Dolar slăbit, promisiuni costisitoare: O critică dură a pledoariei șefului IW, Michael Hüther, pentru o datorie comună a UE, în articolul Focus

Avertisment privind capcana datoriilor: Este Europa amenințată de o uniune a transferurilor insidioasă?

Sfârșitul avantajului Germaniei în ceea ce privește rata dobânzii? Ce înseamnă pentru noi noile obligațiuni UE

De la criza euro din anii 2010, o regulă de nezdruncinat a guvernat politica fiscală și bugetară germană: nicio răspundere comună pentru datoria europeană. Dar acest tabu începe să se destrame. Având în vedere tulburările geopolitice masive, nevoia uriașă de investiții în apărare și infrastructură și un dolar american din ce în ce mai politizat, o nouă dezbatere prinde contur. Cel mai recent, Michael Hüther, directorul Institutului Economic German (IW), a provocat agitație: el solicită o piață mare și lichidă pentru obligațiunile europene - nu ca un prim pas către mult defăimată uniune de transferuri, ci ca o necesitate strategică pentru a stabili euro ca principală monedă globală și a reduce dependența de SUA. Dar este acest lucru realist? Criticii avertizează împotriva unei „tactici de salam”, în care excepțiile devin în liniște norma, crescând povara dobânzii pentru țările solide din punct de vedere financiar, precum Germania. Aceasta este o analiză aprofundată a dependențelor de traiectoria fiscală, a lecțiilor reale învățate de pe piața Trezoreriei americane și a consecințelor de anvergură pentru care companiile europene trebuie să se pregătească acum.

Directorul IW, Michael Hüther | Ieșirea din zona tabu: Europa are nevoie de o datorie comună

Această analiză abordează articolul Focus referitor la cererea directorului IW, Michael Hüther, de a rupe tabuul german privind euroobligațiunile și de a utiliza dolarul slăbit ca o oportunitate istorică pentru obligațiuni europene comune. Această propunere merită critici, nu pentru că diagnosticul piețelor de capital este greșit, ci pentru că titlul plasează povara acestei deschideri pe umerii celor care nu își permit să aștepte.

A ieși din zona tabu sună a curaj. Este în primul rând limbajul convenienței, rostit de cei care nu vor suporta consecințele. Când șeful Institutului Economic German anunță că Europa are nevoie de datorii comune, nu majoritatea dependentă vorbește. Este o poziție care are puține repercusiuni profesionale dacă este greșită. Institutul rămâne, titlul rămâne, următorul interviu rămâne. Ceea ce nu va rămâne, dacă schema eșuează, este bogăția neexploatată a economisitorilor, contribuabililor și întreprinderilor, ale căror calcule nu se bazează pe retorica unei monede principale, ci pe dobânzi, amortizare, prime de asigurare și impozite. Tocmai această asimetrie face ca formula să fie iresponsabilă din punct de vedere economic. Reduce o intervenție sistemică practic ireversibilă la un simplu exercițiu mental pentru experți.

„Tabu” este cuvântul nepotrivit aici. Un tabu ar fi o reticență nefondată. Rezistența Germaniei la răspunderea solidară a fost o regulă născută din înțelegerea faptului că o monedă fără putere de impozitare comună (!) poate funcționa doar dacă fiecare țară își susține propriile datorii. Cei care tratează această regulă ca fiind un tabu schimbă sarcina probei. Dintr-o dată, nu mai este considerat nechibzuit să pui laolaltă bilanțurile altor țări. Acum, este văzut ca fiind nechibzuit să întrebi despre capac. Acest lucru este elegant din punct de vedere retoric și ieftin din punct de vedere instituțional. Nu costă autorul niciun ban în răspundere, iar majoritatea tocmai garanția pe care nu o pot diversifica.

Obligațiuni comune fără răspundere solidară

Euro caută o monedă de referință sigură; Germania se teme de obiceiul din spatele acestei excepții

De la criza datoriilor de la începutul anilor 2010, o sintagmă a fost sacrosanctă în politica fiscală germană: datoria europeană comună este primul pas către o uniune a transferurilor. Oricine o rostește evocă reflexiv amintiri despre pachetele de salvare ale Greciei, soldurile TARGET2 și ideea că bugetele Italiei sau Franței ar putea fi refinanțate folosind bonitatea germană. Michael Hüther, directorul Institutului Economic German, a rupt în mod deliberat această noțiune într-un articol din Handelsblatt la sfârșitul lunii august 2026.El nu cere răspunderea deplină pentru întregul munte de datorii deținut de statele partenere. El solicită o piață mare și lichidă de obligațiuni comune pentru sarcini europene clar definite: apărare, rețele electrice, digitalizare și infrastructură transfrontalieră. Impulsul nu este vechea retorică a solidarității, ci starea dolarului.

