Serikat utang senyap – aturan tanpa konsekuensi: Bagaimana Eropa secara diam-diam menciptakan Eurobonds dan siapa yang membayar tagihannya

Gunung utang raksasa Prancis: Apakah Zona Euro menghadapi krisis lagi?

Maastricht kemarin: Bagaimana Uni Eropa mengakali aturan utangnya sendiri

Uni Moneter Eropa dulunya dibangun di atas fondasi yang ketat: disiplin fiskal, kemandirian keuangan, dan larangan kontraktual yang jelas terhadap mutualisasi utang dimaksudkan untuk menjadikan euro sebagai mata uang yang andal dan kuat. Namun, tiga dekade setelah penandatanganan Perjanjian Maastricht, realitanya tampak sangat berbeda. Uni stabilitas yang dulu ada secara bertahap, dan seringkali tanpa disadari oleh masyarakat umum, telah menjadi uni utang dan transfer de facto. Pergeseran paradigma yang perlahan ini menguji fondasi ekonomi dan politik Eropa secara berat.

Didorong oleh krisis-krisis yang beruntun – dari krisis keuangan global hingga penyelamatan euro dan pandemi COVID-19 – batasan fiskal terus didorong semakin jauh. Instrumen seperti program pemulihan NextGenerationEU yang didanai utang atau program pembelian obligasi yang belum pernah terjadi sebelumnya dari Bank Sentral Eropa (ECB) telah menciptakan arsitektur tanggung jawab timbal balik yang tersirat. Apa yang dulunya dianggap sebagai tabu politik mutlak telah lama menjadi kenyataan melalui reinterpretasi linguistik dan mekanisme teknis.

Konsekuensi dari kebijakan ini sangat besar dan terdistribusi secara tidak merata di seluruh Eropa. Sementara negara-negara yang berutang besar seperti Prancis dan Italia mendapat manfaat dari suku bunga rendah buatan dan aturan defisit yang longgar, warga negara lain menanggung biaya tersembunyi. Melalui represi keuangan, inflasi, dan suku bunga negatif selama bertahun-tahun, beban pengurangan utang nasional secara efektif telah dialihkan kepada para penabung – sebuah proses yang telah mengakibatkan hilangnya daya beli secara besar-besaran, terutama bagi para penabung Jerman dengan imbal hasil rendah. Pada saat yang sama, risiko kewajiban multi-miliar euro yang tidak terlihat sedang menumpuk jauh di dalam sistem pembayaran Eropa TARGET2, yang dapat terwujud jika terjadi krisis politik.

Artikel ini menganalisis mekanisme mendalam dari mutualisasi utang terselubung ini. Artikel ini mengkaji erosi sistematis terhadap aturan fiskal Eropa, peran ambivalen Jerman sebagai kontributor dan penerima manfaat bersih dari kebijakan suku bunga, dan pertanyaan mendesak: Dapatkah permainan berisiko kewajiban implisit Zona Euro berhasil tanpa kembali ke disiplin fiskal yang sejati, atau apakah mata uang bersama terancam kehilangan kepercayaan mendasar dalam jangka panjang?

Trik euro yang berisiko: Mengapa obligasi euro bersama sudah menjadi kenyataan

Trik inflasi dan kebijakan transfer: Ketika solidaritas menjadi masalah sistemik dan

Ketika para arsitek Perjanjian Maastricht menetapkan aturan fiskal untuk persatuan moneter masa depan pada tahun 1992, prinsip-prinsipnya tampak jelas dan tidak dapat dinegosiasikan: Tidak ada negara anggota yang boleh memiliki defisit anggaran tahunan melebihi tiga persen dari produk domestik brutonya, dan total utang harus dijaga di bawah ambang batas 60 persen dari PDB. Batasan-batasan ini dimaksudkan untuk mencegah apa yang oleh para ekonom disebut "moral hazard": eksploitasi mata uang bersama untuk mengakumulasi utang dengan mengorbankan mitra yang disiplin secara fiskal tanpa harus takut akan premi risiko yang sesuai di pasar modal. Tiga dekade kemudian, niat-niat ini telah menjadi catatan kaki sejarah.

