Försvagad dollar, dyra löften: En skarp kritik av IW-chefen Michael Hüthers vädjan om gemensam EU-skuld i Focus-artikeln – Bild: Xpert.Digital
USA som förebild? Varför Europas dröm om "trygghet" är så farlig
Varning för skuldfällan: Hotas Europa av en smygande transferunion?
Slutet på Tysklands räntefördel? Vad nya EU-obligationer betyder för oss
Sedan eurokrisen på 2010-talet har en järnklädd regel styrt den tyska finans- och budgetpolitiken: inget gemensamt ansvar för europeisk skuld. Men detta tabu börjar falla sönder. Mot bakgrund av massiva geopolitiska omvälvningar, ett enormt behov av investeringar i försvar och infrastruktur, och en alltmer politiserad amerikansk dollar, tar en ny debatt form. Senast skapade Michael Hüther, chef för Tyska ekonomiska institutet (IW), uppståndelse: han efterlyser en stor, likvid marknad för europeiska obligationer – inte som ett första steg mot den ofta omtalade överföringsunionen, utan som en strategisk nödvändighet för att etablera euron som den ledande globala valutan och minska beroendet av USA. Men är detta realistiskt? Kritiker varnar för en "salamitaktik", där undantag i tysthet blir normen, vilket driver upp räntebördan för ekonomiskt sunda länder som Tyskland. Detta är en djupgående analys av beroenden i finanspolitiken, de verkliga lärdomarna från den amerikanska statsobligationsmarknaden och de långtgående konsekvenser som europeiska företag nu måste förbereda sig för.
IW-direktör Michael Hüther | Ut ur tabuzonen: Europa behöver gemensam skuld
Denna analys tar upp Focus-artikeln om IW-direktören Michael Hüthers krav på att bryta det tyska tabut mot euroobligationer och att använda den försvagade dollarn som en historisk möjlighet för gemensamma europeiska obligationer.Detta förslag förtjänar kritik, inte för att diagnosen av kapitalmarknaderna är felaktig, utan för att rubriken lägger bördan av denna öppning på dem som inte har råd att vänta ut den.
Att kliva utanför tabuzonen låter som mod. Det är främst bekvämlighetens språk, som talas av dem som inte kommer att bära konsekvenserna. När chefen för Tyska ekonomiska institutet tillkännager att Europa behöver delad skuld, är det inte den beroende majoriteten som talar. Det är en ståndpunkt som har få professionella konsekvenser av att ha fel. Institutet består, titeln består, nästa intervju består. Det som inte kommer att finnas kvar, om systemet misslyckas, är den outnyttjade rikedomen hos sparare, bidragsgivare och företag, vars beräkningar inte baseras på retoriken hos en ledande valuta, utan på ränta, amortering, försäkringspremier och skatter. Det är just denna asymmetri som gör formeln ekonomiskt oansvarig. Den reducerar ett praktiskt taget oåterkalleligt systemiskt ingripande till en ren mental övning för experter.
Tabu är fel ord här. Ett tabu skulle vara en ogrundad motvilja. Tysklands motstånd mot gemensamt ansvar var en regel som föddes ur förståelsen att en valuta utan gemensam beskattningsrätt (!) bara kan fungera om varje land står vid sina egna skulder. De som behandlar denna regel som tabu flyttar bevisbördan. Plötsligt anses det inte längre vara vårdslöst att klumpa ihop andra länders balansräkningar. Nu ses det som vårdslöst att fråga om locket. Detta är retoriskt elegant och institutionellt billigt. Det kostar författaren inte ett öre i ansvar, och majoriteten just den säkerhet de inte kan diversifiera.
Gemensamma obligationer utan gemensamt ansvar
Euron söker en säker referensvaluta; Tyskland fruktar vanan bakom undantaget
Sedan skuldkrisen i början av 2010-talet har en fras varit helig i den tyska finanspolitiken: Gemensam europeisk skuld är det första steget mot en överföringsunion. Den som uttalar den reflexmässigt väcker minnen av grekiska räddningspaket, TARGET2-saldon och tanken att italienska eller franska budgetar skulle kunna refinansieras med hjälp av tysk kreditvärdighet. Michael Hüther, chef för Tyska ekonomiska institutet, bröt medvetet med denna uppfattning i en artikel i Handelsblatt i slutet av augusti 2026.Han kräver inte fullt ansvar för hela det skuldberg som partnerstaterna innehar. Han efterlyser en stor, likvid marknad av gemensamma obligationer för tydligt definierade europeiska uppgifter: försvar, elnät, digitalisering och gränsöverskridande infrastruktur. Drivkraften är inte den gamla retoriken om solidaritet, utan dollarns tillstånd.
