Melemahnya dolar, janji-janji mahal: Kritik tajam terhadap permohonan kepala IW, Michael Hüther, untuk utang bersama Uni Eropa dalam artikel Focus

Peringatan tentang jebakan utang: Apakah Eropa terancam oleh persatuan transfer yang merayap?

Akhir dari keunggulan suku bunga Jerman? Apa arti obligasi Uni Eropa yang baru bagi kita

Sejak krisis euro tahun 2010-an, aturan yang tak tergoyahkan telah mengatur kebijakan fiskal dan anggaran Jerman: tidak ada tanggung jawab bersama atas utang Eropa. Namun, tabu ini mulai runtuh. Mengingat gejolak geopolitik besar-besaran, kebutuhan besar akan investasi di bidang pertahanan dan infrastruktur, dan dolar AS yang semakin dipolitisasi, sebuah debat baru mulai terbentuk. Baru-baru ini, Michael Hüther, direktur Institut Ekonomi Jerman (IW), menimbulkan kehebohan: ia menyerukan pasar obligasi Eropa yang besar dan likuid – bukan sebagai langkah pertama menuju serikat transfer yang banyak dikritik, tetapi sebagai kebutuhan strategis untuk menjadikan euro sebagai mata uang global terkemuka dan mengurangi ketergantungan pada AS. Tetapi apakah ini realistis? Para kritikus memperingatkan terhadap "taktik salami," di mana pengecualian diam-diam menjadi norma, yang meningkatkan beban bunga bagi negara-negara yang sehat secara finansial seperti Jerman. Ini adalah analisis mendalam tentang ketergantungan jalur fiskal, pelajaran sebenarnya yang dipetik dari pasar obligasi pemerintah Amerika, dan konsekuensi luas yang harus dipersiapkan oleh perusahaan-perusahaan Eropa saat ini.

Direktur IW Michael Hüther | Keluar dari zona tabu: Eropa membutuhkan utang bersama

Analisis ini membahas artikel Fokus tentang tuntutan Direktur IW, Michael Hüther, untuk mematahkan tabu Jerman terhadap Eurobonds dan menggunakan dolar yang melemah sebagai peluang bersejarah untuk obligasi bersama Eropa. Usulan ini patut dikritik, bukan karena diagnosis pasar modalnya salah, tetapi karena judulnya membebankan tanggung jawab atas peluang ini kepada mereka yang tidak mampu menunggu.

Melangkah keluar dari zona tabu terdengar seperti keberanian. Namun, itu terutama bahasa yang digunakan untuk kepentingan pribadi, diucapkan oleh mereka yang tidak akan menanggung konsekuensinya. Ketika kepala Institut Ekonomi Jerman mengumumkan bahwa Eropa membutuhkan utang bersama, bukan mayoritas yang bergantung yang berbicara. Itu adalah posisi yang memiliki sedikit dampak profesional jika salah. Institut tetap ada, jabatan tetap ada, wawancara berikutnya tetap ada. Yang tidak akan ada, jika skema tersebut gagal, adalah kekayaan yang belum dimanfaatkan dari para penabung, kontributor, dan bisnis, yang perhitungannya tidak didasarkan pada retorika mata uang utama, tetapi pada bunga, amortisasi, premi asuransi, dan pajak. Justru asimetri inilah yang membuat formula tersebut tidak bertanggung jawab secara ekonomi. Hal itu mereduksi intervensi sistemik yang hampir tidak dapat dibatalkan menjadi sekadar latihan mental bagi para ahli.

Tabu bukanlah kata yang tepat di sini. Tabu yang dimaksud adalah keengganan yang tidak berdasar. Penolakan Jerman terhadap tanggung jawab bersama adalah aturan yang lahir dari pemahaman bahwa mata uang tanpa kekuatan pemungutan pajak bersama (!) hanya dapat berfungsi jika setiap negara bertanggung jawab atas utangnya sendiri. Mereka yang menganggap aturan ini sebagai tabu menggeser beban pembuktian. Tiba-tiba, menggabungkan neraca negara lain tidak lagi dianggap gegabah. Sekarang, mempertanyakan batasan utang justru dianggap gegabah. Ini elegan secara retoris dan murah secara institusional. Hal ini tidak merugikan penulis sepeser pun dalam hal tanggung jawab, dan mayoritas justru kehilangan keamanan yang tidak dapat mereka diversifikasi.

Obligasi bersama tanpa tanggung jawab bersama

Euro sedang mencari mata uang acuan yang aman; Jerman khawatir dengan kebiasaan di balik pengecualian tersebut

Sejak krisis utang awal tahun 2010-an, satu frasa telah menjadi sakral dalam kebijakan fiskal Jerman: Utang bersama Eropa adalah langkah pertama menuju persatuan transfer. Siapa pun yang mengucapkannya secara refleks akan teringat akan paket penyelamatan Yunani, saldo TARGET2, dan gagasan bahwa anggaran Italia atau Prancis dapat dibiayai kembali menggunakan kredibilitas kredit Jerman. Michael Hüther, direktur Institut Ekonomi Jerman, sengaja mematahkan gagasan ini dalam sebuah artikel di Handelsblatt pada akhir Agustus 2026.Ia tidak menuntut tanggung jawab penuh atas seluruh tumpukan utang yang dipegang oleh negara-negara anggota. Ia menyerukan pasar obligasi bersama yang besar dan likuid untuk tugas-tugas Eropa yang jelas: pertahanan, jaringan listrik, digitalisasi, dan infrastruktur lintas batas. Dorongannya bukanlah retorika solidaritas lama, tetapi kondisi dolar.

