Dólar em desvalorização, promessas caras: uma crítica mordaz ao apelo do responsável da IW, Michael Hüther, para uma dívida conjunta da UE, no artigo Focus – Imagem: Xpert.Digital
Os EUA como modelo a seguir? Porque é que o sonho europeu da "segurança absoluta" é tão perigoso?
Alerta para a armadilha da dívida: a Europa está ameaçada por uma união de transferências gradual?
O fim da vantagem das taxas de juro da Alemanha? O que significam para nós os novos títulos da UE
Desde a crise do euro na década de 2010, uma regra inabalável tem norteado a política orçamental e orçamental alemã: nenhuma responsabilidade conjunta pela dívida europeia. Mas este tabu começa a ruir. Perante enormes convulsões geopolíticas, a grande necessidade de investimentos em defesa e infraestruturas e um dólar norte-americano cada vez mais politizado, está a formar-se um novo debate. Recentemente, Michael Hüther, diretor do Instituto Alemão de Economia (IW), causou furor: defende um mercado alargado e líquido para as obrigações europeias – não como um primeiro passo para a tão criticada união de transferências, mas como uma necessidade estratégica para consolidar o euro como a principal moeda global e reduzir a dependência dos EUA. Mas será isto realista? Os críticos alertam para uma "tática do salame", em que as exceções se tornam a norma, elevando o encargo dos juros para países financeiramente sólidos como a Alemanha. Esta é uma análise aprofundada das dependências da trajetória orçamental, das verdadeiras lições aprendidas com o mercado de obrigações do Tesouro norte-americano e das consequências de longo alcance para as quais as empresas europeias devem preparar-se.
Michael Hüther, diretor do IW | Sair da zona do tabu: a Europa precisa de dívida comum
Esta análise aborda o artigo da Focus sobre a exigência do diretor da IW, Michael Hüther, de quebrar o tabu alemão contra os eurobónus e utilizar a desvalorização do dólar como uma oportunidade histórica para os títulos europeus conjuntos. Esta proposta merece críticas, não porque o diagnóstico dos mercados de capitais esteja errado, mas porque a manchete coloca o ónus dessa abertura sobre aqueles que não se podem dar ao luxo de esperar.
Sair da zona de conforto soa a coragem. É, sobretudo, a linguagem da conveniência, falada por quem não quer arcar com as consequências. Quando o presidente do Instituto Alemão de Economia anuncia que a Europa precisa de dívida partilhada, não é a maioria dependente que fala. É uma posição que tem poucas repercussões profissionais caso esteja errada. O instituto mantém-se, o título mantém-se, a próxima entrevista mantém-se. O que não permanecerá, se o plano falhar, é a riqueza inexplorada dos aforradores, dos contribuintes e das empresas, cujos cálculos não se baseiam na retórica de uma moeda dominante, mas sim nos juros, na amortização, nos prémios de seguro e nos impostos. É precisamente esta assimetria que torna a fórmula economicamente irresponsável. Reduz uma intervenção sistémica praticamente irreversível a um mero exercício mental para especialistas.
Tabu não é aqui a palavra certa. Um tabu seria uma relutância infundada. A resistência da Alemanha à responsabilidade conjunta foi uma regra que nasceu da compreensão de que uma moeda sem poder tributário comum (!) só pode funcionar se cada país suportar as suas próprias dívidas. Aqueles que tratam esta regra como tabu transferem o ónus da prova. De repente, já não é considerado imprudente agrupar os balanços de outros países. Agora, é visto como imprudente questionar o limite. Isto é retoricamente elegante e institucionalmente barato. Não custa nada em termos de responsabilidade ao autor, e à maioria, precisamente a segurança que não podem diversificar.
Obrigações conjuntas sem responsabilidade conjunta
O euro procura uma moeda de referência segura; a Alemanha teme o hábito por detrás da exceção
Desde a crise da dívida do início da década de 2010, uma frase tornou-se sagrada na política orçamental alemã: a dívida conjunta europeia é o primeiro passo para uma união de transferências. Quem a pronuncia evoca automaticamente memórias dos pacotes de resgate gregos, dos saldos do TARGET2 e da ideia de que os orçamentos italianos ou franceses poderiam ser refinanciados com recurso à credibilidade alemã. Michael Hüther, diretor do Instituto Alemão de Economia, rompeu deliberadamente com esta noção num artigo publicado no Handelsblatt no final de agosto de 2026.Não exige a responsabilidade total pela totalidade da dívida dos países parceiros. Defende um mercado alargado e líquido de títulos conjuntos para tarefas europeias claramente definidas: defesa, redes eléctricas, digitalização e infra-estruturas transfronteiriças. O ímpeto não é a velha retórica da solidariedade, mas a situação do dólar.
