Svækket dollar, dyre løfter: En skarp kritik af IW-chef Michael Hüthers appel om fælles EU-gæld i Focus-artiklen

Advarsel om gældsfælden: Er Europa truet af en snigende overførselsunion?

Slutten på Tysklands rentefordel? Hvad betyder nye EU-obligationer for os

Siden eurokrisen i 2010'erne har en jernhård regel styret den tyske finans- og budgetpolitik: intet medansvar for europæisk gæld. Men dette tabu begynder at smuldre. I lyset af massive geopolitiske omvæltninger, et enormt behov for investeringer i forsvar og infrastruktur og en stadig mere politiseret amerikansk dollar tager en ny debat form. Senest har Michael Hüther, direktør for det tyske økonomiske institut (IW), skabt røre: Han opfordrer til et stort, likvidt marked for europæiske obligationer – ikke som et første skridt mod den meget udskældte overførselsunion, men som en strategisk nødvendighed for at etablere euroen som den førende globale valuta og mindske afhængigheden af ​​USA. Men er dette realistisk? Kritikere advarer mod en "salamitaktik", hvor undtagelser stille og roligt bliver normen, hvilket driver rentebyrden op for økonomisk sunde lande som Tyskland. Dette er en dybdegående analyse af afhængigheder i finanspolitikken, de sande erfaringer fra det amerikanske statsobligationsmarked og de vidtrækkende konsekvenser, som europæiske virksomheder nu skal forberede sig på.

IW-direktør Michael Hüter | Ud af tabuzonen: Europa har brug for fælles gæld

Denne analyse omhandler Focus-artiklen om kravet fra IW-direktør Michael Hüther om at bryde det tyske tabu mod euroobligationer og bruge den svækkede dollar som en historisk mulighed for fælles europæiske obligationer. Dette forslag fortjener kritik, ikke fordi diagnosen af ​​kapitalmarkederne er forkert, men fordi overskriften placerer byrden af ​​denne åbning på dem, der ikke har råd til at vente, den er ude.

At træde ud af tabuzonen lyder som mod. Det er primært bekvemmelighedens sprog, der tales af dem, der ikke vil bære konsekvenserne. Når lederen af ​​det tyske økonomiske institut bekendtgør, at Europa har brug for fælles gæld, er det ikke det afhængige flertal, der taler. Det er en holdning, der har få professionelle konsekvenser af at tage fejl. Instituttet består, titlen består, det næste interview består. Hvad der ikke vil blive tilbage, hvis ordningen mislykkes, er den uudnyttede rigdom af sparere, bidragydere og virksomheder, hvis beregninger ikke er baseret på retorikken fra en førende valuta, men på renter, afdrag, forsikringspræmier og skatter. Det er netop denne asymmetri, der gør formlen økonomisk uansvarlig. Den reducerer en praktisk talt irreversibel systemisk intervention til en ren mental øvelse for eksperter.

Tabu er det forkerte ord her. Et tabu ville være en ubegrundet modvilje. Tysklands modstand mod fælles hæftelse var en regel, der opstod ud fra forståelsen af, at en valuta uden fælles beskatningskompetence (!) kun kan fungere, hvis hvert land står ved sin egen gæld. De, der behandler denne regel som tabu, flytter bevisbyrden. Pludselig anses det ikke længere for hensynsløst at klumpe andre landes balancer sammen. Nu ses det som hensynsløst at spørge om låget. Dette er retorisk elegant og institutionelt billigt. Det koster forfatteren ikke en øre i hæftelse, og flertallet netop den sikkerhed, de ikke kan diversificere.

Fællesobligationer uden fælles hæftelse

Euroen søger en sikker referencevaluta; Tyskland frygter vanen bag undtagelsen

Siden gældskrisen i starten af ​​2010'erne har én sætning været hellig i tysk finanspolitik: Fælles europæisk gæld er det første skridt mod en overførselsunion. Enhver, der udtaler den refleksivt, fremkalder minder om græske redningspakker, TARGET2-balancer og forestillingen om, at italienske eller franske budgetter kunne refinansieres ved hjælp af tysk kreditværdighed. Michael Hüther, direktør for det tyske økonomiske institut, brød bevidst med denne forestilling i en artikel i Handelsblatt i slutningen af ​​august 2026.Han kræver ikke fuldt ansvar for hele partnerlandenes gældsbjerg. Han opfordrer til et stort, likvidt marked af fælles obligationer til klart definerede europæiske opgaver: forsvar, elnet, digitalisering og grænseoverskridende infrastruktur. Drivkraften er ikke den gamle solidaritetsretorik, men dollarens tilstand.

