Verzwakkende dollar, dure beloftes: een scherpe kritiek op het pleidooi van IW-directeur Michael Hüther voor gezamenlijke EU-schuld in het Focus-artikel

Waarschuwing voor de schuldenval: wordt Europa bedreigd door een sluipende overdrachtsunie?

Het einde van Duitslands rentevoordeel? Wat betekenen de nieuwe EU-obligaties voor ons?

Sinds de eurocrisis van de jaren 2010 heerst er een ijzeren regel in het Duitse begrotingsbeleid: geen gezamenlijke aansprakelijkheid voor de Europese schuld. Maar dit taboe begint af te brokkelen. In het licht van enorme geopolitieke verschuivingen, een grote behoefte aan investeringen in defensie en infrastructuur, en een steeds meer gepolitiseerde Amerikaanse dollar, ontstaat er een nieuw debat. Onlangs zorgde Michael Hüther, directeur van het Duitse Economisch Instituut (IW), voor opschudding: hij pleit voor een grote, liquide markt voor Europese obligaties – niet als eerste stap naar de veel bekritiseerde transferunie, maar als een strategische noodzaak om de euro te vestigen als de belangrijkste wereldvaluta en de afhankelijkheid van de VS te verminderen. Maar is dit realistisch? Critici waarschuwen voor een "salamitactiek", waarbij uitzonderingen stilletjes de norm worden, waardoor de rentelasten voor financieel gezonde landen zoals Duitsland stijgen. Dit is een diepgaande analyse van de afhankelijkheden tussen verschillende begrotingspaden, de ware lessen die zijn geleerd van de Amerikaanse staatsobligatiemarkt en de verreikende gevolgen waar Europese bedrijven zich nu op moeten voorbereiden.

IW-directeur Michael Hüther | Uit de taboezone: Europa heeft een gemeenschappelijke schuld nodig

Deze analyse gaat in op het Focus-artikel over de oproep van IW-directeur Michael Hüther om het Duitse taboe op eurobonds te doorbreken en de verzwakte dollar te gebruiken als een historische kans voor gezamenlijke Europese obligaties. Dit voorstel verdient kritiek, niet omdat de diagnose van de kapitaalmarkten onjuist is, maar omdat de kop de last van deze opening legt bij degenen die het zich niet kunnen veroorloven om af te wachten.

Het verlaten van de taboezone klinkt als moed. Het is echter vooral de taal van gemakzucht, gesproken door degenen die de consequenties niet willen dragen. Wanneer het hoofd van het Duitse Economisch Instituut aankondigt dat Europa een gezamenlijke schuld nodig heeft, is het niet de afhankelijke meerderheid die spreekt. Het is een standpunt dat weinig professionele gevolgen heeft als het onjuist blijkt te zijn. Het instituut blijft bestaan, de titel blijft bestaan, het volgende sollicitatiegesprek blijft bestaan. Wat niet zal blijven bestaan, als het plan mislukt, is de onbenutte rijkdom van spaarders, bijdragers en bedrijven, wier berekeningen niet gebaseerd zijn op de retoriek van een leidende munt, maar op rente, aflossing, verzekeringspremies en belastingen. Juist deze asymmetrie maakt de formule economisch onverantwoord. Het reduceert een vrijwel onomkeerbare systeeminterventie tot een loutere mentale oefening voor experts.

Taboe is hier het verkeerde woord. Een taboe zou een ongegronde terughoudendheid zijn. De Duitse weerstand tegen gezamenlijke aansprakelijkheid was een regel die voortkwam uit het inzicht dat een munt zonder gemeenschappelijke belastingbevoegdheid (!) alleen kan functioneren als elk land zijn eigen schulden nakomt. Degenen die deze regel als taboe beschouwen, verschuiven de bewijslast. Plotseling wordt het niet langer als roekeloos beschouwd om de balansen van andere landen samen te voegen. Nu wordt het als roekeloos gezien om naar het plafond te vragen. Dit is retorisch elegant en institutioneel goedkoop. Het kost de auteur geen cent aan aansprakelijkheid, en de meerderheid juist de zekerheid die ze niet kunnen diversifiëren.

Gezamenlijke obligaties zonder gezamenlijke aansprakelijkheid

De euro is op zoek naar een veilige referentievaluta; Duitsland vreest de gewoonte die aan deze uitzondering ten grondslag ligt

Sinds de schuldencrisis van begin jaren 2010 is één zin heilig verklaard in het Duitse begrotingsbeleid: gezamenlijke Europese schuld is de eerste stap naar een transferunie. Iedereen die deze zin uitspreekt, roept reflexmatig herinneringen op aan Griekse reddingspakketten, de TARGET2-balansen en het idee dat Italiaanse of Franse begrotingen zouden kunnen worden geherfinancierd met behulp van Duitse kredietwaardigheid. Michael Hüther, directeur van het Duitse Economisch Instituut, brak bewust met dit idee in een artikel in Handelsblatt eind augustus 2026.Hij eist geen volledige aansprakelijkheid voor de gehele berg schulden van de partnerstaten. Hij pleit voor een grote, liquide markt voor gezamenlijke obligaties voor duidelijk omschreven Europese taken: defensie, elektriciteitsnetten, digitalisering en grensoverschrijdende infrastructuur. De drijfveer is niet de oude retoriek van solidariteit, maar de toestand van de dollar.