Telah didokumentasikan bahwa Hüther menggambarkan hilangnya kepercayaan pada mata uang dan lembaga-lembaga Amerika sebagai peluang bersejarah bagi euro. Dari sini, dapat disimpulkan bahwa inisiatif ini bukanlah pengulangan debat krisis euro, melainkan upaya untuk menghubungkan kebijakan moneter, integrasi pasar modal, dan otonomi geopolitik dalam satu instrumen. Dalam kondisi ini, dapat dibayangkan bahwa debat politik di Berlin tidak lagi hanya berputar pada istilah "eurobnds," tetapi lebih pada pertanyaan apakah Eropa bahkan dapat membangun sistem moneter independen tanpa mata uang bersama yang aman. Pergeseran inilah yang membuat inisiatif ini relevan bagi manajemen perusahaan. Hal ini menyangkut biaya pembiayaan, kedalaman pasar modal Eropa, ketergantungan pada dolar dalam perdagangan, dan kemungkinan bantuan tidak langsung bagi anggaran nasional.

Kontrak tersebut memisahkan tanggung jawab dan pasar

Uni Moneter Eropa sejak awal dirancang sebagai konstruksi tanpa persatuan fiskal. Perjanjian tentang Fungsi Uni Eropa memuat apa yang disebut klausul tanpa bailout. Ini melarang Uni dan negara-negara anggotanya untuk menanggung kewajiban negara anggota lain. Hal ini dilengkapi dengan Pakta Stabilitas dan Pertumbuhan dengan nilai acuan defisit tiga persen dan rasio utang terhadap PDB sebesar 60 persen. Logika ekonominya jelas: siapa pun yang melepaskan kendali atas kebijakan moneter harus menanggung beban disiplin fiskal sendiri. Pasar modal dimaksudkan untuk menegakkan disiplin ini melalui premi suku bunga.

Krisis utang negara tidak menghapus arsitektur ini, melainkan melengkapi dan, dalam beberapa kasus, melemahkannya. Mekanisme Stabilitas Eropa, pembelian obligasi oleh Bank Sentral Eropa, dan kemudian dana pemulihan NextGenerationEU telah menunjukkan bahwa serikat moneter tidak siap membiarkan negara-negara individu bangkrut tanpa terkendali dalam krisis sistemik. Jelas juga bahwa aturan formal tanpa dana talangan tetap berlaku. Namun, praktik politik telah berkembang di sekitarnya dengan menciptakan pengecualian. Di sinilah tepatnya tuduhan taktik salami muncul. Satu pengecualian, yang disajikan sebagai kasus tunggal, menciptakan preseden berikutnya. Paket penyelamatan menjadi dana pemulihan, dana pemulihan menjadi obligasi Uni Eropa untuk bantuan ke Ukraina dan pertahanan, dan pinjaman bersama sementara menjadi penerbit permanen.

Angka-angka yang tersedia mendukung kecurigaan ini, meskipun belum membuktikannya. Komisi Eropa telah mengumumkan target penerbitan sekitar €180 miliar obligasi Uni Eropa untuk sepanjang tahun 2026, dibagi menjadi €90 miliar pada semester pertama dan €80 miliar pada semester kedua. Menurut Komisi, sekitar €702 miliar obligasi Uni Eropa beredar pada akhir tahun 2025, di samping surat utang jangka pendek Uni Eropa. Pada musim semi 2026, total utang Uni Eropa yang beredar telah mencapai sekitar €790 miliar, dan pada musim panas telah meningkat menjadi lebih dari €820 miliar. NextGenerationEU dirancang sebagai instrumen sementara setelah pandemi. Batas waktu terakhir bagi negara-negara anggota untuk mengajukan permohonan pembayaran adalah September 2026. Secara paralel, Komisi membiayai program-program lain menggunakan pendekatan pendanaan terpadu yang sama. Ini menunjukkan bahwa Eropa sudah menerbitkan obligasi bersama. Pertanyaan yang masih terbuka bukanlah apakah obligasi tersebut ada, tetapi apakah portofolio sementara akan menjadi tolok ukur permanen dan andal.

Perbedaan yang dikemukakan Hüther lebih masuk akal secara ekonomi daripada dalam bahasa politik

Hüther bersikeras membedakan obligasi bersama terkait proyek dari mutualisasi utang negara yang ada. Perbedaan ini bukan sekadar perbedaan semantik. Mutualisasi penuh berarti Italia, Prancis, atau Belgia dapat membiayai kembali utang mereka yang ada dengan suku bunga Eropa yang sama. Selisih suku bunga sebagai sinyal harga kemudian akan hilang. Penerbitan obligasi terkait proyek, di sisi lain, menciptakan aset bersama baru tanpa menggantikan stok obligasi nasional yang ada.

Oleh karena itu, manfaat bagi euro sebagai mata uang utama terutama bergantung pada volume, likuiditas, dan kepastian hukum dari sekuritas baru tersebut, bukan pada sikap moral terkait pertanggungjawaban. Pasar yang ingin bersaing dengan pasar obligasi pemerintah Amerika harus dalam, homogen, dan mudah diperdagangkan. Pada akhir kuartal pertama tahun 2026, menurut Eurostat, total utang publik bruto di zona euro mencapai sedikit lebih dari €14,2 triliun, atau 88,9 persen dari output ekonomi. Dari jumlah tersebut, lebih dari €12 triliun disebabkan oleh sekuritas. Itu terdengar seperti kedalaman. Namun, dalam praktiknya, pasar ini terfragmentasi berdasarkan penerbit nasional: obligasi pemerintah Jerman, OAT Prancis, BTP Italia, Bono Spanyol. Mata uang yang sama, risiko gagal bayar yang berbeda, kemampuan repo yang berbeda, kelompok investor yang berbeda.

Statistik IMF tentang komposisi mata uang cadangan devisa resmi untuk kuartal keempat tahun 2025 menunjukkan pangsa dolar sebesar 56,8 persen dan pangsa euro sebesar 20,3 persen. Pada kuartal pertama tahun 2026, pangsa dolar adalah 57,1 persen dan pangsa euro 20,0 persen. Besaran ini tetap sangat stabil selama bertahun-tahun. Euro jelas berada di urutan kedua, tetapi belum mencapai ambang batas di mana bank sentral, dana kekayaan negara, dan pemegang cadangan swasta memperlakukannya sebagai instrumen penyimpanan yang setara. Hüther, mantan Presiden ECB Mario Draghi dalam Laporan Daya Saing 2024-nya, anggota Dewan Eksekutif ECB Philip Lane, dan Presiden ECB Christine Lagarde semuanya berpendapat sejalan: Sistem moneter independen membutuhkan mata uang acuan yang likuid dan andal.