Det är dokumenterat att Hüther beskriver förlusten av förtroende för den amerikanska valutan och institutionerna som en historisk möjlighet för euron. Av detta kan man dra slutsatsen att initiativet mindre är en upprepning av eurokrisdebatten än ett försök att sammanlänka penningpolitik, kapitalmarknadsintegration och geopolitisk autonomi i ett enda instrument. Under dessa förhållanden är det tänkbart att den politiska debatten i Berlin inte längre enbart kommer att kretsa kring termen "euroobligationer", utan snarare kring frågan om Europa ens kan etablera ett oberoende monetärt system utan en gemensam, säker valuta. Just denna förändring gör initiativet relevant för företagsledningen. Det gäller finansieringskostnader, djupet på de europeiska kapitalmarknaderna, beroendet av dollarn i handeln och sannolikheten för indirekta lättnader för de nationella budgetarna.
Avtalet skiljer ansvar och marknad åt
Europeiska monetära unionen utformades från början som en konstruktion utan finanspolitisk union. Fördraget om Europeiska unionens funktionssätt innehåller den så kallade klausulen om att inte räddningsaktionen skulle ske. Denna förbjuder unionen och dess medlemsstater att överta en annan medlemsstats skulder. Den kompletterades av stabilitets- och tillväxtpakten med dess referensvärden på ett underskott på tre procent och en skuldkvot på 60 procent av BNP. Den ekonomiska logiken var tydlig: den som avstår från kontrollen över penningpolitiken måste själv bära bördan av finanspolitisk disciplin. Kapitalmarknaden var avsedd att upprätthålla denna disciplin genom räntepremier.
Statsskuldkrisen avskaffade inte denna arkitektur, utan kompletterade den snarare och undergrävde den i vissa fall. Europeiska stabilitetsmekanismen, obligationsköp av Europeiska centralbanken och senare NextGenerationEU:s återhämtningsfond har visat att den monetära unionen inte är beredd att låta enskilda stater gå i konkurs okontrollerat i en systemkris. Det är också tydligt att den formella regeln om ingen räddningsaktion fortfarande gäller. Politisk praxis har dock byggt upp kring den genom att skapa undantag. Det är just här anklagelsen om salamitaktik uppstår. Ett undantag, presenterat som en engångsföreteelse, skapar nästa prejudikat. Räddningspaketet blir återhämtningsfonden, återhämtningsfonden blir EU-obligationer för bistånd till Ukraina och försvar, och tillfällig gemensam upplåning blir en permanent emittent.
De tillgängliga siffrorna stöder denna misstanke, även om de ännu inte bevisar den. Europeiska kommissionen har tillkännagivit ett emissionsmål på cirka 180 miljarder euro i EU-obligationer för hela år 2026, fördelat på 90 miljarder euro under första halvåret och 80 miljarder euro under andra halvåret. Enligt kommissionen var cirka 702 miljarder euro i EU-obligationer utestående i slutet av 2025, utöver kortfristiga EU-skuldväxlar. Våren 2026 hade unionens totala utestående skuld redan nått cirka 790 miljarder euro, och till sommaren hade den stigit till mer än 820 miljarder euro. NextGenerationEU utformades som ett tillfälligt instrument efter pandemin. Den sista tidsfristen för medlemsstaterna att lämna in betalningsförfrågningar är september 2026. Parallellt finansierar kommissionen andra program med samma enhetliga finansieringsmetod. Detta visar att Europa redan emitterar gemensamma obligationer. Den öppna frågan är inte om de existerar, utan om en tillfällig portfölj kommer att bli ett permanent, tillförlitligt riktmärke.
Hüthers distinktion är ekonomiskt sundare än politiskt språkbruk
Hüther insisterar på att skilja mellan projektrelaterade gemensamma obligationer och mutualisering av befintliga statsskulder. Skillnaden är inte semantisk. Fullständig mutualisering skulle innebära att Italien, Frankrike eller Belgien skulle kunna refinansiera sina befintliga skulder till en gemensam europeisk ränta. Spreaden som prissignal skulle då försvinna. En projektrelaterad emission, å andra sidan, skapar en ny, gemensam tillgång utan att ersätta den befintliga stocken av nationella obligationer.
Det följer att fördelen för euron som en ledande valuta främst beror på volymen, likviditeten och rättssäkerheten hos det nya värdepappret, inte på den moraliska gesten av ansvar. En marknad som vill konkurrera med den amerikanska statsobligationsmarknaden måste vara djup, homogen och lätthandelsbar. I slutet av första kvartalet 2026 uppgick den totala bruttoskulden i euroområdet enligt Eurostat till drygt 14,2 biljoner euro, eller 88,9 procent av den ekonomiska produktionen. Av detta kan mer än 12 biljoner euro hänföras till värdepapper. Det låter som djup. I praktiken är dock denna marknad fragmenterad längs nationella emittenter: tyska statsobligationer, franska OAT:er, italienska BTP:er, spanska Bonos. Samma valuta, olika fallissemangsrisker, olika repomöjligheter, olika investerargrupper.
