Dólar debilitado, promesas costosas: Una dura crítica a la petición del director de IW, Michael Hüther, de una deuda conjunta con la UE en el artículo de Focus

Advertencia sobre la trampa de la deuda: ¿Está Europa amenazada por una creciente unión de transferencias?

¿El fin de la ventaja de Alemania en materia de tipos de interés? Qué significan para nosotros los nuevos bonos de la UE

Desde la crisis del euro de la década de 2010, una regla inquebrantable ha regido la política fiscal y presupuestaria alemana: la ausencia de responsabilidad conjunta por la deuda europea. Sin embargo, este tabú comienza a resquebrajarse. Ante las profundas convulsiones geopolíticas, la enorme necesidad de inversión en defensa e infraestructuras, y la creciente politización del dólar estadounidense, se está gestando un nuevo debate. Recientemente, Michael Hüther, director del Instituto Económico Alemán (IW), causó revuelo al abogar por un mercado amplio y líquido para los bonos europeos, no como un primer paso hacia la tan criticada unión de transferencias, sino como una necesidad estratégica para consolidar el euro como la principal moneda mundial y reducir la dependencia de Estados Unidos. Pero, ¿es esto realista? Los críticos advierten contra una «táctica de salami», en la que las excepciones se convierten silenciosamente en la norma, elevando la carga de intereses para países financieramente sólidos como Alemania. Este es un análisis exhaustivo de las interdependencias de la trayectoria fiscal, las verdaderas lecciones aprendidas del mercado de bonos del Tesoro estadounidense y las consecuencias de gran alcance para las que las empresas europeas deben prepararse.

Director de IW, Michael Hüther | Fuera de la zona tabú: Europa necesita deuda común

Este análisis aborda el artículo de Focus sobre la exigencia del director de IW, Michael Hüther, de romper el tabú alemán contra los eurobonos y aprovechar la debilidad del dólar como una oportunidad histórica para la emisión conjunta de bonos europeos. Esta propuesta merece críticas, no porque el diagnóstico de los mercados de capitales sea erróneo, sino porque el titular traslada la responsabilidad de esta apertura a quienes no pueden permitirse el lujo de esperar.

Salir de la zona de confort suena a valentía. Es, en realidad, el lenguaje de la conveniencia, pronunciado por quienes no quieren asumir las consecuencias. Cuando el director del Instituto Económico Alemán anuncia que Europa necesita deuda compartida, no es la mayoría dependiente la que habla. Es una postura que, de estar equivocada, tiene pocas repercusiones profesionales. El instituto permanece, el título permanece, la próxima entrevista permanece. Lo que no permanecerá, si el plan fracasa, es la riqueza latente de ahorradores, contribuyentes y empresas, cuyos cálculos no se basan en la retórica de una moneda líder, sino en intereses, amortización, primas de seguros e impuestos. Es precisamente esta asimetría la que hace que la fórmula sea económicamente irresponsable. Reduce una intervención sistémica prácticamente irreversible a un mero ejercicio mental para expertos.

«Tabú» no es la palabra adecuada en este caso. Un tabú sería una reticencia infundada. La resistencia de Alemania a la responsabilidad solidaria era una norma que nacía de la idea de que una moneda sin potestad tributaria común (!) solo puede funcionar si cada país responde por sus propias deudas. Quienes consideran esta norma un tabú trasladan la carga de la prueba. De repente, ya no se considera imprudente agrupar los balances de otros países. Ahora, se considera imprudente preguntar por el límite máximo. Esto es elegante desde el punto de vista retórico e institucionalmente barato. No le cuesta al autor ni un céntimo en responsabilidad, y a la mayoría precisamente la seguridad que no pueden diversificar.

Fianzas conjuntas sin responsabilidad conjunta

El euro busca una moneda de referencia segura; Alemania teme la costumbre que hay detrás de esta excepción

Desde la crisis de deuda de principios de la década de 2010, una frase se ha convertido en un pilar fundamental de la política fiscal alemana: la deuda europea conjunta es el primer paso hacia una unión de transferencias. Quien la pronuncia evoca de forma automática los rescates griegos, los saldos del programa TARGET2 y la idea de que los presupuestos italianos o franceses podrían refinanciarse utilizando la solvencia alemana. Michael Hüther, director del Instituto Económico Alemán, rompió deliberadamente con esta idea en un artículo publicado en Handelsblatt a finales de agosto de 2026.No exige la plena responsabilidad por la totalidad de la deuda de los Estados socios. Aboga por un mercado amplio y líquido de bonos conjuntos para objetivos europeos claramente definidos: defensa, redes eléctricas, digitalización e infraestructuras transfronterizas. El impulso no reside en la vieja retórica de la solidaridad, sino en la situación del dólar.

