A csendes adósságunió – következmények nélkül uralkodik: Hogyan hozta létre Európa titokban az eurókötvényeket, és ki fizeti a számlát?

Franciaország gigantikus adóssághegye: Vajon az euróövezet újabb összeomlással néz szembe?

Maastricht tegnap volt: Hogyan jár túl az EU a saját adósságszabályozásának eszén?

Az Európai Monetáris Unió egykor szigorú alapokra épült: a fiskális fegyelem, a pénzügyi önellátás és az adósság-mutualizáció egyértelmű szerződéses tilalma célja az volt, hogy az eurót megbízható és erős valutává tegye. A Maastrichti Szerződés aláírása utáni három évtizeddel azonban a valóság drasztikusan másképp fest. A korábbi stabilitási unió fokozatosan, és a nagyközönség számára gyakran észrevétlenül, de facto adósság- és transzferunióvá vált. Ez a kúszó paradigmaváltás komoly próbára teszi Európa gazdasági és politikai alapjait.

Az egymást követő válságok – a globális pénzügyi válságtól kezdve az euróövezet mentőcsomagján át a COVID-19 világjárványig – folyamatosan kitolták a fiskális vörös vonalakat. Az olyan eszközök, mint az adósságfinanszírozású NextGenerationEU gazdaságélénkítő program vagy az Európai Központi Bank (EKB) példátlan kötvényvásárlási programjai, a hallgatólagos kölcsönös felelősségvállalás architektúráját hozták létre. Ami egykor abszolút politikai tabunak számított, az a nyelvi újraértelmezések és a technikai mechanizmusok révén már régen valósággá vált.

Ennek a politikának a következményei hatalmasak és rendkívül egyenetlenül oszlanak el Európa-szerte. Míg az olyan súlyosan eladósodott országok, mint Franciaország és Olaszország, mesterségesen alacsony kamatlábakból és lazább hiányszabályokból profitálnak, más országok állampolgárai viselik a rejtett költségeket. A pénzügyi elnyomás, az infláció és az évek óta tartó negatív kamatlábak révén az államadósság-csökkentés terhe gyakorlatilag a megtakarítókra hárult – ez a folyamat hatalmas vásárlóerő-veszteséget eredményezett, különösen az alacsony hozamú német megtakarítók esetében. Ugyanakkor egy láthatatlan, több milliárd eurós felelősségi kockázat halmozódik fel mélyen a TARGET2 európai fizetési rendszerben, amely politikai válság esetén megvalósulhat.

Ez a cikk elemzi ennek a burkolt adósság-kölcsönösítésnek a mélyreható mechanizmusait. Vizsgálja az európai fiskális szabályok szisztematikus erózióját, Németország ambivalens szerepét, mint nettó befizető és a kamatláb-politika kedvezményezettje, valamint a következő sürgető kérdést: Sikeres lehet-e az euróövezet kockázatos implicit felelősségvállalási játéka a valódi fiskális fegyelemhez való visszatérés nélkül, vagy a közös valutát hosszú távon alapvető bizalomvesztés fenyegeti?

A kockázatos eurótrükk: Miért valósultak már meg a közös eurókötvények?

Inflációs trükk és transzferpolitika: Amikor a szolidaritás rendszerszintű problémává válik, és

Amikor a Maastrichti Szerződés megalkotói 1992-ben lefektették a jövőbeli monetáris unió költségvetési szabályait, az alapelvek egyértelműnek és megkérdőjelezhetetlennek tűntek: egyetlen tagállam éves költségvetési hiánya sem haladhatta meg a bruttó hazai termék három százalékát, és a teljes adósságot a GDP 60 százalékos küszöbértéke alatt kellett tartani. Ezek a korlátok azt hivatottak megakadályozni, amit a közgazdászok „erkölcsi kockázatnak” neveznek: a közös valuta kihasználását adósság felhalmozására a fiskálisan fegyelmezett partnerek kárára anélkül, hogy félni kellene a tőkepiacokon felmerülő kockázati prémiumoktól. Három évtizeddel később ezek a szándékok történelmi lábjegyzetté váltak.

