A dívida oculta de Silicon Valley: como as gigantes tecnológicas usam lucros recorde para esconder um rombo de um trilião de dólares nos seus balanços

Perfeitamente cool, mas arriscado: a montanha secreta de dívidas de Silicon Valley

Passivos escondidos: o lado negro dos balanços da Meta, da Amazon e de outras empresas do setor.

O verão de 2026 parecia destinado a ser mais um trimestre de superlativos incontestáveis ​​para as gigantes tecnológicas de Silicon Valley. A Alphabet e a Amazon apresentaram ao mundo lucros recorde, e os mercados bolsistas reagiram inicialmente com euforia. Mas qualquer pessoa que não esteja cegada apenas pelos lucros líquidos que fazem manchetes, depressa se depara com uma contradição fundamental: enquanto os lucros disparam para níveis vertiginosos, o cash flow real – o free cash flow – está a cair drasticamente.

Como é possível que as empresas mais poderosas e lucrativas do mundo lucrem centenas de milhares de milhões no papel, mas, na realidade, gastem mais dinheiro do que aquele que ganham? A resposta reside nas áreas cinzentas das finanças empresariais modernas. Por detrás das fachadas reluzentes dos relatórios trimestrais oficiais, esconde-se uma ilusão financeira sem precedentes. Impulsionadas pelo gigantesco apetite de capital da inteligência artificial, as empresas dependem cada vez mais de lucros contabilísticos não realizados e de estruturas complexas fora do balanço. Trata-se de uma manobra perfeitamente legal, mas extremamente arriscada, em que triliões de dólares em dívidas são sistematicamente removidos dos balanços. A análise que se segue revela como as grandes empresas tecnológicas ocultam as suas verdadeiras obrigações financeiras — e porque é que a base do atual boom da IA ​​é significativamente mais frágil do que os números oficiais nos levam a crer.

O conto de fadas de mil milhões de dólares: porque é que os lucros das grandes empresas tecnológicas só existem no papel

Com apenas oito dias de diferença, a Alphabet e a Amazon anunciaram lucros recorde no verão de 2026. Ambas as empresas celebraram os melhores resultados trimestrais da sua história, as suas ações reagiram inicialmente com euforia e, simultaneamente, ambas reportaram um free cash flow negativo ou severamente comprometido. Esta combinação aparentemente contraditória de lucros recorde e liquidez cada vez menor levanta uma questão fundamental que vai muito para além dos balanços de duas empresas tecnológicas: de onde vem o dinheiro que flui atualmente para a inteligência artificial e quão sólida é a base sobre a qual o atual boom da IA ​​se apoia realmente?

Para responder a esta questão de forma séria, vale a pena analisar mais a fundo o que está por detrás dos comunicados de imprensa oficiais. O que emerge não é a manipulação ilegal do balanço no sentido dos casos clássicos de fraude, mas antes uma rede de métodos de avaliação perfeitamente legais, normas contabilísticas e estruturas de financiamento fora do balanço que, no seu conjunto, criam um perfil de risco que pouco se assemelha aos números oficialmente divulgados.

Quando os lucros contabilísticos ofuscam a realidade operacional

A Alphabet reportou um lucro líquido de aproximadamente 112 mil milhões de dólares para o segundo trimestre de 2026, um aumento de cerca de 298% em comparação com o mesmo período do ano anterior. À primeira vista, esta parece uma história de sucesso sem precedentes, impulsionada pela sua divisão de computação em nuvem, publicidade em motores de busca e negócios de inteligência artificial generativa. No entanto, uma análise mais detalhada da demonstração de resultados revela que a grande maioria deste crescimento dos lucros não teve origem nas operações principais.

Dos 112 mil milhões de dólares de lucro líquido, aproximadamente 98 mil milhões de dólares foram atribuídos a um único item no balanço, classificado como outras receitas ou ganhos não realizados de investimentos em ações. Este item refere-se sobretudo ao aumento do valor das participações da Alphabet em empresas de capital fechado, em particular a SpaceX e a empresa de inteligência artificial Anthropic. Após o IPO da SpaceX no verão de 2026, a Alphabet teve de ajustar o valor contabilístico da sua participação para refletir a valorização de mercado alcançada, o que, por si só, provocou um aumento de valor na ordem das dezenas de milhares de milhões. No mesmo trimestre do ano anterior, a mesma posição tinha sido avaliada em cerca de 1,3 mil milhões de dólares.

