Uniunea datoriilor tăcute – reguli fără consecințe: Cum a creat Europa în secret euroobligațiunile și cine plătește factura

Muntele gigantic de datorii al Franței: Se confruntă zona euro cu o nouă prăbușire?

Maastricht a fost ieri: Cum UE își depășește propriile reguli privind datoria

Uniunea Monetară Europeană a fost odată construită pe o fundație strictă: disciplina fiscală, autonomia financiară și o interdicție contractuală clară privind mutualizarea datoriilor aveau scopul de a face din euro o monedă puternică și fiabilă. Însă, la trei decenii de la semnarea Tratatului de la Maastricht, realitatea arată drastic diferit. Fosta uniune de stabilitate a devenit treptat, și adesea neobservată de publicul larg, o uniune de facto a datoriilor și transferurilor. Această schimbare graduală de paradigmă pune la încercare temeliile economice și politice ale Europei.

Impulsionate de crize succesive – de la criza financiară globală la salvarea euro și pandemia de COVID-19 – limitele fiscale au fost împinse continuu tot mai departe. Instrumente precum programul de redresare NextGenerationEU, finanțat prin datorii, sau programele fără precedent de cumpărare de obligațiuni ale Băncii Centrale Europene (BCE) au creat o arhitectură a răspunderii reciproce tacite. Ceea ce era considerat cândva un tabu politic absolut a devenit de mult realitate prin reinterpretări lingvistice și mecanisme tehnice.

Consecințele acestei politici sunt masive și distribuite extrem de inegal în Europa. În timp ce țări puternic îndatorate, precum Franța și Italia, beneficiază de rate ale dobânzii artificial scăzute și de reguli relaxate privind deficitul, cetățenii altor țări suportă costurile ascunse. Prin represiunea financiară, inflație și ani de rate ale dobânzii negative, povara reducerii datoriei naționale a fost efectiv transferată asupra economisitorilor - un proces care a dus la o pierdere masivă a puterii de cumpărare, în special pentru economisitorii germani cu randamente scăzute. În același timp, un risc invizibil, de mai multe miliarde de euro, de răspundere se acumulează adânc în sistemul european de plăți TARGET2, care s-ar putea materializa în cazul unei crize politice.

Acest articol analizează mecanismele profunde ale acestei mutualizări ascunse a datoriilor. Examinează erodarea sistematică a regulilor fiscale europene, rolul ambivalent al Germaniei atât ca contribuitor net, cât și ca beneficiar al politicii ratelor dobânzii și întrebarea presantă: Poate avea succes jocul riscant al zonei euro al răspunderii implicite fără o revenire la o disciplină fiscală autentică sau este moneda comună amenințată de o pierdere fundamentală a încrederii pe termen lung?

Trucul riscant al euro: De ce euroobligațiunile comune sunt deja o realitate

Trucul inflației și politica de transferuri: Când solidaritatea devine o problemă sistemică și

Când arhitecții Tratatului de la Maastricht au stabilit regulile fiscale ale viitoarei uniuni monetare în 1992, principiile păreau clare și nenegociabile: niciun stat membru nu putea avea un deficit bugetar anual care să depășească trei procente din produsul său intern brut, iar datoria totală trebuia menținută sub pragul de 60% din PIB. Aceste limite aveau scopul de a preveni ceea ce economiștii numesc „hazard moral”: exploatarea unei monede comune pentru a acumula datorii în detrimentul partenerilor disciplinați fiscal, fără a se teme de primele de risc corespunzătoare de pe piețele de capital. Trei decenii mai târziu, aceste intenții au devenit o notă de subsol istorică.

