Come le grandi aziende tecnologiche nascondono i veri costi della rivoluzione dell'IA: quando la manipolazione dei bilanci diventa una strategia di sopravvivenza

La montagna nascosta del debito: il settore dell'IA sta forse per affrontare un crollo epocale?

Quando scoppia la bolla dell'IA: perché i giganti della tecnologia nascondono un rischio enorme

L'entusiasmo per l'intelligenza artificiale sta spingendo i prezzi delle azioni dei principali colossi tecnologici a livelli record. Ma dietro le scintillanti facciate di Meta, Microsoft, Oracle e OpenAI, si cela una tempesta finanziaria. Per gestire i costi astronomici della corsa globale all'IA, le grandi aziende tecnologiche ricorrono sempre più spesso a espedienti contabili. Da periodi di ammortamento segretamente estesi e fondi extra-budget multimiliardari in società veicolo a discutibili transazioni circolari, i metodi sono tanto creativi quanto rischiosi. Quella che in superficie appare come una crescita inarrestabile, a un esame più attento, si rivela un fragile castello di carte finanziario. Il settore sta spostando i suoi oneri sul futuro, ma cosa accadrà se le elevate aspettative sull'IA verranno deluse e i miliardi di costi nascosti si abbatteranno con tutta la loro forza sui bilanci? Un'analisi approfondita delle audaci manovre dell'élite tecnologica e di chi potrebbe essere il primo a soccombere in un potenziale crollo.

L'illusione da miliardi di dollari del boom dell'IA: come le grandi aziende tecnologiche nascondono i loro veri costi

Dietro gli impressionanti bilanci delle principali aziende tecnologiche si cela un numero crescente di artifici contabili utilizzati da Google, Meta, Oracle e altre per minimizzare o eliminare completamente dai propri bilanci i veri costi della corsa agli armamenti dell'intelligenza artificiale. Queste pratiche sono in gran parte legali, ma sollevano una questione fondamentale: cosa succede quando gli ingenti investimenti alla fine non danno i frutti sperati e i costi differiti tornano a farsi sentire con tutta la loro forza?

Il segreto per allungare la durata della vita

Uno dei metodi più efficaci, seppur poco appariscenti, che le aziende tecnologiche utilizzano per incrementare i profitti è quello di estendere la cosiddetta vita utile dei propri server e delle apparecchiature di rete nei bilanci. Nel gennaio 2025, Meta ha annunciato di aver esteso la vita utile presunta di alcuni server e apparecchiature di rete da quattro a cinque anni e mezzo. A prima vista, potrebbe sembrare una nota tecnica, ma in realtà questo singolo aggiustamento ha ridotto i costi di ammortamento per il 2025 di 2,9 miliardi di dollari, pari a quasi il 4% dell'utile ante imposte stimato. Dato che Meta ha aumentato i propri investimenti in infrastrutture di intelligenza artificiale fino al 75% nello stesso periodo, l'effetto è ancora più pronunciato nell'anno in corso, il 2026.

Meta non è certo l'unica azienda ad aver adottato questa strategia. Microsoft ha esteso la vita utile dei suoi server e delle sue apparecchiature di rete da quattro a sei anni già nel 2022, e Oracle ha seguito l'esempio nel 2023, portandola da quattro a cinque anni. Praticamente tutti i principali fornitori di servizi cloud hanno effettuato adeguamenti simili tra il 2020 e il 2025. Il meccanismo alla base è semplice dal punto di vista contabile, ma di grande importanza: se si presume che un server o una scheda grafica abbiano una durata maggiore, i costi di acquisizione vengono ripartiti su un numero maggiore di anni, riducendo così l'ammortamento annuale e aumentando l'utile dichiarato della stessa percentuale, senza che venga venduto un singolo prodotto aggiuntivo o acquisito un nuovo cliente. Secondo i calcoli di analisti indipendenti, questo effetto si traduce in un aumento di diversi miliardi di dollari nell'utile operativo dichiarato a livello di settore, con alcune stime che suggeriscono oltre 176 miliardi di dollari di profitto potenzialmente gonfiato, sulla base della differenza tra la vita utile tecnologica contabile e quella effettiva dei moderni processori grafici.

