A revolta dos mercados obrigacionistas: não são os mercados que estão histéricos – os Estados desperdiçaram a sua credibilidade no crédito

Dívida pública e rendimentos: uma perigosa interação

Inflação e mercados obrigacionistas: o regresso da incerteza

A venda global de obrigações do Estado é mais do que uma simples reacção de curto prazo a dados isolados de inflação ou a ajustamentos temporários da política de taxas de juro. Representa uma mudança fundamental na relação entre governos, bancos centrais e credores. Durante muitos anos, os governos puderam contar com taxas de juro extremamente baixas e com compras extensivas de obrigações por parte dos bancos centrais para manter os elevados níveis de endividamento sob controlo. Mas esse cenário acabou. Os investidores exigem agora um preço claro para emprestar dinheiro aos governos a longo prazo. A situação é complicada por diversos factores: inflação persistentemente elevada, tensões geopolíticas e crescentes gastos em defesa, infra-estruturas e segurança social são apenas alguns dos desafios enfrentados pelos governos. Estes acontecimentos estão a gerar uma sensação de pânico, enquanto, ao mesmo tempo, cresce a incerteza sobre se os mercados conseguirão sustentar o aumento dos rendimentos a longo prazo. Esta análise examina as tendências actuais nos mercados obrigacionistas e discute o seu impacto potencial na arquitectura financeira global, bem como nos investidores e governos.

A Grande Liquidação: Mercados de Títulos em Crise

A venda global de obrigações do Estado é mais do que uma reacção nervosa a dados isolados de inflação ou uma reavaliação temporária da política de taxas de juro. Marca uma mudança fundamental na relação entre governos, bancos centrais e credores. Durante muitos anos, os governos puderam contar com taxas de juro extremamente baixas, compras extensivas de obrigações por parte dos bancos centrais e uma procura estruturalmente forte por parte dos investidores institucionais para manter os elevados níveis de endividamento sob controlo. Esse cenário desapareceu. Os investidores estão, mais uma vez, a exigir um preço tangível para emprestar dinheiro aos governos a longo prazo. Quanto maior for o prazo, maior será a compensação exigida para cobrir os riscos de inflação, a incerteza política, o crescente volume de emissões e a possibilidade de os governos, embora honrem formalmente as suas dívidas, poderem corroer o seu valor real através da persistente desvalorização cambial.

A situação cheira a pânico porque estão a ocorrer várias pressões em simultâneo. A inflação em regiões económicas importantes está, mais uma vez, significativamente acima das metas dos bancos centrais. Os preços da energia e os conflitos geopolíticos estão a intensificar as pressões inflacionistas. Os governos estão a aumentar as suas despesas em defesa, infraestruturas, políticas climáticas, segurança social e resiliência industrial, enquanto o envelhecimento da população e o fraco crescimento da produtividade estão a reduzir o seu espaço fiscal. Ao mesmo tempo, o desenvolvimento da infra-estrutura de inteligência artificial está a consumir enormes quantidades de capital. Os títulos do Estado competem, portanto, não só entre si, mas também com os títulos corporativos e outras opções de investimento cada vez mais atraentes por reservas limitadas.

No entanto, seria um exagero interpretar cada subida das taxas de juro como o início de uma nova crise financeira mundial. Parte deste movimento representa uma normalização há muito esperada após um período excepcionalmente longo de taxas de juro artificialmente baixas. O problema surge quando taxas de juro mais elevadas coincidem com endividamento elevado, crescimento fraco, prazos curtos e estruturas de mercado alavancadas. A questão crucial, portanto, não é se os preços dos títulos vão cair, mas sim se a reavaliação vai desencadear um processo de auto-reforço. Os mercados estão actualmente a oscilar precisamente neste limiar.

Quando a descida dos preços se torna um sinal de alerta

No mercado obrigacionista, o preço e o rendimento movem-se em sentidos opostos. Se um título já emitido com um cupão baixo se tornar pouco atrativo porque os títulos recém-emitidos oferecem taxas de juro mais elevadas, o seu preço de mercado desce. O retorno calculado até à maturidade aumenta. Uma onda de vendas no mercado obrigacionista significa, portanto, uma queda dos preços e um aumento dos rendimentos. Isto não será imediatamente dispendioso para o governo em toda a sua carteira de dívida, mas será para novos empréstimos e para o refinanciamento de obrigações que se vencem.