Det er dokumenteret, at Hüther beskriver tabet af tillid til den amerikanske valuta og institutioner som en historisk mulighed for euroen. Heraf kan det udledes, at initiativet mindre er en gentagelse af eurokrisedebatten end et forsøg på at forbinde pengepolitik, kapitalmarkedsintegration og geopolitisk autonomi i et enkelt instrument. Under disse betingelser er det tænkeligt, at den politiske debat i Berlin ikke længere udelukkende vil dreje sig om begrebet "euroobligationer", men snarere om spørgsmålet om, hvorvidt Europa overhovedet kan etablere et uafhængigt monetært system uden en fælles, sikker valuta. Netop dette skift gør initiativet relevant for virksomhedsledelse. Det vedrører finansieringsomkostninger, dybden af ​​de europæiske kapitalmarkeder, afhængighed af dollaren i handel og sandsynligheden for indirekte lettelser for de nationale budgetter.

Kontrakten adskiller ansvar og marked

Den Europæiske Monetære Union blev fra starten udtænkt som en konstruktion uden en finanspolitisk union. Traktaten om Den Europæiske Unions funktionsmåde indeholder den såkaldte no-bailout-klausul. Denne forbyder Unionen og dens medlemsstater at overtage en anden medlemsstats forpligtelser. Den blev suppleret af stabilitets- og vækstpagten med dens referenceværdier på et underskud på tre procent og en gæld i forhold til BNP på 60 procent. Den økonomiske logik var klar: Den, der opgiver kontrollen over pengepolitikken, skal selv bære byrden af ​​finanspolitisk disciplin. Kapitalmarkedet skulle håndhæve denne disciplin gennem rentepræmier.

Statsgældskrisen afskaffede ikke denne arkitektur, men supplerede den snarere og underminerede den i nogle tilfælde. Den europæiske stabilitetsmekanisme, obligationsopkøb fra Den Europæiske Centralbank og senere NextGenerationEU-genopretningsfonden har vist, at den monetære union ikke er parat til at tillade individuelle stater at gå konkurs ukontrolleret i en systemisk krise. Det er også klart, at den formelle regel om ingen redningspakker stadig er gældende. Politisk praksis har dog bygget op omkring den ved at skabe undtagelser. Det er netop her, anklagen om salamitaktik opstår. Én undtagelse, præsenteret som en engangsforekomst, skaber den næste præcedens. Redningspakken bliver til genopretningsfonden, genopretningsfonden bliver til EU-obligationer til bistand til Ukraine og forsvar, og midlertidig fælles låntagning bliver en permanent udsteder.

De tilgængelige tal understøtter denne mistanke, selvom de endnu ikke beviser den. Europa-Kommissionen har annonceret et udstedelsesmål på omkring 180 milliarder euro i EU-obligationer for hele året 2026, fordelt på 90 milliarder euro i første halvår og 80 milliarder euro i andet halvår. Ifølge Kommissionen var omkring 702 milliarder euro i EU-obligationer udestående ved udgangen af ​​2025, foruden kortfristede EU-gældsbeviser. I foråret 2026 havde Unionens samlede udestående gæld allerede nået omkring 790 milliarder euro, og om sommeren var den steget til mere end 820 milliarder euro. NextGenerationEU blev udformet som et midlertidigt instrument efter pandemien. Den endelige frist for medlemslandene til at indsende betalingsanmodninger er september 2026. Sideløbende finansierer Kommissionen andre programmer ved hjælp af den samme fælles finansieringstilgang. Dette viser, at Europa allerede udsteder fælles obligationer. Det åbne spørgsmål er ikke, om de eksisterer, men om en midlertidig portefølje vil blive et permanent, pålideligt benchmark.

Hüthers sondring er økonomisk mere solid end politisk sprogbrug

Hüther insisterer på at skelne mellem projektrelaterede fællesobligationer og mutualisering af eksisterende statsgæld. Sondringen er ikke semantisk. Fuld mutualisering ville betyde, at Italien, Frankrig eller Belgien kunne refinansiere deres eksisterende gæld til en fælles europæisk rente. Spredningen som prissignal ville så forsvinde. En projektrelateret udstedelse skaber derimod et nyt, fælles aktiv uden at erstatte den eksisterende beholdning af nationale obligationer.

Det følger heraf, at fordelen for euroen som en førende valuta primært afhænger af volumen, likviditet og juridisk sikkerhed for det nye værdipapir, ikke af den moralske gestus af ansvar. Et marked, der ønsker at konkurrere med det amerikanske marked for statsobligationer, skal være dybt, homogent og let omsætteligt. Ved udgangen af ​​første kvartal af 2026 udgjorde den samlede bruttogæld i eurozonen ifølge Eurostat lidt over 14,2 billioner euro eller 88,9 procent af den økonomiske produktion. Heraf kunne mere end 12 billioner euro tilskrives værdipapirer. Det lyder som dybde. I praksis er dette marked dog fragmenteret på tværs af nationale udstedere: tyske statsobligationer, franske OAT'er, italienske BTP'er, spanske Bonos. Samme valuta, forskellige misligholdelsesrisici, forskellige repomuligheder, forskellige investorgrupper.

