Vaikne võlaliit – valitseb ilma tagajärgedeta: kuidas Euroopa salaja eurovõlakirju lõi ja kes nende eest maksab

Prantsusmaa hiiglaslik võlamägi: kas euroala seisab silmitsi uue krahhiga?

Maastrichti leping oli eile: kuidas EL omaenda võlareeglitest üle kavaldab

Euroopa Rahaliit ehitati kunagi rangele alusele: eelarvedistsipliin, finantsiline iseseisvus ja selge lepinguline võlgade mutualiseerimise keeld pidid muutma euro usaldusväärseks ja tugevaks valuutaks. Kuid kolm aastakümmet pärast Maastrichti lepingu allkirjastamist näeb reaalsus välja drastiliselt teistsugune. Endine stabiilsusliit on järk-järgult ja avalikkusele sageli märkamatult muutunud de facto võla- ja ülekandeliiduks. See hiiliv paradigma muutus paneb Euroopa majanduslikud ja poliitilised alustalad tõsiselt proovile.

Järjestikuste kriiside – alates ülemaailmsest finantskriisist kuni euro päästepaketi ja COVID-19 pandeemiani – tõttu on fiskaalseid punaseid jooni pidevalt üha kaugemale nihutatud. Sellised instrumendid nagu võlaga rahastatav NextGenerationEU taasteprogramm või Euroopa Keskpanga (EKP) enneolematud võlakirjade ostuprogrammid on loonud vaikimisi vastastikuse vastutuse arhitektuuri. See, mida kunagi peeti absoluutseks poliitiliseks tabuks, on keeleliste ümbertõlgenduste ja tehniliste mehhanismide kaudu ammu reaalsuseks saanud.

Selle poliitika tagajärjed on ulatuslikud ja Euroopas väga ebaühtlaselt jaotunud. Samal ajal kui suurte võlgadega riigid, nagu Prantsusmaa ja Itaalia, saavad kasu kunstlikult madalatest intressimääradest ja leebematest eelarvepuudujäägi reeglitest, kannavad teiste riikide kodanikud varjatud kulusid. Finantsrepressiooni, inflatsiooni ja aastatepikkuse negatiivse intressimääraga riigivõla vähendamise koorem on sisuliselt nihutatud säästjate õlule – protsess, mis on toonud kaasa tohutu ostujõu kaotuse, eriti madala tootlusega Saksamaa säästjate jaoks. Samal ajal kuhjub Euroopa maksesüsteemi TARGET2 sügavale nähtamatu, mitme miljardi euro suurune kohustuste risk, mis võib poliitilise kriisi korral realiseeruda.

See artikkel analüüsib selle varjatud võlaühiskonnastamise sügavaid mehhanisme. See uurib Euroopa eelarvereeglite süstemaatilist õõnestamist, Saksamaa ambivalentset rolli nii netomaksjana kui ka intressimäärapoliitika kasusaajana ning pakilise küsimuse: kas euroala riskantne kaudse vastutuse mäng saab õnnestuda ilma tõelise eelarvedistsipliini taastamiseta või ähvardab ühisraha pikas perspektiivis usalduse põhimõtteline kaotus?

Riskantne eurotrikk: miks ühised eurovõlakirjad on juba reaalsus

Inflatsioonitrikk ja ülekandepoliitika: kui solidaarsusest saab süsteemne probleem ja

Kui Maastrichti lepingu arhitektid 1992. aastal tulevase rahaliidu fiskaalreeglid paika panid, tundusid põhimõtted selged ja läbiräägimatud: ühegi liikmesriigi aastane eelarvepuudujääk ei tohtinud ületada kolme protsenti sisemajanduse koguproduktist ning koguvõlg pidi jääma alla 60 protsendi SKP piirmäära. Nende piirmäärade eesmärk oli vältida seda, mida majandusteadlased nimetavad "moraalseks riskiks": ühisraha ärakasutamist võla kogumiseks fiskaaldistsiplineeritud partnerite arvelt, ilma et peaks kartma vastavaid riskipreemiaid kapitaliturgudel. Kolm aastakümmet hiljem on need kavatsused muutunud ajalooliseks joonealuseks märkuseks.

