L'unione silenziosa del debito: regole senza conseguenze: come l'Europa ha creato segretamente gli Eurobond e chi ne paga il conto

L'enorme debito francese: l'eurozona rischia un altro crollo?

Maastricht è successo ieri: come l'UE sta aggirando le proprie regole sul debito

L'Unione monetaria europea si fondava un tempo su basi rigorose: disciplina fiscale, autosufficienza finanziaria e un chiaro divieto contrattuale di mutualizzazione del debito erano destinati a rendere l'euro una valuta affidabile e forte. Ma trent'anni dopo la firma del Trattato di Maastricht, la realtà appare drasticamente diversa. Quella che un tempo era un'unione di stabilità si è gradualmente, e spesso inosservata all'opinione pubblica, trasformata di fatto in un'unione di debiti e trasferimenti. Questo progressivo cambiamento di paradigma sta mettendo a dura prova le fondamenta economiche e politiche dell'Europa.

Sulla scia di crisi successive – dalla crisi finanziaria globale al salvataggio dell'euro e alla pandemia di COVID-19 – i limiti invalicabili in materia fiscale sono stati continuamente superati. Strumenti come il programma di ripresa NextGenerationEU, finanziato tramite debito, o gli inediti programmi di acquisto di obbligazioni della Banca Centrale Europea (BCE) hanno creato un'architettura di tacita responsabilità reciproca. Ciò che un tempo era considerato un tabù politico assoluto è ormai diventato realtà grazie a reinterpretazioni linguistiche e meccanismi tecnici.

Le conseguenze di questa politica sono enormi e distribuite in modo estremamente diseguale in tutta Europa. Mentre paesi fortemente indebitati come Francia e Italia beneficiano di tassi di interesse artificialmente bassi e di regole di deficit meno rigide, i cittadini di altri paesi ne sopportano i costi occulti. Attraverso la repressione finanziaria, l'inflazione e anni di tassi di interesse negativi, l'onere della riduzione del debito pubblico è stato di fatto scaricato sui risparmiatori, un processo che ha comportato un'enorme perdita di potere d'acquisto, soprattutto per i risparmiatori tedeschi con rendimenti bassi. Allo stesso tempo, si sta accumulando un rischio di passività invisibile, pari a miliardi di euro, all'interno del sistema di pagamenti europeo TARGET2, che potrebbe concretizzarsi in caso di crisi politica.

Questo articolo analizza i profondi meccanismi di questa mutualizzazione occulta del debito. Esamina la sistematica erosione delle regole fiscali europee, il ruolo ambivalente della Germania, al contempo contributore netto e beneficiaria della politica dei tassi d'interesse, e la questione cruciale: il rischioso gioco della responsabilità implicita dell'Eurozona può avere successo senza un ritorno a una reale disciplina fiscale, o la moneta unica rischia di perdere fiducia in modo sostanziale nel lungo periodo?

Il rischioso trucco dell'euro: perché le obbligazioni congiunte in euro sono già una realtà

Trucco dell'inflazione e politica dei trasferimenti: quando la solidarietà diventa una questione sistemica e

Quando, nel 1992, gli artefici del Trattato di Maastricht definirono le regole fiscali della futura unione monetaria, i principi sembravano chiari e non negoziabili: nessuno Stato membro poteva avere un deficit di bilancio annuo superiore al 3% del proprio prodotto interno lordo e il debito totale doveva rimanere al di sotto della soglia del 60% del PIL. Questi limiti erano intesi a prevenire quello che gli economisti chiamano "azzardo morale": lo sfruttamento di una moneta comune per accumulare debito a spese di partner fiscalmente disciplinati, senza dover temere i corrispondenti premi di rischio sui mercati dei capitali. Tre decenni dopo, queste intenzioni sono diventate una nota a piè di pagina nella storia.