Franciaország, az euróövezet második legnagyobb gazdasága, 2024-ben a GDP 5,8 százalékát kitevő költségvetési hiányt könyvelt el – ez a második legmagasabb hiány az összes uniós tagállam közül. A francia államadósság 2024 végén elérte a GDP 113,2 százalékát, ami több mint 3,3 billió eurós nominális adósságállománynak felel meg. 2025-re ez az arány tovább emelkedett, 115,6 százalékra. Összehasonlításképpen, az EU adósságszabálya maximum 60 százalékot engedélyez. Franciaország csaknem kétszeresen túllépi ezt a határértéket – és soha nem módosította azt, még a gazdaságilag virágzó években sem. Csak Görögországnak (154,2 százalék) és Olaszországnak (134,9 százalék) volt magasabb az adósságrátája 2024 végén.

Németország ezzel szemben a GDP-hez viszonyított államadósság-rátáját a maastrichti küszöbérték felett, 62,2 százalékon tartotta. A 2024-es hiány 2,7 ​​százalék volt – a megengedett határokon belül. A két gazdaság eltérő fejlődése nemcsak az eltérő fiskális stratégiákat tükrözi, hanem az euróövezet alapvető dilemmáját is: a közös valutából hiányzik egy olyan mechanizmus, amely fenntartható módon érvényesíthetné a fiskális fegyelmet anélkül, hogy egyidejűleg politikailag és társadalmilag destabilizáló hatással járna.

Kivételtől szabályig: A fiskális elvek lassú erodálódása

A maastrichti ideáloktól a mai valóságig vezető út nem egy hirtelen törés volt, hanem egy fokozatos eróziós folyamat, amelyet az elmúlt két évtized minden nagyobb válsága felgyorsított. Az EU már 2003-ban túlzott hiány eljárást indított Németország és Franciaország ellen – de szankciók kiszabása helyett az EU Tanácsa Németország és Franciaország nyomására gyakorlatilag felfüggesztette az eljárást. Ennek a precedensnek messzemenő következményei voltak: jelezte, hogy a nagy tagállamok szükség szerint enyhíthetik a szabályokat.

A 2008-as pénzügyi válság és az azt követő, 2010 és 2012 közötti európai államadósság-válság feltárta a rendszer valódi felépítését. Amikor Görögország, Írország, Portugália, Spanyolország és Ciprus a refinanszírozási válság örvényébe került, világossá vált, hogy az euróövezetet rendezett államcsődök mechanizmusa nélkül tervezték. A rendszer megőrzésére irányuló politikai akarat olyan intézkedések sorozatához vezetett, amelyek de facto kiterjesztették a kölcsönös felelősséget – anélkül, hogy ezt kifejezetten deklarálták volna. Az Európai Stabilitási Mechanizmus (ESM), az Európai Pénzügyi Stabilitási Mechanizmus (EFSM) és az ideiglenes EFSF olyan garanciakereteket hozott létre, amelyek Németországot és a többi nettó befizetőt felelősségre vonták a külföldi államadósságokért.

A reformmegbeszélések, amelyek mindezeket a válságokat kiváltották, a Stabilitási és Növekedési Paktum 2024-es felülvizsgálatához vezettek, amit a kritikusok a már amúgy is lazán alkalmazott szabályok további gyengítéseként értelmeznek. A reform lényege: a súlyosan eladósodott országoknak mostantól akár hét évük is van arra, hogy a hiányukat a három százalékos küszöb alá csökkentsék, a korábbi rövidebb határidők helyett. Ez a reform nem szüntette meg a rendszer strukturális gyengeségeit, hanem inkább a „rugalmasság és növekedésbarátság” bélyegével megőrizte azokat.

NextGenerationEU: Az eurókötvények rejtett születése

Az európai adósságközösségi finanszírozás történetében az igazi minőségi ugrás 2020 májusában, a COVID-19 világjárvány kellős közepén történt. Az Európai Bizottság bemutatta a 750 milliárd eurós NextGenerationEU (NGEU) programot – az európai integráció történetének eddigi legpéldátlanabb fiskális eszközét. Az Európai Unió most először bocsátott ki nagyszabású közös adósságpapírokat a tőkepiacokon, amelyeket minden tagállam kollektív garanciája fedezett. Amit az euró társalapítói az 1990-es években vörös vonalnak tekintettek – a közös kötvények, amelyekért minden tagállam közösen felelős –, néhány héten belül politikai valósággá vált.