Euroala suuruselt teine ​​majandus Prantsusmaal oli 2024. aastal 5,8% SKPst eelarvepuudujääk – see on suuruselt teine ​​puudujääk kõigist ELi liikmesriikidest. Prantsusmaa võlg ulatus 2024. aasta lõpuks 113,2%-ni SKPst, mis vastab nominaalsele võla mahule üle 3,3 triljoni euro. 2025. aastaks oli see suhe veelgi tõusnud 115,6%-ni. Võrdluseks, ELi võlareegel lubab maksimaalselt 60%. Prantsusmaa ületab seda piiri peaaegu kahekordselt – ja pole seda kunagi kohandanud, isegi mitte majanduslikult õitsevatel aastatel. Ainult Kreekal 154,2% ja Itaalial 134,9% olid 2024. aasta lõpus kõrgemad võlasuhted.

Saksamaa seevastu hoidis oma võla ja SKP suhet Maastrichti lävendi kohal 62,2 protsendi juures. 2024. aasta puudujääk oli 2,7 protsenti – lubatud piirides. Kahe majanduse erinev areng ei peegelda mitte ainult erinevaid fiskaalstrateegiaid, vaid ka euroala põhilist dilemma: ühisvaluutal puudub mehhanism, mis suudaks fiskaaldistsipliini jätkusuutlikult jõustada ilma samaaegselt poliitiliselt ja sotsiaalselt destabiliseeriva mõjuta.

Erandist reegliks: fiskaalpõhimõtete aeglane hääbumine

Tee Maastrichti ideaalidest tänapäeva reaalsuseni ei olnud järsk katkestus, vaid järkjärguline erosiooniprotsess, mida on viimase kahe aastakümne iga suurem kriis kiirendanud. Juba 2003. aastal algatas EL Saksamaa ja Prantsusmaa vastu ülemäärase eelarvepuudujäägi menetluse – kuid sanktsioonide kehtestamise asemel peatas ELi Nõukogu Saksamaa ja Prantsusmaa surve all menetluse sisuliselt. Sellel pretsedendil olid kaugeleulatuvad tagajärjed: see andis märku, et suured liikmesriigid võivad reegleid vastavalt vajadusele leevendada.

2008. aasta finantskriis ja sellele järgnenud Euroopa riigivõlakriis aastatel 2010–2012 paljastasid süsteemi tegeliku arhitektuuri. Kui Kreeka, Iirimaa, Portugal, Hispaania ja Küpros jäid refinantseerimiskriisi keerisesse, sai selgeks, et euroala oli loodud ilma korrapärase riigivõlgnevuse mehhanismita. Poliitiline tahe süsteemi säilitada viis rea meetmeteni, mis de facto laiendasid vastastikust vastutust – seda otseselt deklareerimata. Euroopa stabiilsusmehhanism (ESM), Euroopa finantsstabiilsusmehhanism (EFSM) ja ajutine EFSF lõid tagatisraamistikud, mis sidusid Saksamaa ja teised netomaksjad vastutusega välisriikide võla eest.

Kõik need kriisid vallandanud reformiarutelud viisid 2024. aastal stabiilsuse ja kasvu pakti läbivaatamiseni, mida kriitikud tõlgendavad juba niigi lõdvalt kohaldatud reeglite edasise nõrgestamisena. Reformi tuum: suure võlakoormaga riikidel on nüüd kuni seitse aastat aega oma eelarvepuudujäägi vähendamiseks alla kolme protsendi piiri, varasemate lühemate tähtaegade asemel. See reform ei kõrvaldanud süsteemi struktuurilisi nõrkusi, vaid pigem säilitas need "paindlikkuse ja kasvusõbralikkuse" sildi all.

NextGenerationEU: Eurovõlakirjade varjatud sünd

Tõeline kvalitatiivne hüpe Euroopa võlaühiskonna ajaloos toimus 2020. aasta mais, COVID-19 pandeemia keskel. Euroopa Komisjon esitles programmi NextGenerationEU (NGEU), mille maht on 750 miljardit eurot – see on Euroopa integratsiooni ajaloo enneolematuim fiskaalinstrument. Esmakordselt emiteeris Euroopa Liit kapitaliturgudel suures mahus ühiseid võlaväärtpabereid, mida toetasid kõigi liikmesriikide kollektiivsed tagatised. See, mida euro kaasasutajad oleksid 1990. aastatel pidanud punaseks jooneks – ühised võlakirjad, mille eest kõik liikmesriigid vastutavad ühiselt –, oli mõne nädalaga saanud poliitiliseks reaalsuseks.

