Cicha unia długu – zasady bez konsekwencji: Jak Europa potajemnie stworzyła euroobligacje i kto za to zapłaci

Gigantyczna góra długu Francji: Czy strefie euro grozi kolejny krach?

Maastricht było wczoraj: Jak UE przechytrza własne przepisy dotyczące zadłużenia

Europejska Unia Walutowa opierała się niegdyś na ścisłych fundamentach: dyscyplina fiskalna, niezależność finansowa i wyraźny zakaz uwspólnotowienia długu miały uczynić euro wiarygodną i silną walutą. Jednak trzy dekady po podpisaniu Traktatu z Maastricht rzeczywistość wygląda diametralnie inaczej. Dawna unia stabilizacyjna stopniowo, często niezauważona przez opinię publiczną, przekształciła się w de facto unię długu i transferów. Ta postępująca zmiana paradygmatu wystawia gospodarcze i polityczne fundamenty Europy na ciężką próbę.

W wyniku kolejnych kryzysów – od globalnego kryzysu finansowego, przez ratowanie strefy euro, po pandemię COVID-19 – granice budżetowe były nieustannie przesuwane. Instrumenty takie jak finansowany długiem program odbudowy NextGenerationEU czy bezprecedensowe programy skupu obligacji Europejskiego Banku Centralnego (EBC) stworzyły architekturę milczącej odpowiedzialności wzajemnej. To, co kiedyś uważano za absolutne tabu polityczne, dawno stało się rzeczywistością dzięki reinterpretacjom językowym i mechanizmom technicznym.

Konsekwencje tej polityki są ogromne i bardzo nierównomiernie rozłożone w Europie. Podczas gdy kraje o wysokim zadłużeniu, takie jak Francja i Włochy, korzystają ze sztucznie niskich stóp procentowych i luźnych zasad dotyczących deficytu, obywatele innych krajów ponoszą ukryte koszty. Poprzez represje finansowe, inflację i lata ujemnych stóp procentowych, ciężar redukcji długu publicznego został skutecznie przerzucony na oszczędzających – proces, który doprowadził do ogromnej utraty siły nabywczej, szczególnie w przypadku niemieckich oszczędzających o niskich stopach zwrotu. Jednocześnie, w europejskim systemie płatności TARGET2, narasta niewidoczne, wielomiliardowe ryzyko odpowiedzialności, które może się zmaterializować w przypadku kryzysu politycznego.

Niniejszy artykuł analizuje głębokie mechanizmy ukrytego mutualizacji długu. Analizuje systematyczną erozję europejskich reguł fiskalnych, ambiwalentną rolę Niemiec jako płatnika netto i beneficjenta polityki stóp procentowych oraz palące pytanie: czy ryzykowna gra strefy euro w domniemaną odpowiedzialność może się powieść bez powrotu do prawdziwej dyscypliny fiskalnej, czy też wspólna waluta jest zagrożona fundamentalną utratą zaufania w perspektywie długoterminowej?

Ryzykowna sztuczka z euro: dlaczego wspólne euroobligacje są już rzeczywistością

Sztuczka inflacyjna i polityka transferowa: Kiedy solidarność staje się kwestią systemową i

Kiedy architekci Traktatu z Maastricht w 1992 roku określili reguły fiskalne przyszłej unii walutowej, zasady te wydawały się jasne i niepodlegające negocjacjom: żadne państwo członkowskie nie mogło mieć rocznego deficytu budżetowego przekraczającego trzy procent swojego produktu krajowego brutto, a całkowity dług musiał być utrzymywany poniżej progu 60 procent PKB. Ograniczenia te miały na celu zapobieganie temu, co ekonomiści nazywają „pokusą moralną”: wykorzystywaniu wspólnej waluty do akumulacji długu kosztem zdyscyplinowanych fiskalnie partnerów, bez obawy o związane z tym premie za ryzyko na rynkach kapitałowych. Trzy dekady później intencje te stały się jedynie historycznym przypisem.