2024 elejére az Európai Bizottság már több mint 310 milliárd euró értékben bocsátott ki uniós kötvényeket, amelyből több mint 220 milliárd eurót folyósítottak közvetlenül a tagállamoknak a Helyreállítási és Ellenállóképességi Eszköz keretében. Ennek az adósságnak a visszafizetése 2058-ig van tervezve, és azt az újonnan bevezetett uniós saját bevételi forrásokból – úgynevezett saját forrásokból – kell fedezni. Az továbbra is központi nyitott kérdés, hogy ezek a saját források valóban politikailag megvalósíthatók és elegendőek-e.

A ZEW-től származó Friedrich Heinemannhoz hasonló kritikus közgazdászok már korán rámutattak, hogy a világjárvány okozta gazdasági visszaesést már leküzdötték, amikor az NGEU-alapok nagy részét még nem folyósították. A program transzferkomponense – ahol a támogatásokat nem kell visszafizetni – strukturálisan állandó újraelosztási hatással bír. Az NGEU program legnagyobb nettó kedvezményezettjei Spanyolország és Portugália; a legnagyobb nettó befizetők Luxemburg, Svédország és Ausztria. Németország még minden más tagállamnál jobban javította nettó pozícióját az NGEU-ban, részben a kedvező számítási módszernek köszönhetően.

A szemantikai kiszínezést nem szabad alábecsülni: Ami gazdaságilag egyenértékű az eurókötvény-kibocsátással – a közösen felhalmozott adósságért való közös felelősségvállalás –, azt politikailag átmeneti válságintézkedésként reklámozták. A nyelvi konstrukció, mint „eszköz”, és nem mint állandó mechanizmus, célja az intézményi küszöb alacsonyan tartása és a jövőbeli adósság-mutualizációkkal kapcsolatos előítéletek megelőzése. Valójában azonban ezt a küszöböt már átlépték.

Az EKB, mint csendes garanciavállaló: a Transmisszióvédelmi Eszköz és annak következményei

A fiskális dimenzióval párhuzamosan a monetáris politika szintjén kibontakozott az implicit adósság-kölcsönösség egy második mechanizmusa, amely következményeit tekintve aligha kevésbé jelentős. 2012. július 26-án Mario Draghi elmondta mára legendássá vált londoni beszédét: Az EKB mindent megtesz az euró megőrzéséért. A „bármi is kerüljön” kifejezés órákon belül véget vetett az európai államadósság-válság akut szakaszának. E kijelentés mögött az a implicit garancia rejlett, hogy az EKB szükség esetén végső menedékként felvásárolja a sebezhető tagállamok államkötvényeit – ez a funkció nem szerepel az EKB alapító okiratában, és azóta számos meghallgatás tárgyát képezte a Német Szövetségi Alkotmánybíróság előtt.

Ezt az implicit garanciát 2022-ben formalizálták a Transmissziós Védelmi Eszközzel (TPI). Az EKB Kormányzótanácsa 2022. július 21-én egyhangúlag elfogadta a TPI-t, ezzel felhatalmazva magát arra, hogy szelektíven és elvileg korlátozás nélkül vásároljon egyes euroövezeti országok államkötvényeit, amennyiben az EKB értékelése szerint a kamatláb-különbözetek meghaladják a gazdaságilag indokolt szintet. Ezen vásárlások volumene előre kifejezetten nincs korlátozva.

A TPI több okból is figyelemre méltó. Először is, gyakorlatilag monetáris politikai védőhálóként működik a súlyosan eladósodott tagállamok fiskális politikája számára – ez a feladat az EU-Szerződés eredeti értelmezése szerint tiltott. Az EUMSZ (az Európai Unió működéséről szóló szerződés) 123. cikke kifejezetten tiltja az EKB számára a kormányok monetáris finanszírozását. Másodszor, az aktiválási kritériumok szándékosan homályosak: magukban foglalják az EU fiskális keretrendszerének való megfelelést és az „adósságfejlődés fenntarthatóságát” – ezek a kritériumok azok, amelyek alapján maga az EKB ítélkezik saját aktiválásáról. Harmadszor, a TPI aszimmetriát teremt: a közösen vásárolt kötvények nemfizetési kockázata végső soron a német adófizetőket terheli a tőkekulcson keresztül, míg az aktiválásról való döntés joga továbbra is az EKB-nál marad.