È proprio qui che nasce la vera controversia. Un chip ad alte prestazioni di quattro anni può essere ancora tecnicamente funzionante e perfettamente utilizzabile per applicazioni più semplici come l'inferenza. Tuttavia, per l'addestramento della prossima generazione di modelli di intelligenza artificiale – la vera corsa che guida le valutazioni di mercato dell'intero settore – lo stesso chip è tecnologicamente obsoleto dopo circa due anni. Tra queste due definizioni di vita utile – la funzionalità puramente fisica da un lato e le prestazioni competitive dall'altro – si cela un divario significativo, che crea opportunità di manipolazione contabile. Il noto investitore Michael Burry, diventato famoso per aver preannunciato la crisi immobiliare del 2008, ha descritto inequivocabilmente questa pratica in una dichiarazione pubblica come uno dei meccanismi fraudolenti più diffusi dei nostri tempi. È sorprendente che nel gennaio 2025 Amazon abbia adottato l'approccio opposto, accorciando la vita utile di alcuni componenti hardware, con un impatto negativo di circa 700 milioni di dollari sull'utile operativo, citando esplicitamente la rapida obsolescenza tecnologica causata dal boom dell'IA. Questo contrasto dimostra che la scelta delle ipotesi di ammortamento consente un notevole margine di discrezionalità nella politica contabile e non è affatto obbligatoria.

Come miliardi di debiti scompaiono dal bilancio

Oltre alla questione dell'ammortamento, si è affermata una pratica ancora più diffusa, che consente alle aziende tecnologiche di finanziare ingenti investimenti interamente al di fuori dei propri bilanci. Un'analisi del Financial Times ha rilevato che le aziende tecnologiche hanno già tenuto fuori dai propri bilanci oltre 120 miliardi di dollari di spese per data center dedicati all'intelligenza artificiale, attraverso le cosiddette società veicolo (SPV). Il principio funziona così: invece di costruire e finanziare direttamente un data center, un'azienda crea una società separata che possiede il terreno, gli edifici, l'alimentazione elettrica e, a volte, persino i chip stessi. Investitori istituzionali come Pimco, BlackRock, Apollo, Blue Owl Capital o grandi banche come JPMorgan forniscono a questa SPV capitale di debito e di rischio, mentre l'azienda tecnologica stipula contratti di locazione a lungo termine per l'utilizzo dell'infrastruttura.

L'esempio più eclatante è quello di Meta con il suo progetto del data center Hyperion in Louisiana. Per questa iniziativa da 30 miliardi di dollari, Meta, insieme a Blue Owl Capital, ha creato una società veicolo (SPV) denominata Beignet Investor, nella quale sono confluiti circa 27 miliardi di dollari di finanziamenti tramite debito da Pimco, BlackRock e Apollo, oltre a ulteriori 3 miliardi di dollari di capitale proprio da Blue Owl. Nessuno di questi 30 miliardi di dollari compare come debito nel bilancio di Meta, il che ha permesso all'azienda, poco dopo, di raccogliere altri 30 miliardi di dollari sul mercato obbligazionario tradizionale. Sebbene Meta detenga una partecipazione del 20% in questa SPV e si sia assunta una cosiddetta garanzia sul valore residuo, che si applica se il valore dell'asset scende al di sotto di una determinata soglia al termine del contratto e Meta non lo rinnova, il rischio fondamentale rimane in gran parte a carico degli investitori esterni.

Oracle, xAI e CoreWeave stanno perseguendo strutture simili. Oracle affitta capacità di calcolo a OpenAI e, con partner come Vantage, Digital Realty e Blue Owl, ha costruito numerosi data center, ognuno finanziato tramite una propria società veicolo (SPV). Tra questi, una struttura ad Abilene, in Texas, con circa 13 miliardi di dollari di finanziamenti da Blue Owl e JPMorgan, oltre a ulteriori pacchetti di finanziamento per un totale di 38 miliardi di dollari per siti in Texas e Wisconsin e 18 miliardi di dollari per una struttura in New Mexico. xAI, la società di Elon Musk, sta perseguendo una strategia simile, cercando di raccogliere 20 miliardi di dollari, di cui fino a 12,5 miliardi provenienti da finanziamenti tramite debito, per acquistare unità di elaborazione grafica (GPU) e affittarle nuovamente all'azienda. CoreWeave ha costituito una SPV nel marzo 2026 per adempiere a un contratto da 11,9 miliardi di dollari per la fornitura di potenza di calcolo a OpenAI. È interessante notare che Google, Microsoft e Amazon hanno finora scelto consapevolmente di non ricorrere a questa forma di finanziamento, finanziando invece i propri data center con le proprie riserve di liquidità e con obbligazioni societarie tradizionali. Questo rende i loro bilanci più trasparenti, ma li espone anche a una maggiore pressione finanziaria nell'immediato.

