Jogo de pôquer de 90 bilhões de euros em Bruxelas: A União Europeia e a estabilização financeira da Ucrânia

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Publicado em: 19 de dezembro de 2025 / Atualizado em: 19 de dezembro de 2025 – Autor: Konrad Wolfenstein

Jogo de pôquer de 90 bilhões de euros em Bruxelas: A União Europeia e a estabilização financeira da Ucrânia – Imagem: Xpert.Digital

Medo de um colapso financeiro: por que a UE (ainda) não mexe nos bilhões de Putin?

Jogo de pôquer de 90 bilhões de euros em Bruxelas: por que a Merz cedeu e contornou o freio da dívida?

O acordo mais caro da história da UE: quem será o responsável final pelo empréstimo de 90 mil milhões de euros?

Um feito histórico com uma agenda oculta: a UE aprova um pacote de 90 mil milhões de euros para a Ucrânia – mas o preço é uma nova era de dívida e um jogo arriscado com o direito internacional.

Foi uma das noites mais longas e difíceis em Bruxelas, culminando numa decisão que poderá alterar fundamentalmente a arquitetura financeira da Europa. O chanceler alemão, Friedrich Merz, chegou com uma exigência clara: os ativos russos congelados deveriam ser usados diretamente para financiar a defesa da Ucrânia. Mas voltou com uma proposta de compromisso que está sendo anunciada como uma vitória política, mas que levanta profundas questões econômicas.

Em vez de responsabilizar Putin diretamente, a União Europeia recorre mais uma vez ao instrumento da emissão conjunta de dívida – contornando os freios da dívida nacional e desafiando os alertas do Banco Central Europeu. Embora o pacote de 90 bilhões de euros acordado garanta a sobrevivência da Ucrânia até 2027, ele se baseia em incertezas jurídicas e apostas geopolíticas. Do temor de uma onda de processos judiciais por parte de oligarcas russos às ansiedades existenciais da provedora de serviços financeiros belga Euroclear, passando pela influência invisível do governo Trump: este acordo é muito mais do que um mero pagamento de ajuda. É uma aposta no tempo, em que permanece incerto quem, em última instância, arcará com os custos – Moscou, Kiev ou o contribuinte europeu.

A análise a seguir lança luz sobre os detalhes arriscados dessa experiência financeira e mostra por que a suposta libertação da Europa é, na realidade, uma caminhada na corda bamba.

Uma experiência financeira provocativa à sombra dos cálculos de Putin.

A decisão da União Europeia de conceder à Ucrânia um empréstimo sem juros de 90 mil milhões de euros para os anos de 2026 e 2027 representa uma das decisões fiscais mais controversas da história da União. Apesar da exigência do Chanceler Friedrich Merz pela utilização direta de ativos russos congelados, a UE acabou por ceder a um compromisso que revela as tensões económicas fundamentais entre a adesão europeia ao Estado de direito e as necessidades geopolíticas. A decisão, tomada no final da noite e alcançada apenas após várias horas de negociações alegadamente tensas em Bruxelas, não reflete uma resolução dessas tensões, mas sim o seu adiamento.

A arquitetura do pacote financeiro: dívida conjunta como último recurso.

A estrutura técnica do mecanismo de financiamento acordado revela uma compreensão mais profunda da atual realidade fiscal europeia do que aparenta à primeira vista. Em vez de utilizar os ativos russos congelados diretamente como garantia e base financeira, como defendido por Merz, a UE optou por um modelo em que 24 dos 27 Estados-Membros contraem dívida conjunta nos mercados de capitais em nome de toda a União. Essa dívida é garantida pelo orçamento da UE, o que significa que os riscos são suportados coletivamente.

O procedimento segue o precedente já estabelecido durante a gestão da pandemia de COVID-19, em que a UE contraiu empréstimos no valor total de 750 mil milhões de euros sob a designação Next Generation EU. O mecanismo foi politicamente controverso na altura, particularmente na Alemanha, onde o limite de endividamento funciona como um obstáculo constitucional ao endividamento nacional direto. A decisão atual replica esta estratégia: ao permitir que a UE contraia empréstimos centralmente, os Estados-Membros contornam os seus limites de endividamento nacional. A Alemanha beneficia economicamente da classificação AAA da UE, mas também contribui proporcionalmente para os riscos da dívida sem ser responsabilizada ao abrigo do seu limite de endividamento nacional. A economia política deste arranjo implica uma subtil transferência da responsabilidade de governação para o nível europeu, aliviando assim os parlamentos nacionais e, simultaneamente, fortalecendo a UE institucionalmente.