O ponto crucial aqui é que estes são, em grande parte, ganhos contabilísticos não realizados. Isto significa que nem um cêntimo desse dinheiro entrou de facto nos cofres da Alphabet. Trata-se de uma reavaliação de ações no balanço que, na sua maioria, não podem ser vendidas ou não se destinam a ser vendidas por razões estratégicas. O lucro operacional, ou seja, a parte do lucro que de facto provém do negócio principal de publicidade, serviços na nuvem e outros produtos, foi de cerca de 40,8 mil milhões de dólares no mesmo trimestre, significativamente inferior ao tão badalado lucro total.

O fluxo de caixa como um teste de realidade

Embora a demonstração de resultados tenha sido inflacionada pelos ganhos contabilísticos, a demonstração dos fluxos de caixa apresentou um cenário completamente diferente. A Alphabet investiu aproximadamente 44,9 mil milhões de dólares em data centers, chips e outras infraestruturas durante o mesmo trimestre, enquanto o cash flow operacional foi de cerca de 39,1 mil milhões de dólares. Esta diferença resultou num free cash flow negativo de 5,9 mil milhões de dólares, o primeiro trimestre negativo na história da empresa desde o seu IPO em 2004.

Esta descoberta é notável porque demonstra que uma empresa, apesar de ter registado lucros recorde num único trimestre, gastou mais dinheiro do que aquele que realmente ganhou. O preço das ações reagiu em conformidade, caindo vários pontos percentuais no dia seguinte ao anúncio, porque os investidores profissionais consideraram o fluxo de caixa, e não o lucro contabilístico, o principal indicador da verdadeira saúde financeira da empresa.

O lucro bilionário da Amazon com um único investimento

Oito dias após a divulgação dos resultados da Alphabet, a Amazon apresentou um panorama estruturalmente quase idêntico. A empresa reportou um lucro líquido de 62,6 mil milhões de dólares para o segundo trimestre de 2026, um aumento de aproximadamente 245% em comparação com o mesmo trimestre do ano anterior. Também aqui vale a pena examinar a composição deste resultado. Segundo o próprio comunicado da empresa, dos 62,6 mil milhões de dólares de lucro, aproximadamente 53,4 mil milhões de dólares foram provenientes de uma receita não operacional, atribuída principalmente ao seu investimento na Anthropic.

Desde 2023, a Amazon investiu um total de aproximadamente oito mil milhões de dólares na Anthropic em várias parcelas, em parte sob a forma de obrigações convertíveis e em parte como ações preferenciais sem direito de voto. Após uma nova ronda de financiamento para a Anthropic, que elevou temporariamente a sua avaliação para várias centenas de milhares de milhões de dólares, a Amazon foi obrigada a reavaliar a sua participação de acordo com as normas contabilísticas aplicáveis. Este ajustamento ao valor de mercado gerou um ganho contabilístico de mais de 50 mil milhões de dólares, embora nenhuma ação tenha sido vendida e nenhum dólar tenha sido efetivamente recebido.

Excluindo este efeito pontual e não monetário, estima-se que o resultado operacional líquido remanescente se situe entre os 20 e os 21 mil milhões de dólares. O negócio operacional da Amazon, impulsionado principalmente pelo forte crescimento da sua divisão de cloud, a Amazon Web Services, e por um sólido negócio de publicidade, apresentou, por isso, um desempenho bastante positivo; contudo, aproximadamente dois terços do lucro recorde divulgado pelos media foram atribuídos ao efeito de valorização de um único investimento privado.

Duas empresas, um padrão

O que observamos na Alphabet e na Amazon com poucos dias de diferença não é uma coincidência, mas antes um padrão sistemático resultante da estrutura singular do atual boom da IA. As maiores empresas tecnológicas do mundo não são apenas operadores de infraestruturas na nuvem e de produtos para o consumidor; tornaram-se também algumas das maiores investidoras privadas em startups de IA, como a Anthropic e a OpenAI. Estes investimentos ocorrem frequentemente de forma circular: um fornecedor de cloud investe num laboratório de IA, o laboratório de IA, por sua vez, compra poder computacional ao mesmo fornecedor de cloud e, se a avaliação do laboratório de IA aumentar numa nova ronda de financiamento, o fornecedor de cloud regista um lucro contabilístico sobre o seu investimento.

