França e o Euro – Um sistema que recompensa a dívida: Como a estratégia de endividamento da França domina toda a Europa

O fim da disciplina fiscal: por que a França está sendo recompensada por sua dívida colossal de 3,5 trilhões de euros

Três trilhões de euros em risco: como o BCE está financiando secretamente a desastrosa política de endividamento da França

A dívida nacional da França está batendo recordes históricos – e, em vez de sanções severas, Bruxelas oferece apenas palavras brandas. Enquanto a Alemanha se agarra teimosamente ao freio da sua dívida nacional e aperta o cinto, Paris aperfeiçoou um sistema político-econômico no qual o endividamento excessivo crônico não é punido, mas sim estruturalmente recompensado. O preço dessa política fiscal assimétrica é pago, em última instância, por outros: através da inflação crescente, de procedimentos ineficazes para lidar com déficits excessivos e de um Banco Central Europeu que atua como um garantidor silencioso do calote. Esta é uma análise franca e baseada em dados sobre por que a austeridade está se tornando uma estratégia cada vez mais irracional na zona do euro – e como as instituições europeias estão silenciosamente desarmando o barril de pólvora de € 3,5 trilhões da França, à custa da estabilidade a longo prazo.

Quando a disciplina fiscal se torna uma punição: como a Europa está minando suas próprias regras e quem se beneficia disso

O barril de pólvora fiscal da França: a dívida como questão de interesse nacional

Os números soam como um inventário de irresponsabilidade crônica: a França prevê um déficit público de cerca de 5% do seu Produto Interno Bruto (PIB) para 2026 – e isso depois de anos de promessas de consolidação fiscal. A dívida pública atualmente gira em torno de 117% a 118% do PIB, aproximando-se do nível da Itália, que por muito tempo foi considerada o protótipo do país problemático da zona do euro. A dívida total da França chega a aproximadamente 3,5 trilhões de euros – uma soma que não é apenas uma ameaça abstrata, mas tem consequências econômicas concretas, especialmente para as empresas alemãs que dependem do mercado francês.

O que torna esses números particularmente preocupantes não é o seu valor absoluto, mas sim a sua dinâmica. Quando o euro foi introduzido em 1999, a dívida nacional da França ainda estava próxima do limite de Maastricht, de 60% do PIB – semelhante à da Alemanha. Desde então, ela quase dobrou. No primeiro trimestre de 2025, a dívida nacional francesa atingiu cerca de 3,3 trilhões de euros, o equivalente a 114% do PIB. A tendência é clara: a França toma mais empréstimos em tempos de bonança e toma ainda mais em tempos de crise.

Um novo comitê para monitorar as finanças públicas foi convocado em Paris, mas a ação política continua limitada. O primeiro-ministro François Bayrou anunciou uma economia de € 43,8 bilhões para 2026, com o objetivo de reduzir o déficit para menos de 4,6% do PIB – ainda bem acima dos limites europeus. A meta é reduzir o déficit para menos de 3% pela primeira vez até 2029, mas mesmo essa ambição modesta exige estabilidade política, algo que falta a Paris há anos.

A cultura do endividamento afeta a todos: o Estado, as empresas e as famílias

Os problemas fiscais da França não se restringem ao setor público. O país sofre com uma cultura de endividamento profundamente arraigada que permeia todos os setores da economia. A dívida corporativa subiu de 121% do PIB para quase 200% desde a introdução do euro – em comparação, o índice na Alemanha é de 127%. As famílias aumentaram seu endividamento de cerca de 34% do PIB para aproximadamente 60% atualmente, enquanto as famílias alemãs reduziram suas dívidas no mesmo período. Quando se somam as dívidas pública, corporativa e privada, emerge um quadro de dependência sistêmica do crédito.

Em fevereiro de 2025, a agência de classificação de risco S&P Global rebaixou a perspectiva de crédito da França para negativa. O setor privado – empresas e famílias em conjunto – apresentava níveis de endividamento equivalentes a 214% do PIB em meados de 2024, significativamente acima da média da zona do euro e 27 pontos percentuais acima do registrado uma década antes. Esses números ilustram que o problema não é uma anomalia temporária, mas sim de natureza estrutural. A facilidade com que o governo francês, as empresas e as famílias contraem dívidas reflete um sistema político e econômico que prioriza o consumo de curto prazo e o bem-estar social em detrimento da solidez financeira a longo prazo.