Az olyan kritikusok, mint Friedrich Heinemann, ezt strukturális torzulásnak tekintik: a kötvénypiacok az EKB-ra támaszkodnak, hogy francia államkötvényeket vásároljon a kamatkülönbözetek stabilizálása érdekében, amennyiben azok túl meredeken emelkednének. Ez a várakozás mesterségesen alacsonyan tartja a magasan eladósodott országok kockázati prémiumait, lehetővé téve számukra olyan finanszírozási feltételeket, amelyeket alapvető hitelképességük nem indokolna. A TPI tehát egy olyan monetáris politikai eszköz, amelynek végső soron fiskális következményei vannak – és a kölcsönös felelősség implicit formáját képviseli.

Pénzügyi elnyomás: A láthatatlan takarékossági adó

Az NGEU és a TPI révén megvalósuló intézményi adósság-kölcsönösítés mellett létezik egy harmadik, finomabb mechanizmus is, amelyen keresztül az adósságterheket de facto a hitelezőkre – elsősorban a megtakarítókra – hárítják át: ez a pénzügyi elnyomás. Ez magában foglalja a nominális kamatlábak inflációs ráta alatt tartásának szándékos, vagy legalábbis elfogadott gyakorlatát, aminek következtében az államkötvények és a takarékbetétek elveszítik reálértéküket.

Az eurózónában ez a jelenség 2012 és 2022 között strukturálisan normálissá vált az EKB nulla kamatláb-politikájának köszönhetően. A következmények szembetűnően dokumentáltak: A német szövetségi pénzügyminisztérium számításai szerint a német szövetségi költségvetés önmagában 162 milliárd eurót takarított meg kamatfizetéseken a 2008-as pénzügyi válság kitörése óta az EKB alacsony kamatláb-politikájának köszönhetően – a Bundesbank számításai szerint akár 294 milliárd eurót is. A német megtakarítók ugyanezen időszak alatt mintegy 199 milliárd eurós nettó kamatbevételtől estek el a DZ Bank számításai szerint. 2025-re a német megtakarítók becslések szerint évi 40 milliárd eurót veszítettek az infláció alatti kamatlábak miatt; az egész eurózónában a megfelelő veszteségek körülbelül 115 milliárd eurót tesznek ki.

E pénzügyi elnyomás iránya nem véletlen. Egy strukturálisan eltérő megtakarítási rátákkal rendelkező monetáris unióban elsősorban azokat az országokat és népességcsoportokat érinti, amelyek viszonylag magas megtakarításokkal rendelkeznek bankbetétek formájában – és ezek aránytalanul nagy számban németek és osztrákok. A magas államadóssággal és viszonylag alacsony magánmegtakarítási rátával rendelkező országok ezzel szemben duplán profitáltak: az állam számára kedvezőbb refinanszírozási feltételekből és az alacsonyabb reálkamat-teherből. Az EKB negatív kamatlábai valódi újraelosztási mechanizmusnak bizonyultak Észak- és Dél-Európa között: Míg a német bankok 2020-ban több mint egymilliárd eurós nettó veszteséget könyveltek el a negatív kamatlábak miatt, az olasz bankok 1,6 milliárd eurós nettó nyereséget értek el.

Egy 2024-es Bundesbank-tanulmány tudományos árnyaltsággal közelíti meg a témát, kimutatva, hogy a pénzügyi elnyomás bizonyos körülmények között akár az államadósság-ráta nettó növekedéséhez is vezethet, mivel visszafogja a magánberuházásokat, és ezáltal gyengíti a gazdasági növekedést, amelyen az adósságráta alapul. A túlzottan eladósodott állami költségvetésekre gyakorolt ​​rövid távú tehermentesítés ezért hosszú távon kontraproduktív lehet – ez a megállapítás alapvetően megkérdőjelezi a tisztán adósságkezelési politikai megközelítések logikáját.

A TARGET2 rendszer: Rejtett felelősség a fizetési tranzakciókban

Az implicit adósság-kölcsönösítés egy másik, gyakran alábecsült mechanizmusa az euróövezet technikai fizetési rendszerében rejlik. A TARGET2 rendszer (Transzeurópai Automatizált Valós Idejű Bruttó Elszámolási Expressz Átutalási Rendszer 2) feldolgozza az euróövezet központi bankjai közötti összes határokon átnyúló fizetést. Az így létrejövő egyenlegek – a nemzeti központi bankok EKB-val szembeni követelései és kötelezettségei – az elmúlt években történelmi szintre emelkedtek.