Esta defasagem temporal é crucial. Os governos não refinanciam completamente as suas dívidas todos os anos. Quanto maior for o prazo médio remanescente das suas dívidas, mais lentamente o aumento das taxas de juro de mercado impacta o orçamento. Inicialmente, isto cria a impressão de que o ónus é controlável. No entanto, a cada ano que passa, uma maior fatia da dívida antiga, com juros baixos, é substituída por títulos mais caros. O aumento das taxas de juro actua, então, como uma maré, não chegando numa única vaga, mas aumentando gradualmente ao longo de várias rondas de refinanciamento.

A escala é considerável. Os países da OCDE captaram aproximadamente 17 triliões de dólares brutos nos mercados de capitais em 2025; a previsão para 2026 é de cerca de 18 triliões de dólares. A maior parte deste montante não se destina a novos programas, mas sim ao refinanciamento de dívidas existentes. As necessidades de refinanciamento totalizaram cerca de 13,5 triliões de dólares em 2025 e a projeção é de que atinjam aproximadamente 14 triliões de dólares em 2026. Isto faz dos leilões de obrigações um teste constante de credibilidade. A procura fraca, os prémios de risco mais elevados ou as estruturas de maturidade desfavoráveis ​​podem alterar os custos de financiamento de um país muito mais rapidamente do que o lento processo orçamental político sugere.

O nervosismo é particularmente evidente no longo prazo da curva de rendimento. Os rendimentos de curto prazo são fortemente influenciados pela taxa de juro diretora em vigor e pelas próximas decisões previstas do banco central. Os rendimentos a dez, vinte ou trinta anos incluem também um prémio de prazo. Este prémio compensa os investidores por imobilizarem capital a longo prazo e assumirem riscos incalculáveis ​​de inflação, fiscais e de liquidez. Se este prémio aumentar apesar das expectativas de abrandamento económico ou de futuros cortes das taxas de juro, o mercado envia um sinal claro: a desconfiança não se dirige apenas à política monetária de curto prazo, mas também à qualidade da garantia da dívida a longo prazo.

A nova geografia dos elevados retornos

A subida dos rendimentos é um fenómeno global, mas as suas causas variam de país para país. Nos Estados Unidos, a yield dos títulos do Tesouro a dez anos atingiu temporariamente 5,34% no início de outubro de 2026, o seu nível mais elevado desde 2002. No terceiro trimestre, subiu quase 90 pontos base, o maior aumento trimestral deste século. Por detrás deste movimento estão a inflação persistente, os grandes défices orçamentais, uma dívida nacional superior a 40 biliões de dólares e dúvidas sobre se os decisores políticos estão dispostos a colocar as despesas e as receitas numa trajectória sustentável.

Os Estados Unidos continuam a possuir vantagens excepcionais. O dólar é a principal moeda de reserva e de financiamento, o mercado de títulos do Tesouro americano é o mais profundo do mundo e grande parte da arquitetura financeira global baseia-se em títulos americanos como garantia. Estes privilégios, contudo, não impedem os investidores de exigirem retornos mais elevados. Pelo contrário, como as yields das obrigações americanas são a referência global, a sua subida reflecte-se nas hipotecas, nos empréstimos às empresas, no financiamento dos mercados emergentes e nos modelos de avaliação de acções. Quando a taxa de juro básica sem risco sobe, o capital torna-se mais caro em quase todo o lado.

O Reino Unido demonstra a rapidez com que as preocupações fiscais se podem fundir com os problemas estruturais do mercado. O rendimento dos títulos do governo britânico com maturidade a 30 anos ultrapassou temporariamente os 6% em 2026, atingindo o seu nível mais elevado desde 1998. O país enfrenta um crescimento fraco, elevadas necessidades de financiamento e uma crescente sensibilidade dos investidores institucionais em relação aos prazos longos. A memória da crise dos títulos britânicos de 2022 é, por isso, relevante. Nessa altura, a forte subida dos rendimentos desencadeou chamadas de margem nas estratégias de previdência alavancadas. As vendas forçadas aceleraram a queda dos preços até que o Banco de Inglaterra interveio com as compras por tempo limitado.

Em França, os rendimentos dos títulos a dez anos atingiram níveis que não se viam desde 2002, chegando a aproximar-se dos 5% em alguns momentos. O mercado está a avaliar não só a inflação generalizada, mas também o impasse político, os elevados défices e o espaço limitado para uma consolidação credível. A Itália, a Bélgica, a Grécia e a Espanha estão também sob rigorosa observação, uma vez que os elevados níveis de endividamento aumentam a sua sensibilidade às variações das taxas de juro. Fundamentalmente, dentro da zona euro, cada Estado-Membro não controla o seu próprio banco central ou moeda nacional. Embora isto proteja contra a arbitrariedade monetária nacional, também aumenta a importância dos prémios de risco e da coesão política dentro da união monetária.

