Buona idea? Intelligenza artificiale a credito: la trasformazione del settore tecnologico attraverso un indebitamento massiccio – Immagine: Xpert.Digital
Un circolo vizioso: perché i giganti della tecnologia si prestano denaro a vicenda per finanziare l'intelligenza artificiale e la scommessa azzardata di Meta sconvolge Wall Street
Il boom dell'IA a credito: come i giganti della tecnologia si assumono un rischio da mille miliardi di dollari e l'astuto gioco di Nvidia: come una società trae profitto dalla frenesia del debito per l'IA di un'altra
Una corsa senza precedenti per il dominio nell'intelligenza artificiale ha travolto l'industria tecnologica. Colossi come Meta, Microsoft, Google e Amazon stanno investendo somme che prima sembravano inimmaginabili per creare le infrastrutture per la prossima rivoluzione tecnologica. Ma dietro le abbaglianti promesse di superintelligenza e crescita illimitata si cela una nuova, rischiosa realtà: l'intero settore sta finanziando il proprio futuro con il credito. Si tratta di una scommessa colossale, alimentata da una montagna di debiti di proporzioni storiche, che sta scuotendo le fondamenta del settore e potenzialmente la stabilità dei mercati finanziari.
La trasformazione è radicale: gli investimenti tradizionali, finanziati dagli utili operativi, vengono sostituiti da un aggressivo ricorso al debito. In soli due mesi del 2025, 75 miliardi di dollari di nuovi prestiti sono affluiti nelle aziende tecnologiche focalizzate sull'intelligenza artificiale, più del doppio della media annua precedente. Il dilemma centrale: la spesa per data center e chip sta esplodendo, mentre i ricavi che ne derivano sono in calo. Il divario tra l'ottimismo tecnologico degli amministratori delegati e la realtà economica si sta ampliando e sta diventando la nuova normalità.
Ma il vero pericolo si cela ben più in profondità dei bilanci aziendali. Un mercato opaco di prestiti privati sta crescendo in segreto, finanziando una parte significativa del boom al di fuori del controllo pubblico. Allo stesso tempo, stanno emergendo inquietanti modelli di finanziamento circolare, in cui aziende come Nvidia e OpenAI si prestano denaro a vicenda per acquistare i propri prodotti: un fragile castello di carte che reggerà solo finché i prezzi delle azioni continueranno a salire. I parallelismi con la bolla delle dot-com si fanno sempre più evidenti e innegabili.
Questo articolo analizza le diverse strategie dei giganti della tecnologia – dall'audace investimento a tutto campo di Meta alla posizione più solida di Microsoft – svelando chi muove i fili dietro le quinte ed esaminando i rischi sistemici derivanti da questa corsa al debito. Si tratta di un investimento necessario per un futuro rivoluzionario o della più grande bolla speculativa dei nostri tempi?
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Perché le scommesse da miliardi di dollari senza rendimenti garantiti stanno diventando la nuova norma
Il settore tecnologico sta attraversando una trasformazione finanziaria senza precedenti. Aziende come Meta, Microsoft, Google e Amazon hanno abbandonato i loro tradizionali modelli di finanziamento basati sui fondamentali e si stanno rivolgendo massicciamente al mercato del debito. Questo sviluppo non solo segna una ripresa ciclica, ma segnala anche profondi cambiamenti strutturali nel modo in cui le aziende più preziose al mondo finanziano il loro futuro. La portata è già impressionante: solo tra settembre e ottobre 2025, le aziende tecnologiche focalizzate sull'intelligenza artificiale hanno emesso 75 miliardi di dollari di debito investment grade, più del doppio del valore medio annuo del settore, pari a 32 miliardi di dollari tra il 2015 e il 2024.
Questi dati mettono in luce un dilemma fondamentale del nostro tempo: gli investimenti nelle infrastrutture per l'intelligenza artificiale crescono più rapidamente dei ricavi che generano. L'ottimismo tecnologico si scontra frontalmente con la realtà economica. OpenAI, ad esempio, ha annunciato piani di investimento per un totale di 1.400 miliardi di dollari, accumulando al contempo miliardi di dollari di ordini in sospeso. Questa discrepanza tra spese e ricavi non è patologica o assurda nelle sue circostanze eccezionali, ma sta piuttosto diventando la nuova normalità nel settore tecnologico leader.
