A crise da dívida americana e a tentação de quebrar tabus fiscais: a expropriação de facto dos credores

Se a superpotência dos EUA quiser expropriar os seus credores

Os Estados Unidos enfrentam um dos maiores desafios fiscais de sua história. No final de setembro de 2024, a dívida nacional atingiu aproximadamente US$ 35,5 trilhões e, em outubro de 2025, já havia subido para quase US$ 38 trilhões. Isso agora corresponde a aproximadamente 123% da produção econômica americana, um nível que excede até mesmo o peso da dívida no final da Segunda Guerra Mundial. Esse desenvolvimento dramático está se desenrolando em um ritmo que alarma até mesmo especialistas financeiros experientes. Em apenas alguns meses, o nível da dívida aumentou em mais de US$ 1 trilhão, uma quantia que parecia inimaginável apenas algumas décadas atrás.

O que torna esses números ainda mais preocupantes é a velocidade com que a dinâmica está se deteriorando. Entre 2021 e hoje, os pagamentos anuais de juros dos Estados Unidos mais que dobraram, de aproximadamente US$ 533 bilhões para bem mais de US$ 1,16 trilhão. Em termos concretos, isso significa que o governo americano gasta aproximadamente US$ 3 bilhões por dia apenas com o serviço da dívida. Pela primeira vez na história do país, esses pagamentos de juros excedem até mesmo o gasto total com defesa, a categoria de despesa tradicionalmente considerada sacrossanta e que sustenta a pretensão das Forças Armadas à supremacia global.

O Congressional Budget Office prevê um desenvolvimento ainda mais drástico para os próximos anos. Até 2035, a dívida nacional pública deverá aumentar do nível atual de aproximadamente US$ 30 trilhões para US$ 52 trilhões, o que corresponderia a uma relação dívida/PIB de 118% da produção econômica. De acordo com essas estimativas, as despesas com juros subirão dos atuais 2,4% do produto interno bruto para 3,9% em 2034, excedendo significativamente as máximas históricas do final da década de 1980 e início da década de 1990. No entanto, essas projeções se baseiam na suposição de que as taxas de juros permanecerão moderadas no longo prazo e que o Federal Reserve atingirá consistentemente sua meta de inflação de 2%. Ambas as suposições são altamente incertas, dados os déficits estruturais e a relutância política em implementar medidas de consolidação fiscal.

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O plano pérfido e seu inventor

Nesse cenário ameaçador, um consultor econômico se destacou, cujas ideias chamaram a atenção do mundo financeiro internacional. Stephen Miran, economista de 41 anos com formação acadêmica pela Universidade de Boston e Harvard, onde obteve seu doutorado sob a orientação do renomado economista Martin Feldstein, publicou um artigo em novembro de 2024 que constitui a base do que é conhecido como Acordo de Mar-a-Lago. Miran, que atuou como consultor no Departamento do Tesouro durante o primeiro mandato de Trump e posteriormente trabalhou na empresa de investimentos Hudson Bay Capital Management, foi nomeado por Trump como presidente do Conselho de Consultores Econômicos e também atua no Conselho de Governadores do Federal Reserve (Fed) desde agosto de 2025.

O conceito idealizado por Miran leva o nome sonoro da residência de Trump na Flórida, e sua retórica é baseada em precedentes históricos como o Acordo Plaza de 1985 e o Acordo de Bretton Woods de 1944. Mas enquanto esses acordos na verdade representavam tentativas de coordenação multilateral para estabilizar o sistema monetário internacional, o Acordo de Mar-a-Lago é algo fundamentalmente diferente: um plano para aliviar o fardo do orçamento americano por meio da expropriação parcial de fato dos credores estrangeiros.

O cerne da ideia é surpreendentemente simples e, ao mesmo tempo, perturbador. Governos estrangeiros que atualmente detêm quantidades significativas de títulos do governo americano serão persuadidos, por meio de pressão política e econômica, a trocar seus títulos de curto e médio prazo pelos chamados Century Bonds. Esses títulos de cem anos teriam taxas de juros significativamente mais baixas do que os títulos atuais, o que reduziria substancialmente a carga anual de juros dos EUA. A oferta aos credores é uma chantagem mal disfarçada: aqueles que trocarem voluntariamente seus títulos receberão tarifas mais baixas ou melhor acesso ao mercado interno americano. Aqueles que se recusarem enfrentarão sanções comerciais e possível exclusão do mercado mais lucrativo do mundo.