A német Bundesbank ideiglenesen egybillió eurót meghaladó TARGET2-követelésekről számolt be. Ezen egyenlegek növekedése nagyrészt az EKB kötvényvásárlási programjainak tudható be: amikor az EKB az eurorendszeren keresztül vásárol kötvényeket, a jegybanki pénz gyakran a Bundesbanknál vezetett számlákon keresztül áramlik, így növelve az EKB-val szembeni követeléseit. Németország számára ez azt jelenti, hogy a Bundesbank a legnagyobb hitelező a TARGET2 rendszerben, míg Spanyolország és Olaszország jegybankjainak voltak a legnagyobb kötelezettségei.

Ezek az egyenlegek kockázatot jelentenének, ha egy negatív egyenleggel rendelkező ország kilépne a monetáris unióból: Az EKB-nak ekkor továbbra is fennállna a szóban forgó központi bankkal szembeni követelése, és ha ezt a követelést nem lehetne teljes mértékben kiegyenlíteni, az EKB-nak veszteséget kellene elszámolnia, amelyet a tőkekulcs szerint arányosan osztanának el. Ez a forgatókönyv nem elméleti, hanem az euróövezet monetáris politikáját és intézményi idegrendszerét tükrözi – és tömör formában tükrözi a bizalom alapvető problémáját: A rendszer stabilitása attól függ, hogy senki ne lépjen ki.

Iparági fókuszterületek: B2B, digitalizáció (AI-tól XR-ig), gépészet, logisztika, megújuló energiák és ipar

További információ itt:

• Szakértői Üzleti Központ

Tematikus központ, amely betekintést és szakértelmet kínál:

• Tudásplatform, amely a globális és regionális gazdaságokat, az innovációt és az iparágspecifikus trendeket fedi le
• Elemzések, betekintések és háttérinformációk gyűjteménye a legfontosabb fókuszterületeinkről
• Szakértelem és információk helye az üzleti és technológiai fejleményekről
• Egy központ a piacokkal, a digitalizációval és az iparági innovációkkal kapcsolatos információkat kereső vállalatok számára

Franciaország strukturális dilemmája: Hitelre épülő gazdaság

Franciaország példázza az euróövezet súlyosan eladósodott tagjainak dilemmáját. Egyetlen más EU-tagállamnak sincs ilyen magas államadóssága abszolút értékben: több mint 3,3 billió euró 2024 végén, és 3,46 billió euró 2025 harmadik negyedévében. Csak Macron elnöksége alatt az államadósság körülbelül 1 billió euróval nőtt 2017 óta. A francia államadósság mindössze két évtized alatt megháromszorozódott.

Ami különösen aggasztóvá teszi ezeket az adatokat, az a korrekciós mechanizmus hiánya a jó időkben. Míg Németország a pénzügyi válság után fokozatosan csökkentette GDP-arányos adósságát 80 százalék feletti értékről 70 százalék alá, Franciaország továbbra is magas szinten maradt. A különbség nem a növekedési szakaszok hiányában rejlik, hanem a jóléti rendszer strukturális kiadási dinamikájában, amely a GDP nagyjából 57 százalékát emészti fel kormányzati kiadásokra – ez a legmagasabb arány az euróövezet összes nagyobb gazdasága között. Franciaországnak most évi mintegy 67 milliárd euró kamatfizetést kell teljesítenie, ami aztán hiányzik más kormányzati funkciókra.

A politikai dimenzió súlyosbítja a problémát. Valahányszor megszorító intézkedések kerülnek napirendre, Franciaországban mind a baloldali, mind a jobboldali pártok hangosan mozgósítják ellenzéküket. Minden bejelentés ellenére a GDP 5,8 százalékát kitevő hiány 2024-ben és 5,1 százalékát kitevő hiány 2025-ben továbbra is jóval az uniós határérték felett maradt. A költségvetési pálya, amely mellett Párizs elkötelezte magát az Európai Bizottság előtt – a hiány 2029-re három százalékra csökkentése –, a közgazdászok szerint irreális, ha a gazdasági növekedés stagnál, és a politikai instabilitás továbbra is fennáll. Ez az út a kiadáscsökkentések és az adóemelések politikailag megvalósíthatatlan kombinációjára épül.