Het is gedocumenteerd dat Hüther het verlies aan vertrouwen in de Amerikaanse valuta en instellingen beschrijft als een historische kans voor de euro. Hieruit kan worden afgeleid dat het initiatief minder een herhaling is van het debat over de eurocrisis dan een poging om monetair beleid, kapitaalmarktintegratie en geopolitieke autonomie in één instrument te verenigen. Onder deze omstandigheden is het denkbaar dat het politieke debat in Berlijn niet langer alleen om de term "eurobonds" zal draaien, maar eerder om de vraag of Europa überhaupt een onafhankelijk monetair systeem kan opzetten zonder een gemeenschappelijke, veilige munt. Juist deze verschuiving maakt het initiatief relevant voor het bedrijfsmanagement. Het betreft financieringskosten, de diepte van de Europese kapitaalmarkten, de afhankelijkheid van de dollar in de handel en de kans op indirecte verlichting van de nationale begrotingen.

Het contract scheidt aansprakelijkheid en markt

De Europese Monetaire Unie werd van meet af aan opgevat als een constructie zonder fiscale unie. Het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie bevat de zogenaamde no-bailout-clausule. Deze verbiedt de Unie en haar lidstaten om de schulden van een andere lidstaat over te nemen. Dit werd aangevuld met het Stabiliteits- en Groeipact, met als referentiewaarden een tekort van drie procent en een schuldquote van 60 procent. De economische logica was duidelijk: wie de controle over het monetaire beleid uit handen geeft, moet zelf de last van de fiscale discipline dragen. De kapitaalmarkt was bedoeld om deze discipline af te dwingen door middel van rentepremies.

De soevereine schuldencrisis heeft deze architectuur niet afgeschaft, maar eerder aangevuld en in sommige gevallen ondermijnd. Het Europees Stabiliteitsmechanisme, de obligatieaankopen door de Europese Centrale Bank en later het NextGenerationEU-herstelfonds hebben aangetoond dat de monetaire unie niet bereid is individuele staten ongehinderd failliet te laten gaan tijdens een systeemcrisis. Het is ook duidelijk dat de formele regel 'geen reddingsoperaties' van kracht blijft. De politieke praktijk heeft hier echter omheen gebouwd door uitzonderingen te creëren. Precies hier ontstaat de beschuldiging van 'salami-tactieken'. Eén uitzondering, gepresenteerd als een eenmalige gebeurtenis, schept het volgende precedent. Het reddingspakket wordt het herstelfonds, het herstelfonds wordt EU-obligaties voor hulp aan Oekraïne en defensie, en tijdelijke gezamenlijke leningen worden een permanente emittent.

De beschikbare cijfers ondersteunen dit vermoeden, hoewel ze het nog niet bewijzen. De Europese Commissie heeft een uitgiftedoelstelling van ongeveer € 180 miljard aan EU-obligaties voor het hele jaar 2026 aangekondigd, verdeeld over € 90 miljard in de eerste helft en € 80 miljard in de tweede helft. Volgens de Commissie stond er eind 2025 ongeveer € 702 miljard aan EU-obligaties uit, naast kortlopende EU-schulden. In het voorjaar van 2026 bedroeg de totale uitstaande schuld van de Unie al ongeveer € 790 miljard, en in de zomer was deze opgelopen tot meer dan € 820 miljard. NextGenerationEU is ontworpen als een tijdelijk instrument na de pandemie. De uiterste datum voor lidstaten om betalingsverzoeken in te dienen is september 2026. Parallel daaraan financiert de Commissie andere programma's met dezelfde uniforme financieringsaanpak. Dit toont aan dat Europa al gezamenlijke obligaties uitgeeft. De vraag is niet of ze bestaan, maar of een tijdelijke portefeuille een permanente, betrouwbare maatstaf zal worden.

Het onderscheid dat Hüther maakt, is economisch gezien beter onderbouwd dan politiek jargon

Hüther benadrukt het onderscheid tussen projectgerelateerde gezamenlijke obligaties en de mutualisering van bestaande staatsschuld. Dit onderscheid is niet semantisch. Volledige mutualisering zou betekenen dat Italië, Frankrijk of België hun bestaande schuld zouden kunnen herfinancieren tegen een gemeenschappelijke Europese rente. De spread als prijssignaal zou dan verdwijnen. Een projectgerelateerde uitgifte daarentegen creëert een nieuw, gezamenlijk actief zonder de bestaande nationale obligaties te vervangen.

Hieruit volgt dat het voordeel voor de euro als leidende valuta vooral afhangt van het volume, de liquiditeit en de rechtszekerheid van de nieuwe effecten, en niet van het morele gebaar van aansprakelijkheid. Een markt die wil concurreren met de Amerikaanse schatkistobligatiemarkt moet diep, homogeen en gemakkelijk verhandelbaar zijn. Eind eerste kwartaal van 2026 bedroeg de totale bruto publieke schuld in de eurozone volgens Eurostat iets meer dan € 14,2 biljoen, oftewel 88,9 procent van het economisch rendement. Hiervan was meer dan € 12 biljoen toe te schrijven aan effecten. Dat klinkt als een diepe markt. In de praktijk is deze markt echter gefragmenteerd langs nationale emittenten: Duitse staatsobligaties, Franse OAT's, Italiaanse BTP's, Spaanse Bonos. Dezelfde valuta, verschillende wanbetalingsrisico's, verschillende repo-mogelijkheden, verschillende beleggersgroepen.