Está documentado que Hüther describe la pérdida de confianza en la moneda y las instituciones estadounidenses como una oportunidad histórica para el euro. De esto se deduce que la iniciativa no es tanto una repetición del debate sobre la crisis del euro como un intento de vincular la política monetaria, la integración del mercado de capitales y la autonomía geopolítica en un solo instrumento. En estas condiciones, es concebible que el debate político en Berlín ya no gire únicamente en torno al término "eurobonos", sino más bien en torno a la cuestión de si Europa puede siquiera establecer un sistema monetario independiente sin una moneda común y segura. Este cambio hace que la iniciativa sea relevante para la gestión empresarial. Afecta a los costes de financiación, la profundidad de los mercados de capitales europeos, la dependencia del dólar en el comercio y la probabilidad de un alivio indirecto para los presupuestos nacionales.

El contrato separa la responsabilidad y el mercado

La Unión Monetaria Europea se concibió desde sus inicios como una entidad sin unión fiscal. El Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea incluye la denominada cláusula de no rescate, que prohíbe a la Unión y a sus Estados miembros asumir las obligaciones de otro Estado miembro. Esta cláusula se complementó con el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, cuyos valores de referencia son un déficit del tres por ciento y una relación deuda/PIB del 60 por ciento. La lógica económica era clara: quien cediera el control de la política monetaria debía asumir la responsabilidad de la disciplina fiscal. El mercado de capitales estaba diseñado para garantizar esta disciplina mediante primas de tipos de interés.

La crisis de la deuda soberana no abolió esta arquitectura, sino que la complementó y, en algunos casos, la socavó. El Mecanismo Europeo de Estabilidad, las compras de bonos por parte del Banco Central Europeo y, posteriormente, el fondo de recuperación NextGenerationEU, han demostrado que la unión monetaria no está dispuesta a permitir que los Estados individuales quiebren sin control en una crisis sistémica. También es evidente que la norma formal de no rescate sigue vigente. Sin embargo, la práctica política la ha ido sorteando mediante la creación de excepciones. Es precisamente aquí donde surge la acusación de tácticas fragmentadas. Una excepción, presentada como un caso aislado, crea el siguiente precedente. El paquete de rescate se convierte en el fondo de recuperación, este se convierte en bonos de la UE para la ayuda a Ucrania y la defensa, y el endeudamiento conjunto temporal se convierte en un emisor permanente.

Las cifras disponibles respaldan esta sospecha, aunque aún no la demuestran. La Comisión Europea ha anunciado un objetivo de emisión de bonos de la UE por valor de unos 180.000 millones de euros para todo el año 2026, divididos en 90.000 millones en el primer semestre y 80.000 millones en el segundo. Según la Comisión, a finales de 2025 había en circulación bonos de la UE por valor de unos 702.000 millones de euros, además de letras del Tesoro a corto plazo. En la primavera de 2026, la deuda total pendiente de la Unión ya había alcanzado los 790.000 millones de euros, y en verano había superado los 820.000 millones. NextGenerationEU se diseñó como un instrumento temporal tras la pandemia. El plazo final para que los Estados miembros presenten sus solicitudes de pago finaliza en septiembre de 2026. Paralelamente, la Comisión está financiando otros programas con el mismo enfoque de financiación unificada. Esto demuestra que Europa ya está emitiendo bonos conjuntos. La cuestión no es si existen, sino si una cartera temporal se convertirá en un índice de referencia permanente y fiable.

La distinción que hace Hüther es económicamente más sólida que el lenguaje político

Hüther insiste en distinguir entre los bonos conjuntos vinculados a proyectos y la mutualización de la deuda soberana existente. Esta distinción no es meramente semántica. La mutualización total implicaría que Italia, Francia o Bélgica pudieran refinanciar su deuda existente a un tipo de interés europeo común. En ese caso, el diferencial como indicador de precios desaparecería. Una emisión vinculada a un proyecto, en cambio, crea un nuevo activo conjunto sin sustituir el stock existente de bonos nacionales.

De ello se deduce que el beneficio para el euro como moneda líder depende principalmente del volumen, la liquidez y la seguridad jurídica del nuevo valor, no del gesto moral de responsabilidad. Un mercado que aspire a competir con el mercado de bonos del Tesoro estadounidense debe ser profundo, homogéneo y fácilmente negociable. A finales del primer trimestre de 2026, según Eurostat, la deuda pública bruta total en la eurozona ascendía a poco más de 14,2 billones de euros, o el 88,9 % de la producción económica. De esta cantidad, más de 12 billones de euros correspondían a valores. Esto suena a profundidad. Sin embargo, en la práctica, este mercado está fragmentado por emisores nacionales: bonos del Estado alemán, OAT franceses, BTP italianos, bonos españoles. Misma moneda, diferentes riesgos de impago, diferentes capacidades de recompra, diferentes grupos de inversores.