Francja, druga co do wielkości gospodarka strefy euro, odnotowała deficyt budżetowy w wysokości 5,8% PKB w 2024 r. – drugi najwyższy deficyt spośród wszystkich państw członkowskich UE. Francuski dług publiczny osiągnął 113,2% PKB na koniec 2024 r., co odpowiada nominalnej wartości długu przekraczającej 3,3 biliona euro. Do 2025 r. wskaźnik ten wzrósł do 115,6%. Dla porównania, unijna zasada dotycząca zadłużenia dopuszcza maksymalnie 60%. Francja przekracza ten limit prawie dwukrotnie – i nigdy go nie korygowała, nawet w latach prosperity gospodarczej. Tylko Grecja z wynikiem 154,2% i Włochy z wynikiem 134,9% miały wyższe wskaźniki zadłużenia na koniec 2024 r.

Niemcy z kolei utrzymały relację długu do PKB na poziomie 62,2% tuż powyżej progu z Maastricht. Deficyt w 2024 r. wyniósł 2,7% – mieszcząc się w dopuszczalnych granicach. Rozbieżny rozwój obu gospodarek odzwierciedla nie tylko odmienne strategie fiskalne, ale także fundamentalny dylemat strefy euro: wspólnej walucie brakuje mechanizmu, który mógłby trwale egzekwować dyscyplinę fiskalną, nie wywołując jednocześnie destabilizacji politycznej i społecznej.

Od wyjątku do reguły: powolna erozja zasad fiskalnych

Droga od ideałów z Maastricht do dzisiejszej rzeczywistości nie była nagłym zerwaniem, lecz stopniowym procesem erozji, przyspieszanym przez każdy poważny kryzys ostatnich dwóch dekad. Już w 2003 roku UE wszczęła procedurę nadmiernego deficytu wobec Niemiec i Francji – ale zamiast nałożyć sankcje, Rada UE, pod presją Niemiec i Francji, skutecznie zawiesiła procedurę. Ten precedens miał daleko idące konsekwencje: zasygnalizował, że duże państwa członkowskie mogą w razie potrzeby łagodzić zasady.

Kryzys finansowy z 2008 roku i późniejszy europejski kryzys zadłużenia państwowego w latach 2010–2012 ujawniły prawdziwą architekturę systemu. Kiedy Grecja, Irlandia, Portugalia, Hiszpania i Cypr znalazły się w wirze kryzysu refinansowego, stało się jasne, że strefa euro została zaprojektowana bez mechanizmu uporządkowanej niewypłacalności państw. Polityczna wola zachowania systemu doprowadziła do szeregu środków, które de facto rozszerzyły wzajemną odpowiedzialność – bez wyraźnego jej zadeklarowania. Europejski Mechanizm Stabilności (EMS), Europejski Mechanizm Stabilności Finansowej (EFSM) i tymczasowy EFSF stworzyły ramy gwarancyjne, które zobowiązały Niemcy i innych płatników netto do odpowiedzialności za zagraniczny dług państwowy.

Dyskusje o reformie, które wywołały wszystkie te kryzysy, doprowadziły do ​​rewizji Paktu Stabilności i Wzrostu w 2024 roku, co krytycy interpretują jako dalsze osłabienie i tak już niedbale stosowanych zasad. Istota reformy: kraje wysoko zadłużone mają teraz do siedmiu lat na zmniejszenie deficytu poniżej progu trzech procent, zamiast dotychczasowych krótszych terminów. Reforma ta nie wyeliminowała strukturalnych słabości systemu, lecz zachowała je pod hasłem „elastyczności i sprzyjania wzrostowi”.

NextGenerationEU: Ukryte narodziny euroobligacji

Prawdziwy jakościowy skok w historii mutualizacji europejskiego długu nastąpił w maju 2020 roku, w samym środku pandemii COVID-19. Komisja Europejska przedstawiła program NextGenerationEU (NGEU) o wartości 750 miliardów euro – najbardziej bezprecedensowy instrument fiskalny w historii integracji europejskiej. Po raz pierwszy Unia Europejska na dużą skalę wyemitowała wspólne papiery dłużne na rynkach kapitałowych, zabezpieczone zbiorczymi gwarancjami wszystkich państw członkowskich. To, co współzałożyciele euro uznaliby za czerwoną linię w latach 90. – wspólne obligacje, za które wszystkie państwa członkowskie ponoszą solidarną odpowiedzialność – stało się rzeczywistością polityczną w ciągu kilku tygodni.