Está documentado que Hüther descreve a perda de confiança na moeda e nas instituições americanas como uma oportunidade histórica para o euro. Daqui se deduz que a iniciativa é menos uma repetição do debate sobre a crise do euro do que uma tentativa de ligar a política monetária, a integração do mercado de capitais e a autonomia geopolítica num único instrumento. Nestas condições, é concebível que o debate político em Berlim já não gire apenas em torno do termo "eurobonds", mas antes em torno da questão de saber se a Europa pode sequer estabelecer um sistema monetário independente sem uma moeda comum e segura. Esta mudança torna a iniciativa relevante para a gestão empresarial. Diz respeito aos custos de financiamento, à profundidade dos mercados de capitais europeus, à dependência do dólar em relação ao comércio e à probabilidade de alívio indirecto para os orçamentos nacionais.
O contrato separa a responsabilidade do mercado
A União Monetária Europeia foi concebida desde o início como uma estrutura sem união fiscal. O Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia contém a chamada cláusula de não resgate. Esta cláusula proíbe a União e os seus Estados-Membros de assumirem as dívidas de outro Estado-Membro. Foi complementada pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento, com os seus valores de referência de um défice de 3% e uma relação dívida/PIB de 60%. A lógica económica era clara: quem renunciasse ao controlo da política monetária teria de suportar o fardo da disciplina orçamental. O mercado de capitais deveria impor esta disciplina através dos prémios das taxas de juro.
A crise da dívida soberana não aboliu esta arquitectura, mas antes complementou-a e, em alguns casos, minou-a. O Mecanismo Europeu de Estabilidade, as compras de obrigações pelo Banco Central Europeu e, posteriormente, o fundo de recuperação NextGenerationEU demonstraram que a união monetária não está preparada para permitir que os Estados individuais declarem falência sem controlo numa crise sistémica. É também evidente que a regra formal de não resgate se mantém em vigor. A prática política, no entanto, contornou esta regra criando exceções. É precisamente aí que surge a acusação de táticas de "salami". Uma exceção, apresentada como pontual, cria o precedente seguinte. O pacote de resgate transforma-se no fundo de recuperação, o fundo de recuperação transforma-se em obrigações da UE para ajuda à Ucrânia e para a defesa, e o empréstimo conjunto temporário torna-se uma emissão permanente.
Os dados disponíveis corroboram esta suspeita, embora ainda não a comprovem. A Comissão Europeia anunciou uma meta de emissão de cerca de 180 mil milhões de euros em obrigações da UE para todo o ano de 2026, divididas em 90 mil milhões de euros no primeiro semestre e 80 mil milhões de euros no segundo semestre. Segundo a Comissão, cerca de 702 mil milhões de euros em obrigações da UE estavam em circulação no final de 2025, para além das letras de curto prazo da UE. Na primavera de 2026, a dívida total em circulação da União já tinha atingido cerca de 790 mil milhões de euros e, no verão, tinha subido para mais de 820 mil milhões de euros. O NextGenerationEU foi concebido como um instrumento temporário na sequência da pandemia. O prazo final para os Estados-Membros apresentarem os pedidos de pagamento é setembro de 2026. Paralelamente, a Comissão está a financiar outros programas utilizando a mesma abordagem de financiamento unificado. Isto demonstra que a Europa já está a emitir obrigações conjuntas. A questão em aberto não é se estas existem, mas sim se uma carteira temporária se tornará uma referência permanente e fiável.
A distinção feita por Hüther é economicamente mais sólida do que a linguagem política
Hüther insiste em distinguir as obrigações conjuntas relacionadas com projetos da mutualização da dívida soberana existente. A distinção não é semântica. A mutualização completa significaria que a Itália, a França ou a Bélgica poderiam refinanciar as suas dívidas existentes a uma taxa de juro europeia comum. O spread, como sinal de preço, desapareceria então. Uma emissão relacionada com um projecto, por outro lado, cria um novo activo conjunto sem substituir o stock existente de obrigações nacionais.
Conclui-se, assim, que o benefício para o euro enquanto moeda líder depende principalmente do volume, da liquidez e da segurança jurídica do novo título, e não do gesto moral de assumir a responsabilidade. Um mercado que pretenda competir com o mercado de obrigações do Tesouro americano deve ser profundo, homogéneo e facilmente negociável. No final do primeiro trimestre de 2026, segundo o Eurostat, a dívida pública bruta total na zona euro ascendia a pouco mais de 14,2 biliões de euros, ou 88,9% do PIB. Deste montante, mais de 12 biliões de euros correspondiam a obrigações. Isto parece profundo. Na prática, porém, este mercado está fragmentado entre emitentes nacionais: obrigações do governo alemão, OAT franceses, BTP italianos, Bonos espanhóis. A mesma moeda, diferentes riscos de incumprimento, diferentes capacidades de recompra, diferentes grupos de investidores.