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Meta: L'esempio principale del paradigma del finanziamento tramite debito
Meta Platforms incarna la nuova logica di finanziamento dell'era dell'IA come nessun'altra azienda. Nell'autunno del 2025, la società di proprietà di Facebook ha annunciato l'emissione di nuove obbligazioni per un valore di 30 miliardi di dollari, la più grande nella sua storia aziendale. La struttura di questo pacchetto obbligazionario si articola in sei tranche con scadenze che vanno dai cinque ai quarant'anni, sottolineando la natura fondamentalmente orientata al futuro di questa strategia di finanziamento. Allo stesso tempo, Meta prevede di investire tra i 70 e i 72 miliardi di dollari in spese in conto capitale solo per il 2025. Per l'anno successivo, la società ha annunciato l'intenzione di aumentare questa cifra fino al 24%. Ciò equivale a un investimento totale implicito fino a 90 miliardi di dollari all'anno.
La struttura finanziaria di Meta rivela un modello innovativo ma al contempo discutibile. L'azienda ha raccolto 27 miliardi di dollari da finanziatori privati come PIMCO, Blue Owl Capital e Apollo Global Management. Questi accordi rientrano nel segmento in crescita delle cosiddette soluzioni di credito privato. Il vantaggio di questa struttura risiede nella sua architettura contabile: il debito non è interamente riportato nel bilancio pubblico dell'azienda, ma viene parzialmente contabilizzato fuori bilancio attraverso complesse strutture. Ciò consente a Meta di mobilitare ingenti capitali senza dover esplicitare completamente l'onere finanziario nei propri bilanci.
Mark Zuckerberg, CEO di Meta, giustifica questa aggressiva strategia di investimento sostenendo che l'azienda deve compiere il salto verso la superintelligenza artificiale e, di conseguenza, costruire l'infrastruttura necessaria. Questa argomentazione contiene una promessa fondamentale: che gli investimenti odierni genereranno i modelli di business enormemente redditizi di domani. Wall Street ha inizialmente reagito con scetticismo a questo annuncio. Il prezzo delle azioni di Meta è crollato fino al 13,5% e l'azienda ha temporaneamente perso oltre 220 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato. Questa reazione illustra il dilemma centrale tra l'ottimismo del management e l'incertezza degli investitori.
La redditività dei precedenti investimenti di Meta nell'IA rimane incerta. Sebbene Meta vanti solidi flussi di cassa operativi con un margine di profitto netto superiore al 30%, il ritorno sui suoi specifici investimenti in infrastrutture di IA è sconosciuto. Gli analisti di Bernstein avvertono che il periodo di grazia concesso a Meta per dimostrare progressi nell'IA al di fuori del suo core business sta per terminare. L'azienda ha effettuato ingenti investimenti e impiegato notevoli risorse umane, ma ora deve ottenere risultati.
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Microsoft: il solido capitalista nella corsa agli armamenti dell'IA
Microsoft rappresenta l'antitesi della scommessa aggressiva di Meta. Sebbene anche l'azienda investa somme ingenti, finanzia questi investimenti con un bilancio significativamente più solido. Nel primo trimestre dell'anno fiscale 2026, Microsoft ha speso la cifra record di 34,9 miliardi di dollari in investimenti, circa il 75% in più rispetto allo stesso trimestre dell'anno precedente. Ciò equivale a un tasso di investimento annuo di ben oltre 130 miliardi di dollari. Gran parte di questi fondi è stata destinata all'espansione della sua infrastruttura cloud Azure e a partnership come quella con OpenAI.
Il bilancio di Microsoft è impressionante. L'azienda vanta un utile netto di 102 miliardi di dollari nell'ultimo esercizio fiscale e un patrimonio netto di 363 miliardi di dollari. L'indebitamento netto si attesta a soli 18 miliardi di dollari, una cifra praticamente irrisoria per un'azienda di queste dimensioni. I margini operativi netti si mantengono costantemente tra il 35 e il 37%. Ciò significa che Microsoft è in grado di finanziare la maggior parte dei suoi investimenti in infrastrutture di intelligenza artificiale con i flussi di cassa operativi, senza dover ricorrere a finanziamenti esterni tramite debito. Nonostante ciò, Microsoft ha quasi triplicato le proprie passività derivanti dai contratti di leasing finanziario, una forma di debito ampiamente associata ai data center, tra il 2023 e il 2024, portandole a 46 miliardi di dollari.