Este documentat faptul că Hüther descrie pierderea încrederii în moneda și instituțiile americane ca o oportunitate istorică pentru euro. Din aceasta, se poate deduce că inițiativa este mai puțin o repetare a dezbaterii despre criza euro și mai mult o încercare de a lega politica monetară, integrarea pieței de capital și autonomia geopolitică într-un singur instrument. În aceste condiții, este de conceput ca dezbaterea politică de la Berlin să nu se mai învârtă exclusiv în jurul termenului „euroobligațiuni”, ci mai degrabă în jurul întrebării dacă Europa poate măcar să stabilească un sistem monetar independent fără o monedă comună și sigură. Tocmai această schimbare face ca inițiativa să fie relevantă pentru managementul corporativ. Aceasta se referă la costurile de finanțare, la profunzimea piețelor de capital europene, la dependența de dolar în comerț și la probabilitatea unei ameliorări indirecte pentru bugetele naționale.

Contractul separă răspunderea de piață

Uniunea Monetară Europeană a fost concepută de la bun început ca o construcție fără uniune fiscală. Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene conține așa-numita clauză de nesalvare. Aceasta interzice Uniunii și statelor sale membre să își asume datoriile unui alt stat membru. Aceasta a fost completată de Pactul de Stabilitate și Creștere cu valorile sale de referință de un deficit de trei procente și un raport datorie-PIB de 60%. Logica economică era clară: oricine renunță la controlul politicii monetare trebuie să suporte el însuși povara disciplinei fiscale. Piața de capital era menită să impună această disciplină prin prime de dobândă.

Criza datoriilor suverane nu a abolit această arhitectură, ci mai degrabă a completat-o ​​și, în unele cazuri, a subminat-o. Mecanismul european de stabilitate, achizițiile de obligațiuni de către Banca Centrală Europeană și, ulterior, fondul de redresare NextGenerationEU au demonstrat că uniunea monetară nu este pregătită să permită statelor individuale să intre în faliment necontrolat într-o criză sistemică. De asemenea, este clar că regula formală de neacordare a subvențiilor rămâne în vigoare. Practica politică, însă, a construit în jurul acesteia, creând excepții. Tocmai aici apare acuzația de tactici de salam. O excepție, prezentată ca o excepție singulară, creează următorul precedent. Pachetul de salvare devine fondul de redresare, fondul de redresare devine obligațiuni UE pentru ajutor acordat Ucrainei și apărării, iar împrumuturile comune temporare devin un emitent permanent.

Cifrele disponibile susțin această suspiciune, deși nu o dovedesc încă. Comisia Europeană a anunțat o țintă de emisiune de obligațiuni UE de aproximativ 180 de miliarde de euro pentru întregul an 2026, împărțită în 90 de miliarde de euro în prima jumătate a anului și 80 de miliarde de euro în a doua jumătate a anului. Potrivit Comisiei, la sfârșitul anului 2025 erau în circulație aproximativ 702 miliarde de euro în obligațiuni UE, pe lângă titlurile de valoare pe termen scurt ale UE. Până în primăvara anului 2026, datoria totală restantă a Uniunii ajunsese deja la aproximativ 790 de miliarde de euro, iar până în vară aceasta urcase la peste 820 de miliarde de euro. NextGenerationEU a fost conceput ca un instrument temporar în urma pandemiei. Termenul limită final pentru statele membre pentru a depune cererile de plată este septembrie 2026. În paralel, Comisia finanțează alte programe folosind aceeași abordare unificată de finanțare. Acest lucru demonstrează că Europa emite deja obligațiuni comune. Întrebarea deschisă nu este dacă acestea există, ci dacă un portofoliu temporar va deveni un punct de referință permanent și fiabil.

Distincția lui Hüther este mai solidă din punct de vedere economic decât limbajul politic

Hüther insistă asupra distincției dintre obligațiunile comune legate de proiecte și mutualizarea datoriei suverane existente. Distincția nu este semantică. Mutualizarea completă ar însemna că Italia, Franța sau Belgia și-ar putea refinanța datoria existentă la o rată a dobânzii europeană comună. Spread-ul ca semnal de preț ar dispărea atunci. O emisiune legată de un proiect, pe de altă parte, creează un nou activ comun fără a înlocui stocul existent de obligațiuni naționale.

Prin urmare, beneficiul pentru euro ca monedă principală depinde în primul rând de volumul, lichiditatea și certitudinea juridică a noului titlu de valoare, nu de gestul moral al răspunderii. O piață care dorește să concureze cu piața americană a trezoreriei trebuie să fie profundă, omogenă și ușor tranzacționabilă. La sfârșitul primului trimestru al anului 2026, potrivit Eurostat, datoria publică brută totală din zona euro se ridica la puțin peste 14,2 trilioane de euro, sau 88,9% din producția economică. Din această sumă, peste 12 trilioane de euro erau atribuibile titlurilor de valoare. Aceasta pare a fi profunzime. În practică, însă, această piață este fragmentată în funcție de emitenții naționali: obligațiuni guvernamentale germane, OAT-uri franceze, BTP-uri italiene, Bonos spaniole. Aceeași monedă, riscuri de neplată diferite, capacități repo diferite, grupuri de investitori diferite.