Las estadísticas del FMI sobre la composición monetaria de las reservas oficiales de divisas para el cuarto trimestre de 2025 muestran una participación del dólar del 56,8 % y una participación del euro del 20,3 %. En el primer trimestre de 2026, la participación del dólar fue del 57,1 % y la del euro del 20,0 %. Este orden de magnitud se ha mantenido notablemente estable durante años. El euro es claramente la segunda moneda más importante, pero aún no ha alcanzado el umbral en el que los bancos centrales, los fondos soberanos y los titulares de reservas privadas lo consideran un instrumento de reserva equivalente. Hüther, el expresidente del BCE Mario Draghi en su Informe de Competitividad de 2024, el miembro del Comité Ejecutivo del BCE Philip Lane y la presidenta del BCE Christine Lagarde argumentan en la misma línea: un sistema monetario independiente necesita una moneda de referencia líquida y fiable.

Berlín se está conteniendo, y hay razones para ello

El canciller Friedrich Merz cita públicamente el diagnóstico de Draghi sobre la competitividad, no sus propuestas de financiación. La postura alemana se mantiene: la deuda conjunta solo como medida de emergencia, no como solución permanente. El presidente del Ifo, Clemens Fuest, ha formulado el contraargumento más contundente. La responsabilidad conjunta por la totalidad o una parte significativa de la deuda nacional destruiría los incentivos para la disciplina fiscal. Si los países altamente endeudados están protegidos de la presión de los mercados de capitales, la presión para la reforma disminuye. Fuest añadió que una auténtica mutualización de la deuda nacional requeriría, en la práctica, despojar a los parlamentos nacionales de sus competencias presupuestarias. Sin esta transferencia de autoridad, el sistema sigue siendo inestable: responsabilidad sin supervisión.

Los diferenciales no son casualidad. Según Eurostat, la relación deuda/PIB de Italia fue del 137,1 % en 2025 y, según cifras preliminares, del 138,9 % en el primer trimestre de 2026. La de Francia fue del 115,6 % en 2025, la de Bélgica del 107,9 % y la de España del 100,7 %. La de Alemania fue del 63,5 % en 2025 y del 64,4 % en el primer trimestre de 2026. El mercado está descontando estas diferencias. Un bono común no las elimina; simplemente las traslada. O bien los países más ricos subvencionan a los más pobres mediante el cupón común, o bien el bono común sigue siendo tan pequeño y con una asignación tan estricta que no cumple los requisitos de una moneda líder. Este conflicto de objetivos suele pasarse por alto en el debate público.

Alemania también ofrece un ejemplo paradigmático de fungibilidad. El fondo especial de 500.000 millones de euros para infraestructuras y neutralidad climática tenía como objetivo facilitar inversiones adicionales. El Instituto ifo calculó que, en 2025, el gobierno federal contrajo una deuda adicional de 24.300 millones de euros a través de este fondo, mientras que las inversiones reales aumentaron tan solo 1.300 millones de euros con respecto a 2024. La tasa de malversación en este análisis fue de alrededor del 95%. El Instituto Económico Alemán (IW) llegó a una cifra del 86%. Las metodologías difieren, pero la tendencia es la misma. El dinero es maleable. Quienes financian conjuntamente la defensa pueden reducir el gasto nacional en defensa y redirigir los fondos liberados a programas sociales, subvenciones o exenciones fiscales. Una excepción se convierte en norma en cuanto así lo sugiere la contabilidad de costes políticos.

Lo que claramente habla a favor de un "no" alemán

Existen tres razones estructurales que justifican la continua negativa de Alemania a considerar una mutualización integral de la deuda, a pesar de que ya ha aceptado bonos de la UE relacionados con proyectos.

En primer lugar, la estructura de incentivos. Mientras existan los mercados de bonos nacionales, subsistirá un cierto grado de disciplina de mercado. Es imperfecta porque el Banco Central Europeo interviene en las crisis y porque los bancos respaldan los bonos de sus propios gobiernos con escaso o nulo capital. Pero no es nula. Una declaración conjunta extensa con una lógica implícita de responsabilidad solidaria debilita esta señal. La experiencia con las normas fiscales europeas es aleccionadora. Las normas que se suspenden, reinterpretan o renegocian políticamente con regularidad no sustituyen el precio de mercado.