IMF's statistikker over valutasammensætningen af ​​officielle valutareserver for fjerde kvartal af 2025 viser en dollarandel på 56,8 procent og en euroandel på 20,3 procent. I første kvartal af 2026 var dollarandelen 57,1 procent og euroandelen 20,0 procent. Denne størrelsesorden har været bemærkelsesværdigt stabil i årevis. Euroen er klart nummer to, men den har endnu ikke nået den tærskel, hvor centralbanker, statsejede investeringsfonde og private reservehavere behandler den som et tilsvarende parkeringsinstrument. Hüther, tidligere ECB-præsident Mario Draghi i sin konkurrenceevnerapport fra 2024, medlem af ECB's direktion Philip Lane og ECB-præsident Christine Lagarde argumenterer alle i samme retning: Et uafhængigt monetært system har brug for en likvid og pålidelig referencevaluta.

Berlin holder igen, og det er der grunde til

Kansler Friedrich Merz citerer offentligt Draghis diagnose af konkurrenceevne, ikke Draghis finansieringsforslag. Den tyske holdning er fortsat: fælles gæld kun som en nødforanstaltning, ikke som en permanent løsning. Ifo-præsident Clemens Fuest har formuleret det stærkeste modargument. Fælles hæftelse for hele eller en betydelig del af den nationale gæld ville ødelægge incitamenterne til finanspolitisk disciplin. Hvis stærkt forgældede lande beskyttes mod presset fra kapitalmarkederne, falder presset for reformer. Fuest tilføjede, at en ægte gensidiggørelse af den nationale gæld effektivt ville kræve, at de nationale parlamenter fratages deres budgetbeføjelser. Uden denne overførsel af myndighed forbliver konstruktionen ustabil: hæftelse uden tilsyn.

Spredningerne er ikke tilfældige. Ifølge Eurostat var Italiens gæld i forhold til BNP 137,1 procent i 2025 og ifølge foreløbige tal 138,9 procent i første kvartal af 2026. Frankrigs var 115,6 procent i 2025, Belgiens 107,9 procent og Spaniens 100,7 procent. Tysklands var 63,5 procent i 2025 og 64,4 procent i første kvartal af 2026. Markedet priser disse forskelle ind. En fælles obligation eliminerer dem ikke; den forskyder dem blot. Enten subsidierer de bedre stillede lande de dårligere stillede gennem den fælles kupon, eller også forbliver den fælles obligation så lille og så strengt øremærket, at den ikke opfylder kravene til en førende valuta. Netop denne målkonflikt overses ofte i den offentlige debat.

Tyskland er også et godt eksempel på fungibilitet. Den særlige fond på 500 milliarder euro til infrastruktur og klimaneutralitet var beregnet til at muliggøre yderligere investeringer. Ifo-instituttet beregnede, at den føderale regering i 2025 pådrog sig 24,3 milliarder euro i yderligere gæld gennem denne særlige fond, mens de faktiske investeringer kun steg med 1,3 milliarder euro i forhold til 2024. Misbrugsraten i denne analyse var omkring 95 procent. Det tyske økonomiske institut (IW) nåede frem til 86 procent. Metoderne er forskellige, men retningen er den samme. Penge er formbare. De, der i fællesskab finansierer forsvar, kan reducere de nationale forsvarsudgifter og omdirigere de frigjorte midler til sociale programmer, tilskud eller skattelettelser. En undtagelse bliver normen, så snart politisk omkostningsregnskab antyder det.

Hvad der tydeligvis taler for et tysk "nej"

Tre strukturelle årsager understøtter Tysklands fortsatte afvisning af at overveje omfattende gældsgensidiggørelse, selvom landet allerede har accepteret projektrelaterede EU-obligationer.

For det første, incitamentsstrukturen. Så længe nationale obligationsmarkeder eksisterer, er der stadig en rest af markedsdisciplin. Den er ufuldkommen, fordi Den Europæiske Centralbank intervenerer i kriser, og fordi banker bakker op om deres egne statsobligationer med ringe eller ingen egenkapital. Men den er ikke nul. En stor fælles erklæring med implicit solidarisk hæftelseslogik svækker dette signal. Erfaring med europæiske finansregler er tankevækkende. Regler, der regelmæssigt suspenderes, genfortolkes eller politisk genforhandles, erstatter ikke en markedspris.

For det andet, kreditværdighed. Tyskland finansierer sig billigere end gennemsnittet i den monetære union, fordi investorerne tilskriver den føderale regering en højere sandsynlighed for tilbagebetaling og lavere markedslikviditet. En snigende gældsunion kan ikke opretholde denne fordel uden omkostninger. Den statslige gældsomlægning har allerede flyttet rentebyrden i det føderale budget. Ifølge rapporter om den føderale regerings finansielle planlægning vil rentebetalingerne stige fra et lavpunkt på omkring fire milliarder euro i perioden med lave renter til næsten 42 milliarder euro det følgende år og på lang sigt til mere end 80 milliarder euro i 2030. Under disse forhold er det tænkeligt, at eventuelle yderligere europæiske gældsforventninger kan resultere i en risikopræmie på føderale obligationer.

