O ponto de virada já passou há muito tempo – Por que um crescimento de 3% para a China significa o fim de uma era

A ilusão de um crescimento econômico perpétuo está ruindo.

Sem crianças, sem consumidores: a bomba-relógio demográfica que ameaça os sonhos da China de dominar o mundo.

A suposição global de que a China poderia sustentar um crescimento econômico de dois dígitos indefinidamente baseava-se em um erro de cálculo trágico. Durante décadas, o Império do Meio seguiu uma receita simples, porém altamente eficaz: mão de obra barata, empréstimos maciços, investimentos excessivos em infraestrutura e imóveis, e uma dinâmica de exportação que se autoalimentava. Esse modelo funcionou brilhantemente enquanto houve uma população em idade ativa ilimitada, demanda ilimitada por moradia e mercados externos ilimitados para os produtos manufaturados chineses.

Mas essas mesmas condições estão se deteriorando em ritmo acelerado. Entre 2000 e 2014, o Produto Interno Bruto (PIB) da China aumentou 48 vezes e a produtividade do trabalho, nove vezes. Mas esse período sem precedentes de recuperação chegou ao fim. A transição para taxas de crescimento moderadas, na faixa de três a quatro por cento, não é mais uma questão de previsões especulativas, mas sim uma realidade cada vez mais presente. A pergunta que Pequim em breve não poderá mais evitar não é: a China crescerá mais lentamente? A pergunta é: como a China lidará com o fato de que seu modelo econômico de crescimento acelerado e sustentado não funciona mais?

As estatísticas oficiais chinesas preveem um crescimento do PIB de 5% em 2024 — um pouco abaixo da meta de 5%. Mas esses números não abordam o problema fundamental. Economistas chineses renomados, como Gao Shanwen, da SDIC Securities, questionaram publicamente a precisão desses dados, especulando que o crescimento real desde o início da pandemia pode ter sido de apenas 2% a 3%, apesar dos números oficiais consistentemente apontarem para 5%. Organizações de pesquisa independentes, como o Rhodium Group, estimam o crescimento real da China em 2024 em apenas 2,4% a 2,8% e esperam um crescimento entre 3% e 4,5% em 2025. Se essas estimativas forem precisas — e os métodos analíticos subjacentes forem transparentes e documentados — então a China já se encontra no cenário que tenta evitar: um crescimento estruturalmente desacelerado.

As previsões econômicas para os próximos anos são unanimemente sombrias. O Instituto Alemão de Economia (IW) prevê um crescimento médio de 4,4% para 2025 e apenas 4,1% para 2026. O DZ Bank espera 4,5% para 2025 e apenas 3,4% para 2026. Mesmo as previsões mais otimistas não descartam a possibilidade de que a marca de 5% seja ultrapassada novamente em um futuro próximo. Há uma década, isso teria sido considerado uma catástrofe. Hoje, é o novo "normal" para o qual todos devem se preparar.

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O monstro imobiliário na casa – Uma crise sem saída

O sistema imobiliário chinês não é simplesmente um grande mercado; é o sistema central de distribuição do dinamismo econômico e da receita governamental. Ao longo da última década e meia, o setor imobiliário tornou-se o principal motor do crescimento econômico, chegando a representar, em alguns momentos, até 30% do crescimento total. O setor gerou milhões de empregos, direta e indiretamente, acelerou a urbanização e forneceu aos governos locais a receita de que tanto necessitavam para financiar seus objetivos políticos.

A expansão foi financiada por dívidas em uma escala que surpreendeu até os mais pessimistas. A dívida hipotecária das famílias disparou de cerca de 5 trilhões de yuans no primeiro trimestre de 2008 para mais de 50 trilhões de yuans, segundo os dados mais recentes. Incorporadoras imobiliárias como a Evergrande, outrora o paradigma do sucesso chinês, acumularam trilhões de yuans em dívidas. Só a Evergrande devia 2,4 trilhões de yuans — cerca de US$ 300 bilhões — em meados de 2023, antes de enfrentar dificuldades.