2024. aasta alguseks oli Euroopa Komisjon emiteerinud juba üle 310 miljardi euro väärtuses ELi võlakirju, millest üle 220 miljardi euro maksti otse liikmesriikidele taaste- ja vastupidavusrahastu raames. Selle võla tagasimaksmine on kavandatud 2058. aastani ja see kaetakse äsja kasutusele võetud ELi oma tuluallikatest – nn omavahenditest. Keskseks lahtiseks küsimuseks jääb, kas need omavahendid on tegelikult poliitiliselt teostatavad ja piisavad.

Kriitilised majandusteadlased, nagu Friedrich Heinemann ZEW-st, juhtisid juba varakult tähelepanu sellele, et pandeemia põhjustatud majanduslangus oli juba ületatud, kui suurem osa NGEU vahenditest polnud veel välja makstud. Programmi ülekandekomponendil – mille puhul toetusi ei pea tagasi maksma – on ümberjaotav mõju, mis on struktuurilt püsiv. NGEU programmi suurimad netosaajad on Hispaania ja Portugal; suurimad netomaksjad on Luksemburg, Rootsi ja Austria. Saksamaa parandas oma netopositsiooni NGEU-s isegi rohkem kui ükski teine ​​liikmesriik, osaliselt tänu soodsale arvutusmeetodile.

Semantilist ilustamist ei tohiks alahinnata: see, mis on majanduslikult samaväärne eurovõlakirjade emiteerimisega – ühine vastutus ühiselt tekkinud võla eest –, turustati poliitiliselt ajutise kriisimeetmena. Keeleline konstruktsioon pigem "instrumendina" kui püsiva mehhanismina on mõeldud institutsionaalse läve madalal hoidmiseks ja tulevaste võlgade mutualiseerimise eelarvamuste vältimiseks. Tegelikult on see lävi aga juba ületatud.

EKP vaikiva käendajana: ülekandekaitse instrument ja selle mõju

Paralleelselt fiskaalmõõtmega arenes rahapoliitika tasandil välja teine ​​mehhanism – kaudne võla mutualiseerimine, mille tagajärjed pole sugugi vähem olulised. 26. juulil 2012 pidas Mario Draghi Londonis oma nüüdseks legendaarseks saanud kõne: EKP teeb kõik endast oleneva, et euro säilitada. Fraas „kõik, mis vaja“ lõpetas Euroopa riigivõlakriisi ägeda faasi mõne tunniga. Selle avalduse taga peitus kaudne garantii, et EKP tegutseb vajadusel haavatavate liikmesriikide riigivõlakirjade viimase abinõuna ostjana – funktsioon, mida EKP asutamisdokumentides ei ole ette nähtud ja mis on sellest ajast alates olnud mitmete Saksamaa Liidukonstitutsioonikohtu istungite teemaks.

See kaudne garantii vormistati 2022. aastal ülekandekaitse instrumendiga (TPI). EKP nõukogu võttis TPI ühehäälselt vastu 21. juulil 2022, andes endale sellega õiguse valikuliselt ja põhimõtteliselt piiramatult osta üksikute euroala riikide valitsusvõlakirju, kui EKP hinnangul on intressimäärade vahe tõusnud üle majanduslikult põhjendatud taseme. Nende ostude mahtu ei ole eelnevalt otseselt piiratud.

Võlakohustuste võtmise põhimõte on tähelepanuväärne mitmel põhjusel. Esiteks toimib see sisuliselt rahapoliitilise kaitsemeetmena suure võlakoormusega liikmesriikide fiskaalpoliitikale – ülesanne, mis oli ELi lepingu algse tõlgenduse kohaselt keelatud. Euroopa Liidu toimimise lepingu artikkel 123 keelab EKP-l otsesõnu valitsuste monetaarse rahastamise. Teiseks on aktiveerimiskriteeriumid tahtlikult ebamäärased: need hõlmavad vastavust ELi fiskaalraamistikule ja „võla arengu jätkusuutlikkust“ – kriteeriume, mille alusel EKP ise otsustab oma aktiveerimise üle. Kolmandaks loob TPI asümmeetria: ühiselt ostetud võlakirjade maksejõuetuse risk lasub lõppkokkuvõttes Saksamaa maksumaksjal kapitalivõtme kaudu, samas kui aktiveerimise otsustamise õigus jääb EKP-le.

