Dollar faible, promesses onéreuses : une critique acerbe de l’appel de Michael Hüther, directeur d’IW, à une dette européenne commune (article de Focus)

Mise en garde contre le piège de la dette : l’Europe est-elle menacée par une union de transferts rampante ?

La fin de l'avantage concurrentiel de l'Allemagne en matière de taux d'intérêt ? Que signifient les nouvelles obligations de l'UE pour nous ?

Depuis la crise de l'euro des années 2010, une règle immuable régit la politique budgétaire allemande : pas de responsabilité commune pour la dette européenne. Mais ce tabou commence à s'effriter. Face aux bouleversements géopolitiques majeurs, à l'immense besoin d'investissements dans la défense et les infrastructures, et à la politisation croissante du dollar américain, un nouveau débat se dessine. Récemment, Michael Hüther, directeur de l'Institut économique allemand (IW), a fait sensation : il plaide pour un marché vaste et liquide des obligations européennes – non pas comme une première étape vers l'union des transferts tant décriée, mais comme une nécessité stratégique pour asseoir l'euro comme principale monnaie mondiale et réduire la dépendance vis-à-vis des États-Unis. Mais est-ce réaliste ? Les critiques mettent en garde contre une « stratégie du salami », où les exceptions deviendraient insidieusement la norme, alourdissant le fardeau des intérêts pour des pays financièrement solides comme l'Allemagne. Cet article propose une analyse approfondie des dépendances budgétaires, des véritables enseignements tirés du marché des bons du Trésor américain et des conséquences profondes auxquelles les entreprises européennes doivent désormais se préparer.

Michael Hüther, directeur d'IW | Sortir de la zone taboue : l'Europe a besoin d'une dette commune

Cette analyse porte sur l' article de Focus concernant la demande de Michael Hüther, directeur d'IW, de lever le tabou allemand sur les euro-obligations et de profiter de la faiblesse du dollar pour créer une opportunité historique d'émission d'obligations européennes communes. Cette proposition mérite d'être critiquée, non pas parce que le diagnostic des marchés de capitaux est erroné, mais parce que son titre fait peser la responsabilité de cette ouverture sur ceux qui ne peuvent se permettre d'attendre.

Sortir de la zone taboue passe pour du courage. C'est surtout le langage de la facilité, celui de ceux qui refusent d'en assumer les conséquences. Quand le directeur de l'Institut économique allemand annonce que l'Europe a besoin d'une dette partagée, ce n'est pas la majorité dépendante qui s'exprime. C'est une position qui, même erronée, n'entraîne que peu de répercussions professionnelles. L'institut est maintenu, le poste est conservé, la prochaine interview est maintenue. Ce qui disparaîtra, en cas d'échec du projet, c'est le capital inexploité des épargnants, des contributeurs et des entreprises, dont les calculs ne reposent pas sur la rhétorique d'une monnaie dominante, mais sur les intérêts, l'amortissement, les primes d'assurance et les impôts. C'est précisément cette asymétrie qui rend la formule économiquement irresponsable. Elle réduit une intervention systémique quasi irréversible à un simple exercice intellectuel pour experts.

Le terme « tabou » est inapproprié ici. Un tabou serait une réticence injustifiée. Le refus de l'Allemagne d'accepter la responsabilité solidaire découlait du principe qu'une monnaie sans pouvoir fiscal commun (!) ne peut fonctionner que si chaque pays honore ses propres dettes. Ceux qui considèrent cette règle comme tabou inversent la charge de la preuve. Soudain, il n'est plus considéré comme imprudent de regrouper les bilans de plusieurs pays. Désormais, il est perçu comme imprudent de s'interroger sur le plafond de responsabilité. C'est une stratégie rhétorique élégante et peu coûteuse sur le plan institutionnel. Elle n'engendre aucune responsabilité pour son auteur, et offre à la majorité précisément la sécurité qu'elle ne peut diversifier.

Obligations conjointes sans responsabilité conjointe

L'euro cherche une monnaie de référence sûre ; l'Allemagne craint les habitudes qui sous-tendent cette exception

Depuis la crise de la dette du début des années 2010, une phrase est devenue sacro-saint dans la politique budgétaire allemande : la dette européenne commune est le premier pas vers une union des transferts. Quiconque la prononce évoque instinctivement les plans de sauvetage de la Grèce, les soldes TARGET2 et l’idée que les budgets italien ou français pourraient être refinancés grâce à la solvabilité allemande. Michael Hüther, directeur de l’Institut économique allemand, a délibérément rompu avec cette conception dans un article du Handelsblatt fin août 2026.Il ne réclame pas la pleine responsabilité des États partenaires pour l’intégralité de leur dette colossale. Il plaide pour un vaste marché liquide d’obligations communes destinées à des missions européennes clairement définies : défense, réseaux électriques, numérisation et infrastructures transfrontalières. Ce qui motive cette démarche, ce n’est pas la vieille rhétorique de la solidarité, mais la situation du dollar.

