Dollaro indebolito, promesse costose: una dura critica all'appello del direttore di IW, Michael Hüther, per un debito comune con l'UE, nell'articolo di Focus – Immagine: Xpert.Digital
Gli Stati Uniti come modello da seguire? Perché il sogno europeo di una "sicurezza assoluta" è così pericoloso
Allarme trappola del debito: l'Europa è minacciata da un'unione dei trasferimenti che si insinua lentamente?
La fine del vantaggio dei tassi d'interesse per la Germania? Cosa significano per noi le nuove obbligazioni UE
Dalla crisi dell'euro degli anni 2010, una regola ferrea ha governato la politica fiscale e di bilancio tedesca: nessuna responsabilità comune per il debito europeo. Ma questo tabù sta iniziando a sgretolarsi. Alla luce dei massicci sconvolgimenti geopolitici, dell'enorme necessità di investimenti in difesa e infrastrutture e di un dollaro statunitense sempre più politicizzato, si sta delineando un nuovo dibattito. Di recente, Michael Hüther, direttore dell'Istituto economico tedesco (IW), ha suscitato scalpore: auspica un mercato ampio e liquido per i titoli di Stato europei, non come primo passo verso la tanto criticata unione dei trasferimenti, ma come necessità strategica per affermare l'euro come valuta di riferimento a livello globale e ridurre la dipendenza dagli Stati Uniti. Ma è realistico? I critici mettono in guardia contro una "tattica del salame", in cui le eccezioni diventano silenziosamente la norma, aumentando il peso degli interessi per paesi finanziariamente solidi come la Germania. Questa è un'analisi approfondita delle dipendenze tra i percorsi fiscali, delle vere lezioni apprese dal mercato dei titoli del Tesoro americano e delle conseguenze di vasta portata a cui le aziende europee devono ora prepararsi.
Direttore di IW Michael Hüther | Fuori dalla zona tabù: l'Europa ha bisogno di un debito comune
Questa analisi si concentra sull'articolo di Focus relativo alla richiesta del direttore di IW, Michael Hüther, di rompere il tabù tedesco sugli Eurobond e di sfruttare l'indebolimento del dollaro come opportunità storica per l'emissione di obbligazioni europee comuni. Tale proposta merita critiche, non perché la diagnosi dei mercati dei capitali sia errata, ma perché il titolo attribuisce l'onere di questa apertura a coloro che non possono permettersi di aspettare.
Uscire dalla zona tabù sembra un atto di coraggio. In realtà è soprattutto un linguaggio di comodo, usato da chi non vuole assumersi le conseguenze. Quando il direttore dell'Istituto di Economia tedesco annuncia che l'Europa ha bisogno di un debito comune, non è la maggioranza dipendente a parlare. È una posizione che, se errata, non comporta ripercussioni professionali significative. L'istituto rimane, il titolo rimane, il prossimo colloquio di lavoro rimane. Ciò che non rimarrà, se il progetto fallisce, è la ricchezza inutilizzata di risparmiatori, contribuenti e imprese, i cui calcoli non si basano sulla retorica di una valuta leader, ma su interessi, ammortamenti, premi assicurativi e tasse. È proprio questa asimmetria che rende la formula economicamente irresponsabile. Riduce un intervento sistemico praticamente irreversibile a un mero esercizio mentale per esperti.
"Tabù" non è la parola giusta in questo caso. Un tabù sarebbe una riluttanza infondata. La resistenza della Germania alla responsabilità solidale era una regola nata dalla consapevolezza che una moneta senza un potere di tassazione comune (!) può funzionare solo se ogni paese si assume la responsabilità dei propri debiti. Chi considera questa regola un tabù sposta l'onere della prova. Improvvisamente, non è più considerato imprudente raggruppare i bilanci di altri paesi. Ora, è considerato imprudente chiedere informazioni sul limite massimo. Questa argomentazione è retoricamente elegante e istituzionalmente poco costosa. Non costa nulla all'autore in termini di responsabilità, e alla maggioranza esattamente la sicurezza che non può diversificare.
Obbligazioni congiunte senza responsabilità solidale
L'euro è alla ricerca di una valuta di riferimento sicura; la Germania teme l'abitudine che si cela dietro l'eccezione
Dalla crisi del debito dei primi anni 2010, una frase è diventata sacrosanta nella politica fiscale tedesca: il debito comune europeo è il primo passo verso un'unione dei trasferimenti. Chiunque la pronunci evoca istintivamente ricordi dei piani di salvataggio greci, dei saldi TARGET2 e dell'idea che i bilanci italiani o francesi potessero essere rifinanziati utilizzando la solvibilità tedesca. Michael Hüther, direttore dell'Istituto economico tedesco, ha deliberatamente rotto con questa idea in un articolo pubblicato su Handelsblatt alla fine di agosto 2026.Non chiede la piena responsabilità per l'intera montagna di debito detenuta dagli Stati partner. Propone un mercato ampio e liquido di obbligazioni comuni per compiti europei ben definiti: difesa, reti elettriche, digitalizzazione e infrastrutture transfrontaliere. L'impulso non è la vecchia retorica della solidarietà, ma lo stato del dollaro.