Az Európai Politikai Központ (Centre for European Policy, CEP) már korán rendszerszintű kockázatként azonosította a német és francia adósságráták eltérését az euróövezet számára. Amikor a monetáris unió két legnagyobb gazdasága strukturálisan eltérő fiskális kiindulóponttal rendelkezik, elkerülhetetlenül eltérő gazdaságpolitikai célokat követnek – például abban, hogy mennyire szigorúan kell alkalmazni az uniós fiskális szabályokat, hogy kibocsássanak-e új közös adósságot, vagy hogyan kell orientálni az EKB monetáris politikáját.

A Stabilitási Paktum reformja: A rugalmasság mint rendszerszintű kockázat

A Stabilitási és Növekedési Paktum reformja, amely 2024. április 30-án lépett hatályba, fordulópontot jelent az európai adósságarchitektúra történetében. Papíron a reform célja a költségvetési fegyelem megerősítése volt, miközben egyidejűleg nagyobb rugalmasságot biztosított a beruházások és a növekedés számára. A gyakorlatban ez elsősorban egy dolgot jelent: a súlyosan eladósodott államok határidőit meghosszabbították, a követelményeket egyénre szabták, és a szankciók kötelező jellege tovább gyengült.

Az új szabályok központi eleme a konszolidációs utak országspecifikus adaptációja: a mindenkire vonatkozó egységes követelmények helyett mostantól az adott gazdasági körülmények alapján egyedi, többéves tervekben állapodnak meg. Ez ésszerűnek hangzik, de egy alapvető problémát rejt magában: minél individualizáltabbak a szabályok, annál gyengébb a fegyelmező hatásuk. Az erős tárgyalási erejű és politikai befolyással rendelkező országok – mint például Franciaország – de facto olyan feltételekről tárgyalhatnak, amelyek több időt és mozgásteret biztosítanak számukra. Az eredmény nem nagyobb igazságosság, hanem nagyobb mérlegelési jogkör.

Franciaország krónikus szabálysértései ellenére az Európai Bizottság többször is szemet hunyt a dolgok felett – részben a populista erők erősítése miatti aggodalomból, ahogyan azt olyan szakértők, mint Heinemann, kritizálják. Ez a politikai engedékenység a valódi rendszerszintű probléma: egy olyan szabályrendszer, amely csak korlátozott mértékben vonatkozik a nagy gazdaságokra, elveszíti hitelességét. Hitelesség nélkül pedig nem tudja betölteni célját – az árstabilitás és a költségvetési stabilitás megőrzését az eurózónában.

Németország a tehermegosztás és az érdekpolitika között

Németország szerepe ebben a rendszerben ellentmondásosabb, mint azt a nyilvános viták gyakran lefestik. Egyrészt Németország a legnagyobb nettó befizető az EU költségvetésébe: 2024-ben a német EU-befizetések 13,1 milliárd euróval meghaladták a befizetéseket. Németország 157 euróval fejenként az összes EU-tagállamot vezeti az egy főre jutó nettó befizetések tekintetében. Másrészt maga Németország is jelentős hasznot húzott az EKB alacsony kamatlábaiból: a Szövetségi Pénzügyminisztérium számításai szerint a német szövetségi költségvetés legalább 162 milliárd eurót takarított meg kamatfizetéseken 2008 óta ennek az alacsony kamatláb-politikának köszönhetően.

Ez a kettős álláspont strukturálisan ambivalenssé teszi Németország álláspontját az európai költségvetési vitában. A fiskális fegyelem és a maastrichti szabályok politikai retorikája hitelesebb, ha a saját adósságszint viszonylag alacsony marad. Ugyanakkor Németország hosszú ideig az EKB politikájának egyik legnagyobb haszonélvezője volt, amely lehetővé tette más országok számára, hogy olcsón finanszírozzák hiányaikat. A túlzottan eladósodott dél-európaiak miatti közfelháborodás néha figyelmen kívül hagyja azt a tényt, hogy az adósságot lehetővé tevő monetáris politikai környezet jelentősen tehermentesítette a német nemzeti költségvetést is.