La Francia, seconda economia dell'eurozona, ha registrato un deficit di bilancio pari al 5,8% del PIL nel 2024, il secondo più alto tra tutti gli Stati membri dell'UE. Il debito francese ha raggiunto il 113,2% del PIL alla fine del 2024, equivalente a un volume di debito nominale di oltre 3.300 miliardi di euro. Entro il 2025, il rapporto era ulteriormente salito al 115,6%. Per confronto, la normativa UE sul debito consente un massimo del 60%. La Francia supera questo limite di quasi il doppio e non lo ha mai modificato, nemmeno durante gli anni di prosperità economica. Solo la Grecia, con il 154,2%, e l'Italia, con il 134,9%, presentavano rapporti debito/PIL superiori alla fine del 2024.

La Germania, d'altro canto, ha mantenuto il rapporto debito/PIL appena al di sopra della soglia di Maastricht, al 62,2%. Il deficit nel 2024 si è attestato al 2,7%, entro i limiti consentiti. L'andamento divergente delle due economie non riflette solo diverse strategie fiscali, ma anche il dilemma fondamentale dell'Eurozona: una moneta unica non dispone di un meccanismo in grado di imporre una disciplina fiscale sostenibile senza al contempo avere un effetto destabilizzante a livello politico e sociale.

Dall'eccezione alla regola: la lenta erosione dei principi fiscali

Il passaggio dagli ideali di Maastricht alla realtà odierna non è stato un'interruzione brusca, bensì un graduale processo di erosione, accelerato da ogni grande crisi degli ultimi due decenni. Già nel 2003, l'UE aveva avviato una procedura per disavanzo eccessivo nei confronti di Germania e Francia, ma anziché imporre sanzioni, il Consiglio dell'UE, sotto la pressione di Germania e Francia, ne aveva di fatto sospeso la procedura. Questo precedente ebbe conseguenze di vasta portata: segnalò che i grandi Stati membri potevano allentare le regole a seconda delle necessità.

La crisi finanziaria del 2008 e la successiva crisi del debito sovrano europeo tra il 2010 e il 2012 hanno rivelato la vera architettura del sistema. Quando Grecia, Irlanda, Portogallo, Spagna e Cipro furono travolte dal vortice della crisi di rifinanziamento, divenne chiaro che l'Eurozona era stata concepita senza un meccanismo per la gestione ordinata delle insolvenze sovrane. La volontà politica di preservare il sistema portò a una serie di misure che di fatto ampliarono la responsabilità reciproca, senza tuttavia dichiararla esplicitamente. Il Meccanismo europeo di stabilità (MES), il Meccanismo europeo di stabilità finanziaria (MEF) e il Fondo europeo di stabilità finanziaria (FESF) provvisorio crearono quadri di garanzia che vincolarono la Germania e altri paesi contributori netti alla responsabilità per il debito sovrano estero.

Le discussioni sulla riforma che hanno innescato tutte queste crisi hanno portato a una revisione del Patto di stabilità e crescita nel 2024, che i critici interpretano come un ulteriore indebolimento delle regole già applicate in modo lassista. Il fulcro della riforma: i paesi fortemente indebitati ora hanno fino a sette anni per ridurre il loro deficit al di sotto della soglia del 3%, anziché i termini più brevi previsti in precedenza. Questa riforma non ha eliminato le debolezze strutturali del sistema, ma le ha preservate sotto l'etichetta di "flessibilità e favoreggiamento della crescita".

NextGenerationEU: La nascita nascosta degli Eurobond

Il vero salto qualitativo nella storia della mutualizzazione del debito europeo si è verificato nel maggio 2020, nel pieno della pandemia di COVID-19. La Commissione europea ha presentato il programma NextGenerationEU (NGEU), con un volume di 750 miliardi di euro – lo strumento fiscale più senza precedenti nella storia dell'integrazione europea. Per la prima volta, l'Unione europea ha emesso titoli di debito comuni sui mercati dei capitali su larga scala, garantiti collettivamente da tutti gli Stati membri. Ciò che i cofondatori dell'euro avrebbero considerato una linea rossa negli anni '90 – obbligazioni comuni per le quali tutti gli Stati membri sono solidalmente responsabili – è diventato realtà politica nel giro di poche settimane.