Il est avéré que Hüther décrit la perte de confiance dans le dollar et les institutions américaines comme une opportunité historique pour l'euro. On peut donc en déduire que cette initiative s'apparente moins à une répétition du débat sur la crise de l'euro qu'à une tentative de lier politique monétaire, intégration des marchés de capitaux et autonomie géopolitique au sein d'un instrument unique. Dans ces conditions, il est envisageable que le débat politique à Berlin ne se concentre plus uniquement sur le terme « euro-obligations », mais plutôt sur la question de savoir si l'Europe peut même établir un système monétaire indépendant sans monnaie commune et sûre. Ce changement de perspective confère à cette initiative une importance capitale pour la gestion des entreprises. Il concerne les coûts de financement, la profondeur des marchés de capitaux européens, la dépendance au dollar dans le commerce et la probabilité d'un allègement indirect des budgets nationaux.

Le contrat sépare la responsabilité et le marché

L'Union monétaire européenne a été conçue dès le départ comme une structure sans union budgétaire. Le traité sur le fonctionnement de l'Union européenne contient la clause dite de non-renflouement. Celle-ci interdit à l'Union et à ses États membres de prendre en charge les dettes d'un autre État membre. Ce traité a été complété par le pacte de stabilité et de croissance, qui fixe comme valeurs de référence un déficit de 3 % et un ratio dette/PIB de 60 %. La logique économique était claire : quiconque renonce au contrôle de la politique monétaire doit assumer lui-même la responsabilité de la discipline budgétaire. Le marché des capitaux était censé garantir cette discipline par le biais des primes de taux d'intérêt.

La crise de la dette souveraine n'a pas aboli cette architecture, mais l'a plutôt complétée et, dans certains cas, fragilisée. Le Mécanisme européen de stabilité, les achats d'obligations par la Banque centrale européenne et, plus tard, le fonds de relance NextGenerationEU ont démontré que l'union monétaire n'est pas disposée à laisser des États membres faire faillite sans contrôle lors d'une crise systémique. Il est également clair que la règle formelle de non-renflouement reste en vigueur. La pratique politique, cependant, s'est construite autour de cette règle en créant des exceptions. C'est précisément là que surgit l'accusation de tactique du salami. Une exception, présentée comme ponctuelle, crée le précédent suivant. Le plan de sauvetage devient le fonds de relance, le fonds de relance devient des obligations de l'UE pour l'aide à l'Ukraine et à la défense, et l'emprunt commun temporaire devient un émetteur permanent.

Les chiffres disponibles confortent cette hypothèse, sans toutefois la prouver formellement. La Commission européenne a annoncé un objectif d'émission d'environ 180 milliards d'euros d'obligations de l'UE pour l'ensemble de l'année 2026, répartis en 90 milliards d'euros au premier semestre et 80 milliards d'euros au second. Selon la Commission, environ 702 milliards d'euros d'obligations de l'UE étaient en circulation fin 2025, en sus des bons du Trésor à court terme. Au printemps 2026, la dette totale de l'Union avait déjà atteint environ 790 milliards d'euros et, durant l'été, elle avait grimpé à plus de 820 milliards d'euros. NextGenerationEU a été conçu comme un instrument temporaire suite à la pandémie. La date limite pour le dépôt des demandes de paiement par les États membres est fixée à septembre 2026. Parallèlement, la Commission finance d'autres programmes selon la même approche de financement unifiée. Cela démontre que l'Europe émet déjà des obligations communes. La question qui se pose n'est pas de savoir si elles existent, mais si un portefeuille temporaire deviendra un indice de référence permanent et fiable.

La distinction de Hüther est économiquement plus judicieuse que le discours politique

Hüther insiste sur la distinction entre les obligations communes liées à un projet et la mutualisation de la dette souveraine existante. Cette distinction n'est pas purement sémantique. Une mutualisation totale signifierait que l'Italie, la France ou la Belgique pourraient refinancer leur dette existante à un taux d'intérêt européen commun. L'écart de taux, en tant que signal de prix, disparaîtrait alors. Une émission liée à un projet, en revanche, crée un nouvel actif commun sans remplacer le stock existant d'obligations nationales.

Il s'ensuit que l'avantage pour l'euro en tant que monnaie de référence dépend avant tout du volume, de la liquidité et de la sécurité juridique du nouveau titre, et non de la dimension morale de la responsabilité. Un marché qui aspire à concurrencer le marché des bons du Trésor américain doit être profond, homogène et facilement négociable. Fin 2026, selon Eurostat, la dette publique brute totale de la zone euro s'élevait à un peu plus de 14 200 milliards d'euros, soit 88,9 % du PIB. Sur ce montant, plus de 12 000 milliards d'euros étaient imputables à des titres. Cela semble témoigner d'un marché profond. En pratique, cependant, ce marché est fragmenté selon les émetteurs nationaux : obligations d'État allemandes, OAT françaises, BTP italiennes, Bonos espagnoles. Même devise, risques de défaut différents, capacités de pension différentes, groupes d'investisseurs différents.