Statisticile FMI privind componența valutară a rezervelor oficiale valutare pentru trimestrul al patrulea al anului 2025 arată o pondere a dolarului de 56,8% și o pondere a euro de 20,3%. În primul trimestru al anului 2026, ponderea dolarului a fost de 57,1%, iar cea a euro de 20,0%. Această ordine de mărime a rămas remarcabil de stabilă de ani de zile. Euro este în mod clar numărul doi, dar nu a atins încă pragul la care băncile centrale, fondurile suverane de investiții și deținătorii de rezerve private îl tratează ca pe un instrument echivalent de parcare. Hüther, fostul președinte al BCE, Mario Draghi, în Raportul său privind competitivitatea din 2024, membrul Consiliului Executiv al BCE, Philip Lane, și președinta BCE, Christine Lagarde, susțin cu toții în aceeași ordine de idei: un sistem monetar independent are nevoie de o monedă de referință lichidă și fiabilă.

Berlinul se abține, și există motive pentru asta

Cancelarul Friedrich Merz citează public diagnosticul lui Draghi privind competitivitatea, nu propunerile de finanțare ale lui Draghi. Poziția germană rămâne: datoria comună doar ca măsură de urgență, nu ca soluție permanentă. Președintele Ifo, Clemens Fuest, a formulat cel mai puternic contraargument. Răspunderea comună pentru toată sau o parte semnificativă a datoriei naționale ar distruge stimulentele pentru disciplină fiscală. Dacă țările puternic îndatorate sunt protejate de presiunea piețelor de capital, presiunea pentru reformă scade. Fuest a adăugat că o mutualizare autentică a datoriei naționale ar necesita, în mod efectiv, privarea parlamentelor naționale de puterile lor bugetare. Fără acest transfer de autoritate, conceptul rămâne instabil: răspundere fără supraveghere.

Aceste diferențe de dobândă nu sunt o coincidență. Potrivit Eurostat, raportul datorie-PIB al Italiei a fost de 137,1% în 2025 și, conform cifrelor preliminare, de 138,9% în primul trimestru al anului 2026. Cel al Franței a fost de 115,6% în 2025, cel al Belgiei de 107,9%, iar cel al Spaniei de 100,7%. Cel al Germaniei a fost de 63,5% în 2025 și de 64,4% în primul trimestru al anului 2026. Piața înregistrează aceste diferențe. O obligațiune comună nu le elimină; ci doar le deplasează. Fie țările mai bogate subvenționează pe cele mai defavorizate prin cuponul comun, fie obligațiunea comună rămâne atât de mică și atât de strict destinată încât nu reușește să îndeplinească cerințele unei monede principale. Tocmai acest conflict de obiective este adesea trecut cu vederea în dezbaterea publică.

Germania oferă, de asemenea, un exemplu excelent de fungibilitate. Fondul special de 500 de miliarde de euro pentru infrastructură și neutralitate climatică a fost destinat să permită investiții suplimentare. Institutul ifo a calculat că, în 2025, guvernul federal a acumulat datorii suplimentare de 24,3 miliarde de euro prin intermediul acestui fond special, în timp ce investițiile reale au crescut cu doar 1,3 miliarde de euro față de 2024. Rata de deturnare în această analiză a fost de aproximativ 95%. Institutul Economic German (IW) a ajuns la 86%. Metodologiile diferă, dar direcția este aceeași. Banii sunt maleabili. Cei care finanțează în comun apărarea pot reduce cheltuielile naționale de apărare și redirecționa fondurile eliberate către programe sociale, subvenții sau scutiri de taxe. O excepție devine normă imediat ce contabilitatea costurilor politice o sugerează.

Ce vorbește în mod clar în favoarea unui „nu” german

Trei motive structurale susțin refuzul continuu al Germaniei de a lua în considerare o mutualizare cuprinzătoare a datoriilor, chiar dacă a acceptat deja obligațiuni UE legate de proiecte.

În primul rând, structura stimulentelor. Atâta timp cât există piețele naționale de obligațiuni, rămâne un reziduu al disciplinei de piață. Este imperfectă deoarece Banca Centrală Europeană intervine în crize și deoarece băncile își susțin obligațiunile guvernamentale cu puțin sau deloc capital propriu. Dar nu este zero. O declarație comună amplă, cu o logică implicită a răspunderii solidare, slăbește acest semnal. Experiența cu regulile fiscale europene este îngrijorătoare. Regulile care sunt suspendate, reinterpretate sau renegociate politic în mod regulat nu înlocuiesc un preț de piață.

În al doilea rând, bonitatea. Germania se finanțează mai ieftin decât media din uniunea monetară, deoarece investitorii atribuie guvernului federal o probabilitate mai mare de rambursare și o lichiditate mai mică a pieței. O uniune a pasivelor care se dezvoltă lent nu poate menține acest avantaj fără costuri. Redresarea datoriei naționale a mutat deja povara dobânzilor în bugetul federal. Conform rapoartelor privind planificarea financiară a guvernului federal, plățile de dobânzi vor crește de la un minim de aproximativ patru miliarde de euro în perioada de rate scăzute ale dobânzii la aproape 42 de miliarde de euro în anul următor și, pe termen lung, la peste 80 de miliarde de euro în 2030. În aceste condiții, este de conceput ca orice așteptări suplimentare privind pasivele europene să se poată traduce într-o primă de risc pentru obligațiunile federale.