All'inizio del 2024, la Commissione europea aveva già emesso obbligazioni UE per un valore superiore a 310 miliardi di euro, di cui oltre 220 miliardi erogati direttamente agli Stati membri nell'ambito del Dispositivo per la ripresa e la resilienza. Il rimborso di questo debito è previsto entro il 2058 e sarà coperto da nuove fonti di entrate proprie dell'UE, le cosiddette risorse proprie. Resta da vedere se queste risorse proprie siano effettivamente politicamente fattibili e sufficienti.

Economisti critici come Friedrich Heinemann dello ZEW hanno sottolineato fin da subito che la recessione economica causata dalla pandemia era già stata superata quando la maggior parte dei fondi del NGEU non era ancora stata erogata. La componente di trasferimento del programma, in base alla quale i contributi non devono essere restituiti, ha un effetto redistributivo strutturalmente permanente. I maggiori beneficiari netti del programma NGEU sono Spagna e Portogallo; i maggiori contributori netti sono Lussemburgo, Svezia e Austria. La Germania ha migliorato la sua posizione netta nel NGEU ancor più di qualsiasi altro Stato membro, in parte grazie al metodo di calcolo favorevole.

Non bisogna sottovalutare l'importanza dell'abbellimento semantico: ciò che è economicamente equivalente a un'emissione di Eurobond – responsabilità congiunta per debiti contratti congiuntamente – è stato politicamente presentato come una misura temporanea di crisi. La costruzione linguistica come "strumento" piuttosto che come meccanismo permanente ha lo scopo di mantenere bassa la soglia istituzionale e prevenire pregiudizi per future mutualizzazioni del debito. Di fatto, tuttavia, questa soglia è già stata superata.

La BCE come garante silenzioso: lo strumento di protezione della trasmissione e le sue implicazioni

Parallelamente alla dimensione fiscale, a livello di politica monetaria si è sviluppato un secondo meccanismo di mutualizzazione implicita del debito, altrettanto significativo nelle sue implicazioni. Il 26 luglio 2012, Mario Draghi pronunciò a Londra il suo ormai leggendario discorso: la BCE avrebbe fatto tutto il necessario per preservare l'euro. La frase "tutto il necessario" pose fine, nel giro di poche ore, alla fase acuta della crisi del debito sovrano europeo. Dietro questa dichiarazione si celava la garanzia implicita che la BCE, se necessario, sarebbe intervenuta come acquirente di ultima istanza dei titoli di Stato degli Stati membri più vulnerabili – una funzione non prevista dallo statuto istitutivo della BCE e che da allora è stata oggetto di diverse udienze dinanzi alla Corte costituzionale federale tedesca.

Questa garanzia implicita è stata formalizzata nel 2022 con lo Strumento di Protezione della Trasmissione (TPI). Il Consiglio Direttivo della BCE ha adottato all'unanimità il TPI il 21 luglio 2022, autorizzandosi così ad acquistare selettivamente e, in linea di principio, senza limiti, titoli di Stato dei singoli paesi dell'area euro qualora, a giudizio della BCE, gli spread dei tassi di interesse superino un livello economicamente giustificato. Il volume di tali acquisti non è esplicitamente limitato in anticipo.

Il TPI è degno di nota per diversi motivi. In primo luogo, funge di fatto da rete di sicurezza monetaria per le politiche fiscali degli Stati membri fortemente indebitati, un compito vietato dall'interpretazione originaria del Trattato sull'Unione europea. L'articolo 123 del TFUE (Trattato sul funzionamento dell'Unione europea) vieta esplicitamente alla BCE di finanziare monetariamente i governi. In secondo luogo, i criteri di attivazione sono volutamente vaghi: includono il rispetto del quadro fiscale dell'UE e la "sostenibilità dell'andamento del debito", criteri in base ai quali la BCE stessa valuta la propria attivazione. In terzo luogo, il TPI crea un'asimmetria: il rischio di default delle obbligazioni acquistate congiuntamente ricade in ultima analisi sul contribuente tedesco tramite la chiave di capitale, mentre il potere di decidere sull'attivazione rimane alla BCE.