De statistieken van het IMF over de valutasamenstelling van de officiële valutareserves voor het vierde kwartaal van 2025 laten een aandeel van 56,8 procent voor de dollar en 20,3 procent voor de euro zien. In het eerste kwartaal van 2026 bedroeg het aandeel van de dollar 57,1 procent en dat van de euro 20,0 procent. Deze orde van grootte is al jaren opmerkelijk stabiel gebleven. De euro is duidelijk de tweede belangrijkste valuta, maar heeft nog niet de drempel bereikt waarop centrale banken, staatsinvesteringsfondsen en particuliere reservehouders de euro als een gelijkwaardig parkeerinstrument beschouwen. Hüther, voormalig ECB-president Mario Draghi in zijn concurrentierapport van 2024, ECB-bestuurslid Philip Lane en ECB-president Christine Lagarde beargumenteren allemaal hetzelfde: een onafhankelijk monetair systeem heeft een liquide, betrouwbare referentievaluta nodig.

Berlijn houdt zich afzijdig, en daar zijn redenen voor

Bondskanselier Friedrich Merz haalt publiekelijk Draghi's analyse van de concurrentiepositie aan, niet Draghi's financieringsvoorstellen. Het Duitse standpunt blijft: gezamenlijke schuld alleen als noodmaatregel, niet als permanente oplossing. Ifo-president Clemens Fuest heeft het sterkste tegenargument geformuleerd. Gezamenlijke aansprakelijkheid voor de gehele of een aanzienlijk deel van de nationale schuld zou de prikkels voor begrotingsdiscipline ondermijnen. Als zwaarbelaste landen worden afgeschermd van de druk van de kapitaalmarkten, neemt de druk op hervormingen af. Fuest voegde eraan toe dat een echte mutualisering van de nationale schuld in feite zou betekenen dat nationale parlementen hun begrotingsbevoegdheden zouden verliezen. Zonder deze overdracht van bevoegdheden blijft de constructie instabiel: aansprakelijkheid zonder toezicht.

De verschillen zijn geen toeval. Volgens Eurostat bedroeg de schuldquote van Italië ten opzichte van het BBP 137,1 procent in 2025 en, volgens voorlopige cijfers, 138,9 procent in het eerste kwartaal van 2026. Die van Frankrijk was 115,6 procent in 2025, die van België 107,9 procent en die van Spanje 100,7 procent. Die van Duitsland was 63,5 procent in 2025 en 64,4 procent in het eerste kwartaal van 2026. De markt houdt rekening met deze verschillen. Een gemeenschappelijke obligatie elimineert ze niet; ze verschuift ze slechts. Ofwel subsidiëren de rijkere landen de armere landen via de gemeenschappelijke coupon, ofwel blijft de gemeenschappelijke obligatie zo klein en zo strikt geoormerkt dat ze niet voldoet aan de eisen van een leidende munt. Juist dit conflict tussen de doelstellingen wordt vaak over het hoofd gezien in het publieke debat.

Duitsland is ook een treffend voorbeeld van fungibiliteit. Het speciale fonds van 500 miljard euro voor infrastructuur en klimaatneutraliteit was bedoeld om extra investeringen mogelijk te maken. Het ifo-instituut berekende dat de federale overheid in 2025 via dit speciale fonds 24,3 miljard euro extra schuld heeft opgebouwd, terwijl de daadwerkelijke investeringen slechts met 1,3 miljard euro zijn gestegen ten opzichte van 2024. Het percentage misbruik van middelen bedroeg in deze analyse ongeveer 95 procent. Het Duitse Economisch Instituut (IW) kwam uit op 86 procent. De methoden verschillen, maar de richting is hetzelfde. Geld is kneedbaar. Wie gezamenlijk defensie financiert, kan de nationale defensie-uitgaven verlagen en de vrijgekomen middelen herbestemmen naar sociale programma's, subsidies of belastingvoordelen. Een uitzondering wordt de norm zodra de politieke kostenberekening dat suggereert.

Wat duidelijk pleit voor een Duits "nee"?

Er zijn drie structurele redenen waarom Duitsland nog steeds weigert een alomvattende schuldenmutualisatie te overwegen, ondanks het feit dat het land al EU-obligaties heeft geaccepteerd voor specifieke projecten.

Ten eerste de stimuleringsstructuur. Zolang er nationale obligatiemarkten bestaan, blijft er een restant van marktdiscipline over. Deze is onvolmaakt, omdat de Europese Centrale Bank ingrijpt bij crises en omdat banken hun eigen staatsobligaties met weinig of geen eigen vermogen dekken. Maar het is niet nul. Een grote gezamenlijke verklaring met een impliciete logica van hoofdelijke aansprakelijkheid verzwakt dit signaal. De ervaring met Europese begrotingsregels is ontnuchterend. Regels die regelmatig worden opgeschort, herinterpreteerd of politiek heronderhandeld, vervangen geen marktprijs.

Ten tweede, de kredietwaardigheid. Duitsland financiert zichzelf goedkoper dan gemiddeld in de monetaire unie, omdat beleggers de federale overheid een hogere terugbetalingskans en een lagere marktliquiditeit toeschrijven. Een geleidelijk groeiende schuldenunie kan dit voordeel niet zonder kosten behouden. De ommekeer in de staatsschuld heeft de rentelasten in de federale begroting al verschoven. Volgens rapporten over de financiële planning van de federale overheid zullen de rentebetalingen stijgen van een dieptepunt van ongeveer vier miljard euro tijdens de periode van lage rentes tot bijna 42 miljard euro het volgende jaar en, op de lange termijn, tot meer dan 80 miljard euro in 2030. Onder deze omstandigheden is het denkbaar dat eventuele extra Europese schuldenverwachtingen zich zouden kunnen vertalen in een risicopremie op staatsobligaties.