În al treilea rând, există logica constituției și a parlamentului. Bundestagul german deține puterea bugetului. În hotărârile sale privind criza euro, Curtea Constituțională Federală a stabilit limite pentru ipotezele de răspundere nelimitată. Împrumuturile comune automate, pe termen nelimitat, fără dreptul parlamentelor naționale de a recupera fondurile ar reprezenta o schimbare sistemică, nu numai din punct de vedere economic, ci și instituțional. Propunerea lui Hüther încearcă să evite această schimbare punând accentul pe proiecte, condiții și plafoane. Istoria fondurilor europene ne învață că plafoanele sunt negociabile imediat ce se produce următorul șoc.

Expertiza noastră în dezvoltarea afacerilor, vânzări și marketing, atât în ​​UE, cât și în Germania - Imagine: Xpert.Digital

Domenii de interes industrial: B2B, digitalizare (de la IA la XR), inginerie mecanică, logistică, energii regenerabile și industrie

Mai multe informații aici:

• Centru de afaceri de experți

Un centru tematic care oferă perspective și expertiză:

• Platformă de cunoștințe care acoperă economiile globale și regionale, inovația și tendințele specifice industriei
• O colecție de analize, perspective și informații generale din principalele noastre domenii de interes
• Un loc pentru expertiză și informații despre evoluțiile actuale din afaceri și tehnologie
• Un hub pentru companiile care caută informații despre piețe, digitalizare și inovații industriale

Comparația cu dolari contribuie doar la jumătatea poveștii

Esența argumentului lui Hüther este următoarea: euro nu are o contrapartidă pentru obligațiunile Trezoreriei SUA. Aceasta este o observație corectă a pieței. Piața Trezoreriei este cea mai profundă și mai lichidă piață de obligațiuni guvernamentale din lume. Aceasta servește drept rezervă, drept garanție în tranzacțiile repo și drept punct de referință pentru obligațiunile corporative, creditele ipotecare și instrumentele derivate. Orice monedă care aspiră să fie o monedă lider are nevoie nu doar de o unitate de cont, ci de un instrument de parcare.

SUA rămâne un exemplu problematic. Este documentat faptul că datoria națională totală a Statelor Unite a depășit 40 de trilioane de dolari în august 2026. Datoria publică se ridica la aproximativ 32 de trilioane de dolari. Raportul datorie-PIB, măsurat ca procent din datoria federală totală, se situa în jurul valorii de 123% la începutul anului 2026. Biroul Bugetar al Congresului prognozează un deficit de 1,9 trilioane de dolari pentru anul fiscal 2026, un raport datorie publică-PIB de 101% și plăți nete de dobânzi care depășesc 1 trilion de dolari. Până în 2036, această proiecție crește plățile de dobânzi la 2,1 trilioane de dolari, sau 4,6% din PIB, și datoria publică la 120%. Aceasta nu este deloc o imagine a virtuții fiscale.

Asta nu înseamnă că piața obligațiunilor de trezorerie se va prăbuși mâine. Înseamnă că dimensiunea și lichiditatea unui titlu de valoare sigur nu rezolvă problemele fiscale subiacente. Randamentul de comoditate - avantajul ratei dobânzii pe care investitorii îl acceptă pentru lichiditate și securitate - a permis Statelor Unite timp de decenii să finanțeze deficite la un preț pe care o țară cu datorii comparabile, fără o monedă de rezervă, nu l-ar fi putut obține. Tocmai acesta este ceea ce criticii numesc privilegiul exorbitant. Acesta reduce costul imediat al finanțării, sporind în același timp stimulentul pentru extinderea în continuare a datoriei.

Problemele pentru care obligațiunile Trezoreriei SUA sunt parțial responsabile rezidă mai puțin în hârtia în sine și mai mult în economia politică care o permite. În primul rând, deținătorii de rezerve valutare și cererea globală de investiții sigure în dolari finanțează o parte din deficitul bugetar american. Disciplina pe care piața ar impune-o unei națiuni de dimensiuni medii intră în vigoare cu întârziere. În al doilea rând, disputele periodice privind plafonul legal al datoriei creează riscuri artificiale de neplată într-un instrument considerat fără riscuri. Acest lucru subminează încrederea fără a limita datoria structurală. În al treilea rând, politicile comerciale, sancțiunile și industriale pot folosi dolarul ca instrument de putere. Tocmai această utilizare geopolitică îi face pe deținătorii de rezerve nervoși și reprezintă nucleul empiric al tezei pierderii încrederii. În al patrulea rând, riscul dominației fiscale crește: cu cât componenta ratei dobânzii din buget este mai mare, cu atât presiunea politică asupra băncii centrale este mai mare pentru a menține randamentele scăzute.

Prin urmare, sunt titlurile de trezorerie ușor de utilizat în mod abuziv pentru a extinde datoria pe la spatele alegătorilor? Parțial, da. Este bine documentat faptul că porțiuni mari din cheltuielile americane sunt determinate dinamic de lege, în timp ce reducerile de impozite și programele discreționare funcționează prin deficite. Alegătorii văd performanța, nu valoarea netă actualizată. Piața Trezoreriei face ca această schimbare să fie ușoară din punct de vedere tehnic, deoarece pare întotdeauna receptivă. Afirmația că SUA este practic falimentară este totuși o exagerare. Un stat îndatorat în propria monedă, ale cărui obligațiuni servesc drept garanție globală și care are o bază impozabilă scăzută nu este insolvent în sens corporativ. Este vulnerabil la inflație, creșteri bruște ale randamentelor și erodarea treptată a privilegiilor. Pentru Europa, acest lucru duce la o lecție inconfortabilă: un echivalent al Trezoreriei europene ar crea stimulente similare fără a replica automat avantajele americane. Europei îi lipsesc o arhitectură comparabilă a puterii militare și financiare, un buget federal unificat și o politică fiscală unificată.