En segundo lugar, la solvencia. Alemania se financia a un coste menor que la media de la unión monetaria porque los inversores atribuyen al gobierno federal una mayor probabilidad de reembolso y una menor liquidez en el mercado. Una unión de pasivos en expansión no puede mantener esta ventaja sin un coste. La reestructuración de la deuda nacional ya ha desplazado la carga de intereses en el presupuesto federal. Según informes sobre la planificación financiera del gobierno federal, los pagos de intereses pasarán de un mínimo de alrededor de cuatro mil millones de euros durante el período de tipos de interés bajos a casi 42 mil millones de euros al año siguiente y, a largo plazo, a más de 80 mil millones de euros en 2030. En estas condiciones, es concebible que cualquier expectativa adicional de pasivos europeos pueda traducirse en una prima de riesgo para los bonos federales.

En tercer lugar, está la lógica de la constitución y el parlamento. El Bundestag alemán ostenta el poder presupuestario. En sus sentencias sobre la crisis del euro, el Tribunal Constitucional Federal estableció límites a la presunción de responsabilidad ilimitada. El endeudamiento conjunto automático e ilimitado, sin el derecho de los parlamentos nacionales a reclamar los fondos, representaría un cambio sistémico, no solo económico sino también institucional. La propuesta de Hüther intenta evitar este cambio haciendo hincapié en los proyectos, las condiciones y los límites máximos. La historia de los fondos europeos nos enseña que estos límites son negociables en cuanto se produce la siguiente crisis.

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La comparación con el dólar solo cuenta la mitad de la historia

El argumento central de Hüther es el siguiente: el euro carece de una contraparte para el bono del Tesoro estadounidense. Esta es una observación de mercado acertada. El mercado de bonos del Tesoro es el mercado de bonos gubernamentales más profundo y líquido del mundo. Sirve como reserva, como garantía en operaciones de recompra y como referencia para bonos corporativos, hipotecas y derivados. Cualquier moneda que aspire a ser una moneda líder necesita no solo una unidad de cuenta, sino también un instrumento de reserva.

Estados Unidos sigue siendo un ejemplo problemático. Está documentado que la deuda nacional total de Estados Unidos superó los 40 billones de dólares en agosto de 2026. La deuda pública ascendía a aproximadamente 32 billones de dólares. La relación deuda/PIB, medida como porcentaje de la deuda federal total, rondaba el 123 % a principios de 2026. La Oficina de Presupuesto del Congreso proyecta un déficit de 1,9 billones de dólares para el año fiscal 2026, una relación deuda pública/PIB del 101 % y pagos netos de intereses que superan el billón de dólares. Para 2036, esta proyección eleva los pagos de intereses a 2,1 billones de dólares, o el 4,6 % del PIB, y la deuda pública al 120 %. Esto dista mucho de ser un ejemplo de rectitud fiscal.

Esto no significa que el mercado de bonos del Tesoro vaya a colapsar mañana. Significa que el tamaño y la liquidez de un valor seguro no solucionan los problemas fiscales subyacentes. El rendimiento de conveniencia —la ventaja en la tasa de interés que los inversores aceptan a cambio de liquidez y seguridad— ha permitido a Estados Unidos financiar déficits durante décadas a un precio que un país con un nivel de endeudamiento similar y sin una moneda de reserva no habría podido obtener. Esto es precisamente lo que los críticos denominan el privilegio exorbitante. Reduce el costo inmediato de la financiación, al tiempo que aumenta el incentivo para seguir expandiendo la deuda.

Los problemas de los que los bonos del Tesoro estadounidense son parcialmente responsables no residen tanto en el propio instrumento financiero como en la economía política que lo posibilita. En primer lugar, los tenedores de reservas extranjeras y la demanda global de inversiones seguras en dólares financian parte del déficit presupuestario estadounidense. La disciplina que el mercado impondría a una nación de tamaño medio se manifiesta con cierto retraso. En segundo lugar, las disputas periódicas sobre el límite legal de la deuda crean riesgos artificiales de impago en un instrumento considerado libre de riesgo. Esto socava la confianza sin limitar la deuda estructural. En tercer lugar, las políticas comerciales, las sanciones y las políticas industriales pueden utilizar el dólar como instrumento de poder. Es precisamente este uso geopolítico lo que genera inquietud entre los tenedores de reservas y constituye el núcleo empírico de la tesis de la pérdida de confianza. En cuarto lugar, aumenta el riesgo de dominio fiscal: cuanto mayor sea el componente de tipos de interés del presupuesto, mayor será la presión política sobre el banco central para mantener bajos los rendimientos.