Critici come Friedrich Heinemann considerano ciò una distorsione strutturale: i mercati obbligazionari si affidano alla BCE per l'acquisto di titoli di Stato francesi al fine di stabilizzare gli spread qualora questi aumentassero eccessivamente. Questa aspettativa mantiene artificialmente bassi i premi di rischio per i paesi fortemente indebitati, consentendo loro di finanziare condizioni che la loro solvibilità di base non giustificherebbe. Il TPI è quindi uno strumento di politica monetaria che, in ultima analisi, ha conseguenze fiscali e rappresenta una forma implicita di responsabilità mutualizzata.

Repressione finanziaria: la tassa invisibile sul risparmio

Oltre alla mutualizzazione istituzionale del debito tramite NGEU e TPI, esiste un terzo meccanismo, più subdolo, attraverso il quale l'onere del debito viene di fatto trasferito ai creditori – principalmente ai risparmiatori – ovvero la repressione finanziaria. Questa pratica, deliberata o quantomeno accettata, consiste nel mantenere i tassi di interesse nominali al di sotto del tasso di inflazione, causando una perdita di valore reale dei titoli di Stato e dei depositi a risparmio.

Nell'eurozona, questo fenomeno è diventato strutturalmente normale tra il 2012 e il 2022 grazie alla politica dei tassi di interesse a zero della BCE. Le conseguenze sono ampiamente documentate: secondo i calcoli del Ministero delle Finanze tedesco, il solo bilancio federale tedesco ha risparmiato 162 miliardi di euro in pagamenti di interessi dall'inizio della crisi finanziaria del 2008 grazie alla politica dei bassi tassi di interesse della BCE – secondo i calcoli della Bundesbank, addirittura fino a 294 miliardi di euro. I risparmiatori tedeschi hanno perso circa 199 miliardi di euro di interessi netti nello stesso periodo, secondo i calcoli di DZ Bank. Entro il 2025, si stima che i risparmiatori tedeschi avranno perso 40 miliardi di euro all'anno a causa dei tassi di interesse inferiori al tasso di inflazione; nell'intera eurozona, le perdite corrispondenti ammontano a circa 115 miliardi di euro.

La direzione di questa repressione finanziaria non è casuale. In un'unione monetaria con tassi di risparmio strutturalmente differenti, essa colpisce principalmente i paesi e i gruppi di popolazione che detengono risparmi relativamente elevati sotto forma di depositi bancari – e questi sono in modo sproporzionato tedeschi e austriaci. I paesi con un elevato debito pubblico e tassi di risparmio privato relativamente bassi, d'altro canto, hanno beneficiato doppiamente: delle condizioni di rifinanziamento più favorevoli per lo Stato e del minore onere reale degli interessi. I tassi di interesse negativi della BCE si sono rivelati un vero e proprio meccanismo di redistribuzione tra Nord e Sud Europa: mentre le banche tedesche hanno registrato perdite nette superiori a un miliardo di euro a causa dei tassi di interesse negativi nel 2020, le banche italiane hanno conseguito un utile netto di 1,6 miliardi di euro.

Uno studio della Bundesbank del 2024 affronta la questione con rigore accademico, dimostrando che la repressione finanziaria può, in determinate circostanze, persino portare a un aumento netto del rapporto debito/PIL, poiché frena gli investimenti privati ​​e quindi indebolisce la crescita economica, su cui si basa il rapporto debito/PIL stesso. L'effetto di sollievo a breve termine per i bilanci pubblici sovraindebitati può pertanto rivelarsi controproducente nel lungo periodo: una constatazione che mette in discussione la logica degli approcci politici basati esclusivamente sulla gestione del debito.

Il sistema TARGET2: responsabilità occulte nelle transazioni di pagamento

Un altro meccanismo, spesso sottovalutato, di mutualizzazione implicita del debito si cela nel sistema tecnico di pagamento dell'Eurozona. Il sistema TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2) elabora tutti i pagamenti transfrontalieri tra le banche centrali dell'Eurozona. I saldi risultanti – crediti e passività delle banche centrali nazionali nei confronti della BCE – hanno raggiunto livelli storici negli ultimi anni.