È documentato che Hüther descriva la perdita di fiducia nella valuta e nelle istituzioni americane come un'opportunità storica per l'euro. Da ciò si può dedurre che l'iniziativa non sia tanto una ripetizione del dibattito sulla crisi dell'euro, quanto piuttosto un tentativo di collegare politica monetaria, integrazione dei mercati dei capitali e autonomia geopolitica in un unico strumento. In queste condizioni, è plausibile che il dibattito politico a Berlino non ruoti più esclusivamente attorno al termine "eurobond", ma piuttosto attorno alla questione se l'Europa possa effettivamente istituire un sistema monetario indipendente senza una valuta comune e sicura. Proprio questo cambiamento rende l'iniziativa rilevante per il management aziendale. Riguarda i costi di finanziamento, la profondità dei mercati dei capitali europei, la dipendenza dal dollaro negli scambi commerciali e la probabilità di un sollievo indiretto per i bilanci nazionali.
Il contratto separa la responsabilità dal mercato
L'Unione monetaria europea è stata concepita fin dall'inizio come una struttura priva di unione fiscale. Il Trattato sul funzionamento dell'Unione europea contiene la cosiddetta clausola di non salvataggio, che vieta all'Unione e ai suoi Stati membri di assumersi le passività di un altro Stato membro. A questa clausola si è aggiunto il Patto di stabilità e crescita, con i suoi valori di riferimento di un deficit del 3% e di un rapporto debito/PIL del 60%. La logica economica era chiara: chiunque rinunciasse al controllo della politica monetaria avrebbe dovuto farsi carico della disciplina fiscale. Il mercato dei capitali era destinato a imporre tale disciplina attraverso i premi sui tassi di interesse.
La crisi del debito sovrano non ha abolito questa architettura, ma l'ha integrata e, in alcuni casi, indebolita. Il Meccanismo europeo di stabilità, gli acquisti di obbligazioni da parte della Banca centrale europea e, successivamente, il fondo di ripresa NextGenerationEU hanno dimostrato che l'unione monetaria non è disposta a permettere che singoli Stati falliscano senza controllo in una crisi sistemica. È altresì chiaro che la regola formale del "no-bailout" rimane in vigore. La prassi politica, tuttavia, l'ha aggirata creando delle eccezioni. È proprio qui che nasce l'accusa di "tattica del salami". Un'eccezione, presentata come un caso isolato, crea il precedente successivo. Il pacchetto di salvataggio diventa il fondo di ripresa, il fondo di ripresa diventa obbligazioni UE per gli aiuti all'Ucraina e per la difesa, e il prestito comune temporaneo diventa un emittente permanente.
I dati disponibili avvalorano questo sospetto, sebbene non lo provino ancora. La Commissione europea ha annunciato un obiettivo di emissione di circa 180 miliardi di euro in obbligazioni UE per l'intero anno 2026, suddivisi in 90 miliardi di euro nella prima metà e 80 miliardi di euro nella seconda metà. Secondo la Commissione, alla fine del 2025 risultavano in circolazione circa 702 miliardi di euro di obbligazioni UE, oltre ai titoli a breve termine dell'UE. Nella primavera del 2026, il debito totale dell'Unione aveva già raggiunto circa 790 miliardi di euro e, entro l'estate, era salito a oltre 820 miliardi di euro. NextGenerationEU è stato concepito come strumento temporaneo a seguito della pandemia. La scadenza ultima per la presentazione delle richieste di pagamento da parte degli Stati membri è settembre 2026. Parallelamente, la Commissione sta finanziando altri programmi utilizzando lo stesso approccio di finanziamento unificato. Ciò dimostra che l'Europa sta già emettendo obbligazioni comuni. La questione aperta non è se queste esistano, ma se un portafoglio temporaneo diventerà un benchmark permanente e affidabile.
La distinzione di Hüther è economicamente più fondata che politicamente
Hüther insiste nel distinguere le obbligazioni congiunte legate a un progetto dalla mutualizzazione del debito sovrano esistente. La distinzione non è semantica. Una mutualizzazione completa significherebbe che Italia, Francia o Belgio potrebbero rifinanziare il loro debito esistente a un tasso di interesse europeo comune. Lo spread come segnale di prezzo scomparirebbe quindi. Un'emissione legata a un progetto, d'altro canto, crea una nuova attività comune senza sostituire lo stock esistente di obbligazioni nazionali.