For det tredje er der forfatningens og parlamentets logik. Den tyske Forbundsdag har budgetmagten. I sine afgørelser om eurokrisen satte den føderale forfatningsdomstol grænser for antagelser om ubegrænset ansvar. Automatisk, tidsubegrænset fælles låntagning uden de nationale parlamenters ret til at kræve midlerne tilbage ville repræsentere en systemisk ændring, ikke kun økonomisk, men også institutionelt. Hüthers forslag forsøger at undgå denne ændring ved at lægge vægt på projekter, betingelser og lofter. Historien om europæiske fonde lærer os, at lofter kan forhandles, så snart det næste chok indtræffer.

Branchefokusområder: B2B, digitalisering (fra AI til XR), maskinteknik, logistik, vedvarende energi og industri

Mere information her:

• Ekspert Business Hub

Et tematisk knudepunkt, der tilbyder indsigt og ekspertise:

• Vidensplatform, der dækker globale og regionale økonomier, innovation og branchespecifikke tendenser
• En samling af analyser, indsigter og baggrundsinformation fra vores vigtigste fokusområder
• Et sted for ekspertise og information om aktuelle udviklinger inden for erhvervsliv og teknologi
• Et knudepunkt for virksomheder, der søger information om markeder, digitalisering og brancheinnovationer

Dollarsammenligningen bidrager kun med halvdelen af ​​historien

Kernen i Hüthers argument er denne: euroen mangler en modpart til den amerikanske statsobligation. Dette er en korrekt markedsobservation. Statsobligationsmarkedet er det dybeste og mest likvide statsobligationsmarked i verden. Det fungerer som reserve, som sikkerhed i repotransaktioner og som benchmark for virksomhedsobligationer, realkreditlån og derivater. Enhver valuta, der stræber efter at være en førende valuta, behøver ikke blot en regningsenhed, men et parkeringsinstrument.

USA er fortsat et problematisk eksempel. Det er dokumenteret, at USA's samlede statsgæld oversteg 40 billioner dollars i august 2026. Den offentlige gæld lå på cirka 32 billioner dollars. Gældsforholdet, målt som en procentdel af den samlede føderale gæld, lå omkring 123 procent i begyndelsen af ​​2026. Congressional Budget Office forudser et underskud på 1,9 billioner dollars for regnskabsåret 2026, en offentlig gældsforhold på 101 procent og nettorentebetalinger på over 1 billion dollars. I 2036 vil denne fremskrivning øge rentebetalingerne til 2,1 billioner dollars eller 4,6 procent af BNP og den offentlige gæld til 120 procent. Dette er næppe et billede af finanspolitisk dyd.

Det betyder ikke, at markedet for statsobligationer vil kollapse i morgen. Det betyder, at størrelsen og likviditeten af ​​et sikkert værdipapir ikke afhjælper de underliggende finanspolitiske problemer. Rentefordelen, som investorer accepterer for likviditet og sikkerhed, har i årtier gjort det muligt for USA at finansiere underskud til en pris, som et sammenligneligt forgældet land uden en reservevaluta ikke kunne have opnået. Det er præcis, hvad kritikere kalder det ublu privilegium. Det sænker de umiddelbare finansieringsomkostninger, samtidig med at det øger incitamentet til yderligere at udvide gælden.

De problemer, som amerikanske statsobligationer delvist er ansvarlige for, ligger mindre i selve papiret end i den politiske økonomi, der muliggør det. For det første finansierer indehavere af valutareserver og den globale efterspørgsel efter sikre dollarinvesteringer en del af det amerikanske budgetunderskud. Den disciplin, som markedet ville pålægge en mellemstor nation, træder i kraft med forsinkelse. For det andet skaber den periodiske strid om det lovpligtige gældsloft kunstige misligholdelsesrisici i et instrument, der betragtes som risikofrit. Dette underminerer tilliden uden at begrænse den strukturelle gæld. For det tredje kan handels-, sanktions- og industripolitikker bruge dollaren som et magtmiddel. Det er netop denne geopolitiske brug, der gør reservehaverne nervøse og er den empiriske kerne i tesen om tabt tillid. For det fjerde øges risikoen for finanspolitisk dominans: jo højere rentekomponenten i budgettet er, desto større er det politiske pres på centralbanken for at holde renterne lave.

Misbruges statsobligationer derfor let til at øge gælden bag vælgernes ryg? Delvist ja. Det er veldokumenteret, at store dele af det amerikanske forbrug er dynamisk bestemt af loven, mens skattelettelser og diskretionære programmer fungerer gennem underskud. Vælgerne ser præstationer, ikke nutidsværdi. Statsobligationsmarkedet gør dette skift teknisk let, fordi det altid virker modtageligt. Påstanden om, at USA praktisk talt er konkurs, er ikke desto mindre en overdrivelse. En stat, der er forgældet i sin egen valuta, hvis obligationer tjener som global sikkerhed, og som har et lavt skattegrundlag, er ikke insolvent i virksomhedsmæssig forstand. Den er sårbar over for inflation, pludselige rentestigninger og den gradvise udhuling af privilegier. For Europa fører dette til en ubehagelig lektie: En tilsvarende europæisk statsobligationsordning ville skabe lignende incitamenter uden automatisk at replikere de amerikanske fordele. Europa mangler en sammenlignelig militær og finansiel magtarkitektur, et samlet føderalt budget og en samlet skattepolitik.