A ilusão da voluntariedade

O que Miran e seus seguidores retratam como um acordo de livre mercado seria, na realidade, nada mais do que um calote secreto. O economista de Harvard Kenneth Rogoff, um dos maiores especialistas mundiais em crises de dívida soberana, resumiu em uma conversa para o podcast do Financial Times: Isso é um calote. Se um país declara aos seus credores que não cumprirá mais os termos acordados e, em vez disso, impõe novas condições significativamente menos favoráveis, isso é, jurídica e economicamente, um corte de dívida, independentemente de como seja apresentado.

A pesquisa histórica sobre reestruturação de dívida soberana mostra claramente que o critério decisivo para o default não é a redução nominal da dívida, mas a redução do valor presente na perspectiva dos credores. Por exemplo, para os títulos do governo grego reestruturados em 2012, o chamado haircut variou entre 59% e 65%, dependendo do método de cálculo. Para os títulos cipriotas, em 2013, a média foi de 36%. Embora esses haircuts tenham sido formalmente descritos como voluntários, considerável pressão política e regulatória foi exercida para incentivar os bancos e investidores institucionais afetados a participarem.

O que Miran propõe para os títulos do governo americano seguiria a mesma lógica. Os bancos centrais estrangeiros teriam que trocar seus títulos existentes, que podem vencer em poucos anos e suportar taxas de juros de mercado de 3% a 4%, por títulos de cem anos com taxas de juros bem abaixo de 2%. A perda de valor presente para os credores seria imensa e se acumularia ao longo de décadas. Assumindo uma taxa de desconto de 4% a 5%, como é típica para títulos do governo com classificações de crédito sólidas, o desconto para muitos títulos afetados ficaria entre 40% e 60%.

A dimensão geopolítica da armadilha da dívida

A vulnerabilidade dos Estados Unidos devido à sua dependência de credores estrangeiros é considerável. Mais de 30% dos títulos do Tesouro dos EUA em circulação são detidos por investidores estrangeiros, representando aproximadamente nove trilhões de dólares. Liderando a lista estão o Japão, com aproximadamente 1,15 trilhão de dólares, e a China, com aproximadamente 730 bilhões de dólares. O Reino Unido, Luxemburgo, Bélgica, Suíça e Ilhas Cayman detêm, em conjunto, quantias adicionais significativas. Curiosamente, muitos desses centros financeiros são menos investidores independentes do que canais para fluxos internacionais de capital, visto que abrigam grandes instituições depositárias, como a Euroclear e a Clearstream.

O Japão encontra-se numa posição particularmente delicada. O país acumula títulos do governo americano há décadas, em parte por razões de estabilidade cambial e em parte como expressão dos seus estreitos laços de segurança com Washington. Essas participações são de enorme importância para os investidores institucionais japoneses, em particular fundos de pensões e seguradoras, uma vez que equilibram as suas carteiras e garantem retornos previsíveis. Uma troca forçada por Century Bonds de baixo rendimento causaria perdas significativas e poderia desestabilizar todo o sistema financeiro japonês. Além disso, tal medida testaria severamente a aliança entre os dois países, especialmente num momento em que o Japão é indispensável como contrapeso à China na região.

A China, por outro lado, já começou a reduzir sua carteira de títulos do governo americano nos últimos anos. As reservas chinesas caíram para o nível mais baixo desde 2008, em parte refletindo considerações de diversificação estratégica, mas também a desconfiança na política fiscal americana. Pequim investiu pesadamente em ouro e buscou estabelecer canais cambiais alternativos para reduzir sua dependência do dólar. A ameaça de uma reestruturação forçada da dívida apenas aceleraria esse processo e poderia encorajar outros países a também reduzirem suas reservas em dólar.

O Dilema de Triffin no Século XXI

O problema que Miran pretende resolver não é de forma alguma novo. Na década de 1960, o economista belga-americano Robert Triffin descreveu o dilema fundamental de uma moeda de reserva. Um país cuja moeda serve como moeda de reserva global deve fornecer ao mundo liquidez suficiente para facilitar o comércio internacional. Isso requer, estruturalmente, déficits comerciais, visto que o país precisa importar mais do que exportar para satisfazer a demanda por sua moeda. Ao mesmo tempo, esses déficits permanentes minam a confiança na moeda e a capacidade do país de pagar suas dívidas a longo prazo.