La strategia di Microsoft è quella di agire rapidamente ma con prudenza finanziaria. L'azienda ha recentemente aderito a un consorzio di investitori per acquisire 50 data center negli Stati Uniti e in America Latina per un totale di 40 miliardi di dollari. Ciò dimostra che Microsoft non si affida principalmente al finanziamento tramite debito a breve termine, ma è in grado di crescere attraverso diversi canali, come prestiti sindacati e capitale di rischio. Microsoft ha anche investito precocemente in OpenAI, concedendole in locazione l'infrastruttura Azure. Questo accordo si è rivelato estremamente redditizio per Microsoft, poiché OpenAI affitta la potenza di calcolo di Microsoft per i suoi modelli di intelligenza artificiale, diventando così una delle principali fonti di reddito dell'azienda.
Google e Alphabet: cifre di crescita impressionanti a fronte di un maggiore fabbisogno di finanziamenti
Alphabet, la società madre di Google, presenta un quadro più positivo rispetto a Meta sotto molti aspetti. L'azienda ha raggiunto per la prima volta un fatturato superiore ai 100 miliardi di dollari nel terzo trimestre del 2025, nello specifico 102,3 miliardi di dollari, con un incremento del 33%. L'amministratore delegato Sundar Pichai ha identificato l'intelligenza artificiale come il principale motore di crescita e ha annunciato l'intenzione di incrementare gli investimenti per il 2025 fino a 93 miliardi di dollari. Si tratta di un aumento rispetto alla precedente previsione di 85 miliardi di dollari. La maggior parte di questi investimenti sarà destinata all'espansione dei data center e delle infrastrutture per l'IA.
Circa il 60% delle spese in conto capitale di Google è destinato a GPU e server, mentre circa il 40% è impiegato in strumenti e apparecchiature per i data center. Google ha annunciato un progetto da 15 miliardi di dollari per un data center in India, il più grande al di fuori degli Stati Uniti, a sottolineare l'espansione globale della sua infrastruttura di intelligenza artificiale. Il mercato azionario ha reagito in modo molto più positivo all'annuncio di maggiori investimenti da parte di Alphabet rispetto a quello di Meta, dato il comprovato track record di Google nella monetizzazione dei suoi prodotti di intelligenza artificiale. Il business della ricerca di Google ha beneficiato dell'integrazione dell'intelligenza artificiale e l'azienda ha già dimostrato una crescita documentata dei ricavi.
A differenza di Meta, Alphabet è stata più cauta con il finanziamento tramite debito. La società ha emesso obbligazioni per la prima volta dal 2020 nell'aprile 2025, ma nel complesso il suo rapporto debito/capitale proprio è significativamente meno aggressivo. Questo perché Google ha enormi flussi di cassa operativi. I suoi modelli di business consolidati nella pubblicità e nelle infrastrutture cloud sono considerevolmente più redditizi di quelli di Meta, la cui applicazione principale, Facebook, è in fase di rilancio dopo anni di stagnazione.
Amazon: il gigante silenzioso delle infrastrutture per l'intelligenza artificiale
Amazon viene spesso trascurata nelle discussioni sul boom del finanziamento tramite debito, nonostante l'azienda effettui alcuni degli investimenti più ingenti a livello mondiale. L'amministratore delegato Andy Jassy ha alzato le previsioni di investimento per il 2025 a 125 miliardi di dollari, sottolineando che Amazon ha aggiunto 3,8 gigawatt di capacità di data center solo negli ultimi dodici mesi. Queste cifre sono sbalorditive. Per fare un confronto, Microsoft investe circa 34,9 miliardi di dollari a trimestre e Meta circa 18-20 miliardi di dollari. Il tasso di investimento di Amazon, pari a 125 miliardi di dollari all'anno, è quindi di gran lunga superiore a quello della maggior parte dei suoi concorrenti.
La strategia di Amazon è decisamente più diversificata. L'azienda non si limita a perseguire un programma di infrastrutture per l'intelligenza artificiale, ma investe anche nel cloud computing tramite AWS, nell'automazione della logistica, nello sviluppo di chip proprietari come Trainium2 e in partnership come quella con la startup di intelligenza artificiale Anthropic. Amazon ha acquisito una partecipazione in Anthropic e ha generato un contributo straordinario agli utili di 9,5 miliardi di dollari solo nell'ultimo trimestre grazie a questo investimento.
A differenza di Meta e OpenAI, Amazon ha un modello di business diversificato con una redditività consolidata. Le divisioni e-commerce, cloud e pubblicità dell'azienda sono già altamente redditizie. Il fatturato netto è cresciuto di circa l'11% raggiungendo i 158,9 miliardi di dollari, mentre l'utile è aumentato di quasi il 39% arrivando a poco più di 21 miliardi di dollari. Ciò significa che Amazon può finanziare i suoi investimenti nell'IA con un solido flusso di cassa senza dover ricorrere a strategie aggressive sul mercato del debito.