Ce trebuie să învețe companiile din dezbatere

Pentru industrie, energie, logistică și infrastructură digitală, această dezbatere nu este doar un exercițiu academic. O piață mai profundă pentru obligațiunile europene comune ar putea crea o rată a dobânzii de referință mai clară, ar putea unifica piețele de swap-uri și ar putea face finanțarea corporativă transfrontalieră mai ieftină. Economiile europene, care în prezent se îndreaptă în mare parte către active americane, ar putea avea o probabilitate mai mare de a rămâne în cadrul uniunii monetare europene. O monedă euro utilizată mai mult la nivel internațional ar reduce costurile de acoperire a riscurilor față de dolar în comerțul cu mărfuri și în cel exterior.

În același timp, apar noi riscuri. Programele comune de apărare și infrastructură modifică cererea publică. Companiile din domeniul apărării, al rețelelor și al tehnologiei digitale beneficiază atunci când intră fonduri suplimentare. Ele pierd atunci când bugetele naționale doar le redenumesc pe cele existente. Deciziile privind locația depind de faptul dacă fondurile comune sunt legate de cerințele de reformă, de crearea de valoare locală și de achiziții publice fiabile. Experiența cu fondul de redresare demonstrează ambele: impulsuri investiționale vizibile în fiecare țară și, în același timp, blocaje în implementare acolo unde lipsește capacitatea administrativă și de planificare.

Reglementarea rămâne pârghia subestimată. Fără progrese în ceea ce privește uniunea bancară și a piețelor de capital, chiar și un volum mare de obligațiuni UE va rămâne un segment izolat. Atâta timp cât băncile dețin obligațiuni guvernamentale naționale ca fiind practic fără riscuri, interconectarea dintre stat și sistemul bancar rămâne riscul real de stabilitate al uniunii monetare. O garanție comună, sigură, poate slăbi această interconectare dacă înlocuiește parțial obligațiunile naționale din bilanțurile băncilor. O poate exacerba dacă este acumulată în continuare, în timp ce deținerile naționale rămân neatinse.

Trei mecanisme insuficient examinate

În primul rând, relația dintre bancă și stat suveran. În dezbaterea publică, euroobligațiunile apar ca un instrument de politică externă sau monetară. Pentru stabilitatea financiară, însă, ceea ce contează cel mai mult este ce titluri de valoare dețin băncile, asigurătorii și fondurile de pensii ca investiții și garanții sigure. Atâta timp cât băncile italiene și franceze dețin un număr disproporționat de mare de obligațiuni guvernamentale interne, fiecare șoc al spread-ului va rămâne o problemă bancară. O obligațiune comună va schimba acest lucru doar dacă supravegherea și reglementările privind capitalul propriu vor rup stimulentul pentru patriotism. Acest aspect de reglementare este de obicei ignorat în retorica din jurul monedei principale.

În al doilea rând, există diferența dintre valorile mobiliare sigure și capacitatea fiscală. SUA pot emite obligațiuni de trezorerie în cantități aproape nelimitate, deoarece guvernul federal percepe impozite, banca centrală operează în aceeași monedă, iar centrul politic, atunci când are dubii, prioritizează serviciul datoriei. UE nu percepe impozite semnificative proprii. Își servește obligațiunile din cadrul financiar multianual, adică din contribuțiile statelor membre. Acest lucru este valid din punct de vedere juridic, atâta timp cât statele membre plătesc. Nu este un echivalent funcțional al guvernului federal american. Un volum mai mare de obligațiuni UE fără o bază proprie de venituri crește dependența sa de următorul compromis bugetar.

În al treilea rând, economiile europene. Europa generează excedente de cont curent persistent mari. O parte din aceste economii finanțează deficitele americane și, prin urmare, tocmai piața obligațiunilor de trezorerie pe care Europa dorește acum să o reproducă. O piață slabă a obligațiunilor în euro ar putea menține o parte din aceste fonduri în cadrul uniunii monetare. Cu toate acestea, ar împinge, de asemenea, randamentele europene în jos și prețurile activelor în sus. Pentru companii, acest lucru face ca finanțarea prin acțiuni și datorii să fie mai ieftină. Pentru asigurători și fonduri de pensii, este mai dificil să găsească rate ale dobânzii actuale. Consecințele distributive ale unei strategii a monedei de rezervă sunt rareori discutate.

Această teză nu este validă în orice situație

Afirmația centrală a lui Hüther este că Europa trebuie acum să profite de pierderea încrederii dolarului și să accepte obligațiuni comune la o nouă scară. Această teză este de nesuportat dacă nu sunt îndeplinite trei condiții.

Nu va ajuta dacă dolarul își va menține poziția privilegiată. Statisticile FMI privind rezervele arată până acum nu o fugare, ci o diversificare lentă și incompletă. Aurul și alte valute neidentificate câștigă teren, în timp ce euro a stagnat cu o cincime. Un șoc politic la Washington ar putea determina deținătorii de rezerve să își realoce activele. Nu trebuie neapărat să facă acest lucru permanent, atâta timp cât nu există o alternativă echivalentă și atâta timp cât piața dolarului rămâne slabă.