Il vero scopo di queste strutture è evidente: le aziende ottengono accesso a ingenti capitali senza che ciò influisca negativamente sul loro debito dichiarato, sulla loro solvibilità o sui principali indici di bilancio, consentendo loro a sua volta di raccogliere ulteriore capitale di debito sul mercato tradizionale. Gli investitori nelle società veicolo (SPV) sono attratti da rendimenti stabili, simili a quelli delle infrastrutture, garantiti da società tecnologiche finanziariamente solide in qualità di inquiline. Questa struttura funziona senza intoppi finché la domanda di potenza di calcolo cresce effettivamente al ritmo previsto dai contratti. Tuttavia, cela un significativo rischio latente, poiché il reale impegno economico delle aziende non si riflette adeguatamente nei dati di bilancio ufficiali.

Quando i soci in affari si finanziano a vicenda

Oltre al semplice spostamento di bilancio, nel settore è emerso un altro modello, ancora più inquietante, noto come commercio circolare. In questo modello, le aziende investono reciprocamente l'una nell'altra, pur essendo contemporaneamente clienti e fornitori. L'esempio più eclatante è il rapporto tra Nvidia e OpenAI. Nvidia si è impegnata a investire fino a 100 miliardi di dollari in OpenAI per la costruzione di data center, mentre OpenAI ha contemporaneamente acquistato processori grafici dallo stesso investitore. L'analista finanziario Brian Colello di Morningstar ha descritto efficacemente il meccanismo: OpenAI probabilmente acquista apparecchiature da Nvidia, che poi reinveste i profitti in OpenAI, la quale a sua volta utilizza quei fondi per acquistare ulteriori apparecchiature Nvidia. Poco dopo, un accordo simile è stato concluso con AMD, in cui OpenAI ha accettato di acquistare i chip di AMD in cambio di una potenziale partecipazione fino al dieci percento nella società.

La rete si estende ben oltre questi due esempi. Come ha riassunto il giornalista Rob Wile, Nvidia prevede di investire in OpenAI, che si affida a Oracle per il cloud computing, la quale a sua volta acquista chip da Nvidia. Nvidia detiene anche una partecipazione in CoreWeave, che a sua volta fornisce infrastrutture a OpenAI. OpenAI si trova al centro di questa rete di investimenti reciproci, come un polpo dalle molteplici braccia. Nel marzo 2026, OpenAI ha chiuso uno storico round di finanziamento da 122 miliardi di dollari, con un contributo di Amazon fino a 50 miliardi e di Nvidia 30 miliardi, mentre OpenAI ha contemporaneamente esteso il suo accordo esistente con la divisione cloud di Amazon, AWS, per altri 100 miliardi di dollari. Tre mesi prima, Microsoft e Nvidia avevano investito congiuntamente 15 miliardi di dollari in Anthropic, che in cambio si è impegnata a versare 30 miliardi di dollari per l'utilizzo del servizio cloud Azure di Microsoft.

L'analista di PitchBook Harrison Rolfes individua in modo conciso il problema strutturale fondamentale: le passività accumulate non sono semplicemente debiti, ma piuttosto un circolo vizioso, poiché gli stessi hyperscaler che iniettano capitale azionario incassano contemporaneamente i pagamenti per la potenza di calcolo in qualità di fornitori. Sottolinea inoltre che la distribuzione del rischio in queste costellazioni è tutt'altro che equilibrata. Microsoft, ad esempio, detiene una partecipazione in OpenAI, riceve il 20% dei suoi ricavi e si è contemporaneamente assicurata impegni pluriennali con Azure. Qualora OpenAI non raggiungesse i suoi obiettivi di fatturato, l'hyperscaler non contribuirebbe finanziariamente, ma verrebbe pagato per primo, lasciando OpenAI a sopportare da sola i rischi rimanenti. Il Wall Street Journal ha già riportato che OpenAI non ha raggiunto i propri obiettivi di crescita interni e la stessa CFO di OpenAI, Sarah Friar, ha avvertito che l'azienda potrebbe non essere in grado di pagare i futuri contratti di potenza di calcolo se la crescita dei ricavi non accelerasse. Gli obblighi contrattuali di OpenAI nei confronti di Oracle, Microsoft e Amazon ammontano ora a oltre 1.150 miliardi di dollari. Nei circoli degli investitori si fanno ormai apertamente paragoni con il crollo della bolla delle dot-com del 2000, come ha affermato la società di investimento Bespoke Investment Group, che ha descritto l'accordo tra Nvidia e OpenAI come un preoccupante segnale del crescente autoreferenzialità dell'intero settore.

