Sessiz borç birliği – sonuçsuz kurallar: Avrupa Eurobond'ları gizlice nasıl yarattı ve faturayı kim ödüyor?

Fransa'nın devasa borç yığını: Avro bölgesi yeni bir çöküşle mi karşı karşıya?

Maastricht dün gibiydi: AB kendi borç kurallarını nasıl alt ediyor?

Avrupa Para Birliği bir zamanlar sıkı bir temel üzerine kurulmuştu: mali disiplin, finansal öz yeterlilik ve borçların karşılıklılaştırılmasına ilişkin açık bir sözleşmesel yasak, avroyu güvenilir ve güçlü bir para birimi haline getirmeyi amaçlıyordu. Ancak Maastricht Antlaşması'nın imzalanmasından otuz yıl sonra, gerçeklik oldukça farklı görünüyor. Eski istikrar birliği, yavaş yavaş ve genellikle kamuoyu tarafından fark edilmeden, fiilen bir borç ve transfer birliğine dönüştü. Bu sinsice ilerleyen paradigma değişimi, Avrupa'nın ekonomik ve siyasi temellerini ciddi bir sınava tabi tutuyor.

Küresel finans krizinden euro kurtarma paketine ve COVID-19 pandemisine kadar uzanan ardı ardına gelen krizler nedeniyle, mali kırmızı çizgiler sürekli olarak daha da ileriye taşındı. Borçla finanse edilen NextGenerationEU kurtarma programı veya Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) benzeri görülmemiş tahvil alım programları gibi araçlar, örtük karşılıklı sorumluluk mimarisi yarattı. Bir zamanlar mutlak bir siyasi tabu olarak kabul edilen şey, dilsel yeniden yorumlamalar ve teknik mekanizmalar yoluyla çoktan gerçeğe dönüştü.

Bu politikanın sonuçları çok büyük ve Avrupa genelinde son derece eşitsiz bir şekilde dağılmış durumda. Fransa ve İtalya gibi yüksek borçlu ülkeler yapay olarak düşük faiz oranlarından ve gevşetilmiş bütçe açığı kurallarından faydalanırken, diğer ülkelerin vatandaşları gizli maliyetleri üstleniyor. Finansal baskı, enflasyon ve yıllarca süren negatif faiz oranları yoluyla, ulusal borç azaltma yükü fiilen tasarruf sahiplerine kaydırıldı; bu da özellikle düşük getiri sağlayan Alman tasarruf sahipleri için büyük bir satın alma gücü kaybına yol açtı. Aynı zamanda, siyasi bir kriz durumunda gerçekleşebilecek, Avrupa ödeme sistemi TARGET2'nin derinliklerinde görünmez, milyarlarca avroluk bir yükümlülük riski birikiyor.

Bu makale, bu gizli borç ortaklaşmasının derin mekanizmalarını analiz etmektedir. Avrupa mali kurallarının sistematik olarak aşınmasını, Almanya'nın faiz politikasına hem net katkıda bulunan hem de net yararlanan ülke olarak ikircikli rolünü ve şu acil soruyu inceliyor: Euro Bölgesi'nin örtük sorumluluk riskli oyunu, gerçek mali disipline geri dönülmeden başarılı olabilir mi, yoksa ortak para birimi uzun vadede temel bir güven kaybıyla mı tehdit ediliyor?

Riskli euro hilesi: Ortak euro tahvilleri neden şimdiden bir gerçeklik?

Enflasyon hilesi ve transfer politikası: Dayanışma sistemik bir sorun haline geldiğinde ve

1992'de Maastricht Antlaşması'nın mimarları gelecekteki parasal birliğin mali kurallarını belirlediklerinde, ilkeler açık ve müzakere edilemez görünüyordu: Hiçbir üye devletin yıllık bütçe açığı gayri safi yurtiçi hasılasının yüzde üçünü aşamazdı ve toplam borç, GSYİH'nin yüzde 60 eşiğinin altında tutulmalıydı. Bu sınırlar, ekonomistlerin "ahlaki tehlike" olarak adlandırdığı şeyi önlemeyi amaçlıyordu: Ortak bir para biriminin, sermaye piyasalarındaki karşılık gelen risk primlerinden korkmadan, mali disiplinli ortakların pahasına borç biriktirmek için kullanılması. Otuz yıl sonra, bu niyetler tarihsel bir dipnot haline geldi.