La strategia di finanziamento di Amazon trae vantaggio da una partnership strategica con OpenAI. L'azienda ha siglato un accordo con OpenAI del valore di circa 38 miliardi di dollari, garantendo a quest'ultima l'accesso all'infrastruttura AWS, che comprende centinaia di migliaia di GPU Nvidia e server EC2 Ultra. Si tratta di un classico rapporto cliente-fornitore, che assicura ad Amazon l'utilizzo dei suoi data center, fornendo al contempo a OpenAI capacità di calcolo a breve termine.
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Oracle: da re dei database a protagonista delle infrastrutture di intelligenza artificiale
Oracle presenta un caso affascinante. L'azienda, a lungo nota come una solida e affidabile società di software, è improvvisamente diventata un attore aggressivo nella corsa alle infrastrutture per l'intelligenza artificiale. La spiegazione risiede nella partnership strategica con OpenAI e il gruppo giapponese SoftBank per il cosiddetto progetto Stargate. Questo mega-progetto prevede la costruzione di data center con una capacità totale di dieci gigawatt per un costo stimato di 500 miliardi di dollari.
Oracle ha ottenuto un finanziamento di 38 miliardi di dollari da un consorzio bancario guidato da JPMorgan Chase e Mitsubishi UFJ. Si tratta del più grande finanziamento mai ottenuto per infrastrutture di intelligenza artificiale. La struttura di questo finanziamento illustra la complessità delle moderne operazioni infrastrutturali: i 38 miliardi di dollari sono suddivisi in due linee di credito senior garantite. Un pacchetto da 23,25 miliardi di dollari finanzia un data center in Texas, mentre una linea di credito da 14,75 miliardi di dollari supporta un progetto nel Wisconsin. Le scadenze sono di quattro anni e i tassi di interesse sono circa 2,5 punti percentuali superiori ai tassi di riferimento.
Vantage Data Centers Development è responsabile della costruzione e della gestione di entrambe le strutture. Questa struttura rivela uno schema affascinante: Oracle non è tanto l'operatore effettivo dei data center, quanto piuttosto un utente e un cliente dell'infrastruttura. In base all'accordo Stargate, l'azienda si impegna a versare a OpenAI 300 miliardi di dollari nei prossimi cinque anni per l'utilizzo di questa potenza di calcolo. Oracle diventa quindi il finanziatore di un'infrastruttura che sarà utilizzata principalmente da un'altra azienda. I chip per questi data center, a loro volta, vengono acquistati da Nvidia.
La strategia di Oracle rivela un profondo problema strutturale: l'azienda si è caricata di un enorme rischio di concentrazione, poiché due terzi di tutti i ricavi futuri di Oracle dipendono da un solo cliente, ovvero OpenAI. Si tratta di una caratteristica di concentrazione estrema che comporta rischi significativi.
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Nvidia fa fortuna: come i chip diventano un motore di finanziamento
Nvidia: il vero vincitore del boom dei finanziamenti
Mentre aziende come Meta, Google e Amazon si affannano per ottenere finanziamenti tramite debito per i loro data center, Nvidia si trova in una posizione ben più agiata. Il produttore di chip, la cui tecnologia GPU è fondamentale per tutti gli investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale, è diventato il vero finanziatore del boom dell'IA. Nvidia ha annunciato l'intenzione di investire fino a 100 miliardi di dollari in OpenAI. Non si tratta di un investimento ordinario, bensì di un'astuta operazione finanziaria che persegue molteplici obiettivi.
La struttura dell'accordo tra Nvidia e OpenAI rivela la circolarità del finanziamento dell'IA moderna: il denaro di Nvidia viene utilizzato per costruire nuovi data center, che vengono poi equipaggiati con i chip di Nvidia. Secondo il produttore di chip, i chip di Nvidia rappresentano dal 60 al 70% del costo totale di un nuovo data center. Il calcolo pratico è il seguente: se OpenAI vuole costruire un gigawatt di potenza di calcolo, ha bisogno di chip per un valore di circa 35 miliardi di dollari. Nvidia contribuisce con circa dieci miliardi di dollari in capitale azionario per ogni gigawatt aggiuntivo di potenza di calcolo. Ciò significa che OpenAI deve pagare in contanti poco meno di tre quarti dei suoi chip e riceve il resto in cambio di quote azionarie. Nvidia, a sua volta, finanzia direttamente la domanda dei propri chip con questo investimento.