IMF:s statistik över valutasammansättningen i de officiella valutareserverna för fjärde kvartalet 2025 visar en dollarandel på 56,8 procent och en euroandel på 20,3 procent. Under första kvartalet 2026 var dollarandelen 57,1 procent och euroandelen 20,0 procent. Denna storleksordning har varit anmärkningsvärt stabil i flera år. Euron är helt klart nummer två, men den har ännu inte nått tröskeln där centralbanker, statliga förmögenhetsfonder och privata reservinnehavare behandlar den som ett likvärdigt parkeringsinstrument. Hüther, tidigare ECB-presidenten Mario Draghi i sin konkurrenskraftsrapport 2024, ECB:s direktionsledamot Philip Lane och ECB-presidenten Christine Lagarde argumenterar alla i samma anda: Ett oberoende monetärt system behöver en likvid och pålitlig referensvaluta.
Berlin håller tillbaka, och det finns skäl till det
Förbundskansler Friedrich Merz citerar offentligt Draghis diagnos av konkurrenskraft, inte Draghis finansieringsförslag. Den tyska ståndpunkten kvarstår: gemensam skuld endast som en nödåtgärd, inte som en permanent lösning. Ifo-president Clemens Fuest har formulerat det starkaste motargumentet. Gemensamt ansvar för hela eller en betydande del av statsskulden skulle förstöra incitamenten för finanspolitisk disciplin. Om högt skuldsatta länder skyddas från trycket från kapitalmarknaderna minskar reformtrycket. Fuest tillade att en verklig ömsesidighet av statsskulden i praktiken skulle kräva att de nationella parlamenten berövas deras budgetbefogenheter. Utan denna överföring av befogenheter förblir konstruktionen instabil: ansvar utan tillsyn.
Skillnaderna är ingen slump. Enligt Eurostat var Italiens skuldkvot i förhållande till BNP 137,1 procent år 2025 och, enligt preliminära siffror, 138,9 procent under första kvartalet 2026. Frankrikes var 115,6 procent år 2025, Belgiens 107,9 procent och Spaniens 100,7 procent. Tysklands var 63,5 procent år 2025 och 64,4 procent under första kvartalet 2026. Marknaden prissätter in dessa skillnader. En gemensam obligation eliminerar dem inte; den bara förskjuter dem. Antingen subventionerar de bättre ställda länderna de sämre ställda genom den gemensamma kupongen, eller så förblir den gemensamma obligationen så liten och så strikt öronmärkt att den inte uppfyller kraven för en ledande valuta. Just denna målkonflikt förbises ofta i den offentliga debatten.
Tyskland är också ett utmärkt exempel på utbytbarhet. Den särskilda fonden på 500 miljarder euro för infrastruktur och klimatneutralitet var avsedd att möjliggöra ytterligare investeringar. Ifo-institutet beräknade att den federala regeringen år 2025 ådrog sig 24,3 miljarder euro i ytterligare skuld genom denna särskilda fond, medan de faktiska investeringarna endast ökade med 1,3 miljarder euro jämfört med 2024. Förskingringsgraden i denna analys låg runt 95 procent. Tyska ekonomiska institutet (IW) kom fram till 86 procent. Metoderna skiljer sig åt, men riktningen är densamma. Pengar är formbara. De som gemensamt finansierar försvaret kan minska de nationella försvarsutgifterna och omdirigera de frigjorda medlen till sociala program, subventioner eller skattelättnader. Ett undantag blir normen så snart politisk kostnadsredovisning antyder det.
Vad som tydligt talar för ett tyskt "nej"
Tre strukturella skäl talar för Tysklands fortsatta vägran att överväga omfattande skuldömsesidighet, trots att landet redan har accepterat projektrelaterade EU-obligationer.
Först, incitamentsstrukturen. Så länge nationella obligationsmarknader existerar kvarstår en rest av marknadsdisciplin. Den är ofullkomlig eftersom Europeiska centralbanken ingriper i kriser och eftersom banker backar upp sina egna statsobligationer med lite eller inget eget kapital. Men den är inte noll. Ett stort gemensamt uttalande med implicit solidariskt ansvar försvagar denna signal. Erfarenheterna av europeiska finanspolitiska regler är tankeväckande. Regler som regelbundet upphävs, omtolkas eller omförhandlas politiskt ersätter inte ett marknadspris.
För det andra, kreditvärdighet. Tyskland finansierar sig billigare än genomsnittet i den monetära unionen eftersom investerare tillskriver den federala regeringen en högre sannolikhet för återbetalning och lägre marknadslikviditet. En krypande skuldunion kan inte bibehålla denna fördel utan kostnad. Statsskuldvändningen har redan förskjutit räntebördan i den federala budgeten. Enligt rapporter om den federala regeringens finansiella planering kommer räntebetalningarna att stiga från en lägsta nivå på cirka fyra miljarder euro under perioden med låga räntor till nästan 42 miljarder euro året därpå och på lång sikt till mer än 80 miljarder euro år 2030. Under dessa förhållanden är det tänkbart att eventuella ytterligare europeiska skuldförväntningar kan leda till en riskpremie på federala obligationer.