A armadilha se fechou quando a demanda despencou. As vendas de terrenos pelos governos locais — uma das fontes de receita mais importantes do país — despencaram. Enquanto mais de 8,7 trilhões de yuans em terrenos foram vendidos em 2021, esse valor caiu para apenas 2,5 trilhões de yuans nos primeiros dez meses de 2024. Mais de 10% dos terrenos oferecidos não encontraram compradores. Os preços caíram, os projetos foram paralisados ​​e a confiança do consumidor entrou em colapso, já que mais de 60% da riqueza das famílias chinesas está atrelada a imóveis.

A liderança chinesa reconheceu o problema e tentou uma abordagem proativa em maio de 2024, com amplo apoio do mercado. O plano era claro: os governos locais comprariam imóveis prontos para morar de incorporadoras para aliviar seus problemas de liquidez e estimular a demanda. Mas aí reside o dilema mais profundo: se essas compras fossem feitas abaixo do valor contábil, as incorporadoras sofreriam enormes prejuízos. Se fossem feitas acima do valor contábil, os governos locais estariam subsidiando as empresas. Nenhuma das partes pode arcar com mais encargos financeiros.

O peso oculto da dívida é astronômico. Embora as estatísticas oficiais mostrem uma relação dívida/PIB moderada para os governos locais, as estimativas reais são mais que o dobro disso. Muitos governos locais utilizam instrumentos de financiamento fora do balanço patrimonial que não constam dos números oficiais. O financiamento social total atingiu oficialmente 303% do PIB no final de 2024 – cerca de € 40 trilhões. Levando em consideração os passivos ocultos, a relação dívida/PIB real situa-se entre 330% e 360%.

Os governos locais estão respondendo à crise com a única ferramenta à sua disposição: a emissão de títulos como nunca antes. Com mais de 10 trilhões de yuans em títulos locais recém-emitidos, um novo recorde anual já foi estabelecido. O montante total em circulação de títulos de governos locais atingiu agora 54 trilhões de yuans. Pequim permitiu que os governos locais reestruturassem um total de 6 trilhões de yuans em dívida oculta em três anos. Isso significa dizer ao mercado que nada mudou de fato – a dívida está simplesmente sendo reestruturada em prazos mais longos, com taxas de juros mais baixas, mas ainda existindo no mesmo volume.

Essa estratégia é um sintoma clássico de insolubilidade estrutural. O problema é adiado sem ser resolvido. É o equivalente econômico a dirigir cada vez mais rápido em uma ponte mal construída, na esperança de que ela não desabe. A eficiência dos empréstimos diminui constantemente: somas cada vez maiores são necessárias para alcançar um crescimento econômico comparável.

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A miragem do consumidor – Por que as famílias estão gastando cada vez menos dinheiro

O principal problema estrutural da China é um paradoxo estatístico: em uma das maiores economias do mundo, o consumo privado é notavelmente baixo. O consumo caiu de mais de 63% do Produto Interno Bruto (PIB) em 2000 para apenas 53% em 2022. Em comparação, o consumo privado nos EUA representa cerca de 70% do PIB. Isso significa que a China não está impulsionando seu crescimento por meio da demanda interna, mas sim por meio de gastos governamentais, investimentos e exportações.

A razão reside na profunda incerteza psicológica e financeira. Uma característica marcante da economia chinesa é a taxa de poupança extremamente alta — as famílias estão acumulando dinheiro em vez de gastá-lo. Essa taxa de poupança se tornará ainda mais acentuada durante 2024 e 2025. Pesquisas do banco central chinês mostram que 64% das famílias desejam poupar mais, em comparação com apenas 45% antes da pandemia de COVID-19. As famílias estão pessimistas em relação às suas perspectivas de emprego. O número de empresas privadas deficitárias aumentou drasticamente nos últimos anos devido à supercapacidade e à concorrência acirrada. É improvável que essas empresas contratem novos funcionários.