Les statistiques du FMI sur la composition des réserves de change officielles pour le quatrième trimestre 2025 indiquent une part de 56,8 % pour le dollar et de 20,3 % pour l'euro. Au premier trimestre 2026, la part du dollar s'élevait à 57,1 % et celle de l'euro à 20,0 %. Cet ordre de grandeur est resté remarquablement stable pendant des années. L'euro occupe clairement la deuxième place, mais il n'a pas encore atteint le seuil à partir duquel les banques centrales, les fonds souverains et les détenteurs de réserves privées le considèrent comme un simple instrument de placement. Hüther, l'ancien président de la BCE, Mario Draghi, dans son rapport sur la compétitivité 2024, Philip Lane, membre du directoire de la BCE, et Christine Lagarde, présidente de la BCE, défendent tous la même position : un système monétaire indépendant a besoin d'une monnaie de référence liquide et fiable.

Berlin hésite, et il y a des raisons à cela

Le chancelier Friedrich Merz cite publiquement le diagnostic de compétitivité de Draghi, et non ses propositions de financement. La position allemande demeure inchangée : la dette commune ne doit être envisagée qu’en dernier recours, et non comme solution pérenne. Le président de l’Ifo, Clemens Fuest, a formulé l’argument le plus convaincant. Une responsabilité conjointe pour la totalité ou une part importante de la dette nationale anéantirait toute incitation à la discipline budgétaire. Si les pays fortement endettés sont protégés des pressions des marchés financiers, la pression en faveur des réformes diminue. Fuest a ajouté qu’une véritable mutualisation de la dette nationale impliquerait de fait de priver les parlements nationaux de leurs pouvoirs budgétaires. Sans ce transfert d’autorité, le système reste instable : une responsabilité sans contrôle.

Ces écarts ne sont pas le fruit du hasard. Selon Eurostat, le ratio dette/PIB de l'Italie s'élevait à 137,1 % en 2025 et, d'après des chiffres préliminaires, à 138,9 % au premier trimestre 2026. Celui de la France était de 115,6 % en 2025, celui de la Belgique de 107,9 % et celui de l'Espagne de 100,7 %. Celui de l'Allemagne était de 63,5 % en 2025 et de 64,4 % au premier trimestre 2026. Le marché intègre déjà ces différences. Une obligation commune ne les élimine pas ; elle ne fait que les déplacer. Soit les pays les plus prospères subventionnent les plus défavorisés par le biais du coupon commun, soit l'obligation commune demeure si modeste et si strictement affectée qu'elle ne répond pas aux exigences d'une monnaie de référence. Ce conflit d'objectifs est souvent négligé dans le débat public.

L'Allemagne offre également un exemple frappant de fongibilité. Le fonds spécial de 500 milliards d'euros pour les infrastructures et la neutralité climatique visait à stimuler les investissements. L'institut ifo a calculé qu'en 2025, l'État fédéral a contracté une dette supplémentaire de 24,3 milliards d'euros via ce fonds, alors que les investissements réels n'ont augmenté que de 1,3 milliard d'euros par rapport à 2024. Le taux de détournement de fonds dans cette analyse avoisine les 95 %. L'Institut économique allemand (IW) arrive à un chiffre de 86 %. Les méthodologies diffèrent, mais la tendance est la même : l'argent est malléable. Ceux qui financent conjointement la défense peuvent réduire les dépenses militaires nationales et réaffecter les fonds ainsi libérés à des programmes sociaux, des subventions ou des allégements fiscaux. L'exception devient la norme dès lors que l'analyse des coûts politiques le justifie.

Ce qui plaide clairement en faveur d'un « non » allemand

Trois raisons structurelles expliquent le refus persistant de l'Allemagne d'envisager une mutualisation globale de la dette, même si elle a déjà accepté des obligations de l'UE liées à des projets.

Premièrement, la structure des incitations. Tant que les marchés obligataires nationaux existent, une certaine discipline de marché subsiste. Elle est imparfaite, car la Banque centrale européenne intervient en cas de crise et que les banques garantissent les obligations de leur propre État avec peu ou pas de fonds propres. Mais elle n'est pas nulle. Une déclaration commune de grande ampleur, assortie d'une logique de responsabilité solidaire implicite, affaiblit ce signal. L'expérience des règles budgétaires européennes est édifiante. Des règles régulièrement suspendues, réinterprétées ou renégociées politiquement ne sauraient remplacer un prix de marché.