Berlin menahan diri, dan ada alasan untuk itu

Kanselir Friedrich Merz secara terbuka mengutip diagnosis Draghi tentang daya saing, bukan proposal pembiayaan Draghi. Posisi Jerman tetap sama: utang bersama hanya sebagai langkah darurat, bukan sebagai solusi permanen. Presiden Ifo, Clemens Fuest, telah merumuskan argumen tandingan terkuat. Tanggung jawab bersama atas seluruh atau sebagian besar utang nasional akan menghancurkan insentif untuk disiplin fiskal. Jika negara-negara yang sangat berutang dilindungi dari tekanan pasar modal, tekanan untuk reformasi akan berkurang. Fuest menambahkan bahwa mutualisasi utang nasional yang sesungguhnya secara efektif akan membutuhkan pencabutan kekuasaan anggaran parlemen nasional. Tanpa transfer wewenang ini, konstruksi tersebut tetap tidak stabil: tanggung jawab tanpa pengawasan.

Selisih suku bunga tersebut bukanlah suatu kebetulan. Menurut Eurostat, rasio utang terhadap PDB Italia adalah 137,1 persen pada tahun 2025 dan, menurut angka sementara, 138,9 persen pada kuartal pertama tahun 2026. Rasio Prancis adalah 115,6 persen pada tahun 2025, Belgia 107,9 persen, dan Spanyol 100,7 persen. Rasio Jerman adalah 63,5 persen pada tahun 2025 dan 64,4 persen pada kuartal pertama tahun 2026. Pasar memperhitungkan perbedaan-perbedaan ini. Obligasi bersama tidak menghilangkan perbedaan tersebut; obligasi tersebut hanya menggesernya. Negara-negara yang lebih makmur akan mensubsidi negara-negara yang lebih miskin melalui kupon bersama, atau obligasi bersama tersebut tetap sangat kecil dan dialokasikan secara ketat sehingga gagal memenuhi persyaratan mata uang utama. Konflik tujuan inilah yang sering diabaikan dalam debat publik.

Jerman juga memberikan contoh utama dari fungibilitas. Dana khusus sebesar €500 miliar untuk infrastruktur dan netralitas iklim dimaksudkan untuk memungkinkan investasi tambahan. Institut ifo menghitung bahwa pada tahun 2025, pemerintah federal menanggung utang tambahan sebesar €24,3 miliar melalui dana khusus ini, sementara investasi aktual hanya meningkat sebesar €1,3 miliar dibandingkan tahun 2024. Tingkat penyalahgunaan dalam analisis ini sekitar 95 persen. Institut Ekonomi Jerman (IW) mencapai angka 86 persen. Metodologinya berbeda, tetapi arahnya sama. Uang mudah dimanipulasi. Mereka yang bersama-sama membiayai pertahanan dapat mengurangi pengeluaran pertahanan nasional dan mengalihkan dana yang dibebaskan ke program sosial, subsidi, atau pengurangan pajak. Pengecualian menjadi norma segera setelah perhitungan biaya politik menunjukkannya.

Apa yang secara jelas mendukung jawaban "tidak" dalam bahasa Jerman?

Tiga alasan struktural mendukung penolakan Jerman untuk mempertimbangkan mutualisasi utang secara komprehensif, meskipun negara itu telah menerima obligasi Uni Eropa yang terkait dengan proyek-proyek tertentu.

Pertama, struktur insentif. Selama pasar obligasi nasional masih ada, sisa disiplin pasar tetap ada. Hal ini tidak sempurna karena Bank Sentral Eropa melakukan intervensi dalam krisis dan karena bank-bank mendukung obligasi pemerintah mereka sendiri dengan sedikit atau tanpa modal ekuitas. Tetapi bukan berarti nol. Pernyataan bersama yang besar dengan logika tanggung jawab bersama dan tanggung jawab secara terpisah yang tersirat melemahkan sinyal ini. Pengalaman dengan aturan fiskal Eropa sangatlah mengkhawatirkan. Aturan yang secara teratur ditangguhkan, ditafsirkan ulang, atau dinegosiasikan ulang secara politis tidak menggantikan harga pasar.

Kedua, kredibilitas kredit. Jerman membiayai dirinya sendiri dengan lebih murah daripada rata-rata di serikat moneter karena investor mengaitkan probabilitas pembayaran kembali yang lebih tinggi dan likuiditas pasar yang lebih rendah kepada pemerintah federal. Serikat kewajiban yang terus meningkat tidak dapat mempertahankan keuntungan ini tanpa biaya. Perputaran utang nasional telah menggeser beban bunga dalam anggaran federal. Menurut laporan tentang perencanaan keuangan pemerintah federal, pembayaran bunga akan meningkat dari angka terendah sekitar empat miliar euro selama periode suku bunga rendah menjadi hampir 42 miliar euro pada tahun berikutnya dan, dalam jangka panjang, menjadi lebih dari 80 miliar euro pada tahun 2030. Dalam kondisi ini, dapat dibayangkan bahwa setiap ekspektasi kewajiban Eropa tambahan dapat diterjemahkan menjadi premi risiko pada obligasi federal.

Ketiga, ada logika konstitusi dan parlemen. Bundestag Jerman memegang kekuasaan anggaran. Dalam putusannya tentang krisis euro, Mahkamah Konstitusi Federal menetapkan batasan pada asumsi kewajiban tak terbatas. Pinjaman bersama otomatis dan tanpa batas tanpa hak parlemen nasional untuk menuntut kembali dana tersebut akan mewakili perubahan sistemik, tidak hanya secara ekonomi tetapi juga secara kelembagaan. Proposal Hüther berupaya menghindari perubahan ini dengan menekankan proyek, kondisi, dan batasan. Sejarah dana Eropa mengajarkan kita bahwa batasan dapat dinegosiasikan segera setelah guncangan berikutnya terjadi.