Ten derde is er de logica van de grondwet en het parlement. De Duitse Bondsdag heeft de macht over de begroting. In zijn uitspraken over de eurocrisis heeft het Federale Constitutionele Hof grenzen gesteld aan onbeperkte aansprakelijkheid. Automatische, onbeperkte gezamenlijke leningen zonder het recht van nationale parlementen om de gelden terug te vorderen, zouden een systeemverandering betekenen, niet alleen economisch maar ook institutioneel. Het voorstel van Hüther probeert deze verandering te voorkomen door de nadruk te leggen op projecten, voorwaarden en plafonds. De geschiedenis van de Europese fondsen leert ons dat plafonds onderhandelbaar zijn zodra de volgende schok zich voordoet.

Focusgebieden binnen de industrie: B2B, digitalisering (van AI tot XR), werktuigbouwkunde, logistiek, hernieuwbare energie en industrie

Meer informatie vindt u hier:

• Expert Business Hub

Een thematisch kenniscentrum met inzichten en expertise:

• Kennisplatform over mondiale en regionale economieën, innovatie en trends in specifieke sectoren
• Een verzameling analyses, inzichten en achtergrondinformatie over onze belangrijkste aandachtsgebieden
• Een plek voor expertise en informatie over actuele ontwikkelingen in het bedrijfsleven en de technologie
• Een informatiecentrum voor bedrijven die op zoek zijn naar informatie over markten, digitalisering en innovaties in de sector

De vergelijking met dollars vertelt slechts de helft van het verhaal

De kern van Hüthers betoog is dit: de euro heeft geen tegenhanger voor de Amerikaanse staatsobligatie. Dit is een correcte marktobservatie. De markt voor staatsobligaties is de diepste en meest liquide markt ter wereld. Deze dient als reserve, als onderpand bij repotransacties en als benchmark voor bedrijfsobligaties, hypotheken en derivaten. Elke valuta die ernaar streeft een leidende valuta te zijn, heeft niet alleen een rekeneenheid nodig, maar ook een parkeerinstrument.

De VS blijven een problematisch voorbeeld. Het is gedocumenteerd dat de totale staatsschuld van de Verenigde Staten in augustus 2026 de $40 biljoen overschreed. De staatsschuld bedroeg ongeveer $32 biljoen. De schuldquote ten opzichte van het BBP, gemeten als percentage van de totale federale schuld, schommelde begin 2026 rond de 123 procent. Het Congressional Budget Office (CBO) voorspelt een tekort van $1,9 biljoen voor het fiscale jaar 2026, een schuldquote van 101 procent en netto rentebetalingen van meer dan $1 biljoen. Tegen 2036 stijgt deze prognose de rentebetalingen tot $2,1 biljoen, oftewel 4,6 procent van het BBP, en de staatsschuld tot 120 procent. Dit is bepaald geen toonbeeld van financieel gezond beleid.

Dit betekent niet dat de obligatiemarkt morgen instort. Het betekent wel dat de omvang en liquiditeit van een veilige belegging de onderliggende begrotingsproblemen niet oplossen. Het zogenaamde 'convenience yield' – het rentevoordeel dat beleggers accepteren in ruil voor liquiditeit en zekerheid – heeft de Verenigde Staten decennialang in staat gesteld tekorten te financieren tegen een prijs die een vergelijkbaar schuldenland zonder reservevaluta niet had kunnen krijgen. Dit is precies wat critici het 'exorbitante privilege' noemen. Het verlaagt de directe financieringskosten, terwijl het tegelijkertijd de prikkel vergroot om de schulden verder uit te breiden.

De problemen waarvoor Amerikaanse staatsobligaties deels verantwoordelijk zijn, liggen minder in het document zelf dan in de politieke economie die eraan ten grondslag ligt. Ten eerste financieren houders van buitenlandse reserves en de wereldwijde vraag naar veilige dollarinvesteringen een deel van het Amerikaanse begrotingstekort. De discipline die de markt zou opleggen aan een middelgroot land, treedt pas met vertraging in werking. Ten tweede creëert het periodieke gekibbel over het wettelijke schuldplafond kunstmatige wanbetalingsrisico's in een instrument dat als risicovrij wordt beschouwd. Dit ondermijnt het vertrouwen zonder de structurele schuld te beperken. Ten derde kan de dollar worden gebruikt als machtsinstrument in handels-, sanctie- en industriebeleid. Juist dit geopolitieke gebruik maakt reservehouders nerveus en vormt de empirische kern van de these over het verloren vertrouwen. Ten vierde neemt het risico van fiscale dominantie toe: hoe hoger het rentecomponent van de begroting, hoe groter de politieke druk op de centrale bank om de rentes laag te houden.

Worden staatsobligaties daarom gemakkelijk misbruikt om de schuld achter de rug van de kiezers te vergroten? Gedeeltelijk wel. Het is algemeen bekend dat grote delen van de Amerikaanse uitgaven dynamisch worden bepaald door wetgeving, terwijl belastingverlagingen en discretionaire programma's via tekorten worden gefinancierd. Kiezers zien prestaties, niet de netto contante waarde. De markt voor staatsobligaties maakt deze verschuiving technisch gezien gemakkelijk, omdat deze altijd ontvankelijk lijkt. De bewering dat de VS vrijwel failliet is, is niettemin een overdrijving. Een staat met schulden in eigen valuta, waarvan de obligaties als wereldwijde zekerheid dienen en die een lage belastingbasis heeft, is niet insolvent in de zin van een bedrijf. Het is kwetsbaar voor inflatie, abrupte rentestijgingen en de geleidelijke afname van privileges. Voor Europa leidt dit tot een ongemakkelijke les: een Europees equivalent van staatsobligaties zou vergelijkbare prikkels creëren zonder automatisch de Amerikaanse voordelen te repliceren. Europa mist een vergelijkbare militaire en financiële machtsstructuur, een uniforme federale begroting en een uniform belastingbeleid.