Avro bölgesinin ikinci büyük ekonomisi olan Fransa, 2024 yılında GSYİH'nin %5,8'i oranında bütçe açığı verdi; bu, tüm AB üye devletleri arasında en yüksek ikinci açık oranıydı. Fransa'nın borcu, 2024 yılının sonunda GSYİH'nin %113,2'sine ulaşarak 3,3 trilyon avronun üzerinde nominal borç hacmine denk geldi. 2025 yılına gelindiğinde bu oran %115,6'ya yükseldi. Karşılaştırma yapmak gerekirse, AB borç kuralı maksimum %60'a izin veriyor. Fransa bu sınırı neredeyse iki katı aşıyor ve ekonomik olarak müreffeh yıllarda bile bu oranı hiç ayarlamadı. 2024 yılının sonunda sadece Yunanistan (%154,2) ve İtalya (%134,9) daha yüksek borç oranlarına sahipti.

Öte yandan Almanya, borç/GSYİH oranını Maastricht eşiğinin hemen üzerinde, %62,2'de tuttu. 2024 yılındaki açık ise %2,7 ile izin verilen sınırlar içinde kaldı. İki ekonominin farklı gelişimi, yalnızca farklı mali stratejileri değil, aynı zamanda Euro Bölgesi'nin temel ikilemini de yansıtıyor: Ortak bir para birimi, siyasi ve sosyal istikrarsızlığa yol açmadan sürdürülebilir bir şekilde mali disiplini sağlayabilecek bir mekanizmadan yoksun.

İstisnadan kurala: Mali ilkelerin yavaş yavaş aşınması

Maastricht ideallerinden bugünkü gerçekliğe giden yol, ani bir kopuş değil, son yirmi yıldaki her büyük krizle hızlanan kademeli bir aşınma süreciydi. AB, 2003 gibi erken bir tarihte Almanya ve Fransa'ya karşı aşırı bütçe açığı prosedürünü başlattı; ancak yaptırım uygulamak yerine, AB Konseyi, Almanya ve Fransa'nın baskısı altında, prosedürü fiilen askıya aldı. Bu emsalin geniş kapsamlı sonuçları oldu: büyük üye devletlerin gerektiğinde kuralları gevşetebileceğinin sinyalini verdi.

2008 mali krizi ve ardından 2010-2012 yılları arasında yaşanan Avrupa egemen borç krizi, sistemin gerçek yapısını ortaya çıkardı. Yunanistan, İrlanda, Portekiz, İspanya ve Kıbrıs'ın yeniden finansman krizi girdabına kapılmasıyla, Euro Bölgesi'nin düzenli egemen iflas mekanizması olmadan tasarlandığı açıkça ortaya çıktı. Sistemi koruma yönündeki siyasi irade, açıkça ilan edilmeden fiilen karşılıklı sorumluluğu genişleten bir dizi önleme yol açtı. Avrupa İstikrar Mekanizması (ESM), Avrupa Finansal İstikrar Mekanizması (EFSM) ve geçici EFSF, Almanya ve diğer net katkıda bulunan ülkeleri yabancı egemen borçtan sorumlu tutan garanti çerçeveleri oluşturdu.

Tüm bu krizleri tetikleyen reform görüşmeleri, eleştirmenlerin zaten gevşek bir şekilde uygulanan kuralların daha da zayıflatılması olarak yorumladığı 2024 yılında İstikrar ve Büyüme Paktı'nın revize edilmesine yol açtı. Reformun özü şuydu: Yüksek borçlu ülkelerin artık önceki daha kısa süreler yerine, bütçe açıklarını yüzde üç eşiğinin altına düşürmek için yedi yıla kadar süreleri var. Bu reform, sistemin yapısal zayıflıklarını ortadan kaldırmadı, aksine "esneklik ve büyüme dostu" etiketi altında onları korudu.

NextGenerationEU: Euro tahvillerinin gizli doğuşu

Avrupa'da borç ortaklaştırmasının tarihinde gerçek niteliksel sıçrama, COVID-19 pandemisinin ortasında, Mayıs 2020'de gerçekleşti. Avrupa Komisyonu, 750 milyar avroluk hacmiyle Avrupa entegrasyonu tarihindeki en eşi benzeri görülmemiş mali araç olan Yeni Nesil AB (NGEU) programını sundu. Avrupa Birliği, ilk kez tüm üye devletlerin kolektif garantileriyle desteklenen, sermaye piyasalarında büyük ölçekli ortak borç senetleri ihraç etti. Avronun kurucularının 1990'larda kırmızı çizgi olarak değerlendireceği şey – tüm üye devletlerin ortaklaşa sorumlu olduğu ortak tahviller – birkaç hafta içinde siyasi bir gerçeklik haline geldi.

2024 yılının başına kadar Avrupa Komisyonu, 310 milyar avronun üzerinde AB tahvili ihraç etmişti; bunun 220 milyar avrodan fazlası Kurtarma ve Direnç Tesisi kapsamında doğrudan üye devletlere dağıtılmıştı. Bu borcun geri ödenmesi 2058 yılına kadar planlanmış olup, yeni oluşturulan AB öz gelir kaynakları (öz kaynaklar) ile karşılanacaktır. Bu öz kaynakların siyasi olarak uygulanabilir ve yeterli olup olmadığı ise temel açık soru olarak kalmaktadır.