Utilização de ativos russos como garantia: Complexidade jurídica em vez de uma alocação de risco clara.

A peculiaridade do atual mecanismo de empréstimo reside no fato de que, embora os noventa bilhões de euros estejam estruturados como um empréstimo, o reembolso está condicionado a uma condição: a Ucrânia só terá que reembolsar o dinheiro depois que a Rússia pagar as reparações pelos danos de guerra. Essa estrutura cria um cenário com vários desfechos plausíveis, nenhum dos quais é verdadeiramente satisfatório.

No cenário mais provável, a Rússia não pagará reparações de guerra substanciais. Nesse caso, de acordo com o acordo atual, os ativos russos congelados seriam usados para o pagamento. No entanto, isso cria uma complicação jurídica: esses ativos ainda não foram confiscados, mas apenas congelados. Formalmente, eles permanecem propriedade russa. A UE fica, portanto, potencialmente exposta à possibilidade de usar os fundos congelados permanentemente sem uma base jurídica sólida sob o direito internacional. A provedora de serviços financeiros belga Euroclear, que detém aproximadamente 185 bilhões de euros desses ativos, alertou explicitamente para enormes riscos de responsabilidade. Caso a Rússia conteste com sucesso a apropriação desses ativos em tribunais internacionais, a própria provedora de serviços financeiros poderá ser responsabilizada.

O Banco Central da Rússia já anunciou sua intenção de processar a Euroclear perante o Tribunal Arbitral de Moscou, buscando indenização de aproximadamente 189 bilhões de euros. Embora a ação judicial tenha sido movida em tribunais russos, que não possuem jurisdição internacional, ela sinaliza a dimensão geopolítica desse pacote financeiro. O processo ressalta que a Rússia interpreta as medidas atuais não como sanções temporárias, mas como expropriação. Isso potencialmente abre um debate jurídico no âmbito do direito internacional sobre a legitimidade das contramedidas, um debate que a UE pode não vencer.

O déficit orçamentário ucraniano: entre as necessidades da guerra e a fragilidade estrutural.

Os noventa bilhões de euros representam uma quantia vital para a Ucrânia, mas não cobrem todas as necessidades de financiamento do país para o período especificado. O Banco Mundial estima que o valor total necessário para a reconstrução seja de quinhentos e vinte e quatro bilhões de dólares, o que equivale a aproximadamente quinhentos e seis bilhões de euros. O próprio governo ucraniano afirma que a reconstrução ao longo de um período de quatorze anos exigirá mais de oitocentos e cinquenta bilhões de euros. Portanto, mesmo com cálculos otimistas, o empréstimo atual cobre apenas uma pequena fração desse montante.

A situação atual é ainda mais crítica: o orçamento estatal ucraniano para 2026 destina aproximadamente 2,8 trilhões de hryvnia, o equivalente a cerca de dois bilhões de euros, para fins militares – o que representa cerca de 60% de todas as despesas estatais. Isso significa que a Ucrânia está desviando toda a sua receita estatal regular para as forças armadas e, portanto, não só não possui reservas para outras funções governamentais, como também necessita de financiamento externo para gastos sociais, educação e infraestrutura. O Ministério da Defesa alemão solicitou inicialmente 15,8 bilhões de euros em ajuda à Ucrânia em 2026 e 12,8 bilhões de euros em 2027 – essa solicitação foi posteriormente reduzida para nove bilhões de euros por ano, em consulta com o Ministério das Finanças.

Os noventa bilhões de euros do empréstimo da UE devem, portanto, não apenas apoiar a reconstrução, mas principalmente financiar as operações militares das forças armadas ucranianas, estabilizar o orçamento do Estado e manter a infraestrutura militar. Isso deixa claro que a atual situação financeira da Ucrânia é existencialmente precária e não pode, de forma alguma, ser considerada definitivamente resolvida pelo pacote da UE.

A mudança no conceito de dívida: por que Merz vendeu sua derrota como uma vitória.