För det tredje finns det konstitutionens och parlamentets logik. Den tyska förbundsdagen har budgetmakten. I sina domar om eurokrisen satte den federala författningsdomstolen gränser för antaganden om obegränsat ansvar. Automatisk, öppen gemensam upplåning utan de nationella parlamentens rätt att återkräva medlen skulle representera en systemförändring, inte bara ekonomiskt utan även institutionellt. Hüthers förslag försöker undvika denna förändring genom att betona projekt, villkor och tak. De europeiska fondernas historia lär oss att tak är förhandlingsbara så snart nästa chock inträffar.
Vår expertis inom EU och Tyskland inom affärsutveckling, försäljning och marknadsföring
Vår expertis inom EU och Tyskland inom affärsutveckling, försäljning och marknadsföring - Bild: Xpert.Digital
Branschfokusområden: B2B, digitalisering (från AI till XR), maskinteknik, logistik, förnybar energi och industri
Mer information här:
Ett tematiskt nav som erbjuder insikter och expertis:
- Kunskapsplattform som täcker globala och regionala ekonomier, innovation och branschspecifika trender
- En samling analyser, insikter och bakgrundsinformation från våra viktigaste fokusområden
- En plats för expertis och information om aktuell utveckling inom näringsliv och teknologi
- En knutpunkt för företag som söker information om marknader, digitalisering och branschinnovationer
Teknikvärldens dolda jättar: Varför EMS-företag har makten idag
Dollarjämförelsen bidrar bara med halva historien
Kärnan i Hüthers argument är denna: euron saknar en motsvarighet till den amerikanska statsobligationen. Detta är en korrekt marknadsobservation. Statsobligationsmarknaden är den djupaste och mest likvida statsobligationsmarknaden i världen. Den fungerar som reserv, som säkerhet i repotransaktioner och som ett riktmärke för företagsobligationer, bolån och derivat. Varje valuta som strävar efter att vara en ledande valuta behöver inte bara en beräkningsenhet, utan ett parkeringsinstrument.
USA är fortfarande ett problematiskt exempel. Det är dokumenterat att USA:s totala statsskuld översteg 40 biljoner dollar i augusti 2026. Den offentliga skulden uppgick till cirka 32 biljoner dollar. Skuldkvoten, mätt som en procentandel av den totala federala skulden, låg runt 123 procent i början av 2026. Congressional Budget Office prognostiserar ett underskott på 1,9 biljoner dollar för räkenskapsåret 2026, en offentlig skuldkvot på 101 procent och nettoräntebetalningar som överstiger 1 biljon dollar. År 2036 ökar denna prognos räntebetalningarna till 2,1 biljoner dollar, eller 4,6 procent av BNP, och den offentliga skulden till 120 procent. Detta är knappast en bild av finanspolitisk dygd.
Detta betyder inte att statsobligationsmarknaden kommer att kollapsa imorgon. Det betyder att storleken och likviditeten hos ett säkert värdepapper inte botar de underliggande finanspolitiska problemen. Bekvämlighetsavkastningen – den räntefördel som investerare accepterar för likviditet och säkerhet – har i årtionden gjort det möjligt för USA att finansiera underskott till ett pris som ett jämförelsevis skuldsatt land utan reservvaluta inte kunde ha uppnått. Det är just detta som kritiker kallar det orimliga privilegiet. Det sänker den omedelbara finansieringskostnaden samtidigt som det ökar incitamentet att ytterligare expandera skulden.
Problemen som amerikanska statsobligationer delvis är ansvariga för ligger mindre i själva pappret än i den politiska ekonomi som möjliggör det. För det första finansierar innehavare av valutareserver och den globala efterfrågan på säkra dollarinvesteringar en del av det amerikanska budgetunderskottet. Den disciplin som marknaden skulle påtvinga en medelstor nation träder i kraft med fördröjning. För det andra skapar det periodiska käbbelet om det lagstadgade skuldtaket artificiella risker för konkurs i ett instrument som anses riskfritt. Detta undergräver förtroendet utan att begränsa den strukturella skulden. För det tredje kan handels-, sanktions- och industripolitik använda dollarn som ett maktmedel. Det är just denna geopolitiska användning som gör reservinnehavarna nervösa och är den empiriska kärnan i tesen om förlorat förtroende. För det fjärde ökar risken för finanspolitisk dominans: ju högre räntekomponenten i budgeten är, desto större är det politiska trycket på centralbanken att hålla avkastningen låg.