Kriitikud, nagu Friedrich Heinemann, näevad seda struktuurilise moonutusena: võlakirjaturud loodavad, et EKP ostab Prantsuse valitsuse võlakirju, et stabiliseerida intressimäärade vahesid, kui need liiga järsult tõuseksid. See ootus hoiab kunstlikult kõrge võlakoormusega riikide riskipreemiaid madalal, võimaldades neil finantseerida tingimusi, mida nende põhiline krediidivõime ei õigustaks. Seega on tööstusliku toodangu indeks rahapoliitika instrument, millel on lõppkokkuvõttes fiskaalsed tagajärjed – ja mis kujutab endast kaudset vastastikuse vastutuse vormi.

Finantsrepressioon: nähtamatu maks kokkuhoiule

Lisaks institutsionaalsele võla mutualiseerimisele NGEU ja TPI kaudu on olemas kolmas, peenem mehhanism, mille kaudu võlakoorem kantakse de facto üle võlausaldajatele – peamiselt säästjatele: finantsrepressioon. See hõlmab tahtlikku või vähemalt aktsepteeritud praktikat hoida nominaalseid intressimäärasid inflatsioonimäärast madalamal, mille tagajärjel kaotavad valitsusvõlakirjad ja säästuhoiused reaalset väärtust.

Eurotsoonis muutus see nähtus aastatel 2012–2022 EKP nullintressimäära poliitika tõttu struktuuriliselt normaalseks. Tagajärjed on silmatorkavalt dokumenteeritud: Saksamaa Liitvabariigi rahandusministeeriumi arvutuste kohaselt säästis ainuüksi Saksamaa föderaaleelarve alates 2008. aasta finantskriisi puhkemisest EKP madala intressimäära poliitika tõttu intressimaksetelt 162 miljardit eurot – Bundesbanki arvutuste kohaselt isegi kuni 294 miljardit eurot. DZ Banki arvutuste kohaselt jäid Saksa säästjad samal perioodil ilma umbes 199 miljardi euro suurusest netointressituludest. Hinnanguliselt on Saksa säästjad 2025. aastaks kaotanud inflatsioonimäärast madalamate intressimäärade tõttu 40 miljardit eurot aastas; kogu euroalal on vastavad kahjud umbes 115 miljardit eurot.

Selle finantsrepressiooni suund ei ole juhuslik. Struktuuriliselt erinevate säästumääradega rahaliidus mõjutab see peamiselt riike ja elanikkonnarühmi, kellel on pangahoiuste näol suhteliselt suured säästud – ja need on ebaproportsionaalselt sakslased ja austerlased. Teisest küljest said riigid, millel on suur riigivõlg ja suhteliselt madalad erasektori säästumäärad, topelt kasu: riigile soodsamatest refinantseerimistingimustest ja madalamast reaalsest intressikoormusest. EKP negatiivsed intressimäärad osutusid tõeliseks ümberjaotamismehhanismiks Põhja- ja Lõuna-Euroopa vahel: samal ajal kui Saksa pangad registreerisid 2020. aastal negatiivsete intressimäärade tõttu üle miljardi euro suuruse puhaskahjumi, saavutasid Itaalia pangad 1,6 miljardi euro suuruse puhaskasumi.

Bundesbanki 2024. aasta uuring käsitleb teemat akadeemilise nüansiga, näidates, et finantsiline repressioon võib teatud tingimustel isegi viia riigivõla suhte netokasvuni, kuna see pärsib erainvesteeringuid ja nõrgestab seega majanduskasvu, millel võla suhe põhineb. Seega võib lühiajaline leevendusmõju ülevõlgades riigieelarvetele pikas perspektiivis olla kahjulik – see järeldus seab kahtluse alla puhtalt võlahalduspoliitika lähenemisviiside loogika.

TARGET2 süsteem: varjatud vastutus maksetehingutes

Teine, sageli alahinnatud kaudse võla muguliseeriseerimise mehhanism peitub euroala tehnilises maksesüsteemis. TARGET2 süsteem (üleeuroopaline automatiseeritud reaalajas brutoarvelduste kiirülekandesüsteem 2) töötleb kõiki euroala keskpankade vahelisi piiriüleseid makseid. Sellest tulenevad saldod – riikide keskpankade nõuded ja kohustused EKP ees – on viimastel aastatel tõusnud ajaloolisele tasemele.