Os gastos do governo são particularmente impressionantes: com 57,1% do PIB, a França tem um dos maiores índices de gastos públicos em toda a União Europeia – apenas a Finlândia apresenta um índice superior. Ao mesmo tempo, o governo precisa gastar cerca de 70 bilhões de euros anualmente apenas com o serviço da dívida, e esse valor está aumentando. Os pagamentos de juros estão, portanto, se aproximando de um nível que deixa cada vez menos espaço para uma política fiscal independente – um sintoma clássico do ciclo vicioso fiscal.

Maastricht foi uma ideia da Alemanha – a França a sabotou

Trata-se de uma ironia histórica de grande magnitude: os Critérios de Maastricht, o Pacto de Estabilidade e Crescimento e toda a estrutura da disciplina fiscal na Zona Euro foram amplamente estabelecidos sob pressão alemã. A Alemanha insistiu que a moeda comum deveria ser sustentada por finanças públicas sólidas e consagrou isso na legislação europeia. A lógica por trás disso era surpreendentemente simples: se todos os membros de uma união monetária mantiverem a disciplina fiscal, não haverá incentivo para o banco central expandir a oferta monetária e, assim, importar inflação.

A França nunca levou esse conceito a sério desde o início. A regra do déficit de três por cento – que, segundo o entendimento comum, é um valor amplamente arbitrário – foi tratada em Paris mais como uma burocracia incômoda do que como uma diretriz vinculativa. A Alemanha, por sua vez, introduziu seu próprio freio para a dívida pública, consagrado em sua Constituição desde 2009, que limita novos empréstimos federais estruturais a 0,35% do PIB. Na França, porém, nenhum compromisso comparável foi assumido. Em vez disso, o país usou sua influência política em Bruxelas para enfraquecer gradualmente as regras.

O histórico de reformas do Pacto de Estabilidade e Crescimento ilustra isso claramente: em 2003, quando a Alemanha e a França ultrapassaram simultaneamente o limite de três por cento, o procedimento para déficits excessivos foi efetivamente congelado. Em 2020, o pacto foi completamente suspenso devido à pandemia de Covid-19 e só foi retomado em 2024 em uma forma reformada e significativamente mais flexível. A nova reforma concede aos países com dívidas excessivas até sete anos para reduzi-las — um prazo significativamente maior do que antes —, leva mais em consideração as especificidades nacionais e abre exceções para gastos com defesa e investimentos estratégicos. Estados altamente endividados, como a França e a Itália, insistiram justamente nessa flexibilidade.

O documento permanece em silêncio, a penalidade é omitida: Por que o procedimento de déficit é inócuo

Em julho de 2024, o Conselho da UE abriu formalmente procedimentos por défice excessivo contra sete Estados-Membros – incluindo a França, que registou um défice de 5,5% do PIB em 2023. A resposta institucional seguiu um padrão já conhecido: foram emitidas recomendações, delineados planos de ação corretiva e definidos prazos. Contudo, não foram impostas sanções – tal como tem acontecido nas três décadas desde a criação do Pacto. Teoricamente, são possíveis multas que ascendem a milhares de milhões de euros; na prática, estes instrumentos nunca foram utilizados.

Esta constatação institucional é de importância central para a avaliação de todo o conjunto de regras: um conjunto de regras sem força coercitiva não é um conjunto de regras, mas sim uma recomendação. A Comissão Europeia tem discricionariedade para considerar circunstâncias atenuantes e tem feito uso excessivo dessa prerrogativa. A lógica política subjacente também é compreensível: impor sanções contra a França ou a Itália criaria tensões políticas que poderiam comprometer o projeto europeu. O preço dessa contenção é a credibilidade das próprias regras da dívida.

A França encontra-se, portanto, numa posição confortável: está sujeita a um procedimento por défice excessivo, tem um défice mais do dobro do limite permitido e uma relação dívida/PIB quase duas vezes superior à meta de Maastricht – e não paga um preço significativo por isso. A perda de confiança nas regras é o verdadeiro e difícil de reparar dano colateral deste acordo.

O BCE como um seguro de vida silencioso: o instrumento de proteção de transmissão e seus limites

O Instrumento de Proteção da Transmissão (TPI) do Banco Central Europeu, adotado por unanimidade pelo Conselho de Governadores do BCE em 21 de julho de 2022, é um dos instrumentos de política monetária mais poderosos e controversos já desenvolvidos na história de um banco central. Ele autoriza o BCE a comprar quantidades ilimitadas de títulos da dívida pública de países da zona do euro se, na avaliação do Conselho de Governadores, os custos de financiamento de um país subirem acima do nível justificado pelos fundamentos econômicos. O instrumento foi explicitamente concebido para evitar a "fragmentação" da zona do euro – ou seja, uma situação em que os estímulos da política monetária do BCE não cheguem a todos os Estados-membros de forma igualitária.