ZEW'den Friedrich Heinemann gibi eleştirel iktisatçılar, NGEU fonlarının büyük çoğunluğu henüz dağıtılmamışken, pandeminin neden olduğu ekonomik gerilemenin çoktan aşıldığını erken dönemde belirtmişlerdir. Programın geri ödenmesi gerekmeyen hibe bileşeni, yapısal olarak kalıcı bir yeniden dağıtım etkisi yaratmaktadır. NGEU programı kapsamında en büyük net alıcılar İspanya ve Portekiz; en büyük net katkıda bulunanlar ise Lüksemburg, İsveç ve Avusturya'dır. Almanya, kısmen elverişli hesaplama yöntemi sayesinde, NGEU'daki net konumunu diğer tüm üye devletlerden daha fazla iyileştirmiştir.

Anlamsal süslemenin önemi küçümsenemez: Ekonomik olarak Eurobond ihracına eşdeğer olan –ortaklaşa üstlenilen borç için ortak sorumluluk– siyasi olarak geçici bir kriz önlemi olarak pazarlandı. Kalıcı bir mekanizma yerine "araç" olarak nitelendirilmesi, kurumsal eşiği düşük tutmayı ve gelecekteki borç ortaklaştırmaları için ön yargıları önlemeyi amaçlamaktadır. Ancak gerçekte bu eşik çoktan aşılmıştır.

Avrupa Merkez Bankası sessiz garantör olarak: İletim Koruma Aracı ve etkileri

Mali boyuta paralel olarak, para politikası düzeyinde de örtük bir borç ortaklaştırma mekanizması ortaya çıktı ve bu mekanizmanın etkileri de en az onun kadar önemli. 26 Temmuz 2012'de Mario Draghi, Londra'da artık efsaneleşmiş konuşmasını yaptı: Avrupa Merkez Bankası (ECB), avroyu korumak için ne gerekiyorsa yapacaktı. "Ne gerekiyorsa" ifadesi, Avrupa'daki devlet tahvili krizinin akut aşamasını saatler içinde sona erdirdi. Bu açıklamanın ardında, gerekirse ECB'nin savunmasız üye devletlerin devlet tahvilleri için son çare alıcısı olarak hareket edeceğine dair örtük bir garanti yatıyordu; bu işlev ECB'nin kuruluş tüzüğünde öngörülmemişti ve o zamandan beri Alman Federal Anayasa Mahkemesi'nde birçok duruşmaya konu oldu.

Bu örtülü garanti, 2022 yılında İletim Koruma Aracı (TPI) ile resmileştirildi. Avrupa Merkez Bankası (ECB) Yönetim Kurulu, 21 Temmuz 2022'de TPI'yi oybirliğiyle kabul ederek, ECB'nin değerlendirmesine göre faiz oranı farklarının ekonomik olarak haklı bir seviyenin üzerine çıkması durumunda, bireysel avro bölgesi ülkelerinin devlet tahvillerini seçici olarak ve prensip olarak sınırsız bir şekilde satın alma yetkisini kendisine verdi. Bu alımların hacmi önceden açıkça sınırlandırılmamıştır.

TPI, çeşitli nedenlerden dolayı dikkat çekicidir. Birincisi, yüksek borçlu üye devletlerin mali politikaları için fiilen bir para politikası güvencesi görevi görür; bu, AB Antlaşması'nın orijinal anlayışına göre yasaklanmış bir görevdir. TFEU'nun (Avrupa Birliği'nin İşleyişine İlişkin Antlaşma) 123. maddesi, Avrupa Merkez Bankası'nın hükümetleri parasal olarak finanse etmesini açıkça yasaklamaktadır. İkincisi, aktivasyon kriterleri kasıtlı olarak belirsizdir: AB mali çerçevesine uyum ve "borç gelişiminin sürdürülebilirliği" gibi kriterleri içerir; bu kriterlere göre Avrupa Merkez Bankası kendi aktivasyonunun hakimi olarak hareket eder. Üçüncüsü, TPI bir asimetri oluşturur: ortaklaşa satın alınan tahvillerin temerrüt riski nihayetinde sermaye anahtarı aracılığıyla Alman vergi mükellefine aittir, ancak aktivasyona karar verme yetkisi Avrupa Merkez Bankası'nda kalır.