Saksamaa Bundesbank teatas ajutiselt TARGET2 nõuetest, mis ületasid triljonit eurot. Nende saldode suurenemine on suuresti tingitud EKP võlakirjade ostuprogrammidest: kui EKP ostab võlakirju eurosüsteemi kaudu, liigub keskpanga raha sageli Bundesbanki kontode kaudu, suurendades seeläbi tema nõudeid EKP vastu. Saksamaa jaoks tähendab see, et Bundesbank on TARGET2 süsteemi suurim võlausaldaja, samas kui Hispaania ja Itaalia keskpankadel olid suurimad kohustused.

Need saldod kujutaksid endast ohtu juhul, kui negatiivse saldoga riik rahaliidust lahkuks: EKP-l jääks seejärel alles vastav nõue kõnealuse keskpanga vastu ja kui seda nõuet ei suudetaks täielikult rahuldada, peaks EKP kajastama kahjumit, mis jaotatakse proportsionaalselt vastavalt kapitalivõtmele. See stsenaarium ei ole teoreetiline, vaid pigem euroala rahapoliitika ja institutsionaalne närvisüsteem – ning see peegeldab kokkuvõtlikult usalduse põhiprobleemi: süsteemi stabiilsus sõltub sellest, et keegi ei lahkuks.

Meie EL-i ja Saksamaa asjatundlikkus äriarenduse, müügi ja turunduse alal - pilt: Xpert.Digital

Tööstusharude fookusvaldkonnad: B2B, digitaliseerimine (tehisintellektist XR-ini), masinaehitus, logistika, taastuvenergia ja tööstus

Lisateavet leiate siit:

• Ekspertide ärikeskus

Temaatiline keskus, mis pakub teadmisi ja oskusteavet:

• Teadmisplatvorm, mis hõlmab globaalset ja piirkondlikku majandust, innovatsiooni ja valdkonnapõhiseid trende
• Analüüside, arusaamade ja taustainfo kogum meie peamistest fookusvaldkondadest
• Koht ekspertiisi ja teabe saamiseks äri- ja tehnoloogiavaldkonna praeguste arengute kohta
• Keskus ettevõtetele, kes otsivad teavet turgude, digitaliseerimise ja valdkonna uuenduste kohta

Prantsusmaa struktuuriline dilemma: krediidile toetuv majandus

Prantsusmaa on suurepärane näide euroala liikmete suure võlakoormaga olukorrast. Ühelgi teisel ELi liikmesriigil pole absoluutarvudes nii kõrget riigivõlga: 2024. aasta lõpus üle 3,3 triljoni euro ja 2025. aasta kolmandas kvartalis 3,46 triljonit eurot. Ainuüksi president Macroni ajal on riigivõlg alates 2017. aastast suurenenud ligikaudu 1 triljoni euro võrra. Vaid kahe aastakümnega on Prantsusmaa riigivõlg kolmekordistunud.

Eriti murettekitavaks teeb need arvud parandusmehhanismi puudumine headel aegadel. Samal ajal kui Saksamaa vähendas pärast finantskriisi järk-järgult oma võla ja SKP suhet üle 80 protsendilt alla 70 protsendi, püsis Prantsusmaa kõrgel tasemel. Erinevus ei seisne mitte kasvufaaside puudumises, vaid sotsiaalhoolekandesüsteemi struktuurses kulutusdünaamikas, mis neelab valitsuse kulutustesse umbes 57 protsenti SKPst – see on kõrgeim määr kõigi euroala suuremate majanduste seas. Prantsusmaa peab nüüd tegema umbes 67 miljardi euro suuruseid iga-aastaseid intressimakseid, mis on raha, mis seejärel teiste valitsusfunktsioonide jaoks puudu jääb.

Poliitiline mõõde süvendab probleemi. Iga kord, kui päevakorras on kokkuhoiumeetmed, mobiliseerivad Prantsusmaal nii vasak- kui ka parempoolsed erakonnad valjuhäälselt oma opositsiooni. Vaatamata kõigile teadaannetele jäi 2024. aasta 5,8% ja 2025. aasta 5,1% SKPst puudujääk endiselt ELi piirmäärast oluliselt kõrgemaks. Eelarveteed, mille Pariis endale Euroopa Komisjonile lubas – vähendada puudujääki 2029. aastaks kolme protsendini –, peavad majandusteadlased ebareaalseks, kui majanduskasv seisab ja poliitiline ebastabiilsus püsib. See tee tugineb poliitiliselt teostamatule kulude kärpimise ja maksutõusude kombinatsioonile.