A população jovem urbana foi vista por muito tempo como a esperança de um boom de consumo. Mas mesmo ali, a cautela, e não o desejo de comprar, prevalece. Entre os jovens com boa formação, a poupança é comum devido ao alto índice de desemprego (as estatísticas oficiais apontam para 3,5%, mas as estimativas reais chegam a 12% ou mais), às limitadas perspectivas de emprego e ao panorama econômico geral sombrio. A política do filho único, há muito extinta, continua a deixar cicatrizes culturais e financeiras. Ela consolidou a estrutura familiar "4-2-1", na qual um jovem adulto sustenta dois pais e quatro avós. Isso exige conservadorismo financeiro.

A queda adicional nos preços dos imóveis agrava essa situação por meio do efeito riqueza. Quando as famílias veem seu maior patrimônio perder valor, elas reduzem seus planos de gastos. Apenas 9% das famílias entrevistadas esperam que os preços dos imóveis se recuperem em breve. Quatro em cada cinco esperam que os preços caiam ou estão completamente incertos.

Todas as medidas de estímulo governamental de curto prazo – subsídios, vales-alimentação, incentivos – esbarram nessa barreira de cautela estrutural. O efeito é visível no curto prazo (os números de vendas no varejo mostram um aumento), mas não é sustentável. Assim que as medidas terminam, a fraca propensão normal ao consumo retorna. O Commerzbank resume isso com precisão: “Dado o fraco sentimento do consumidor persistente, esperamos que a situação macroeconômica se deteriore novamente assim que as medidas temporárias expirarem.”

A bomba demográfica – Uma população em dissolução

Talvez o mais intratável de todos os problemas chineses seja a demografia. A China é a única grande potência econômica cuja população não está crescendo – está diminuindo. Em 2022 e 2023, a população absoluta declinou. Apesar do fim da política do filho único em 2015 e da subsequente introdução da política dos três filhos, a China não conseguiu aumentar sua taxa de natalidade.

Os números são alarmantes. A população em idade ativa (de 15 a 59 anos) está diminuindo. Em 2023, havia 857,98 milhões de pessoas nessa faixa etária – 77 milhões a menos do que em 2013. A projeção é de que esse número diminua em aproximadamente um quarto até 2050. Ao mesmo tempo, a população está envelhecendo rapidamente. Cerca de 22% da população (mais de 310 milhões de pessoas) já tem 60 anos ou mais. Em 2035, esse número poderá ultrapassar os 30%.

Isso não é simplesmente um fenômeno demográfico; é uma bomba-relógio econômica. Uma população em idade ativa menor significa menos contribuintes para sustentar uma geração cada vez maior de aposentados. Os sistemas de seguridade social, já fragilizados, estão sob enorme pressão. Por um lado, espera-se que os gastos com pensões, saúde e cuidados de longa duração disparem. Por outro lado, o número de contribuintes está diminuindo.

As pessoas mais velhas gastam menos do que as mais jovens. Investem de forma mais conservadora. Consomem menos. Isso altera fundamentalmente os padrões de consumo. Uma economia cuja pirâmide de consumo está invertida é uma economia cuja dinâmica interna está se transformando fundamentalmente. As exportações continuam sendo o único pilar – mas a China enfrenta uma pressão crescente nessa área.

As disparidades regionais são exacerbadas pela demografia. Cidades costeiras ricas como Xangai, Pequim e Guangdong concentram trabalhadores jovens. Províncias do centro e oeste do país, como Sichuan, Hunan e Heilongjiang, sofrem com a emigração e a queda nas taxas de natalidade. Isso intensifica a desigualdade regional e complica a coordenação das medidas de reforma. Um sistema unificado de seguridade social é prejudicado pelo impasse federal — províncias com populações em idade ativa em declínio não podem e não querem pagar as mesmas contribuições que as regiões em crescimento.

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Produtividade em vez de trabalho – Um problema aritmético

O crescimento econômico de longo prazo se baseia em um trio fundamental: trabalho, capital e produtividade. Na China, esse trio não está mais funcionando. A força de trabalho está diminuindo – o que é inevitável. O capital, na forma de dívida, está explodindo – o que é cada vez mais prejudicial. A produtividade, a única alavanca restante para o crescimento, está estagnada ou em declínio.