Com o seu rácio dívida/PIB relativamente baixo, a Alemanha continua a ser um caso especial, mas não está imune à tendência geral. O rendimento dos títulos do governo alemão com maturidade a dez anos ultrapassou significativamente os 3% em 2026, chegando a atingir cerca de 3,35% em alguns momentos. Os gastos adicionais em defesa e em infra-estruturas podem melhorar a produtividade do país a longo prazo, mas, a curto prazo, aumentam a oferta de títulos do governo alemão. O mercado distingue entre défices de consumo e investimentos que impulsionam o crescimento, mas os projectos produtivos também requerem financiamento. A vantagem da Alemanha não é estar livre de dívidas, mas sim um nível mais elevado de confiança pública e uma posição inicial ainda sustentável em comparação com outros países.

O Japão representa a mudança de regime mais profunda. O rendimento dos títulos do governo japonês com maturidade a dez anos atingiu os 3%, o nível mais elevado desde 1996. Durante décadas, as taxas de juro extremamente baixas, a deflação e as compras maciças por parte do Banco do Japão foram consideradas características estáveis ​​do sistema. Ora, um rácio dívida/PIB superior a 200% coincide com o regresso da inflação e com uma normalização gradual da política monetária. O Japão possui uma base sólida de investidores domésticos e contrai empréstimos na sua própria moeda. No entanto, a transição de um sistema com taxas de juro próximas de zero para um com taxas de juro normais pode desencadear alterações significativas nas carteiras de investimento, em parte porque os investidores japoneses detêm grandes quantidades de obrigações estrangeiras.

A inflação voltou ao ativo

A renovada pressão inflacionista é o gatilho imediato para a recente onda de vendas. Na zona euro, a taxa de inflação subiu para 3,8% em setembro de 2026, depois de se ter situado em 3,2% em agosto. Os preços da energia subiram de forma particularmente acentuada. Isto frustrou as esperanças de que os bancos centrais pudessem em breve retomar uma trajetória constante de cortes nas taxas de juro. Os preços mais elevados do petróleo, do gás e da electricidade actuam inicialmente como um choque externo de oferta. No entanto, podem espalhar-se por toda a economia através dos transportes, da produção, das exigências salariais e das expectativas de inflação.

A política monetária enfrenta um dilema. Um banco central não pode produzir petróleo adicional nem eliminar os estrangulamentos geopolíticos. No entanto, se reduzir as taxas de juro enquanto a inflação geral estiver a subir e as expectativas se tornarem instáveis, corre o risco de perder credibilidade. Se aumentar as taxas de juro, enfraquece uma economia já sobrecarregada pelo choque dos preços da energia. O mercado obrigacionista tenta precificar esta incerteza em todos os prazos de vencimento. Quanto maiores forem as dúvidas sobre a firmeza ou a eficácia da política monetária, maior será o prémio de inflação exigido.

O mercado também está hoje mais sensível porque a experiência do início da década de 2020 ainda tem os seus efeitos. Nessa altura, a inflação era frequentemente subestimada inicialmente, sendo considerada temporária. Os investidores sabem agora que as perturbações na cadeia de abastecimento, os conflitos geopolíticos, a desglobalização, a escassez de mão-de-obra e as políticas fiscais expansionistas podem gerar pressões inflacionistas prolongadas. Por conseguinte, um único índice de inflação favorável já não é suficiente para reduzir permanentemente os retornos a longo prazo. O que é necessário é uma tendência robusta, não apenas uma acalmia estatística.

Ao mesmo tempo, nem todo o aumento dos rendimentos é impulsionado pela inflação. O Banco de Compensações Internacionais constatou que o aumento dos prémios de vencimento explica uma parcela significativa do movimento em 2026. Isto envia um sinal qualitativamente diferente. Se o mercado simplesmente antecipar taxas de juro diretoras mais elevadas, o encargo poderá voltar a diminuir com um posterior afrouxamento monetário. Se, por outro lado, o prémio de risco orçamental aumentar, os governos precisam de recuperar a confiança através de planos orçamentais credíveis, de um crescimento mais robusto ou de uma estrutura de maturidade revista. Um banco central não pode resolver este problema de forma permanente com compras de obrigações sem comprometer o seu mandato de estabilidade de preços.