Franța, a doua cea mai mare economie a zonei euro, a înregistrat un deficit bugetar de 5,8% din PIB în 2024 - al doilea cel mai mare deficit dintre toate statele membre ale UE. Datoria franceză a ajuns la 113,2% din PIB la sfârșitul anului 2024, echivalentul unui volum nominal al datoriei de peste 3,3 trilioane de euro. Până în 2025, raportul a crescut în continuare la 115,6%. Pentru comparație, regula UE privind datoria permite un maxim de 60%. Franța depășește această limită cu aproape dublu - și nu a ajustat-o ​​niciodată, nici măcar în anii prosperi din punct de vedere economic. Doar Grecia, cu 154,2%, și Italia, cu 134,9%, au avut rate ale datoriei mai mari la sfârșitul anului 2024.

Germania, pe de altă parte, și-a menținut raportul datorie-PIB puțin peste pragul de la Maastricht, la 62,2%. Deficitul din 2024 a fost de 2,7% – în limitele permise. Dezvoltarea divergentă a celor două economii nu reflectă doar strategii fiscale diferite, ci și dilema fundamentală a zonei euro: unei monede comune îi lipsește un mecanism care să poată impune disciplina fiscală în mod sustenabil, fără a avea simultan un efect destabilizator politic și social.

De la excepție la regulă: Erodarea lentă a principiilor fiscale

Calea de la idealurile de la Maastricht la realitatea de astăzi nu a fost o ruptură bruscă, ci un proces treptat de eroziune, accelerat de fiecare criză majoră din ultimele două decenii. Încă din 2003, UE a deschis o procedură de deficit excesiv împotriva Germaniei și Franței – dar în loc să impună sancțiuni, Consiliul UE, sub presiunea Germaniei și Franței, a suspendat efectiv procedura. Acest precedent a avut consecințe de amploare: a semnalat că statele membre mari puteau relaxa regulile după cum era necesar.

Criza financiară din 2008 și criza ulterioară a datoriilor suverane europene, între 2010 și 2012, au dezvăluit apoi adevărata arhitectură a sistemului. Când Grecia, Irlanda, Portugalia, Spania și Cipru au fost prinse în vârtejul crizei de refinanțare, a devenit clar că zona euro fusese concepută fără un mecanism pentru insolvențe suverane ordonate. Voința politică de a păstra sistemul a condus la o serie de măsuri care, de facto, au extins răspunderea reciprocă - fără a o declara în mod explicit. Mecanismul european de stabilitate (MES), Mecanismul european de stabilitate financiară (MESF) și MESF provizoriu au creat cadre de garanții care au obligat Germania și alți contribuitori neți la răspunderea pentru datoria suverană externă.

Discuțiile privind reforma care au declanșat toate aceste crize au condus la o revizuire a Pactului de Stabilitate și Creștere în 2024, pe care criticii o interpretează ca o slăbire suplimentară a regulilor deja lax aplicate. Esența reformei: țările puternic îndatorate au acum la dispoziție până la șapte ani pentru a-și reduce deficitul sub pragul de trei procente, în loc de termenele limită mai scurte anterioare. Această reformă nu a eliminat slăbiciunile structurale ale sistemului, ci le-a păstrat sub eticheta de „flexibilitate și favorabil creșterii”.

NextGenerationEU: Nașterea ascunsă a euroobligațiunilor

Adevăratul salt calitativ în istoria mutualizării datoriilor europene a avut loc în mai 2020, în plină pandemie de COVID-19. Comisia Europeană a prezentat programul NextGenerationEU (NGEU), cu un volum de 750 de miliarde de euro – cel mai fără precedent instrument fiscal din istoria integrării europene. Pentru prima dată, Uniunea Europeană a emis titluri de creanță comune pe piețele de capital la scară largă, susținute de garanții colective din partea tuturor statelor membre. Ceea ce cofondatorii monedei euro ar fi considerat o linie roșie în anii 1990 – obligațiuni comune pentru care toate statele membre sunt răspunzătoare în mod solidar – a devenit realitate politică în câteva săptămâni.