Keahlian kami di Uni Eropa dan Jerman dalam pengembangan bisnis, penjualan, dan pemasaran - Gambar: Xpert.Digital

Bidang fokus industri: B2B, digitalisasi (dari AI hingga XR), teknik mesin, logistik, energi terbarukan, dan industri

Informasi selengkapnya di sini:

• Pusat Bisnis Pakar

Pusat tematik yang menawarkan wawasan dan keahlian:

• Platform pengetahuan yang mencakup ekonomi global dan regional, inovasi, dan tren spesifik industri
• Kumpulan analisis, wawasan, dan informasi latar belakang dari area fokus utama kami
• Sebuah tempat untuk mendapatkan keahlian dan informasi tentang perkembangan terkini di bidang bisnis dan teknologi
• Sebuah pusat informasi bagi perusahaan yang mencari informasi tentang pasar, digitalisasi, dan inovasi industri

Perbandingan nilai dolar hanya memberikan setengah dari cerita

Inti dari argumen Hüther adalah ini: euro tidak memiliki padanan untuk obligasi pemerintah AS. Ini adalah pengamatan pasar yang tepat. Pasar obligasi pemerintah adalah pasar obligasi pemerintah terdalam dan paling likuid di dunia. Pasar ini berfungsi sebagai cadangan, sebagai jaminan dalam transaksi repo, dan sebagai patokan untuk obligasi korporasi, hipotek, dan derivatif. Mata uang apa pun yang bercita-cita menjadi mata uang utama tidak hanya membutuhkan satuan hitung, tetapi juga instrumen penyimpanan.

Amerika Serikat tetap menjadi contoh yang bermasalah. Tercatat bahwa total utang nasional Amerika Serikat melebihi $40 triliun pada Agustus 2026. Utang publik mencapai sekitar $32 triliun. Rasio utang terhadap PDB, yang diukur sebagai persentase dari total utang federal, berada di sekitar 123 persen pada awal tahun 2026. Kantor Anggaran Kongres memproyeksikan defisit sebesar $1,9 triliun untuk tahun fiskal 2026, rasio utang publik terhadap PDB sebesar 101 persen, dan pembayaran bunga bersih melebihi $1 triliun. Pada tahun 2036, proyeksi ini meningkatkan pembayaran bunga menjadi $2,1 triliun, atau 4,6 persen dari PDB, dan utang publik menjadi 120 persen. Ini bukanlah gambaran dari kebijakan fiskal yang baik.

Ini bukan berarti pasar obligasi pemerintah akan runtuh besok. Ini berarti bahwa ukuran dan likuiditas surat berharga yang aman tidak menyelesaikan masalah fiskal yang mendasar. Imbal hasil kenyamanan—keuntungan suku bunga yang diterima investor untuk likuiditas dan keamanan—telah memungkinkan Amerika Serikat selama beberapa dekade untuk membiayai defisit dengan harga yang tidak mungkin diperoleh oleh negara dengan utang yang sebanding tanpa mata uang cadangan. Inilah tepatnya yang disebut kritikus sebagai hak istimewa yang berlebihan. Hal ini menurunkan biaya pembiayaan langsung sekaligus meningkatkan insentif untuk memperluas utang lebih lanjut.

Masalah yang sebagian disebabkan oleh obligasi Treasury AS terletak bukan pada surat berharga itu sendiri, melainkan pada ekonomi politik yang memungkinkannya. Pertama, pemegang cadangan devisa dan permintaan global akan investasi dolar yang aman membiayai sebagian defisit anggaran Amerika. Disiplin yang akan diterapkan pasar pada negara berukuran sedang baru berlaku setelah beberapa waktu. Kedua, perselisihan berkala mengenai batas utang negara menciptakan risiko gagal bayar buatan pada instrumen yang dianggap bebas risiko. Hal ini merusak kepercayaan tanpa membatasi utang struktural. Ketiga, kebijakan perdagangan, sanksi, dan industri dapat menggunakan dolar sebagai alat kekuasaan. Justru penggunaan geopolitik inilah yang membuat pemegang cadangan devisa gelisah dan merupakan inti empiris dari tesis hilangnya kepercayaan. Keempat, risiko dominasi fiskal meningkat: semakin tinggi komponen suku bunga dalam anggaran, semakin besar tekanan politik pada bank sentral untuk menjaga imbal hasil tetap rendah.

Apakah obligasi pemerintah AS (Treasuries) dengan mudah disalahgunakan untuk memperluas utang tanpa sepengetahuan pemilih? Sebagian, ya. Sudah terdokumentasi dengan baik bahwa sebagian besar pengeluaran Amerika ditentukan secara dinamis oleh hukum, sementara pemotongan pajak dan program diskresioner beroperasi melalui defisit. Pemilih melihat kinerja, bukan nilai sekarang bersih. Pasar obligasi pemerintah AS secara teknis memudahkan pergeseran ini karena selalu tampak responsif. Namun demikian, pernyataan bahwa AS hampir bangkrut adalah sebuah pernyataan yang berlebihan. Sebuah negara yang berutang dalam mata uangnya sendiri, yang obligasinya berfungsi sebagai jaminan global, dan yang memiliki basis pajak rendah, bukanlah negara yang tidak mampu membayar utang dalam pengertian korporasi. Negara tersebut rentan terhadap inflasi, lonjakan imbal hasil yang tiba-tiba, dan erosi hak istimewa secara bertahap. Bagi Eropa, ini mengarah pada pelajaran yang tidak menyenangkan: Obligasi pemerintah AS yang setara di Eropa akan menciptakan insentif serupa tanpa secara otomatis mereplikasi keuntungan Amerika. Eropa kekurangan arsitektur kekuatan militer dan keuangan yang sebanding, anggaran federal yang terpadu, dan kebijakan pajak yang terpadu.