La Bundesbank tedesca ha temporaneamente registrato crediti TARGET2 superiori a mille miliardi di euro. L'aumento di questi importi è in gran parte attribuibile ai programmi di acquisto di obbligazioni della BCE: quando la BCE acquista obbligazioni attraverso l'Eurosistema, il denaro della banca centrale spesso transita attraverso i conti della Bundesbank, aumentando così i suoi crediti nei confronti della BCE. Per la Germania, ciò significa che la Bundesbank è il maggiore creditore del sistema TARGET2, mentre le banche centrali di Spagna e Italia detengono le passività più elevate.

Questi saldi rappresenterebbero un rischio qualora un Paese con un saldo negativo dovesse uscire dall'unione monetaria: rimarrebbe quindi un credito da parte della BCE nei confronti della banca centrale in questione e, se tale credito non potesse essere interamente saldato, la BCE dovrebbe registrare una perdita, che verrebbe distribuita proporzionalmente in base alla chiave di ripartizione dei capitali. Questo scenario non è teorico, ma rappresenta il sistema nervoso istituzionale e di politica monetaria dell'eurozona e riflette, in forma sintetica, il problema fondamentale della fiducia: la stabilità del sistema dipende dal fatto che nessun Paese esca dall'unione.

La nostra competenza nell'UE e in Germania nello sviluppo aziendale, nelle vendite e nel marketing - Immagine: Xpert.Digital

Aree di interesse del settore: B2B, digitalizzazione (dall'intelligenza artificiale alla realtà aumentata), ingegneria meccanica, logistica, energie rinnovabili e industria

Maggiori informazioni qui:

• Centro di affari esperti

Un hub tematico che offre spunti e competenze:

• Piattaforma di conoscenza che copre le economie globali e regionali, l'innovazione e le tendenze specifiche del settore
• Una raccolta di analisi, approfondimenti e informazioni di base sui nostri principali settori di interesse
• Un luogo di competenza e informazione sugli sviluppi attuali nel mondo degli affari e della tecnologia
• Un punto di riferimento per le aziende che cercano informazioni su mercati, digitalizzazione e innovazioni del settore

Il dilemma strutturale della Francia: un'economia basata sul credito

La Francia è un esempio emblematico del dilemma dei paesi dell'Eurozona fortemente indebitati. Nessun altro membro dell'UE presenta livelli di debito pubblico così elevati in termini assoluti: oltre 3.300 miliardi di euro alla fine del 2024 e 3.460 miliardi di euro nel terzo trimestre del 2025. Solo sotto la presidenza Macron, il debito pubblico è aumentato di circa 1.000 miliardi di euro dal 2017. In soli vent'anni, il debito pubblico francese è triplicato.

Ciò che rende questi dati particolarmente preoccupanti è la mancanza di un meccanismo correttivo nei periodi di crescita. Mentre la Germania ha gradualmente ridotto il suo rapporto debito/PIL da oltre l'80% a meno del 70% dopo la crisi finanziaria, la Francia è rimasta a livelli elevati. La differenza non risiede nell'assenza di fasi di crescita, bensì nelle dinamiche strutturali di spesa di un sistema di welfare che assorbe circa il 57% del PIL in spesa pubblica – il tasso più alto tra tutte le principali economie dell'Eurozona. La Francia deve ora sostenere pagamenti annuali di interessi per circa 67 miliardi di euro, denaro che non viene poi utilizzato per altre funzioni pubbliche.

La dimensione politica aggrava il problema. Ogni volta che si parla di misure di austerità, sia i partiti di sinistra che quelli di destra in Francia mobilitano veementemente la loro opposizione. Nonostante tutti gli annunci, il deficit del 5,8% del PIL nel 2024 e del 5,1% nel 2025 è rimasto ben al di sopra del limite imposto dall'UE. Il percorso di bilancio a cui Parigi si è impegnata di fronte alla Commissione europea – ridurre il deficit al 3% entro il 2029 – è considerato irrealistico dagli economisti se la crescita economica ristagna e l'instabilità politica persiste. Questo percorso si basa su una combinazione politicamente irrealizzabile di tagli alla spesa e aumenti delle tasse.