Wat bedrijven moeten leren van het debat

Voor de industrie, energie, logistiek en digitale infrastructuur is dit debat niet louter een academische oefening. Een grotere markt voor gemeenschappelijke Europese obligaties zou een duidelijkere referentierente kunnen creëren, de swapmarkten kunnen verenigen en grensoverschrijdende bedrijfsfinanciering goedkoper kunnen maken. Europees spaargeld, dat momenteel grotendeels in Amerikaanse activa wordt geïnvesteerd, zou waarschijnlijk eerder binnen de Europese monetaire unie blijven. Een meer internationaal gebruikte euro zou de kosten voor dollarhedging in de grondstoffen- en buitenlandse handel verlagen.

Tegelijkertijd ontstaan ​​er nieuwe risico's. Gezamenlijke defensie- en infrastructuurprogramma's verschuiven de publieke vraag. Defensie-, netwerk- en digitale bedrijven profiteren van extra geldstromen. Ze lopen echter achterstand op wanneer nationale budgetten slechts een andere naam krijgen voor bestaande budgetten. Locatiebeslissingen hangen af ​​van de vraag of gezamenlijke fondsen gekoppeld zijn aan hervormingseisen, lokale waardecreatie en betrouwbare inkoop. De ervaring met het herstelfonds laat beide zien: merkbare investeringsimpulsen in individuele landen en tegelijkertijd implementatieknelpunten waar de administratieve en planningscapaciteit tekortschiet.

Regulering blijft een onderschat instrument. Zonder vooruitgang op het gebied van de banken- en kapitaalmarktenunie zal zelfs een groot volume EU-obligaties een geïsoleerd segment blijven. Zolang banken nationale staatsobligaties als vrijwel risicovrij beschouwen, blijft de onderlinge verbondenheid van de staat en het banksysteem het werkelijke stabiliteitsrisico van de monetaire unie. Een gemeenschappelijke, veilige waardepapier kan deze onderlinge verbondenheid verzwakken als het de nationale obligaties op de balansen van banken gedeeltelijk vervangt. Het kan de verbondenheid echter verergeren als deze verder wordt opgebouwd terwijl de nationale bezittingen onaangetast blijven.

Drie onderbelichte mechanismen

Ten eerste de relatie tussen banken en overheden. In het publieke debat worden eurobonds vaak gezien als een instrument voor buitenlands beleid of monetair beleid. Voor financiële stabiliteit is het echter van het grootste belang welke effecten banken, verzekeraars en pensioenfondsen aanhouden als veilige beleggingen en onderpand. Zolang Italiaanse en Franse banken een onevenredig groot aantal binnenlandse staatsobligaties aanhouden, blijft elke spreadschok een probleem voor de bankensector. Een gezamenlijke obligatie zal hier alleen verandering in brengen als toezicht en kapitaalvereisten de prikkel tot patriottisme wegnemen. Dit aspect van de regelgeving wordt doorgaans genegeerd in de retoriek rondom de belangrijkste valuta.

Ten tweede is er het verschil tussen veilige effecten en fiscale draagkracht. De VS kunnen staatsobligaties in vrijwel onbeperkte hoeveelheden uitgeven, omdat de federale overheid belastingen heft, de centrale bank in dezelfde valuta opereert en het politieke midden, bij twijfel, prioriteit geeft aan de schuldendienst. De EU heft zelf geen noemenswaardige belastingen. De aflossing van haar obligaties wordt gefinancierd vanuit het meerjarig financieel kader, oftewel door bijdragen van de lidstaten. Dit is juridisch gezien correct zolang de lidstaten betalen. Het is echter geen functioneel equivalent van de Amerikaanse federale overheid. Een groter volume EU-obligaties zonder eigen inkomstenbasis vergroot de afhankelijkheid van het volgende begrotingsakkoord.

Ten derde, de Europese besparingen. Europa genereert aanhoudend grote overschotten op de lopende rekening. Een deel van deze besparingen financiert de Amerikaanse tekorten en daarmee precies de obligatiemarkt die Europa nu wil nabootsen. Een zwakke euro-obligatiemarkt zou een deel van deze fondsen binnen de monetaire unie kunnen houden. Het zou echter ook de Europese rendementen drukken en de activaprijzen opdrijven. Voor bedrijven maakt dit de financiering met aandelen en obligaties goedkoper. Voor verzekeraars en pensioenfondsen maakt het het moeilijker om de huidige rentetarieven te vinden. De gevolgen voor de inkomensverdeling van een reservevalutastrategie worden zelden besproken.

Deze these is niet onder alle omstandigheden houdbaar

Hüthers belangrijkste stelling is dat Europa nu moet profiteren van het afnemende vertrouwen in de dollar en gezamenlijke obligaties op een nieuwe schaal moet accepteren. Deze these is onhoudbaar tenzij aan drie voorwaarden wordt voldaan.