Apa yang perlu dipelajari perusahaan dari debat ini?

Bagi industri, energi, logistik, dan infrastruktur digital, perdebatan ini bukan sekadar latihan akademis. Pasar yang lebih dalam untuk obligasi bersama Eropa dapat menciptakan suku bunga acuan yang lebih jelas, menyatukan pasar swap, dan membuat pembiayaan korporasi lintas batas lebih murah. Tabungan Eropa, yang saat ini sebagian besar mengalir ke aset Amerika, kemungkinan besar akan tetap berada di dalam serikat mata uang Eropa. Euro yang lebih banyak digunakan secara internasional akan menurunkan biaya lindung nilai dolar dalam komoditas dan perdagangan luar negeri.

Pada saat yang sama, risiko baru muncul. Program pertahanan dan infrastruktur bersama menggeser permintaan publik. Perusahaan pertahanan, jaringan, dan digital mendapat manfaat ketika dana tambahan mengalir masuk. Mereka dirugikan ketika anggaran nasional hanya mengubah label anggaran yang sudah ada. Keputusan lokasi bergantung pada apakah dana bersama dikaitkan dengan persyaratan reformasi, penciptaan nilai lokal, dan pengadaan yang andal. Pengalaman dengan dana pemulihan menunjukkan keduanya: dorongan investasi yang nyata di masing-masing negara dan, pada saat yang sama, hambatan implementasi di mana kapasitas administrasi dan perencanaan kurang memadai.

Regulasi tetap menjadi pengungkit yang diremehkan. Tanpa kemajuan dalam persatuan pasar perbankan dan modal, bahkan volume besar obligasi Uni Eropa akan tetap menjadi segmen yang terisolasi. Selama bank memegang obligasi pemerintah nasional sebagai instrumen yang hampir bebas risiko, keterkaitan antara negara dan sistem perbankan tetap menjadi risiko stabilitas nyata dari persatuan moneter. Instrumen keamanan bersama yang aman dapat mengurangi keterkaitan ini jika sebagian menggantikan obligasi nasional dalam neraca bank. Namun, hal itu dapat memperburuknya jika instrumen tersebut terus diakumulasikan sementara kepemilikan obligasi nasional tetap tidak tersentuh.

Tiga mekanisme yang kurang diteliti

Pertama, hubungan bank-pemerintah. Dalam debat publik, Eurobonds muncul sebagai alat kebijakan luar negeri atau kebijakan moneter. Namun, untuk stabilitas keuangan, yang terpenting adalah sekuritas mana yang dipegang oleh bank, perusahaan asuransi, dan dana pensiun sebagai investasi dan jaminan yang aman. Selama bank-bank Italia dan Prancis memegang obligasi pemerintah domestik dalam jumlah yang tidak proporsional, setiap guncangan spread akan tetap menjadi masalah perbankan. Obligasi bersama hanya akan mengubah ini jika pengawasan dan peraturan modal ekuitas mematahkan insentif patriotisme. Aspek regulasi ini biasanya diabaikan dalam retorika seputar mata uang utama.

Kedua, ada perbedaan antara sekuritas yang aman dan kapasitas fiskal. AS dapat menerbitkan obligasi pemerintah dalam jumlah yang hampir tak terbatas karena pemerintah federal memungut pajak, bank sentral beroperasi dalam mata uang yang sama, dan pusat politik, jika ragu, memprioritaskan pembayaran utang. Uni Eropa tidak memungut pajak yang signifikan. Mereka membayar obligasi mereka dari Kerangka Keuangan Multitahunan, yaitu dari kontribusi negara-negara anggota. Ini sah secara hukum selama negara-negara anggota membayar. Ini bukan padanan fungsional untuk pemerintah federal Amerika. Volume obligasi Uni Eropa yang lebih besar tanpa basis pendapatan sendiri meningkatkan ketergantungannya pada kompromi anggaran berikutnya.

Ketiga, tabungan Eropa. Eropa secara konsisten menghasilkan surplus neraca transaksi berjalan yang besar. Sebagian dari tabungan ini membiayai defisit Amerika dan dengan demikian justru pasar obligasi pemerintah yang ingin ditiru Eropa saat ini. Pasar obligasi euro yang lemah dapat mempertahankan sebagian dana ini di dalam serikat mata uang. Namun, hal itu juga akan menekan imbal hasil obligasi Eropa dan menaikkan harga aset. Bagi perusahaan, ini membuat pembiayaan ekuitas dan utang menjadi lebih murah. Bagi perusahaan asuransi dan dana pensiun, ini membuat lebih sulit untuk menemukan suku bunga saat ini. Konsekuensi distribusi dari strategi mata uang cadangan jarang dibahas.

Tesis ini tidak berlaku dalam setiap kondisi

Argumen utama Hüther adalah bahwa Eropa sekarang harus memanfaatkan hilangnya kepercayaan terhadap dolar dan menerima obligasi bersama dalam skala baru. Tesis ini tidak dapat dipertahankan kecuali tiga kondisi terpenuhi.

Tidak akan membantu jika dolar mempertahankan posisinya yang istimewa. Statistik cadangan IMF sejauh ini menunjukkan bukan pelarian, tetapi diversifikasi yang lambat dan tidak lengkap. Emas dan mata uang lain yang tidak teridentifikasi semakin menguat, sementara euro stagnan seperlima. Guncangan politik di Washington dapat mendorong pemegang cadangan untuk mengalokasikan kembali aset mereka. Mereka tidak harus melakukannya secara permanen selama tidak ada alternatif yang setara dan selama pasar dolar tetap lemah.