Prancis, ekonomi terbesar kedua di zona euro, mencatatkan defisit anggaran sebesar 5,8 persen dari PDB pada tahun 2024 – defisit tertinggi kedua di antara semua negara anggota Uni Eropa. Utang Prancis mencapai 113,2 persen dari PDB pada akhir tahun 2024, setara dengan volume utang nominal lebih dari €3,3 triliun. Pada tahun 2025, rasio tersebut meningkat lebih lanjut menjadi 115,6 persen. Sebagai perbandingan, aturan utang Uni Eropa mengizinkan maksimum 60 persen. Prancis melampaui batas ini hampir dua kali lipat – dan tidak pernah menyesuaikannya, bahkan selama tahun-tahun ekonomi yang makmur. Hanya Yunani, dengan 154,2 persen, dan Italia, dengan 134,9 persen, yang memiliki rasio utang lebih tinggi pada akhir tahun 2024.

Sebaliknya, Jerman mempertahankan rasio utang terhadap PDB-nya sedikit di atas ambang batas Maastricht, yaitu 62,2 persen. Defisit pada tahun 2024 adalah 2,7 persen – masih dalam batas yang diizinkan. Perkembangan yang berbeda dari kedua perekonomian ini tidak hanya mencerminkan strategi fiskal yang berbeda, tetapi juga dilema mendasar Zona Euro: Mata uang bersama tidak memiliki mekanisme yang dapat menegakkan disiplin fiskal secara berkelanjutan tanpa secara bersamaan menimbulkan efek destabilisasi politik dan sosial.

Dari pengecualian menjadi aturan: Erosi perlahan prinsip-prinsip fiskal

Jalan dari cita-cita Maastricht menuju realitas saat ini bukanlah sebuah perubahan mendadak, melainkan proses erosi bertahap, yang dipercepat oleh setiap krisis besar dalam dua dekade terakhir. Pada awal tahun 2003, Uni Eropa membuka prosedur defisit berlebihan terhadap Jerman dan Prancis – tetapi alih-alih menjatuhkan sanksi, Dewan Uni Eropa, di bawah tekanan dari Jerman dan Prancis, secara efektif menangguhkan prosedur tersebut. Preseden ini memiliki konsekuensi yang luas: hal itu menandakan bahwa negara-negara anggota besar dapat melonggarkan aturan sesuai kebutuhan.

Krisis keuangan tahun 2008 dan krisis utang negara Eropa berikutnya antara tahun 2010 dan 2012 kemudian mengungkap arsitektur sebenarnya dari sistem tersebut. Ketika Yunani, Irlandia, Portugal, Spanyol, dan Siprus terjebak dalam pusaran krisis refinancing, menjadi jelas bahwa Zona Euro telah dirancang tanpa mekanisme untuk kebangkrutan negara yang tertib. Kemauan politik untuk mempertahankan sistem tersebut menyebabkan serangkaian langkah yang secara de facto memperluas tanggung jawab timbal balik—tanpa secara eksplisit mendeklarasikannya. Mekanisme Stabilitas Eropa (ESM), Mekanisme Stabilitas Keuangan Eropa (EFSM), dan EFSF sementara menciptakan kerangka jaminan yang mengikat Jerman dan kontributor bersih lainnya pada tanggung jawab atas utang negara asing.

Diskusi reformasi yang memicu semua krisis ini menyebabkan revisi Pakta Stabilitas dan Pertumbuhan pada tahun 2024, yang oleh para kritikus ditafsirkan sebagai pelemahan lebih lanjut dari aturan yang sudah diterapkan secara longgar. Inti dari reformasi tersebut: negara-negara dengan utang tinggi kini memiliki waktu hingga tujuh tahun untuk mengurangi defisit mereka di bawah ambang batas tiga persen, alih-alih tenggat waktu yang lebih pendek sebelumnya. Reformasi ini tidak menghilangkan kelemahan struktural sistem, melainkan melestarikannya dengan label "fleksibilitas dan ramah pertumbuhan.".

NextGenerationEU: Kelahiran Tersembunyi Eurobonds

Lompatan kualitatif nyata dalam sejarah mutualisasi utang Eropa terjadi pada Mei 2020, di tengah pandemi COVID-19. Komisi Eropa memperkenalkan program NextGenerationEU (NGEU), dengan volume €750 miliar – instrumen fiskal yang paling belum pernah terjadi sebelumnya dalam sejarah integrasi Eropa. Untuk pertama kalinya, Uni Eropa menerbitkan surat utang bersama di pasar modal dalam skala besar, yang didukung oleh jaminan kolektif dari semua negara anggota. Apa yang oleh para pendiri euro dianggap sebagai garis merah pada tahun 1990-an – obligasi bersama yang menjadi tanggung jawab bersama semua negara anggota – telah menjadi kenyataan politik dalam beberapa minggu.