¿Se presta, por lo tanto, a un uso indebido de los bonos del Tesoro para expandir la deuda a espaldas de los votantes? En parte, sí. Está bien documentado que gran parte del gasto estadounidense se determina dinámicamente por ley, mientras que las reducciones de impuestos y los programas discrecionales operan a través de déficits. Los votantes ven resultados, no valor actual neto. El mercado de bonos del Tesoro facilita técnicamente este cambio porque siempre parece receptivo. Sin embargo, afirmar que Estados Unidos está prácticamente en bancarrota es una exageración. Un Estado endeudado en su propia moneda, cuyos bonos sirven como garantía global y que tiene una base impositiva baja, no es insolvente en el sentido corporativo. Es vulnerable a la inflación, a los aumentos repentinos de los rendimientos y a la erosión gradual de los privilegios. Para Europa, esto conlleva una lección incómoda: un equivalente europeo del Tesoro crearía incentivos similares sin replicar automáticamente las ventajas estadounidenses. Europa carece de una arquitectura de poder militar y financiero comparable, un presupuesto federal unificado y una política fiscal unificada.

Lo que las empresas deben aprender del debate

Para la industria, la energía, la logística y la infraestructura digital, este debate no es meramente un ejercicio académico. Un mercado más sólido para los bonos comunes europeos podría establecer un tipo de interés de referencia más claro, unificar los mercados de swaps y abaratar la financiación empresarial transfronteriza. El ahorro europeo, que actualmente se canaliza mayoritariamente hacia activos estadounidenses, podría permanecer dentro de la unión monetaria europea. Un euro de uso más internacional reduciría los costes de cobertura del dólar en el comercio de materias primas y exterior.

Al mismo tiempo, surgen nuevos riesgos. Los programas conjuntos de defensa e infraestructura modifican la demanda pública. Las empresas de defensa, redes y tecnología digital se benefician cuando reciben fondos adicionales. Se ven perjudicadas cuando los presupuestos nacionales simplemente renombran los existentes. Las decisiones sobre la ubicación dependen de si los fondos conjuntos están vinculados a los requisitos de reforma, la creación de valor local y la contratación pública confiable. La experiencia con el fondo de recuperación demuestra ambas cosas: impulsos de inversión notables en países individuales y, al mismo tiempo, obstáculos en la implementación donde falta capacidad administrativa y de planificación.

La regulación sigue siendo la palanca subestimada. Sin avances en la unión de los mercados bancarios y de capitales, incluso un gran volumen de bonos de la UE seguirá constituyendo un segmento aislado. Mientras los bancos consideren los bonos gubernamentales nacionales prácticamente libres de riesgo, la interconexión entre el Estado y el sistema bancario seguirá siendo el verdadero riesgo para la estabilidad de la unión monetaria. Un valor común y seguro puede debilitar esta interconexión si sustituye parcialmente a los bonos nacionales en los balances bancarios. Sin embargo, puede agravarla si se acumula aún más mientras las tenencias nacionales permanecen intactas.

Tres mecanismos poco estudiados

En primer lugar, la relación entre bancos y gobiernos. En el debate público, los eurobonos se presentan como un instrumento de política exterior o monetaria. Sin embargo, para la estabilidad financiera, lo más importante es qué valores mantienen los bancos, las aseguradoras y los fondos de pensiones como inversiones seguras y garantías. Mientras los bancos italianos y franceses mantengan una cantidad desproporcionadamente alta de bonos gubernamentales nacionales, cualquier fluctuación en los diferenciales seguirá siendo un problema bancario. Un bono conjunto solo cambiará esta situación si la supervisión y las regulaciones de capital eliminan el incentivo al patriotismo. Este aspecto regulatorio suele ignorarse en el discurso en torno a la moneda líder.

En segundo lugar, existe la diferencia entre valores seguros y capacidad fiscal. Estados Unidos puede emitir bonos del Tesoro en cantidades prácticamente ilimitadas porque el gobierno federal recauda impuestos, el banco central opera con la misma moneda y el gobierno central, ante la duda, prioriza el servicio de la deuda. La UE no recauda impuestos significativos propios. Sufraga el servicio de la deuda de sus bonos con cargo al Marco Financiero Plurianual, es decir, con las contribuciones de los Estados miembros. Esto es legalmente válido siempre que los Estados miembros realicen los pagos. No es un equivalente funcional al gobierno federal estadounidense. Un mayor volumen de bonos de la UE sin una base de ingresos propia aumenta su dependencia del próximo acuerdo presupuestario.