Deuxièmement, la solvabilité. L'Allemagne se finance à moindre coût que la moyenne des pays de l'union monétaire, car les investisseurs lui attribuent une plus grande probabilité de remboursement et une liquidité de marché plus faible. Une union de passif progressive ne peut maintenir cet avantage sans contrepartie. Le redressement de la dette publique a déjà transféré la charge des intérêts au budget fédéral. Selon les rapports sur la planification financière du gouvernement fédéral, les paiements d'intérêts passeront d'un niveau plancher d'environ quatre milliards d'euros pendant la période de taux d'intérêt bas à près de 42 milliards d'euros l'année suivante et, à long terme, à plus de 80 milliards d'euros en 2030. Dans ces conditions, il est concevable que toute anticipation supplémentaire de passif européen se traduise par une prime de risque sur les obligations fédérales.

Troisièmement, il y a la logique de la Constitution et du Parlement. Le Bundestag allemand détient le pouvoir budgétaire. Dans ses arrêts relatifs à la crise de l'euro, la Cour constitutionnelle fédérale a fixé des limites aux engagements illimités. Un système d'emprunts communs automatique et sans limite, sans possibilité pour les parlements nationaux de récupérer les fonds, constituerait un changement systémique, non seulement sur le plan économique, mais aussi institutionnel. La proposition de Hüther vise à éviter ce changement en privilégiant les projets, les conditions et les plafonds. L'histoire des fonds européens nous enseigne que les plafonds sont négociables dès qu'un nouveau choc survient.

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La comparaison avec le dollar ne représente que la moitié de l'histoire

L'argument principal de Hüther est le suivant : l'euro n'a pas d'équivalent aux obligations du Trésor américain. Il s'agit d'une observation de marché pertinente. Le marché des obligations du Trésor est le marché obligataire d'État le plus profond et le plus liquide au monde. Il sert de réserve, de garantie dans les opérations de pension et de référence pour les obligations d'entreprises, les prêts hypothécaires et les produits dérivés. Toute monnaie qui aspire à devenir une monnaie de référence a besoin non seulement d'une unité de compte, mais aussi d'un instrument de placement.

Les États-Unis demeurent un exemple problématique. Il est avéré que la dette nationale totale des États-Unis dépassait 40 000 milliards de dollars en août 2026. La dette publique s'élevait à environ 32 000 milliards de dollars. Le ratio dette/PIB, exprimé en pourcentage de la dette fédérale totale, avoisinait les 123 % début 2026. Le Bureau du budget du Congrès prévoit un déficit de 1 900 milliards de dollars pour l'exercice 2026, un ratio dette publique/PIB de 101 % et des paiements d'intérêts nets supérieurs à 1 000 milliards de dollars. D'ici 2036, ces projections portent les paiements d'intérêts à 2 100 milliards de dollars, soit 4,6 % du PIB, et la dette publique à 120 %. Difficile, dans ce contexte, d'y voir une gestion budgétaire saine.

Cela ne signifie pas que le marché des bons du Trésor s'effondrera demain. Cela signifie que la taille et la liquidité d'un titre sûr ne résolvent pas les problèmes budgétaires sous-jacents. Le rendement de commodité – l'avantage en termes de taux d'intérêt que les investisseurs acceptent en échange de liquidité et de sécurité – a permis aux États-Unis, pendant des décennies, de financer leurs déficits à un prix qu'un pays comparablement endetté, mais sans monnaie de réserve, n'aurait pas pu obtenir. C'est précisément ce que les critiques appellent le privilège exorbitant. Il réduit le coût immédiat du financement tout en incitant à accroître encore la dette.

Les problèmes dont les obligations du Trésor américain sont en partie responsables tiennent moins à l'instrument lui-même qu'à l'économie politique qui le rend possible. Premièrement, les détenteurs de réserves de change et la demande mondiale d'investissements sûrs en dollars financent une partie du déficit budgétaire américain. La discipline que le marché imposerait à un pays de taille moyenne se manifeste avec un certain délai. Deuxièmement, les négociations périodiques sur le plafond légal de la dette créent des risques de défaut artificiels pour un instrument considéré comme sans risque. Cela mine la confiance sans pour autant limiter la dette structurelle. Troisièmement, le commerce, les sanctions et les politiques industrielles peuvent instrumentaliser le dollar. C'est précisément cette utilisation géopolitique qui inquiète les détenteurs de réserves et qui constitue le fondement empirique de la thèse de la perte de confiance. Quatrièmement, le risque de domination budgétaire s'accroît : plus la part des taux d'intérêt dans le budget est élevée, plus la pression politique sur la banque centrale pour maintenir des taux bas est forte.