Pada awal tahun 2024, Komisi Eropa telah menerbitkan obligasi Uni Eropa senilai lebih dari €310 miliar, di mana lebih dari €220 miliar disalurkan langsung ke negara-negara anggota di bawah Fasilitas Pemulihan dan Ketahanan. Pembayaran kembali utang ini direncanakan hingga tahun 2058 dan akan ditutupi oleh sumber pendapatan sendiri Uni Eropa yang baru diperkenalkan – yang disebut sumber daya sendiri. Apakah sumber daya sendiri ini benar-benar layak secara politik dan mencukupi tetap menjadi pertanyaan utama yang masih terbuka.

Ekonom kritis seperti Friedrich Heinemann dari ZEW sejak awal menunjukkan bahwa penurunan ekonomi yang disebabkan oleh pandemi telah teratasi ketika sebagian besar dana NGEU belum dicairkan. Komponen transfer program—di mana hibah tidak perlu dikembalikan—memiliki efek redistributif yang secara struktural permanen. Penerima bersih terbesar dalam program NGEU adalah Spanyol dan Portugal; penyumbang bersih terbesar adalah Luksemburg, Swedia, dan Austria. Jerman meningkatkan posisi bersihnya di NGEU bahkan lebih dari negara anggota lainnya, sebagian karena metode perhitungan yang menguntungkan.

Penggunaan permainan kata-kata tidak boleh diremehkan: Apa yang secara ekonomi setara dengan penerbitan Eurobond – tanggung jawab bersama atas utang yang ditanggung bersama – dipasarkan secara politis sebagai langkah sementara dalam mengatasi krisis. Konstruksi linguistik sebagai "instrumen" dan bukan mekanisme permanen dimaksudkan untuk menjaga ambang batas kelembagaan tetap rendah dan mencegah prasangka terhadap mutualisasi utang di masa depan. Namun, pada kenyataannya, ambang batas ini telah terlampaui.

ECB sebagai penjamin diam-diam: Instrumen Perlindungan Transmisi dan implikasinya

Sejalan dengan dimensi fiskal, mekanisme kedua mutualisasi utang implisit terungkap di tingkat kebijakan moneter, yang implikasinya tidak kalah signifikan. Pada 26 Juli 2012, Mario Draghi menyampaikan pidatonya yang kini melegenda di London: ECB akan melakukan apa pun yang diperlukan untuk mempertahankan euro. Frasa "apa pun yang diperlukan" mengakhiri fase akut krisis utang negara Eropa dalam hitungan jam. Di balik pernyataan ini terdapat jaminan implisit bahwa ECB, jika perlu, akan bertindak sebagai pembeli terakhir obligasi negara anggota yang rentan—fungsi yang tidak tercantum dalam statuta pendirian ECB dan yang sejak itu menjadi subjek beberapa sidang di hadapan Mahkamah Konstitusi Federal Jerman.

Jaminan implisit ini diformalkan pada tahun 2022 dengan Instrumen Perlindungan Transmisi (TPI). Dewan Pengelola ECB dengan suara bulat mengadopsi TPI pada 21 Juli 2022, sehingga memberi wewenang kepada ECB untuk secara selektif dan, pada prinsipnya, tanpa batas, membeli obligasi pemerintah dari masing-masing negara zona euro jika, menurut penilaian ECB, selisih suku bunga telah meningkat di atas tingkat yang dapat dibenarkan secara ekonomi. Volume pembelian ini secara eksplisit tidak dibatasi sebelumnya.

TPI (Third Party Inventory) patut diperhatikan karena beberapa alasan. Pertama, TPI secara efektif bertindak sebagai penopang kebijakan moneter untuk kebijakan fiskal negara-negara anggota yang memiliki utang tinggi – sebuah tugas yang dilarang berdasarkan pemahaman awal Perjanjian Uni Eropa. Pasal 123 TFEU (Perjanjian tentang Fungsi Uni Eropa) secara eksplisit melarang ECB (European Central Bank) untuk membiayai pemerintah secara moneter. Kedua, kriteria aktivasi sengaja dibuat tidak jelas: kriteria tersebut mencakup kepatuhan terhadap kerangka fiskal Uni Eropa dan "keberlanjutan perkembangan utang" – kriteria yang digunakan ECB sendiri sebagai penentu aktivasinya. Ketiga, TPI menciptakan asimetri: risiko gagal bayar obligasi yang dibeli bersama pada akhirnya ditanggung oleh wajib pajak Jerman melalui kunci modal, sementara wewenang untuk memutuskan aktivasi tetap berada di tangan ECB.