Ne consegue che il vantaggio per l'euro come valuta di riferimento dipende principalmente dal volume, dalla liquidità e dalla certezza giuridica del nuovo titolo, non dal gesto morale della responsabilità. Un mercato che aspira a competere con il mercato dei titoli del Tesoro americano deve essere profondo, omogeneo e facilmente negoziabile. Alla fine del primo trimestre del 2026, secondo Eurostat, il debito pubblico lordo totale nell'eurozona ammontava a poco più di 14.200 miliardi di euro, pari all'88,9% del PIL. Di questi, oltre 12.000 miliardi di euro erano attribuibili ai titoli. Questo fa pensare a una certa profondità. In pratica, tuttavia, questo mercato è frammentato per emittenti nazionali: titoli di Stato tedeschi, OAT francesi, BTP italiani, Bono spagnoli. Stessa valuta, diversi rischi di default, diverse capacità di pronti contro termine, diversi gruppi di investitori.
Le statistiche del FMI sulla composizione valutaria delle riserve valutarie ufficiali per il quarto trimestre del 2025 mostrano una quota del dollaro pari al 56,8% e una quota dell'euro pari al 20,3%. Nel primo trimestre del 2026, la quota del dollaro era del 57,1% e quella dell'euro del 20,0%. Questo ordine di grandezza è rimasto notevolmente stabile per anni. L'euro è chiaramente al secondo posto, ma non ha ancora raggiunto la soglia oltre la quale le banche centrali, i fondi sovrani e i detentori di riserve private lo considerano uno strumento di parcheggio equivalente. Hüther, l'ex presidente della BCE Mario Draghi nel suo Rapporto sulla competitività del 2024, il membro del Comitato esecutivo della BCE Philip Lane e la presidente della BCE Christine Lagarde sostengono tutti la stessa tesi: un sistema monetario indipendente necessita di una valuta di riferimento liquida e affidabile.
Berlino si sta trattenendo, e ci sono delle ragioni
Il cancelliere Friedrich Merz cita pubblicamente l'analisi di Draghi sulla competitività, non le sue proposte di finanziamento. La posizione tedesca rimane invariata: debito comune solo come misura di emergenza, non come soluzione permanente. Il presidente dell'Ifo, Clemens Fuest, ha formulato la controargomentazione più forte. La responsabilità comune per la totalità o una parte significativa del debito pubblico distruggerebbe gli incentivi alla disciplina fiscale. Se i paesi fortemente indebitati sono protetti dalle pressioni dei mercati finanziari, la pressione per le riforme diminuisce. Fuest ha aggiunto che una vera mutualizzazione del debito pubblico richiederebbe di fatto di privare i parlamenti nazionali dei loro poteri di bilancio. Senza questo trasferimento di autorità, la struttura rimane instabile: responsabilità senza controllo.
Gli spread non sono una coincidenza. Secondo Eurostat, il rapporto debito/PIL dell'Italia era del 137,1% nel 2025 e, secondo i dati preliminari, del 138,9% nel primo trimestre del 2026. Quello della Francia era del 115,6% nel 2025, quello del Belgio del 107,9% e quello della Spagna del 100,7%. Quello della Germania era del 63,5% nel 2025 e del 64,4% nel primo trimestre del 2026. Il mercato sta già scontando queste differenze. Un'obbligazione comune non le elimina, si limita a spostarle. O i paesi più ricchi sovvenzionano quelli più poveri attraverso la cedola comune, oppure l'obbligazione comune rimane così esigua e vincolata a scopi specifici da non soddisfare i requisiti di una valuta leader. Proprio questo conflitto di obiettivi viene spesso trascurato nel dibattito pubblico.
Anche la Germania offre un esempio lampante di fungibilità. Il fondo speciale da 500 miliardi di euro per le infrastrutture e la neutralità climatica era stato concepito per consentire ulteriori investimenti. L'Istituto ifo ha calcolato che nel 2025 il governo federale ha contratto un debito aggiuntivo di 24,3 miliardi di euro attraverso questo fondo speciale, mentre gli investimenti effettivi sono aumentati di soli 1,3 miliardi di euro rispetto al 2024. Il tasso di appropriazione indebita in questa analisi si aggira intorno al 95%. L'Istituto economico tedesco (IW) è giunto alla conclusione che si tratta dell'86%. Le metodologie differiscono, ma la direzione è la stessa: il denaro è malleabile. Chi finanzia congiuntamente la difesa può ridurre la spesa per la difesa nazionale e reindirizzare i fondi liberati verso programmi sociali, sussidi o agevolazioni fiscali. Un'eccezione diventa la norma non appena la contabilità dei costi politici lo suggerisce.
Ciò che chiaramente depone a favore di un "no" tedesco
Tre ragioni strutturali giustificano il persistente rifiuto della Germania di prendere in considerazione una mutualizzazione completa del debito, nonostante abbia già accettato obbligazioni UE legate a progetti specifici.
Innanzitutto, la struttura degli incentivi. Finché esisteranno i mercati obbligazionari nazionali, rimarrà un residuo di disciplina di mercato. È imperfetto perché la Banca Centrale Europea interviene nelle crisi e perché le banche garantiscono i titoli di Stato con un capitale proprio limitato o nullo. Ma non è pari a zero. Un'ampia dichiarazione congiunta con una logica implicita di responsabilità solidale indebolisce questo segnale. L'esperienza con le regole fiscali europee è ammonitrice. Regole che vengono regolarmente sospese, reinterpretate o rinegoziate politicamente non sostituiscono un prezzo di mercato.