Do początku 2024 roku Komisja Europejska wyemitowała już obligacje UE o wartości ponad 310 mld euro, z czego ponad 220 mld euro wypłacono bezpośrednio państwom członkowskim w ramach Instrumentu na rzecz Odbudowy i Zwiększania Odporności. Spłata tego długu planowana jest do 2058 roku i ma być pokryta z nowo wprowadzonych źródeł dochodów własnych UE – tzw. zasobów własnych. To, czy te zasoby własne są politycznie wykonalne i wystarczające, pozostaje kluczowym, otwartym pytaniem.

Krytyczni ekonomiści, tacy jak Friedrich Heinemann z ZEW, już na początku wskazali, że spowolnienie gospodarcze spowodowane pandemią zostało już przezwyciężone, gdy większość środków NGEU nie została jeszcze wypłacona. Element transferowy programu – w ramach którego dotacje nie muszą być zwracane – ma strukturalnie trwały efekt redystrybucyjny. Największymi beneficjentami netto programu NGEU są Hiszpania i Portugalia; największymi płatnikami netto są Luksemburg, Szwecja i Austria. Niemcy poprawiły swoją pozycję netto w NGEU nawet bardziej niż jakikolwiek inny kraj członkowski, częściowo dzięki korzystnej metodzie obliczeniowej.

Nie należy lekceważyć semantycznego upiększenia: to, co ekonomicznie odpowiada emisji euroobligacji – współodpowiedzialność za wspólnie zaciągnięty dług – zostało politycznie przedstawione jako tymczasowe rozwiązanie kryzysowe. Konstrukcja językowa jako „instrumentu”, a nie stałego mechanizmu, ma na celu utrzymanie niskiego progu instytucjonalnego i zapobieganie uprzedzeniom co do przyszłych mutagenności długu. W rzeczywistości jednak próg ten został już przekroczony.

EBC jako cichy gwarant: Instrument ochrony transmisji i jego implikacje

Równolegle do wymiaru fiskalnego, na poziomie polityki pieniężnej rozwinął się drugi mechanizm ukrytej mutualizacji długu, którego implikacje nie są mniej znaczące. 26 lipca 2012 roku Mario Draghi wygłosił w Londynie swoje legendarne już przemówienie: EBC zrobi wszystko, co konieczne, aby zachować euro. Słowa „cokolwiek to konieczne” zakończyły ostrą fazę europejskiego kryzysu zadłużenia państwowego w ciągu kilku godzin. Za tym stwierdzeniem kryła się dorozumiana gwarancja, że ​​EBC, w razie potrzeby, będzie działał jako nabywca ostatniej szansy dla obligacji skarbowych zagrożonych państw członkowskich – funkcja nieprzewidziana w statucie EBC i będąca od tego czasu przedmiotem kilku rozpraw przed niemieckim Federalnym Trybunałem Konstytucyjnym.

Ta dorozumiana gwarancja została sformalizowana w 2022 roku w ramach Instrumentu Ochrony Transmisji (TPI). Rada Prezesów EBC jednogłośnie przyjęła TPI 21 lipca 2022 roku, upoważniając się tym samym do selektywnego i, co do zasady, nieograniczonego zakupu obligacji rządowych poszczególnych krajów strefy euro, jeśli, w ocenie EBC, spready stóp procentowych wzrosną powyżej ekonomicznie uzasadnionego poziomu. Wolumen tych zakupów nie jest z góry limitowany.

TPI jest niezwykły z kilku powodów. Po pierwsze, skutecznie działa jako zabezpieczenie polityki pieniężnej dla polityki fiskalnej wysoko zadłużonych państw członkowskich – zadanie zakazane w pierwotnym rozumieniu Traktatu UE. Artykuł 123 TFUE (Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej) wyraźnie zabrania EBC finansowania rządów ze środków monetarnych. Po drugie, kryteria aktywacji są celowo niejasne: obejmują one zgodność z unijnymi ramami fiskalnymi i „zrównoważony rozwój zadłużenia” – kryteria, na podstawie których sam EBC pełni rolę sędziego w kwestii własnej aktywacji. Po trzecie, TPI wprowadza asymetrię: ryzyko niewypłacalności wspólnie nabytych obligacji ostatecznie spoczywa na niemieckim podatniku za pośrednictwem klucza kapitałowego, podczas gdy prawo do decydowania o aktywacji pozostaje w gestii EBC.