Friedrich Merz tentou reinterpretar sua própria derrota política como uma vitória estratégica. Sua posição era de que os ativos russos congelados deveriam ser usados diretamente para financiar empréstimos de reparação, e não apenas após o fim da guerra. Isso significaria que a Rússia se depararia imediatamente com os custos materiais da guerra, o que, segundo sua lógica, alteraria os cálculos de Putin. Merz argumentava que a Rússia, ao ver os ativos congelados, perceberia que a guerra não era economicamente vantajosa para Moscou.

O acordo alcançado pela UE, no entanto, estipula que a UE inicialmente contrairá empréstimos através do seu orçamento e os fornecerá à Ucrânia sob a forma de empréstimos sem juros, enquanto os ativos congelados servirão como garantia indireta por enquanto e só serão utilizados ativamente se a Rússia não pagar as reparações. Merz tentou apresentar isto como uma vitória, afirmando que a ordem do financiamento tinha sido invertida, mas que a Rússia continuaria, em última instância, obrigada a pagar. Esta reinterpretação é, de facto, questionável: o efeito psicológico sobre Putin é, de facto, menor se os ativos estiverem inicialmente apenas potencialmente disponíveis, e não imediatamente.

No entanto, Merz não está errado ao apontar que a estrutura significa, na prática, que a Rússia será, em última instância, responsável pelo financiamento caso as reparações se tornem devidas. O problema reside na defasagem temporal e na incerteza. Um agente racional como o Banco Central da Rússia sabe que existem muitos cenários em que a Rússia poderá posteriormente reaver esses ativos, por exemplo, após um acordo de paz ou uma mudança de governo.

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Hub de segurança e defesa - Imagem: Xpert.Digital

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O ceticismo belga e a questão da Euroclear: onde surgem os riscos jurídicos?

O papel central da Bélgica, e em particular da Euroclear, neste cenário revela um problema fundamental de governança no mundo financeiro moderno. A razão pela qual a Bélgica resistiu à confiscação direta é que a maior parte dos ativos congelados está sob a custódia da provedora belga de serviços financeiros. Este foi um dos motivos pelos quais o Chanceler Merz negociou com o Primeiro-Ministro belga antes da cúpula para abordar as preocupações da Bélgica.

A principal preocupação da Bélgica é a seguinte: se a Euroclear apreender diretamente os ativos congelados ou os utilizar para financiamento, e a Rússia contestar com sucesso essa decisão em um tribunal internacional, a Euroclear será responsabilizada. A Euroclear atua meramente como custodiante, não como proprietária. Se a empresa de serviços financeiros for condenada pelos tribunais a pagar indenizações, ou se a ação judicial for julgada procedente, isso poderá levar à falência da empresa – com sérias consequências para os mercados financeiros europeus. O CEO da Euroclear está ciente desse cenário catastrófico e argumentou publicamente que os ativos seriam melhor utilizados como moeda de troca em negociações de paz, em vez de criar uma estrutura complexa e juridicamente frágil.

O acordo atual – em que a UE contrai empréstimos centralizados e estes são indiretamente garantidos por ativos congelados – é menos direto do ponto de vista jurídico, mas não elimina completamente os riscos. Se a Rússia viesse a processar com sucesso, a UE teria então de responder à questão de como garantir a sua própria dívida.

O Banco Central Europeu e o alerta sobre a estabilidade financeira.

O Banco Central Europeu, sob a liderança de Christine Lagarde, alertou explicitamente para as consequências de tal cenário. Lagarde argumentou que medidas em larga escala contra ativos russos congelados poderiam comprometer a estabilidade financeira da zona do euro. Seu argumento é que os bancos centrais internacionais e os investidores institucionais poderiam perder a confiança na UE como um porto seguro para reservas cambiais se esses ativos forem afetados sem uma base clara no direito internacional.

Este não é um argumento trivial. A posição do euro como moeda de reserva internacional repousa, em grande medida, na confiança de que a UE mantém um quadro estável e baseado no Estado de Direito para os direitos de propriedade. Se essa confiança for abalada por uma ação da própria UE, outros países, particularmente a China e outras potências emergentes, poderão retirar suas reservas da UE e recorrer a moedas ou classes de ativos alternativas. Isso aumentaria o custo dos empréstimos da UE a longo prazo e diminuiria a credibilidade dos países da UE.