In secondo luogo, la solvibilità. La Germania si finanzia a costi inferiori rispetto alla media dell'unione monetaria perché gli investitori attribuiscono al governo federale una maggiore probabilità di rimborso e una minore liquidità di mercato. Un'unione delle passività in espansione non può mantenere questo vantaggio senza costi. Il risanamento del debito pubblico ha già spostato l'onere degli interessi sul bilancio federale. Secondo le stime sulla pianificazione finanziaria del governo federale, i pagamenti degli interessi aumenteranno da un minimo di circa quattro miliardi di euro durante il periodo di bassi tassi di interesse a quasi 42 miliardi di euro l'anno successivo e, nel lungo termine, a oltre 80 miliardi di euro nel 2030. In queste condizioni, è plausibile che qualsiasi ulteriore aspettativa di passività europee possa tradursi in un premio di rischio sui titoli di Stato.
In terzo luogo, c'è la logica della costituzione e del parlamento. Il Bundestag tedesco detiene il potere di bilancio. Nelle sue sentenze sulla crisi dell'euro, la Corte costituzionale federale ha posto dei limiti alle assunte di responsabilità illimitata. Un prestito comune automatico e illimitato, senza il diritto dei parlamenti nazionali di recuperare i fondi, rappresenterebbe un cambiamento sistemico, non solo economico ma anche istituzionale. La proposta di Hüther cerca di evitare questo cambiamento ponendo l'accento su progetti, condizioni e limiti massimi. La storia dei fondi europei ci insegna che i limiti massimi sono negoziabili non appena si verifica il prossimo shock.
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Il confronto in dollari racconta solo metà della storia
Il punto centrale dell'argomentazione di Hüther è il seguente: all'euro manca un equivalente del titolo di Stato statunitense. Si tratta di un'osservazione di mercato corretta. Il mercato dei titoli di Stato è il più profondo e liquido al mondo. Funge da riserva, da garanzia nelle operazioni di pronti contro termine e da benchmark per obbligazioni societarie, mutui e derivati. Qualsiasi valuta che aspiri a diventare una valuta leader necessita non solo di un'unità di conto, ma anche di uno strumento di "parcheggio" (o "parcheggio").
Gli Stati Uniti rimangono un esempio problematico. È documentato che il debito pubblico totale degli Stati Uniti ha superato i 40 trilioni di dollari nell'agosto 2026. Il debito detenuto dal pubblico ammontava a circa 32 trilioni di dollari. Il rapporto debito/PIL, misurato in percentuale del debito federale totale, si aggirava intorno al 123% all'inizio del 2026. Il Congressional Budget Office prevede un deficit di 1,9 trilioni di dollari per l'anno fiscale 2026, un rapporto debito pubblico/PIL del 101% e pagamenti netti di interessi superiori a 1 trilione di dollari. Entro il 2036, questa proiezione aumenta i pagamenti di interessi a 2,1 trilioni di dollari, ovvero il 4,6% del PIL, e il debito pubblico al 120%. Non si tratta certo di un esempio di virtù fiscale.
Questo non significa che il mercato dei titoli del Tesoro crollerà domani. Significa che la dimensione e la liquidità di un titolo sicuro non risolvono i problemi fiscali di fondo. Il rendimento di convenienza – il vantaggio del tasso d'interesse che gli investitori accettano in cambio di liquidità e sicurezza – ha permesso agli Stati Uniti per decenni di finanziare i deficit a un prezzo che un paese con un debito comparabile ma senza una valuta di riserva non avrebbe potuto ottenere. Questo è precisamente ciò che i critici chiamano il privilegio esorbitante. Riduce il costo immediato del finanziamento, aumentando al contempo l'incentivo a espandere ulteriormente il debito.
I problemi di cui i titoli del Tesoro statunitensi sono in parte responsabili risiedono meno nel titolo in sé che nel contesto politico-economico che lo rende possibile. In primo luogo, i detentori di riserve esteri e la domanda globale di investimenti sicuri in dollari finanziano parte del deficit di bilancio americano. La disciplina che il mercato imporrebbe a una nazione di medie dimensioni si manifesta con un certo ritardo. In secondo luogo, le periodiche dispute sul tetto massimo del debito creano rischi artificiali di default in uno strumento considerato privo di rischio. Ciò mina la fiducia senza limitare il debito strutturale. In terzo luogo, le politiche commerciali, sanzionatorie e industriali possono utilizzare il dollaro come strumento di potere. È proprio questo utilizzo geopolitico che rende nervosi i detentori di riserve e costituisce il nucleo empirico della tesi della perdita di fiducia. In quarto luogo, aumenta il rischio di predominio fiscale: maggiore è la componente dei tassi di interesse nel bilancio, maggiore è la pressione politica sulla banca centrale per mantenere bassi i rendimenti.