Miran argumenta que os Estados Unidos estão presos precisamente nessa armadilha. A demanda global por dólares e ativos de refúgio denominados em dólares, especialmente títulos do Tesouro, está levando a uma supervalorização estrutural do dólar. Essa supervalorização torna as exportações americanas mais caras e as importações mais baratas, o que corroeu a base industrial do país. Ao mesmo tempo, o status de moeda de reserva permite que os Estados Unidos tomem empréstimos quase ilimitados no exterior, pois a demanda por títulos do Tesouro é inelástica. No entanto, esse privilégio exorbitante, como foi formulado anteriormente, tem um preço: a indústria americana foi enfraquecida, a dependência do capital estrangeiro aumentou e o peso da dívida ameaça se tornar insustentável.

A versão moderna do dilema de Triffin, no entanto, é mais complexa do que sua formulação original. Na década de 1960, a questão era o lastro em ouro do dólar e se os Estados Unidos possuíam ouro suficiente para resgatar todos os dólares em circulação. Esse problema foi resolvido em 1971 com a abolição da conversibilidade do ouro. Hoje, a questão não é mais sobre o ouro, mas sim sobre a confiança na capacidade e disposição dos Estados Unidos de pagar suas dívidas adequadamente. A reformulação de Miral é que os custos do status de moeda de reserva são suportados desproporcionalmente pela indústria e pelos trabalhadores americanos, enquanto os benefícios se concentram no sistema financeiro.

Críticos dessa visão, incluindo economistas como Michael Bordo e Robert McCauley, apontam que a situação atual tem menos a ver com um dilema sistêmico do que com a irresponsabilidade fiscal americana. Os EUA certamente poderiam reduzir seus déficits gêmeos, o déficit orçamentário e o déficit em conta corrente, se estivessem dispostos a cortar gastos e aumentar a receita. O problema não é o papel do dólar como moeda de reserva em si, mas o fato de os EUA estarem usando esse papel para financiar gastos excessivos de consumo em vez de investimentos produtivos.

Os paralelos históricos e seus limites

Os proponentes do Acordo de Mar-a-Lago apontam para dois precedentes históricos: o Acordo de Bretton Woods de 1944 e o Acordo de Plaza de 1985. Ambos os acordos são citados como exemplos de coordenação internacional bem-sucedida para reorganizar o sistema monetário. No entanto, uma análise mais aprofundada revela diferenças fundamentais que impossibilitam uma aplicação simples à situação atual.

O sistema de Bretton Woods estabeleceu o dólar como moeda de reserva central, atrelado ao ouro a uma taxa fixa de US$ 35 por onça. Todas as outras moedas eram atreladas ao dólar a taxas de câmbio fixas. Esse sistema funcionou enquanto os Estados Unidos mantiveram uma posição econômica dominante e o mundo confiou na estabilidade do dólar. Ele entrou em colapso em 1971, quando as reservas de ouro dos EUA não eram mais suficientes para cobrir todos os dólares, e Nixon aboliu a conversibilidade do ouro. Bretton Woods foi, em última análise, um exemplo do fracasso de um sistema monetário fixo diante de desequilíbrios estruturais.

O Acordo do Plaza de 1985 tentou enfraquecer o dólar supervalorizado por meio de intervenções coordenadas pelos países do G5. Em dois anos, o dólar caiu 40% em relação ao iene e ao marco alemão. No curto prazo, essa intervenção atingiu seu objetivo: o dólar enfraqueceu e o déficit comercial americano começou a diminuir. No longo prazo, porém, as consequências foram ambivalentes. No Japão, a rápida valorização do iene contribuiu para a criação da bolha de preços de ativos no final da década de 1980, cujo estouro marcou o início das infames décadas perdidas. Os desequilíbrios comerciais americanos retornaram alguns anos depois porque as causas estruturais — baixas taxas de poupança e altos gastos do governo — não foram abordadas.