As estatísticas do FMI sobre a composição cambial das reservas oficiais de câmbio para o quarto trimestre de 2025 mostram uma quota do dólar de 56,8% e do euro de 20,3%. No primeiro trimestre de 2026, a quota do dólar foi de 57,1% e a do euro de 20,0%. Esta ordem de grandeza tem-se mantido notavelmente estável durante anos. O euro é claramente a segunda moeda mais importante, mas ainda não atingiu o nível em que os bancos centrais, os fundos soberanos e os detentores de reservas privadas o tratam como um instrumento equivalente para manter activos em reserva. Hüther, o antigo presidente do BCE, Mario Draghi, no seu Relatório de Competitividade de 2024, o membro do Conselho Executivo do BCE, Philip Lane, e a presidente do BCE, Christine Lagarde, todos concordam: um sistema monetário independente precisa de uma moeda de referência líquida e fiável.
Berlim está a recuar, e há razões para isso
O chanceler Friedrich Merz cita publicamente o diagnóstico de competitividade de Draghi, e não as propostas de financiamento de Draghi. A posição alemã mantém-se a mesma: dívida conjunta apenas como medida de emergência, não como solução permanente. O presidente do Ifo, Clemens Fuest, formulou o contra-argumento mais forte. A responsabilidade conjunta por toda ou por uma parcela significativa da dívida nacional destruiria os incentivos à disciplina orçamental. Se os países altamente endividados forem protegidos da pressão dos mercados de capitais, a pressão para reformas diminui. Fuest acrescentou que uma mutualização genuína da dívida nacional exigiria, na prática, a retirada dos poderes orçamentais aos parlamentos nacionais. Sem esta transferência de autoridade, a estrutura permanece instável: responsabilidade sem supervisão.
Os spreads não são uma coincidência. Segundo o Eurostat, o rácio dívida/PIB de Itália foi de 137,1% em 2025 e, de acordo com os dados preliminares, de 138,9% no primeiro trimestre de 2026. O de França foi de 115,6% em 2025, o da Bélgica de 107,9% e o de Espanha de 100,7%. A da Alemanha foi de 63,5% em 2025 e de 64,4% no primeiro trimestre de 2026. O mercado está a precificar estas diferenças. Um título comum não as elimina; apenas as desloca. Ou os países mais ricos subsidiam os mais pobres através do cupão comum, ou o título comum permanece tão pequeno e com uma destinação tão restrita que não cumpre os requisitos de uma moeda líder. Este conflito de objectivos é frequentemente ignorado no debate público.
A Alemanha também oferece um excelente exemplo de fungibilidade. O fundo especial de 500 mil milhões de euros para infraestruturas e neutralidade climática tinha como objetivo viabilizar investimentos adicionais. O Instituto ifo calculou que, em 2025, o governo federal contraiu 24,3 mil milhões de euros em dívidas adicionais através deste fundo especial, enquanto os investimentos reais aumentaram apenas 1,3 mil milhões de euros em relação a 2024. A taxa de desvio de fundos nesta análise foi de cerca de 95%. O Instituto Alemão de Economia (IW) atingiu os 86%. As metodologias diferem, mas a direção é a mesma. O dinheiro é maleável. Aqueles que financiam conjuntamente a defesa podem reduzir as despesas com a defesa nacional e redirecionar os recursos libertados para programas sociais, subsídios ou isenções fiscais. Uma excepção torna-se a norma assim que a contabilidade de custos políticos assim o indica.
O que aponta claramente a favor de um "não" alemão
Três razões estruturais sustentam a contínua recusa da Alemanha em considerar a mutualização abrangente da dívida, embora já tenha aceite títulos da UE relacionados com projectos.
Em primeiro lugar, a estrutura de incentivos. Enquanto existirem mercados obrigacionistas nacionais, continuará a ser um resquício de disciplina de mercado. É imperfeito porque o Banco Central Europeu intervém em crises e porque os bancos apoiam os títulos dos seus próprios governos com pouco ou nenhum capital próprio. Mas não é nulo. Uma grande declaração conjunta com lógica implícita de responsabilidade solidária enfraquece este sinal. A experiência com as regras fiscais europeias é um alerta. As regras que são regularmente suspensas, reinterpretadas ou renegociadas politicamente não substituem um preço de mercado.