Până la începutul anului 2024, Comisia Europeană emisese deja obligațiuni UE în valoare de peste 310 miliarde EUR, dintre care peste 220 de miliarde EUR au fost plătite direct statelor membre în cadrul Facilității de redresare și reziliență. Rambursarea acestei datorii este planificată până în 2058 și va fi acoperită din surse de venituri proprii ale UE nou introduse - așa-numitele resurse proprii. Întrebarea centrală deschisă rămâne dacă aceste resurse proprii sunt cu adevărat fezabile din punct de vedere politic și suficiente.

Economiști critici precum Friedrich Heinemann de la ZEW au subliniat încă de la început că recesiunea economică cauzată de pandemie fusese deja depășită atunci când majoritatea fondurilor NGEU nu fuseseră încă distribuite. Componenta de transfer a programului - în cadrul căreia granturile nu trebuie rambursate - are un efect redistributiv structural permanent. Cei mai mari beneficiari neți ai programului NGEU sunt Spania și Portugalia; cei mai mari contribuitori neți sunt Luxemburg, Suedia și Austria. Germania și-a îmbunătățit poziția netă în NGEU chiar mai mult decât orice alt stat membru, în parte datorită metodei de calcul favorabile.

Exagerarea semantică nu trebuie subestimată: ceea ce este echivalent economic cu o emisiune de euroobligațiuni – răspunderea comună pentru datoria acumulată în comun – a fost promovat politic ca o măsură temporară de criză. Construcția lingvistică ca „instrument”, mai degrabă decât ca mecanism permanent, are scopul de a menține pragul instituțional scăzut și de a preveni prejudecățile pentru viitoarele mutualizări ale datoriilor. De fapt, însă, acest prag a fost deja depășit.

BCE ca garant silențios: Instrumentul de protecție a transmisiilor și implicațiile sale

În paralel cu dimensiunea fiscală, la nivelul politicii monetare s-a desfășurat un al doilea mecanism de mutualizare implicită a datoriilor, unul care nu este mai puțin semnificativ prin implicațiile sale. Pe 26 iulie 2012, Mario Draghi a ținut discursul său acum legendar la Londra: BCE va face tot ce este necesar pentru a păstra moneda euro. Expresia „orice ar fi” a pus capăt fazei acute a crizei datoriilor suverane europene în câteva ore. În spatele acestei declarații se afla garanția implicită că BCE va acționa, dacă este necesar, ca și cumpărător de ultimă instanță pentru obligațiunile suverane ale statelor membre vulnerabile - o funcție care nu este prevăzută în statutele fondatoare ale BCE și care a făcut ulterior obiectul mai multor audieri în fața Curții Constituționale Federale a Germaniei.

Această garanție implicită a fost oficializată în 2022 prin Instrumentul de protecție a transmisiilor (TPI). Consiliul guvernatorilor BCE a adoptat în unanimitate TPI la 21 iulie 2022, autorizându-se astfel să achiziționeze selectiv și, în principiu, fără limită, obligațiuni guvernamentale ale unor țări individuale din zona euro dacă, în evaluarea BCE, spread-urile ratelor dobânzii au crescut peste un nivel justificat din punct de vedere economic. Volumul acestor achiziții nu este limitat în mod explicit în prealabil.

TPI este remarcabil din mai multe motive. În primul rând, acționează efectiv ca un mecanism de protecție a politicii monetare pentru politicile fiscale ale statelor membre puternic îndatorate – o sarcină interzisă conform înțelegerii inițiale a Tratatului UE. Articolul 123 din TFUE (Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene) interzice în mod explicit BCE să finanțeze monetar guvernele. În al doilea rând, criteriile de activare sunt în mod deliberat vagi: acestea includ respectarea cadrului fiscal al UE și „sustenabilitatea evoluției datoriei” – criterii prin care BCE însăși acționează ca judecător al propriei activări. În al treilea rând, TPI stabilește o asimetrie: riscul de neplată al obligațiunilor achiziționate în comun revine, în cele din urmă, contribuabilului german prin intermediul grilei de cheie pentru capital, în timp ce puterea de a decide activarea rămâne la BCE.