Ehhez jön még a TARGET2 dilemmája. A Bundesbank rendelkezik a rendszerben a legnagyobb követelésekkel – olyan követelésekkel, amelyek egy súlyosan eladósodott ország euróövezetből való kilépésének hipotetikus esetben jelentős potenciális veszteségekkel járnának. Németország így egyszerre a legnagyobb nettó befizető az EU költségvetésébe és a de facto legnagyobb implicit hitelező az euróövezet fizetési rendszerében. Ez a kettős szerep gazdasági erejének következménye, amely Németországot egy olyan felelősségi hálózat középpontjába helyezi, amelyet nagyrészt a kifejezett beleegyezése nélkül hoztak létre.

Az implicit felelősségi unió: Ami hivatalosan nem létezik, de a gyakorlatban hatékony

Az euróövezet paradoxona egyetlen mondatban összefoglalható: hivatalosan nincs adósságunió, de de facto úgy működik, mint egy. Az NGEU kötvények, az EKB vásárlási programjai (APP és PEPP), a TPI védőháló, a TARGET2 egyenlegek és az EKB politikai „bármi áron” elve kombinációja implicit kölcsönös felelősségvállaláson alapuló architektúrát hozott létre, amely valójában egy formális adósságunióhoz közelít – anélkül, hogy rendelkezne annak demokratikus legitimitásával és jogi átláthatóságával.

A kifejezett eurókötvényekhez képest a döntő különbség nem a kockázatmegosztásban, hanem a láthatóságban rejlik. Az explicit eurókötvényeket a nemzeti parlamentek vitatnák meg, alkotmánybíróságok vizsgálnák felül, és demokratikus folyamatokon keresztül legitimálnák. Az implicit adósságunió ezzel szemben az EKB technikai intézkedései, az Európai Bizottság intézményi és jogi konstrukciói, valamint válsághelyzetekben hozott politikai döntések révén jött létre, amikor az „alternatíva hiánya” retorikája elnyomta a demokratikus ellenvetéseket.

Az EKB eszközvásárlási programja (APP) és a pandémiás vészhelyzeti vásárlási programja (PEPP) együttesen több billió eurós volument ért el. Bár az EKB bejelentette szándékát, hogy ezeket a portfóliókat nullára csökkenti, a magasan eladósodott országok évek óta mesterségesen leszűkített kamatkülönbözetekből származó strukturális hatása visszafordíthatatlan. Az ebben az időszakban felhalmozódott államadósság-hegyek továbbra is fennállnak.

Ki fizet, ki nyer: A csendes transzferunió elosztási logikája

Az adósság implicit kölcsönösesítésének hasznára és annak finanszírozására vonatkozó kérdés több szinten is megválaszolható. Tagállami szinten a nyertesek azok, amelyek strukturálisan magas államadóssággal, instabil államháztartással és korlátozott hozzáféréssel rendelkeznek a tőkepiacokhoz piaci alapú kamatlábak mellett: Olaszország, Franciaország, Spanyolország és időnként Görögország. Ezek az országok az EKB eszközvásárlási programjain keresztül olyan finanszírozási feltételeket kaptak, amelyek nem tükrözték a tényleges kockázati profiljukat. A nettó befizetők szintjén Németország a legnagyobb strukturális vesztes, a költségvetési befizetések, a TARGET2-követelések és az implicit kötelezettségkockázat alapján mérve.

A háztartások szintjén a kép megváltozik: a német megtakarítók az átlagosnál magasabb költségeket fizetnek az alacsony kamatláb-politikáért, mivel más európaiakhoz képest aránytalanul nagy összeget takarítanak meg bankbetétekben. Ugyanakkor a német ingatlantulajdonosok és részvénybefektetők is profitálnak az EKB által kiváltott eszközár-inflációból. Így a pénzügyi elnyomás nem érinti egyformán az összes németet – elsősorban a vagyon újraelosztásáról van szó a kamatláb-érzékeny megtakarítóktól a kézzelfogható eszközök tulajdonosaihoz és a súlyosan eladósodott államokhoz.

A valódi rendszerszintű győztes azonban nem egyetlen ország, hanem maga a progresszív integráció elve. Minden válság új függőségeket, új szolidaritási mechanizmusokat és új felelősségi alapokat teremtett – így a nemzeti monetáris szuverenitáshoz való visszatérés egyre valószínűtlenebb, mind politikailag, mind gazdaságilag. Az adósságmutualizáció ezért nem önmagában cél, hanem egy módszer: a közös valuta, és így az európai integrációs projekt további fennmaradásának megőrzését szolgálja.