Missbrukas därför statsobligationer lätt för att expandera skulden bakom väljarnas ryggar? Delvis ja. Det är väl dokumenterat att stora delar av de amerikanska utgifterna bestäms dynamiskt av lag, medan skattesänkningar och diskretionära program verkar genom underskott. Väljarna ser resultat, inte nuvärde. Statsobligationsmarknaden gör denna förändring tekniskt enkel eftersom den alltid verkar mottaglig. Påståendet att USA i praktiken är bankrutt är ändå en överdrift. En stat som är skuldsatt i sin egen valuta, vars obligationer fungerar som global säkerhet och som har en låg skattebas är inte insolvent i företagsmässig mening. Den är sårbar för inflation, abrupta avkastningstoppar och den gradvisa urholkningen av privilegier. För Europa leder detta till en obekväm läxa: En motsvarighet till en europeisk statsobligation skulle skapa liknande incitament utan att automatiskt replikera de amerikanska fördelarna. Europa saknar en jämförbar militär och finansiell maktarkitektur, en enhetlig federal budget och en enhetlig skattepolitik.
Vad företag behöver lära sig av debatten
För industri, energi, logistik och digital infrastruktur är denna debatt inte bara en akademisk övning. En djupare marknad för gemensamma europeiska obligationer skulle kunna skapa en tydligare referensränta, ena swapmarknader och göra gränsöverskridande företagsfinansiering billigare. Europeiska sparande, som för närvarande till stor del flödar in i amerikanska tillgångar, skulle sannolikt kunna stanna kvar inom den europeiska valutaunionen. En mer internationellt använd euro skulle sänka kostnaderna för dollarsäkring inom råvaru- och utrikeshandel.
Samtidigt uppstår nya risker. Gemensamma försvars- och infrastrukturprogram förändrar den offentliga efterfrågan. Försvars-, nätverks- och digitala företag gynnas när ytterligare medel flödar in. De förlorar på det när nationella budgetar bara ombenämner befintliga. Lokaliseringsbeslut beror på om gemensamma medel är knutna till reformkrav, lokalt värdeskapande och tillförlitlig upphandling. Erfarenheterna av återhämtningsfonden visar både: märkbara investeringsimpulser i enskilda länder och samtidigt flaskhalsar vid implementering där administrativ och planeringskapacitet saknas.
Reglering är fortfarande den underskattade hävstången. Utan framsteg inom bank- och kapitalmarknadsunionen kommer även en stor volym EU-obligationer att förbli ett isolerat segment. Så länge banker innehar nationella statsobligationer som praktiskt taget riskfria, förblir sammankopplingen mellan staten och banksystemet den verkliga stabilitetsrisken i den monetära unionen. En gemensam, säker säkerhet kan luckra upp denna sammankoppling om den delvis ersätter nationella obligationer i bankernas balansräkningar. Den kan förvärra den om den ackumuleras ytterligare medan nationella innehav förblir orörda.
Tre underutforskade mekanismer
Först, förhållandet mellan bank och stat. I den offentliga debatten framstår euroobligationer som ett utrikespolitiskt eller penningpolitiskt verktyg. För finansiell stabilitet är det dock viktigast vilka värdepapper som banker, försäkringsbolag och pensionsfonder innehar som säkra investeringar och säkerheter. Så länge italienska och franska banker innehar ett oproportionerligt stort antal inhemska statsobligationer kommer varje spreadchock att förbli ett bankproblem. En gemensam obligation kommer bara att förändra detta om tillsyn och regleringar av eget kapital bryter incitamentet för patriotism. Denna regleringsaspekt ignoreras vanligtvis i retoriken kring den ledande valutan.
För det andra finns det skillnaden mellan säkra värdepapper och finanspolitisk kapacitet. USA kan emittera statsobligationer i nästan obegränsade mängder eftersom den federala regeringen tar ut skatter, centralbanken använder samma valuta och den politiska mitten, vid tveksamhet, prioriterar skuldbetalningar. EU tar inte ut några betydande egna skatter. Den förvaltar sina obligationer från den fleråriga budgetramen, dvs. från bidrag från medlemsstaterna. Detta är juridiskt sunt så länge medlemsstaterna betalar. Det är inte en funktionell motsvarighet till den amerikanska federala regeringen. En större volym EU-obligationer utan egen inkomstbas ökar dess beroende av nästa budgetkompromiss.
För det tredje, europeiskt sparande. Europa genererar ihållande stora överskott i bytesbalansen. En del av detta sparande finansierar amerikanska underskott och därmed just den statsobligationsmarknad som Europa nu vill kopiera. En svag euroobligationsmarknad skulle kunna hålla kvar en del av dessa fonder inom valutaunionen. Det skulle dock också pressa ner europeiska avkastningar och upp tillgångspriser. För företag gör detta aktie- och skuldfinansiering billigare. För försäkringsbolag och pensionsfonder gör det det svårare att hitta aktuella räntor. De fördelningsmässiga konsekvenserna av en reservvalutastrategi diskuteras sällan.