Krytycy, tacy jak Friedrich Heinemann, postrzegają to jako zniekształcenie strukturalne: rynki obligacji polegają na tym, że EBC będzie kupował francuskie obligacje rządowe w celu stabilizacji spreadów w przypadku ich zbyt gwałtownego wzrostu. To oczekiwanie sztucznie utrzymuje premie za ryzyko dla krajów wysoko zadłużonych na niskim poziomie, umożliwiając im finansowanie na warunkach, których nie uzasadniałaby ich fundamentalna wiarygodność kredytowa. TPI jest zatem instrumentem polityki pieniężnej, który ostatecznie ma konsekwencje fiskalne – i stanowi dorozumianą formę uwspólnionej odpowiedzialności.

Represje finansowe: niewidzialny podatek od oszczędności

Oprócz instytucjonalnej mutatyzacji długu poprzez NGEU i TPI, istnieje trzeci, bardziej subtelny mechanizm, poprzez który ciężar długu jest de facto przerzucany na wierzycieli – przede wszystkim oszczędzających: represje finansowe. Polegają one na celowej, a przynajmniej akceptowanej, praktyce utrzymywania nominalnych stóp procentowych poniżej stopy inflacji, co powoduje utratę realnej wartości obligacji rządowych i depozytów oszczędnościowych.

W strefie euro zjawisko to stało się strukturalnie normalne w latach 2012–2022 dzięki polityce zerowych stóp procentowych EBC. Konsekwencje są uderzająco udokumentowane: według obliczeń niemieckiego Federalnego Ministerstwa Finansów, sam niemiecki budżet federalny zaoszczędził 162 miliardy euro na odsetkach od wybuchu kryzysu finansowego w 2008 roku dzięki polityce niskich stóp procentowych EBC – według obliczeń Bundesbanku nawet do 294 miliardów euro. Według obliczeń DZ Bank niemieccy oszczędzający stracili w tym samym okresie dochód netto z odsetek w wysokości około 199 miliardów euro. Szacuje się, że do 2025 roku niemieccy oszczędzający będą tracić 40 miliardów euro rocznie z powodu stóp procentowych niższych od stopy inflacji; w całej strefie euro odpowiadające temu straty wynoszą około 115 miliardów euro.

Kierunek tych represji finansowych nie jest przypadkowy. W unii walutowej o strukturalnie odmiennych stopach oszczędności dotyka ona przede wszystkim kraje i grupy ludności, które posiadają stosunkowo wysokie oszczędności w formie depozytów bankowych – a są to w nieproporcjonalnym stopniu Niemcy i Austriacy. Kraje o wysokim długu publicznym i stosunkowo niskich stopach oszczędności prywatnych skorzystały natomiast podwójnie: z korzystniejszych warunków refinansowania dla państwa oraz z niższego realnego obciążenia odsetkami. Ujemne stopy procentowe EBC okazały się prawdziwym mechanizmem redystrybucji między Europą Północną a Południową: podczas gdy niemieckie banki odnotowały w 2020 r. straty netto w wysokości ponad miliarda euro z powodu ujemnych stóp procentowych, włoskie banki osiągnęły zysk netto w wysokości 1,6 miliarda euro.

Badanie Bundesbanku z 2024 roku podchodzi do tematu z akademickim niuansem, pokazując, że represje finansowe mogą w pewnych okolicznościach prowadzić nawet do wzrostu netto wskaźnika zadłużenia państwa, ponieważ ograniczają inwestycje prywatne, a tym samym osłabiają wzrost gospodarczy, na którym opiera się wskaźnik zadłużenia. Krótkoterminowy efekt ulgi dla nadmiernie zadłużonych budżetów publicznych może zatem przynieść odwrotny skutek w dłuższej perspektywie – wniosek ten fundamentalnie podważa logikę podejścia do polityki opartego wyłącznie na zarządzaniu długiem.

System TARGET2: Ukryta odpowiedzialność w transakcjach płatniczych

Inny, często niedoceniany mechanizm ukrytej mutualizacji długu kryje się w technicznym systemie płatności strefy euro. System TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2) przetwarza wszystkie płatności transgraniczne między bankami centralnymi strefy euro. Wynikające z tego salda – należności i zobowiązania krajowych banków centralnych wobec EBC – wzrosły w ostatnich latach do rekordowych poziomów.