A megoldatlan alapvető probléma: a stabilitás fegyelem nélkül

Az eurózónán belüli alapvető feszültség nem új keletű, de súlyosabb, mint valaha: Egy monetáris unió fiskális unió nélkül csak akkor maradhat hosszú távon stabil, ha minden tag önkéntesen fenntartja a fiskális fegyelmet. Amíg az egyes tagok tudják, hogy az EKB és szükség esetén a közös eszközök védik őket, addig az önkéntes konszolidáció ösztönzői gyengék. Ezt az alapvető problémát – amelyet a közgazdaságtanban „erkölcsi kockázatként” ismernek – az eddig végrehajtott intézményi reformok egyike sem oldotta meg.

Erre a dilemmára elméletileg kétféleképpen lehet válaszolni: vagy az implicit felelősségi viszonyokat explicitté teszik, demokratikusan legitimálják, és valódi fiskális kapacitással egészítik ki – ami egy teljes fiskális és politikai uniót eredményez. Vagy valóban hatékony szankciós mechanizmusokat hoznak létre, amelyek a nagy országokra is vonatkoznak, és automatikusan korrigálják a fiskális egyensúlyhiányokat anélkül, hogy a politikai mérlegelés aláásná a szabályokat. Mindkét út olyan politikai akaratot igényel, amely jelenleg nem látszik az euróövezet tagállamainak nemzeti diskurzusában.

Ami megmaradt, az az, ami az eurózónát a kezdetektől fogva jellemezte: egy olyan rendszer, amely válság idején mindig a technikai és intézményi eszkalációt választja anélkül, hogy ezt követően kidolgozná a szükséges demokratikus és jogi keretet. Az implicit adósságunió létezik. Ennek explicit elismerése azonban az az politikai tabu, amely összetartja az eurózónát – és egyben a legmélyebb sebezhetősége is.

Forgatókönyvek az euróövezet számára: A mélyülés és a bizalomvesztés között

A jelenlegi rendszer életképessége végső soron két változótól függ: a tőkepiacok bizalmától és a tagállamok politikai koherenciájától. Mindkettő jelenleg nyomás alatt áll. A francia és a német kötvények kamatkülönbözete 16 éve nem látott szintre emelkedett. A párizsi politikai instabilitás – kisebbségi kormányokkal, bizalmi szavazásokkal és megoldatlan költségvetési vitákkal – idegessé teszi a piacokat.

A strukturális probléma kevésbé az akut likviditási válság, mint inkább a hosszú távú fizetőképességi probléma. Franciaország elkötelezte magát amellett, hogy 2029-re három százalékra csökkenti hiányát – ez az út jelentős kiadáscsökkentéseket igényel, amelyekre a jelenlegi politikai környezetben nincs többség. Ha ezt a célt nem sikerül elérni, az Európai Bizottság és az EKB Kormányzótanácsa ismerős választással néz szembe: vagy gyengíti a szabályokat, vagy kockáztatja az Unió egyik legnagyobb gazdaságának politikai destabilizálódását.

Az euróövezet bizalmi problémája tehát strukturális: a monetáris unió azon az elváráson nyugszik, hogy tagjai a szabályoknak megfelelően viselkedjenek – és azon a hallgatólagos elváráson, hogy intézményi védőhálók avatkoznak közbe, ha ez az elvárás nem teljesül. Amíg mindkét elvárás egyszerre a piacon rögzül, a rendszer stabil. Ha azonban e várakozások egyike meginog – például egy súlyos jogi vita a TPI-vel kapcsolatban, egy politikai válság Franciaországban vagy egy újabb globális recesszió –, az implicit adósságunió nagyon gyorsan explicit válsággá alakulhat.

Az euróövezet története a válságkezelésen keresztül megvalósuló intézményi innováció története. Ami hiányzik, az egy őszinte nyilvános vita arról, hogy milyen modellt szeretne valójában az euróövezet: a stabilitás horgonyát valódi szabályokkal, egy valódi szolidaritást képviselő politikai uniót – vagy egy újabb évtizednyi kreatív macerát azok kárára, akik anélkül spórolnak, hogy hasznot húznának belőle.