I titoli del Tesoro possono quindi essere facilmente utilizzati impropriamente per aumentare il debito all'insaputa degli elettori? In parte, sì. È ben documentato che gran parte della spesa pubblica americana è determinata dinamicamente per legge, mentre i tagli fiscali e i programmi discrezionali operano attraverso i deficit. Gli elettori guardano alla performance, non al valore attuale netto. Il mercato dei titoli del Tesoro rende tecnicamente facile questo spostamento, perché appare sempre ricettivo. L'affermazione che gli Stati Uniti siano virtualmente in bancarotta è tuttavia un'esagerazione. Uno Stato indebitato nella propria valuta, i cui titoli fungono da garanzia globale e che ha una base imponibile bassa non è insolvente nel senso aziendale del termine. È vulnerabile all'inflazione, a improvvisi picchi di rendimento e alla graduale erosione dei privilegi. Per l'Europa, questo porta a una lezione scomoda: un equivalente europeo dei titoli del Tesoro creerebbe incentivi simili senza replicare automaticamente i vantaggi americani. L'Europa non possiede una struttura di potere militare e finanziario paragonabile, un bilancio federale unificato e una politica fiscale unificata.
Cosa devono imparare le aziende dal dibattito
Per l'industria, l'energia, la logistica e le infrastrutture digitali, questo dibattito non è un mero esercizio accademico. Un mercato più ampio per le obbligazioni comuni europee potrebbe creare un tasso di interesse di riferimento più chiaro, unificare i mercati degli swap e rendere più convenienti i finanziamenti transfrontalieri alle imprese. I risparmi europei, che attualmente confluiscono in gran parte in attività americane, potrebbero essere più propensi a rimanere all'interno dell'unione monetaria europea. Un euro più utilizzato a livello internazionale ridurrebbe i costi di copertura del rischio di cambio con il dollaro nel commercio di materie prime e nel commercio estero.
Allo stesso tempo, emergono nuovi rischi. I programmi congiunti di difesa e infrastrutture modificano la domanda pubblica. Le aziende del settore della difesa, delle reti e del digitale beneficiano dell'afflusso di fondi aggiuntivi, mentre ne risentono quando i bilanci nazionali si limitano a rinominare quelli esistenti. Le decisioni relative alla localizzazione dipendono dal fatto che i fondi congiunti siano vincolati a requisiti di riforma, alla creazione di valore a livello locale e ad appalti affidabili. L'esperienza con il fondo per la ripresa dimostra entrambi gli aspetti: notevoli impulsi di investimento nei singoli paesi e, al contempo, colli di bottiglia nell'attuazione laddove mancano capacità amministrative e di pianificazione.
La regolamentazione rimane la leva sottovalutata. Senza progressi sull'unione bancaria e dei mercati dei capitali, anche un volume elevato di obbligazioni UE rimarrà un segmento isolato. Finché le banche deterranno titoli di Stato nazionali come virtualmente privi di rischio, l'interconnessione tra Stato e sistema bancario rimarrà il vero rischio per la stabilità dell'unione monetaria. Un titolo comune e sicuro può allentare questa interconnessione se sostituisce parzialmente i titoli nazionali nei bilanci delle banche. Può invece aggravarla se viene ulteriormente accumulato mentre le partecipazioni nazionali restano intatte.
Tre meccanismi poco studiati
Innanzitutto, il rapporto tra banche e Stati sovrani. Nel dibattito pubblico, gli Eurobond appaiono come uno strumento di politica estera o monetaria. Per la stabilità finanziaria, tuttavia, ciò che conta di più è quali titoli banche, compagnie assicurative e fondi pensione detengono come investimenti sicuri e garanzie. Finché le banche italiane e francesi deterranno un numero sproporzionatamente elevato di titoli di Stato nazionali, ogni shock degli spread rimarrà un problema bancario. Un'obbligazione comune cambierà questa situazione solo se la vigilanza e le normative sul capitale azionario elimineranno l'incentivo al patriottismo. Questo aspetto normativo viene solitamente ignorato nella retorica che circonda la valuta di riferimento.
In secondo luogo, c'è la differenza tra titoli sicuri e capacità fiscale. Gli Stati Uniti possono emettere titoli del Tesoro in quantità pressoché illimitate perché il governo federale impone tasse, la banca centrale opera nella stessa valuta e il centro politico, in caso di dubbio, dà priorità al servizio del debito. L'UE non impone tasse significative proprie. Il servizio del debito viene erogato tramite il Quadro Finanziario Pluriennale, ovvero attraverso i contributi degli Stati membri. Questo è legalmente valido finché gli Stati membri pagano. Non è un equivalente funzionale del governo federale americano. Un volume maggiore di obbligazioni UE senza una propria base di entrate aumenta la dipendenza dal prossimo compromesso di bilancio.