Euroopa Poliitikakeskus (Centre for European Policy, CEP) tuvastas Saksamaa ja Prantsusmaa võlakoorte erinevuse euroala süsteemse riskina. Kui rahaliidu kahel suurimal majandusel on struktuurilt erinevad fiskaalsed lähtepunktid, siis nad taotlevad paratamatult erinevaid majanduspoliitilisi eesmärke – näiteks seoses sellega, kui rangelt tuleks kohaldada ELi fiskaalreegleid, kas tuleks emiteerida uusi ühisvõlgu või kuidas peaks olema suunatud EKP rahapoliitika.

Stabiilsuspakti reform: paindlikkus kui süsteemne risk

Stabiilsuse ja kasvu pakti reform, mis jõustus 30. aprillil 2024, kujutab endast pöördepunkti Euroopa võlarhitektuuri ajaloos. Paberil oli reformi eesmärk tugevdada eelarvedistsipliini, võimaldades samal ajal suuremat paindlikkust investeeringuteks ja kasvuks. Praktikas tähendab see peamiselt ühte asja: suure võlakoormusega riikide tähtaegu on pikendatud, nõudeid on individuaalselt kohandatud ja sanktsioonide siduvust on veelgi nõrgestatud.

Uute reeglite põhielement on konsolideerimiskavade riigipõhine kohandamine: kõigile ühtsete nõuete asemel lepitakse nüüd kokku individuaalsed mitmeaastased plaanid, mis põhinevad vastavatel majanduslikel oludel. See kõlab mõistlikult, kuid peitub põhimõtteline probleem: mida individuaalsemad on reeglid, seda nõrgem on nende distsiplinaarne mõju. Riigid, millel on tugev läbirääkimisjõud ja poliitiline mõjuvõim – näiteks Prantsusmaa – saavad de facto läbi rääkida tingimusi, mis annavad neile rohkem aega ja manööverdamisruumi. Tulemuseks ei ole suurem õiglus, vaid suurem kaalutlusõigus.

Vaatamata Prantsusmaa kroonilistele reeglite rikkumistele on Euroopa Komisjon korduvalt silma kinni pigistanud – osaliselt murest populistlike jõudude tugevdamise pärast, nagu kritiseerivad sellised eksperdid nagu Heinemann. See poliitiline alandlikkus on tegelik süsteemne probleem: reeglistik, mis kehtib suurtele majandustele vaid piiratud ulatuses, kaotab oma usaldusväärsuse. Ja ilma usaldusväärsuseta ei saa see täita oma eesmärki – kaitsta hinnastabiilsust ja eelarve usaldusväärsust euroalal.

Saksamaa koorma jagamise ja huvipoliitika vahel

Saksamaa roll selles süsteemis on vastuolulisem, kui avalik arutelu seda sageli kujutab. Ühelt poolt on Saksamaa ELi eelarve suurim netomaksja: 2024. aastal ületasid Saksamaa ELi maksed makseid 13,1 miljardi euro võrra. 157 euroga elaniku kohta on Saksamaa kõigist ELi liikmesriikidest elaniku kohta tehtavate netomaksete poolest esikohal. Teisest küljest on Saksamaa ise EKP madalatest intressimääradest märkimisväärselt kasu saanud: Liidumaa rahandusministeeriumi arvutuste kohaselt on Saksamaa föderaaleelarve tänu sellele madala intressimäära poliitikale alates 2008. aastast intressimaksetelt kokku hoidnud vähemalt 162 miljardit eurot.

See kahetine positsioon muudab Saksamaa seisukoha Euroopa eelarvedebatis struktuurilt ambivalentseks. Eelarvedistsipliini ja Maastrichti reeglite poliitiline retoorika on usutavam, kui enda võlatase püsib suhteliselt madal. Samal ajal oli Saksamaa pikka aega üks suurimaid EKP poliitika kasusaajaid, mis võimaldas teistel riikidel oma eelarvepuudujääki odavalt rahastada. Avalikkuse pahameel ülevõlgades Lõuna-Euroopa riikide pärast jätab mõnikord tähelepanuta asjaolu, et rahapoliitiline keskkond, mis seda võlga võimaldas, leevendas oluliselt ka Saksamaa riigieelarve koormust.