O efeito do TPI começa mesmo antes de sua ativação: basta que os mercados saibam que o BCE pode intervir sem limites em uma crise para conter ataques especulativos a títulos públicos individuais. Esse efeito do anúncio – semelhante ao lendário "custe o que custar" do presidente do BCE, Mario Draghi, em 2012 – desvinculou significativamente os prêmios de risco na zona do euro das probabilidades reais de inadimplência. Os investidores não precisam mais precificar um risco adequado, pois o BCE atua como uma garantia.

É precisamente aí que reside a distorção sistemática: o TPI socializa o risco de crédito da dívida soberana sem o declarar explicitamente. O Bundesbank salientou que as compras ao abrigo do TPI equivalem ao financiamento monetário dos governos, o que é, na verdade, proibido pela legislação da UE. Ao mesmo tempo, o volume das compras não é limitado a priori, as condições para a sua ativação são definidas de forma vaga e o Conselho de Governadores do BCE reserva-se o direito de decidir por si próprio quando existe uma situação que justifique a intervenção. Esta estrutura confere ao BCE um poder discricionário que excede em muito o que é tradicionalmente atribuído aos bancos centrais clássicos em sistemas democráticos.

Para a França, o TPI funciona como uma espécie de seguro implícito. Analistas do DZ Bank concluem que os atuais prêmios de risco dos títulos do governo francês — embora tenham aumentado desde 2024 — permanecem muito abaixo dos níveis observados em situações comparáveis ​​na Itália ou na Grécia. A razão para isso é estrutural: os mercados confiam que o BCE intervirá, se necessário. O TPI, portanto, atua como um amortecedor do efeito disciplinador do mercado causado pelo aumento dos spreads — precisamente o tipo de disciplina que visa incentivar os governos a agirem com responsabilidade em termos fiscais.

Três trilhões no balanço patrimonial: o risco silencioso do Eurosistema

O balanço do Eurosistema cresceu drasticamente desde a crise financeira global de 2008. Por meio de programas de flexibilização quantitativa, programas emergenciais de compra de ativos durante a pandemia e injeções estruturais de liquidez, o Eurosistema acumulou ativos de mais de três trilhões de euros – incluindo participações substanciais em títulos da dívida pública dos Estados-membros. Os países do Eurosistema são solidariamente responsáveis ​​por essas participações, de acordo com uma chave de capital que corresponde aproximadamente ao peso econômico de cada país.

Essa forma de responsabilidade conjunta é institucionalmente opaca e recebeu pouca atenção política. Não se trata de uma mutualização formal da dívida, mas tem consequências semelhantes: se os títulos de um país altamente endividado perdem valor no balanço do BCE, a Alemanha arca automaticamente com uma parte da perda por meio de sua participação no capital. Por essa razão, economistas – particularmente aqueles do espectro ordoliberal – criticaram o programa de compra de títulos desde o início, considerando-o uma forma disfarçada de transferência fiscal.

Ao mesmo tempo, as realocações dentro das participações do BCE contribuíram para uma situação em que os prémios de risco na zona euro já não refletem os riscos de incumprimento específicos de cada país. Através do reinvestimento direcionado de reembolsos de obrigações do governo alemão em obrigações da periferia sul – um mecanismo que durante muito tempo recebeu pouca atenção pública – o BCE suavizou ativamente os diferenciais de taxas de juro na zona euro. Isto ocorre no âmbito do PEPP (Programa de Compra de Emergência Pandémica) e dos seus mecanismos sucessores. O resultado é uma subsidiação cruzada estrutural dos prémios de risco que, com uma política neutra do BCE, seriam significativamente mais elevados.

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Dívida pela porta dos fundos: como a Europa introduziu os eurobônus sem dar o devido aviso

A mutualização formal da dívida na União Europeia é oficialmente proibida. O artigo 125.º do Tratado sobre o Funcionamento da UE – a chamada “cláusula de não resgate” – proíbe explicitamente a responsabilidade pelas dívidas de outros Estados-Membros. Na prática, esta cláusula tem sido cada vez mais minada por uma série de inovações institucionais.