Hvad virksomhederne skal lære af debatten

For industri, energi, logistik og digital infrastruktur er denne debat ikke blot en akademisk øvelse. Et dybere marked for fælles europæiske obligationer kunne skabe en klarere benchmarkrente, forene swapmarkeder og gøre grænseoverskridende virksomhedsfinansiering billigere. Europæiske opsparinger, der i øjeblikket i vid udstrækning flyder ind i amerikanske aktiver, kunne være mere tilbøjelige til at forblive inden for den europæiske valutaunion. En mere internationalt anvendt euro ville sænke omkostningerne ved dollarafdækning i råvare- og udenrigshandel.

Samtidig opstår nye risici. Fælles forsvars- og infrastrukturprogrammer ændrer den offentlige efterspørgsel. Forsvars-, netværks- og digitale virksomheder drager fordel, når yderligere midler strømmer ind. De taber, når nationale budgetter blot omdøber eksisterende budgetter. Placeringsbeslutninger afhænger af, om fælles midler er knyttet til reformkrav, lokal værdiskabelse og pålidelige indkøb. Erfaringer med genopretningsfonden viser både: mærkbare investeringsimpulser i de enkelte lande og samtidig implementeringsflaskehalse, hvor der mangler administrativ og planlægningsmæssig kapacitet.

Regulering er fortsat den undervurderede løftestang. Uden fremskridt inden for bank- og kapitalmarkedsunionen vil selv en stor mængde EU-obligationer forblive et isoleret segment. Så længe banker holder nationale statsobligationer som stort set risikofrie, er statens og banksystemets sammenkobling stadig den reelle stabilitetsrisiko i den monetære union. En fælles, sikker sikkerhed kan løsne denne sammenkobling, hvis den delvist erstatter nationale obligationer på bankernes balancer. Den kan forværre den, hvis den akkumuleres yderligere, mens nationale beholdninger forbliver uberørte.

Tre undersøgte mekanismer

For det første forholdet mellem bank og stat. I den offentlige debat fremstår euroobligationer som et udenrigspolitisk eller pengepolitisk værktøj. For finansiel stabilitet er det dog vigtigst, hvilke værdipapirer banker, forsikringsselskaber og pensionskasser opbevarer som sikre investeringer og sikkerhed. Så længe italienske og franske banker opbevarer et uforholdsmæssigt højt antal indenlandske statsobligationer, vil ethvert spreadchok forblive et bankproblem. En fælles obligation vil kun ændre dette, hvis tilsyn og reguleringer af egenkapital bryder incitamentet til patriotisme. Dette regulatoriske aspekt ignoreres normalt i retorikken omkring den førende valuta.

For det andet er der forskellen mellem sikre værdipapirer og finanspolitisk kapacitet. USA kan udstede statsobligationer i næsten ubegrænsede mængder, fordi den føderale regering opkræver skatter, centralbanken opererer i samme valuta, og det politiske centrum, når der er tvivl, prioriterer gældsbetjening. EU opkræver ikke nogen betydelige skatter selv. Den betjener sine obligationer fra den flerårige finansielle ramme, dvs. fra bidrag fra medlemslandene. Dette er juridisk forsvarligt, så længe medlemslandene betaler. Det er ikke en funktionel ækvivalent til den amerikanske føderale regering. En større mængde EU-obligationer uden eget indtægtsgrundlag øger dens afhængighed af det næste budgetkompromis.

For det tredje, europæiske opsparinger. Europa genererer vedvarende store overskud på de løbende poster. En del af disse opsparinger finansierer amerikanske underskud og dermed netop det marked for statsobligationer, som Europa nu ønsker at replikere. Et svagt euroobligationsmarked kunne holde nogle af disse fonde inden for valutaunionen. Det ville dog også presse de europæiske renter ned og aktivpriserne op. For virksomheder gør dette egenkapital- og gældsfinansiering billigere. For forsikringsselskaber og pensionskasser gør det det vanskeligere at finde aktuelle renter. De fordelingsmæssige konsekvenser af en reservevalutastrategi diskuteres sjældent.

Denne tese holder ikke under alle omstændigheder

Hüthers centrale påstand er, at Europa nu skal udnytte dollarens tab af tillid og acceptere fælles obligationer i et nyt omfang. Denne tese er uholdbar, medmindre tre betingelser er opfyldt.

Det vil ikke hjælpe, hvis dollaren bevarer sin privilegerede position. IMF's reservestatistik viser indtil videre ikke en flugt, men en langsom, ufuldstændig diversificering. Guld og andre uidentificerede valutaer vinder terræn, mens euroen er stagneret med en femtedel. Et politisk chok i Washington kan få reservehavere til at omfordele deres aktiver. De behøver ikke nødvendigvis at gøre det permanent, så længe der ikke er noget tilsvarende alternativ, og så længe dollarmarkedet forbliver svagt.