Il Centro per la politica europea (CEP) ha individuato fin da subito la divergenza nei rapporti debito/PIL tra Germania e Francia come un rischio sistemico per l'eurozona. Quando le due maggiori economie dell'unione monetaria partono da basi fiscali strutturalmente diverse, inevitabilmente perseguono obiettivi di politica economica differenti, ad esempio per quanto riguarda il rigore con cui applicare le regole fiscali dell'UE, l'opportunità di emettere nuovo debito comune o l'orientamento della politica monetaria della BCE.

La riforma del Patto di stabilità: la flessibilità come rischio sistemico

La riforma del Patto di stabilità e crescita, entrata in vigore il 30 aprile 2024, rappresenta un punto di svolta cruciale nella storia dell'architettura del debito europeo. Sulla carta, la riforma mirava a rafforzare la disciplina di bilancio, consentendo al contempo una maggiore flessibilità per gli investimenti e la crescita. In pratica, significa principalmente una cosa: le scadenze per gli Stati più indebitati sono state prorogate, i requisiti sono stati individualizzati e il carattere vincolante delle sanzioni ulteriormente indebolito.

L'elemento centrale delle nuove regole è l'adattamento dei percorsi di consolidamento a livello nazionale: anziché requisiti uniformi per tutti, vengono ora concordati piani pluriennali individuali, basati sulle rispettive circostanze economiche. Questo può sembrare ragionevole, ma nasconde un problema fondamentale: più le regole sono individualizzate, più debole è il loro effetto disciplinare. I Paesi con un forte potere negoziale e influenza politica, come la Francia, possono di fatto negoziare condizioni che concedono loro più tempo e margine di manovra. Il risultato non è maggiore equità, ma maggiore discrezionalità.

Nonostante le croniche violazioni delle regole da parte della Francia, la Commissione europea ha ripetutamente chiuso un occhio, in parte per timore di alimentare le forze populiste, come criticano esperti come Heinemann. Questa deferenza politica è il vero problema sistemico: un insieme di regole che si applica solo in misura limitata alle grandi economie perde credibilità. E senza credibilità, non può assolvere al suo scopo, ovvero salvaguardare la stabilità dei prezzi e la solidità fiscale nell'eurozona.

La Germania tra condivisione degli oneri e politica degli interessi

Il ruolo della Germania in questo sistema è più contraddittorio di quanto spesso venga dipinto nel dibattito pubblico. Da un lato, la Germania è il maggiore contributore netto al bilancio dell'UE: nel 2024, i pagamenti tedeschi all'UE hanno superato quelli dell'UE di 13,1 miliardi di euro. Con 157 euro pro capite, la Germania è al primo posto tra gli Stati membri dell'UE per pagamenti netti pro capite. Dall'altro lato, la Germania stessa ha beneficiato considerevolmente dei bassi tassi di interesse della BCE: secondo i calcoli del Ministero federale delle Finanze, il bilancio federale tedesco ha risparmiato almeno 162 miliardi di euro in interessi passivi dal 2008 grazie a questa politica di bassi tassi di interesse.

Questa duplice posizione rende la posizione della Germania nel dibattito europeo sul bilancio strutturalmente ambivalente. La retorica politica della disciplina fiscale e delle regole di Maastricht risulta più credibile quando il livello del debito nazionale rimane relativamente basso. Allo stesso tempo, la Germania è stata a lungo uno dei maggiori beneficiari della politica della BCE che ha permesso ad altri paesi di finanziare i propri deficit a basso costo. L'indignazione pubblica per l'eccessivo indebitamento dei paesi del Sud Europa a volte trascura il fatto che il contesto di politica monetaria che ha reso possibile questo debito ha anche alleggerito significativamente il carico sul bilancio nazionale tedesco.