Esta situação leva a uma distorção peculiar nos relatórios corporativos. Os lucros das maiores empresas tecnológicas são cada vez mais impulsionados por avaliações de mercado privadas, que são difíceis de verificar e cuja volatilidade é difícil de prever. Se a avaliação da Anthropic ou de uma empresa comparável cair numa futura ronda de financiamento, o efeito seria exactamente o oposto, desencadeando uma perda contabilística correspondente que poderia reduzir significativamente os lucros posteriormente divulgados.

O lado da dívida do balanço e os seus pontos cegos

Embora os lucros contabilísticos dominem a percepção do lado da receita, surge um fenómeno inverso do lado da dívida. Uma análise do jornal de negócios japonês Nikkei Asia, que examinou as notas explicativas dos relatórios anuais da Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta e Oracle, chega a um resultado surpreendente. As cinco empresas reportam um total combinado de aproximadamente 1,35 triliões de dólares em dívidas registadas nos seus balanços oficiais. Simultaneamente, os seus passivos fora do balanço — ou seja, os compromissos de pagamento e as obrigações contratuais que, por diversas razões contabilísticas, não aparecem como dívida tradicional no balanço — totalizam cerca de 1,65 triliões de dólares.

Isto significa que os passivos ocultos excedem significativamente a dívida oficialmente declarada. Portanto, qualquer pessoa que calcule a dívida destas cinco empresas com base nos números oficiais dos seus balanços está a trabalhar com menos de metade do seu encargo financeiro total real. De acordo com os cálculos dos analistas, este volume fora do balanço cresceu aproximadamente oito vezes em apenas quatro anos, o que corresponde quase exactamente à taxa de crescimento dos investimentos em infra-estruturas de IA.

Como as dívidas desaparecem do balanço

O mecanismo através do qual estas obrigações desaparecem do balanço tradicional é tecnicamente complexo, mas fundamentalmente compreensível. Um componente-chave são os compromissos de compra a longo prazo para processadores gráficos e outros equipamentos, que são contratualmente vinculativos, mas, de acordo com as normas contabilísticas actuais, só necessitam de ser registados como passivos quando o equipamento correspondente entra em funcionamento. Desta forma, uma empresa pode celebrar contratos no valor de dezenas de milhares de milhões de dólares ao longo de vários anos sem que esse montante apareça como passivo no seu balanço atual.

Outra componente ainda mais significativa são as joint ventures com empresas de private equity especializadas. O exemplo mais notável é o financiamento do complexo de data centers Hyperion da Meta, na Louisiana. Para este projeto, a Meta estabeleceu uma parceria com a empresa de private equity Blue Owl Capital para criar uma empresa de projeto separada. Esta empresa, legalmente independente da Meta, captou aproximadamente 27,3 mil milhões de dólares em capital de dívida através da emissão de obrigações. A Blue Owl e os investidores afiliados detêm cerca de 80% das ações desta empresa de projeto, enquanto a própria Meta detém apenas cerca de 20%.

A Meta paga um leasing de longo prazo pela utilização dos data centers financiados desta forma. Este leasing é contratualmente fixado por décadas e funciona, na prática, como um pagamento de um empréstimo, embora tecnicamente não seja considerado capital de dívida para a própria Meta. Uma vez que a Meta não é considerada a beneficiária final do projeto, de acordo com os critérios relevantes para a consolidação de entidades de propósito específico, a empresa não necessita de registar a dívida de 27,3 mil milhões de dólares no seu balanço. Apenas a participação na empresa do projeto e os pagamentos futuros do leasing, que só se tornarão visíveis no balanço quando as instalações estiverem operacionais em 2029, são refletidos.

De acordo com a análise da Nikkei, a Meta acumulou passivos fora do balanço que totalizam aproximadamente 420 mil milhões de dólares, quase três vezes a dívida oficialmente divulgada pela empresa. Isto faz da Meta a maior utilizadora desta técnica de financiamento entre as cinco empresas analisadas.

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Porque é que estas construções são legais, mas não inofensivas

Nos escândalos contabilísticos do início dos anos 2000, como o caso da empresa de energia Enron, as dívidas foram também externalizadas para veículos de propósito específico, mas em violação da legislação aplicável e com o objectivo de enganar activamente os investidores. As estruturas utilizadas hoje pelas grandes empresas tecnológicas diferem destas num aspeto crucial: são totalmente legais, estão em conformidade com as normas contabilísticas aplicáveis ​​e são divulgadas nas notas explicativas dos respetivos relatórios anuais.