Les bons du Trésor sont-ils donc facilement détournés pour accroître la dette à l'insu des électeurs ? En partie, oui. Il est bien établi qu'une part importante des dépenses américaines est déterminée de manière dynamique par la loi, tandis que les réductions d'impôts et les programmes discrétionnaires fonctionnent grâce aux déficits budgétaires. Les électeurs évaluent les résultats, et non la valeur actuelle nette. Le marché des bons du Trésor facilite techniquement ces manipulations car il semble toujours réceptif. Affirmer que les États-Unis sont quasiment en faillite est néanmoins exagéré. Un État endetté dans sa propre monnaie, dont les obligations servent de garantie internationale et dont l'assiette fiscale est faible, n'est pas insolvable au sens où l'on entend le cas pour les entreprises. Il est vulnérable à l'inflation, aux brusques hausses de rendement et à l'érosion progressive des privilèges. Pour l'Europe, cela conduit à une leçon embarrassante : un équivalent européen des bons du Trésor créerait des incitations similaires sans pour autant reproduire automatiquement les avantages américains. L'Europe ne dispose pas d'une architecture militaire et financière comparable, d'un budget fédéral unifié ni d'une politique fiscale unifiée.

Quels enseignements les entreprises doivent-elles tirer de ce débat ?

Pour l'industrie, l'énergie, la logistique et les infrastructures numériques, ce débat n'est pas un simple exercice théorique. Un marché plus développé des obligations européennes communes pourrait instaurer un taux d'intérêt de référence plus clair, unifier les marchés de swaps et réduire le coût des financements transfrontaliers des entreprises. L'épargne européenne, actuellement investie en grande partie dans des actifs américains, serait ainsi plus susceptible de rester au sein de l'union monétaire européenne. Un euro plus largement utilisé à l'échelle internationale réduirait les coûts de couverture en dollars dans le commerce des matières premières et le commerce extérieur.

Parallèlement, de nouveaux risques apparaissent. Les programmes conjoints de défense et d'infrastructures modifient la demande publique. Les entreprises des secteurs de la défense, des réseaux et du numérique profitent de l'afflux de fonds supplémentaires. Elles sont pénalisées lorsque les budgets nationaux se contentent de renommer des fonds existants. Les décisions d'implantation dépendent de la conditionnalité des fonds conjoints : sont-ils liés à des exigences de réforme, à la création de valeur locale et à des procédures d'approvisionnement fiables ? L'expérience du fonds de relance met en évidence à la fois des impulsions d'investissement notables dans certains pays et, simultanément, des obstacles à la mise en œuvre dus à un manque de capacités administratives et de planification.

La réglementation demeure un levier sous-estimé. Sans progrès en matière d'union bancaire et des marchés de capitaux, même un volume important d'obligations de l'UE restera un segment isolé. Tant que les banques détiennent des obligations d'État nationales considérées comme quasi sans risque, l'interdépendance de l'État et du système bancaire constitue le véritable risque pour la stabilité de l'union monétaire. Un titre commun et sûr peut atténuer cette interdépendance s'il remplace partiellement les obligations nationales dans les bilans des banques. Il peut l'exacerber si son accumulation se poursuit alors que les avoirs nationaux restent inchangés.

Trois mécanismes insuffisamment étudiés

Premièrement, la relation entre les banques et les États. Dans le débat public, les euro-obligations apparaissent comme un instrument de politique étrangère ou monétaire. Or, pour la stabilité financière, ce qui importe avant tout, c'est la nature des titres que les banques, les assureurs et les fonds de pension détiennent comme placements sûrs et garanties. Tant que les banques italiennes et françaises détiendront une part disproportionnée d'obligations d'État nationales, chaque fluctuation des spreads restera un problème bancaire. Une obligation commune ne changera la donne que si la supervision et la réglementation des fonds propres freinent l'incitation au patriotisme. Cet aspect réglementaire est généralement passé sous silence dans les discours entourant la principale monnaie.

Deuxièmement, il y a la différence entre titres sûrs et capacité budgétaire. Les États-Unis peuvent émettre des bons du Trésor en quantités quasi illimitées car le gouvernement fédéral prélève des impôts, la banque centrale opère dans la même monnaie et le centre politique, en cas de doute, privilégie le service de la dette. L'UE ne prélève pas d'impôts significatifs. Elle assure le service de ses obligations grâce au cadre financier pluriannuel, c'est-à-dire grâce aux contributions des États membres. Ce système est juridiquement valable tant que les États membres paient. Il ne constitue cependant pas un équivalent fonctionnel du gouvernement fédéral américain. Un volume plus important d'obligations de l'UE, sans base de recettes propre, accroît sa dépendance au prochain compromis budgétaire.

Troisièmement, l'épargne européenne. L'Europe génère des excédents courants importants et persistants. Une partie de cette épargne finance les déficits américains et, par conséquent, précisément le marché des bons du Trésor que l'Europe souhaite désormais reproduire. Un marché obligataire en euros faible pourrait maintenir une partie de ces fonds au sein de l'union monétaire. Toutefois, il entraînerait également une baisse des rendements européens et une hausse des prix des actifs. Pour les entreprises, le financement par actions et par emprunt s'en trouve réduit, ce qui diminue le coût. Pour les assureurs et les fonds de pension, il devient plus difficile de trouver des taux d'intérêt compétitifs. Les conséquences distributives d'une stratégie de monnaie de réserve sont rarement abordées.