In terzo luogo, il risparmio europeo. L'Europa sta generando surplus delle partite correnti costantemente elevati. Parte di questi risparmi finanzia i deficit americani e quindi proprio il mercato dei titoli di Stato che l'Europa ora vuole replicare. Un mercato obbligazionario in euro debole potrebbe mantenere parte di questi fondi all'interno dell'unione monetaria. Tuttavia, ciò spingerebbe anche al ribasso i rendimenti europei e al rialzo i prezzi degli asset. Per le imprese, questo renderebbe più conveniente il finanziamento tramite capitale proprio e debito. Per le compagnie assicurative e i fondi pensione, renderebbe più difficile trovare tassi di interesse correnti. Le conseguenze distributive di una strategia basata su una valuta di riserva sono raramente discusse.
Questa tesi non regge in ogni circostanza
La tesi centrale di Hüther è che l'Europa debba ora capitalizzare sulla perdita di fiducia nel dollaro e accettare obbligazioni comuni su una scala senza precedenti. Questa tesi è insostenibile a meno che non vengano soddisfatte tre condizioni.
Non servirà a nulla se il dollaro manterrà la sua posizione privilegiata. Le statistiche sulle riserve del FMI finora non mostrano una fuga, ma una diversificazione lenta e incompleta. L'oro e altre valute non identificate stanno guadagnando terreno, mentre l'euro è rimasto stagnante di un quinto. Uno shock politico a Washington potrebbe spingere i detentori di riserve a riallocare i propri asset. Non è detto che debbano farlo in modo permanente, a patto che non ci siano alternative equivalenti e che il mercato del dollaro rimanga debole.
È inefficace se le emissioni comuni non disciplinano gli incentivi di bilancio nazionali, ma li sostituiscono. Non appena gli Stati membri sostituiscono la propria spesa per investimenti con prestiti europei, non si crea alcuna capacità europea aggiuntiva, bensì un trasferimento di responsabilità. Il fondo speciale tedesco è la prova attuale che l'assegnazione di fondi sulla carta e l'addizionalità nella pratica sono due cose ben diverse.
Non funzionerà se l'Europa non riuscirà ad applicare in modo credibile le proprie regole. Hüther collega una moneta unica più economica a regole di bilancio più rigorose e a requisiti di riforma più stringenti. Questo è il compromesso economicamente coerente. Storicamente, è il punto debole dell'unione monetaria. Le regole che vengono sospese durante le recessioni e ridefinite politicamente durante le fasi di espansione non generano un vantaggio sostenibile in termini di tassi di interesse. Creano aspettative per il prossimo fondo.
È essenziale una precisazione. L'alternativa alle obbligazioni comuni non è la pura disciplina di mercato di un'unione monetaria da manuale. Questa disciplina è già stata minata dagli acquisti di obbligazioni, dal meccanismo di salvataggio e dalle tacite aspettative di mutua assistenza. Un categorico "no" da parte della Germania non cambia l'esistenza delle obbligazioni UE; ne limita semplicemente la durata e il volume. Viceversa, un "sì" specifico per un progetto non modifica automaticamente il ruolo internazionale dell'euro. Mancano mercati dei capitali integrati, norme uniformi in materia di insolvenza, una solida cartolarizzazione e mercati azionari e, soprattutto, crescita. Un titolo sicuro senza un utilizzo produttivo rimane solo un altro strumento di debito.
La tattica del salame non è una cospirazione, ma una strategia
Il termine "tattica del salame" implica un intento preciso. Una diagnosi più attendibile è quella di un effetto di dipendenza dal percorso. Ogni crisi genera uno strumento che, pur essendo formalmente temporaneo, rimane in vigore a livello istituzionale perché il rimborso, il rifinanziamento e la gestione del mercato richiedono un sistema. La Commissione è diventata più professionale come emittente, gli ordini sono consistenti e la tranche dei Green Bond è stata istituita. I mercati si stanno abituando al nome "Obbligazioni UE". I politici si stanno abituando alla possibilità di spostare i conflitti distributivi nazionali a Bruxelles. Non si tratta di una strategia segreta, ma piuttosto della normale economia del precedente.
Pertanto, la posizione tedesca non è irrazionale, anche se incompleta. Difende un principio che è già pieno di lacune nella pratica, perché tale principio determina comunque la posizione negoziale nel prossimo round. Chiunque consideri ogni nuovo strumento una mera formalità rinuncia alla leva con cui si possono imporre condizioni, limiti e piani di rimborso. Chiunque denunci ogni strumento come un cambiamento sistemico ignora il fatto che l'Europa è già collettivamente solvibile e che la difesa, le reti e la protezione delle frontiere sono autentici beni pubblici europei.
Eurobond: perché "insieme" può essere più rischioso di quanto affermino gli esperti e come le dipendenze implicite dal percorso storico, come le eccezioni all'unione del debito, stiano diventando sempre più comuni
Il punto debole cruciale dell'intero dibattito sugli Eurobond non risiede in questo o quel punto percentuale delle statistiche sulle riserve. Risiede nella differenza tra ciò che si osserva oggi sul mercato e ciò che accadrà dopo la liberalizzazione istituzionale. Le analisi di Hüther, Fuest, Draghi o della Bundesbank descrivono la situazione attuale con elevata precisione: spread, liquidità, coefficienti di riserva, oneri finanziari e appropriazione indebita di fondi speciali. Tuttavia, non ne consegue che questi stessi modelli prevedano in modo affidabile gli effetti di un nuovo regime di passività ed emissione. Essi calibrano il presente. Il futuro di un cambiamento sistemico è tutt'altra questione.