Hal ini tidak efektif jika emisi gabungan tidak mendisiplinkan insentif anggaran nasional tetapi menggantikannya. Begitu negara-negara anggota mengganti pengeluaran investasi mereka sendiri dengan pinjaman Eropa, tidak ada kapasitas Eropa tambahan yang tercipta, melainkan pergeseran tanggung jawab. Dana khusus Jerman adalah bukti terkini bahwa pengalokasian dana di atas kertas dan tambahan dalam praktik adalah dua hal yang berbeda.

Hal itu tidak akan berhasil jika Eropa gagal menegakkan aturannya sendiri secara kredibel. Hüther mengaitkan mata uang bersama yang lebih murah dengan aturan anggaran yang lebih ketat dan persyaratan reformasi. Itulah pertukaran yang konsisten secara ekonomi. Secara historis, itu adalah titik terlemah dari persatuan moneter. Aturan yang ditangguhkan selama resesi dan didefinisikan ulang secara politis selama masa booming tidak menghasilkan keuntungan suku bunga yang berkelanjutan. Aturan tersebut menciptakan ekspektasi untuk dana berikutnya.

Kualifikasi sangat penting. Alternatif untuk obligasi bersama bukanlah disiplin pasar murni dari serikat moneter ideal. Disiplin ini telah dirusak oleh pembelian obligasi, mekanisme penyelamatan, dan harapan tersirat akan bantuan timbal balik. Penolakan tegas Jerman tidak mengubah keberadaan obligasi Uni Eropa; itu hanya membatasi durasi dan volumenya. Sebaliknya, persetujuan spesifik proyek tidak secara otomatis mengubah peran internasional euro. Pasar modal terintegrasi, aturan kepailitan yang seragam, sekuritisasi dan pasar ekuitas yang mendalam, dan, yang terpenting, pertumbuhan masih kurang. Jaminan yang aman tanpa penggunaan produktif tetap hanya instrumen utang lainnya.

Taktik salami bukanlah konspirasi, melainkan sebuah jalan yang harus ditempuh

Istilah "taktik salami" menyiratkan niat. Diagnosis yang lebih dapat diandalkan adalah efek ketergantungan jalur. Setiap krisis menghasilkan instrumen yang secara formal bersifat sementara tetapi tetap ada secara institusional karena pembayaran kembali, pembiayaan ulang, dan manajemen pasar membutuhkan suatu sistem. Komisi telah menjadi lebih profesional sebagai penerbit, buku pesanan penuh, dan tranche Obligasi Hijau telah terbentuk. Pasar mulai terbiasa dengan nama Obligasi Uni Eropa. Para politisi mulai terbiasa dengan kemungkinan mengalihkan konflik distribusi nasional ke Brussel. Ini bukanlah strategi rahasia, melainkan ekonomi preseden yang normal.

Oleh karena itu, posisi Jerman bukanlah tidak rasional, meskipun tidak lengkap. Posisi tersebut membela prinsip yang sudah penuh dengan celah dalam praktiknya karena prinsip tersebut masih menentukan posisi negosiasi di putaran berikutnya. Siapa pun yang memperlakukan setiap instrumen baru sebagai formalitas teknis semata melepaskan daya tawar yang dapat digunakan untuk menegakkan syarat, batasan, dan jadwal pembayaran. Siapa pun yang mengecam setiap instrumen sebagai perubahan sistemik mengabaikan fakta bahwa Eropa sudah memiliki kredibilitas kolektif dan bahwa pertahanan, jaringan, dan perlindungan perbatasan adalah barang publik Eropa yang sesungguhnya.

Eurobonds: Mengapa "bersama" bisa lebih berisiko daripada yang dikatakan para ahli, dan bagaimana ketergantungan jalur yang tersembunyi seperti pengecualian terhadap serikat utang menjadi hal yang umum

Kelemahan krusial dari seluruh perdebatan Eurobond tidak terletak pada persentase tertentu dari statistik cadangan. Kelemahannya terletak pada perbedaan antara apa yang dapat diamati di pasar saat ini dan apa yang terjadi setelah liberalisasi kelembagaan. Analisis oleh Hüther, Fuest, Draghi, atau Bundesbank menggambarkan situasi saat ini dengan sangat tepat: spread, likuiditas, rasio cadangan, beban bunga, dan penyalahgunaan dana khusus. Namun, bukan berarti model-model yang sama ini dapat memprediksi secara andal dampak dari rezim kewajiban dan penerbitan baru. Model-model tersebut hanya mengukur kondisi saat ini. Masa depan dari perubahan sistemik tetap menjadi masalah yang sama sekali berbeda.

Ini bukanlah keberatan populis terhadap keahlian. Ini adalah inti dari tanggung jawab kebijakan ekonomi. Obligasi bersama bukanlah eksperimen laboratorium dengan kerusakan terbatas. Obligasi ini berdampak pada posisi aset para penabung, pembiayaan ulang bank dan perusahaan asuransi, keberlanjutan dana pensiun dan skema pensiun, serta beban pajak generasi mendatang. Pengakuan di kemudian hari bahwa efek insentif telah diremehkan tidak akan memengaruhi ahli, melainkan rumah tangga yang fleksibilitas keuangannya sudah dibatasi oleh suku bunga, inflasi, dan demografi.

Apa yang dapat diketahui, dan apa yang hanya dapat ditegaskan

Yang kuat adalah mekanisme, bukan keseimbangan. Kemampuan uang untuk dipertukarkan adalah salah satu mekanisme tersebut. Siapa pun yang membiayai pengeluaran Eropa dapat memangkas pengeluaran nasional. Institut ifo mendemonstrasikan hal ini pada tahun 2025 menggunakan dana khusus Jerman sebagai contoh: Pinjaman tambahan hanya menghasilkan sebagian kecil dari investasi tambahan. Temuan ini tidak memerlukan ramalan. Hal ini mengikuti fakta sederhana bahwa rumah tangga saling terhubung. Sama kuatnya adalah logika insentif dari disiplin pasar. Premi suku bunga menandakan risiko. Jika sinyal ini dihilangkan atau diredam melalui kewajiban implisit, harga utang akan turun bagi mereka yang meningkatkannya. Ini bukan spekulasi tentang Italia pada tahun 2035. Ini telah menjadi ilmu keuangan publik selama beberapa dekade.