Friedrich Heinemann gibi eleştirmenler bunu yapısal bir çarpıklık olarak görüyor: Tahvil piyasaları, spreadlerin çok keskin bir şekilde yükselmesi durumunda istikrar sağlamak için Avrupa Merkez Bankası'nın Fransız devlet tahvillerini satın almasına güveniyor. Bu beklenti, yüksek borçlu ülkeler için risk primlerini yapay olarak düşük tutarak, temel kredi değerliliklerinin haklı çıkarmayacağı finansman koşullarına olanak tanıyor. Dolayısıyla TPI, nihayetinde mali sonuçları olan bir para politikası aracıdır ve örtük bir karşılıklı yükümlülük biçimini temsil eder.

Finansal baskı: Tasarruf üzerindeki görünmez vergi

NGEU ve TPI aracılığıyla kurumsal borç ortaklaştırmasının yanı sıra, borç yükünün fiilen alacaklılara – özellikle tasarruf sahiplerine – aktarılmasını sağlayan üçüncü ve daha incelikli bir mekanizma daha mevcuttur: finansal baskı. Bu, nominal faiz oranlarının enflasyon oranının altında tutulması ve bunun sonucunda devlet tahvillerinin ve tasarruf mevduatlarının gerçek değer kaybetmesi gibi kasıtlı veya en azından kabul görmüş uygulamaları içerir.

Euro bölgesinde, bu olgu 2012 ile 2022 yılları arasında Avrupa Merkez Bankası'nın sıfır faiz politikası nedeniyle yapısal olarak normal hale geldi. Sonuçları çarpıcı bir şekilde belgelenmiştir: Almanya Federal Maliye Bakanlığı'nın hesaplamalarına göre, yalnızca Alman federal bütçesi, 2008'deki mali krizin patlak vermesinden bu yana Avrupa Merkez Bankası'nın düşük faiz politikası sayesinde faiz ödemelerinde 162 milyar avro tasarruf sağladı; Bundesbank'ın hesaplamalarına göre ise bu rakam 294 milyar avroya kadar çıkıyor. DZ Bank'ın hesaplamalarına göre, Alman tasarruf sahipleri aynı dönemde yaklaşık 199 milyar avro net faiz gelirinden mahrum kaldı. 2025 yılına kadar, Alman tasarruf sahiplerinin enflasyon oranının altında kalan faiz oranları nedeniyle yıllık 40 milyar avro kaybettiği tahmin ediliyor; tüm euro bölgesinde ise bu kayıplar yaklaşık 115 milyar avroya ulaşıyor.

Bu finansal baskının yönü tesadüfi değildir. Yapısal olarak farklı tasarruf oranlarına sahip bir para birliği içinde, bu durum öncelikle banka mevduatları şeklinde nispeten yüksek tasarruflara sahip ülkeleri ve nüfus gruplarını etkiler – ve bunlar orantısız bir şekilde Almanlar ve Avusturyalılardır. Öte yandan, yüksek kamu borcu ve nispeten düşük özel tasarruf oranlarına sahip ülkeler iki kat fayda sağladı: devlet için daha elverişli yeniden finansman koşullarından ve daha düşük reel faiz yükünden. Avrupa Merkez Bankası'nın negatif faiz oranları, Kuzey ve Güney Avrupa arasında gerçek bir yeniden dağıtım mekanizması olduğunu kanıtladı: Alman bankaları 2020 yılında negatif faiz oranları nedeniyle bir milyar avronun üzerinde net zarar kaydederken, İtalyan bankaları 1,6 milyar avro net kar elde etti.

Bundesbank'ın 2024 tarihli bir çalışması, konuya akademik bir nüansla yaklaşarak, finansal baskının belirli koşullar altında, özel yatırımları azalttığı ve dolayısıyla borç oranının dayandığı ekonomik büyümeyi zayıflattığı için ulusal borç oranında net bir artışa bile yol açabileceğini göstermektedir. Bu nedenle, aşırı borçlu kamu bütçeleri için kısa vadeli rahatlama etkisi uzun vadede ters etki yaratabilir; bu bulgu, tamamen borç yönetimine dayalı politika yaklaşımlarının mantığını temelden sorgulamaktadır.

TARGET2 sistemi: Ödeme işlemlerinde gizli sorumluluk

Örtük borç ortaklaşmasının sıklıkla hafife alınan bir diğer mekanizması da Euro Bölgesi'nin teknik ödeme sisteminde gizlidir. TARGET2 sistemi (Trans-Avrupa Otomatik Gerçek Zamanlı Brüt Ödeme Ekspres Transfer Sistemi 2), Euro Bölgesi merkez bankaları arasındaki tüm sınır ötesi ödemeleri işler. Bunun sonucunda ortaya çıkan bakiyeler – ulusal merkez bankalarının Avrupa Merkez Bankası'na olan alacak ve yükümlülükleri – son yıllarda tarihi seviyelere yükselmiştir.