Cette thèse ne se vérifie pas dans toutes les situations

L'argument principal de Hüther est que l'Europe doit désormais tirer profit de la perte de confiance dans le dollar et accepter des obligations communes à une échelle inédite. Cette thèse est intenable à moins que trois conditions ne soient remplies.

Le maintien de la position privilégiée du dollar ne sera d'aucune utilité. Les statistiques du FMI sur les réserves ne montrent pas, à ce jour, une fuite des capitaux, mais une diversification lente et incomplète. L'or et d'autres devises non identifiées gagnent du terrain, tandis que l'euro a stagné d'un cinquième. Un choc politique à Washington pourrait inciter les détenteurs de réserves à réallouer leurs actifs. Ils n'auront pas nécessairement à le faire de façon permanente tant qu'il n'existe pas d'alternative équivalente et que le marché du dollar reste faible.

Ce système est inefficace si les émissions communes ne freinent pas les incitations budgétaires nationales, mais les remplacent. Dès lors que les États membres substituent des prêts européens à leurs propres dépenses d'investissement, aucune capacité européenne supplémentaire n'est créée ; il s'agit plutôt d'un transfert de responsabilité. Le fonds spécial allemand illustre parfaitement le fait que l'affectation de fonds sur le papier et l'additionnalité en pratique sont deux choses bien différentes.

Cela ne fonctionnera pas si l'Europe n'est pas capable de faire respecter ses propres règles de manière crédible. Hüther associe une monnaie commune moins chère à des règles budgétaires plus strictes et à des exigences de réforme. C'est le compromis économiquement cohérent. Historiquement, c'est le point faible de l'union monétaire. Des règles suspendues en période de récession et redéfinies politiquement en période de croissance ne génèrent pas un avantage durable en matière de taux d'intérêt. Elles créent des anticipations quant à la prochaine mise en place d'un fonds.

Une précision s'impose. L'alternative aux obligations communes n'est pas la discipline de marché pure d'une union monétaire classique. Cette discipline a déjà été mise à mal par les achats d'obligations, le mécanisme de sauvetage et les attentes implicites d'assistance mutuelle. Un « non » catégorique de l'Allemagne ne remet pas en cause l'existence des obligations de l'UE ; il en limite simplement la durée et le volume. Inversement, un « oui » ponctuel ne modifie pas automatiquement le rôle international de l'euro. Des marchés de capitaux intégrés, des règles d'insolvabilité uniformes, des marchés de titrisation et d'actions développés, et surtout, la croissance font défaut. Un titre sûr sans utilisation productive reste un simple instrument de dette.

La stratégie du salami n'est pas un complot, mais une méthode

L'expression « tactique du salami » sous-entend une intention. Un diagnostic plus fiable serait celui d'un effet de dépendance au sentier. Chaque crise engendre un instrument formellement temporaire, mais qui demeure institutionnellement en place car le remboursement, le refinancement et la gestion du marché nécessitent un système. La Commission a gagné en professionnalisme en tant qu'émetteur, les carnets d'ordres sont pleins et la tranche d'obligations vertes est établie. Les marchés s'habituent à l'appellation « obligation européenne ». Les responsables politiques s'acclimatent à la possibilité de transférer les conflits nationaux de répartition des richesses à Bruxelles. Il ne s'agit pas d'une stratégie secrète, mais plutôt de l'effet normal des précédents économiques.

Par conséquent, la position allemande n'est pas irrationnelle, même si elle est incomplète. Elle défend un principe déjà truffé de lacunes dans la pratique, car ce principe détermine encore la position de négociation lors du prochain cycle. Quiconque considère chaque nouvel instrument comme une simple formalité renonce à l'influence nécessaire pour faire respecter les conditions, les plafonds et les échéanciers de remboursement. Quiconque dénonce chaque instrument comme un changement systémique ignore que l'Europe est déjà collectivement solvable et que la défense, les réseaux et la protection des frontières sont de véritables biens publics européens.

Euro-obligations : pourquoi l’union de la dette peut s’avérer plus risquée que ne le disent les experts, et comment les dépendances tacites, telles que les exceptions à l’union de la dette, deviennent monnaie courante

La principale faiblesse du débat sur les euro-obligations ne réside pas dans tel ou tel pourcentage des statistiques de réserves. Elle réside dans l'écart entre la situation actuelle du marché et ce qui se produira après la libéralisation institutionnelle. Les analyses de Hüther, Fuest, Draghi ou de la Bundesbank décrivent la situation actuelle avec une grande précision : spreads, liquidités, ratios de réserves, charges d'intérêts et détournements de fonds spéciaux. Cependant, il ne s'ensuit pas que ces mêmes modèles permettent de prédire avec fiabilité les effets d'un nouveau régime de passif et d'émission. Ils reflètent la situation présente. L'avenir d'une réforme systémique demeure une tout autre affaire.