Critici precum Friedrich Heinemann văd acest lucru ca pe o distorsiune structurală: piețele obligațiunilor se bazează pe BCE pentru a cumpăra obligațiuni guvernamentale franceze pentru a stabiliza spread-urile în cazul în care acestea cresc prea brusc. Această așteptare menține artificial primele de risc pentru țările puternic îndatorate la un nivel scăzut, permițându-le acestora condiții de finanțare pe care bonitatea lor fundamentală nu le-ar justifica. Prin urmare, TPI este un instrument de politică monetară care are, în cele din urmă, consecințe fiscale – și reprezintă o formă implicită de răspundere mutualizată.

Represiunea financiară: Taxa invizibilă pe economii

Pe lângă mutualizarea datoriilor instituționale prin NGEU și TPI, există un al treilea mecanism, mai subtil, prin care povara datoriei este transferată de facto creditorilor – în principal economisitorilor: represiunea financiară. Aceasta implică practica deliberată, sau cel puțin acceptată, de a menține ratele dobânzilor nominale sub rata inflației, determinând pierderea valorii reale a obligațiunilor guvernamentale și a depozitelor de economii.

În zona euro, acest fenomen a devenit structural normal între 2012 și 2022 datorită politicii de dobândă zero a BCE. Consecințele sunt documentate în mod izbitor: conform calculelor Ministerului Federal de Finanțe al Germaniei, numai bugetul federal german a economisit 162 de miliarde de euro în plăți de dobânzi de la izbucnirea crizei financiare din 2008 datorită politicii de dobânzi scăzute a BCE – conform calculelor Bundesbank, chiar până la 294 de miliarde de euro. Economisitorii germani au pierdut venituri nete din dobânzi de aproximativ 199 de miliarde de euro în aceeași perioadă, conform calculelor DZ Bank. Până în 2025, se estimează că economisitorii germani vor fi pierdut 40 de miliarde de euro anual din cauza ratelor dobânzilor sub rata inflației; în întreaga zonă euro, pierderile corespunzătoare se ridică la aproximativ 115 miliarde de euro.

Direcția acestei represiuni financiare nu este întâmplătoare. Într-o uniune monetară cu rate de economisire structural diferite, aceasta afectează în primul rând țările și grupurile de populație care dețin economii relativ mari sub formă de depozite bancare – iar acestea sunt disproporționat germani și austrieci. Pe de altă parte, țările cu datorii publice ridicate și rate de economisire privată relativ scăzute au beneficiat dublu: de condițiile de refinanțare mai favorabile pentru stat și de povara reală mai mică a dobânzii. Ratele dobânzilor negative ale BCE s-au dovedit a fi un veritabil mecanism de redistribuire între Europa de Nord și cea de Sud: în timp ce băncile germane au înregistrat pierderi nete de peste un miliard de euro din cauza ratelor dobânzilor negative în 2020, băncile italiene au obținut un profit net de 1,6 miliarde de euro.

Un studiu al Bundesbank din 2024 abordează subiectul cu nuanță academică, arătând că represiunea financiară poate, în anumite circumstanțe, chiar să ducă la o creștere netă a ponderii datoriei naționale, deoarece aceasta frânează investițiile private și, prin urmare, slăbește creșterea economică, pe care se bazează rata datoriei. Prin urmare, efectul de ameliorare pe termen scurt pentru bugetele publice supraîndatorate poate fi contraproductiv pe termen lung - o constatare care pune fundamental sub semnul întrebării logica abordărilor politice pur de gestionare a datoriei.

Sistemul TARGET2: Răspundere ascunsă în tranzacțiile de plată

Un alt mecanism de mutualizare implicită a datoriilor, adesea subestimat, se ascunde în sistemul tehnic de plăți al zonei euro. Sistemul TARGET2 (Sistemul Transeuropean Automat de Transfer Express cu Decontare Brută în Timp Real 2) procesează toate plățile transfrontaliere dintre băncile centrale din zona euro. Soldurile rezultate – creanțe și pasive ale băncilor centrale naționale față de BCE – au crescut la niveluri istorice în ultimii ani.