Para kritikus seperti Friedrich Heinemann melihat ini sebagai distorsi struktural: Pasar obligasi bergantung pada ECB untuk membeli obligasi pemerintah Prancis guna menstabilkan spread jika spread tersebut naik terlalu tajam. Ekspektasi ini secara artifisial menjaga premi risiko untuk negara-negara yang sangat berutang tetap rendah, memungkinkan mereka mendapatkan kondisi pembiayaan yang tidak dapat dibenarkan oleh kelayakan kredit fundamental mereka. Dengan demikian, TPI adalah instrumen kebijakan moneter yang pada akhirnya memiliki konsekuensi fiskal – dan merupakan bentuk implisit dari tanggung jawab bersama.

Represi keuangan: Pajak tak terlihat atas tabungan

Selain mutualisasi utang institusional melalui NGEU dan TPI, terdapat mekanisme ketiga yang lebih halus di mana beban utang secara de facto dialihkan kepada kreditor – terutama para penabung: represi keuangan. Hal ini melibatkan praktik yang disengaja, atau setidaknya diterima, untuk menjaga suku bunga nominal di bawah tingkat inflasi, menyebabkan obligasi pemerintah dan deposito tabungan kehilangan nilai riilnya.

Di zona euro, fenomena ini menjadi hal yang normal secara struktural antara tahun 2012 dan 2022 karena kebijakan suku bunga nol persen dari ECB. Konsekuensinya terdokumentasi dengan jelas: Menurut perhitungan Kementerian Keuangan Federal Jerman, anggaran federal Jerman saja menghemat €162 miliar dalam pembayaran bunga sejak pecahnya krisis keuangan pada tahun 2008 karena kebijakan suku bunga rendah ECB – ​​menurut perhitungan Bundesbank, bahkan hingga €294 miliar. Para penabung Jerman kehilangan pendapatan bunga bersih sekitar €199 miliar selama periode yang sama, menurut perhitungan DZ Bank. Pada tahun 2025, para penabung Jerman diperkirakan telah kehilangan €40 miliar setiap tahunnya karena suku bunga di bawah tingkat inflasi; di seluruh zona euro, kerugian yang sesuai mencapai sekitar €115 miliar.

Arah represi keuangan ini bukanlah suatu kebetulan. Dalam serikat moneter dengan tingkat tabungan yang berbeda secara struktural, hal ini terutama memengaruhi negara dan kelompok penduduk yang memiliki tabungan relatif tinggi dalam bentuk deposito bank – dan ini secara tidak proporsional adalah warga Jerman dan Austria. Di sisi lain, negara-negara dengan utang publik yang tinggi dan tingkat tabungan swasta yang relatif rendah mendapat manfaat ganda: dari kondisi pembiayaan ulang yang lebih menguntungkan bagi negara dan dari beban bunga riil yang lebih rendah. Suku bunga negatif ECB terbukti menjadi mekanisme redistribusi yang nyata antara Eropa Utara dan Selatan: Sementara bank-bank Jerman mencatat kerugian bersih lebih dari satu miliar euro karena suku bunga negatif pada tahun 2020, bank-bank Italia mencapai laba bersih sebesar 1,6 miliar euro.

Sebuah studi Bundesbank dari tahun 2024 membahas topik ini dengan nuansa akademis, menunjukkan bahwa represi keuangan, dalam keadaan tertentu, bahkan dapat menyebabkan peningkatan bersih dalam rasio utang nasional karena hal itu meredam investasi swasta dan dengan demikian melemahkan pertumbuhan ekonomi, yang menjadi dasar rasio utang tersebut. Efek keringanan jangka pendek untuk anggaran publik yang kelebihan utang dapat menjadi kontraproduktif dalam jangka panjang – sebuah temuan yang secara fundamental mempertanyakan logika pendekatan kebijakan manajemen utang semata.

Sistem TARGET2: Kewajiban tersembunyi dalam transaksi pembayaran

Mekanisme lain yang sering diremehkan dari mutualisasi utang implisit tersembunyi dalam sistem pembayaran teknis Zona Euro. Sistem TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2) memproses semua pembayaran lintas batas antar bank sentral Zona Euro. Saldo yang dihasilkan – klaim dan kewajiban bank sentral nasional kepada ECB – telah meningkat ke tingkat historis dalam beberapa tahun terakhir.