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Dove è più probabile che il castello di carte crolli

La questione cruciale ora è quali aziende potrebbero effettivamente trovarsi in serie difficoltà finanziarie se i loro enormi investimenti non dovessero dare i frutti sperati. Dal punto di vista odierno, CoreWeave, fornitore specializzato di infrastrutture cloud per l'addestramento dell'intelligenza artificiale, sembra essere quella più a rischio immediato. Il suo modello di business si basa quasi interamente su processori grafici finanziati tramite debito. Alla fine del 2025, l'azienda aveva un debito totale di circa 21,4 miliardi di dollari, cifra che è poi lievitata a quasi 30 miliardi di dollari entro la metà del 2026. Il suo rapporto debito/capitale proprio ha raggiunto uno straordinario 894%, mentre il flusso di cassa libero in un periodo di dodici mesi è stato di appena 5,27 miliardi di dollari. L'agenzia di rating Moody's ha classificato l'azienda come probabilmente in perdita per almeno i prossimi diciotto mesi. Particolarmente allarmante è l'onere degli interessi: CoreWeave paga un tasso di interesse medio di circa l'11% sul suo debito, il che significa che circa un quarto del suo fatturato totale deve essere destinato al solo servizio del debito. La banca d'investimento HSBC ha stimato il deficit di liquidità dell'azienda per il 2026 a 9,8 miliardi di dollari, che dovrebbe essere coperto con ulteriori prestiti, probabilmente ancora più onerosi. A peggiorare la situazione, CoreWeave dipende fortemente da pochi grandi clienti: Microsoft rappresenta circa il 70% del suo fatturato e una parte significativa del suo portafoglio ordini proviene da OpenAI, la stessa società che ha già segnalato segnali di allarme sulla propria solvibilità. Qualora OpenAI non fosse in grado di onorare i propri impegni finanziari, CoreWeave ne risentirebbe pesantemente, poiché esiste un rischio concreto di reazione a catena, che Wall Street sta già scontando con rendimenti obbligazionari dell'11,5% sulle obbligazioni con scadenza 2031 della società, un chiaro segnale di allarme di sostanziali rischi di default.

Anche Oracle si trova in una posizione sempre più precaria, sebbene parta da una base di partenza significativamente più ampia e diversificata. Nel luglio 2026, l'agenzia di rating S&P Global ha declassato il rating creditizio dell'azienda da BBB a BBB-, appena un gradino sopra il livello "spazzatura". La motivazione è stata inequivocabile: S&P ha ammesso apertamente di aver precedentemente sottovalutato la reale portata degli investimenti necessari per espandere il suo business dell'IA. Per l'anno fiscale 2027, l'agenzia prevede ora spese in conto capitale comprese tra 90 e 95 miliardi di dollari, superando significativamente la precedente previsione di 60 miliardi di dollari, mentre il deficit del flusso di cassa operativo libero dovrebbe quasi raddoppiare, passando dai 24 miliardi di dollari precedentemente previsti a quasi 42 miliardi di dollari. Oracle ha già un debito totale di 167 miliardi di dollari e prevede un ulteriore aumento di capitale di 20 miliardi di dollari per finanziare la sua espansione. Il rischio maggiore risiede nell'estrema concentrazione della clientela: OpenAI da sola rappresenta circa la metà dei 638 miliardi di dollari di ricavi futuri garantiti contrattualmente da Oracle. Qualora OpenAI dovesse incontrare difficoltà finanziarie o non fosse in grado di onorare i propri obblighi di pagamento, Oracle si troverebbe con enormi quantità di capacità di data center in leasing a lungo termine, che in tali circostanze sarebbe difficile da riaffittare a tariffe altrettanto favorevoli. S&P ha inoltre indicato che ridurrebbe ulteriormente la sua valutazione se il debito rimanesse superiore a 4,5 volte gli utili o se Oracle non riuscisse a generare un flusso di cassa libero positivo entro l'anno fiscale 2029.