Em segundo lugar, a solvabilidade. A Alemanha financia-se a custos mais baixos do que a média da união monetária porque os investidores atribuem ao governo federal uma maior probabilidade de reembolso e menor liquidez de mercado. Uma união de dívidas crescente não pode manter esta vantagem sem custos. A recuperação da dívida nacional já transferiu o encargo dos juros para o orçamento federal. De acordo com os relatórios sobre o planeamento financeiro do governo federal, os pagamentos de juros subirão de um mínimo de cerca de quatro mil milhões de euros durante o período de baixas taxas de juro para quase 42 mil milhões de euros no ano seguinte e, a longo prazo, para mais de 80 mil milhões de euros em 2030. Nestas condições, é concebível que quaisquer expectativas adicionais de passivos europeus se traduzam num prémio de risco para os títulos federais.
Em terceiro lugar, existe a lógica da constituição e do parlamento. O Bundestag alemão detém o poder sobre o orçamento. Nas suas decisões sobre a crise do euro, o Tribunal Constitucional Federal estabeleceu limites à assunção de responsabilidade ilimitada. Os empréstimos conjuntos automáticos e sem prazo definido, sem o direito dos parlamentos nacionais de reaver os fundos, representariam uma mudança sistémica, não só económica, mas também institucional. A proposta de Hüther tenta evitar esta mudança enfatizando os projetos, as condições e os limites máximos. A história dos fundos europeus ensina-nos que os limites máximos são negociáveis logo que ocorre o próximo choque.
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A comparação em dólares só conta metade da história
O cerne do argumento de Hüther é o seguinte: o euro não tem um equivalente para os títulos do Tesouro dos EUA. Esta é uma observação correta do mercado. O mercado de obrigações do Tesouro é o mais profundo e líquido do mundo em termos de obrigações do Estado. Serve como reserva, como garantia em operações de recompra e como referência para títulos corporativos, hipotecas e derivados. Qualquer moeda que aspire a ser uma moeda líder necessita não só de uma unidade de conta, mas também de um instrumento de reserva.
Os EUA continuam a ser um exemplo problemático. Está documentado que a dívida nacional total dos Estados Unidos ultrapassou os 40 biliões de dólares em agosto de 2026. A dívida pública era de aproximadamente 32 biliões de dólares. O rácio dívida/PIB, medido em percentagem da dívida federal total, rondava os 123% no início de 2026. O Gabinete de Orçamento do Congresso (CBO) projeta um défice de 1,9 biliões de dólares para o ano fiscal de 2026, um rácio dívida pública/PIB de 101% e pagamentos líquidos de juros superiores a 1 bilião de dólares. Para 2036, esta projeção aumenta os pagamentos de juros para 2,1 biliões de dólares, ou 4,6% do PIB, e a dívida pública para 120%. Isto dificilmente representa um exemplo de virtude fiscal.
Isto não significa que o mercado de títulos do Tesouro entre em colapso amanhã. Significa que a dimensão e a liquidez de um título seguro não resolvem os problemas fiscais subjacentes. O rendimento de conveniência — a vantagem na taxa de juro que os investidores aceitam em troca de liquidez e segurança — permitiu aos Estados Unidos financiar os seus défices durante décadas a um custo que um país com um nível de endividamento comparável, mas sem moeda de reserva, não conseguiria obter. É exatamente a isto que os críticos chamam um privilégio exorbitante. Reduz o custo imediato do financiamento, ao mesmo tempo que aumenta o incentivo para expandir ainda mais a dívida.
Os problemas pelos quais os títulos do Tesouro dos EUA são parcialmente responsáveis residem menos no próprio título do que na economia política que o viabiliza. Em primeiro lugar, os detentores de reservas internacionais e a procura global de investimentos seguros em dólares financiam parte do défice orçamental americano. A disciplina que o mercado imporia a uma nação de média dimensão surte efeito com atraso. Em segundo lugar, as disputas periódicas sobre o teto legal da dívida criam riscos artificiais de incumprimento num instrumento considerado isento de risco. Isto mina a confiança sem limitar a dívida estrutural. Em terceiro lugar, as políticas comerciais, as sanções e as políticas industriais podem utilizar o dólar como instrumento de poder. É precisamente esta utilização geopolítica que deixa os detentores de reservas nervosos e constitui o núcleo empírico da tese da perda de confiança. Em quarto lugar, o risco de dominância orçamental aumenta: quanto maior for a quota de juros no orçamento, maior será a pressão política sobre o banco central para manter as taxas de juro baixas.