Questo accordo è al tempo stesso ingegnoso e problematico. Garantisce a Nvidia volumi di vendita esponenziali, rafforzando al contempo la rete di debiti di OpenAI, Oracle e altri operatori del settore. Nvidia ha inoltre acquisito una partecipazione del sette percento in CoreWeave, un altro fornitore di servizi cloud specializzato in intelligenza artificiale. È interessante notare che Nvidia si è impegnata ad acquistare qualsiasi capacità in eccesso che CoreWeave non sarà in grado di immettere sul mercato entro il 2032. Si tratta, di fatto, di un assegno in bianco per i suoi clienti. Nvidia ha anche investito cinque miliardi di dollari in Intel e sta sviluppando congiuntamente nuovi chip con il suo principale rivale.
Nel 2025, il titolo Nvidia è cresciuto di circa il 54%, avviandosi a registrare il suo miglior rally annuale dal 1999. Questo riflette la posizione di Nvidia come vero beneficiario del boom dell'intelligenza artificiale. Mentre altre aziende si indebitano per acquistare chip, Nvidia sta acquisendo partecipazioni azionarie e strategiche nelle aziende di intelligenza artificiale più preziose al mondo.
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Il segmento del credito privato: il punto cieco della stabilità finanziaria
Un aspetto spesso trascurato dell'ondata di finanziamenti per l'IA è la rapida crescita del cosiddetto mercato del credito privato. Questo segmento in rapida espansione di prestiti privati, erogati da società di investimento, fondi pensione e altri soggetti non bancari, sta finanziando sempre più i data center dedicati all'IA, secondo UBS. UBS stima che i prestiti privati legati all'IA potrebbero quasi raddoppiare nei dodici mesi che precedono l'inizio del 2025.
Il problema risiede nella mancanza di trasparenza e liquidità di questi strumenti. Sebbene i prestiti privati offrano maggiore flessibilità in termini di condizioni contrattuali rispetto ai prestiti bancari tradizionali, sono difficili da negoziare in periodi di crisi. Potrebbero quindi causare ulteriore stress nei mercati finanziari qualora la situazione economica dovesse peggiorare. Morgan Stanley stima che i mercati del credito privato potrebbero fornire oltre la metà dei 1.500 miliardi di dollari necessari per espandere i data center entro il 2028.
Meta è un esempio lampante di questa evoluzione. L'azienda ha raccolto tra i 27 e i 29 miliardi di dollari in capitale privato da società come PIMCO, Blue Owl Capital e Apollo Global Management. Queste operazioni consentono a Meta di raccogliere miliardi senza dover contabilizzare l'intero importo nel bilancio. Le complesse strutture permettono di ridurre, tecnicamente parlando, il debito in bilancio, pur in presenza di un effettivo aumento del debito a livello economico.
Obbligazioni spazzatura e l'ascesa del debito speculativo
Un altro aspetto rilevante è la crescita delle obbligazioni a basso rating nel settore dell'IA. Secondo Bank of America, l'emissione delle cosiddette obbligazioni spazzatura da parte di aziende legate all'IA è aumentata significativamente. Queste obbligazioni hanno rating creditizi inferiori al livello investment grade e offrono rendimenti più elevati, ma sono associate a un rischio di default corrispondentemente maggiore. Il segnale è chiaro: il boom dei finanziamenti per l'IA sta attirando anche investitori più speculativi che cercano rendimenti più elevati e sono quindi disposti ad accettare rischi proporzionalmente maggiori.
L'analisi di JP Morgan mostra che le aziende legate all'intelligenza artificiale rappresentano ormai il 14% dell'indice investment grade, superando le banche statunitensi come settore dominante. Ciò evidenzia la preoccupante concentrazione di rischi sistemici nel settore dell'IA. Un crollo delle valutazioni o della redditività delle aziende di IA avrebbe quindi un impatto diretto su ampie porzioni del mercato del credito.
Il divario di finanziamento e l'illusione della disponibilità
Secondo Morgan Stanley, nei prossimi tre anni si potrebbe verificare un deficit di finanziamento di 1.500 miliardi di dollari per l'espansione delle infrastrutture di intelligenza artificiale. Si tratta di una cifra sbalorditiva. Per fare un confronto, il prodotto interno lordo della Germania si aggira intorno ai 4.000 miliardi di euro, ovvero 4.300 miliardi di dollari. L'importo necessario per le infrastrutture di intelligenza artificiale è quindi pari a circa un terzo del PIL tedesco, concentrato in tre anni. Lo studio di Bain stima che entro il 2030 la spesa annuale per investimenti raggiungerà i 500 miliardi di dollari per soddisfare le esigenze di calcolo dell'industria.