Il ne s'agit pas d'une objection populiste à l'égard de l'expertise. C'est le cœur même de la responsabilité en matière de politique économique. Les obligations communes ne constituent pas une expérience de laboratoire aux conséquences limitées. Elles ont un impact sur le patrimoine des épargnants, le refinancement des banques et des assureurs, la viabilité des fonds de pension et des régimes de retraite, ainsi que sur la charge fiscale des générations futures. Reconnaître ultérieurement que les effets incitatifs ont été sous-estimés n'affectera pas l'expert, mais plutôt les ménages dont la flexibilité financière est déjà limitée par les taux d'intérêt, l'inflation et les facteurs démographiques.

Ce qui peut être connu, et ce qui ne peut qu'être affirmé

Ce qui est robuste, ce sont les mécanismes, non les équilibres. La fongibilité de la monnaie en est un exemple. Quiconque finance une dépense européenne peut réduire une dépense nationale. L'institut ifo l'a démontré en 2025 en prenant l'exemple du fonds spécial allemand : les prêts supplémentaires n'ont entraîné qu'une fraction des investissements supplémentaires. Ce constat ne relève pas de la divination. Il découle simplement de l'interdépendance des ménages. La logique incitative de la discipline de marché est tout aussi robuste. Une prime de taux d'intérêt signale un risque. Si ce signal disparaît ou est atténué par une responsabilité implicite, le coût de la dette diminue pour ceux qui l'augmentent. Il ne s'agit pas de spéculations sur l'Italie en 2035. C'est un principe fondamental des finances publiques depuis des décennies.

L'ampleur, le rythme et le traitement politique de ces mécanismes demeurent inconnus. Nul ne peut quantifier avec précision la rapidité avec laquelle une exception spécifique à un projet se transformera en instrument de refinancement de la dette existante. Nul ne peut prédire la prochaine crise qui fera éclater la bulle. Nul ne peut prédire l'écart que les tribunaux, la Commission et le Conseil toléreront entre les fonds affectés dans le prospectus et leur utilisation effective dans les budgets nationaux. Cet écart est précisément la boîte de Pandore. Non pas parce que quelqu'un a secrètement décidé d'une union de transferts, mais parce que les institutions, sous pression, agissent conformément à leur nature : elles recherchent la voie de la moindre résistance politique.

Le chemin n'est pas moins néfaste que l'intention

L'idée que la politique du salami ne relève pas d'un complot mais d'une stratégie de développement semble rassurante. Elle ne l'est pas. Une stratégie sans possibilité de retour en arrière est plus dangereuse pour les personnes concernées qu'un complot avéré. Un complot peut être identifié et déjoué. Une stratégie, elle, crée des réalités tangibles. NextGenerationEU était une mesure temporaire. Pourtant, la Commission est devenue un débiteur permanent, avec des centaines de milliards d'euros émis chaque année et un encours de dette avoisinant les billions en quelques années seulement. Chaque nouvelle tranche est justifiée par le précédent. Le marché s'y habitue. L'administration s'y habitue. Les responsables politiques s'y habituent. Au final, il n'y a pas de grande décision du type « nous mutualisons la dette nationale », mais plutôt le constat que, dans les faits, c'est déjà une réalité.

Dans ces conditions, il est concevable que l'accent mis par Hüther sur la défense, les réseaux et la numérisation devienne un levier, et non un frein. Les biens publics de ce type souffrent d'un sous-financement chronique, sont moralement difficiles à remettre en question et peuvent être déployés à grande échelle. La défense n'a pas de limite supérieure naturelle une fois les menaces politiquement définies. L'infrastructure peut être structurée de telle sorte que presque toute mesure nationale puisse paraître européenne. La numérisation est un terme fourre-tout. Ceux qui choisissent d'aborder le débat sous ces angles optent pour l'approche la plus flexible.

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L'exemple américain renforce l'avertissement au lieu de l'atténuer

Quiconque invoque le marché des bons du Trésor comme modèle à suivre doit également prendre en compte ses inconvénients. La profondeur de ce marché n'a pas incité les États-Unis à discipliner leur gestion budgétaire. Elle a, au contraire, facilité l'accumulation des déficits. La dette fédérale détenue par le public avoisine les 32 000 milliards de dollars, la dette totale dépassera les 40 000 milliards de dollars en 2026 et les paiements d'intérêts nets, selon les projections du Bureau du budget du Congrès, atteindront plus de 1 000 milliards de dollars au cours de l'exercice fiscal actuel. Le privilège d'être considéré comme sans risque a modifié l'analyse coûts-avantages à des fins politiques : on privilégie les avantages immédiats au détriment des engagements financiers. Les électeurs récompensent les dépenses publiques visibles. Ils récompensent rarement la valeur actuelle des intérêts composés.