Seriam, portanto, os títulos do Tesouro facilmente utilizados para expandir a dívida sem o conhecimento dos eleitores? Em parte, sim. É um facto comprovado que grande parte das despesas americanas é determinada dinamicamente por lei, enquanto os cortes de impostos e os programas discricionários operam através de défices. Os eleitores avaliam o desempenho, não o valor presente líquido. O mercado de títulos do Tesouro facilita esta mudança tecnicamente, pois parece sempre recetivo. A afirmação de que os EUA estão praticamente falidos é, no entanto, um exagero. Um Estado endividado na sua própria moeda, cujos títulos servem de garantia global e que possua uma base fiscal baixa não é insolvente no sentido societário. É vulnerável à inflação, a picos abruptos de rendimento e à erosão gradual dos privilégios. Para a Europa, isto leva a uma lição incómoda: um equivalente europeu do Tesouro criaria incentivos semelhantes sem replicar automaticamente as vantagens americanas. A Europa não possui uma arquitectura de poder militar e financeiro comparável, um orçamento federal unificado e uma política fiscal unificada.
O que as empresas precisam de aprender com o debate
Para os setores da indústria, energia, logística e infraestruturas digitais, este debate não é um mero exercício académico. Um mercado mais robusto para obrigações europeias comuns poderia criar uma taxa de juro de referência mais clara, unificar os mercados de swaps e tornar mais barato o financiamento empresarial transfronteiriço. As poupanças europeias, que actualmente fluem em grande parte para activos americanos, teriam maior probabilidade de permanecer dentro da união monetária europeia. Um euro mais utilizado a nível internacional reduziria os custos de cobertura em dólares no comércio de mercadorias e no mercado externo.
Ao mesmo tempo, surgem novos riscos. Os programas conjuntos de defesa e de infra-estruturas alteram a procura pública. As empresas de defesa, redes e digitais beneficiam do fluxo de recursos adicionais. Saem a perder quando os orçamentos nacionais simplesmente renomeiam os já existentes. As decisões sobre a localização dos recursos dependem de saber se os fundos conjuntos estão ligados a exigências de reforma, à criação de valor local e a processos de aquisição fiáveis. A experiência com o fundo de recuperação demonstra ambos os cenários: impulsos de investimento notáveis em países específicos e, ao mesmo tempo, estrangulamentos na implementação onde existe falta de capacidade administrativa e de planeamento.
A regulação continua a ser a alavanca subestimada. Sem avanços na união dos mercados bancários e de capitais, mesmo um grande volume de obrigações da UE continuará a ser um segmento isolado. Enquanto os bancos mantiverem títulos da administração pública nacional como praticamente isentos de risco, a interligação entre o Estado e o sistema bancário continuará a ser o verdadeiro risco para a estabilidade da união monetária. Um título comum e seguro pode afrouxar esta interligação se substituir parcialmente os títulos nacionais nos balanços dos bancos. Pode exacerbá-la se for ainda mais acumulada enquanto as reservas nacionais permanecerem intocadas.
Três mecanismos pouco examinados
Em primeiro lugar, a relação entre os bancos e os governos. No debate público, os eurobónus surgem como um instrumento de política externa ou monetária. Para a estabilidade financeira, porém, o que mais importa é quais os títulos que os bancos, as companhias de seguros e os fundos de pensões detêm como investimentos seguros e garantias. Enquanto os bancos italianos e franceses mantiverem um número desproporcionalmente elevado de títulos do governo nacional, cada choque de spread continuará a ser um problema bancário. Um título conjunto só mudará isto se a supervisão e as regulamentações do capital próprio quebrarem o incentivo ao patriotismo. Este aspeto regulatório é geralmente ignorado na retórica em torno da principal moeda.
Em segundo lugar, existe a diferença entre títulos seguros e capacidade fiscal. Os EUA podem emitir títulos do Tesouro em quantidades praticamente ilimitadas porque o governo federal cobra impostos, o banco central opera na mesma moeda e o centro político, em caso de dúvida, dá prioridade ao serviço da dívida. A UE não cobra impostos significativos por conta própria. Financia os seus títulos através do Quadro Financeiro Plurianual, ou seja, através de contribuições dos Estados-membros. Isto é juridicamente sólido enquanto os Estados-membros pagarem. Não é um equivalente funcional ao governo federal americano. Um maior volume de títulos da UE sem uma base de receitas própria aumenta a sua dependência do próximo acordo orçamental.