En tercer lugar, el ahorro europeo. Europa genera superávits por cuenta corriente persistentemente elevados. Parte de este ahorro financia los déficits estadounidenses y, por lo tanto, precisamente el mercado de bonos del Tesoro que Europa ahora desea replicar. Un mercado de bonos del euro débil podría mantener parte de estos fondos dentro de la unión monetaria. Sin embargo, también reduciría los rendimientos europeos y aumentaría los precios de los activos. Para las empresas, esto abarata la financiación mediante acciones y deuda. Para las aseguradoras y los fondos de pensiones, dificulta la obtención de tipos de interés corrientes. Las consecuencias distributivas de una estrategia de moneda de reserva rara vez se debaten.

Esta tesis no se sostiene en todas las circunstancias

La tesis central de Hüther es que Europa debe aprovechar la pérdida de confianza en el dólar y aceptar bonos conjuntos a una escala sin precedentes. Esta tesis es insostenible a menos que se cumplan tres condiciones.

De nada servirá que el dólar mantenga su posición privilegiada. Las estadísticas de reservas del FMI no muestran hasta ahora una fuga de capitales, sino una diversificación lenta e incompleta. El oro y otras monedas no identificadas están ganando terreno, mientras que el euro se ha estancado en una quinta parte. Un revuelo político en Washington podría impulsar a los poseedores de reservas a reasignar sus activos. No necesariamente tienen que hacerlo de forma permanente mientras no exista una alternativa equivalente y mientras el mercado del dólar siga débil.

Resulta ineficaz si las emisiones conjuntas no disciplinan los incentivos presupuestarios nacionales, sino que los sustituyen. En cuanto los Estados miembros reemplazan su propio gasto en inversiones con préstamos europeos, no se crea capacidad europea adicional, sino que se produce un cambio en la responsabilidad. El fondo especial alemán es la prueba actual de que la asignación de fondos sobre el papel y la adicionalidad en la práctica son dos cosas distintas.

No funcionará si Europa no logra hacer cumplir sus propias reglas de manera creíble. Hüther vincula una moneda común más barata con reglas presupuestarias y requisitos de reforma más estrictos. Esa es la compensación económicamente coherente. Históricamente, es el punto más débil de la unión monetaria. Las reglas que se suspenden durante las recesiones y se redefinen políticamente durante los auges no generan una ventaja sostenible en las tasas de interés. Crean expectativas para el próximo fondo.

Es fundamental aclarar algunos puntos. La alternativa a los bonos conjuntos no reside en la disciplina puramente de mercado propia de una unión monetaria convencional. Esta disciplina ya se ha visto debilitada por las compras de bonos, el mecanismo de rescate y las expectativas implícitas de asistencia mutua. Un categórico «no» alemán no altera la existencia de los bonos de la UE; simplemente limita su duración y volumen. Del mismo modo, un «sí» para un proyecto específico no modifica automáticamente el papel internacional del euro. Carecemos de mercados de capitales integrados, normas uniformes de insolvencia, una sólida titulización y mercados de renta variable, y, sobre todo, crecimiento. Un valor seguro sin un uso productivo no es más que otro instrumento de deuda.

Las tácticas de salami no son una conspiración, sino un camino

El término «táctica del salami» implica intencionalidad. Un diagnóstico más fiable es el del efecto de la trayectoria histórica. Cada crisis genera un instrumento que, si bien es formalmente temporal, permanece institucionalmente vigente porque el reembolso, la refinanciación y la gestión del mercado requieren un sistema. La Comisión se ha profesionalizado como emisora, las carteras de pedidos están completas y el tramo de bonos verdes está consolidado. Los mercados se están familiarizando con el nombre de bono de la UE. Los políticos se están acostumbrando a la posibilidad de trasladar los conflictos distributivos nacionales a Bruselas. Esto no es una estrategia secreta, sino más bien la lógica económica habitual.

Por lo tanto, la postura alemana no es irracional, aunque sea incompleta. Defiende un principio que, en la práctica, ya presenta numerosas deficiencias, puesto que dicho principio sigue determinando la posición negociadora en la próxima ronda. Quien considere cada nuevo instrumento como una mera formalidad renuncia a la capacidad de hacer cumplir las condiciones, los límites y los calendarios de reembolso. Quien denuncie cada instrumento como un cambio sistémico ignora que Europa ya es colectivamente solvente y que la defensa, las redes y la protección de fronteras son auténticos bienes públicos europeos.

Eurobonos: Por qué la opción "junta" puede ser más arriesgada de lo que dicen los expertos, y cómo las dependencias de trayectoria implícitas, como las excepciones a la unión de la deuda, se están volviendo habituales

La debilidad crucial de todo el debate sobre los eurobonos no reside en este o aquel porcentaje de las estadísticas de reservas, sino en la diferencia entre lo que se observa en el mercado hoy y lo que sucederá tras la liberalización institucional. Los análisis de Hüther, Fuest, Draghi o el Bundesbank describen la situación actual con gran precisión: diferenciales, liquidez, coeficientes de reserva, cargas de intereses y malversación de fondos especiales. Sin embargo, de ello no se deduce que estos mismos modelos predigan con fiabilidad los efectos de un nuevo régimen de pasivos y emisiones. Calibran el presente. El futuro de un cambio sistémico es una cuestión completamente distinta.