Niemiecki Bundesbank tymczasowo zgłosił roszczenia w ramach TARGET2 przekraczające bilion euro. Wzrost tych sald jest w dużej mierze spowodowany programami skupu obligacji EBC: gdy EBC nabywa obligacje za pośrednictwem Eurosystemu, pieniądze banku centralnego często przepływają przez rachunki w Bundesbanku, zwiększając tym samym jego roszczenia wobec EBC. Dla Niemiec oznacza to, że Bundesbank jest największym wierzycielem w systemie TARGET2, podczas gdy banki centralne Hiszpanii i Włoch mają największe zobowiązania.

Salda te stanowiłyby ryzyko, gdyby kraj z ujemnym saldem opuścił unię walutową: EBC nadal miałby roszczenie wobec danego banku centralnego, a gdyby nie udało się go w pełni uregulować, EBC musiałby zgłosić stratę, która byłaby proporcjonalnie rozłożona zgodnie z kluczem kapitałowym. Ten scenariusz nie jest teoretyczny, lecz odzwierciedla politykę pieniężną i instytucjonalny system nerwowy strefy euro – i w skrócie odzwierciedla fundamentalny problem zaufania: stabilność systemu zależy od tego, czy ktokolwiek go opuści.

Obszary zainteresowań branży: B2B, digitalizacja (od AI do XR), inżynieria mechaniczna, logistyka, odnawialne źródła energii i przemysł

Więcej informacji tutaj:

• Centrum Biznesu Ekspertów

Centrum tematyczne oferujące spostrzeżenia i wiedzę specjalistyczną:

• Platforma wiedzy obejmująca gospodarki globalne i regionalne, innowacje i trendy branżowe
• Zbiór analiz, spostrzeżeń i informacji ogólnych na temat obszarów, na których się koncentrujemy
• Miejsce, w którym można zdobyć wiedzę i informacje na temat bieżących wydarzeń w biznesie i technologii
• Centrum dla firm poszukujących informacji na temat rynków, cyfryzacji i innowacji branżowych

Strukturalny dylemat Francji: gospodarka oparta na kredycie

Francja jest przykładem dylematu wysoko zadłużonych członków strefy euro. Żaden inny członek UE nie ma tak wysokiego poziomu długu publicznego w wartościach bezwzględnych: ponad 3,3 biliona euro na koniec 2024 roku i 3,46 biliona euro w trzecim kwartale 2025 roku. Za prezydentury Macrona dług publiczny wzrósł o około 1 bilion euro od 2017 roku. W ciągu zaledwie dwóch dekad francuski dług publiczny potroił się.

Tym, co czyni te dane szczególnie niepokojącymi, jest brak mechanizmu korygującego w czasach prosperity. Podczas gdy Niemcy stopniowo zmniejszały swój wskaźnik długu publicznego do PKB z ponad 80% do poniżej 70% po kryzysie finansowym, Francja utrzymywała go na wysokim poziomie. Różnica nie polega na braku faz wzrostu, ale na strukturalnej dynamice wydatków systemu opieki społecznej, który pochłania około 57% PKB w wydatkach rządowych – to najwyższy wskaźnik wśród wszystkich głównych gospodarek strefy euro. Francja musi obecnie spłacać rocznie około 67 miliardów euro odsetek, których brakuje na inne funkcje rządowe.

Problem pogłębia się z powodu wymiaru politycznego. Za każdym razem, gdy w programie pojawiają się środki oszczędnościowe, zarówno lewicowe, jak i prawicowe partie we Francji głośno mobilizują swój sprzeciw. Pomimo wszystkich zapowiedzi, deficyt w wysokości 5,8% PKB w 2024 r. i 5,1% w 2025 r. nadal znacznie przekraczał limit UE. Ścieżka budżetowa, do której Paryż zobowiązał się wobec Komisji Europejskiej – redukcja deficytu do trzech procent do 2029 r. – jest uważana przez ekonomistów za nierealistyczną, jeśli wzrost gospodarczy ulegnie stagnacji, a niestabilność polityczna będzie się utrzymywać. Ta ścieżka opiera się na politycznie niewykonalnej kombinacji cięć wydatków i podwyżek podatków.