A dívida torna-se um preço político

A dívida pública bruta global atingiu quase 94% do PIB mundial em 2025. De acordo com os atuais pressupostos políticos, projeta-se que esta percentagem suba para 100% até 2029. Tal proporção não é automaticamente insustentável. Os fatores cruciais incluem o nível das taxas de juro reais, o crescimento nominal, a estrutura cambial, os prazos de vencimento dos empréstimos, a qualidade das instituições governamentais e a capacidade de gerar excedentes primários futuros. Um país altamente desenvolvido, com moeda própria, uma ampla base fiscal e instituições fiáveis, pode sustentar um rácio de endividamento significativamente mais elevado do que um país politicamente instável com dívida em moeda estrangeira.

Contudo, a dinâmica agrava-se se a taxa de juro média se mantiver consistentemente acima do crescimento económico nominal. Nestes casos, o rácio dívida/PIB aumenta ainda mais do que o saldo da dívida existente, a menos que o governo gere um excedente primário suficiente. Níveis elevados de endividamento tornam até pequenas variações das taxas de juro significativas. Com um rácio dívida/PIB de 100%, uma taxa de financiamento adicional sustentada de um ponto percentual aumenta o encargo anual dos juros, após o refinanciamento completo, em aproximadamente um por cento da produção económica. Este efeito ocorre gradualmente, mas é politicamente difícil de reverter.

Globalmente, os pagamentos de juros do governo aumentaram de aproximadamente 2% para quase 3% da produção económica global em quatro anos. Isto representa biliões de dólares que não estão simultaneamente disponíveis para educação, infraestruturas, digitalização ou defesa. O conflito distributivo está a intensificar-se porque muitas categorias de despesas são política ou legalmente limitadas. As pensões, a saúde, o pessoal, as transferências sociais e o serviço da dívida dificilmente podem ser cortados no curto prazo. Os ajustamentos afectam, portanto, frequentemente o investimento público, embora seja precisamente este investimento que poderá impulsionar o crescimento necessário para estabilizar o rácio dívida/PIB.

A noção generalizada de que um Estado nunca poderá sofrer uma crise financeira grave na sua própria moeda é uma simplificação excessiva. Embora um banco central possa formalmente fornecer liquidez e evitar um incumprimento nominal, o problema económico pode então transformar-se em inflação, desvalorização cambial e fuga de capitais. Os investidores não são apenas remunerados pelo risco de incumprimento, mas também pela potencial perda de poder de compra. Um governo pode, portanto, perder a sua credibilidade mesmo que se mantenha tecnicamente solvente.

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O fim do Estado livre

Os anos que se seguiram à crise financeira mundial criaram uma perigosa complacência política. As taxas de juro baixas ou negativas davam a impressão de que a emissão de novas dívidas era praticamente gratuita. De facto, os orçamentos futuros estavam menos onerados, desde que o governo se pudesse financiar a longo prazo com taxas de juro extremamente baixas. No entanto, muitos governos não aproveitaram este período de forma consistente para maximizar os prazos de vencimento dos empréstimos, aumentar o investimento produtivo e reduzir os défices estruturais. Em vez disso, as novas exigências de despesa consolidaram-se.

Os bancos centrais estabilizaram os mercados através de compras em grande escala e tornaram-se os principais detentores de títulos de dívida pública. Isto reduziu a quantidade disponível no mercado aberto, enquanto muitos investidores ainda eram obrigados por regulamentação a manter obrigações. Esta combinação pressionou os rendimentos para baixo e aumentou a volatilidade. Com o fim das compras líquidas e a redução gradual das reservas, o mercado privado necessita agora de absorver volumes significativamente maiores. Os compradores privados são mais sensíveis aos preços do que os bancos centrais. Exigem rendimentos mais elevados quando a oferta, a inflação ou os riscos fiscais aumentam.

Esta mudança também afeta a comunicação política. Um orçamento já não é apenas avaliado pelos parlamentos, órgãos de auditoria e eleitores, mas em tempo real pelos investidores globais. Um défice projectado pode aumentar os custos de financiamento a longo prazo numa questão de horas. Isto é por vezes criticado como o poder dos mercados anónimos. Na realidade, porém, estes preços reflectem a vontade dos investidores reais em proporcionar poder de compra ao longo de anos ou décadas. Os governos continuam livres para gastar mais; simplesmente não podem determinar o preço dessa liberdade.