Bundesbank-ul german a raportat temporar creanțe TARGET2 care depășesc un trilion de euro. Creșterea acestor solduri se datorează în mare măsură programelor de cumpărare de obligațiuni ale BCE: atunci când BCE achiziționează obligațiuni prin intermediul Eurosistemului, banii băncii centrale circulă adesea prin conturile de la Bundesbank, crescând astfel creanțele sale față de BCE. Pentru Germania, aceasta înseamnă că Bundesbank este cel mai mare creditor din sistemul TARGET2, în timp ce băncile centrale din Spania și Italia au avut cele mai mari pasive.

Aceste solduri ar reprezenta un risc în cazul în care o țară cu un sold negativ ar părăsi uniunea monetară: o creanță corespunzătoare a BCE asupra băncii centrale în cauză ar rămâne atunci, iar dacă această creanță nu ar putea fi achitată integral, BCE ar trebui să raporteze o pierdere, care ar fi distribuită proporțional în funcție de grila de repartiție a capitalului. Acest scenariu nu este teoretic, ci mai degrabă cel al politicii monetare și al sistemului nervos instituțional al zonei euro – și reflectă, într-o formă condensată, problema fundamentală a încrederii: stabilitatea sistemului depinde de faptul că nimeni nu pleacă.

Expertiza noastră în dezvoltarea afacerilor, vânzări și marketing, atât în ​​UE, cât și în Germania - Imagine: Xpert.Digital

Domenii de interes industrial: B2B, digitalizare (de la IA la XR), inginerie mecanică, logistică, energii regenerabile și industrie

Mai multe informații aici:

• Centru de afaceri de experți

Un centru tematic care oferă perspective și expertiză:

• Platformă de cunoștințe care acoperă economiile globale și regionale, inovația și tendințele specifice industriei
• O colecție de analize, perspective și informații generale din principalele noastre domenii de interes
• Un loc pentru expertiză și informații despre evoluțiile actuale din afaceri și tehnologie
• Un hub pentru companiile care caută informații despre piețe, digitalizare și inovații industriale

Dilema structurală a Franței: o economie pe credit

Franța exemplifică dilema membrilor zonei euro puternic îndatorați. Niciun alt membru al UE nu are niveluri atât de ridicate ale datoriei naționale în termeni absoluți: peste 3,3 trilioane de euro la sfârșitul anului 2024 și 3,46 trilioane de euro în al treilea trimestru al anului 2025. Numai sub președintele Macron, datoria națională a crescut cu aproximativ 1 trilion de euro din 2017. În doar două decenii, datoria națională a Franței s-a triplat.

Ceea ce face ca aceste cifre să fie deosebit de îngrijorătoare este lipsa unui mecanism corectiv în perioadele bune. În timp ce Germania și-a redus treptat raportul datorie-PIB de la peste 80% la sub 70% după criza financiară, Franța a rămas la un nivel ridicat. Diferența nu constă în lipsa fazelor de creștere, ci în dinamica structurală a cheltuielilor unui sistem de asistență socială care absoarbe aproximativ 57% din PIB în cheltuielile guvernamentale - cea mai mare rată dintre toate economiile majore din zona euro. Franța trebuie acum să efectueze plăți anuale de dobânzi de aproximativ 67 de miliarde de euro, bani care lipsesc apoi pentru alte funcții guvernamentale.

Dimensiunea politică agravează problema. De fiecare dată când măsurile de austeritate sunt pe ordinea de zi, atât partidele de stânga, cât și cele de dreapta din Franța își mobilizează vehement opoziția. În ciuda tuturor anunțurilor, deficitul de 5,8% din PIB în 2024 și de 5,1% în 2025 a rămas mult peste limita UE. Traiectoria bugetară la care Parisul s-a angajat față de Comisia Europeană - reducerea deficitului la trei procente până în 2029 - este considerată nerealistă de economiști dacă creșterea economică stagnează și instabilitatea politică persistă. Această traiectorie se bazează pe o combinație nefezabilă din punct de vedere politic de reduceri de cheltuieli și creșteri de impozite.