Denna tes håller inte under alla omständigheter
Hüthers centrala påstående är att Europa nu måste kapitalisera på dollarns förlorade förtroende och acceptera gemensamma obligationer i en ny skala. Denna tes är ohållbar om inte tre villkor är uppfyllda.
Det hjälper inte om dollarn behåller sin privilegierade position. IMF:s reservstatistik visar hittills inte en flykt, utan en långsam, ofullständig diversifiering. Guld och andra oidentifierade valutor vinner mark, medan euron har stagnerat med en femtedel. En politisk chock i Washington skulle kunna få reservinnehavare att omfördela sina tillgångar. De behöver inte nödvändigtvis göra det permanent så länge det inte finns något motsvarande alternativ och så länge dollarmarknaden förblir svag.
Det är ineffektivt om gemensamma utsläpp inte disciplinerar nationella budgetincitament utan ersätter dem. Så snart medlemsstaterna ersätter sina egna investeringsutgifter med europeiska lån skapas ingen ytterligare europeisk kapacitet, utan snarare en förskjutning av ansvaret. Den tyska specialfonden är det aktuella beviset på att öronmärkning av medel på pappret och additionalitet i praktiken är två olika saker.
Det kommer inte att fungera om Europa misslyckas med att trovärdigt tillämpa sina egna regler. Hüther kopplar billigare gemensam valuta till strängare budgetregler och reformkrav. Det är den ekonomiskt konsekventa avvägningen. Historiskt sett är det den svagaste punkten i den monetära unionen. Regler som upphävs under recessioner och politiskt omdefinieras under högkonjunkturer genererar inte en hållbar räntefördel. De skapar förväntningar på nästa fond.
En förbehållning är avgörande. Alternativet till gemensamma obligationer är inte den rena marknadsdisciplinen i en lärobok för en monetär union. Denna disciplin har redan undergrävts av obligationsköp, räddningsmekanismen och implicita förväntningar på ömsesidigt bistånd. Ett kategoriskt tyskt "nej" förändrar inte existensen av EU-obligationer; det begränsar bara deras löptid och volym. Omvänt förändrar inte ett projektspecifikt "ja" automatiskt eurons internationella roll. Integrerade kapitalmarknader, enhetliga insolvensregler, djupgående värdepapperiserings- och aktiemarknader, och framför allt tillväxt, saknas. En säker säkerhet utan produktiv användning förblir bara ytterligare ett skuldinstrument.
Salamitaktik är inte en konspiration, utan en väg
Termen "salamitaktik" antyder avsikt. En mer tillförlitlig diagnos är en beroendeeffekt av en stig. Varje kris genererar ett instrument som formellt är tillfälligt men som fortfarande är institutionellt på plats eftersom återbetalning, refinansiering och marknadshantering kräver ett system. Kommissionen har blivit mer professionell som emittent, orderböckerna är fulla och den gröna obligationstranchen är etablerad. Marknaderna vänjer sig vid namnet EU-obligation. Politikerna vänjer sig vid möjligheten att flytta nationella fördelningskonflikter till Bryssel. Detta är inte en hemlig strategi, utan snarare den normala ekonomin i prejudikat.
Därför är den tyska positionen inte irrationell, även om den är ofullständig. Den försvarar en princip som redan är full av luckor i praktiken eftersom principen fortfarande avgör förhandlingspositionen i nästa omgång. Den som behandlar varje nytt instrument som en ren teknikalitet avstår från den hävstångseffekt med vilken villkor, tak och återbetalningsplaner kan tillämpas. Den som fördömer varje instrument som en systemförändring ignorerar det faktum att Europa redan är kollektivt kreditvärdigt och att försvar, nätverk och gränsskydd är genuina europeiska kollektiva nyttigheter.
Euroobligationer: Varför ”tillsammans” kan vara mer riskfyllda än experter säger, och hur tysta beroenden som undantag från skuldunionen blir vanligare
Den avgörande svagheten i hela euroobligationsdebatten ligger inte i den eller den procentenheten av reservstatistiken. Den ligger i skillnaden mellan vad som kan observeras på marknaden idag och vad som händer efter institutionell liberalisering. Analyser av Hüther, Fuest, Draghi eller Bundesbank beskriver den nuvarande situationen med hög precision: spreadar, likviditet, reservkvoter, räntebörda och förskingring av specialfonder. Det följer dock inte att samma modeller tillförlitligt förutsäger effekterna av en ny skuld- och emissionsordning. De kalibrerar nuet. Framtiden för en systemförändring förblir en helt annan sak.
Detta är inte en populistisk invändning mot expertis. Det är kärnan i det ekonomisk-politiska ansvaret. Gemensamma obligationer är inte ett laboratorieexperiment med begränsad skada. De påverkar spararnas tillgångsställning, refinansieringen av banker och försäkringsbolag, hållbarheten hos pensionsfonder och pensionssystem samt skattebördan för kommande generationer. Ett senare medgivande att incitamentseffekterna underskattades kommer inte att påverka experten, utan snarare hushåll vars ekonomiska flexibilitet redan är begränsad av räntor, inflation och demografi.