Resta da vedere se questi fondi saranno effettivamente disponibili. Mentre le banche tradizionali si mostrano sempre più caute, i settori del private equity e del credito privato stanno intervenendo. Tuttavia, ciò solleva preoccupazioni in termini di liquidità e aumenta la vulnerabilità del sistema agli shock. Se l'euforia speculativa dovesse attenuarsi o se si verificassero perdite iniziali in questo settore, i finanziatori potrebbero rapidamente tornare a valutazioni più razionali.
Il dilemma della redditività: dove sono i ricavi?
Il dilemma centrale dell'intera ondata di finanziamenti per l'IA rimane la redditività. Mentre gli investimenti sono misurati e spettacolari, i ricavi derivanti dall'IA sono molto meno documentati. OpenAI, la startup di IA di maggior valore, ha guadagnato circa 13 miliardi di dollari nel 2024, ma in seguito ha subito perdite significative. Queste cifre contrastano nettamente con gli investimenti infrastrutturali previsti, pari a cento miliardi di dollari o più.
Google e Microsoft hanno già ottenuto i primi successi nella monetizzazione dell'intelligenza artificiale. Google ha integrato le sue capacità di IA nella funzione di ricerca, migliorando così l'efficienza del business pubblicitario. Microsoft vende funzionalità di IA tramite la sua offerta cloud Azure e i prodotti Copilot. Meta, d'altro canto, non ha ancora definito percorsi di redditività chiari per la sua infrastruttura di IA.
Il problema risiede nel classico squilibrio tra investimenti e ammortamento. I data center e i chip hanno cicli di vita relativamente brevi. Una GPU di questa generazione può diventare obsoleta in tre o quattro anni se le innovazioni tecnologiche si susseguono più rapidamente. Ciò significa che gli investimenti con orizzonti di ammortamento brevi devono essere finanziati, soprattutto quando si prevedono rendimenti sul capitale proprio superiori al 15-20%.
Deutsche Bank e il dilemma della gestione del rischio
Un caso recente illustra in modo lampante i rischi di questa ondata di finanziamenti. Deutsche Bank ha concesso generosamente prestiti per la costruzione di data center dedicati all'intelligenza artificiale. Ciò rappresenta un rischio concentrato per la banca. Secondo il Financial Times, i dirigenti di Deutsche Bank stanno valutando la possibilità di scommettere sul calo dei prezzi azionari delle aziende di intelligenza artificiale, poiché una diminuzione dei prezzi potrebbe indicare difficoltà finanziarie nel settore, mettendo a repentaglio i prestiti.
La banca sta valutando due strategie: la prima consiste nell'utilizzare la vendita allo scoperto di azioni AI per compensare le perdite sui prestiti con guadagni speculativi; la seconda nella strutturazione delle cosiddette operazioni di trasferimento sintetico del rischio (SRT), in cui terze parti si assumono una parte del rischio di credito. In questo processo, gli acquirenti di SRT acquistano titoli legati a prestiti specifici e forniscono fondi all'istituto di credito. In cambio, ricevono tassi di interesse relativamente elevati. Deutsche Bank dovrebbe quindi aggiungere prestiti completamente diversi o offrire tassi di interesse più alti per vendere i titoli SRT.
Ciò rivela un profondo problema sistemico: le banche sono costrette a diversificare le proprie concentrazioni di rischio perché le singole concentrazioni nei prestiti per infrastrutture di intelligenza artificiale stanno diventando eccessive. Questo, a sua volta, aumenta la complessità del sistema finanziario.
Il circolo vizioso strutturale: finanziamenti circolari e dipendenze
Il canale televisivo tedesco n-tv e il Financial Times hanno evidenziato uno schema affascinante ma inquietante: il boom dei finanziamenti per l'intelligenza artificiale si sta sempre più orientando verso la finanza circolare. Le aziende si prestano denaro a vicenda per acquistare i prodotti l'una dell'altra. OpenAI acquista chip da Nvidia per un valore fino a 100 miliardi di dollari e riceve in cambio azioni di Nvidia. OpenAI acquista chip da AMD per un valore fino a 100 miliardi di dollari e riceve un'opzione sul 10% delle azioni di AMD.
Oracle sta costruendo data center per OpenAI per un valore di 300 miliardi di dollari e ha concordato con OpenAI che quest'ultima pagherà esattamente tale importo in commissioni nei prossimi cinque anni. Oracle sta acquistando i chip per questi data center da Nvidia. L'accordo rappresenta un enorme rischio di concentrazione: due terzi di tutte le future entrate di Oracle dipendono ora da un solo cliente.