Este ineficient dacă emisiile comune nu disciplinează stimulentele bugetare naționale, ci le înlocuiesc. De îndată ce statele membre își înlocuiesc propriile cheltuieli de investiții cu împrumuturi europene, nu se creează nicio capacitate europeană suplimentară, ci mai degrabă un transfer al răspunderii. Fondul special german este dovada actuală că alocarea de fonduri pe hârtie și adiționalitatea în practică sunt două lucruri diferite.

Nu va funcționa dacă Europa nu reușește să își aplice în mod credibil propriile reguli. Hüther leagă o monedă comună mai ieftină de reguli bugetare mai stricte și cerințe de reformă. Acesta este compromisul consistent din punct de vedere economic. Din punct de vedere istoric, este cel mai slab punct al uniunii monetare. Regulile suspendate în timpul recesiunilor și redefinite politic în timpul perioadelor de boom nu generează un avantaj sustenabil în ceea ce privește rata dobânzii. Ele creează așteptări pentru următorul fond.

O calificare este esențială. Alternativa la obligațiunile comune nu este disciplina de piață pură a unei uniuni monetare de manual. Această disciplină a fost deja subminată de achizițiile de obligațiuni, de mecanismul de salvare și de așteptările implicite de asistență reciprocă. Un „nu” categoric al Germaniei nu schimbă existența obligațiunilor UE; ci doar limitează durata și volumul acestora. În schimb, un „da” specific proiectului nu modifică automat rolul internațional al monedei euro. Lipsesc piețele de capital integrate, regulile uniforme de insolvență, securitizarea profundă și piețele de capital și, mai presus de toate, creșterea economică. O garanție sigură fără utilizare productivă rămâne doar un alt instrument de datorie.

Tacticile salamului nu sunt o conspirație, ci o cale

Termenul „tactică de salam” implică intenție. Un diagnostic mai fiabil este cel al efectului de dependență de traiectorie. Fiecare criză generează un instrument care este formal temporar, dar rămâne instituțional existent, deoarece rambursarea, refinanțarea și gestionarea pieței necesită un sistem. Comisia a devenit mai profesională ca emitent, registrele de comenzi sunt pline, iar tranșa de obligațiuni verzi este înființată. Piețele se obișnuiesc cu denumirea de obligațiuni UE. Politicienii se obișnuiesc cu posibilitatea mutării conflictelor naționale de distribuție către Bruxelles. Aceasta nu este o strategie secretă, ci mai degrabă economia normală a precedentelor.

Prin urmare, poziția germană nu este irațională, chiar dacă este incompletă. Ea apără un principiu care este deja plin de lacune în practică, deoarece principiul determină în continuare poziția de negociere în runda următoare. Oricine tratează fiecare instrument nou ca pe o simplă tehnică renunță la pârghia cu care pot fi aplicate condițiile, plafoanele și programele de rambursare. Oricine denunță fiecare instrument ca pe o schimbare sistemică ignoră faptul că Europa este deja colectiv solvabilă și că apărarea, rețelele și protecția frontierelor sunt bunuri publice europene autentice.

Euroobligațiuni: De ce „împreună” poate fi mai riscant decât spun experții și cum dependențele silențioase de traiectorie, cum ar fi excepțiile de la uniunea datoriilor, devin ceva obișnuit

Slăbiciunea crucială a întregii dezbateri privind euroobligațiunile nu constă în un anumit procent din statisticile rezervelor. Constă în diferența dintre ceea ce se poate observa astăzi pe piață și ceea ce se întâmplă după liberalizarea instituțională. Analizele realizate de Hüther, Fuest, Draghi sau Bundesbank descriu situația actuală cu mare precizie: spread-uri, lichiditate, rate ale rezervelor minime obligatorii, sarcinile aferente dobânzilor și deturnarea de fonduri speciale. Cu toate acestea, nu rezultă că aceleași modele prezic în mod fiabil efectele unui nou regim de emisiune și pasive. Ele calibrează prezentul. Viitorul unei schimbări sistemice rămâne o cu totul altă chestiune.

Aceasta nu este o obiecție populistă la adresa expertizei. Este nucleul responsabilității politicii economice. Obligațiunile comune nu sunt un experiment de laborator cu daune limitate. Ele au impact asupra poziției activelor economisitorilor, refinanțarea băncilor și a asigurătorilor, sustenabilitatea fondurilor de pensii și a schemelor de pensionare, precum și asupra poverii fiscale a generațiilor viitoare. O recunoaștere ulterioară a faptului că efectele stimulative au fost subestimate nu va afecta expertul, ci mai degrabă gospodăriile a căror flexibilitate financiară este deja limitată de ratele dobânzilor, inflație și demografie.