O que distingue fundamentalmente o Acordo de Mar-a-Lago de ambos os exemplos históricos é sua unilateralidade e natureza extorsiva. Bretton Woods e o Acordo de Plaza foram acordos multilaterais que, apesar de todas as suas assimetrias de poder, baseavam-se, pelo menos formalmente, no consentimento mútuo. O Acordo de Mar-a-Lago, por outro lado, seria um ditame dos Estados Unidos aos seus credores, sustentado pela ameaça de sanções econômicas. Isso não apenas desestabilizaria o sistema monetário internacional, mas também minaria fundamentalmente a confiança nos mercados financeiros americanos.

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O papel das tarifas no jogo de xadrez geopolítico

Um componente central da estratégia de Miral é o uso massivo de tarifas como meio de pressão e fonte de receita. Trump já utilizou essa ferramenta extensivamente em seu segundo mandato. O dia 2 de abril de 2025, que ele chamou de Dia da Libertação, marcou o início de uma nova era de política comercial protecionista. Nesse dia, tarifas recíprocas abrangentes entraram em vigor, visando praticamente todos os parceiros comerciais dos Estados Unidos. Tarifas de 20% foram impostas à União Europeia, 34% à China e 24% ao Japão. Uma tarifa básica de pelo menos 10% se aplica a todos os outros países.

A lógica por trás dessa política tarifária é multifacetada. Por um lado, as tarifas visam gerar receita direta que contribua para o financiamento do orçamento federal. Por outro, visam incentivar as empresas americanas a realocar sua produção de volta para os EUA, o que criaria empregos e fortaleceria a base industrial. Em terceiro lugar, as tarifas servem como moeda de troca: países dispostos a realocar suas reservas do Tesouro ou atender a outras demandas americanas podem esperar tarifas mais baixas.

Miran argumenta que as tarifas não têm necessariamente um efeito inflacionário se o dólar se valorizar em resposta. Uma moeda mais forte tornaria os produtos importados mais baratos, compensando assim o efeito das tarifas sobre os preços. No entanto, essa teoria de compensação cambial é altamente controversa. A experiência mostra que as empresas geralmente repassam os custos das tarifas aos consumidores, o que aumenta os preços. Uma valorização simultânea do dólar tornaria as importações mais baratas, mas também tornaria as exportações americanas mais caras, enfraquecendo ainda mais a competitividade. O resultado líquido seria altamente incerto e poderia levar tanto à inflação quanto à recessão.

A ideia de que tarifas elevadas poderiam desencadear uma reindustrialização abrangente dos EUA também parece duvidosa. Embora o investimento em construção no setor manufatureiro tenha quase quadruplicado entre 2020 e 2024 sob o governo Biden, isso foi principalmente resultado de programas massivos de subsídios governamentais, como a Lei de Redução da Inflação e a Lei de Chips e Ciência. Trump suspendeu ou restringiu muitos desses programas e, em vez disso, está confiando exclusivamente em tarifas. Se as empresas realmente retornarão é questionável. A construção de novas instalações de produção leva anos, exige investimentos maciços e compete com locais estabelecidos na Ásia e na Europa que possuem trabalhadores qualificados, cadeias de suprimentos eficientes e infraestrutura moderna.

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A erosão do dólar como moeda de reserva

Um dos maiores perigos do Acordo de Mar-a-Lago reside em seu potencial impacto sobre o status do dólar como moeda de reserva global. Esse status é a base da hegemonia financeira americana e permite que os EUA tomem empréstimos a juros baixos, apliquem sanções de forma eficaz e exerçam influência geopolítica. Mas esse status não é de forma alguma inerente ou inviolável. Baseia-se na confiança dos investidores internacionais na estabilidade, liquidez e segurança jurídica dos mercados financeiros americanos.

Os dados já mostram um declínio gradual na dominância do dólar. A participação do dólar nas reservas cambiais globais caiu de aproximadamente 70% em 2000 para cerca de 57% em 2024. Esse declínio se acelerou desde o uso crescente do dólar como arma de política econômica. As sanções contra a Rússia após a invasão da Ucrânia, que levaram ao congelamento de aproximadamente US$ 300 bilhões em reservas do banco central russo, mostraram a muitos países o quão vulneráveis ​​eles são ao manter suas reservas em dólares. Em resposta, os bancos centrais em todo o mundo estão diversificando suas reservas, comprando ouro em grande escala e experimentando moedas alternativas para o comércio bilateral.