Questi meccanismi di finanziamento circolare funzionano finché il valore delle azioni delle società partecipanti aumenta. Tuttavia, sono intrinsecamente fragili. Se OpenAI non riuscisse a dimostrare la propria redditività, o se le aspettative di fatturato dovessero diminuire, potrebbe innescarsi una spirale negativa. Nvidia potrebbe decidere di non esercitare le proprie opzioni, Oracle potrebbe non generare ricavi da OpenAI e l'intera catena di finanziamento potrebbe collassare.
Secondo i calcoli del Financial Times, OpenAI ha acquistato 20 gigawatt di potenza di calcolo per un valore di mille miliardi di dollari attraverso gli accordi con Circle. Questa quantità equivale approssimativamente all'elettricità prodotta da 20 reattori nucleari. Nonostante ciò, l'azienda di intelligenza artificiale sta accumulando perdite per miliardi. Un analista anonimo avverte il quotidiano britannico che OpenAI "non è assolutamente in grado" di onorare nemmeno uno di questi impegni.
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Il dibattito sulla bolla speculativa: paragoni con l'era delle dot-com
Osservatori e analisti di mercato stanno dibattendo intensamente se l'attuale ondata di finanziamenti all'IA rappresenti una bolla speculativa, paragonabile alla bolla delle dot-com della fine degli anni '90. Bank of America ha pubblicato uno studio in cui il 54% dei gestori di fondi intervistati ha affermato che si è formata una bolla nei titoli azionari del settore IA. Questa percentuale è allarmante e suggerisce che persino gli investitori professionisti nutrono seri dubbi sulla logica di valutazione.
Il CEO di JPMorgan, Jamie Dimon, ha avvertito che gli alti prezzi degli asset rappresentano "un motivo di preoccupazione" e che "molti asset" potrebbero entrare in una bolla speculativa. Il Global Fund Manager Survey di Bank of America ha identificato, per la prima volta, una "bolla nel mercato azionario dell'IA" come il rischio di ribasso globale più significativo per i gestori di fondi che supervisionano quasi 500 miliardi di dollari.
Michael O'Rourke, stratega capo di JonesTrading, sostiene con argomentazioni convincenti che si tratti di una bolla dell'IA, basandosi su mega-accordi come l'investimento di 15 miliardi di dollari di Google nei data center in India e il piano di OpenAI da 1.500 miliardi di dollari per espandere la propria infrastruttura di IA, che contrastano nettamente con i 13 miliardi di dollari di fatturato annuo di OpenAI e la sua scarsa redditività.
Tuttavia, esistono anche opinioni più sfumate. Lale Akoner, analista di mercato globale presso eToro, sostiene che il rally si basi su una forte convinzione piuttosto che su mera compiacenza. Descrive il mercato come in una fase di "prezzatura a perfezione", in cui gli investitori si concentrano più sulle potenziali storie di successo che sull'effettiva implementazione. Sottolinea che molte aziende tecnologiche hanno bilanci solidi, il che suggerisce una situazione di "prezzatura a perfezione" piuttosto che una classica bolla speculativa.
Si tratta di una distinzione importante. Una vera bolla speculativa è caratterizzata da un'enorme speculazione su aziende prive di solidità operativa. Le grandi aziende tecnologiche, al contrario, hanno una solida base operativa: Microsoft guadagna 102 miliardi di dollari all'anno, Google oltre 70 miliardi e Meta oltre 50 miliardi. La questione non è se queste aziende siano redditizie, ma se i loro investimenti specifici nell'intelligenza artificiale daranno i loro frutti.
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I colli di bottiglia delle infrastrutture energetiche
Un problema spesso trascurato, ma cruciale, riguarda le infrastrutture energetiche. I data center previsti richiedono quantità colossali di energia. OpenAI ha in programma di costruire infrastrutture di calcolo con una potenza di dieci gigawatt, all'incirca equivalente alla produzione di dieci centrali nucleari. Anche Microsoft e Google stanno pianificando espansioni altrettanto imponenti. La Banca d'Inghilterra ha avvertito che gravi colli di bottiglia nelle catene di approvvigionamento di elettricità, dati o materie prime potrebbero danneggiare le valutazioni delle aziende che si occupano di intelligenza artificiale.