Det er ineffektivt, hvis fælles emissioner ikke disciplinerer nationale budgetincitamenter, men erstatter dem. Så snart medlemslandene erstatter deres egne investeringsudgifter med europæiske lån, skabes der ingen yderligere europæisk kapacitet, men snarere en forskydning af ansvaret. Den tyske særlige fond er det nuværende bevis på, at øremærkning af midler på papiret og additionalitet i praksis er to forskellige ting.

Det vil ikke fungere, hvis Europa ikke formår at håndhæve sine egne regler på en troværdig måde. Hüther forbinder en billigere fælles valuta med strengere budgetregler og reformkrav. Det er det økonomisk konsekvente kompromis. Historisk set er det det svageste punkt i den monetære union. Regler, der suspenderes under recessioner og politisk omdefineres under højkonjunkturer, genererer ikke en bæredygtig rentefordel. De skaber forventninger til den næste fond.

En forudsætning er afgørende. Alternativet til fælles obligationer er ikke den rene markedsdisciplin i en lærebogs-monetær union. Denne disciplin er allerede blevet undermineret af obligationsopkøb, redningsmekanismen og implicitte forventninger om gensidig bistand. Et kategorisk tysk "nej" ændrer ikke eksistensen af ​​EU-obligationer; det begrænser blot deres varighed og volumen. Omvendt ændrer et projektspecifikt "ja" ikke automatisk euroens internationale rolle. Integrerede kapitalmarkeder, ensartede insolvensregler, dybe securitiserings- og aktiemarkeder og frem for alt vækst mangler. En sikker sikkerhed uden produktiv anvendelse forbliver blot endnu et gældsinstrument.

Salamitaktikker er ikke en sammensværgelse, men en vej

Udtrykket "salamitaktik" antyder en hensigt. En mere pålidelig diagnose er en stiafhængighedseffekt. Enhver krise genererer et instrument, der formelt er midlertidigt, men som forbliver institutionelt på plads, fordi tilbagebetaling, refinansiering og markedsstyring kræver et system. Kommissionen er blevet mere professionel som udsteder, ordrebøgerne er fulde, og den grønne obligationstranche er etableret. Markederne vænner sig til navnet EU-obligation. Politikerne vænner sig til muligheden for at flytte nationale fordelingskonflikter til Bruxelles. Dette er ikke en hemmelig strategi, men snarere den normale præcedensøkonomi.

Derfor er den tyske holdning ikke irrationel, selvom den er ufuldstændig. Den forsvarer et princip, der allerede er fyldt med huller i praksis, fordi princippet stadig bestemmer forhandlingspositionen i næste runde. Enhver, der behandler ethvert nyt instrument som en ren teknikalitet, giver afkald på den magt, hvormed betingelser, lofter og tilbagebetalingsplaner kan håndhæves. Enhver, der fordømmer ethvert instrument som en systemisk ændring, ignorerer det faktum, at Europa allerede er kollektivt kreditværdigt, og at forsvar, netværk og grænsebeskyttelse er ægte europæiske offentlige goder.

Euroobligationer: Hvorfor "sammen" kan være mere risikable end eksperter siger, og hvordan tavse afhængigheder, såsom undtagelser fra gældsunionen, bliver almindelige

Den afgørende svaghed ved hele eurobond-debatten ligger ikke i den ene eller den anden procentdel af reservestatistikken. Den ligger i forskellen mellem, hvad der kan observeres på markedet i dag, og hvad der sker efter institutionel liberalisering. Analyser foretaget af Hüther, Fuest, Draghi eller Bundesbank beskriver den nuværende situation med høj præcision: spreads, likviditet, reserveforhold, rentebyrder og misbrug af særlige fonde. Det følger dog ikke, at de samme modeller pålideligt forudsiger virkningerne af et nyt ansvars- og udstedelsesregime. De kalibrerer nutiden. Fremtiden for en systemisk ændring forbliver en helt anden sag.

Dette er ikke en populistisk indvending mod ekspertise. Det er kernen i det økonomisk-politiske ansvar. Fællesobligationer er ikke et laboratorieeksperiment med begrænset skade. De påvirker sparernes formueforhold, refinansieringen af ​​banker og forsikringsselskaber, pensionskassers og pensionsordningers bæredygtighed og skattebyrden for fremtidige generationer. En senere indrømmelse af, at incitamentseffekterne blev undervurderet, vil ikke påvirke eksperten, men snarere husholdninger, hvis økonomiske fleksibilitet allerede er begrænset af renter, inflation og demografi.