Bank Sentral Jerman (Bundesbank) untuk sementara melaporkan klaim TARGET2 yang melebihi satu triliun euro. Peningkatan saldo ini sebagian besar disebabkan oleh program pembelian obligasi ECB: ketika ECB membeli obligasi melalui Eurosystem, uang bank sentral sering mengalir melalui rekening di Bundesbank, sehingga meningkatkan klaimnya terhadap ECB. Bagi Jerman, ini berarti Bundesbank adalah kreditor terbesar dalam sistem TARGET2, sementara bank sentral Spanyol dan Italia memiliki kewajiban tertinggi.

Saldo ini akan menimbulkan risiko jika suatu negara dengan saldo negatif meninggalkan serikat moneter: Klaim yang sesuai oleh ECB terhadap bank sentral yang bersangkutan akan tetap ada, dan jika klaim ini tidak dapat diselesaikan sepenuhnya, ECB harus melaporkan kerugian, yang akan didistribusikan secara proporsional sesuai dengan kunci modal. Skenario ini bukan teori, melainkan sistem saraf kebijakan moneter dan kelembagaan zona euro – dan ini mencerminkan, dalam bentuk ringkas, masalah mendasar kepercayaan: Stabilitas sistem bergantung pada tidak adanya pihak yang meninggalkan sistem.

Bidang fokus industri: B2B, digitalisasi (dari AI hingga XR), teknik mesin, logistik, energi terbarukan, dan industri

Informasi selengkapnya di sini:

• Pusat Bisnis Pakar

Pusat tematik yang menawarkan wawasan dan keahlian:

• Platform pengetahuan yang mencakup ekonomi global dan regional, inovasi, dan tren spesifik industri
• Kumpulan analisis, wawasan, dan informasi latar belakang dari area fokus utama kami
• Sebuah tempat untuk mendapatkan keahlian dan informasi tentang perkembangan terkini di bidang bisnis dan teknologi
• Sebuah pusat informasi bagi perusahaan yang mencari informasi tentang pasar, digitalisasi, dan inovasi industri

Dilema struktural Prancis: Ekonomi berbasis kredit

Prancis merupakan contoh dilema negara-negara anggota Zona Euro yang memiliki utang sangat tinggi. Tidak ada negara anggota Uni Eropa lain yang memiliki tingkat utang nasional setinggi itu dalam nilai absolut: lebih dari €3,3 triliun pada akhir tahun 2024, dan €3,46 triliun pada kuartal ketiga tahun 2025. Di bawah kepemimpinan Presiden Macron saja, utang nasional telah meningkat sekitar €1 triliun sejak tahun 2017. Hanya dalam dua dekade, utang nasional Prancis telah meningkat tiga kali lipat.

Yang membuat angka-angka ini sangat mengkhawatirkan adalah kurangnya mekanisme korektif selama masa-masa baik. Sementara Jerman secara bertahap mengurangi rasio utang terhadap PDB dari lebih dari 80 persen menjadi di bawah 70 persen setelah krisis keuangan, Prancis tetap berada pada tingkat yang tinggi. Perbedaannya bukan terletak pada kurangnya fase pertumbuhan, tetapi pada dinamika pengeluaran struktural dari sistem kesejahteraan yang menyerap sekitar 57 persen PDB ke dalam pengeluaran pemerintah – tingkat tertinggi di antara semua ekonomi utama di Zona Euro. Prancis sekarang harus melakukan pembayaran bunga tahunan sekitar 67 miliar euro, uang yang kemudian kurang untuk fungsi pemerintah lainnya.

Dimensi politik memperparah masalah ini. Setiap kali langkah-langkah penghematan menjadi agenda, baik partai sayap kiri maupun kanan di Prancis dengan lantang memobilisasi penentangan mereka. Terlepas dari semua pengumuman tersebut, defisit sebesar 5,8 persen dari PDB pada tahun 2024 dan 5,1 persen pada tahun 2025 tetap jauh di atas batas Uni Eropa. Jalur anggaran yang telah disepakati Paris dengan Komisi Eropa—mengurangi defisit menjadi tiga persen pada tahun 2029—dianggap tidak realistis oleh para ekonom jika pertumbuhan ekonomi stagnan dan ketidakstabilan politik berlanjut. Jalur ini bergantung pada kombinasi pemotongan pengeluaran dan peningkatan pajak yang secara politis tidak mungkin dilakukan.