Em terceiro lugar, a poupança europeia. A Europa tem gerado excedentes persistentemente elevados na balança corrente. Parte desta poupança financia os défices americanos e, portanto, precisamente o mercado de obrigações do Tesouro que a Europa pretende agora replicar. Um mercado de eurobonds fraco poderia manter parte destes fundos dentro da união monetária. No entanto, isto também pressionaria os rendimentos europeus para baixo e os preços dos activos para cima. Para as empresas, isto torna o financiamento através de ações e dívida mais barato. Para as companhias de seguros e fundos de pensões, torna mais difícil encontrar taxas de juro correntes. As consequências distributivas de uma estratégia de moeda de reserva são raramente discutidas.
Esta tese não se sustenta em todas as circunstâncias
A principal alegação de Hüther é que a Europa deve agora capitalizar sobre a perda de confiança no dólar e aceitar títulos conjuntos numa nova escala. Esta tese é insustentável a menos que se verifiquem três condições.
Não ajudará se o dólar mantiver a sua posição privilegiada. As estatísticas de reservas do FMI até agora mostram não uma fuga, mas uma diversificação lenta e incompleta. O ouro e outras moedas não identificadas estão a ganhar terreno, enquanto o euro estagnou a um quinto. Um choque político em Washington poderá levar os detentores de reservas a realocar os seus activos. Não têm necessariamente de o fazer de forma permanente, desde que não exista uma alternativa equivalente e que o mercado do dólar se mantenha fraco.
É ineficaz se as emissões conjuntas não disciplinarem os incentivos orçamentais nacionais, mas os substituírem. Assim que os Estados-Membros substituem os seus próprios investimentos por empréstimos europeus, não é criada qualquer capacidade europeia adicional, mas sim uma transferência de responsabilidades. O fundo especial alemão é a prova actual de que a atribuição de fundos no papel e a adicionalidade na prática são duas coisas diferentes.
Não funcionará se a Europa não conseguir aplicar as suas próprias regras de forma credível. Hüther associa uma moeda comum mais barata a regras orçamentais mais rigorosas e a requisitos de reforma. Esta é a contrapartida economicamente consistente. Historicamente, este é o ponto mais frágil da união monetária. As regras que são suspensas durante as recessões e redefinidas politicamente durante os períodos de expansão não geram uma vantagem sustentável nas taxas de juro. Criam expectativas para o próximo fundo.
É essencial uma ressalva. A alternativa aos títulos conjuntos não é a pura disciplina de mercado de uma união monetária idealizada. Esta disciplina já foi minada pelas compras de obrigações, pelo mecanismo de resgate e pelas expectativas implícitas de assistência mútua. Um "não" categórico da Alemanha não altera a existência de títulos da UE; apenas limita a sua duração e volume. Por outro lado, um "sim" específico para um projecto não altera automaticamente o papel internacional do euro. Faltam mercados de capitais integrados, regras uniformes de insolvência, titularização e mercados bolsistas robustos e, sobretudo, crescimento. Um título seguro sem utilização produtiva continua a ser apenas mais um instrumento de dívida.
A tática do salame não é uma conspiração, mas sim um caminho
O termo "tática do salame" implica intenção. Um diagnóstico mais fiável é o de um efeito de dependência da trajetória. Toda a crise gera um instrumento que é formalmente temporário, mas permanece institucionalmente em vigor porque o reembolso, o refinanciamento e a gestão do mercado exigem um sistema. A Comissão Europeia tornou-se mais profissional como emissora, as carteiras de encomendas estão cheias e a tranche de Green Bonds está estabelecida. Os mercados estão a habituar-se ao nome EU Bond. Os políticos estão a habituar-se à possibilidade de transferir os conflitos distributivos nacionais para Bruxelas. Não se trata de uma estratégia secreta, mas sim da lógica económica normal do precedente.
Por conseguinte, a posição alemã não é irracional, ainda que incompleta. Ela defende um princípio que já apresenta várias lacunas na prática, pois este princípio ainda determina a posição negocial na próxima ronda. Quem trata cada novo instrumento como uma mera formalidade renuncia à capacidade de impor condições, limites e calendários de pagamento. Quem denuncia cada instrumento como uma mudança sistémica ignora o facto de a Europa já possuir credibilidade colectiva e de a defesa, as redes e a protecção das fronteiras serem bens públicos europeus genuínos.
Eurobonds: Porque é que a estratégia de "união de dívidas" pode ser mais arriscada do que dizem os especialistas, e como as dependências de trajetória silenciosas, como exceções à união da dívida, estão a tornar-se comuns
A principal fragilidade de todo o debate sobre os eurobónus não reside neste ou naquele ponto percentual das estatísticas das reservas. Reside na diferença entre o que se observa hoje no mercado e o que acontecerá após a liberalização institucional. As análises de Hüther, Fuest, Draghi ou do Bundesbank descrevem a situação actual com grande precisão: spreads, liquidez, rácios de reservas, encargos com juros e apropriação indevida de fundos especiais. Contudo, isto não significa que esses mesmos modelos prevejam com segurança os efeitos de um novo regime de passivos e emissões. Calibram o presente. O futuro de uma mudança sistémica é uma questão completamente diferente.