Centrul pentru Politică Europeană (cep) a identificat de la bun început diferența dintre raporturile datoriei publice din Germania și Franța ca fiind un risc sistemic pentru zona euro. Atunci când cele mai mari două economii din uniunea monetară au puncte de plecare fiscale structural diferite, ele urmăresc inevitabil obiective de politică economică diferite – de exemplu, în ceea ce privește strictețea aplicării regulilor fiscale ale UE, emiterea de noi obligațiuni comune sau orientarea politicii monetare a BCE.

Reforma Pactului de Stabilitate: Flexibilitatea ca risc sistemic

Reforma Pactului de Stabilitate și Creștere, care a intrat în vigoare la 30 aprilie 2024, reprezintă un punct de cotitură esențial în istoria arhitecturii datoriei europene. Pe hârtie, reforma a avut ca scop consolidarea disciplinei bugetare, permițând în același timp o mai mare flexibilitate pentru investiții și creștere. În practică, aceasta înseamnă în primul rând un singur lucru: termenele limită pentru statele cu datorii mari au fost prelungite, cerințele individualizate, iar natura obligatorie a sancțiunilor a fost slăbită și mai mult.

Elementul central al noilor reguli este adaptarea specifică fiecărei țări a căilor de consolidare: în loc de cerințe uniforme pentru toți, acum se convine asupra unor planuri individuale multianuale, bazate pe circumstanțele economice respective. Acest lucru pare rezonabil, dar prezintă o problemă fundamentală: cu cât regulile sunt mai individualizate, cu atât efectul lor disciplinar este mai slab. Țările cu o putere de negociere și o influență politică puternică - cum ar fi Franța - pot negocia de facto condiții care le acordă mai mult timp și marjă de manevră. Rezultatul nu este mai multă echitate, ci mai multă discreție.

În ciuda încălcărilor cronice ale regulilor de către Franța, Comisia Europeană a închis ochii în mod repetat – parțial din îngrijorarea de a stimula forțele populiste, așa cum critică experți precum Heinemann. Această deferență politică este adevărata problemă sistemică: un set de reguli care se aplică doar într-o măsură limitată economiilor mari își pierde credibilitatea. Și fără credibilitate, nu își poate îndeplini scopul – protejarea stabilității prețurilor și a solidității fiscale în zona euro.

Germania între împărțirea sarcinilor și politica de interese

Rolul Germaniei în acest sistem este mai contradictoriu decât îl prezintă adesea dezbaterea publică. Pe de o parte, Germania este cel mai mare contribuitor net la bugetul UE: în 2024, plățile germane către UE au depășit plățile cu 13,1 miliarde de euro. Cu 157 de euro pe cap de locuitor, Germania este lider în toate statele membre ale UE în ceea ce privește plățile nete pe cap de locuitor. Pe de altă parte, Germania însăși a beneficiat considerabil de ratele scăzute ale dobânzilor practicate de BCE: conform calculelor Ministerului Federal de Finanțe, bugetul federal german a economisit cel puțin 162 de miliarde de euro din plățile de dobânzi din 2008, datorită acestei politici de dobânzi scăzute.

Această dublă poziție face ca poziția Germaniei în dezbaterea privind bugetul european să fie structural ambivalentă. Retorica politică a disciplinei fiscale și a regulilor de la Maastricht este mai credibilă atunci când propriul nivel al datoriei rămâne relativ scăzut. În același timp, Germania a fost mult timp unul dintre cei mai mari beneficiari ai politicii BCE, care a permis altor țări să își finanțeze deficitele ieftin. Indignarea publică față de sud-europenii supraîndatorați trece uneori cu vederea faptul că mediul de politică monetară care a permis această datorie a ușurat semnificativ și povara asupra bugetului național german.