Alman Merkez Bankası (Bundesbank), TARGET2 alacaklarının geçici olarak bir trilyon euroyu aştığını bildirdi. Bu bakiyelerdeki artış büyük ölçüde Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) tahvil alım programlarından kaynaklanmaktadır: ECB, Eurosystem aracılığıyla tahvil satın aldığında, merkez bankası parası genellikle Bundesbank'taki hesaplardan geçer ve bu da Bundesbank'ın ECB'ye karşı alacaklarını artırır. Almanya için bu, Bundesbank'ın TARGET2 sistemindeki en büyük alacaklı olduğu anlamına gelirken, İspanya ve İtalya merkez bankalarının en yüksek yükümlülükleri bulunmaktadır.

Negatif bakiyeye sahip bir ülkenin para birliği sisteminden ayrılması durumunda bu bakiyeler risk oluşturacaktır: Avrupa Merkez Bankası'nın söz konusu merkez bankasına karşı bir alacağı kalacak ve bu alacak tamamen karşılanamazsa, Avrupa Merkez Bankası zarar bildirmek zorunda kalacak ve bu zarar sermaye anahtarına göre orantılı olarak dağıtılacaktır. Bu senaryo teorik değil, avro bölgesinin para politikası ve kurumsal sinir sistemini yansıtmaktadır ve yoğunlaştırılmış biçimde temel güven sorununu yansıtmaktadır: Sistemin istikrarı, kimsenin ayrılmamasına bağlıdır.

AB ve Almanya'daki iş geliştirme, satış ve pazarlama uzmanlığımız - Resim: Xpert.Digital

Sektör odak alanları: B2B, dijitalleşme (yapay zekadan XR'ye), makine mühendisliği, lojistik, yenilenebilir enerjiler ve endüstri

Daha fazla bilgi burada:

• Uzman İş Merkezi

Konuyla ilgili bilgi ve uzmanlık sunan bir merkez:

• Küresel ve bölgesel ekonomileri, inovasyonu ve sektöre özgü trendleri kapsayan bilgi platformu
• Odaklandığımız temel alanlardan derlenmiş analizler, içgörüler ve arka plan bilgileri
• İş ve teknoloji alanındaki güncel gelişmeler hakkında uzmanlık ve bilgi edinebileceğiniz bir yer
• Piyasalar, dijitalleşme ve sektörel yenilikler hakkında bilgi arayan şirketler için bir merkez

Fransa'nın yapısal ikilemi: Krediye dayalı bir ekonomi

Fransa, yüksek borçlu Euro Bölgesi üyelerinin ikilemini örneklemektedir. Mutlak anlamda hiçbir AB üyesi ülkenin bu kadar yüksek ulusal borcu yoktur: 2024 sonunda 3,3 trilyon avronun üzerinde ve 2025'in üçüncü çeyreğinde 3,46 trilyon avro. Sadece Cumhurbaşkanı Macron döneminde bile, ulusal borç 2017'den bu yana yaklaşık 1 trilyon avro arttı. Sadece yirmi yılda, Fransa'nın ulusal borcu üç katına çıktı.

Bu rakamları özellikle endişe verici kılan şey, iyi zamanlarda düzeltici bir mekanizmanın olmamasıdır. Almanya, finansal krizden sonra borç/GSYİH oranını kademeli olarak %80'in üzerinde bir seviyeden %70'in altına düşürürken, Fransa yüksek seviyede kaldı. Aradaki fark, büyüme dönemlerinin olmamasından değil, GSYİH'nin yaklaşık %57'sini devlet harcamalarına ayıran bir refah sisteminin yapısal harcama dinamiklerinden kaynaklanmaktadır – bu oran, Euro Bölgesi'ndeki tüm büyük ekonomiler arasında en yüksek orandır. Fransa şu anda yıllık yaklaşık 67 milyar euro faiz ödemesi yapmak zorunda kalıyor ve bu para diğer devlet fonksiyonları için yetersiz kalıyor.

Siyasi boyut sorunu daha da kötüleştiriyor. Kemer sıkma önlemleri gündeme geldiğinde, Fransa'daki hem sol hem de sağ kanat partiler muhalefetlerini şiddetle dile getiriyor. Tüm açıklamalara rağmen, 2024'te GSYİH'nin %5,8'i ve 2025'te %5,1'i olan bütçe açığı AB sınırının oldukça üzerinde kaldı. Paris'in Avrupa Komisyonu'na taahhüt ettiği bütçe yolu (2029'a kadar açığı %3'e indirmek), ekonomik büyümenin durgunlaşması ve siyasi istikrarsızlığın devam etmesi durumunda ekonomistler tarafından gerçekçi bulunmuyor. Bu yol, siyasi olarak uygulanması mümkün olmayan bir harcama kesintileri ve vergi artışları kombinasyonuna dayanıyor.