Lisaks sellele on tegemist TARGET2 dilemmaga. Bundesbankil on süsteemis suurimad nõuded – nõuded, mis hüpoteetilisel juhul, kui suure võlakoormaga riik euroalast lahkub, tooksid kaasa märkimisväärseid potentsiaalseid kahjusid. Seega on Saksamaa nii ELi eelarve suurim netomaksja kui ka euroala maksesüsteemis de facto suurim kaudne võlausaldaja. See kahetine roll tuleneb tema majanduslikust tugevusest, mis asetab Saksamaa suures osas ilma tema otsese nõusolekuta loodud kohustuste võrgustiku keskmesse.

Kaudse vastutuse liit: see, mis ametlikult ei eksisteeri, aga praktikas toimib

Euroala paradoksi saab kokku võtta ühe lausega: ametlikult võlaliitu ei ole, aga de facto see toimib nagu üks. NGEU võlakirjade, EKP ostuprogrammide (APP ja PEPP), TPI tagatise, TARGET2 saldode ja EKP poliitilise „mis iganes“ kombinatsioon on loonud kaudse vastastikuse vastutuse arhitektuuri, mis oma sisult on lähedane ametlikule võlaliitule – ilma et sellel oleks demokraatlikku legitiimsust ja õiguslikku läbipaistvust.

Otseste eurovõlakirjade peamine erinevus ei seisne mitte riskide jagamises, vaid nähtavuses. Otseseid eurovõlakirju arutataks riikide parlamentides, neid vaataksid läbi konstitutsioonikohtud ja need legitimeeritaks demokraatlike protsesside kaudu. Kaudne võlaliit seevastu tekkis Euroopa Keskpanga tehniliste meetmete, Euroopa Komisjoni institutsionaalsete ja õiguslike konstruktsioonide ning kriisiolukordades tehtud poliitiliste otsuste kaudu, kui "alternatiivide puudumise" retoorika surus maha demokraatlikud vastuväited.

EKP varaostuprogramm (APP) ja pandeemiaohuga seotud erakorraline varaostuprogramm (PEPP) ulatusid kokku mitme triljoni euroni. Kuigi EKP on teatanud oma kavatsusest vähendada need portfellid nullini, on suurte võlgadega riikide aastatepikkuse kunstlikult vähendatud intressimäärade kasu saamise struktuurne mõju pöördumatu. Selle perioodi jooksul kogunenud valitsusvõla mäed on püsima jäänud.

Kes maksab, kes võidab: vaikse ülekande ametiühingu jaotusloogika

Küsimusele, kes saab kasu võla kaudsest vastastikusest jagamisest ja kes selle eest maksab, saab vastata mitmel tasandil. Liikmesriigi tasandil on võitjad need, kellel on struktuurselt kõrge riigivõlg, ebastabiilne riigirahandus ja piiratud juurdepääs kapitaliturgudele turupõhiste intressimääradega: Itaalia, Prantsusmaa, Hispaania ja kohati ka Kreeka. Need riigid said EKP varaostuprogrammide kaudu rahastamistingimusi, mis ei kajastanud nende tegelikku riskiprofiili. Netomaksjate tasandil on Saksamaa suurim struktuurne kaotaja, mõõdetuna eelarvemaksete, TARGET2 nõuete ja kaudse kohustuse riski järgi.

Kodumajapidamiste tasandil pilt muutub: Saksa säästjad maksavad madala intressimäära poliitika eest keskmisest kõrgemaid kulusid, sest võrreldes teiste eurooplastega säästavad nad pangahoiustesse ebaproportsionaalselt suure summa. Samal ajal saavad ka Saksa kinnisvaraomanikud ja aktsiainvestorid kasu EKP põhjustatud varade hinna inflatsioonist. Seega ei mõjuta finantsrepressioon kõiki sakslasi võrdselt – see on eelkõige rikkuse ümberjaotamine intressimäärade suhtes tundlikelt säästjatelt materiaalse vara omanikele ja suure võlakoormaga riikidele.

Tegelik süsteemne võitja pole aga mitte üksik riik, vaid progressiivse integratsiooni põhimõte ise. Iga kriis on loonud uusi sõltuvussuhteid, uusi solidaarsusmehhanisme ja uusi kohustuste kogumeid – muutes riikliku rahapoliitilise suveräänsuse taastamise nii poliitiliselt kui ka majanduslikult üha ebatõenäolisemaks. Võlgade mutualiseerimine ei ole seega eesmärk omaette, vaid meetod: see aitab säilitada ühisraha ja seega ka Euroopa integratsiooniprojekti jätkuvat olemasolu.