La aceasta se adaugă dilema TARGET2. Bundesbank deține cele mai mari creanțe în sistem – creanțe care, în cazul ipotetic al ieșirii unei țări puternic îndatorate din zona euro, ar implica pierderi potențiale considerabile. Prin urmare, Germania este atât cel mai mare contribuitor net la bugetul UE, cât și, de facto, cel mai mare creditor implicit în sistemul de plăți al zonei euro. Acest rol dublu este o consecință a puterii sale economice, care plasează Germania în centrul unei rețele de pasive care a fost în mare parte creată fără consimțământul său explicit.

Uniunea cu răspundere implicită: Ceea ce oficial nu există, dar este eficient în practică

Paradoxul zonei euro poate fi rezumat într-o singură propoziție: oficial nu există o uniune a datoriilor, dar de facto funcționează ca una. Combinația dintre obligațiunile NGEU, programele de achiziții ale BCE (APP și PEPP), mecanismul de protecție TPI, soldurile TARGET2 și sistemul politic „whatever it needs” al BCE a creat o arhitectură a răspunderii reciproce implicite care, în efectul său, se apropie de o uniune formală a datoriilor – fără a poseda legitimitatea democratică și transparența juridică.

Diferența crucială față de euroobligațiunile explicite nu constă în partajarea riscurilor, ci în vizibilitate. Euroobligațiunile explicite ar fi dezbătute în parlamentele naționale, revizuite de curțile constituționale și legitimate prin procese democratice. Uniunea datoriilor implicite, pe de altă parte, a apărut prin măsuri tehnice luate de BCE, prin construcții instituționale și juridice luate de Comisia Europeană și prin decizii politice luate în momente de criză, când retorica „fără alternativă” a copleșit obiecțiile democratice.

Programul de achiziționare de active (APP) al BCE și programul de achiziționare de urgență în contextul pandemiei (PEPP) au atins împreună volume de câteva trilioane de euro. Deși BCE și-a anunțat intenția de a reduce aceste portofolii la zero, efectul structural al țărilor puternic îndatorate care beneficiază ani de zile de spread-uri comprimate artificial este ireversibil. Munții de datorie publică acumulați în această perioadă rămân.

Cine plătește, cine câștigă: Logica de distribuție a uniunii de transfer silențios

Întrebarea cine beneficiază de mutualizarea implicită a datoriei și cine plătește pentru aceasta poate primi răspuns pe mai multe niveluri. La nivelul statelor membre, câștigătorii sunt cei cu o datorie publică structural ridicată, finanțe publice instabile și acces limitat la piețele de capital la rate ale dobânzii bazate pe piață: Italia, Franța, Spania și, uneori, Grecia. Aceste țări au primit condiții de finanțare prin programele de achiziționare de active ale BCE care nu reflectau profilul lor real de risc. La nivelul contribuitorilor neți, Germania este cel mai mare perdant structural, măsurat prin contribuțiile bugetare, creanțele TARGET2 și riscul implicit de răspundere.

La nivelul gospodăriilor, situația se schimbă: economisitorii germani plătesc costuri peste medie pentru politica de dobândă scăzută, deoarece, în comparație cu alți europeni, economisesc o sumă disproporționat de mare în depozite bancare. În același timp, proprietarii de imobiliare și investitorii bursieri germani beneficiază, de asemenea, de inflația prețurilor activelor indusă de BCE. Prin urmare, represiunea financiară nu afectează în mod egal toți germanii - este în primul rând o redistribuire a bogăției de la economisitorii sensibili la rata dobânzii către deținătorii de active tangibile și către statele puternic îndatorate.

Adevăratul câștigător sistemic, însă, nu este o singură țară, ci principiul integrării progresive în sine. Fiecare criză a creat noi dependențe, noi mecanisme de solidaritate și noi fonduri de pasive – ceea ce face ca revenirea la suveranitatea monetară națională să fie din ce în ce mai puțin probabilă, atât politic, cât și economic. Prin urmare, mutualizarea datoriilor nu este un scop în sine, ci o metodă: ea servește la conservarea monedei comune și, prin urmare, la continuarea existenței proiectului de integrare europeană.