No entanto, é aí que reside o verdadeiro risco. Embora as agências de aplicação da lei possam agir contra a manipulação contabilística ilegal, não existe um mecanismo corretivo comparável contra esquemas perfeitamente legais, mas economicamente arriscados. Essencialmente, o único recurso é a educação por parte de analistas independentes, jornalistas especializados e um público crítico que leia, compreenda e contextualize estas notas explicativas. As informações relevantes estão disponíveis publicamente, mas estão dispersas por centenas de páginas de relatórios trimestrais, notas técnicas às demonstrações financeiras e comunicações separadas das agências de notação de risco, o que significa que a sua totalidade raramente é percebida à primeira vista.

O papel dos mercados de crédito privado

Um factor crucial para este desenvolvimento é o enorme crescimento dos mercados de crédito privado nos últimos anos. Fundos como a Blue Owl Capital, bem como grandes players como a Pimco e a BlackRock, estão dispostos a fornecer empréstimos de longo prazo garantidos por projetos específicos, oferecendo rendimentos significativamente superiores aos dos títulos corporativos tradicionais emitidos pelas empresas tecnológicas participantes. No caso do financiamento da Hyperion, o prémio da taxa de juro em relação aos títulos do Tesouro norte-americano comparáveis ​​foi de cerca de 225 pontos base, correspondendo a uma taxa de juro efetiva de aproximadamente 6,6% a 6,9%, o que é consideravelmente superior ao que a Meta teria de pagar pelos títulos corporativos tradicionais listados no seu próprio balanço.

Este acordo é atrativo para os fundos de empréstimo porque recebem uma classificação de crédito implícita próxima da da própria Meta, combinada com um retorno significativamente mais elevado. A agência de notação de risco Standard & Poor’s atribuiu aos títulos da empresa do projecto a notação A+, apenas um nível abaixo da notação de crédito da Meta, porque uma chamada garantia de valor residual do grupo mitiga consideravelmente o risco para os credores. Estes títulos são atualmente muito procurados por parte de investidores institucionais, como fundos de pensões e companhias de seguros, que procuram investimentos de longo prazo, de alto rendimento e supostamente seguros.

Ao mesmo tempo, isto significa que os riscos do boom da construção em IA já não se concentram apenas nos balanços das empresas tecnológicas, mas estão a ser cada vez mais transferidos para todo o sistema financeiro, para fundos de pensões, carteiras de seguros e outros veículos de investimento institucionais, cujos clientes desconhecem muitas vezes esta mudança no perfil de risco.

A aposta em avaliações cada vez maiores

Tanto o lado do lucro como o do endividamento dos balanços actuais de IA assentam, em última análise, na mesma premissa fundamental: a de que as avaliações das empresas privadas de IA participantes e da infra-estrutura física subjacente continuarão a valorizar-se ou, pelo menos, permanecerão estáveis. Se a avaliação da Anthropic aumentar ainda mais numa futura ronda de financiamento, a Alphabet e a Amazon poderão voltar a registar lucros contabilísticos. Se a procura de poder computacional se mantiver consistentemente elevada, os centros de dados financiados através de veículos de propósito específico irão gerar receitas suficientes para cobrir os pagamentos de aluguer e os serviços dos empréstimos subjacentes.

Contudo, caso essa suposição se mostre excessivamente otimista, por exemplo, porque o uso económico real de aplicações de IA generativa se desenvolva mais lentamente do que as avaliações atuais sugerem, ambos os efeitos poderiam inverter-se simultaneamente. A queda nas avaliações dos investimentos privados em IA levaria a perdas contabilísticas significativas para os investidores, enquanto, ao mesmo tempo, os pagamentos de rendas contratualmente acordados para os centros de dados recém-construídos teriam de continuar inalterados, independentemente de existir ou não procura por esta capacidade computacional.

Vários analistas de mercado e especialistas em classificação de risco já alertaram para uma alocação inadequada de capital neste contexto. Os críticos da área da análise de crédito salientam que estas estruturas de financiamento criam, na prática, obrigações de pagamento de vinte a trinta anos para uma tecnologia cujo hardware específico pode tornar-se obsoleto em poucos anos. Esta discrepância entre o prazo do financiamento e o ciclo de vida económico real dos activos financiados é considerada uma das principais fragilidades da estrutura actual.