A ciò si aggiunge il dilemma TARGET2. La Bundesbank detiene i crediti più ingenti del sistema, crediti che, nell'ipotetica eventualità di un'uscita dall'euro di un paese fortemente indebitato, comporterebbero perdite potenziali considerevoli. La Germania è quindi sia il maggiore contributore netto al bilancio dell'UE, sia, di fatto, il maggiore creditore implicito nel sistema di pagamento dell'eurozona. Questo duplice ruolo è una conseguenza della sua forza economica, che pone la Germania al centro di una rete di passività creata in gran parte senza il suo esplicito consenso.

L'unione di responsabilità implicita: ciò che ufficialmente non esiste, ma che di fatto si rivela efficace nella pratica

Il paradosso dell'Eurozona si può riassumere in una frase: ufficialmente non esiste un'unione del debito, ma di fatto funziona come tale. La combinazione di obbligazioni NGEU, programmi di acquisto della BCE (APP e PEPP), il meccanismo di salvaguardia TPI, i saldi TARGET2 e la politica del "faremo tutto il necessario" della BCE ha creato un'architettura di responsabilità reciproca implicita che, nei suoi effetti, si avvicina a un'unione del debito formale, pur senza possederne la legittimità democratica e la trasparenza giuridica.

La differenza cruciale rispetto agli Eurobond espliciti non risiede nella condivisione del rischio, bensì nella visibilità. Gli Eurobond espliciti verrebbero discussi nei parlamenti nazionali, esaminati dalle corti costituzionali e legittimati attraverso processi democratici. L'unione del debito implicita, al contrario, è nata da misure tecniche della BCE, da costrutti istituzionali e giuridici della Commissione europea e da decisioni politiche prese in momenti di crisi, quando la retorica del "non c'è alternativa" ha prevalso sulle obiezioni democratiche.

Il programma di acquisto di attività (APP) e il programma di acquisto di emergenza pandemica (PEPP) della BCE hanno raggiunto insieme volumi di diverse migliaia di miliardi di euro. Sebbene la BCE abbia annunciato l'intenzione di ridurre a zero questi portafogli, l'effetto strutturale dei paesi fortemente indebitati che per anni hanno beneficiato di spread artificialmente compressi è irreversibile. Le montagne di debito pubblico accumulate durante questo periodo rimangono.

Chi paga, chi vince: la logica distributiva dell'unione silenziosa dei trasferimenti

La questione di chi beneficia della mutualizzazione implicita del debito e chi ne paga il prezzo può essere affrontata a diversi livelli. A livello degli Stati membri, i vincitori sono quelli con un debito pubblico strutturalmente elevato, finanze pubbliche instabili e accesso limitato ai mercati dei capitali a tassi di interesse di mercato: Italia, Francia, Spagna e, a volte, Grecia. Questi paesi hanno ottenuto condizioni di finanziamento attraverso i programmi di acquisto di attività della BCE che non rispecchiavano il loro effettivo profilo di rischio. A livello dei contribuenti netti, la Germania è il maggiore perdente strutturale, misurato in base ai contributi di bilancio, ai crediti TARGET2 e al rischio di passività implicito.

A livello familiare, il quadro cambia: i risparmiatori tedeschi pagano costi superiori alla media per la politica dei bassi tassi di interesse perché, rispetto agli altri europei, depositano una somma sproporzionatamente elevata in conti bancari. Allo stesso tempo, anche i proprietari di immobili e gli investitori azionari tedeschi beneficiano dell'inflazione dei prezzi degli asset indotta dalla BCE. Pertanto, la repressione finanziaria non colpisce tutti i tedeschi allo stesso modo: si tratta principalmente di una redistribuzione della ricchezza dai risparmiatori sensibili ai tassi di interesse ai detentori di beni materiali e agli Stati fortemente indebitati.

Il vero vincitore a livello sistemico, tuttavia, non è un singolo Paese, bensì il principio stesso dell'integrazione progressiva. Ogni crisi ha creato nuove dipendenze, nuovi meccanismi di solidarietà e nuovi bacini di responsabilità, rendendo sempre più improbabile, sia politicamente che economicamente, un ritorno alla sovranità monetaria nazionale. La mutualizzazione del debito non è quindi un fine a sé stessa, ma un metodo: serve a preservare la moneta unica e, di conseguenza, la continuità del progetto di integrazione europea.