Cakupan, kecepatan, dan proses politik dari mekanisme ini masih belum diketahui. Tidak ada yang dapat secara andal mengukur seberapa cepat pengecualian khusus proyek akan menjadi instrumen pembiayaan ulang untuk utang yang ada. Tidak ada yang dapat menyebutkan krisis berikutnya yang akan meledakkan gelembung tersebut. Tidak ada yang dapat memprediksi berapa kesenjangan antara dana yang dialokasikan dalam prospektus dan penggunaan aktualnya dalam anggaran nasional yang akan diizinkan oleh pengadilan, Komisi, dan Dewan. Kesenjangan inilah yang merupakan kotak Pandora. Bukan karena seseorang telah secara diam-diam memutuskan untuk melakukan transfer dana, tetapi karena lembaga-lembaga di bawah tekanan melakukan apa yang memang dirancang untuk mereka lakukan: mereka mencari jalan dengan hambatan politik paling sedikit.

Jalan yang ditempuh tidak kalah berbahayanya dengan niatnya

Pernyataan bahwa taktik salami bukanlah konspirasi melainkan jalur pembangunan terdengar meyakinkan. Namun kenyataannya tidak demikian. Jalur tanpa hak untuk berbalik arah lebih berbahaya bagi pihak yang terkena dampak daripada konspirasi terbuka. Konspirasi dapat diidentifikasi dan ditolak. Jalur tersebut menciptakan realitas nyata. NextGenerationEU adalah langkah sementara. Meskipun demikian, Komisi telah menjadi debitur tetap, dengan ratusan miliar euro diterbitkan setiap tahun dan volume utang yang beredar mendekati triliunan hanya dalam beberapa tahun. Setiap tranche baru dibenarkan oleh preseden sebelumnya. Pasar terbiasa dengan hal itu. Administrasi terbiasa dengan hal itu. Para politisi terbiasa dengan hal itu. Pada akhirnya, tidak ada keputusan besar "kita akan melakukan mutualisasi utang nasional," melainkan kesadaran bahwa hal itu telah dilakukan dalam praktiknya.

Dalam kondisi ini, dapat dibayangkan bahwa fokus pada pertahanan, jaringan, dan digitalisasi yang ditekankan Hüther justru dapat menjadi pengungkit, bukan rem. Barang publik semacam ini selalu kekurangan dana, secara moral sulit untuk ditentang, dan dapat diskalakan. Pertahanan tidak memiliki batas atas alami setelah ancaman didefinisikan secara politis. Infrastruktur dapat disusun sedemikian rupa sehingga hampir semua tindakan nasional terdengar seperti tindakan Eropa. Digitalisasi adalah istilah umum. Mereka yang memilih untuk memasuki diskusi melalui judul-judul tersebut memilih judul yang paling fleksibel.

Berkaitan dengan ini:

• Serikat utang senyap – aturan tanpa konsekuensi: Bagaimana Eropa secara diam-diam menciptakan Eurobonds dan siapa yang membayar tagihannya

• Pajak tak terlihat: Bagaimana kebijakan utang Uni Eropa mendevaluasi uang rakyat Jerman

Contoh dari Amerika justru memperkuat peringatan tersebut, bukan melemahkannya

Siapa pun yang menjadikan pasar obligasi pemerintah sebagai model target juga harus mempertimbangkan sisi negatifnya. Kedalaman pasar ini tidak mendisiplinkan Amerika Serikat. Justru, hal itu membuat defisit secara teknis mudah terjadi. Utang federal yang dipegang publik berada di kisaran $32 triliun, total utang akan melebihi $40 triliun pada tahun 2026, dan pembayaran bunga bersih, menurut proyeksi Kantor Anggaran Kongres, akan mencapai lebih dari $1 triliun pada tahun fiskal saat ini. Keistimewaan dianggap bebas risiko telah menggeser analisis biaya-manfaat politik: manfaat saat ini, kewajiban sebagai kepemilikan utang. Pemilih menghargai pengeluaran yang terlihat. Mereka jarang menghargai nilai sekarang dari bunga majemuk.

Dengan obligasi bersama yang besar, Eropa akan mengimpor insentif yang sama tanpa memiliki infrastruktur negara yang sama. Uni Eropa kekurangan kekuatan fiskal pemerintah federal Amerika. Mereka melayani obligasi mereka dengan kontribusi dari negara-negara anggota. Ini terdengar kuat secara hukum selama semua orang membayar. Namun, hal itu menjadi rapuh segera setelah kontributor bersih besar mengalami pergeseran politik atau penerima bersih besar melemahkan persyaratan. Model yang mengubah selisih saat ini antara pemerintah federal dan BTP (Border Transactions Project) menjadi kurva tunggal secara implisit mengasumsikan bahwa konflik politik ini akan tetap terkendali. Ini adalah asumsi, bukan temuan.

Tanggung jawab dimulai ketika peramalan berakhir

Gelar profesor tidak menciptakan tanggung jawab atas kesalahan. Inilah tepatnya skandal yang diidentifikasi oleh para kritikus, asalkan mereka tidak membiarkannya berubah menjadi retorika anti-intelektual. Keahlian sangat diperlukan untuk mengidentifikasi mekanisme. Keahlian menjadi tidak bertanggung jawab ketika mengaburkan transisi dari pemahaman mekanisme ke penjaminan sistem. Frasa seperti "proyek yang didefinisikan dengan jelas," "aturan yang lebih ketat sebagai imbalannya," atau "tidak ada masuk ke dalam serikat utang" bukanlah deskripsi dalam kondisi ketidakpastian. Itu adalah janji tentang perilaku aktor di masa depan. Aktor di masa depan menghadapi, antara lain, tekanan, mayoritas yang berbeda, dan krisis yang berbeda.