Uma comparação com crises financeiras anteriores

A situação actual apresenta paralelos estruturais com fases anteriores da história financeira, nas quais estruturas de financiamento complexas, mas tecnicamente legais, foram inicialmente celebradas como inovações antes de os seus riscos sistémicos se tornarem evidentes. Antes da crise financeira mundial de 2007 e 2008, grandes quantidades de risco foram também transferidas dos balanços dos bancos participantes através de veículos de propósito específico estruturados e redistribuídas para um vasto leque de investidores institucionais. Nessa altura, também, as estruturas utilizadas eram consideradas legalmente sólidas até que as premissas subjacentes sobre a estabilidade ou o aumento dos preços dos imóveis se revelaram falsas, desencadeando uma reação em cadeia em todo o sistema financeiro global.

A situação atual difere em pormenores importantes, principalmente no que diz respeito ao facto de as empresas tecnológicas envolvidas possuírem negócios operacionais excecionalmente sólidos, elevadas reservas de tesouraria e, para os padrões históricos, uma credibilidade muito elevada. Contudo, ambos os episódios partilham um padrão básico comum: a transferência de riscos para estruturas menos transparentes, a concentração desses riscos em instituições financeiras especializadas, porém relativamente pequenas, e uma aposta colectiva na continuidade ininterrupta da actual tendência de crescimento.

Que tipo de avaliação objetiva ainda resta?

A conclusão crucial desta análise não é uma condenação generalizada das empresas envolvidas nem uma previsão de colapso iminente. Os investimentos em centros de dados, chips e modelos de IA baseiam-se numa procura real e tecnologicamente sólida, e as empresas envolvidas continuam a ter modelos de negócio operacionais robustos que se mantêm rentáveis ​​independentemente dos efeitos de avaliação descritos. Em vez disso, a verdadeira mensagem reside na necessidade de um exame mais criterioso dos números divulgados.

Quem avalia os balanços das principais empresas tecnológicas com base apenas em manchetes sobre o lucro líquido e o crescimento das receitas ignora sistematicamente duas fontes principais de risco: a crescente dependência dos lucros reportados em relação aos efeitos voláteis e não monetários da valorização dos investimentos privados, e o volume substancial de passivos que são mantidos fora do balanço tradicional através de estruturas de financiamento criativas, mas totalmente legais. Ambos os factores distorcem a imagem da estabilidade financeira real num sentido mais positivo do que uma análise consolidada e completa revelaria.

Para os investidores, analistas e um público bem informado, isto significa que os indicadores-chave tradicionais, como o resultado líquido ou os rácios de endividamento, já não são suficientes para avaliar adequadamente a verdadeira situação económica destas empresas. O free cash flow, a composição de outros rendimentos e os passivos fora do balanço e entidades de propósito específico divulgadas nas notas explicativas, por outro lado, estão a ganhar uma importância significativa. Aqueles que examinam estes indicadores de forma consistente obtêm uma visão mais realista, embora consideravelmente menos eufórica, da estrutura financeira sobre a qual se baseia realmente o atual boom da IA.

Gigantes da tecnologia sob pressão: porque é que os balanços tradicionais são enganadores no boom da IA

Os próximos relatórios trimestrais revelarão se o padrão descrito se mantém ou se surgem os primeiros sinais de normalização. Caso a avaliação da Anthropic aumente significativamente noutra ronda de financiamento, é provável que a Alphabet e a Amazon voltem a apresentar lucros contabilísticos excecionalmente elevados, enquanto o free cash flow deverá manter-se sob pressão, dado o aumento contínuo dos investimentos em data centers e chips. Ao mesmo tempo, prevê-se que outras empresas tecnológicas, incluindo a Microsoft, a Amazon e possivelmente a própria Alphabet, adotem o modelo da Meta de veículos de propósito específico com fundos de dívida privada para os seus próprios projetos de data centers, dado que a capacidade dos seus balanços está cada vez mais sobrecarregada pela enorme escala dos investimentos planeados.

As estimativas do setor prevêem que as cinco maiores empresas tecnológicas americanas, por si só, invistam bem mais de 500 mil milhões de dólares em despesas de capital em 2026, muitas vezes o nível de há apenas alguns anos. Uma parcela significativa destes montantes deixará de ser financiada pelo fluxo de caixa operacional contínuo das empresas, mas sim através de uma crescente variedade de instrumentos de financiamento por dívida, que vão desde as obrigações de empresas tradicionais e o financiamento comercial até aos veículos de propósito específico descritos acima. É provável que este desenvolvimento aprofunde ainda mais a interligação entre o sector tecnológico e os mercados de crédito globais nos próximos anos, aumentando, assim, a importância sistémica deste sector para a estabilidade de toda a economia global.

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