Durante o período de crescimento econômico da China, superior a 10%, menos de 2 pontos percentuais desse crescimento se deveu ao aumento da força de trabalho. A grande maioria resultou de ganhos de produtividade por meio da convergência tecnológica e da modernização. A China adotou uma tecnologia de rápida evolução, simplesmente imitando outros países e, em seguida, fazendo-o melhor e mais barato. Esse modelo foi incrivelmente eficiente.

Mas esse crescimento de recuperação já se esgotou em grande parte. A China agora produz em níveis de vanguarda global em muitos setores – resta pouco a imitar, apenas inovações a inventar. A Produtividade Total dos Fatores (PTF) – a medida dos ganhos reais de produtividade – não aumentou nos últimos anos. Uma economia financiada com dívidas muito além de sua capacidade histórica é uma economia na qual novos empréstimos geram menos produção real. O chamado índice de crédito – quanto crescimento do PIB é gerado para cada trilhão de dólares em dívida emitida – deteriorou-se drasticamente.

Pequim está tentando resolver esse problema por meio de subsídios maciços para indústrias de alta tecnologia – esse é o cerne do conceito de "Novas Forças Produtivas de Qualidade" que Xi Jinping vem promovendo desde 2023. O plano é ambicioso: a inovação liderada pelo Estado em áreas como tecnologia de baterias, veículos elétricos, energias renováveis, semicondutores e inteligência artificial visa desbloquear novas fontes de crescimento, aumentar a produtividade e substituir indústrias obsoletas.

Essa é uma estratégia inteligentemente concebida, mas com uma falha fundamental. As indústrias de alta tecnologia são intensivas em capital, não em mão de obra. Uma nova fábrica de baterias não cria 10.000 empregos como uma fábrica têxtil — pode criar 500 empregos especializados. Essas indústrias não podem compensar os milhões de empregos perdidos nos setores imobiliário e da construção civil. Barry Naughton, um dos principais especialistas em China da Universidade da Califórnia, explica: "As novas indústrias e o aumento do consumo não podem compensar as perdas no setor imobiliário."

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• China e o Neijuan do superinvestimento sistemático: o capitalismo de Estado como acelerador do crescimento e armadilha estrutural

  

A crise de credibilidade – Quando as estatísticas são postas em julgamento.

Um problema central, porém frequentemente negligenciado, para a China é a crise de credibilidade em torno de seus dados econômicos. Gao Shanwen declarou abertamente em 2024 que os números oficiais do PIB poderiam ser imprecisos: "Não sabemos o verdadeiro número do crescimento real da China". No entanto, há evidências sistemáticas de que os números estão inflados.

Um indicador disso é a correlação inversa entre o consumo de eletricidade e o crescimento do PIB. No primeiro trimestre de 2024, a China registrou um crescimento real de 5,4%, mas o crescimento nominal foi de apenas 4,6%. Isso é impossível em uma economia normal — o crescimento nominal deveria ser superior ao crescimento real (crescimento mais inflação). O fato de o oposto ser verdadeiro na China significa que o país está em um estado deflacionário. Os preços ao consumidor estão caindo, assim como os lucros corporativos. Isso é um sinal de excesso de capacidade, não de dinamismo genuíno.

Mais bizarro ainda: o consumo de eletricidade, o fluxo físico de eletricidade pela economia, não cresceu no mesmo ritmo que o PIB divulgado. Após seis trimestres em que a economia real (medida pelo consumo de eletricidade) se mostrou mais forte do que as estatísticas indicavam, a relação se inverteu. O PIB está em alta, enquanto o consumo de eletricidade está em baixa – um sinal claro de que o valor estatístico divulgado não é corroborado pela atividade econômica real.

Isso não é mera especulação acadêmica. Se os números reais de crescimento forem de 2 a 3% em vez de 5% – e essa é a hipótese do Rhodium Group – então tanto Pequim quanto a economia global estão lidando com uma simulação em vez da realidade.