Centrum Polityki Europejskiej (CEP) już na wczesnym etapie zidentyfikowało rozbieżność wskaźników zadłużenia między Niemcami a Francją jako ryzyko systemowe dla strefy euro. Kiedy dwie największe gospodarki unii walutowej mają strukturalnie odmienne punkty wyjścia w polityce fiskalnej, nieuchronnie dążą do odmiennych celów polityki gospodarczej – na przykład w kwestii tego, jak rygorystycznie należy stosować unijne reguły fiskalne, czy należy emitować nowe wspólne zadłużenie, czy też jak powinna być ukierunkowana polityka pieniężna EBC.

Reforma Paktu Stabilności: Elastyczność jako ryzyko systemowe

Reforma Paktu Stabilności i Wzrostu, która weszła w życie 30 kwietnia 2024 r., stanowi przełomowy moment w historii europejskiej architektury zadłużenia. Na papierze reforma miała na celu wzmocnienie dyscypliny budżetowej, a jednocześnie zapewnienie większej elastyczności w zakresie inwestycji i wzrostu. W praktyce oznacza to przede wszystkim jedno: wydłużenie terminów dla państw wysoko zadłużonych, zindywidualizowanie wymogów i dalsze osłabienie wiążącego charakteru sankcji.

Kluczowym elementem nowych przepisów jest dostosowanie ścieżek konsolidacji do specyfiki poszczególnych krajów: zamiast jednolitych wymogów dla wszystkich, obecnie uzgadniane są indywidualne plany wieloletnie, oparte na odpowiedniej sytuacji gospodarczej. Brzmi to rozsądnie, ale skrywa fundamentalny problem: im bardziej zindywidualizowane są przepisy, tym słabszy jest ich efekt dyscyplinujący. Kraje o silnej sile negocjacyjnej i wpływach politycznych – takie jak Francja – mogą de facto negocjować warunki, które dają im więcej czasu i swobody. Rezultatem nie jest większa sprawiedliwość, ale większa swoboda.

Pomimo chronicznych naruszeń przepisów we Francji, Komisja Europejska wielokrotnie przymykała na to oko – częściowo z obawy przed wzmocnieniem sił populistycznych, co krytykują eksperci tacy jak Heinemann. Ta polityczna uległość stanowi prawdziwy problem systemowy: zbiór zasad, który ma zastosowanie jedynie do dużych gospodarek w ograniczonym zakresie, traci wiarygodność. A bez wiarygodności nie może on spełnić swojego celu – zapewnienia stabilności cen i stabilności fiskalnej w strefie euro.

Niemcy między podziałem obciążeń a polityką interesów

Rola Niemiec w tym systemie jest bardziej sprzeczna, niż często przedstawia się to w debacie publicznej. Z jednej strony Niemcy są największym płatnikiem netto do budżetu UE: w 2024 roku niemieckie płatności do UE przewyższyły płatności o 13,1 mld euro. Z kwotą 157 euro na mieszkańca Niemcy przodują wśród państw członkowskich UE pod względem płatności netto na mieszkańca. Z drugiej strony, same Niemcy odniosły znaczne korzyści z niskich stóp procentowych EBC: według obliczeń Federalnego Ministerstwa Finansów, niemiecki budżet federalny zaoszczędził co najmniej 162 mld euro na odsetkach od 2008 roku dzięki tej polityce niskich stóp procentowych.

Ta dwoista pozycja sprawia, że ​​stanowisko Niemiec w debacie na temat budżetu europejskiego jest strukturalnie niejednoznaczne. Polityczna retoryka dyscypliny fiskalnej i zasad z Maastricht jest bardziej wiarygodna, gdy poziom własnego zadłużenia utrzymuje się na stosunkowo niskim poziomie. Jednocześnie Niemcy przez długi czas były jednym z największych beneficjentów polityki EBC, która pozwalała innym krajom na tanie finansowanie deficytów. Oburzenie opinii publicznej z powodu nadmiernego zadłużenia mieszkańców Europy Południowej czasami pomija fakt, że polityka pieniężna, która umożliwiła to zadłużenie, znacznie odciążyła również niemiecki budżet krajowy.