Hvad kan vides, og hvad kan kun påstås

Det er mekanismer, ikke ligevægte, der er robuste. Penges ombyttelighed er en sådan mekanisme. Den, der finansierer en europæisk udgift, kan skære i en national udgift. Ifo-instituttet demonstrerede dette i 2025 ved hjælp af den tyske særlige fond som eksempel: Yderligere lån førte kun til en brøkdel af den ekstra investering. Denne opdagelse kræver ingen profeti. Den følger af den simple kendsgerning, at husholdningerne er forbundet. Lige så robust er incitamentslogikken bag markedsdisciplin. En rentepræmie signalerer risiko. Hvis dette signal fjernes eller dæmpes gennem implicit ansvar, falder prisen på gæld for dem, der øger den. Dette er ikke spekulation om Italien i 2035. Dette har været videnskab om offentlig finans i årtier.

Omfanget, tempoet og den politiske behandling af disse mekanismer forbliver ukendte. Ingen kan pålideligt kvantificere, hvor hurtigt en projektspecifik undtagelse vil blive et refinansieringsinstrument for eksisterende gæld. Ingen kan nævne den næste krise, der vil sprænge boblen. Ingen kan forudsige, hvilket hul mellem de øremærkede midler i prospektet og deres faktiske anvendelse i nationale budgetdomstole, Kommissionen og Rådet vil lade passere. Netop dette hul er Pandoras æske. Ikke fordi nogen i hemmelighed har besluttet sig for en overførselsunion, men fordi institutioner under pres gør det, de er bygget til at gøre: de søger den mindste politiske modstands vej.

Stien er ikke mindre skadelig end intentionen

Formuleringen om, at salamitaktikker ikke er en sammensværgelse, men en udviklingsvej, lyder betryggende. Det er den ikke. En vej uden ret til at fortryde handlingen er farligere for de berørte end en åben konspiration. En sammensværgelse kan identificeres og afvises. En vej skaber håndgribelige realiteter. NextGenerationEU var en midlertidig foranstaltning. Ikke desto mindre er Kommissionen blevet en permanent debitor, med hundredvis af milliarder euro, der udstedes årligt, og et udestående volumen, der nærmer sig billioner på bare få år. Hver ny tranche er berettiget af den tidligere præcedens. Markedet vænner sig til det. Administrationen vænner sig til det. Politikerne vænner sig til det. I sidste ende er der ikke den store beslutning om, at "vi mutualiserer statsgælden", men snarere erkendelsen af, at det allerede er blevet gjort i praksis.

Under disse forhold er det tænkeligt, at netop det fokus på forsvar, netværk og digitalisering, som Hüther fremhæver, kan blive håndtaget, ikke bremsen. Offentlige goder af denne art er kronisk underfinansierede, moralsk vanskelige at udfordre og skalerbare. Forsvar har ingen naturlig øvre grænse, når truslerne er politisk defineret. Infrastruktur kan struktureres på en sådan måde, at næsten enhver national foranstaltning lyder europæisk. Digitalisering er et fællesbegreb. De, der vælger at gå ind i diskussionen via sådanne overskrifter, vælger den mest fleksible.

Relateret til dette:

• Den tavse gældsunion – regler uden konsekvenser: Hvordan Europa i hemmelighed skabte euroobligationer, og hvem betaler regningen

• Den usynlige skat: Hvordan EU's gældspolitik devaluerer tyskernes penge

Det amerikanske eksempel intensiverer advarslen i stedet for at svække den

Enhver, der påberåber sig markedet for statsobligationer som en målmodel, skal også overveje dets ulemper. Dybden af ​​dette marked har ikke disciplineret USA. Det har gjort underskud teknisk set lette. Den offentligt holdte føderale gæld ligger i størrelsesordenen 32 billioner dollars, den samlede gæld vil overstige 40 billioner dollars i 2026, og nettorentebetalingerne vil ifølge fremskrivninger fra Congressional Budget Office nå mere end 1 billion dollars i det nuværende regnskabsår. Privilegiet at blive betragtet som risikofri har ændret den politiske cost-benefit-analyse: fordele i dag, passiver som gældsbeholdninger. Vælgerne belønner synlige udgifter. De belønner sjældent nutidsværdien af ​​renters tilsammensætning.

Med en stor, fælles obligation ville Europa importere det samme incitament uden at besidde den samme statslige infrastruktur. EU mangler den amerikanske føderale regerings finanspolitiske magt. Den betjener sine obligationer med bidrag fra medlemslandene. Dette lyder juridisk robust, så længe alle betaler. Det bliver skrøbeligt, så snart en stor nettobidragyder oplever et politisk skift, eller en stor nettomodtager svækker betingelsen. Modeller, der omdanner det nuværende spænd mellem den føderale regering og BTP (Border Transactions Project) til en enkelt kurve, antager implicit, at denne politiske konflikt vil forblive håndterbar. Dette er en antagelse, ikke en konstatering.