Os mecanismos de crise da crise da dívida soberana de 2010 foram os primeiros a serem implementados: o Mecanismo Europeu de Estabilidade Financeira (MEEF), o Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF) e, finalmente, o Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE) permanente. Todos os três instrumentos permitem a responsabilidade coletiva pelas dívidas dos Estados-Membros, embora formalmente sob condições rigorosas. A verdadeira mudança de paradigma ocorreu com a pandemia da COVID-19: o programa NextGenerationEU, com um volume de 750 mil milhões de euros, foi financiado pela primeira emissão em larga escala de obrigações conjuntas pela Comissão Europeia – uma medida que muitos economistas descreveram como "eurobonds light". Além disso, existe o programa SURE para a estabilização dos mercados de trabalho, também financiado por obrigações da UE. No final dos prazos destes programas, prevê-se que a UE detenha cerca de 1 bilião de euros em obrigações em circulação.

Os fundos desses programas conjuntos fluem desproporcionalmente para os países da zona do euro altamente endividados, precisamente onde os desafios fiscais são maiores. Isso se justifica do ponto de vista da estabilidade, mas também cria incentivos estruturais: aqueles que gastam mais do que arrecadam durante décadas são desproporcionalmente favorecidos pelos programas de transferência da UE, enquanto os países fiscalmente disciplinados se tornam doadores líquidos. Enquanto isso, um novo ímpeto surge para o desenvolvimento do tema: o presidente do Bundesbank, Joachim Nagel, está defendendo publicamente a ideia de uma dívida europeia comum, e até mesmo o BCE, segundo um documento confidencial, está prevendo um mercado de dívida comum permanente na forma de eurobônus genuínos. O debate, que Angela Merkel declarou encerrado em 2012 com a frase "enquanto eu viver, não", agora está em pleno vigor.

A inflação como um imposto invisível: a redistribuição silenciosa na zona do euro

A perda do poder de compra do euro desde a sua introdução em 1999 é um fenómeno raramente discutido abertamente, mas de grande relevância económica. Embora o BCE estivesse obrigado a manter a estabilidade de preços ao abrigo dos tratados europeus, e a taxa de inflação se tenha mantido próxima da meta de 2% durante um longo período, a soma dos aumentos de preços desde 1999 resultou numa perda substancial do poder de compra do euro – cálculos aproximados sugerem uma perda acumulada de cerca de 40 a 42 por cento, dependendo da série de preços ao consumidor utilizada. A maior parte desta perda ocorreu no período posterior a 2021, quando a inflação na zona euro subiu para entre 7 e mais de 10 por cento.

A inflação funciona como uma máquina silenciosa de redução da dívida para países altamente endividados. Quando a inflação sobe e as taxas de juros nominais da dívida pública permanecem abaixo da taxa de inflação — uma condição que os economistas chamam de "repressão financeira" — o peso real da dívida diminui sem que o governo precise formalmente pagar um único euro. A França se beneficiou consideravelmente dessa dinâmica após 2021: seu peso real da dívida diminuiu temporariamente, apesar de sua dívida nominal permanecer alta. A Alemanha, como um país sem dívida líquida e contribuinte líquido para o Eurosistema, sai perdendo nesse cenário: as poupanças de seus cidadãos perdem valor real e os superávits de exportação, registrados como créditos TARGET2 no balanço do Bundesbank, se corroem devido à inflação.

A inflação, como instrumento de mutualização implícita da dívida, é, portanto, talvez o mecanismo mais eficaz e, ao mesmo tempo, o menos transparente de todo o sistema. Ninguém decide formalmente que a Alemanha pagará as dívidas da França – mas, por meio de uma política monetária comum, compras conjuntas de títulos pelo BCE e uma zona de inflação comum, é precisamente isso que acontece, ainda que de forma mais sutil e menos visível.

A crise não se materializa – e esse é o verdadeiro problema

Seria um erro concluir, a partir do exposto, que uma crise clássica da dívida soberana, como a que a Grécia vivenciou entre 2010 e 2015, seja iminente na França. Os mecanismos institucionais de segurança que foram construídos desde a introdução do euro, em paralelo com a dinâmica da dívida, são reais e eficazes. O Incentivo ao Preço Total (TPI) do BCE está disponível como último recurso, as capacidades do Mecanismo Europeu de Estabilidade (MEE) estão em pleno funcionamento e a determinação política das instituições da UE em evitar a fragmentação da zona do euro a todo custo permanece inabalável. Uma crise de dívida especulativa, como as vivenciadas por países periféricos menores, é dificilmente concebível para a França, enquanto segunda maior economia da zona do euro e um Estado sistemicamente importante.