Ce poate fi știut și ce poate fi doar afirmat

Ceea ce este robust sunt mecanismele, nu echilibrele. Fungibilitatea banilor este un astfel de mecanism. Oricine finanțează o cheltuială europeană poate reduce una națională. Institutul ifo a demonstrat acest lucru în 2025, folosind ca exemplu fondul special german: Împrumuturile suplimentare au dus doar la o fracțiune din investiția suplimentară. Această constatare nu necesită profeții. Rezultă din simplul fapt că gospodăriile sunt interconectate. La fel de robustă este logica stimulativă a disciplinei de piață. O primă a ratei dobânzii semnalează riscul. Dacă acest semnal este eliminat sau atenuat prin răspundere implicită, prețul datoriei scade pentru cei care o cresc. Aceasta nu este o speculație despre Italia în 2035. Aceasta a fost știința finanțelor publice timp de decenii.

Amploarea, ritmul și procesarea politică a acestor mecanisme rămân necunoscute. Nimeni nu poate cuantifica în mod fiabil cât de repede o excepție specifică unui proiect va deveni un instrument de refinanțare pentru datoria existentă. Nimeni nu poate numi următoarea criză care va sparge bula. Nimeni nu poate prezice ce decalaj dintre fondurile alocate în prospect și utilizarea lor reală în bugetele naționale vor permite instanțele judecătorești, Comisia și Consiliul să treacă. Tocmai acest decalaj este cutia Pandorei. Nu pentru că cineva a decis în secret o uniune a transferurilor, ci pentru că instituțiile aflate sub presiune fac ceea ce au fost create pentru a face: caută calea cu cea mai mică rezistență politică.

Calea nu este mai puțin dăunătoare decât intenția

Formularea conform căreia tacticile de salam nu sunt o conspirație, ci o cale de dezvoltare sună liniștitor. Nu este. O cale fără drept de întoarcere este mai periculoasă pentru cei afectați decât o conspirație deschisă. O conspirație poate fi identificată și respinsă. O cale creează realități tangibile. NextGenerationEU a fost o măsură temporară. Cu toate acestea, Comisia a devenit un debitor permanent, cu sute de miliarde de euro emise anual și un volum restant care se apropie de trilioane în doar câțiva ani. Fiecare nouă tranșă este justificată de precedentul anterior. Piața se obișnuiește cu asta. Administrația se obișnuiește cu asta. Politicienii se obișnuiesc cu asta. În cele din urmă, nu există marea decizie de a „mutualiza datoria națională”, ci mai degrabă conștientizarea faptului că acest lucru a fost deja făcut în practică.

În aceste condiții, este de conceput ca însăși accentul pus pe apărare, rețele și digitalizare, pe care îl subliniază Hüther, să devină pârghia, nu frâna. Bunurile publice de acest tip sunt cronic subfinanțate, dificil de contestat din punct de vedere moral și scalabile. Apărarea nu are o limită superioară naturală odată ce amenințările sunt definite politic. Infrastructura poate fi structurată în așa fel încât aproape orice măsură națională să sune europeană. Digitalizarea este un termen general. Cei care aleg să intre în discuție prin intermediul unor astfel de titluri îl aleg pe cel mai flexibil.

Legat de asta:

• Uniunea datoriilor tăcute – reguli fără consecințe: Cum a creat Europa în secret euroobligațiunile și cine plătește factura

• Taxa invizibilă: Cum devalorizează politica UE privind datoria monetară a germanilor

Exemplul american intensifică avertismentul în loc să-l slăbească

Oricine invocă piața Trezoreriei ca model țintă trebuie să ia în considerare și dezavantajele acesteia. Adâncimea acestei piețe nu a disciplinat Statele Unite. A facilitat din punct de vedere tehnic gestionarea deficitelor. Datoria federală publică se ridică la 32 de trilioane de dolari, datoria totală va depăși 40 de trilioane de dolari în 2026, iar plățile nete ale dobânzilor, conform proiecțiilor Biroului Bugetar al Congresului, vor ajunge la peste 1 trilion de dolari în anul fiscal curent. Privilegiul de a fi considerat fără riscuri a schimbat analiza politică cost-beneficiu: beneficii astăzi, pasive ca dețineri de datorii. Alegătorii recompensează cheltuielile vizibile. Rareori recompensează valoarea actualizată a dobânzii compuse.

Cu o obligațiune comună de dimensiuni mari, Europa ar importa același stimulent fără a deține aceeași infrastructură de stat. UE nu are puterea fiscală a guvernului federal american. Își deservește obligațiunile cu contribuții din partea statelor membre. Acest lucru pare robust din punct de vedere juridic, atâta timp cât toată lumea plătește. Devine fragil imediat ce un contribuitor net important se confruntă cu o schimbare politică sau un beneficiar net important slăbește condiționalitatea. Modelele care transformă spread-ul actual dintre guvernul federal și BTP (Border Transactions Project) într-o singură curbă presupun implicit că acest conflict politic va rămâne gestionabil. Aceasta este o presupunere, nu o constatare.

Responsabilitatea începe acolo unde se termină previziunea

Titlurile profesorale nu creează răspundere pentru eroare. Acesta este exact scandalul pe care criticii îl identifică pe bună dreptate, cu condiția să nu permită ca acesta să decadă în retorică anti-intelectuală. Expertiza este indispensabilă pentru identificarea mecanismelor. Devine iresponsabilă atunci când obscurează tranziția de la înțelegerea mecanismelor la garantarea sistemului. Expresii precum „proiecte clar definite”, „reguli mai stricte în schimb” sau „fără intrarea într-o uniune a datoriilor” nu sunt descrieri în condiții de incertitudine. Sunt promisiuni despre comportamentul viitorilor actori. Viitorii actori se confruntă, printre altele, cu presiuni, majorități diferite și crize diferite.