Avrupa Politikaları Merkezi (CEP), Almanya ve Fransa arasındaki borç oranlarındaki farklılığı, avro bölgesi için sistemik bir risk olarak erken dönemde tespit etti. Para birliği içindeki en büyük iki ekonominin yapısal olarak farklı mali başlangıç ​​noktalarına sahip olması, kaçınılmaz olarak farklı ekonomik politika hedefleri izlemelerine yol açar; örneğin, AB mali kurallarının ne kadar sıkı uygulanması gerektiği, yeni ortak borçlanmanın yapılıp yapılmaması veya Avrupa Merkez Bankası'nın para politikasının nasıl yönlendirilmesi gerektiği gibi konularda.

İstikrar Paktı'nın reformu: Sistemik bir risk olarak esneklik

30 Nisan 2024'te yürürlüğe giren İstikrar ve Büyüme Paktı reformu, Avrupa borç mimarisi tarihinde önemli bir dönüm noktası teşkil etmektedir. Kağıt üzerinde, reformun amacı bütçe disiplinini güçlendirirken aynı zamanda yatırım ve büyüme için daha fazla esneklik sağlamaktı. Pratikte ise, esas olarak tek bir anlama gelmektedir: yüksek borçlu devletler için süreler uzatılmış, şartlar bireyselleştirilmiş ve yaptırımların bağlayıcılığı daha da zayıflatılmıştır.

Yeni kuralların temel unsuru, konsolidasyon yollarının ülkeye özgü uyarlanmasıdır: Herkes için tek tip gereksinimler yerine, ilgili ekonomik koşullara dayalı olarak bireysel çok yıllık planlar üzerinde anlaşmaya varılmaktadır. Bu mantıklı görünse de, temel bir sorunu barındırıyor: Kurallar ne kadar bireyselleştirilirse, disiplin etkisi o kadar zayıflar. Fransa gibi güçlü müzakere gücüne ve siyasi nüfuza sahip ülkeler, fiilen kendilerine daha fazla zaman ve hareket alanı sağlayan koşullar üzerinde pazarlık yapabilirler. Sonuç daha fazla adalet değil, daha fazla takdir yetkisidir.

Fransa'nın kronik kural ihlallerine rağmen, AB Komisyonu defalarca göz yumdu; Heinemann gibi uzmanların eleştirdiği gibi, bunun bir nedeni de popülist güçleri desteklemekten duyulan endişeydi. Bu siyasi hoşgörü, gerçek sistemik sorundur: Sadece büyük ekonomilere sınırlı ölçüde uygulanan bir kurallar bütünü güvenilirliğini kaybeder. Ve güvenilirlik olmadan, amacını yerine getiremez; yani Euro Bölgesi'nde fiyat istikrarını ve mali sağlamlığı koruyamaz.

Almanya, yük paylaşımı ve çıkar politikaları arasında

Almanya'nın bu sistemdeki rolü, kamuoyundaki tartışmaların sıklıkla gösterdiğinden daha çelişkili. Bir yandan, Almanya AB bütçesine en büyük net katkıyı sağlayan ülke: 2024 yılında Almanya'nın AB ödemeleri, diğer ödemeleri 13,1 milyar avro aşmıştır. Kişi başına 157 avro ile Almanya, kişi başına net ödemelerde tüm AB üye ülkeleri arasında lider konumdadır. Öte yandan, Almanya'nın kendisi de Avrupa Merkez Bankası'nın düşük faiz oranlarından önemli ölçüde faydalanmıştır: Federal Maliye Bakanlığı'nın hesaplamalarına göre, Alman federal bütçesi bu düşük faiz politikası sayesinde 2008'den bu yana en az 162 milyar avro faiz tasarrufu sağlamıştır.

Bu ikili durum, Almanya'nın Avrupa bütçe tartışmasındaki duruşunu yapısal olarak belirsiz kılıyor. Mali disiplin ve Maastricht kuralları hakkındaki siyasi söylem, kendi borç seviyesi nispeten düşük kaldığında daha inandırıcı oluyor. Aynı zamanda, Almanya uzun süre boyunca diğer ülkelerin açıklarını ucuza finanse etmelerine olanak tanıyan Avrupa Merkez Bankası politikasının en büyük faydalanıcılarından biriydi. Aşırı borçlu Güney Avrupalılar hakkındaki kamuoyu öfkesi, bu borcu mümkün kılan para politikası ortamının Alman ulusal bütçesi üzerindeki yükü de önemli ölçüde hafiflettiği gerçeğini bazen göz ardı ediyor.