Não se trata de uma objeção populista à perícia. É a essência da responsabilidade da política económica. Os títulos conjuntos não são uma experiência de laboratório com danos limitados. Impactam a posição patrimonial dos aforradores, o refinanciamento dos bancos e das seguradoras, a sustentabilidade dos fundos de pensões e dos planos de reforma, e a carga fiscal das gerações futuras. Uma admissão posterior de que os efeitos de incentivo foram subestimados não afectará o especialista, mas sim as famílias cuja flexibilidade financeira já está limitada pelas taxas de juro, inflação e factores demográficos.
O que pode ser conhecido e o que só pode ser afirmado
O que é robusto são os mecanismos, não os equilíbrios. A fungibilidade da moeda é um desses mecanismos. Quem financia uma despesa europeia pode cortar uma despesa nacional. O Instituto ifo demonstrou-o em 2025, usando como exemplo o fundo especial alemão: os empréstimos adicionais resultaram apenas numa fração do investimento adicional. Esta constatação não requer profecias. Decorre do simples facto de as famílias estarem interligadas. Igualmente robusta é a lógica de incentivo da disciplina de mercado. Um prémio na taxa de juro sinaliza risco. Se este sinal for removido ou atenuado através de responsabilidade implícita, o preço da dívida desce para aqueles que a aumentam. Isto não é especulação sobre a Itália em 2035. Isto é ciência das finanças públicas há décadas.
O alcance, o ritmo e o processamento político destes mecanismos permanecem desconhecidos. Ninguém consegue quantificar com precisão a rapidez com que uma excepção específica para um projecto se tornará um instrumento de refinanciamento para dívidas existentes. Ninguém consegue prever qual será a próxima crise que irá rebentar a bolha. Ninguém consegue prever qual será o fosso entre os fundos reservados no prospecto e a sua utilização efectiva nos orçamentos nacionais que os tribunais, a Comissão e o Conselho permitirão que transpareça. Essa lacuna é a caixa de Pandora. Não porque alguém se tenha decidido secretamente por uma união de transferências, mas porque as instituições sob pressão fazem aquilo para que foram criadas: procuram o caminho de menor resistência política.
O caminho não é menos prejudicial do que a intenção
A afirmação de que as tácticas "salami" não são uma conspiração, mas sim um caminho de desenvolvimento, soa reconfortante. Não é. Um caminho sem direito de reversão é mais perigoso para os afetados do que uma conspiração declarada. Uma conspiração pode ser identificada e rejeitada. Um caminho cria realidades tangíveis. O NextGenerationEU foi uma medida temporária. No entanto, a Comissão tornou-se uma devedora permanente, com centenas de milhares de milhões de euros a serem emitidos anualmente e um volume pendente que se aproxima dos biliões em apenas alguns anos. Cada nova parcela é justificada pelo precedente anterior. O mercado habitua-se. A administração habitua-se. Os políticos habituam-se. No final, não há a grande decisão de "mutualizar a dívida nacional", mas sim a constatação de que isso já foi feito na prática.
Nestas condições, é concebível que o próprio foco na defesa, nas redes e na digitalização que Hüther enfatiza possa tornar-se a alavanca, e não o travão. Os bens públicos deste tipo são cronicamente subfinanciados, moralmente difíceis de questionar e escaláveis. A defesa não tem um limite superior natural, uma vez que as ameaças são definidas politicamente. A infra-estrutura pode ser estruturada de tal forma que quase qualquer medida nacional soe europeia. A digitalização é um termo abrangente. Aqueles que optam por entrar na discussão através destes títulos estão a escolher o mais flexível.
Relacionado a isto:
O exemplo americano intensifica o alerta em vez de o enfraquecer
Quem invoca o mercado de títulos do Tesouro como modelo a seguir deve também considerar as suas desvantagens. A profundidade deste mercado não disciplinou os Estados Unidos. Pelo contrário, tornou os défices tecnicamente fáceis. A dívida federal pública está na faixa dos 32 triliões de dólares, a dívida total ultrapassará os 40 triliões de dólares em 2026 e os pagamentos líquidos de juros, segundo as projeções do Congressional Budget Office (CBO), atingirão mais de 1 trilião de dólares no atual ano fiscal. O privilégio de ser considerado livre de risco alterou a análise política de custo-benefício: benefícios hoje, passivos como títulos de dívida. Os eleitores recompensam os gastos visíveis. Raramente recompensam o valor presente dos juros compostos.