Isto marca o regresso dos chamados vigilantes de obrigações, aqueles investidores que sancionam os riscos fiscais através das vendas e das exigências de rendimentos mais elevados. O termo não deve ser transformado em teoria da conspiração. Muitas vezes, não se trata de um ataque coordenado, mas sim de várias decisões independentes tomadas por fundos de pensões, companhias de seguros, bancos, gestores de activos, bancos centrais estrangeiros e aforradores privados. A soma destas decisões envia um sinal poderoso: a confiança não é um bem permanente, mas um preço que é renegociado diariamente.

A inteligência artificial intensifica a luta capitalista

Uma característica marcante do ciclo atual é a enorme procura de financiamento para inteligência artificial e data centers. As empresas tecnológicas, as concessionárias de serviços públicos, as operadoras de rede e as empresas de infraestruturas estão a investir em chips, servidores, geração de energia, redes de transmissão, refrigeração e edifícios. O volume de dívida relacionada com a IA em obrigações de grau de investimento, obrigações de alto rendimento e empréstimos foi estimado em mais de 300 mil milhões de dólares para 2026. A emissão global de obrigações de empresas já tinha atingido um nível recorde de aproximadamente 4,9 biliões de dólares no final do verão.

Este desenvolvimento pode aumentar a produtividade e fortalecer o crescimento económico a longo prazo. No curto prazo, porém, leva a uma procura adicional de capital, energia, mão-de-obra qualificada e componentes industriais. Se os governos contraírem empréstimos em montantes recorde em simultâneo, isso cria uma concorrência feroz. Os investidores podem escolher entre obrigações do Estado seguras, obrigações de empresas de alto rendimento e outros investimentos. Para que os títulos do governo encontrem compradores suficientes, os seus rendimentos devem aumentar ou outros riscos devem diminuir.

O boom da IA ​​​​também impacta as expectativas de inflação. Os grandes programas de investimento aumentam a procura agregada e podem agravar os estrangulamentos no fornecimento de electricidade, redes eléctricas e equipamentos. Ao mesmo tempo, os potenciais ganhos de produtividade alimentam as expectativas de taxas de juro neutras mais elevadas. Se a tecnologia permitir que a economia cresça mais rapidamente de forma sustentada, os bancos centrais poderão necessitar de apoiar a procura de forma menos agressiva. Isto também argumenta contra um rápido regresso aos rendimentos extremamente baixos da década de 2010.

No entanto, seria um erro declarar a dívida relacionada com a IA como a principal causa da turbulência. Amplifica um sistema já fragilizado. O problema fundamental continua a ser a combinação de elevados défices governamentais, choques recorrentes na oferta, envelhecimento da população e o papel mutável dos bancos centrais. O ciclo de investimentos em IA apenas evidencia o facto de que o capital se mantém escasso mesmo na era digital.

O perigo invisível nas estruturas de mercado

Uma crise clássica da dívida soberana surge quando as dúvidas sobre a solvabilidade de um país levam a um aumento acentuado dos prémios de risco. A ameaça atual é mais complexa. Mesmo os títulos emitidos por Estados fundamentalmente solventes podem tornar-se o ponto de partida de uma crise financeira se os investidores alavancados, a liquidez restrita e as chamadas de margem convergirem. Nestes casos, o problema central não é o eventual incumprimento, mas sim a velocidade com que as posições têm de ser liquidadas.

Os fundos de cobertura tornaram-se compradores e intermediários importantes no mercado de títulos do Tesouro dos EUA. As suas posições totais aumentaram acentuadamente, com uma parcela substancial atribuível a estratégias de valor relativo. Na chamada estratégia básica, um fundo compra um título do Tesouro e vende simultaneamente um contrato de futuros correspondente. A diferença de preço é pequena, razão pela qual a estratégia é altamente alavancada através de empréstimos de recompra de curto prazo. Em condições normais, favorece a liquidez e a descoberta de preços. No entanto, se os custos de financiamento, as exigências de garantia ou a volatilidade aumentarem abruptamente, muitos fundos poderão ser forçados a liquidar as suas posições simultaneamente.