Problema centrală nerezolvată: stabilitate fără disciplină

Tensiunea fundamentală din cadrul zonei euro nu este nouă, dar este mai acută ca niciodată: o uniune monetară fără o uniune fiscală poate rămâne stabilă pe termen lung doar dacă toți membrii își mențin în mod voluntar disciplina fiscală. Atâta timp cât membrii individuali știu că vor fi protejați de BCE și de instrumente comune, dacă este necesar, stimulentele pentru consolidarea voluntară sunt slabe. Această problemă centrală – cunoscută în economie sub numele de „hazard moral” – nu a fost rezolvată prin niciuna dintre reformele instituționale implementate până în prezent.

Răspunsul la această dilemă poate merge teoretic în două direcții: fie relațiile de răspundere implicită sunt explicitate, legitimate democratic și completate de o capacitate fiscală reală - ceea ce echivalează cu o uniune fiscală și politică completă. fie se stabilesc mecanisme de sancțiune cu adevărat eficiente, care funcționează și pentru țările mari și corectează automat dezechilibrele fiscale, fără a permite discreției politice să submineze regulile. Ambele căi necesită o voință politică care în prezent nu este evidentă în discursurile naționale ale membrilor zonei euro.

Ceea ce rămâne este ceea ce a caracterizat zona euro încă de la începuturile sale: un sistem care, în perioade de criză, optează întotdeauna pentru escaladarea tehnică și instituțională, fără a dezvolta ulterior cadrul democratic și juridic necesar. Uniunea implicită a datoriilor există. Cu toate acestea, recunoașterea sa explicită este tabuul politic care ține zona euro unită - și, în același timp, rămâne cea mai profundă vulnerabilitate a sa.

Scenarii pentru zona euro: Între adâncire și pierderea încrederii

Viabilitatea acordului actual depinde în cele din urmă de două variabile: încrederea piețelor de capital și coerența politică a statelor membre. Ambele sunt în prezent sub presiune. Diferențele dintre ratele dobânzilor pentru obligațiunile franceze și cele ale obligațiunilor germane au crescut la niveluri nemaiîntâlnite în ultimii 16 ani. Instabilitatea politică de la Paris - cu guverne minoritare, voturi de încredere și dispute bugetare nerezolvate - face piețele să fie nervoase.

Problema structurală este mai puțin criza acută de lichiditate și mai mult problema solvabilității pe termen lung. Franța s-a angajat să își reducă deficitul la trei procente până în 2029 - o cale care necesită reduceri semnificative ale cheltuielilor, pentru care nu există majoritate în peisajul politic actual. Dacă acest obiectiv nu este atins, Comisia Europeană și Consiliul Guvernatorilor BCE se vor confrunta cu o alegere familiară: să slăbească regulile sau să riște destabilizarea politică a uneia dintre cele mai mari economii ale Uniunii.

Problema de încredere a zonei euro este, prin urmare, structurală: uniunea monetară se bazează pe așteptarea membrilor săi de a se comporta în conformitate cu regulile – și pe așteptarea tacită că vor interveni mecanisme de protecție instituțională dacă această așteptare este dezamăgită. Atâta timp cât ambele așteptări sunt ancorate simultan în piață, sistemul este stabil. Cu toate acestea, dacă una dintre aceste așteptări este zdruncinată – de exemplu, de un litigiu juridic grav privind TPI, o criză politică în Franța sau o altă recesiune globală – uniunea datoriilor implicită se poate transforma foarte rapid într-o criză explicită.

Istoria zonei euro este povestea inovației instituționale prin gestionarea crizelor. Ceea ce lipsește este o dezbatere publică sinceră despre modelul pe care își dorește de fapt să fie zona euro: o ancoră de stabilitate cu reguli reale, o uniune politică cu solidaritate autentică – sau încă un deceniu de încercări creative de a rezolva problema, în detrimentul celor care economisesc fără a beneficia.