Do tego dochodzi dylemat TARGET2. Bundesbank ma największe roszczenia w systemie – roszczenia, które w hipotetycznym przypadku opuszczenia strefy euro przez kraj o wysokim zadłużeniu pociągnęłyby za sobą znaczne potencjalne straty. Niemcy są zatem zarówno największym płatnikiem netto do budżetu UE, jak i de facto największym ukrytym wierzycielem w systemie płatności strefy euro. Ta podwójna rola jest konsekwencją ich siły gospodarczej, która plasuje Niemcy w centrum sieci zobowiązań, utworzonej w dużej mierze bez ich wyraźnej zgody.

Unia o odpowiedzialności dorozumianej: oficjalnie nieistniejąca, ale działająca w praktyce

Paradoks strefy euro można podsumować jednym zdaniem: oficjalnie nie ma unii zadłużenia, ale de facto funkcjonuje ona jak unia. Połączenie obligacji NGEU, programów skupu obligacji EBC (APP i PEPP), zabezpieczenia TPI, sald TARGET2 oraz politycznej zasady „cokolwiek się stanie” EBC stworzyło architekturę domniemanej odpowiedzialności wzajemnej, która w efekcie zbliża się do formalnej unii zadłużenia – bez demokratycznej legitymacji i prawnej przejrzystości.

Kluczowa różnica w stosunku do jawnych euroobligacji leży nie w podziale ryzyka, lecz w ich przejrzystości. Jawne euroobligacje byłyby przedmiotem debaty w parlamentach narodowych, podlegałyby ocenie sądów konstytucyjnych i byłyby legitymizowane w procesach demokratycznych. Z drugiej strony, unia długu niejawnego powstała dzięki technicznym środkom EBC, instytucjonalnym i prawnym konstrukcjom Komisji Europejskiej oraz decyzjom politycznym podejmowanym w momentach kryzysu, gdy retoryka „braku alternatywy” przeważała nad demokratycznymi sprzeciwami.

Program skupu aktywów (APP) i awaryjny program skupu obligacji skarbowych w czasie pandemii (PEPP) EBC łącznie osiągnęły wolumen kilku bilionów euro. Chociaż EBC ogłosił zamiar zredukowania tych portfeli do zera, strukturalny efekt latami sztucznie zaniżonych spreadów w krajach o wysokim zadłużeniu jest nieodwracalny. Góry długu publicznego zgromadzone w tym okresie pozostają.

Kto płaci, kto wygrywa: logika dystrybucji w ramach cichego transferu

Na pytanie, kto korzysta z domniemanego uwspólnotowienia długu i kto za to płaci, można odpowiedzieć na kilku poziomach. Na poziomie państw członkowskich zwycięzcami są kraje o strukturalnie wysokim długu publicznym, niestabilnych finansach publicznych i ograniczonym dostępie do rynków kapitałowych po rynkowych stopach procentowych: Włochy, Francja, Hiszpania, a czasami Grecja. Kraje te otrzymały warunki finansowania w ramach programów skupu aktywów EBC, które nie odzwierciedlały ich rzeczywistego profilu ryzyka. Na poziomie płatników netto Niemcy są największymi stratami strukturalnymi, mierzonymi składkami budżetowymi, roszczeniami w ramach TARGET2 i domniemanym ryzykiem zobowiązań.

Na poziomie gospodarstw domowych sytuacja się zmienia: niemieccy oszczędzający ponoszą ponadprzeciętne koszty polityki niskich stóp procentowych, ponieważ w porównaniu z innymi Europejczykami oszczędzają nieproporcjonalnie dużo na depozytach bankowych. Jednocześnie niemieccy właściciele nieruchomości i inwestorzy giełdowi również korzystają z inflacji cen aktywów wywołanej przez EBC. Zatem represje finansowe nie dotykają wszystkich Niemców w równym stopniu – jest to przede wszystkim redystrybucja bogactwa od oszczędzających wrażliwych na stopy procentowe do posiadaczy aktywów materialnych i do państw wysoko zadłużonych.

Prawdziwym zwycięzcą systemowym nie jest jednak pojedynczy kraj, lecz sama zasada stopniowej integracji. Każdy kryzys tworzy nowe zależności, nowe mechanizmy solidarności i nowe pule zobowiązań – sprawiając, że powrót do narodowej suwerenności monetarnej staje się coraz mniej prawdopodobny, zarówno politycznie, jak i gospodarczo. Mutualizacja długu nie jest zatem celem samym w sobie, lecz metodą: służy ona zachowaniu wspólnej waluty, a tym samym dalszemu istnieniu projektu integracji europejskiej.