A escala é sistemicamente relevante. Os grandes fundos de cobertura detinham recentemente posições em títulos do Tesouro dos EUA no valor de vários biliões de dólares; estima-se que o negócio principal, por si só, movimentaria cerca de 830 mil milhões de dólares até ao final de 2025. Além disso, estas exposições estão fortemente concentradas em poucos grandes participantes. Uma única perda não desencadeia necessariamente uma crise. O que se torna perigoso é uma reação em cadeia de margens mais elevadas, vendas forçadas, queda de preços, aumento ainda maior das margens e a saída dos traders do mercado.

Em média, os bancos estão hoje mais bem capitalizados do que antes de 2008, mas continuam a ser afectados por diversos factores. O aumento das taxas de juro gera perdas de valor nos títulos de rendimento fixo. Custos mais elevados de depósitos e refinanciamentos comprimem as margens. Os mutuários sofrem pressão quando as hipotecas, os empréstimos corporativos e o financiamento imobiliário comercial se tornam mais caros. Além disso, os bancos financiam posições não bancárias através de operações de recompra. Por conseguinte, os riscos podem surgir fora do setor bancário regulado e regressar a este através de garantias, linhas de crédito e derivados.

As seguradoras e os fundos de pensões enfrentam um cenário misto. Retornos mais elevados melhoram os lucros a longo prazo e reduzem o valor presente dos passivos futuros. No curto prazo, porém, as descidas de preços, as garantias em derivados e as saídas de caixa podem provocar encargos significativos. A experiência do Reino Unido em 2022 mostrou que uma instituição pode ser solvente no seu balanço, mas apresentar uma extrema falta de liquidez. É precisamente esta discrepância que torna as rápidas oscilações do mercado tão perigosas.

Porque é que ainda não estamos em 2008?

A crise financeira mundial de 2008 teve origem em empréstimos privados de má qualidade, titularizações complexas, bancos altamente alavancados e uma perda de confiança no mercado interbancário. Hoje, as tensões mais visíveis residem no mercado de dívida soberana e em partes do sector não bancário. Os bancos, em geral, possuem maiores reservas de capital e liquidez, a qualidade de crédito das principais nações industrializadas não é comparável à das hipotecas americanas de qualidade inferior, e os bancos centrais dispõem de instrumentos comprovados para fornecer liquidez.

Estas diferenças argumentam contra uma repetição mecânica de 2008. No entanto, isto não significa que o sistema esteja seguro. Os títulos do Estado constituem a base do mundo financeiro moderno. Servem como taxa de juro de referência, reserva líquida e garantia para financiamento de curto prazo. Se este mercado em particular perder liquidez ou se tornar extremamente volátil, o choque afetará muito mais transações do que um segmento de crédito isolado. Uma rutura no mercado central pode afetar bancos, fundos, companhias de seguros e empresas em simultâneo.

A isto acresce um conflito político de objectivos, menos acentuado em 2008. Nessa altura, os bancos centrais podiam reduzir drasticamente as taxas de juro e comprar obrigações, pois o maior perigo era a deflação e o colapso da procura. Num período de inflação elevada, a mesma resposta torna-se mais difícil. Se um banco central resgatar o mercado obrigacionista através de compras em grande escala, ao mesmo tempo que tenta combater a inflação, pode criar a impressão de domínio fiscal. Os investidores podem suspeitar que a estabilidade de preços está a ser sacrificada para proteger o financiamento governamental. Neste caso, os rendimentos descem no curto prazo, enquanto os riscos de inflação e de câmbio aumentam no longo prazo.

O paralelo histórico mais adequado é, portanto, uma combinação da venda maciça de obrigações globais de 1994, da crise das obrigações do governo britânico de 2022 e dos repetidos períodos de tensão no mercado de obrigações do Tesouro dos EUA. O que estes episódios têm em comum não é o incumprimento de um grande Estado, mas antes a correcção abrupta de expectativas imprecisas sobre as taxas de juro, exacerbada por posições alavancadas e liquidez limitada do mercado. O cenário de crise mais provável inicia-se, portanto, com um evento de liquidez e só posteriormente se desenvolve numa crise de solvabilidade ou económica.

Três formas de sair da zona de perigo

No cenário mais otimista, o aumento da inflação revela-se temporário. Os preços da energia normalizam, as cadeias de abastecimento ajustam-se e a inflação subjacente mantém-se sob controlo. Os bancos centrais podem terminar as suas políticas de aperto monetário sem perder credibilidade. Os rendimentos a longo prazo estabilizam num nível mais elevado, porém sustentável. Os governos absorvem gradualmente o aumento dos custos com juros, enquanto o crescimento nominal e os ajustamentos fiscais moderados limitam os rácios de endividamento. Neste caso, a venda de activos seria penosa, mas saudável: o capital voltaria a ter preços realistas.