O dilema da reforma estrutural – entre o mercado e o controle

Teoricamente, existe uma solução para o problema da China: reformas estruturais genuínas. Estas significariam:

Em primeiro lugar, a privatização, ou pelo menos a abertura dos mercados, para os setores que ainda estão sob controle estatal. O setor financeiro, a saúde, a educação, as telecomunicações – muitas dessas áreas ainda são excessivamente controladas pelo Estado.

Em segundo lugar, são necessárias reformas genuínas na segurança social para tornar a rede de proteção universal e portátil. As pessoas precisam sentir-se suficientemente seguras para mudar de emprego, assumir riscos e consumir sem medo de desastres – algo que só funciona com segurança real. No entanto, o sistema de segurança social da China é fragmentado: cada província tem as suas próprias regras. Um trabalhador em Xangai tem um seguro melhor do que um em Hubei. Isto prende as pessoas às suas províncias, dificulta a mobilidade laboral e prejudica a eficiência.

Em terceiro lugar, são necessárias reformas educacionais genuínas para reduzir o desemprego juvenil. A taxa oficial é de 3,5%; as estimativas reais são pelo menos três vezes maiores.

Em quarto lugar, reformas fiscais locais que reduzam a dependência da venda de terrenos. Os governos locais devem ter poder tributário genuíno, e não mecanismos artificiais de financiamento.

Em quinto lugar, reformas de mercado genuínas nas empresas estatais e na sua governança para aumentar a eficiência.

Mas essas mesmas reformas são extremamente difíceis de implementar politicamente sob o governo de Xi Jinping. Durante anos, seu foco tem sido o controle ideológico, a segurança nacional e o posicionamento geopolítico. A autonomia econômica foi reduzida. As empresas de tecnologia foram regulamentadas, o setor fintech foi prejudicado e as empresas estrangeiras enfrentaram restrições crescentes. No terceiro trimestre de 2024, a China registrou uma saída de investimento estrangeiro direto pela primeira vez desde 1998.

Xi Jinping reconhece que um certo nível de crescimento econômico é necessário para a legitimidade, o emprego e objetivos como a independência econômica. No entanto, sua priorização da segurança em detrimento da liberdade econômica limita as reformas. O conceito de “novas forças produtivas” busca alcançar o crescimento por meio da inovação controlada, em vez da liberalização do mercado — por meio de indústrias subsidiadas pelo Estado, e não pelo dinamismo do empreendedorismo privado.

Isso leva a uma espécie de "economia de guerra", como Barry Naughton a chama. Tudo se torna uma ferramenta para objetivos nacionais. A lógica de mercado é interrompida. E em uma economia moderna e complexa, é precisamente isso que é contraproducente. Não se pode impor a excelência em semicondutores por meio de regulamentação; não se pode promover a inovação por meio de ideologia.

O efeito de onda de choque global – Quando a China se torna permanentemente lenta

O que significa para o mundo uma desaceleração sustentada do crescimento chinês? Os efeitos são significativos. Pesquisas do Fundo Monetário Internacional e do Banco Asiático de Desenvolvimento mostram que um choque permanente no crescimento da China (uma queda de um ponto percentual) reduz o crescimento global em cerca de 0,23 ponto percentual. Uma redução de 10% para 3% no crescimento global equivale a uma diminuição de cerca de 1,6 ponto percentual. Para uma economia global que já enfrenta dificuldades com o crescimento fraco, isso é substancial.

Exportadores de matérias-primas e economias emergentes são particularmente afetados. A China tem sido o motor da demanda global por matérias-primas – minério de ferro, cobre, carvão, petróleo. O crescimento mais lento na China significa preços mais baixos das commodities e redução das receitas para os países dependentes de recursos naturais. A Ásia também está sofrendo: Coreia do Sul, Taiwan, Vietnã, Tailândia – todos possuem cadeias de suprimentos complexas com a China. O fraco crescimento chinês significa fraca demanda por suas importações.