O BCE adota, portanto, uma posição matizada: aceita que os rendimentos de juros dos ativos russos congelados possam fluir para a Ucrânia – um meio-termo de compromisso que, formalmente, não infringe quaisquer direitos de propriedade, mas que, ainda assim, mobiliza fundos. O BCE, contudo, rejeita a utilização operacional da maior parte desses ativos ou considera que tal utilização acarreta riscos graves.

O contexto geopolítico: Trump e a autonomia europeia

Um elemento frequentemente negligenciado no debate público alemão é o papel do governo Trump. A revista Politico noticiou que representantes do governo Trump incentivaram governos europeus a votar contra o uso direto de ativos russos congelados. Isso ocorreu nos bastidores e teve como alvo países conhecidos por suas relações amistosas com os EUA.

A razão para essa resistência reside no fato de que o governo Trump tem um plano diferente para os ativos congelados: gestores de Wall Street e investidores de private equity administrariam esses fundos e os investiriam em empresas e projetos americanos. Isso não só geraria negócios para as instituições financeiras dos EUA, como também colocaria o controle econômico de longo prazo sobre a reconstrução da Ucrânia nas mãos americanas. Um plano vazado prevê que, sob gestão americana, o fundo de ativos poderia crescer para até US$ 800 bilhões por meio de alavancagem e reinvestimento.

Isso ilustra um conflito geopolítico fundamental: a UE tenta preservar sua própria autonomia estratégica e estabilizar a Ucrânia como parte de sua esfera geopolítica. Os EUA, sob a presidência de Trump, por outro lado, buscam garantir ganhos privados e controle estratégico. O compromisso europeu de financiar a Ucrânia por meio de dívida europeia é, portanto, também uma tentativa de resistir a essa tomada de poder centrada nos EUA.

O cenário da guerra não paga: quem arca com os custos?

O principal cenário de risco é o seguinte: a guerra termina sem um acordo de paz ou com um acordo em que a Rússia não efetue o pagamento de reparações. Nesse caso, ou os ativos congelados teriam que ser usados para pagar o empréstimo, ou os Estados-membros da UE teriam que quitar essas dívidas com seus orçamentos regulares. O primeiro cenário é questionável do ponto de vista político e jurídico; o segundo significaria que os contribuintes europeus estariam, na prática, pagando a conta da guerra na Ucrânia.

O acordo atual é uma aposta em diversos fatores incertos: primeiro, que a Rússia esteja disposta a pagar reparações após a guerra; segundo, que os ativos congelados não sejam totalmente remobilizados por meio de ações judiciais russas; terceiro, que a própria Ucrânia consiga pagar o empréstimo caso tudo o mais falhe. Todas as três hipóteses estão completamente em aberto neste momento.

A dinâmica político-econômica do acordo consiste, portanto, no fato de que os custos da guerra na Ucrânia estão fragmentados temporal e institucionalmente: atualmente, a UE paga por meio de empréstimos, no futuro a Rússia deverá pagar por meio de ativos congelados e, hipoteticamente, a própria Ucrânia poderia pagar se a economia de guerra for posteriormente normalizada.

O prazo do empréstimo e a questão da estabilização a longo prazo.

O empréstimo cobre dois anos. Isso corresponde às necessidades militares e orçamentárias da Ucrânia até 2027. A questão do que acontecerá depois disso permanece totalmente em aberto. A UE fornecerá centenas de bilhões a mais em 2027? A guerra ainda estará em curso ou as negociações de paz já terão levado a uma reavaliação?

O prazo de dois anos pode ser interpretado como uma decisão estratégica deliberada: expressa a disposição da UE em fornecer recursos substanciais à Ucrânia a curto e médio prazo, mas sua relutância em assumir total responsabilidade indefinidamente. Esse prazo também pressiona a Ucrânia a iniciar negociações de paz mais rapidamente, já que o financiamento externo não está garantido indefinidamente.

O fiasco do Plano Merz e a fragmentação europeia.

O fato de Merz não ter conseguido implementar seu plano revela falhas mais profundas no processo decisório europeu. Antes da cúpula, o chanceler alemão havia se posicionado como defensor de uma postura firme contra a Rússia, argumentando que a UE deveria empregar o máximo de recursos financeiros contra Moscou. Isso não é motivado apenas por questões econômicas, mas também geopolíticas: a Alemanha está geograficamente situada na fronteira entre a OTAN e a Rússia e, portanto, tem um forte interesse na estabilização da Ucrânia.