Ansvaret begynder, hvor prognoser slutter

Professortitler skaber ikke ansvar for fejl. Det er netop denne skandale, som kritikere med rette identificerer, forudsat at de ikke lader den udvikle sig til anti-intellektuel retorik. Ekspertise er uundværlig for at identificere mekanismer. Den bliver uansvarlig, når den tilslører overgangen fra at forstå mekanismer til at garantere systemet. Sætninger som "klart definerede projekter", "strengere regler til gengæld" eller "ingen deltagelse i en gældsunion" er ikke beskrivelser under usikkerhed. De er løfter om fremtidige aktørers adfærd. Fremtidige aktører står blandt andet over for pres, forskellige flertal og forskellige kriser.

Et minimumsniveau af integritet ville bestå i at behandle usikkerhed ikke som en restkategori i sidste afsnit, men som en beslutningsfaktor. Hvis de potentielle skadevirkninger er asymmetriske – begrænsede fordele i form af noget lavere finansieringsomkostninger og noget højere euroreserveandele versus en stort set uigenkaldelig ansvarsalliance – argumenterer beslutningsteori for en høj bevisbyrde for fortalerne. Uigenkaldelighed forværrer denne byrde. Gæld kan lovligt eftergives. Forventninger om støtte kan ikke trækkes tilbage uden at skræmme et marked, der netop er blevet etableret.

Hvad den modsatte holdning alligevel ikke har lov til at gøre

Uforudsigelighed fritager os ikke for ansvaret for også at evaluere passivitet. Et kategorisk "nej" har også ukendte konsekvenser: fragmenterede kapitalmarkeder, en fortsat udstrømning af europæiske opsparinger til dollarzonen, højere omkostninger til fælles offentlige goder og potentielt flere ensidige nationale handlinger vedrørende gæld, som den føderale regering allerede har påtaget sig gennem særlige fonde. Uvidenhed er hverken en licens til passivitet eller en licens til åbenhed. Det er et argument for eksperimenter med en rollback-klausul, et strengt volumenloft, uafhængig vurdering af additionalitet og automatisk ophør, hvis substitution påvises.

Netop den slags sikkerhedsforanstaltninger er i praksis det svageste led i enhver europæisk konstruktion. Enhver, der ved dette og alligevel taler, som om øremærkning af midler blot var en teknisk detalje, behandler andre menneskers aktiver som en teoretisk antagelse. Dette er den virkelige kritik af den aktuelle debat: ikke at økonomer tager stilling, men at de sprogligt udvisker sondringen mellem en velegnet analyse af nutiden og en uforsikrelig fremtidig indvirkning.

Problemet er ikke udtrykket "euroobligationer". Problemet er tilvænningen til ideen om, at undtagelser erstatter rammen, og at ingen er personligt ansvarlig for brud på denne ramme. Så længe denne asymmetri fortsætter – koncentreret intellektuel gevinst gennem synlighed, socialiseret velstandsrisici gennem vejvalg – er skepsis ikke en hindring. Det er den eneste passende holdning til et instrument, hvis konsekvenser ingen kender, og hvis fejl ikke kan afhjælpes med et efterskrift.

Dette fører til en nøgtern vurdering af placeringsspørgsmålet

Fælles obligationer kan gøre fremtidige europæiske investeringer billigere og fremskynde integrationen af ​​kapitalmarkederne. De kan også forsinke nationale reformer, flytte ansvarsrisici og øge rentebyrden på mere finanspolitisk sunde stater. Det amerikanske statsobligationsmarked demonstrerer begge dele samtidigt: uovertruffen likviditet og en gældspolitik beruset af dette privilegium. Europa ville gøre klogt i at studere førstnævnte og ikke kopiere sidstnævnte. Hüther har åbnet døren for dette tabuemne. Det afgørende spørgsmål er ikke, om euroen har brug for et sikkert aktiv. Det er under hvilke institutionelle begrænsninger et sådant aktiv kan generere yderligere europæiske fordele i stedet for blot at tage det næste stykke pølse, der allerede er på bordet.

Xpert.Digital er et datadrevet B2B-industricenter ledet af Konrad Wolfenstein . Virksomheden fungerer som en ekstern, nærmest intern løsning for industrielle partnere og lukker operationelle huller i marketing, indhold og salg – uden at kræve yderligere ressourcer fra klientsiden.

Mere information her:

• Den nærmest interne løsning: Hvordan Xpert.Digital lukker operationelle huller i B2B-marketing og -salg – Smart Content-Driven Business

☑️ Vores forretningssprog er engelsk eller tysk

☑️ NYT: Korrespondance på dit modersmål!

 

Jeg og mit team er glade for at stå til rådighed for dig som din personlige rådgiver.

Du kan kontakte mig ved at udfylde kontaktformularen her wolfenstein@xpert.digital:eller blot ringe til mig på +49 7348 4088 965. Min e-mailadresse er

Jeg glæder mig til vores fælles projekt.

 

 

☑️ SMV-support inden for strategi, rådgivning, planlægning og implementering

☑️ Oprettelse eller omlægning af den digitale strategi og digitalisering

☑️ Udvidelse og optimering af internationale salgsprocesser

☑️ Globale og digitale B2B-handelsplatforme

☑️ Pioner inden for forretningsudvikling / marketing / PR / messer