Os fabricantes europeus de bens de luxo e os produtores de bens industriais serão duramente atingidos. Durante décadas, a classe média chinesa foi um motor de crescimento para os automóveis alemães, os cosméticos franceses e a moda italiana. Um cenário de consumo em que os chineses poupam em vez de comprar terá um grande impacto nessas indústrias.

O comércio global está se tornando mais restritivo e politizado. A ofensiva tarifária de Trump contra a China, com taxas superiores a 47,5%, está atingindo uma China já fragilizada. As exportações chinesas para os EUA caíram 29% em novembro de 2024. Isso representa um redirecionamento dos fluxos comerciais, não um fortalecimento genuíno. A China tentará direcionar seu foco para outros mercados — Sudeste Asiático, Índia e países da Iniciativa Cinturão e Rota. Isso levará a desequilíbrios comerciais globais e respostas protecionistas.

Cenários para 2030 – O leque de impossibilidades

Os especialistas concordam com a tendência geral – crescimento mais lento –, mas os cenários específicos divergem. A Bloomberg revisou suas previsões para baixo: em vez de a China ultrapassar os EUA como a maior economia na década de 2030, isso agora acontecerá em meados da década de 2040 – e mesmo assim, apenas brevemente, antes que os Estados Unidos a ultrapassem novamente, pois o crescimento americano é mais acelerado.

Um cenário mais otimista prevê que o crescimento da China se estabilize em 3,5% até 2030. Isso não seria ruim de uma perspectiva global – 3,5% ainda está acima da média mundial. A imensidão da China significa que mesmo um crescimento de 3,5% representaria cerca de um terço do crescimento global. Isso se traduziria em uma economia avaliada em aproximadamente US$ 23,9 trilhões até 2030, conforme anunciado pelo primeiro-ministro Li Qiang.

Um cenário moderado prevê um crescimento estável de 3% – semelhante ao do Japão em seus melhores momentos após o estouro da bolha de 1990. Uma economia que cresce, mas não de forma dinâmica. Um cenário em que novas indústrias criam empregos, mas não na quantidade deixada vaga pelo setor imobiliário.

Um cenário pessimista prevê um crescimento inferior a 2% caso o endividamento aumente, uma crise bancária ecloda ou uma retirada total de capital estrangeiro. Isso representaria um choque para os mercados globais semelhante à crise financeira asiática de 1997 – porém pior, devido ao tamanho maior da China.

Todos esses cenários compartilham uma realidade central: a China da década de 2020 não será a China da década de 2010. A era do crescimento de dois dígitos acabou. A era dos investimentos desenfreados impulsionados por dívidas acabou. O modelo econômico sobre o qual centenas de milhões de empregos, milhares de empresas e cadeias de suprimentos globais foram construídos não funciona mais.

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A saída da China para a armadilha – A verdade inconveniente

A única maneira realista para a China sair desse cenário é um desvio que teria que ser concluído em uma geração: uma transição radical de uma economia impulsionada por investimentos para uma economia impulsionada pelo consumo; de sistemas dirigidos pelo Estado para sistemas mais orientados para o mercado; de uma economia dependente de exportações para uma economia orientada para o mercado interno; de um financiamento por dívida para uma poupança genuína.

Essas seriam reformas estruturais genuínas, não medidas superficiais. Uma transformação dessa magnitude em uma economia tão grande e complexa, sob um contexto de dívida, mudanças demográficas e tensões geopolíticas, representa um desafio sem precedentes na história.

Xi Jinping optou deliberadamente por não seguir esse caminho. Em vez disso, busca gerar crescimento por meio de investimentos controlados em inovação, setores estratégicos e empresas líderes nacionais. Isso não é um erro de análise, mas uma decisão consciente de priorização: Xi decidiu que a segurança nacional, o controle ideológico e a posição geopolítica são mais importantes do que o crescimento econômico máximo.

Isso significa que a China terá que conviver com um crescimento de 3%. E um mundo que havia calculado um crescimento chinês de 10% terá que se ajustar a 3%. Isso não é uma recessão econômica, mas um ponto de inflexão.

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