Het zal niet helpen als de dollar zijn bevoorrechte positie behoudt. De reservestatistieken van het IMF laten tot nu toe geen kapitaalvlucht zien, maar een langzame, onvolledige diversificatie. Goud en andere niet nader gespecificeerde valuta winnen terrein, terwijl de euro met een vijfde is gestagneerd. Een politieke schok in Washington zou reservehouders ertoe kunnen aanzetten hun activa te herverdelen. Ze hoeven dit niet per se permanent te doen zolang er geen gelijkwaardig alternatief is en zolang de dollarmarkt zwak blijft.

Het is ineffectief als gezamenlijke emissierechten de nationale budgettaire prikkels niet inperken, maar vervangen. Zodra lidstaten hun eigen investeringsuitgaven vervangen door Europese leningen, wordt er geen extra Europese capaciteit gecreëerd, maar slechts een verschuiving van de aansprakelijkheid. Het Duitse speciale fonds is het huidige bewijs dat het op papier bestemmen van middelen en de daadwerkelijke meerwaarde twee verschillende dingen zijn.

Het zal niet werken als Europa er niet in slaagt zijn eigen regels op geloofwaardige wijze te handhaven. Hüther koppelt een goedkopere gemeenschappelijke munt aan strengere begrotingsregels en hervormingseisen. Dat is de economisch logische afweging. Historisch gezien is het het zwakste punt van de monetaire unie. Regels die tijdens recessies worden opgeschort en tijdens hoogconjunctuur politiek worden herzien, leveren geen duurzaam rentevoordeel op. Ze scheppen verwachtingen voor het volgende fonds.

Een nuancering is essentieel. Het alternatief voor gezamenlijke obligaties is niet de zuivere marktwerking van een schoolvoorbeeld van een monetaire unie. Deze discipline is al ondermijnd door de aankoop van obligaties, het reddingsmechanisme en de impliciete verwachtingen van wederzijdse bijstand. Een categorisch Duits "nee" verandert niets aan het bestaan ​​van EU-obligaties; het beperkt slechts hun looptijd en volume. Omgekeerd verandert een projectspecifiek "ja" niet automatisch de internationale rol van de euro. Geïntegreerde kapitaalmarkten, uniforme insolventieregels, diepgaande securitisatie- en aandelenmarkten en, bovenal, groei ontbreken. Een veilige belegging zonder productief gebruik blijft slechts een ander schuldinstrument.

De salami-tactiek is geen complot, maar een methode

De term 'salami-tactiek' impliceert opzet. Een betrouwbaardere diagnose is die van een padafhankelijkheidseffect. Elke crisis genereert een instrument dat formeel tijdelijk is, maar institutioneel blijft bestaan ​​omdat terugbetaling, herfinanciering en marktbeheer een systeem vereisen. De Commissie is professioneler geworden als emittent, de orderboeken zitten vol en de tranche van de groene obligaties is gevestigd. Markten raken gewend aan de naam EU-obligatie. Politici raken gewend aan de mogelijkheid om nationale conflicten over de verdeling van middelen naar Brussel te verplaatsen. Dit is geen geheime strategie, maar eerder de normale economische gang van zaken op basis van precedenten.

Daarom is het Duitse standpunt niet irrationeel, ook al is het onvolledig. Het verdedigt een principe dat in de praktijk al vol gaten zit, omdat dat principe nog steeds de onderhandelingspositie in de volgende ronde bepaalt. Iedereen die elk nieuw instrument als een loutere formaliteit beschouwt, verspeelt de onderhandelingsmacht waarmee voorwaarden, plafonds en aflossingsschema's kunnen worden afgedwongen. Iedereen die elk instrument afdoet als een systeemverandering, negeert het feit dat Europa al collectief kredietwaardig is en dat defensie, netwerken en grensbeveiliging daadwerkelijke Europese publieke goederen zijn.

Eurobonds: Waarom "samen" riskanter kan zijn dan experts beweren, en hoe stille padafhankelijkheden zoals uitzonderingen op de schuldenunie steeds vaker voorkomen

De cruciale zwakte van het hele debat over eurobonds schuilt niet in dit of dat percentage van de reservecijfers. Het zit hem in het verschil tussen wat er vandaag de dag op de markt te zien is en wat er gebeurt na institutionele liberalisering. Analyses van Hüther, Fuest, Draghi en de Bundesbank beschrijven de huidige situatie zeer nauwkeurig: spreads, liquiditeit, reserveratio's, rentelasten en misbruik van speciale fondsen. Daaruit volgt echter niet dat deze modellen ook betrouwbaar de effecten van een nieuw schuld- en uitgifteregime voorspellen. Ze kalibreren het heden. De toekomst van een systeemverandering is een heel andere zaak.

Dit is geen populistisch bezwaar tegen expertise. Het raakt de kern van de verantwoordelijkheid van het economisch beleid. Gezamenlijke obligaties zijn geen laboratoriumexperiment met beperkte schade. Ze hebben gevolgen voor de vermogenspositie van spaarders, de herfinanciering van banken en verzekeraars, de duurzaamheid van pensioenfondsen en pensioenregelingen, en de belastingdruk voor toekomstige generaties. Een latere erkenning dat de stimulerende effecten onderschat zijn, zal niet de expert treffen, maar wel huishoudens wier financiële flexibiliteit al beperkt is door rentetarieven, inflatie en demografische ontwikkelingen.

Wat kunnen we weten, en wat kunnen we alleen maar beweren?