Buna bir de TARGET2 ikilemi ekleniyor. Bundesbank, sistemdeki en büyük alacaklara sahip; bu alacaklar, varsayımsal olarak yüksek borçlu bir ülkenin avro bölgesinden ayrılması durumunda önemli potansiyel kayıplara yol açacaktır. Almanya bu nedenle hem AB bütçesine en büyük net katkıyı sağlayan ülke hem de avro bölgesi ödeme sisteminde fiilen en büyük örtülü alacaklı konumundadır. Bu ikili rol, Almanya'yı büyük ölçüde açık rızası olmadan kurulan bir yükümlülük ağının merkezine yerleştiren ekonomik gücünün bir sonucudur.

Örtük sorumluluk birliği: Resmen var olmayan, ancak pratikte etkili olan şey

Euro bölgesinin paradoksu tek bir cümleyle özetlenebilir: Resmi olarak bir borç birliği yok, ancak fiilen bir borç birliği gibi işliyor. NGEU tahvilleri, Avrupa Merkez Bankası'nın alım programları (APP ve PEPP), TPI desteği, TARGET2 bakiyeleri ve Avrupa Merkez Bankası'nın siyasi "ne gerekiyorsa yapma" yaklaşımı, fiilen resmi bir borç birliğine yaklaşan, ancak demokratik meşruiyetine ve yasal şeffaflığına sahip olmayan, örtük bir karşılıklı sorumluluk mimarisi yaratmıştır.

Açık Eurobond'lardan en önemli fark, risk paylaşımında değil, görünürlükte yatmaktadır. Açık Eurobond'lar ulusal parlamentolarda tartışılır, anayasa mahkemeleri tarafından incelenir ve demokratik süreçlerle meşrulaştırılır. Öte yandan, örtük borç birliği, Avrupa Merkez Bankası'nın teknik önlemleri, AB Komisyonu'nun kurumsal ve yasal yapıları ve "başka alternatif yok" söyleminin demokratik itirazları bastırdığı kriz anlarında alınan siyasi kararlar yoluyla ortaya çıkmıştır.

Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) varlık alım programı (APP) ve pandemi acil durum alım programı (PEPP) birlikte birkaç trilyon avroluk hacme ulaştı. ECB bu portföyleri sıfıra indirme niyetini açıklasa da, yüksek borçlu ülkelerin yıllarca yapay olarak sıkıştırılmış spreadlerden yararlanmasının yapısal etkisi geri döndürülemez. Bu dönemde biriken devasa devlet borçları hala duruyor.

Kim öder, kim kazanır: Sessiz transfer birliğinin dağıtım mantığı

Borcun örtük olarak ortaklaştırılmasından kimin fayda sağladığı ve kimin bedelini ödediği sorusu çeşitli düzeylerde yanıtlanabilir. Üye devlet düzeyinde kazananlar, yapısal olarak yüksek kamu borcuna, istikrarsız kamu maliyesine ve piyasa bazlı faiz oranlarıyla sermaye piyasalarına sınırlı erişime sahip olanlardır: İtalya, Fransa, İspanya ve zaman zaman Yunanistan. Bu ülkeler, Avrupa Merkez Bankası'nın varlık alım programları aracılığıyla, gerçek risk profillerini yansıtmayan finansman koşulları elde ettiler. Net katkıda bulunanlar düzeyinde ise, bütçe katkıları, TARGET2 talepleri ve örtük yükümlülük riskiyle ölçüldüğünde, Almanya en büyük yapısal kaybedendir.

Hane halkı düzeyinde ise durum değişiyor: Alman tasarruf sahipleri, diğer Avrupalılara kıyasla orantısız derecede büyük miktarda parayı banka mevduatlarında biriktirdikleri için düşük faiz politikasının ortalamanın üzerinde maliyetini ödüyorlar. Aynı zamanda, Alman gayrimenkul sahipleri ve hisse senedi yatırımcıları da Avrupa Merkez Bankası'nın (ECB) yarattığı varlık fiyat enflasyonundan faydalanıyor. Dolayısıyla, finansal baskı tüm Almanları eşit şekilde etkilemiyor; esas olarak faiz oranlarına duyarlı tasarruf sahiplerinden somut varlık sahiplerine ve yüksek borçlu devletlere doğru bir servet yeniden dağılımı söz konusu.

Ancak asıl sistemik kazanan tek bir ülke değil, ilerici entegrasyon ilkesinin kendisidir. Her kriz yeni bağımlılıklar, yeni dayanışma mekanizmaları ve yeni yükümlülük havuzları yaratmıştır; bu da hem siyasi hem de ekonomik olarak ulusal parasal egemenliğe dönüşü giderek daha olası kılmamaktadır. Bu nedenle borçların ortaklaştırılması kendi başına bir amaç değil, bir yöntemdir: ortak para birimini ve dolayısıyla Avrupa entegrasyon projesinin devamlılığını korumaya hizmet eder.