O cenário intermédio prevê um período prolongado de fricções fiscais e monetárias. A inflação continua volátil, os rendimentos oscilam amplamente e os prémios a prazo não descem permanentemente. Os governos apenas respondem parcialmente ao aumento dos custos dos juros, uma vez que não dispõem de maiorias políticas suficientes para aprovar aumentos de impostos ou cortes de despesas. O crescimento mantém-se moderado. Os mercados financeiros funcionam de forma geral, mas as hipotecas, os investimentos e o financiamento empresarial tornam-se permanentemente mais caros. Os preços dos activos ajustam-se em baixa sem um colapso global pontual.

O cenário de crise exige um gatilho adicional. Os possíveis gatilhos incluem um novo choque energético, uma inflação inesperadamente elevada, um leilão de obrigações falhado, uma crise fiscal política ou o desmantelamento forçado de grandes posições alavancadas. A subida dos rendimentos desvalorizaria as garantias e obrigaria a vendas. Os bancos e os operadores poderiam reduzir a capacidade dos seus balanços. Os spreads de crédito aumentariam, as ações cairiam e a economia real seria impactada por financiamentos mais caros. Os bancos centrais teriam de fornecer liquidez, mesmo que a inflação ainda estivesse muito elevada.

O cenário mais perigoso seria uma crise de confiança em vários mercados importantes em simultâneo. Se os títulos do Tesouro dos EUA, os títulos do governo europeu e os títulos japoneses sofressem pressão de venda ao mesmo tempo, não haveria um porto seguro suficientemente grande. O capital poderia migrar para obrigações de curtíssimo prazo, ouro, moedas líquidas ou ativos reais. O financiamento a longo prazo esgotar-se-ia, embora ainda existissem reservas dentro do sistema como um todo. Esta não seria uma escassez clássica de dinheiro, mas sim uma escassez de confiança e de capacidade de assumir riscos.

O que devem os governos fazer agora

Uma resposta credível não exige programas de austeridade abruptos que destruam o crescimento e a estabilidade social. O que é necessário, na verdade, é uma estratégia compreensível a médio prazo. Os governos devem demonstrar quais as despesas que serão financiadas de forma permanente, quais os programas que têm uma duração limitada e como se prevê a evolução das receitas. As regras orçamentais só funcionam se forem transparentes, verificáveis ​​e politicamente resilientes. Por outro lado, soluções criativas fora do orçamento ou projecções de crescimento irrealistas aumentam o prémio de risco.

A qualidade dos gastos é tão importante como o seu montante. Investimentos em redes, fornecimento de energia, educação, digitalização, capacidades de defesa e administração eficiente podem aumentar o potencial produtivo. Melhoram a sustentabilidade da dívida se o seu efeito de crescimento a longo prazo superar os custos de financiamento. Por outro lado, os gastos contínuos baseados no consumo, sem a correspondente geração de receitas, agravam a situação estrutural. O mercado não distingue perfeitamente estas categorias, mas avalia se um país possui uma estratégia de crescimento plausível.

A gestão da dívida também está a ganhar importância. Prazos mais longos reduzem o risco de refinanciamento a curto prazo, mas são inicialmente mais dispendiosos, com curvas de juros acentuadas. Uma mudança excessiva para dívida de curto prazo permite actualmente poupar juros, mas torna o orçamento mais vulnerável a movimentos repentinos do mercado. Os governos devem, portanto, não só minimizar os custos médios, mas também optimizar a resiliência do seu perfil de prazos.

Os bancos centrais devem distinguir claramente entre estabilidade de preços e estabilidade de mercado. Os instrumentos de liquidez temporários e direcionados podem corrigir disfunções sem abandonar a postura geral da política monetária. A intervenção do Reino Unido em 2022 fornece um exemplo importante: as compras temporárias estabilizaram o mercado, enquanto o aperto monetário continuou em princípio. Fundamentalmente, a comunicação deve deixar claro que a liquidez é assegurada mediante garantias sólidas, mas que não existe uma garantia permanente de retornos específicos.

Os supervisores devem, em última análise, concentrar-se mais nas instituições não bancárias, na alavancagem e nas cadeias de garantias. A transparência em relação ao financiamento de recompra, à liquidação centralizada, a modelos de margem robustos e a testes de stress de liquidez realistas pode impedir que pequenas diferenças de preços gerem riscos sistémicos devido ao uso extremo da dívida. Aqueles que fornecem liquidez em tempos normais não devem tornar-se automaticamente vendedores forçados durante períodos de crise.