Mas esse é precisamente o verdadeiro problema: a crise não se materializará – e essa ausência não instaurará qualquer disciplina. Enquanto o BCE estiver pronto para servir de salvaguarda, enquanto os programas da UE canalizarem transferências de fundos para países altamente endividados e enquanto os procedimentos relativos a défices excessivos permanecerem impunes, não haverá incentivo estrutural para a consolidação orçamental. As agências de classificação de risco rebaixaram a perspectiva de crédito da França para negativa, os prémios de risco das obrigações do governo francês aumentaram desde 2024 e a França está agora a pagar spreads ainda mais elevados do que alguns outros países da zona euro. No entanto, estes spreads permanecem muito abaixo do nível que incentivaria economicamente a disciplina orçamental.

A calma com que os mercados estão reagindo à situação fiscal da França não é a calmaria antes da tempestade – é o resultado de um sistema cuidadosamente construído, concebido precisamente para evitar tais tempestades. O preço a pagar é uma perda gradual de confiança na moeda, inflação crescente e uma dependência cada vez maior de todos os envolvidos nas próprias instituições que deveriam fazer cumprir as regras.

Quando a austeridade se torna uma estratégia irracional: o que o caminho da França significa para a Alemanha

Se seguirmos a lógica descrita acima até suas últimas consequências, chegaremos a uma conclusão incômoda: dadas as condições institucionais da Zona Euro, é racional, de uma perspectiva nacional, contrair dívidas – e irracional poupar. A razão para isso reside na distribuição assimétrica de custos e benefícios dentro do sistema. Os custos da inflação são suportados igualmente por todos os países da Zona Euro – através da perda do poder de compra de seus cidadãos. Por outro lado, os benefícios de uma dívida nominal elevada – refinanciamento favorável graças ao mecanismo de salvaguarda do BCE, transferências de programas da UE e redução real da dívida através da inflação – beneficiam desproporcionalmente os países mais endividados.

Durante décadas, a Alemanha se comprometeu com o ideal de ser um membro fiscalmente disciplinado da zona do euro, aliado ao cálculo estratégico de que finanças internas sólidas garantiriam credibilidade ao exigir o cumprimento das regras por parte de outros. Esse cálculo provou-se parcialmente enganoso: a França e outros Estados devedores infringiram as regras, a Alemanha exigiu o cumprimento – e, no fim, as regras foram adaptadas aos devedores, e não o contrário.

O debate em torno do freio da dívida alemã, que se intensificou desde a decisão do Tribunal Constitucional Federal de 2023, reflete essa constatação. Se as instituições europeias não conseguirem impor efetivamente a disciplina fiscal, se o BCE agir como uma apólice de seguro em tempos de crise e se os programas da UE redistribuírem implicitamente a dívida, então o freio da dívida nacional perde seu propósito europeu. Ele continua útil como instrumento disciplinar nacional, mas seu benefício como sinal para os países parceiros é prejudicado por uma arquitetura que estruturalmente falha em recompensar tais sinais.

Entre a estabilidade do sistema e a erosão da confiança: o dilema sem solução simples

O verdadeiro dilema do sistema de dívida europeu reside nas suas contradições inerentes. Os mecanismos que previnem crises a curto prazo — o mecanismo de salvaguarda do BCE, os programas de transferências da UE, as regras flexíveis da dívida — são, a médio e longo prazo, as mesmas forças que minam a confiança na moeda comum. A inflação, enquanto instrumento silencioso de mutualização da dívida, transformou uma parte significativa da poupança europeia em transferências reais desde 1999 — sem que tal tenha sido jamais formalmente decidido ou legitimado democraticamente.

A França é representativa de um problema sistêmico: um país permeado por uma mentalidade de endividamento, institucionalmente grande demais para falir e que influenciou tão profundamente as instituições europeias que as regras do jogo agora refletem seus interesses estruturais. Isso não é uma crítica à França em si — é uma resposta racional à estrutura de incentivos do sistema. Mas é uma crítica fundamental ao próprio sistema.

Uma solução para este dilema exige duas coisas que até agora se mostraram politicamente inviáveis: em primeiro lugar, um mecanismo de sanções credível e automaticamente eficaz para os países que violam o défice; e em segundo lugar, uma forma de mutualização da dívida legitimada democraticamente, caso este caminho seja trilhado. Projetos tímidos como o TPI ou os programas NextGenerationEU não cumprem plenamente nenhum destes requisitos: mutualizam os riscos sem estabelecer a responsabilização política e não impõem sanções sem admitir esse facto.

Enquanto essa contradição permanecer sem solução, o sistema monetário do euro persistirá em um estado permanente de ambivalência institucional: robusto demais para entrar em colapso, frágil demais para ser verdadeiramente estável. A crise da dívida soberana na França será evitada, mas a confiança latente em uma moeda comum, que deveria se basear no princípio de finanças públicas sólidas, não será fortalecida, mas sim silenciosamente corroída.

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