A ameaça de um corte forçado da dívida por meio do Acordo de Mar-a-Lago aceleraria drasticamente esse processo. Se os EUA sinalizarem que estão dispostos a ignorar os direitos de seus credores e usar pressão política para impor termos desfavoráveis, investidores racionais reconsiderarão sua alocação em ativos americanos. Investimentos alternativos, particularmente ouro, títulos do governo europeu e japonês e, cada vez mais, também ativos em renminbi chinês, se tornariam mais atraentes. A aparente vantagem da economia nas taxas de juros de curto prazo seria mais do que compensada por custos de refinanciamento de longo prazo mais elevados, uma vez que os EUA teriam que pagar prêmios de risco significativamente mais altos sem o status de moeda de reserva.

Martin Wolf, o respeitado economista-chefe do Financial Times, descreveu essa dinâmica com propriedade. Ele argumenta que a política de endividamento excessivo, combinada com a chantagem descarada dos credores, é um veneno para a estabilidade dos mercados financeiros globais. A confiança no dólar, antes justificada, agora é imprudente. Essa avaliação é compartilhada por um número crescente de observadores internacionais. Até mesmo aliados tradicionais dos EUA estão começando a questionar criticamente sua dependência do dólar.

A realidade econômica por trás das promessas políticas

A fraqueza fundamental do Acordo de Mar-a-Lago reside na sua tentativa de resolver um problema estrutural com um artifício pontual. Os problemas de dívida dos EUA não são resultado de taxas de juros excessivamente altas, mas de déficits orçamentários crônicos. Mesmo que a troca forçada por Títulos do Século consiga reduzir os custos com juros no curto prazo, isso não mudaria o fato de que os EUA gastam significativamente mais do que arrecadam ano após ano.

O déficit orçamentário estrutural dos Estados Unidos tem se mantido entre 5% e 6% da produção econômica há anos. Os principais impulsionadores são o aumento dos gastos sociais, especialmente com o Medicare e a Previdência Social, bem como o aumento do pagamento de juros. As receitas não cobrem nem metade das despesas com essas áreas. Sem reformas fundamentais, seja por meio de cortes de benefícios ou aumentos de impostos, essa dinâmica não mudará. No entanto, Trump não tem intenção de tomar medidas tão impopulares. Pelo contrário, seus cortes de impostos e promessas de gastos aumentarão ainda mais os déficits.

O Escritório de Orçamento do Congresso projeta que os déficits orçamentários atingirão, em média, 5,6% da produção econômica na próxima década. Isso corresponde a uma nova dívida acumulada de aproximadamente US$ 22 trilhões. Mesmo que a carga de juros fosse temporariamente reduzida pelo Acordo de Mar-a-Lago, os Estados Unidos seriam forçados a incorrer continuamente em novas dívidas. No entanto, essa nova dívida teria que ser emitida em condições de mercado e, dada a enorme perda de confiança causada pela chantagem dos credores, as taxas de juros seriam significativamente mais altas do que as atuais. O benefício percebido do acordo, portanto, evaporaria rapidamente.

Além disso, o plano ignora os efeitos dinâmicos sobre a economia. Um aumento massivo de tarifas, como o implementado por Trump, torna as importações mais caras e eleva os custos de produção para as empresas americanas que dependem de insumos importados. Isso leva a preços mais altos ao consumidor, o que reduz o poder de compra e desacelera o crescimento, ou a perdas de lucro para as empresas, o que pressiona o investimento e o emprego. Ambos reduzem a arrecadação tributária e agravam a situação orçamentária. As receitas tarifárias esperadas podem ser mais do que compensadas pela queda na renda e na arrecadação de impostos corporativos.

O risco de um choque financeiro global

Talvez o maior perigo do Acordo de Mar-a-Lago resida em seu potencial de desencadear um choque financeiro global. O mercado de títulos do Tesouro dos EUA, com um volume de aproximadamente US$ 37 trilhões, é o maior e mais líquido mercado de títulos do mundo. Ele serve como referência para a avaliação de inúmeros outros títulos e é parte integrante do sistema financeiro global. Uma ruptura nesse mercado teria consequências de longo alcance, muito além dos Estados Unidos.