Vad man kan veta och vad man bara kan hävda
Det är mekanismer, inte jämvikter, som är robusta. Pengars utbytbarhet är en sådan mekanism. Den som finansierar en europeisk utgift kan minska en nationell. Ifo-institutet demonstrerade detta år 2025 med den tyska specialfonden som exempel: Ytterligare lån ledde bara till en bråkdel av den ytterligare investeringen. Detta resultat kräver ingen profetia. Det följer av det enkla faktum att hushållen är sammankopplade. Lika robust är incitamentslogiken bakom marknadsdisciplin. En räntepremie signalerar risk. Om denna signal tas bort eller dämpas genom implicit ansvar, faller priset på skulden för dem som ökar den. Detta är inte spekulation om Italien år 2035. Detta har varit vetenskap om offentliga finanser i årtionden.
Omfattningen, takten och den politiska bearbetningen av dessa mekanismer är fortfarande okända. Ingen kan tillförlitligt kvantifiera hur snabbt ett projektspecifikt undantag kommer att bli ett refinansieringsinstrument för befintlig skuld. Ingen kan namnge nästa kris som kommer att spräcka bubblan. Ingen kan förutsäga vilket gap mellan de öronmärkta medlen i prospektet och deras faktiska användning i nationella budgetdomstolar, kommissionen och rådet kommer att låta passera. Just detta gap är Pandoras ask. Inte för att någon i hemlighet har beslutat om en överföringsunion, utan för att institutioner under press gör det de är byggda för att göra: de söker den väg som innebär minst politiskt motstånd.
Vägen är inte mindre skadlig än avsikten
Formuleringen att salamitaktik inte är en konspiration utan en utvecklingsväg låter betryggande. Det är den inte. En väg utan rätt till återkallelse är farligare för de drabbade än en öppen konspiration. En konspiration kan identifieras och avvisas. En väg skapar konkreta realiteter. NextGenerationEU var en tillfällig åtgärd. Ändå har kommissionen blivit en permanent gäldenär, med hundratals miljarder euro som emitteras årligen och en utestående volym som närmar sig biljoner på bara några år. Varje ny del motiveras av det tidigare prejudikatet. Marknaden vänjer sig. Administrationen vänjer sig. Politikerna vänjer sig. I slutändan finns det inte det stora beslutet att "vi ömsesidiggör statsskulden", utan snarare insikten att det redan har gjorts i praktiken.
Under dessa förhållanden är det tänkbart att just det fokus på försvar, nätverk och digitalisering som Hüther betonar skulle kunna bli hävstången, inte bromsen. Kollektiva nyttigheter av detta slag är kroniskt underfinansierade, moraliskt svåra att utmana och skalbara. Försvar har ingen naturlig övre gräns när hoten väl är politiskt definierade. Infrastruktur kan struktureras på ett sådant sätt att nästan alla nationella åtgärder låter europeiska. Digitalisering är en samlingsbegrepp. De som väljer att gå in i diskussionen via sådana rubriker väljer den mest flexibla.
Relaterat till detta:
Det amerikanska exemplet intensifierar varningen istället för att försvaga den
Den som åberopar statsobligationsmarknaden som målmodell måste också beakta dess nackdelar. Djupet på denna marknad har inte disciplinerat USA. Den har gjort underskott tekniskt enkelt. Den offentligt hållna federala skulden ligger i intervallet 32 biljoner dollar, den totala skulden kommer att överstiga 40 biljoner dollar år 2026, och nettoräntebetalningarna, enligt prognoser från Congressional Budget Office, kommer att uppgå till mer än 1 biljon dollar under innevarande räkenskapsår. Privilegiet att betraktas som riskfri har förskjutit den politiska kostnads-nyttoanalysen: fördelar idag, skulder som skuldinnehav. Väljare belönar synliga utgifter. De belönar sällan nuvärdet av ränteuppgång.
Med en stor, gemensam obligation skulle Europa importera samma incitament utan att ha samma statliga infrastruktur. EU saknar den amerikanska federala regeringens finanspolitiska makt. Den förvaltar sina obligationer med bidrag från medlemsstaterna. Detta låter juridiskt robust så länge alla betalar. Det blir skört så snart en stor nettobidragsgivare upplever ett politiskt skifte eller en stor nettomottagare försvagar villkoren. Modeller som omvandlar den nuvarande skillnaden mellan den federala regeringen och BTP (Border Transactions Project) till en enda kurva antar implicit att denna politiska konflikt kommer att förbli hanterbar. Detta är ett antagande, inte ett resultat.