Non si tratta di un'obiezione populista all'esperienza degli esperti. È il fulcro della responsabilità in materia di politica economica. Le obbligazioni congiunte non sono un esperimento di laboratorio con danni limitati. Hanno un impatto sulla situazione patrimoniale dei risparmiatori, sul rifinanziamento di banche e compagnie assicurative, sulla sostenibilità dei fondi pensione e dei sistemi di previdenza complementare, e sul carico fiscale delle generazioni future. Un'eventuale ammissione successiva che gli effetti degli incentivi siano stati sottovalutati non colpirà l'esperto, bensì le famiglie, la cui flessibilità finanziaria è già limitata dai tassi di interesse, dall'inflazione e dai fattori demografici.
Ciò che si può conoscere e ciò che si può solo affermare
Ciò che è robusto sono i meccanismi, non gli equilibri. La fungibilità del denaro è uno di questi meccanismi. Chi finanzia una spesa europea può tagliare una spesa nazionale. L'Istituto ifo lo ha dimostrato nel 2025, prendendo come esempio il fondo speciale tedesco: i prestiti aggiuntivi hanno portato solo a una frazione degli investimenti aggiuntivi. Questa constatazione non richiede alcuna profezia. Deriva dal semplice fatto che le famiglie sono interconnesse. Altrettanto robusta è la logica degli incentivi della disciplina di mercato. Un premio sul tasso d'interesse segnala il rischio. Se questo segnale viene eliminato o attenuato attraverso la responsabilità implicita, il prezzo del debito diminuisce per coloro che lo aumentano. Non si tratta di speculazioni sull'Italia del 2035. Questa è la scienza della finanza pubblica da decenni.
La portata, i tempi e le modalità di attuazione politica di questi meccanismi restano sconosciuti. Nessuno può quantificare con certezza la rapidità con cui un'eccezione specifica per un progetto si trasformerà in uno strumento di rifinanziamento per il debito esistente. Nessuno può indicare la prossima crisi che farà scoppiare la bolla. Nessuno può prevedere quale divario tra i fondi stanziati nel prospetto informativo e il loro effettivo utilizzo nei bilanci nazionali sarà tollerato dai tribunali, dalla Commissione e dal Consiglio. Questo divario è il vaso di Pandora. Non perché qualcuno abbia segretamente deciso di creare un'unione dei trasferimenti, ma perché le istituzioni sotto pressione fanno ciò per cui sono state create: cercano la via di minor resistenza politica.
Il percorso non è meno dannoso dell'intenzione
L'affermazione secondo cui la tattica del salame non è una cospirazione ma un percorso di sviluppo può sembrare rassicurante. Non lo è. Un percorso senza diritto di recesso è più pericoloso per chi ne è coinvolto di una cospirazione palese. Una cospirazione può essere identificata e respinta. Un percorso crea realtà tangibili. NextGenerationEU era una misura temporanea. Ciononostante, la Commissione è diventata un debitore permanente, con centinaia di miliardi di euro emessi ogni anno e un volume residuo che si avvicinerà ai trilioni in pochi anni. Ogni nuova tranche è giustificata dal precedente. Il mercato si abitua. L'amministrazione si abitua. I politici si abituano. Alla fine, non c'è la grande decisione di "mutualizzare il debito nazionale", ma piuttosto la consapevolezza che ciò è già stato fatto nella pratica.
In queste condizioni, è plausibile che proprio l'attenzione alla difesa, alle reti e alla digitalizzazione, su cui Hüther pone l'accento, possa diventare la leva, non il freno. I beni pubblici di questo tipo sono cronicamente sottofinanziati, moralmente difficili da contestare e scalabili. La difesa non ha un limite massimo naturale una volta che le minacce sono definite politicamente. Le infrastrutture possono essere strutturate in modo tale che quasi ogni misura nazionale suoni europea. Digitalizzazione è un termine generico. Chi sceglie di intervenire nella discussione attraverso tali etichette opta per quella più flessibile.
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L'esempio americano, anziché indebolirlo, rafforza l'avvertimento
Chiunque invochi il mercato dei titoli del Tesoro come modello di riferimento deve anche considerarne i rischi. La profondità di questo mercato non ha disciplinato gli Stati Uniti, ma ha reso tecnicamente facile la gestione dei deficit. Il debito federale detenuto pubblicamente si aggira sui 32 trilioni di dollari, il debito totale supererà i 40 trilioni di dollari nel 2026 e, secondo le proiezioni del Congressional Budget Office, i pagamenti netti degli interessi supereranno i 1 trilione di dollari nell'attuale anno fiscale. Il privilegio di essere considerati privi di rischio ha spostato l'analisi costi-benefici in ambito politico: benefici immediati, passività rappresentate dal debito. Gli elettori premiano la spesa visibile, ma raramente premiano il valore attuale degli interessi composti.