Pusat Kebijakan Eropa (CEP) telah mengidentifikasi perbedaan rasio utang antara Jerman dan Prancis sebagai risiko sistemik bagi zona euro sejak awal. Ketika dua ekonomi terbesar dalam serikat moneter memiliki titik awal fiskal yang berbeda secara struktural, mereka pasti mengejar tujuan kebijakan ekonomi yang berbeda – misalnya, mengenai seberapa ketat aturan fiskal Uni Eropa harus diterapkan, apakah utang bersama baru harus diterbitkan, atau bagaimana kebijakan moneter ECB harus diarahkan.

Reformasi Pakta Stabilitas: Fleksibilitas sebagai risiko sistemik

Reformasi Pakta Stabilitas dan Pertumbuhan, yang mulai berlaku pada 30 April 2024, merupakan titik balik penting dalam sejarah arsitektur utang Eropa. Di atas kertas, reformasi ini dimaksudkan untuk memperkuat disiplin anggaran sekaligus memungkinkan fleksibilitas yang lebih besar untuk investasi dan pertumbuhan. Dalam praktiknya, hal ini terutama berarti satu hal: tenggat waktu bagi negara-negara yang memiliki utang tinggi telah diperpanjang, persyaratannya diindividualisasikan, dan sifat mengikat sanksi semakin melemah.

Inti dari aturan baru ini adalah adaptasi jalur konsolidasi yang spesifik untuk setiap negara: Alih-alih persyaratan seragam untuk semua, rencana multi-tahun individual kini disepakati, berdasarkan keadaan ekonomi masing-masing. Ini terdengar masuk akal, tetapi mengandung masalah mendasar: Semakin individual aturannya, semakin lemah efek disiplinnya. Negara-negara dengan kekuatan negosiasi dan pengaruh politik yang kuat – seperti Prancis – secara de facto dapat menegosiasikan kondisi yang memberi mereka lebih banyak waktu dan keleluasaan. Hasilnya bukanlah keadilan yang lebih besar, tetapi lebih banyak keleluasaan.

Terlepas dari pelanggaran aturan kronis yang dilakukan Prancis, Komisi Uni Eropa berulang kali menutup mata – sebagian karena kekhawatiran akan meningkatkan kekuatan populis, seperti yang dikritik oleh para ahli seperti Heinemann. Sikap tunduk politik inilah yang menjadi masalah sistemik sebenarnya: seperangkat aturan yang hanya berlaku untuk ekonomi besar dalam batas tertentu akan kehilangan kredibilitasnya. Dan tanpa kredibilitas, aturan tersebut tidak dapat memenuhi tujuannya – menjaga stabilitas harga dan kesehatan fiskal di Zona Euro.

Jerman di antara pembagian beban dan politik kepentingan

Peran Jerman dalam sistem ini lebih kontradiktif daripada yang sering digambarkan dalam debat publik. Di satu sisi, Jerman adalah kontributor bersih terbesar untuk anggaran Uni Eropa: Pada tahun 2024, pembayaran Jerman ke Uni Eropa melebihi pembayaran sebesar €13,1 miliar. Dengan €157 per kapita, Jerman memimpin semua negara anggota Uni Eropa dalam pembayaran bersih per kapita. Di sisi lain, Jerman sendiri telah memperoleh manfaat yang cukup besar dari suku bunga rendah ECB: Menurut perhitungan Kementerian Keuangan Federal, anggaran federal Jerman telah menghemat setidaknya €162 miliar dalam pembayaran bunga sejak tahun 2008 berkat kebijakan suku bunga rendah ini.

Posisi ganda ini membuat sikap Jerman dalam debat anggaran Eropa menjadi ambivalen secara struktural. Retorika politik tentang disiplin fiskal dan aturan Maastricht lebih kredibel ketika tingkat utang sendiri relatif rendah. Pada saat yang sama, Jerman untuk waktu yang lama merupakan salah satu penerima manfaat terbesar dari kebijakan ECB yang memungkinkan negara-negara lain untuk membiayai defisit mereka dengan murah. Kemarahan publik atas utang negara-negara Eropa selatan terkadang mengabaikan fakta bahwa lingkungan kebijakan moneter yang memungkinkan utang ini juga secara signifikan meringankan beban anggaran nasional Jerman.