Il problema centrale irrisolto: stabilità senza disciplina

La tensione fondamentale all'interno dell'Eurozona non è nuova, ma è più acuta che mai: un'unione monetaria senza un'unione fiscale può rimanere stabile nel lungo periodo solo se tutti i membri mantengono volontariamente la disciplina fiscale. Finché i singoli membri sanno di poter contare sulla protezione della BCE e, se necessario, di strumenti comuni, gli incentivi al consolidamento volontario sono deboli. Questo problema centrale – noto in economia come "azzardo morale" – non è stato risolto da nessuna delle riforme istituzionali attuate finora.

In teoria, la risposta a questo dilemma può andare in due direzioni: o si rendono espliciti i rapporti di responsabilità impliciti, li si legittima democraticamente e li si integra con una reale capacità fiscale, il che equivarrebbe a una completa unione fiscale e politica; oppure si istituiscono meccanismi sanzionatori realmente efficaci, che funzionino anche per i paesi di grandi dimensioni e correggano automaticamente gli squilibri fiscali senza permettere che la discrezionalità politica mini le regole. Entrambe le strade richiedono una volontà politica che attualmente non è evidente nei discorsi nazionali dei membri dell'eurozona.

Ciò che rimane è ciò che ha caratterizzato l'Eurozona fin dalla sua nascita: un sistema che, in tempi di crisi, opta sempre per un'escalation tecnica e istituzionale senza successivamente sviluppare il necessario quadro democratico e giuridico. L'unione del debito implicita esiste. Tuttavia, il suo riconoscimento esplicito è il tabù politico che tiene unita l'Eurozona e, al tempo stesso, ne rappresenta la vulnerabilità più profonda.

Scenari per l'eurozona: tra rafforzamento e perdita di fiducia

La sostenibilità dell'attuale assetto dipende in ultima analisi da due variabili: la fiducia dei mercati dei capitali e la coesione politica degli Stati membri. Entrambe sono attualmente sotto pressione. Gli spread dei tassi d'interesse tra i titoli di Stato francesi e i Bund tedeschi hanno raggiunto livelli che non si vedevano da 16 anni. L'instabilità politica a Parigi – con governi di minoranza, voti di fiducia e controversie di bilancio irrisolte – sta innervosendo i mercati.

Il problema strutturale non è tanto la crisi acuta di liquidità quanto la questione della solvibilità a lungo termine. La Francia si è impegnata a ridurre il deficit al 3% entro il 2029, un percorso che richiede tagli significativi alla spesa, per i quali non esiste una maggioranza nell'attuale panorama politico. Qualora questo obiettivo non venisse raggiunto, la Commissione europea e il Consiglio direttivo della BCE si troverebbero di fronte a una scelta ben nota: indebolire le regole o rischiare la destabilizzazione politica di una delle maggiori economie dell'Unione.

Il problema di fiducia dell'eurozona è dunque strutturale: l'unione monetaria si fonda sull'aspettativa che i suoi membri si comportino in conformità alle regole e sulla tacita aspettativa che le garanzie istituzionali intervengano qualora tale aspettativa venga disattesa. Finché entrambe le aspettative sono contemporaneamente ancorate al mercato, il sistema è stabile. Tuttavia, se una di queste aspettative viene scossa – ad esempio, da una grave controversia legale sul TPI, da una crisi politica in Francia o da un'altra recessione globale – l'unione del debito implicita può trasformarsi molto rapidamente in una crisi esplicita.

La storia dell'eurozona è la storia dell'innovazione istituzionale attraverso la gestione delle crisi. Ciò che manca è un dibattito pubblico onesto su quale modello l'eurozona voglia effettivamente essere: un'ancora di stabilità con regole reali, un'unione politica con una solidarietà autentica, oppure un altro decennio di tentativi improvvisati e poco costruttivi a spese di chi risparmia senza trarne beneficio.