Com um grande título conjunto, a Europa importaria o mesmo incentivo sem possuir a mesma infra-estrutura estatal. A UE não tem o poder fiscal do governo federal americano. Ela paga os seus títulos com contribuições dos estados-membros. Isto parece juridicamente sólido enquanto todos pagarem. Torna-se frágil assim que um grande contribuinte líquido sofre uma alteração política ou um grande beneficiário líquido enfraquece a condicionalidade. Os modelos que transformam o actual spread entre o governo federal e o BTP (Border Transaction Project) numa única curva pressupõem implicitamente que este conflito político permanecerá controlável. Isto é uma suposição, não uma constatação.
A responsabilidade começa onde termina a previsão
Os títulos de professor não geram responsabilidade por erros. É precisamente este o escândalo que os críticos correctamente apontam, desde que não permitam que degenere em retórica anti-intelectual. A expertise é indispensável para identificar mecanismos. Torna-se irresponsável quando obscurece a transição entre a compreensão dos mecanismos e a garantia do sistema. Frases como "projetos claramente definidos", "regras mais rígidas em troca" ou "nenhuma entrada numa união por dívida" não são descrições em condições de incerteza. São promessas sobre o comportamento dos futuros atores. Estes futuros actores enfrentam, entre outras coisas, pressões, diferentes maiorias e diferentes crises.
Um nível mínimo de integridade consistiria em tratar a incerteza não como uma categoria residual, como foi referido no último parágrafo, mas como um factor de tomada de decisão. Se os potenciais danos forem assimétricos — benefícios limitados sob a forma de custos de financiamento ligeiramente mais baixos e quotas de reserva em euros ligeiramente mais elevadas versus uma aliança de responsabilidade praticamente irreversível — a teoria da decisão argumenta a favor de um elevado ónus da prova por parte dos proponentes. A irreversibilidade agrava esse ónus. As dívidas podem ser legalmente extintas. As expectativas de apoio não podem ser retiradas sem assustar um mercado que acaba de ser estabelecido.
O que, no entanto, a posição oposta não tem permissão para fazer
A imprevisibilidade não nos desresponsabiliza de avaliar também a inação. Um "não" categórico também acarreta consequências desconhecidas: mercados de capitais fragmentados, uma contínua fuga de poupança europeia para a zona do dólar, custos mais elevados de bens públicos partilhados e, potencialmente, mais ações nacionais unilaterais relativamente à dívida já contraída pelo governo federal através de fundos especiais. A ignorância não é uma licença para a inacção nem uma licença para a abertura. É um argumento a favor de experiências com uma cláusula de reversão, um limite máximo de volume rigoroso, uma avaliação independente da adicionalidade e a rescisão automática caso se demonstre a substituição.
Na prática, são precisamente estes tipos de salvaguardas que constituem o elo mais frágil de qualquer estrutura europeia. Quem sabe disto e, ainda assim, fala como se a afectação específica de fundos fosse um mero pormenor técnico, está a tratar o património alheio como uma mera hipótese teórica. Esta é a verdadeira crítica ao debate actual: não que os economistas estejam a tomar partido, mas antes que estejam, linguisticamente, a obscurecer a distinção entre uma análise adequada do presente e um impacto futuro insegurável.
O problema não é o termo "Eurobonds". O problema é a habituação à ideia de que as exceções substituem a estrutura e que ninguém é pessoalmente responsável por violações dessa estrutura. Enquanto esta assimetria persistir — ganho intelectual concentrado através da visibilidade, riscos de riqueza socializados através de escolhas de caminhos — o ceticismo não é obstrução. É a única postura apropriada em relação a um instrumento cujas consequências ninguém conhece e cujas falhas não podem ser retificadas com um aditamento.
Isto leva a uma avaliação sóbria da questão da localização
Os títulos conjuntos podem tornar mais baratos os futuros investimentos europeus e acelerar a integração do mercado de capitais. Podem também atrasar as reformas nacionais, transferir riscos de passivos e aumentar o encargo dos juros sobre os Estados fiscalmente mais sólidos. O mercado de obrigações do Tesouro americano demonstra ambas as coisas em simultâneo: uma liquidez sem precedentes e uma política de dívida embriagada por este privilégio. A Europa faria bem em estudar o primeiro aspecto e não copiar o segundo. Hüther abriu as portas a este tema tabu. A questão crucial não é se o euro necessita de um activo de refúgio. É sob que restrições institucionais tal activo pode gerar benefícios adicionais para a Europa, em vez de simplesmente abocanhar a próxima fatia de uma salsicha que já está em cima da mesa.
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