Questi problemi energetici non sono di poco conto. Richiedono ingenti investimenti nelle infrastrutture della rete elettrica, nella produzione di energia e nei sistemi di raffreddamento. Tali investimenti devono essere effettuati parallelamente agli investimenti nei data center, il che comporta un fabbisogno di capitale complessivo ancora maggiore.
Chi altro si sta indebitando? L'analisi approfondita
Oltre alle grandi aziende tecnologiche, una seconda ondata di attori sta contraendo ingenti debiti per l'intelligenza artificiale. Si tratta principalmente di fornitori di servizi cloud specializzati e startup che sviluppano infrastrutture per l'IA. CoreWeave, un fornitore di servizi cloud focalizzato sull'IA, ha contratto ingenti prestiti da fondi di credito privati e investitori obbligazionari per acquistare chip da Nvidia. L'azienda, quotata in borsa a marzo, ha raccolto circa 25 miliardi di dollari tramite l'emissione di obbligazioni e titoli di debito pubblico dall'anno scorso.
Fluidstack, un'altra startup di cloud computing, sta anch'essa contraendo ingenti prestiti, utilizzando i propri chip come garanzia. Si tratta di un'operazione rischiosa, poiché i chip potrebbero perdere rapidamente valore.
SoftBank, il conglomerato tecnologico giapponese, sta finanziando la propria quota di una partnership multimiliardaria con OpenAI tramite debito. Dopo la critica di Elon Musk di gennaio, secondo cui SoftBank "in realtà non aveva" i soldi, la banca ha cercato di migliorare la propria immagine pubblica. Ciononostante, la struttura finanziaria rimane fragile.
Secondo quanto riportato dai media, la startup di Elon Musk, xAI, si appresta a raccogliere 12 miliardi di dollari in nuovi finanziamenti tramite debito, dopo un round di finanziamento da 5 miliardi di dollari all'inizio di quest'anno. Anche Nvidia avrebbe in programma di partecipare all'ultimo round di finanziamento di xAI con un investimento di 2 miliardi di dollari, e si prevede che i nuovi fondi saranno utilizzati per ordinare chip da Nvidia per un valore di 20 miliardi di dollari.
La dimensione regolamentare
In un rapporto, la Banca d'Inghilterra ha avvertito che si stanno formando zone di rischio in alcune parti del sistema finanziario caratterizzate da attività opache, difficili da negoziare e illiquide. Si tratta di una chiara critica al crescente settore del credito privato. Le autorità di regolamentazione di tutto il mondo saranno costrette a monitorare questi rischi con maggiore attenzione.
Anche le normative bancarie di Basilea III potrebbero giocare un ruolo importante. Mentre le banche tradizionali operano con requisiti patrimoniali più stringenti, i fondi di private equity e altri finanziatori non bancari possono assumersi maggiori rischi. Ciò crea opportunità di arbitraggio normativo.
In prospettiva a lungo termine: investimento o speculazione?
La domanda centrale al termine di questa analisi è: l'attuale ondata di finanziamenti per l'IA rappresenta un investimento legittimo nelle infrastrutture per una tecnologia trasformativa, oppure è una reazione speculativa eccessiva? La risposta è probabilmente: entrambe le cose.
Esistono indubbiamente ragioni fondamentali e non speculative per ingenti investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale. La tecnologia IA è trasformativa e aumenterà enormemente la produttività. L'infrastruttura informatica necessaria non esiste ancora e deve essere costruita. Questo è legittimo in una prospettiva a lungo termine.
Allo stesso tempo, le dinamiche di finanziamento a breve termine, e in particolare il finanziamento circolare, destano preoccupazione. Se OpenAI non fosse in grado di onorare i propri obblighi, se il ritorno sugli investimenti infrastrutturali fosse inferiore alle aspettative, o se le innovazioni tecnologiche rendessero obsoleti gli investimenti pianificati, potrebbe verificarsi un crollo di vaste proporzioni.
Lo scenario futuro più probabile non è un crollo improvviso, bensì una graduale riduzione del livello di euforia. Le aziende rallenteranno i tassi di crescita se la redditività risulterà inferiore alle aspettative. Ciò potrebbe portare a una fase di aggiustamento più lenta, ma più duratura. Alcuni operatori, in particolare quelli con una situazione finanziaria debole come OpenAI, potrebbero trovarsi ad affrontare significative difficoltà economiche.
Per gli analisti, questo è un periodo di osservazione cruciale. I prossimi due o tre anni riveleranno se gli investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale si dimostreranno trasformativi o se si riveleranno un massiccio investimento eccessivo in una tecnologia non ancora pronta per il mercato.
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