Lahendamata põhiprobleem: stabiilsus ilma distsipliinita

Euroala sisemine põhimõtteline pinge ei ole uus, kuid see on teravam kui kunagi varem: rahaliit ilma fiskaalliiduta saab pikas perspektiivis stabiilsena püsida ainult siis, kui kõik liikmed säilitavad vabatahtlikult fiskaaldistsipliini. Niikaua kui üksikud liikmed teavad, et neid kaitseb EKP ja vajadusel ka ühised instrumendid, on vabatahtliku konsolideerimise stiimulid nõrgad. Seda põhiprobleemi – mida majandusteaduses tuntakse kui „moraalset riski“ – ei ole seni rakendatud institutsiooniliste reformidega lahendatud.

Sellele dilemmale saab teoreetiliselt vastata kahes suunas: kas vaikimisi vastutussuhted muudetakse selgesõnaliseks, demokraatlikult legitimeeritakse ja neid täiendatakse tõelise fiskaalvõimekusega – mis tähendab täielikku fiskaal- ja poliitikaliitu. Või luuakse tõeliselt tõhusad sanktsioonimehhanismid, mis toimivad ka suurte riikide puhul ja korrigeerivad automaatselt fiskaalset tasakaalustamatust, ilma et poliitiline kaalutlusõigus reegleid õõnestaks. Mõlemad teed nõuavad poliitilist tahet, mis praegu euroala liikmete riiklikes diskursustes ei ilmne.

Alles jääb see, mis on euroala iseloomustanud selle loomisest peale: süsteem, mis kriisi ajal valib alati tehnilise ja institutsionaalse eskalatsiooni, ilma et seejärel töötaks välja vajalikku demokraatlikku ja õiguslikku raamistikku. Kaudne võlaliit eksisteerib. Selle otsene tunnustamine on aga poliitiline tabu, mis hoiab euroala koos – ja samal ajal jääb selle suurimaks haavatavuseks.

Euroala stsenaariumid: süvenemise ja usalduse kaotuse vahel

Praeguse korralduse elujõulisus sõltub lõppkokkuvõttes kahest muutujast: kapitaliturgude usaldusest ja liikmesriikide poliitilisest sidususest. Mõlemad on praegu surve all. Prantsuse ja Saksa riigivõlakirjade intressimäärade vahed on tõusnud 16 aasta tasemele. Poliitiline ebastabiilsus Pariisis – vähemusvalitsuste, usaldushääletuste ja lahendamata eelarvevaidlustega – teeb turud närviliseks.

Struktuuriline probleem ei seisne niivõrd teravas likviidsuskriisis kuivõrd pikaajalises maksevõime küsimuses. Prantsusmaa on võtnud endale eesmärgiks vähendada oma eelarvepuudujääki 2029. aastaks kolme protsendini – see tee nõuab märkimisväärseid kulutuskärpeid, milleks praeguses poliitilises maastikus enamust ei ole. Kui seda eesmärki ei saavutata, seisavad Euroopa Komisjon ja EKP nõukogu silmitsi tuttava valikuga: kas nõrgendada reegleid või riskida ühe liidu suurima majanduse poliitilise destabiliseerimisega.

Seega on euroala usaldusprobleem struktuurne: rahaliit tugineb oma liikmete ootusele käituda reeglite kohaselt – ja vaikimisi ootusele, et kui see ootus pettub, sekkuvad institutsioonilised kaitsemehhanismid. Seni kuni mõlemad ootused on samaaegselt turule ankurdatud, on süsteem stabiilne. Kui aga üks neist ootustest kõigub – näiteks tõsine juriidiline vaidlus TPI üle, poliitiline kriis Prantsusmaal või mõni muu ülemaailmne majanduslangus –, võib kaudne võlaliit väga kiiresti muutuda otseseks kriisiks.

Euroala ajalugu on kriisijuhtimise kaudu toimunud institutsionaalse innovatsiooni lugu. Puudub aga aus avalik arutelu selle üle, milline mudel euroala tegelikult olla tahab: stabiilsuse ankur tõeliste reeglitega, poliitiline liit tõelise solidaarsusega – või veel üks kümme aastat loomingulist segadust nende arvelt, kes säästavad ilma kasu saamata.