Esto no es una objeción populista a la experiencia. Es la esencia de la responsabilidad en materia de política económica. Los bonos conjuntos no son un experimento de laboratorio con daños limitados. Afectan la situación patrimonial de los ahorradores, la refinanciación de bancos y aseguradoras, la sostenibilidad de los fondos de pensiones y los planes de jubilación, y la carga fiscal de las generaciones futuras. Una admisión posterior de que se subestimaron los efectos de los incentivos no afectará al experto, sino a los hogares cuya flexibilidad financiera ya está restringida por los tipos de interés, la inflación y la demografía.

Lo que se puede saber y lo que solo se puede afirmar

Lo que es sólido son los mecanismos, no los equilibrios. La fungibilidad del dinero es uno de esos mecanismos. Quien financia un gasto europeo puede recortar uno nacional. El Instituto ifo lo demostró en 2025 utilizando como ejemplo el fondo especial alemán: los préstamos adicionales solo generaron una fracción de la inversión adicional. Esta conclusión no requiere profecía. Se deriva del simple hecho de que los hogares están interconectados. Igualmente sólida es la lógica de incentivos de la disciplina de mercado. Una prima de riesgo en los tipos de interés indica riesgo. Si esta señal se elimina o se atenúa mediante la responsabilidad implícita, el precio de la deuda baja para quienes la incrementan. Esto no es una especulación sobre Italia en 2035. Esto forma parte de la ciencia de las finanzas públicas desde hace décadas.

El alcance, el ritmo y el proceso político de estos mecanismos siguen siendo desconocidos. Nadie puede cuantificar con precisión la rapidez con que una excepción específica para un proyecto se convertirá en un instrumento de refinanciación para la deuda existente. Nadie puede predecir la próxima crisis que hará estallar la burbuja. Nadie puede predecir qué brecha entre los fondos asignados en el prospecto y su uso real en los tribunales de presupuestos nacionales, la Comisión y el Consejo permitirán que pase. Esta brecha es la caja de Pandora. No porque alguien haya decidido secretamente una unión de transferencias, sino porque las instituciones bajo presión hacen lo que fueron creadas para hacer: buscan el camino de menor resistencia política.

El camino no es menos dañino que la intención

La afirmación de que las tácticas de salami no son una conspiración, sino una vía de desarrollo, suena tranquilizadora. No lo es. Una vía sin derecho a rectificar es más peligrosa para los afectados que una conspiración manifiesta. Una conspiración puede identificarse y rechazarse. Una vía crea realidades tangibles. NextGenerationEU fue una medida temporal. Sin embargo, la Comisión se ha convertido en deudora permanente, con cientos de miles de millones de euros emitidos anualmente y un volumen pendiente que se acerca a los billones en tan solo unos años. Cada nuevo tramo se justifica por el precedente anterior. El mercado se acostumbra. La administración se acostumbra. Los políticos se acostumbran. Al final, no se toma la gran decisión de "mutualizamos la deuda nacional", sino que se constata que ya se ha hecho en la práctica.

En estas condiciones, es concebible que el mismo énfasis en la defensa, las redes y la digitalización que Hüther destaca se convierta en la palanca, no en el freno. Los bienes públicos de este tipo sufren de una financiación insuficiente crónica, son moralmente difíciles de cuestionar y, además, son escalables. La defensa no tiene un límite superior natural una vez que las amenazas se definen políticamente. La infraestructura puede estructurarse de tal manera que casi cualquier medida nacional parezca europea. Digitalización es un término comodín. Quienes optan por abordar el tema mediante este tipo de denominaciones eligen la más flexible.

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El ejemplo estadounidense intensifica la advertencia en lugar de debilitarla

Quienes utilizan el mercado de bonos del Tesoro como modelo objetivo deben considerar también sus desventajas. La profundidad de este mercado no ha disciplinado a Estados Unidos, sino que ha facilitado la acumulación de déficits. La deuda pública federal ronda los 32 billones de dólares, la deuda total superará los 40 billones en 2026 y, según las proyecciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso, los pagos netos de intereses alcanzarán más de 1 billón de dólares en el presente ejercicio fiscal. El privilegio de ser considerado libre de riesgo ha alterado el análisis político de costo-beneficio: beneficios hoy, pasivos como tenencias de deuda. Los votantes premian el gasto visible, pero rara vez premian el valor presente de los intereses compuestos.