Se o anúncio de um corte forçado levar a uma perda repentina de confiança, os investidores podem tentar se desfazer de seus títulos do Tesouro. Tal liquidação faria com que os preços dos títulos despencassem e elevassem os rendimentos. O aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro, por sua vez, aumentaria os custos de refinanciamento para empresas e famílias, pressionando os mercados de ações e desencadeando uma recessão. Em uma economia global altamente interconectada, esses choques se espalhariam rapidamente para outros países.

A experiência histórica com crises de dívida soberana mostra que o intervalo entre o anúncio inicial de um problema e a perda total de confiança pode ser muito curto. A crise da dívida grega de 2010 se intensificou poucas semanas após a divulgação de que a situação fiscal do país era significativamente pior do que o comunicado oficialmente. A crise financeira russa de 1998 surpreendeu muitos observadores com sua gravidade e velocidade. Embora os Estados Unidos não sejam comparáveis ​​à Grécia ou à Rússia, esses exemplos demonstram que mesmo as grandes economias não estão imunes a crises repentinas de confiança.

Nesse cenário, o Federal Reserve enfrentaria um dilema insolúvel. Por um lado, teria que intervir para estabilizar o mercado de títulos do Tesouro, o que exigiria compras massivas de títulos. Por outro, isso expandiria significativamente a oferta de moeda e criaria riscos inflacionários, especialmente em um momento em que a inflação já está sob pressão ascendente da política tarifária. A credibilidade do banco central, arduamente construída ao longo das últimas décadas, seria prejudicada. A capacidade do Fed de conduzir a economia por meio de mudanças nas taxas de juros seria significativamente limitada.

A economia política do fracasso

De uma perspectiva político-econômica, o Acordo de Mar-a-Lago revela uma falha fundamental do sistema político americano. Os Estados Unidos tornaram-se incapazes de tomar decisões necessárias, mas impopulares. Em vez de abordar o déficit orçamentário por meio de cortes de gastos ou aumentos de impostos, buscam supostos atalhos que resolverão o problema sem exigir sacrifícios dos eleitores. A tentativa de expropriar credores internacionais é uma tentativa desesperada de externalizar os custos de sua própria irresponsabilidade fiscal.

Essa estratégia não é apenas moralmente questionável, mas também economicamente míope. A confiança é a base do funcionamento dos mercados financeiros. Uma vez destruída, a confiança é muito difícil e lenta de reconstruir. Os benefícios a curto prazo de um corte forçado da dívida seriam amplamente superados pelas desvantagens a longo prazo. Os Estados Unidos colocariam em risco sua posição privilegiada no sistema financeiro internacional sem resolver os problemas estruturais que levaram à crise da dívida.

O próprio Trump parece não compreender esses riscos ou ignorá-los deliberadamente. Suas repetidas declarações de que tarifas são uma coisa maravilhosa e podem resolver todos os problemas são evidências de ingenuidade econômica ou populismo. Sua própria experiência empresarial, na qual pressionou repetidamente credores por meio de falências e reestruturações de dívidas, parece moldar sua abordagem às finanças públicas. O que pode ser possível para empresas individuais do setor privado, no entanto, não funciona para a maior economia do mundo, que constitui a base do sistema financeiro global.

O fracasso é inevitável e as consequências serão devastadoras. Se os EUA realmente seguirem o caminho da chantagem com os credores, isso marcará o fim de sua hegemonia financeira. O mundo se afastará do dólar, não porque existam alternativas melhores, mas porque o risco se tornou grande demais. Em um sistema monetário multipolar sem uma moeda de reserva clara, a coordenação econômica global se tornará mais difícil, os custos de transação aumentarão e a vulnerabilidade a crises financeiras aumentará. Os EUA emergirão como os maiores perdedores com esse desenvolvimento, perdendo seu privilégio exorbitante e permanecendo confrontados com os mesmos problemas estruturais que os levaram a essa situação.

A única solução viável seria uma consolidação fiscal abrangente combinada com reformas estruturais para aumentar a produtividade e a competitividade. Isso, no entanto, exigiria coragem política, pensamento de longo prazo e disposição para falar verdades impopulares. Em vez disso, o atual governo está se apoiando em ilusões, chantagem e protecionismo. A história julgará essas decisões como uma das maiores catástrofes econômicas autoinfligidas dos tempos modernos.

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