Distância de segurança enganosa na Alemanha

A Alemanha possui ainda mais margem de manobra fiscal do que a maioria das principais nações industrializadas. O seu rácio dívida/PIB é mais baixo, a sua credibilidade institucional é elevada e os títulos do governo alemão gozam de um nível especial de segurança dentro da zona euro. No entanto, esta vantagem não garante liberdade fiscal. Se os empréstimos adicionais encontrarem uma capacidade de construção limitada, processos de licenciamento lentos e escassez de mão-de-obra qualificada, os preços sobem sem um aumento correspondente do potencial de produção real. Nestes casos, o Estado está a financiar a inflação em vez das infraestruturas.

A estratégia alemã deve, portanto, considerar a oferta e o financiamento em conjunto. Mais dinheiro para os caminhos-de-ferro, redes eléctricas, centros de dados, defesa e infra-estruturas municipais só estimulará o crescimento se a legislação de planeamento, os concursos, a capacidade administrativa e a concorrência forem simultaneamente melhoradas. Caso contrário, um grande programa de investimento aumentará inicialmente o volume de emissões e de retornos, enquanto o efeito de crescimento esperado não se concretizará.

O aumento das taxas de juro federais tem também consequências de longo alcance. Encarecem os empréstimos à habitação, reduzem a avaliação das empresas e aumentam os custos de financiamento para os estados, municípios e bancos de desenvolvimento. As seguradoras de vida e os aforradores beneficiam de melhores e mais seguros retornos a longo prazo, mas têm de lidar com perdas de curto prazo no valor de carteiras mais antigas. O aumento das taxas de juro não é, portanto, inerentemente bom nem mau; simplesmente redistribui o rendimento, a riqueza e o risco.

Para a Alemanha, o maior perigo reside menos na insolvência imediata do que no aperto gradual dos recursos fiscais. Se os pagamentos de juros, a defesa, o envelhecimento da população e a adaptação às alterações climáticas consumirem uma parcela crescente do orçamento, restará menos espaço para investimentos futuros e respostas cíclicas. A priorização precoce é, portanto, economicamente mais vantajosa do que uma consolidação de emergência posterior sob pressão do mercado.

O verdadeiro ponto de viragem

Os mercados obrigacionistas não sinalizam necessariamente o colapso iminente da ordem financeira mundial. No entanto, marcam o fim de uma era em que os Estados podiam adiar o aumento das suas dívidas praticamente sem consequências. O preço do dinheiro está de volta e, com ele, surge a necessidade renovada de distinguir entre objetivos desejáveis ​​e objetivos financeiramente viáveis.

O nervosismo atual engloba tanto uma reavaliação racional como o potencial para reações exageradas. Os rendimentos em máximos de vários anos e décadas reflectem a inflação real, a oferta e os riscos fiscais. Ao mesmo tempo, factores técnicos, estratégias alavancadas e baixa liquidez podem acelerar movimentos que não são totalmente justificados pelos fundamentais. É precisamente esta combinação que torna a situação perigosa: uma perda legítima de confiança pode ser transformada pelos mecanismos de mercado numa crise desproporcionada.

O facto de isto desencadear a próxima grande crise financeira depende menos de um único nível de endividamento do que da interacção de diversas condições. Inflação persistentemente elevada, crescimento fraco, orçamentos bloqueados por questões políticas, aumento dos prémios de vencimento e vendas forçadas no sector não bancário seriam factores críticos. Se um destes factores se mantiver sob controlo, o sistema conseguirá provavelmente absorver o aumento das taxas de juro. No entanto, se ocorrerem em simultâneo, a venda massiva de obrigações poderá desencadear um choque financeiro global.

A perspectiva clara, portanto, é a seguinte: o pânico ainda não é um diagnóstico, mas ignorar a situação seria negligente. Os mercados não exigem um Estado sem dívidas. Exigem um Estado cujos compromissos, prioridades e financiamento sejam consistentes. Aqueles que demonstrarem esta coerência de forma credível poderão manter o acesso ao capital mesmo com níveis de endividamento mais elevados. Por outro lado, aqueles que dependem dos bancos centrais para neutralizar permanentemente todos os problemas fiscais correm o risco precisamente da quebra de confiança que a subida das taxas de juro já indica.

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