Nierozwiązany, zasadniczy problem: stabilność bez dyscypliny

Fundamentalne napięcie w strefie euro nie jest nowe, ale jest ostrzejsze niż kiedykolwiek: unia walutowa bez unii fiskalnej może pozostać stabilna w perspektywie długoterminowej tylko wtedy, gdy wszyscy członkowie dobrowolnie utrzymają dyscyplinę fiskalną. Dopóki poszczególni członkowie wiedzą, że w razie potrzeby będą chronieni przez EBC i wspólne instrumenty, zachęty do dobrowolnej konsolidacji są słabe. Ten zasadniczy problem – znany w ekonomii jako „pokusa moralna” – nie został rozwiązany przez żadną z dotychczas wdrożonych reform instytucjonalnych.

Teoretycznie rozwiązanie tego dylematu może przebiegać w dwóch kierunkach: albo domniemane relacje odpowiedzialności zostaną wyraźnie określone, demokratycznie zalegalizowane i uzupełnione o autentyczną zdolność fiskalną – co oznacza pełną unię fiskalną i polityczną. Albo zostaną ustanowione prawdziwie skuteczne mechanizmy sankcji, które będą działać również w przypadku dużych krajów i automatycznie korygować nierównowagę fiskalną, nie pozwalając, by polityczne uprawnienia podważały te zasady. Obie ścieżki wymagają woli politycznej, która obecnie nie jest widoczna w dyskursach narodowych państw strefy euro.

Pozostaje to, co charakteryzowało strefę euro od jej powstania: system, który w czasach kryzysu zawsze skłania się ku technicznej i instytucjonalnej eskalacji, nie rozwijając następnie niezbędnych ram demokratycznych i prawnych. Ukryta unia długu istnieje. Jednak jej wyraźne uznanie stanowi polityczne tabu, które spaja strefę euro – i jednocześnie pozostaje jej najgłębszą słabością.

Scenariusze dla strefy euro: między pogłębieniem a utratą zaufania

Trwałość obecnego rozwiązania ostatecznie zależy od dwóch czynników: zaufania rynków kapitałowych i spójności politycznej państw członkowskich. Oba te czynniki znajdują się obecnie pod presją. Różnice stóp procentowych między obligacjami francuskimi a niemieckimi (Bundami) wzrosły do ​​poziomów nieobserwowanych od 16 lat. Niestabilność polityczna w Paryżu – z rządami mniejszościowymi, głosowaniami w sprawie wotum zaufania i nierozwiązanymi sporami budżetowymi – wzbudza niepokój na rynkach.

Problem strukturalny to nie tyle ostry kryzys płynności, co kwestia długoterminowej wypłacalności. Francja zobowiązała się do redukcji deficytu do trzech procent do 2029 roku – droga ta wymaga znacznych cięć wydatków, na które nie ma większości w obecnym krajobrazie politycznym. Jeśli ten cel nie zostanie osiągnięty, Komisja Europejska i Rada Prezesów EBC staną przed znanym wyborem: osłabić przepisy czy zaryzykować polityczną destabilizację jednej z największych gospodarek Unii.

Problem zaufania w strefie euro ma zatem charakter strukturalny: unia walutowa opiera się na oczekiwaniu jej członków, że będą postępować zgodnie z zasadami – oraz na milczącym oczekiwaniu, że instytucjonalne mechanizmy zabezpieczające zainterweniują, jeśli to oczekiwanie się nie spełni. Dopóki oba te oczekiwania są jednocześnie zakotwiczone na rynku, system jest stabilny. Jeśli jednak jedno z tych oczekiwań zostanie zachwiane – na przykład w wyniku poważnego sporu prawnego dotyczącego TPI, kryzysu politycznego we Francji lub kolejnej globalnej recesji – ukryta unia długu może bardzo szybko przekształcić się w kryzys jawny.

Historia strefy euro to historia innowacji instytucjonalnych w zarządzaniu kryzysowym. Brakuje uczciwej debaty publicznej na temat tego, jakim modelem strefa euro tak naprawdę chce być: ostoją stabilności z realnymi zasadami, unią polityczną z autentyczną solidarnością – czy kolejną dekadą kreatywnego żonglowania kosztem tych, którzy oszczędzają, nie czerpiąc z tego korzyści.