Ditambah lagi dengan dilema TARGET2. Bundesbank memegang klaim terbesar dalam sistem – klaim yang, dalam skenario hipotetis jika negara dengan utang tinggi meninggalkan euro, akan menimbulkan potensi kerugian yang cukup besar. Dengan demikian, Jerman adalah kontributor bersih terbesar untuk anggaran Uni Eropa dan sekaligus kreditor implisit terbesar dalam sistem pembayaran zona euro. Peran ganda ini merupakan konsekuensi dari kekuatan ekonominya, yang menempatkan Jerman di pusat jaringan kewajiban yang sebagian besar dibentuk tanpa persetujuan eksplisitnya.

Persatuan pertanggungjawaban implisit: Apa yang secara resmi tidak ada, tetapi efektif dalam praktiknya

Paradoks Zona Euro dapat diringkas dalam satu kalimat: secara resmi tidak ada serikat utang, tetapi secara de facto berfungsi seperti itu. Kombinasi obligasi NGEU, program pembelian ECB (APP dan PEPP), jaminan TPI, saldo TARGET2, dan sikap politik ECB "apa pun yang diperlukan" telah menciptakan arsitektur tanggung jawab timbal balik implisit yang, pada akhirnya, mendekati serikat utang formal – tanpa memiliki legitimasi demokratis dan transparansi hukumnya.

Perbedaan krusial dengan Eurobonds eksplisit terletak bukan pada pembagian risiko, tetapi pada transparansi. Eurobonds eksplisit akan diperdebatkan di parlemen nasional, ditinjau oleh pengadilan konstitusional, dan dilegitimasi melalui proses demokrasi. Sebaliknya, serikat utang implisit muncul melalui langkah-langkah teknis oleh ECB, melalui konstruksi kelembagaan dan hukum oleh Komisi Uni Eropa, dan melalui keputusan politik yang dibuat pada saat krisis, ketika retorika "tidak ada alternatif" mengalahkan keberatan demokratis.

Program pembelian aset (APP) ECB dan program pembelian darurat pandemi (PEPP) secara bersama-sama mencapai volume beberapa triliun euro. Meskipun ECB telah mengumumkan niatnya untuk mengurangi portofolio ini hingga nol, efek struktural dari negara-negara yang sangat berutang yang selama bertahun-tahun mendapat keuntungan dari spread yang ditekan secara artifisial tidak dapat diubah. Tumpukan utang pemerintah yang terakumulasi selama periode ini tetap ada.

Siapa yang membayar, siapa yang menang: Logika distribusi dari serikat transfer diam-diam

Pertanyaan tentang siapa yang diuntungkan dari mutualisasi utang secara implisit dan siapa yang menanggung biayanya dapat dijawab pada beberapa tingkatan. Di tingkat negara anggota, pemenangnya adalah negara-negara dengan utang publik yang tinggi secara struktural, keuangan publik yang tidak stabil, dan akses terbatas ke pasar modal dengan suku bunga berbasis pasar: Italia, Prancis, Spanyol, dan, kadang-kadang, Yunani. Negara-negara ini menerima kondisi pembiayaan melalui program pembelian aset ECB yang tidak mencerminkan profil risiko aktual mereka. Di tingkat kontributor bersih, Jerman adalah pihak yang paling dirugikan secara struktural, diukur berdasarkan kontribusi anggaran, klaim TARGET2, dan risiko kewajiban implisit.

Di tingkat rumah tangga, gambaran tersebut berubah: penabung Jerman membayar biaya di atas rata-rata untuk kebijakan suku bunga rendah karena, dibandingkan dengan warga Eropa lainnya, mereka menabung dalam jumlah yang jauh lebih besar di deposito bank. Pada saat yang sama, pemilik properti dan investor saham Jerman juga mendapat manfaat dari inflasi harga aset yang dipicu oleh ECB. Dengan demikian, represi keuangan tidak memengaruhi semua warga Jerman secara merata – ini terutama merupakan redistribusi kekayaan dari penabung yang sensitif terhadap suku bunga kepada pemilik aset berwujud dan kepada negara-negara yang memiliki utang tinggi.

Namun, pemenang sistemik sebenarnya bukanlah satu negara, melainkan prinsip integrasi progresif itu sendiri. Setiap krisis telah menciptakan ketergantungan baru, mekanisme solidaritas baru, dan kumpulan kewajiban baru – yang membuat kembalinya kedaulatan moneter nasional semakin tidak mungkin, baik secara politik maupun ekonomi. Oleh karena itu, mutualisasi utang bukanlah tujuan akhir, melainkan sebuah metode: hal ini berfungsi untuk mempertahankan mata uang bersama dan dengan demikian kelangsungan proyek integrasi Eropa.