Tingkat integritas minimum akan terdiri dari memperlakukan ketidakpastian bukan sebagai kategori sisa dalam paragraf terakhir, tetapi sebagai faktor pengambilan keputusan. Jika potensi kerugian bersifat asimetris—manfaat terbatas berupa biaya pembiayaan yang sedikit lebih rendah dan pangsa cadangan euro yang sedikit lebih tinggi dibandingkan dengan aliansi kewajiban yang hampir tidak dapat dibatalkan—teori pengambilan keputusan berpendapat bahwa beban pembuktian yang tinggi harus dibebankan kepada para pendukungnya. Ketidakmungkinan pembatalan memperburuk beban ini. Utang dapat dihapuskan secara hukum. Harapan akan dukungan tidak dapat ditarik tanpa menakut-nakuti pasar yang baru saja terbentuk.

Namun demikian, pihak yang berlawanan tidak diperbolehkan untuk melakukan hal tersebut

Ketidakpastian tidak membebaskan kita dari tanggung jawab untuk juga mengevaluasi ketidakaktifan. Penolakan kategoris juga memiliki konsekuensi yang tidak diketahui: pasar modal yang terfragmentasi, terus berlanjutnya arus keluar tabungan Eropa ke zona dolar, biaya yang lebih tinggi untuk barang publik bersama, dan berpotensi lebih banyak tindakan nasional unilateral terkait utang yang telah ditanggung oleh pemerintah federal melalui dana khusus. Ketidaktahuan bukanlah izin untuk tidak bertindak atau izin untuk keterbukaan. Ini adalah argumen untuk eksperimen dengan klausul penarikan kembali, batasan volume yang ketat, penilaian independen atas tambahan manfaat, dan penghentian otomatis jika substitusi terbukti.

Justru jenis pengamanan seperti inilah, dalam praktiknya, yang merupakan mata rantai terlemah dalam setiap konstruksi Eropa. Siapa pun yang mengetahui hal ini namun berbicara seolah-olah pengalokasian dana hanyalah detail teknis belaka, memperlakukan aset orang lain seperti asumsi teoretis. Inilah kritik sebenarnya terhadap perdebatan saat ini: bukan bahwa para ekonom mengambil sikap, tetapi bahwa mereka secara linguistik mengaburkan perbedaan antara analisis yang tepat tentang keadaan saat ini dan dampak masa depan yang tidak dapat diasuransikan.

Masalahnya bukanlah istilah "Eurobonds." Masalahnya adalah pembiasaan terhadap gagasan bahwa pengecualian menggantikan kerangka kerja dan bahwa tidak seorang pun bertanggung jawab secara pribadi atas pelanggaran kerangka kerja tersebut. Selama asimetri ini berlanjut—keuntungan intelektual yang terkonsentrasi melalui visibilitas, risiko kekayaan yang disosialisasikan melalui pilihan jalur—skeptisisme bukanlah penghalang. Itu adalah satu-satunya sikap yang tepat terhadap instrumen yang konsekuensinya tidak diketahui siapa pun dan kekurangannya tidak dapat diperbaiki dengan catatan tambahan.

Hal ini mengarah pada penilaian yang objektif terhadap pertanyaan mengenai lokasi

Obligasi bersama dapat membuat investasi Eropa di masa depan lebih murah dan mempercepat integrasi pasar modal. Namun, obligasi ini juga dapat menunda reformasi nasional, menggeser risiko kewajiban, dan meningkatkan beban bunga pada negara-negara yang lebih sehat secara fiskal. Pasar obligasi pemerintah Amerika menunjukkan keduanya secara bersamaan: likuiditas yang tak tertandingi dan kebijakan utang yang mabuk oleh keistimewaan ini. Eropa sebaiknya mempelajari yang pertama dan tidak meniru yang kedua. Hüther telah membuka pintu untuk topik tabu ini. Pertanyaan krusialnya bukanlah apakah euro membutuhkan aset safe-haven. Melainkan, di bawah kendala kelembagaan apa aset tersebut dapat menghasilkan manfaat tambahan bagi Eropa, alih-alih hanya mengambil bagian selanjutnya dari sosis yang sudah ada di meja.

Solusi semi-internal: Bagaimana Xpert.Digital menutup kesenjangan operasional dalam pemasaran dan penjualan B2B – Bisnis Cerdas Berbasis Konten - Gambar: Xpert.Digital

Xpert.Digital adalah pusat industri B2B berbasis data yang dipimpin oleh Konrad Wolfenstein . Perusahaan ini bertindak sebagai solusi eksternal, yang hampir bersifat internal, bagi mitra industri, menutup kesenjangan operasional dalam pemasaran, konten, dan penjualan – tanpa memerlukan sumber daya tambahan di pihak klien.

Informasi selengkapnya di sini:

• Solusi semi-internal: Bagaimana Xpert.Digital menutup kesenjangan operasional dalam pemasaran dan penjualan B2B – Bisnis Cerdas Berbasis Konten

☑️ Bahasa bisnis kami adalah bahasa Inggris atau Jerman

☑️ BARU: Korespondensi dalam bahasa ibu Anda!

Konrad Wolfenstein

Saya dan tim saya dengan senang hati siap membantu Anda sebagai penasihat pribadi Anda.

Anda dapat menghubungi saya dengan mengisi formulir kontak di sini [email protected]:atau cukup hubungi saya di +49 7348 4088 965. Alamat email saya adalah

Saya sangat menantikan proyek bersama kita.

☑️ Dukungan UKM dalam strategi, konsultasi, perencanaan, dan implementasi

☑️ Pembuatan atau penyesuaian kembali strategi digital dan digitalisasi

☑️ Perluasan dan optimalisasi proses penjualan internasional

☑️ Platform perdagangan B2B global & digital

☑️ Pelopor Pengembangan Bisnis / Pemasaran / Humas / Pameran Dagang