Un nivel minim de integritate ar consta în tratarea incertitudinii nu ca pe o categorie reziduală în ultimul paragraf, ci ca pe un factor decizional. Dacă potențialele daune sunt asimetrice - beneficii limitate sub forma unor costuri de finanțare ceva mai mici și a unor cote de rezervă euro ceva mai mari față de o alianță practic ireversibilă a răspunderii - teoria deciziei pledează pentru o sarcină a probei ridicată pentru susținători. Ireversibilitatea exacerbează această povară. Datoriile pot fi achitate legal. Așteptările de sprijin nu pot fi retrase fără a speria o piață care abia a fost înființată.

Ceea ce poziției adverse nu i se permite totuși să facă

Imprevizibilitatea nu ne absolvă de responsabilitatea de a evalua și inacțiunea. Un „nu” categoric are, de asemenea, consecințe necunoscute: piețe de capital fragmentate, un flux continuu de economii europene către zona dolarului, costuri mai mari ale bunurilor publice comune și, potențial, mai multe acțiuni naționale unilaterale privind datoria deja acumulată de guvernul federal prin fonduri speciale. Ignoranța nu este nici o licență pentru inacțiune, nici o licență pentru deschidere. Este un argument pentru experimente cu o clauză de reducere a acțiunii, o limită strictă a volumului, o evaluare independentă a adiționalității și încetarea automată dacă se demonstrează substituția.

Tocmai aceste tipuri de garanții sunt, în practică, veriga cea mai slabă a oricărei construcții europene. Oricine știe acest lucru și totuși vorbește ca și cum alocarea fondurilor ar fi un simplu detaliu tehnic tratează activele altor persoane ca pe o presupunere teoretică. Aceasta este adevărata critică a dezbaterii actuale: nu că economiștii iau o poziție, ci că estompează din punct de vedere lingvistic distincția dintre o analiză potrivită a prezentului și un impact viitor neasigurabil.

Problema nu este termenul „euroobligațiuni”. Problema este obișnuirea cu ideea că excepțiile înlocuiesc cadrul și că nimeni nu este personal răspunzător pentru încălcarea acestuia. Atâta timp cât această asimetrie persistă – câștig intelectual concentrat prin vizibilitate, riscuri legate de bogăția socializată prin alegeri de cale – scepticismul nu este un obstacol. Este singura poziție potrivită față de un instrument ale cărui consecințe nimeni nu le cunoaște și ale cărui defecte nu pot fi rectificate cu un post-scriptum.

Aceasta duce la o evaluare sobră a chestiunii locației

Obligațiunile comune pot face investițiile europene viitoare mai ieftine și pot accelera integrarea pieței de capital. De asemenea, acestea pot întârzia reformele naționale, pot muta riscurile de răspundere și pot crește povara dobânzilor asupra statelor mai solide din punct de vedere fiscal. Piața Trezoreriei americane demonstrează ambele simultan: o lichiditate de neegalat și o politică a datoriilor intoxicată de acest privilegiu. Europa ar face bine să studieze prima și nu să o copieze pe cea de-a doua. Hüther a deschis ușa către acest subiect tabu. Întrebarea crucială nu este dacă euro are nevoie de un activ refugiu. Este vorba despre ce constrângeri instituționale poate un astfel de activ genera beneficii europene suplimentare, în loc să ia pur și simplu următoarea felie de cârnat care este deja pe masă.

Soluția cvasi-internă: Cum acoperă Xpert.Digital lacunele operaționale în marketingul și vânzările B2B – Smart Content-Driven Business - Imagine: Xpert.Digital

Xpert.Digital este un hub industrial B2B bazat pe date, condus de Konrad Wolfenstein . Compania acționează ca o soluție externă, cvasi-internă, pentru partenerii industriali, eliminând lacunele operaționale în marketing, conținut și vânzări – fără a necesita resurse suplimentare din partea clientului.

Mai multe informații aici:

• Soluția cvasi-internă: Cum acoperă Xpert.Digital lacunele operaționale în marketingul și vânzările B2B – Smart Content-Driven Business

☑️ Limba noastră de afaceri este engleza sau germana

☑️ NOU: Corespondență în limba ta maternă!

Konrad Wolfenstein

Eu și echipa mea suntem bucuroși să vă fim la dispoziție în calitate de consilier personal.

Mă puteți contacta completând formularul de contact de aici [email protected]:sau pur și simplu sunându-mă la +49 7348 4088 965. Adresa mea de e-mail este

Aștept cu nerăbdare proiectul nostru comun.

☑️ Suport pentru IMM-uri în strategie, consultanță, planificare și implementare

☑️ Crearea sau realinierea strategiei digitale și a digitalizării

☑️ Extinderea și optimizarea proceselor de vânzări internaționale

☑️ Platforme de tranzacționare B2B globale și digitale

☑️ Dezvoltare Afaceri Pioneer / Marketing / PR / Târguri Comerciale