Çözülemeyen temel sorun: disiplin olmadan istikrar

Euro Bölgesi içindeki temel gerilim yeni değil, ancak her zamankinden daha şiddetli: Mali birlik olmadan parasal birlik, ancak tüm üyeler gönüllü olarak mali disiplini korudukları takdirde uzun vadede istikrarlı kalabilir. Bireysel üyeler, gerekirse Avrupa Merkez Bankası ve ortak araçlar tarafından korunacaklarını bildikleri sürece, gönüllü konsolidasyon için teşvikler zayıftır. Ekonomide "ahlaki tehlike" olarak bilinen bu temel sorun, bugüne kadar uygulanan kurumsal reformların hiçbiriyle çözülmemiştir.

Bu ikileme verilecek cevap teorik olarak iki yöne gidebilir: Ya örtük sorumluluk ilişkileri açık hale getirilir, demokratik olarak meşrulaştırılır ve gerçek mali kapasiteyle desteklenir; bu da tam bir mali ve politika birliğine denk gelir. Ya da büyük ülkeler için de geçerli olan ve siyasi takdir yetkisinin kuralları baltalamasına izin vermeden mali dengesizlikleri otomatik olarak düzelten gerçekten etkili yaptırım mekanizmaları kurulur. Her iki yol da, şu anda avro bölgesi üyelerinin ulusal söylemlerinde açıkça görülmeyen bir siyasi irade gerektirir.

Geriye kalan, Euro Bölgesi'ni kuruluşundan beri karakterize eden şeydir: kriz zamanlarında, gerekli demokratik ve yasal çerçeveyi geliştirmeden her zaman teknik ve kurumsal tırmanmayı tercih eden bir sistem. Örtük borç birliği mevcuttur. Ancak, bunun açıkça tanınması, Euro Bölgesi'ni bir arada tutan ve aynı zamanda en derin zaafı olan siyasi tabudur.

Euro Bölgesi için Senaryolar: Güvenin Derinleşmesi ve Kaybı Arasında

Mevcut düzenlemenin sürdürülebilirliği nihayetinde iki değişkene bağlıdır: sermaye piyasalarının güveni ve üye devletlerin siyasi uyumu. Her ikisi de şu anda baskı altında. Fransız tahvilleri ile Alman Bundları arasındaki faiz oranı farkları 16 yıldır görülmemiş seviyelere yükseldi. Paris'teki siyasi istikrarsızlık – azınlık hükümetleri, güven oylamaları ve çözülmemiş bütçe anlaşmazlıkları – piyasaları tedirgin ediyor.

Yapısal sorun, akut likidite krizinden ziyade uzun vadeli ödeme gücü sorunudur. Fransa, 2029 yılına kadar bütçe açığını yüzde üçe indirmeyi taahhüt etti; bu da önemli harcama kesintileri gerektiriyor ve mevcut siyasi ortamda bu konuda çoğunluk yok. Bu hedefe ulaşılamaması durumunda, Avrupa Komisyonu ve Avrupa Merkez Bankası Yönetim Kurulu tanıdık bir seçimle karşı karşıya kalacak: kuralları gevşetmek veya Birliğin en büyük ekonomilerinden birinin siyasi istikrarsızlığını riske atmak.

Dolayısıyla, Euro bölgesinin güven sorunu yapısal niteliktedir: Para birliği, üyelerinin kurallara uygun davranacağı beklentisine ve bu beklentinin boşa çıkması durumunda kurumsal desteklerin devreye gireceği yönündeki örtük beklentiye dayanmaktadır. Her iki beklenti de aynı anda piyasada kök saldığı sürece sistem istikrarlıdır. Ancak, bu beklentilerden biri sarsılırsa – örneğin, TPI ile ilgili ciddi bir hukuki anlaşmazlık, Fransa'da siyasi bir kriz veya başka bir küresel durgunluk nedeniyle – örtük borç birliği çok hızlı bir şekilde açık bir krize dönüşebilir.

Euro bölgesinin tarihi, kriz yönetimi yoluyla kurumsal yeniliğin öyküsüdür. Eksik olan şey, Euro bölgesinin aslında hangi model olmak istediği konusunda dürüst bir kamuoyu tartışmasıdır: gerçek kurallara sahip bir istikrar çıpası mı, gerçek dayanışmaya sahip bir siyasi birlik mi, yoksa tasarruf eden ancak fayda görmeyenlerin pahasına on yıl daha yaratıcı bir şekilde idare etme çabası mı?.