Masalah inti yang belum terselesaikan: stabilitas tanpa disiplin

Ketegangan mendasar di dalam Zona Euro bukanlah hal baru, tetapi lebih akut dari sebelumnya: Persatuan moneter tanpa persatuan fiskal hanya dapat tetap stabil dalam jangka panjang jika semua anggota secara sukarela mempertahankan disiplin fiskal. Selama masing-masing anggota mengetahui bahwa mereka akan dilindungi oleh ECB dan instrumen bersama jika perlu, insentif untuk konsolidasi sukarela menjadi lemah. Masalah inti ini – yang dikenal dalam ilmu ekonomi sebagai "moral hazard" – belum terselesaikan oleh reformasi kelembagaan apa pun yang telah diterapkan hingga saat ini.

Secara teoritis, jawaban atas dilema ini dapat mengarah ke dua arah: Pertama, hubungan tanggung jawab implisit dibuat eksplisit, dilegitimasi secara demokratis, dan dilengkapi dengan kapasitas fiskal yang nyata—yang berarti persatuan fiskal dan kebijakan yang lengkap. Kedua, mekanisme sanksi yang benar-benar efektif dibentuk yang juga berlaku untuk negara-negara besar dan secara otomatis memperbaiki ketidakseimbangan fiskal tanpa membiarkan kebijakan politik merusak aturan. Kedua jalur tersebut membutuhkan kemauan politik yang saat ini tidak terlihat dalam wacana nasional negara-negara anggota zona euro.

Yang tersisa adalah apa yang telah menjadi ciri khas Zona Euro sejak awal berdirinya: sebuah sistem yang, di saat krisis, selalu memilih eskalasi teknis dan kelembagaan tanpa kemudian mengembangkan kerangka kerja demokratis dan hukum yang diperlukan. Persatuan utang implisit memang ada. Namun, pengakuan eksplisitnya adalah tabu politik yang menyatukan Zona Euro—dan sekaligus tetap menjadi kerentanan terbesarnya.

Skenario untuk Zona Euro: Antara pendalaman dan hilangnya kepercayaan

Keberlangsungan pengaturan saat ini pada akhirnya bergantung pada dua variabel: kepercayaan pasar modal dan koherensi politik negara-negara anggota. Keduanya saat ini berada di bawah tekanan. Selisih suku bunga obligasi Prancis dibandingkan dengan obligasi pemerintah Jerman (Bund) telah meningkat ke level yang belum pernah terjadi selama 16 tahun. Ketidakstabilan politik di Paris—dengan pemerintahan minoritas, mosi tidak percaya, dan perselisihan anggaran yang belum terselesaikan—membuat pasar menjadi gelisah.

Masalah strukturalnya bukanlah krisis likuiditas akut, melainkan masalah solvabilitas jangka panjang. Prancis telah berkomitmen untuk mengurangi defisitnya menjadi tiga persen pada tahun 2029 – sebuah langkah yang membutuhkan pemotongan pengeluaran yang signifikan, yang mana tidak ada mayoritas dalam lanskap politik saat ini. Jika target ini gagal tercapai, Komisi Eropa dan Dewan Gubernur ECB akan menghadapi pilihan yang sudah biasa: melemahkan aturan atau mengambil risiko destabilisasi politik di salah satu ekonomi terbesar Uni Eropa.

Oleh karena itu, masalah kepercayaan di zona euro bersifat struktural: serikat moneter bertumpu pada harapan anggotanya untuk berperilaku sesuai dengan aturan – dan pada harapan tersirat bahwa penjamin kelembagaan akan turun tangan jika harapan ini tidak terpenuhi. Selama kedua harapan tersebut secara bersamaan berlabuh di pasar, sistem tersebut stabil. Namun, jika salah satu dari harapan ini terguncang – misalnya, oleh sengketa hukum serius mengenai TPI, krisis politik di Prancis, atau resesi global lainnya – serikat utang implisit dapat dengan sangat cepat berubah menjadi krisis eksplisit.

Sejarah Zona Euro adalah kisah inovasi kelembagaan melalui manajemen krisis. Yang hilang adalah debat publik yang jujur ​​tentang model seperti apa yang sebenarnya diinginkan Zona Euro: jangkar stabilitas dengan aturan nyata, persatuan politik dengan solidaritas sejati – atau satu dekade lagi upaya mengatasi masalah secara kreatif dengan mengorbankan mereka yang menabung tanpa mendapatkan manfaat.