Con un'obbligazione comune di grandi dimensioni, l'Europa importerebbe lo stesso incentivo senza possedere la stessa infrastruttura statale. L'UE non ha il potere fiscale del governo federale americano. Il servizio del debito pubblico è finanziato dai contributi degli Stati membri. Questo sistema appare giuridicamente solido finché tutti pagano. Diventa fragile non appena un grande contributore netto subisce un cambiamento politico o un grande beneficiario netto indebolisce le condizioni. I modelli che trasformano l'attuale spread tra il governo federale e il BTP (Border Transactions Project) in un'unica curva presuppongono implicitamente che questo conflitto politico rimarrà gestibile. Questa è un'ipotesi, non una conclusione.
La responsabilità inizia dove finisce la previsione
I titoli accademici non creano responsabilità per gli errori. Questo è proprio lo scandalo che i critici giustamente individuano, a patto che non si lascino degenerare in retorica anti-intellettuale. La competenza è indispensabile per identificare i meccanismi. Diventa irresponsabile quando oscura il passaggio dalla comprensione dei meccanismi alla garanzia del sistema. Frasi come "progetti chiaramente definiti", "regole più severe in cambio" o "divieto di adesione a un'unione del debito" non sono descrizioni in condizioni di incertezza. Sono promesse sul comportamento di attori futuri. Gli attori futuri si troveranno ad affrontare, tra le altre cose, pressioni, maggioranze diverse e crisi diverse.
Un livello minimo di integrità consisterebbe nel trattare l'incertezza non come una categoria residuale, come descritto nel paragrafo precedente, ma come un fattore decisionale. Se i potenziali danni sono asimmetrici – benefici limitati sotto forma di costi di finanziamento leggermente inferiori e quote di riserve in euro leggermente superiori rispetto a un'alleanza di passività praticamente irreversibile – la teoria delle decisioni impone un onere probatorio elevato ai proponenti. L'irreversibilità aggrava ulteriormente tale onere. I debiti possono essere legalmente estinti. Le aspettative di sostegno non possono essere ritirate senza spaventare un mercato che si è appena costituito.
Ciò che la posizione opposta non è comunque autorizzata a fare
L'imprevedibilità non ci esime dalla responsabilità di valutare anche l'inazione. Un "no" categorico ha anche conseguenze sconosciute: mercati dei capitali frammentati, un continuo deflusso di risparmi europei verso la zona del dollaro, costi più elevati dei beni pubblici condivisi e potenzialmente ulteriori azioni nazionali unilaterali in merito al debito già contratto dal governo federale tramite fondi speciali. L'ignoranza non è né una licenza per l'inazione né una licenza per la trasparenza. È un argomento a favore della sperimentazione di una clausola di rollback, di un limite massimo di volume rigoroso, di una valutazione indipendente dell'addizionalità e della cessazione automatica qualora venga dimostrata la sostituibilità.
Proprio questo tipo di garanzie rappresenta, in pratica, l'anello debole di qualsiasi struttura europea. Chiunque ne sia consapevole e al contempo parli come se l'assegnazione di fondi a scopi specifici fosse un mero dettaglio tecnico, sta trattando il patrimonio altrui come un'ipotesi teorica. Questa è la vera critica al dibattito attuale: non che gli economisti prendano posizione, ma che confondano, a livello linguistico, la distinzione tra un'analisi appropriata della situazione attuale e un impatto futuro non assicurabile.
Il problema non è il termine "Eurobond". Il problema è l'abitudine all'idea che le eccezioni sostituiscano il quadro normativo e che nessuno sia personalmente responsabile delle violazioni di tale quadro. Finché persisterà questa asimmetria – un guadagno intellettuale concentrato attraverso la visibilità, rischi di ricchezza socializzati attraverso le scelte di percorso – lo scetticismo non è un ostacolo. È l'unico atteggiamento appropriato nei confronti di uno strumento le cui conseguenze nessuno conosce e i cui difetti non possono essere corretti con una postilla.
Ciò porta a una valutazione obiettiva della questione della localizzazione
Le obbligazioni comuni possono rendere più economici i futuri investimenti europei e accelerare l'integrazione dei mercati dei capitali. Possono anche ritardare le riforme nazionali, trasferire i rischi di passività e aumentare l'onere degli interessi per gli Stati con una situazione fiscale più solida. Il mercato dei titoli del Tesoro americano dimostra entrambe le cose contemporaneamente: una liquidità senza precedenti e una politica del debito inebriata da questo privilegio. L'Europa farebbe bene a studiare la prima e non a copiare la seconda. Hüther ha aperto le porte a questo argomento tabù. La questione cruciale non è se l'euro abbia bisogno di un bene rifugio, ma in quali condizioni istituzionali tale bene possa generare ulteriori benefici per l'Europa, invece di limitarsi a prendere la prossima fetta di una salsiccia già sul tavolo.
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