Con un bono conjunto de gran cuantía, Europa importaría el mismo incentivo sin contar con la misma infraestructura estatal. La UE carece del poder fiscal del gobierno federal estadounidense. Sufraga el pago de sus bonos con las contribuciones de los Estados miembros. Esto parece jurídicamente sólido siempre que todos paguen. Sin embargo, se vuelve frágil en cuanto un gran contribuyente neto experimenta un cambio político o un gran receptor neto debilita la condicionalidad. Los modelos que transforman el diferencial actual entre el gobierno federal y el BTP (Proyecto de Transacciones Fronterizas) en una sola curva asumen implícitamente que este conflicto político seguirá siendo manejable. Esto es una suposición, no una conclusión.

La responsabilidad comienza donde termina la previsión

Los títulos académicos no generan responsabilidad por errores. Este es precisamente el escándalo que los críticos señalan con razón, siempre y cuando no permitan que derive en retórica antiintelectual. La experiencia es indispensable para identificar mecanismos. Se vuelve irresponsable cuando oscurece la transición de la comprensión de los mecanismos a la garantía del sistema. Frases como «proyectos claramente definidos», «reglas más estrictas a cambio» o «no se permite la entrada en una unión de deuda» no son descripciones en condiciones de incertidumbre. Son promesas sobre el comportamiento de los futuros actores. Estos futuros actores se enfrentan, entre otras cosas, a presiones, diferentes mayorías y diferentes crisis.

Un nivel mínimo de integridad consistiría en tratar la incertidumbre no como una categoría residual en el párrafo anterior, sino como un factor de decisión. Si los posibles perjuicios son asimétricos —beneficios limitados en forma de costes de financiación algo menores y participaciones de reserva en euros algo mayores frente a una alianza de responsabilidad prácticamente irreversible—, la teoría de la decisión exige una elevada carga de la prueba para quienes la defienden. La irreversibilidad agrava esta carga. Las deudas pueden cancelarse legalmente. Las expectativas de apoyo no pueden retirarse sin alarmar a un mercado recién establecido.

Lo que, sin embargo, no se le permite hacer a la posición contraria

La imprevisibilidad no nos exime de la responsabilidad de evaluar también la inacción. Un "no" categórico conlleva consecuencias desconocidas: mercados de capitales fragmentados, una continua fuga de ahorros europeos hacia la zona del dólar, mayores costes de los bienes públicos compartidos y, potencialmente, más acciones nacionales unilaterales respecto de la deuda ya contraída por el gobierno federal mediante fondos especiales. La ignorancia no justifica la inacción ni la apertura. Justifica la experimentación con una cláusula de reversión, un límite estricto al volumen, una evaluación independiente de la adicionalidad y la rescisión automática si se demuestra la sustitución.

Precisamente este tipo de salvaguardias constituyen, en la práctica, el punto más débil de cualquier estructura europea. Quien lo sabe y, sin embargo, habla como si la asignación de fondos fuera un mero detalle técnico, trata el patrimonio ajeno como una mera suposición teórica. Esta es la verdadera crítica al debate actual: no que los economistas tomen partido, sino que, con su lenguaje, confunden un análisis adecuado del presente con un impacto futuro imposible de asegurar.

El problema no reside en el término «eurobonos». El problema radica en la costumbre de aceptar que las excepciones sustituyen al marco normativo y que nadie es personalmente responsable de las infracciones de dicho marco. Mientras persista esta asimetría —la concentración de la ganancia intelectual a través de la visibilidad, la socialización de los riesgos patrimoniales derivados de las decisiones tomadas—, el escepticismo no constituye un obstáculo. Es la única postura apropiada ante un instrumento cuyas consecuencias se desconocen y cuyos defectos no pueden subsanarse con una simple anotación.

Esto nos lleva a una evaluación objetiva de la cuestión de la ubicación

Los bonos conjuntos pueden abaratar las futuras inversiones europeas y acelerar la integración del mercado de capitales. Sin embargo, también pueden retrasar las reformas nacionales, transferir los riesgos de responsabilidad y aumentar la carga de intereses para los Estados con una situación fiscal más sólida. El mercado de bonos del Tesoro estadounidense demuestra ambas cosas simultáneamente: una liquidez sin precedentes y una política de deuda embriagada por este privilegio. Europa haría bien en estudiar lo primero y no copiar lo segundo. Hüther ha abierto la puerta a este tema tabú. La cuestión crucial no es si el euro necesita un activo refugio, sino bajo qué restricciones institucionales dicho activo puede generar beneficios adicionales para Europa, en lugar de simplemente tomar un trozo más de una salchicha que ya está sobre la mesa.

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