No entanto, outros países da UE – particularmente a Bélgica, a França e a Itália – não conseguiram chegar a um consenso sobre essa posição. A Bélgica temia os riscos de responsabilidade decorrentes da Euroclear, a França e a Itália não estavam dispostas a comprometer seus orçamentos como reservas para tal risco, e vários países do Leste Europeu foram influenciados pelo governo Trump. Isso resultou em uma situação na qual a Alemanha não conseguiu formar a coalizão necessária para implementar seu plano.

A derrota de Merz é sintomática de um problema europeu mais amplo: a UE está fragmentada em linhas econômicas, posições geográficas e, mais recentemente, no eixo de sua relação com os EUA. Uma Europa unida com uma estratégia clara contra a Rússia ainda não surgiu.

Ônus de juros e encargos fiscais futuros

Um problema oculto, mas crucial, do acordo atual é a questão dos juros. Os noventa bilhões de euros estão estruturados como um empréstimo sem juros, o que significa que a Ucrânia não paga juros à UE. No entanto, a própria UE precisa captar esses noventa bilhões de euros no mercado de capitais e terá que pagar juros sobre eles. A UE atualmente possui excelentes condições de empréstimo, mas ainda paga taxas de juros na faixa de dois a três por cento ao ano. Isso significa que a UE pagará entre dois e dois bilhões e setecentos mil milhões de euros em juros por ano – e isso precisa ser coberto pelo orçamento da UE.

Merz mencionou em suas declarações que esse ônus dos juros não é um problema, pois os empréstimos em nível da UE não oneram diretamente os orçamentos nacionais. Isso é factual, mas, do ponto de vista econômico, ainda é significativo que esses juros tenham que vir de algum lugar. Significa que o orçamento da UE é reduzido para outras despesas ou que outros países precisam fazer contribuições maiores.

A dinâmica atual é, portanto, a seguinte: a Alemanha está preocupada com sua já delicada situação fiscal, mas aceita que a dívida com a UE não viole seu limite de endividamento nacional. Outros países da UE também arcam com o ônus dos juros, mas se beneficiam menos diretamente de uma Ucrânia estável. Isso cria tensões a longo prazo, à medida que o peso dos juros do acordo se torna mais evidente.

Conclusão estratégica: Uma solução improvisada em vez de uma estratégia.

O pacote de noventa bilhões de euros não é a expressão de uma estratégia europeia bem elaborada para estabilizar a Ucrânia, mas sim uma medida paliativa resultante do choque entre diversas políticas europeias conflitantes. Merz teria preferido utilizar diretamente os ativos russos congelados, mas não conseguiu prevalecer. Mesmo assim, a UE precisava de uma resposta à evidente crise financeira ucraniana. O resultado foi um compromisso que beneficia todos os envolvidos, mas não atende aos verdadeiros desejos de nenhum deles.

Para a Ucrânia, isso significa: o financiamento está garantido até 2027; o que acontecerá depois disso permanece incerto. Para a UE, isso significa: contraiu dívidas sem qualquer clareza sobre se e como essas dívidas serão pagas posteriormente. Para a Rússia, isso significa: um sinal de que a UE está preparada para comprometer recursos com a Ucrânia a longo prazo, mas também um cenário em que a Rússia poderá posteriormente reaver ativos.

A solução atual é, portanto, defensiva e insegura. Ela demonstra fraqueza europeia, não força. O dinheiro ajudará a Ucrânia a continuar lutando, mas não resolve as questões fundamentais que surgem: Como essa guerra terminará? Quem pagará pela reconstrução? E como a Europa poderá manter sua autonomia geopolítica em relação aos EUA e à Rússia?

Essas questões permanecem sem resposta.

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A economia global está atualmente passando por uma mudança fundamental, uma época quebrada que sacode as pedras angulares da logística global. A era da hiper-globalização, que foi caracterizada pela luta inabalável pela máxima eficiência e pelo princípio "just-in-time", dá lugar a uma nova realidade. Isso é caracterizado por profundas quebras estruturais, mudanças geopolíticas e fragmentação política econômica progressiva. O planejamento de mercados internacionais e cadeias de suprimentos, que antes foi assumido, é claro, se dissolve e é substituído por uma fase de crescente incerteza.