OpenAI è al centro di tutti gli scenari di rischio, sebbene, in quanto startup privata, non sia soggetta ai tradizionali obblighi di rendicontazione del mercato azionario. Secondo le sue proiezioni interne, OpenAI prevede di accumulare perdite per 115 miliardi di dollari entro il 2029, prima ancora di raggiungere la redditività: una tempistica che gli osservatori indipendenti considerano estremamente ottimistica. Come già accennato, i suoi impegni con Oracle, Microsoft e Amazon ammontano a oltre 1.150 miliardi di dollari, mentre la stessa CFO Sarah Friar ha ammesso pubblicamente che, senza una significativa accelerazione dei ricavi, la capacità dell'azienda di onorare i futuri contratti di calcolo non è garantita. Il fallimento di OpenAI non sarebbe un caso isolato, ma, a causa dei suoi numerosi legami contrattuali, avrebbe ripercussioni sull'intera catena del valore, da Oracle e Microsoft a CoreWeave e a numerosi fornitori di infrastrutture più piccoli.

Al contrario, le aziende che possono finanziare i propri investimenti in IA con risorse proprie, ovvero con solidi flussi di cassa operativi, si trovano in una posizione decisamente più agiata. Google, Microsoft e Amazon possiedono attività principali così imponenti nei settori della ricerca, della pubblicità, delle licenze software e dei servizi cloud che nemmeno gli ingenti investimenti in IA minacciano immediatamente la loro stabilità finanziaria, sebbene, come descritto all'inizio, anche il loro flusso di cassa libero stia subendo una pressione evidente. Bank of America ha già stimato che i massicci investimenti in IA potrebbero ridurre i margini di profitto di queste aziende di 1,6 punti percentuali su base annua. Pur essendo un dato percettibile, è ben lungi dal rappresentare una minaccia esistenziale.

Cosa succede quando il boomerang torna indietro?

La differenza cruciale tra una battuta d'arresto gestibile e una vera e propria crisi esistenziale risiede in definitiva nella combinazione di livelli di indebitamento, concentrazione della clientela e nella presenza o meno di un'attività principale redditizia e autosufficiente, in grado di assorbire eventuali perdite legate all'intelligenza artificiale. Per fornitori altamente indebitati e focalizzati su nicchie di mercato come CoreWeave, anche un moderato ritardo nella domanda prevista o un mancato pagamento da parte di un singolo cliente importante come OpenAI potrebbero innescare una reazione a catena, che andrebbe dall'aumento dei costi di rifinanziamento e dal declassamento del rating creditizio fino all'insolvenza vera e propria. Per Oracle, il rischio non risiede tanto in un fallimento immediato quanto in una graduale perdita di solvibilità, che aumenterebbe permanentemente i costi di finanziamento e limiterebbe drasticamente la flessibilità finanziaria per un'ulteriore espansione.

Il vero tallone d'Achille dell'intera struttura, tuttavia, risiede proprio nelle società veicolo fuori bilancio. Qualora si scoprisse che la domanda di potenza di calcolo cresce più lentamente di quanto previsto nei contratti di leasing sottostanti, o qualora i singoli fornitori di IA dovessero effettivamente incontrare difficoltà, le società madri come Meta sarebbero costrette a onorare i valori residui garantiti contrattualmente, realizzando così pienamente i rischi teoricamente esternalizzati nei propri bilanci, proprio in un momento in cui i mercati dei capitali stanno già reagendo nervosamente. Una situazione simile si verifica con i periodi di ammortamento estesi: qualora si scoprisse che la durata effettiva della vita tecnologica dei chip è significativamente inferiore a quanto ipotizzato nei bilanci, si prospettano massicce e concentrate svalutazioni in alcuni trimestri futuri, che potrebbero potenzialmente annullare in un colpo solo anni di presunta crescita costante degli utili – uno scenario che i critici definiscono già "l'imminente muro degli ammortamenti".

La lezione cruciale che si può trarre dalla storia dei cicli tecnologici passati, in particolare dal crollo della bolla delle telecomunicazioni all'inizio degli anni 2000, è che le strutture di finanziamento circolare appaiono stabili finché la crescita sottostante continua ininterrotta, ma possono crollare con una velocità sorprendente non appena si manifesta anche una sola crepa nella rete. Mentre la banca d'investimento svizzera UBS sosteneva nell'autunno del 2025 che le aziende di intelligenza artificiale odierne sono finanziariamente molto più solide delle società di telecomunicazioni di quell'epoca, riconosceva anche che esistono notevoli vulnerabilità finanziarie in alcune parti della catena del valore. Proprio questa precisazione si rivelerà probabilmente il punto chiave guardando ai prossimi trimestri: non l'intero settore è a rischio, ma le aziende che dipendono maggiormente da scommesse a leva su un futuro incerto corrono un rischio reale e crescente che i loro costi differiti finiscano per farsi sentire con tutta la loro forza.

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