Ansvar börjar där prognoser slutar
Professortitlar skapar inte ansvar för fel. Det är just den skandalen som kritiker med rätta identifierar, förutsatt att de inte låter den urarta till antiintellektuell retorik. Expertis är oumbärlig för att identifiera mekanismer. Den blir oansvarig när den skymmer övergången från att förstå mekanismer till att garantera systemet. Fraser som "tydligt definierade projekt", "strängare regler i gengäld" eller "inget inträde i en skuldunion" är inte beskrivningar under osäkra förhållanden. De är löften om framtida aktörers beteende. Framtida aktörer står bland annat inför press, olika majoriteter och olika kriser.
En miniminivå av integritet skulle bestå i att behandla osäkerhet inte som en kvarvarande kategori i sista stycket, utan som en beslutsfaktor. Om de potentiella skadorna är asymmetriska – begränsade fördelar i form av något lägre finansieringskostnader och något högre euroreservandelar kontra en praktiskt taget oåterkallelig ansvarsallians – argumenterar beslutsteorin för en hög bevisbörda för förespråkarna. Oåterkallelighet förvärrar denna börda. Skulder kan avskrivas lagligt. Förväntningar om stöd kan inte dras tillbaka utan att skrämma en marknad som just har etablerats.
Vad motståndarpositionen ändå inte får göra
Oförutsägbarhet befriar oss inte från ansvaret att även utvärdera passivitet. Ett kategoriskt "nej" har också okända konsekvenser: fragmenterade kapitalmarknader, ett fortsatt utflöde av europeiska besparingar till dollarzonen, högre kostnader för gemensamma kollektiva nyttigheter och potentiellt fler ensidiga nationella åtgärder gällande skulder som den federala regeringen redan har ådragit sig genom särskilda fonder. Okunskap är varken en licens för passivitet eller en licens för öppenhet. Det är ett argument för experiment med en rollback-klausul, ett strikt volymtak, oberoende bedömning av additionalitet och automatisk uppsägning om substitution påvisas.
Just den här typen av skyddsåtgärder är i praktiken den svagaste länken i alla europeiska konstruktioner. Den som vet detta och ändå talar som om öronmärkning av medel bara vore en teknisk detalj behandlar andra människors tillgångar som ett teoretiskt antagande. Detta är den verkliga kritiken av den aktuella debatten: inte att ekonomer tar ställning, utan att de språkligt suddar ut skillnaden mellan en väl lämpad analys av nuet och en oförsäkrad framtida effekt.
Problemet är inte termen "euroobligationer". Problemet är tillvänjningen vid idén att undantag ersätter ramverket och att ingen är personligen ansvarig för brott mot det ramverket. Så länge denna asymmetri kvarstår – koncentrerad intellektuell vinning genom synlighet, socialiserad förmögenhetsrisk genom vägval – är skepticism inte ett hinder. Det är den enda lämpliga hållningen gentemot ett instrument vars konsekvenser ingen känner till och vars brister inte kan åtgärdas med ett efterord.
Detta leder till en nykter bedömning av lokaliseringsfrågan
Gemensamma obligationer kan göra framtida europeiska investeringar billigare och påskynda integrationen av kapitalmarknaden. De kan också försena nationella reformer, förskjuta ansvarsrisker och öka räntebördan på mer finanspolitiskt sunda stater. Den amerikanska statsobligationsmarknaden uppvisar båda samtidigt: oöverträffad likviditet och en skuldpolitik berusad av detta privilegium. Europa skulle göra klokt i att studera det förra och inte kopiera det senare. Hüther har öppnat dörren till detta tabubelagda ämne. Den avgörande frågan är inte om euron behöver en säker tillflyktsort. Det är under vilka institutionella begränsningar en sådan tillgång kan generera ytterligare europeiska fördelar, istället för att bara ta nästa bit av en korv som redan ligger på bordet.
🎯🎯🎯 Datadriven B2B-branschhubb som en kvasi-intern lösning
Den kvasi-interna lösningen: Hur Xpert.Digital stänger operativa luckor inom B2B-marknadsföring och -försäljning – Smart Content-Driven Business - Bild: Xpert.Digital
Xpert.Digital är en datadriven B2B-branschhubb som leds av Konrad Wolfenstein . Företaget fungerar som en extern, nästan intern lösning för industriella partners och täcker operativa luckor inom marknadsföring, innehåll och försäljning – utan att kräva ytterligare resurser från kundsidan.
Mer information här:
Din globala partner för marknadsföring och affärsutveckling
☑️ Vårt affärsspråk är engelska eller tyska
☑️ NYTT: Korrespondens på ditt modersmål!
Konrad Wolfenstein
Jag och mitt team står gärna till er förfogande som er personliga rådgivare.
Du kan kontakta mig genom att fylla i kontaktformuläret här wolfenstein@xpert.digital:eller helt enkelt ringa mig på +49 7348 4088 965. Min e-postadress är
Jag ser fram emot vårt gemensamma projekt.