Wat robuust is, zijn mechanismen, niet evenwichten. De fungibiliteit van geld is zo'n mechanisme. Wie een Europese uitgave financiert, kan een nationale uitgave schrappen. Het ifo-instituut demonstreerde dit in 2025 aan de hand van het Duitse speciale fonds: extra leningen leidden slechts tot een fractie van de extra investeringen. Deze bevinding behoeft geen voorspelling. Ze vloeit voort uit het simpele feit dat huishoudens met elkaar verbonden zijn. Even robuust is de stimulerende logica van marktwerking. Een rentepremie signaleert risico. Als dit signaal wordt weggenomen of gedempt door impliciete aansprakelijkheid, daalt de prijs van schulden voor degenen die de schulden verhogen. Dit is geen speculatie over Italië in 2035. Dit is al decennia lang de wetenschap van de overheidsfinanciën.

De reikwijdte, het tempo en de politieke verwerking van deze mechanismen blijven onbekend. Niemand kan betrouwbaar kwantificeren hoe snel een projectspecifieke uitzondering een herfinancieringsinstrument voor bestaande schulden zal worden. Niemand kan de volgende crisis benoemen die de zeepbel zal doen barsten. Niemand kan voorspellen welke kloof tussen de geoormerkte fondsen in het prospectus en hun daadwerkelijke besteding in de nationale begrotingen door rechtbanken, de Commissie en de Raad zal worden toegestaan. Juist deze kloof is de doos van Pandora. Niet omdat iemand in het geheim een ​​overdrachtsunie heeft besloten, maar omdat instellingen onder druk doen waarvoor ze zijn opgericht: ze kiezen de weg van de minste politieke weerstand.

De manier waarop dit gebeurt is net zo schadelijk als de intentie erachter

De formulering dat de salami-tactiek geen samenzwering is, maar een ontwikkelingspad, klinkt geruststellend. Dat is het echter niet. Een pad zonder recht op terugdraaien is gevaarlijker voor de betrokkenen dan een openlijke samenzwering. Een samenzwering kan worden ontmaskerd en verworpen. Een pad creëert tastbare realiteiten. NextGenerationEU was een tijdelijke maatregel. Desondanks is de Commissie een permanente schuldenaar geworden, met jaarlijks honderden miljarden euro's aan leningen en een uitstaande schuld die in slechts enkele jaren tijd de biljoenen nadert. Elke nieuwe tranche wordt gerechtvaardigd door het voorgaande precedent. De markt raakt eraan gewend. De overheid raakt eraan gewend. De politici raken eraan gewend. Uiteindelijk is er geen sprake van het grootse besluit "we mutualiseren de nationale schuld", maar eerder van het besef dat dit in de praktijk al is gebeurd.

Onder deze omstandigheden is het denkbaar dat juist de focus op defensie, netwerken en digitalisering die Hüther benadrukt, de hefboom wordt in plaats van de rem. Publieke goederen van dit soort zijn chronisch ondergefinancierd, moreel moeilijk aan te vechten en schaalbaar. Defensie kent geen natuurlijke bovengrens zodra de dreigingen politiek gedefinieerd zijn. Infrastructuur kan zo worden ingericht dat bijna elke nationale maatregel Europees klinkt. Digitalisering is een containerbegrip. Degenen die ervoor kiezen om de discussie via dergelijke kopjes te benaderen, kiezen voor het meest flexibele.

Dit is hiermee gerelateerd:

• De stille schuldenunie – regels zonder consequenties: hoe Europa in het geheim eurobonds creëerde en wie de rekening betaalt

• De onzichtbare belasting: hoe het EU-schuldbeleid de waarde van het Duitse geld vermindert

Het Amerikaanse voorbeeld versterkt de waarschuwing in plaats van deze te verzwakken

Wie de staatsobligatiemarkt als doelmodel aanhaalt, moet ook rekening houden met de keerzijde ervan. De omvang van deze markt heeft de Verenigde Staten niet tot discipline gebracht. Het heeft tekorten technisch gezien gemakkelijk gemaakt. De staatsschuld bedraagt ​​zo'n 32 biljoen dollar, de totale schuld zal in 2026 de 40 biljoen dollar overschrijden en de netto rentebetalingen zullen volgens prognoses van het Congressional Budget Office in het huidige begrotingsjaar meer dan 1 biljoen dollar bedragen. Het voorrecht om als risicovrij te worden beschouwd, heeft de politieke kosten-batenanalyse verschoven: voordelen vandaag, nadelen als schulden. Kiezers belonen zichtbare uitgaven. Zelden belonen ze de contante waarde van samengestelde rente.

Met een grote, gezamenlijke obligatie zou Europa dezelfde stimulans importeren zonder over dezelfde staatsinfrastructuur te beschikken. De EU mist de fiscale slagkracht van de Amerikaanse federale overheid. Zij betaalt haar obligaties met bijdragen van de lidstaten. Dit lijkt juridisch waterdicht zolang iedereen betaalt. Het wordt echter kwetsbaar zodra een grote nettobetaler een politieke omslag meemaakt of een grote nettoontvanger de voorwaarden versoepelt. Modellen die het huidige verschil tussen de federale overheid en het BTP (Border Transactions Project) omzetten in één enkele curve, gaan er impliciet van uit dat dit politieke conflict beheersbaar blijft. Dit is een aanname, geen bevinding.