Avec une obligation commune de grande envergure, l'Europe importerait la même incitation sans disposer de la même infrastructure étatique. L'UE ne possède pas la puissance fiscale du gouvernement fédéral américain. Elle assure le service de ses obligations grâce aux contributions des États membres. Ce système paraît juridiquement solide tant que chacun contribue. Il devient fragile dès qu'un important contributeur net subit un changement politique ou qu'un important bénéficiaire net assouplit les conditions. Les modèles qui transforment l'écart actuel entre le gouvernement fédéral et le BTP (Border Transactions Project) en une courbe unique supposent implicitement que ce conflit politique restera gérable. Il s'agit d'une hypothèse, et non d'une conclusion.

La responsabilité commence là où s'arrête la prévision

Les titres professoraux n'impliquent aucune responsabilité en cas d'erreur. C'est précisément le scandale que les critiques pointent à juste titre du doigt, pourvu qu'ils ne tombent pas dans une rhétorique anti-intellectuelle. L'expertise est indispensable à l'identification des mécanismes. Elle devient irresponsable lorsqu'elle occulte le passage de la compréhension des mécanismes à la garantie du système. Des expressions telles que « projets clairement définis », « règles plus strictes en contrepartie » ou « interdiction d'adhérer à une coopérative de dette » ne constituent pas des descriptions en situation d'incertitude. Ce sont des promesses quant au comportement des acteurs futurs. Or, ces acteurs futurs sont confrontés, entre autres, à des pressions, à des majorités diverses et à des crises de nature diverse.

Un niveau minimal d'intégrité consisterait à considérer l'incertitude non pas comme une catégorie résiduelle mentionnée au paragraphe précédent, mais comme un facteur de décision. Si les préjudices potentiels sont asymétriques – avantages limités sous forme de coûts de financement légèrement inférieurs et de parts de réserves en euros légèrement supérieures à une alliance de passif quasi irréversible –, la théorie de la décision exige une charge de la preuve élevée pour les promoteurs. L'irréversibilité alourdit encore cette charge. Les dettes peuvent être effacées juridiquement. On ne peut retirer les espoirs de soutien sans effrayer un marché qui vient de se constituer.

Ce que la position adverse n'est néanmoins pas autorisée à faire

L'imprévisibilité ne nous dispense pas de notre responsabilité d'évaluer également l'inaction. Un refus catégorique a lui aussi des conséquences imprévues : fragmentation des marchés de capitaux, fuite continue de l'épargne européenne vers la zone dollar, hausse du coût des biens publics partagés et, potentiellement, multiplication des mesures unilatérales prises par les États concernant la dette déjà contractée par l'État fédéral via des fonds spéciaux. L'ignorance n'est ni un prétexte à l'inaction, ni un prétexte à l'ouverture. Elle plaide en faveur d'expérimentations avec une clause de repli, un plafond de volume strict, une évaluation indépendante de l'additionnalité et une résiliation automatique si la substitution est démontrée.

Ce sont précisément ces types de garanties qui constituent, en pratique, le maillon faible de toute structure européenne. Quiconque le sait et prétend que l'affectation de fonds n'est qu'un simple détail technique traite les actifs d'autrui comme une hypothèse théorique. C'est là la véritable critique du débat actuel : non pas que les économistes prennent position, mais qu'ils confondent, par leur langage, une analyse pertinente de la situation actuelle avec un impact futur non assurable.

Le problème ne réside pas dans le terme « euro-obligations ». Le problème, c’est l’habitude de croire que les exceptions remplacent le cadre réglementaire et que personne n’est personnellement responsable des violations de ce cadre. Tant que cette asymétrie persiste – concentration des gains intellectuels grâce à la visibilité, mutualisation des risques liés aux choix stratégiques –, le scepticisme n’est pas un obstacle. C’est la seule attitude appropriée face à un instrument dont les conséquences sont inconnues et dont les défauts ne peuvent être corrigés a posteriori.

Cela conduit à une évaluation objective de la question de la localisation

Les obligations communes peuvent rendre les futurs investissements européens moins coûteux et accélérer l'intégration des marchés de capitaux. Elles peuvent aussi retarder les réformes nationales, transférer les risques de passif et alourdir la charge d'intérêts pour les États les plus solides financièrement. Le marché des bons du Trésor américain illustre ces deux aspects simultanément : une liquidité sans précédent et une politique d'endettement grisée par ce privilège. L'Europe aurait intérêt à étudier la première et à ne pas imiter la seconde. Hüther a ouvert la porte à ce sujet tabou. La question cruciale n'est pas de savoir si l'euro a besoin d'une valeur refuge. Il s'agit plutôt de déterminer dans quelles contraintes institutionnelles un tel actif peut générer des avantages européens supplémentaires, au lieu de simplement grignoter une part du gâteau déjà offert.

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