Verantwoordelijkheid begint waar voorspellingen eindigen

Professortitels creëren geen aansprakelijkheid voor fouten. Dit is precies het schandaal dat critici terecht aankaarten, mits ze het niet laten ontaarden in anti-intellectuele retoriek. Expertise is onmisbaar voor het identificeren van mechanismen. Het wordt onverantwoordelijk wanneer het de overgang van het begrijpen van mechanismen naar het garanderen van het systeem vertroebelt. Uitdrukkingen als "duidelijk omschreven projecten", "strengere regels in ruil daarvoor" of "geen toetreding tot een schuldenunie" zijn geen beschrijvingen onder omstandigheden van onzekerheid. Het zijn beloftes over het gedrag van toekomstige actoren. Toekomstige actoren worden onder andere geconfronteerd met druk, andere meerderheden en andere crises.

Een minimumniveau van integriteit zou inhouden dat onzekerheid niet als een restcategorie in de laatste paragraaf wordt behandeld, maar als een factor in de besluitvorming. Als de potentiële nadelen asymmetrisch zijn – beperkte voordelen in de vorm van iets lagere financieringskosten en iets hogere euroreserves versus een vrijwel onomkeerbare aansprakelijkheidsalliantie – pleit de besluitvormingstheorie voor een hoge bewijslast voor de voorstanders. Onomkeerbaarheid verzwaart deze bewijslast. Schulden kunnen wettelijk worden kwijtgescholden. Verwachtingen van steun kunnen niet worden ingetrokken zonder een markt die net is ontstaan, af te schrikken.

Wat de tegenpartij desondanks niet mag doen

Onvoorspelbaarheid ontslaat ons niet van de verantwoordelijkheid om ook de gevolgen van inactiviteit te evalueren. Een categorisch "nee" heeft immers ook onbekende consequenties: gefragmenteerde kapitaalmarkten, een aanhoudende uitstroom van Europees spaargeld naar de dollarzone, hogere kosten voor gedeelde publieke goederen en mogelijk meer unilaterale nationale acties met betrekking tot de schuld die de federale overheid al via speciale fondsen heeft aangegaan. Onwetendheid is geen vrijbrief voor inactiviteit, noch voor openheid. Het is juist een argument voor experimenten met een terugdraaiclausule, een strikt volumeplafond, een onafhankelijke beoordeling van de additionele waarde en automatische beëindiging indien substitutie wordt aangetoond.

Juist dit soort waarborgen vormen in de praktijk de zwakste schakel in elke Europese constructie. Iedereen die dit weet en toch doet alsof het bestemmen van fondsen slechts een technisch detail is, behandelt andermans bezittingen als een theoretische aanname. Dit is de werkelijke kritiek op het huidige debat: niet dat economen een standpunt innemen, maar dat ze de grens tussen een goed onderbouwde analyse van het heden en een onverzekerbare toekomstige impact taalkundig vervagen.

Het probleem is niet de term "eurobonds". Het probleem is de gewenning aan het idee dat uitzonderingen het kader vervangen en dat niemand persoonlijk aansprakelijk is voor schendingen van dat kader. Zolang deze asymmetrie blijft bestaan ​​– geconcentreerde intellectuele winst door zichtbaarheid, gesocialiseerde vermogensrisico's door keuzes in de toekomst – is scepsis geen belemmering. Het is de enige juiste houding ten opzichte van een instrument waarvan niemand de gevolgen kent en waarvan de gebreken niet achteraf kunnen worden rechtgezet.

Dit leidt tot een nuchtere beoordeling van de locatievraag

Gezamenlijke obligaties kunnen toekomstige Europese investeringen goedkoper maken en de integratie van de kapitaalmarkten versnellen. Ze kunnen echter ook nationale hervormingen vertragen, aansprakelijkheidsrisico's verschuiven en de rentelasten voor financieel gezondere staten verhogen. De Amerikaanse schatkistmarkt laat beide tegelijkertijd zien: ongekende liquiditeit en een schuldenbeleid dat door dit privilege is bedwelmd. Europa zou er goed aan doen het eerste te bestuderen en het tweede niet te kopiëren. Hüther heeft de deur geopend naar dit taboeonderwerp. De cruciale vraag is niet of de euro een veilige haven nodig heeft. Het gaat erom onder welke institutionele voorwaarden een dergelijk actief extra voordelen voor Europa kan opleveren, in plaats van slechts een stukje van een reeds bestaande worst af te pakken.

Xpert.Digital is een datagedreven B2B-branchehub onder leiding van Konrad Wolfenstein . Het bedrijf fungeert als een externe, quasi-interne oplossing voor industriële partners en dicht operationele lacunes in marketing, content en sales – zonder dat de klant extra middelen nodig heeft.

Meer informatie vindt u hier:

• De quasi-interne oplossing: Hoe Xpert.Digital operationele hiaten in B2B-marketing en -verkoop dicht – Slimme, contentgedreven bedrijfsvoering

☑️ Onze zakelijke voertaal is Engels of Duits

☑️ NIEUW: Correspondentie in uw moedertaal!

 

Mijn team en ik staan ​​graag tot uw beschikking als uw persoonlijke adviseur.

U kunt contact met mij opnemen door hier het contactformulier in te vullen wolfenstein@xpert.digital:of door mij te bellen op +49 7348 4088 965. Mijn e-mailadres is

Ik kijk uit naar ons gezamenlijke project.

 

 

☑️ Ondersteuning van het MKB op het gebied van strategie, advies, planning en implementatie

☑️ Opstellen of herzien van de digitale strategie en digitalisering

☑️ Uitbreiding en optimalisatie van internationale verkoopprocessen

☑️ Wereldwijde en digitale B2B-handelsplatformen

☑️ Pionier in bedrijfsontwikkeling / marketing / PR / beurzen