Buona idea? Intelligenza artificiale a credito: la trasformazione del settore tecnologico attraverso un debito enorme.

Il boom dell'intelligenza artificiale a credito: come i giganti della tecnologia si stanno assumendo un rischio da mille miliardi di dollari e il gioco intelligente di Nvidia: come un'azienda trae profitto dalla frenesia del debito dell'intelligenza artificiale di un'altra

Una corsa senza precedenti per il predominio nell'intelligenza artificiale ha travolto l'industria tecnologica. Giganti come Meta, Microsoft, Google e Amazon stanno investendo somme che prima sembravano inimmaginabili per creare l'infrastruttura per la prossima rivoluzione tecnologica. Ma dietro le abbaglianti promesse di superintelligenza e crescita illimitata si nasconde una nuova, rischiosa realtà: l'intero settore sta finanziando il proprio futuro a credito. È una scommessa colossale, alimentata da una montagna di debiti di proporzioni storiche, che sta scuotendo le fondamenta del settore e potenzialmente la stabilità dei mercati finanziari.

La trasformazione è fondamentale: gli investimenti tradizionali, finanziati dagli utili operativi, vengono sostituiti da un aggressivo finanziamento tramite debito. In soli due mesi del 2025, 75 miliardi di dollari di nuovo debito sono confluiti in aziende tecnologiche focalizzate sull'intelligenza artificiale, più del doppio della media annuale precedente. Il dilemma centrale: la spesa per data center e chip sta esplodendo, mentre i ricavi derivanti sono in ritardo. Il divario tra l'ottimismo tecnologico dei CEO e la realtà economica si sta ampliando e sta diventando la nuova normalità.

Ma il vero pericolo si nasconde più in profondità dei bilanci aziendali. Un mercato opaco per i prestiti privati ​​sta crescendo in segreto, finanziando una parte significativa del boom al di fuori del controllo pubblico. Allo stesso tempo, stanno emergendo inquietanti modelli di finanziamento circolare, in cui aziende come Nvidia e OpenAI si prestano denaro a vicenda per acquistare i propri prodotti: un fragile castello di carte che resisterà solo finché i prezzi delle azioni saliranno. I parallelismi con la bolla delle dot-com si stanno facendo più evidenti e convincenti.

Questo articolo analizza le diverse strategie dei giganti della tecnologia – dall'all-in ad alto rischio di Meta alla posizione più solida di Microsoft – smaschera i protagonisti che tirano le fila dietro le quinte ed esamina i rischi sistemici derivanti da questa corsa al ribasso alimentata dal debito. Si tratta di un investimento necessario in un futuro rivoluzionario o della più grande bolla speculativa dei nostri tempi?

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Perché le scommesse da miliardi di dollari senza rendimenti garantiti stanno diventando il nuovo standard

Il settore tecnologico sta attraversando una trasformazione finanziaria senza precedenti. Aziende come Meta, Microsoft, Google e Amazon hanno abbandonato i loro tradizionali modelli di finanziamento e si stanno rivolgendo massicciamente al mercato del debito. Questo sviluppo non solo segna una ripresa ciclica, ma segnala anche profondi cambiamenti strutturali nel modo in cui le aziende più preziose al mondo finanziano il loro futuro. La portata è già impressionante: solo a settembre e ottobre 2025, 75 miliardi di dollari di debito investment grade sono stati emessi da aziende tecnologiche focalizzate sull'intelligenza artificiale, più del doppio del valore medio annuo del settore di 32 miliardi di dollari tra il 2015 e il 2024.

Questi dati evidenziano un dilemma chiave del nostro tempo: gli investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale crescono più rapidamente dei ricavi che generano. L'ottimismo tecnologico si scontra frontalmente con la realtà economica. OpenAI, ad esempio, ha annunciato piani di investimento per un totale di 1,4 trilioni di dollari, accumulando contemporaneamente miliardi di arretrati. Questa discrepanza tra spese ed entrate non è patologica o assurda nelle sue circostanze eccezionali, ma sta piuttosto diventando la nuova normalità nel principale settore tecnologico.

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Meta: Il principale esempio del paradigma del finanziamento del debito

Meta Platforms incarna la nuova logica di finanziamento dell'era dell'intelligenza artificiale come nessun'altra azienda. Nell'autunno del 2025, la società di proprietà di Facebook ha annunciato l'emissione di 30 miliardi di dollari in nuove obbligazioni, la più grande emissione obbligazionaria nella sua storia aziendale. La struttura di questo pacchetto obbligazionario si articola in sei tranche con scadenze comprese tra cinque e quarant'anni, a sottolineare la natura fondamentalmente orientata al futuro di questa strategia di finanziamento. Allo stesso tempo, Meta prevede di investire tra i 70 e i 72 miliardi di dollari in spese in conto capitale solo per il 2025. Per l'anno successivo, la società ha annunciato l'intenzione di aumentare questa cifra fino al 24%. Ciò equivale a un investimento totale implicito fino a 90 miliardi di dollari all'anno.

La struttura finanziaria di Meta rivela un modello di finanziamento innovativo ma discutibile. L'azienda ha raccolto 27 miliardi di dollari da istituti di credito privati ​​come PIMCO, Blue Owl Capital e Apollo Global Management. Questi accordi rientrano nel segmento in crescita delle cosiddette soluzioni di credito private. Il vantaggio di questa struttura risiede nella sua architettura contabile: il debito non è completamente dichiarato nel bilancio pubblico dell'azienda, ma è parzialmente gestito fuori bilancio attraverso strutture complesse. Ciò consente a Meta di mobilitare ingenti capitali senza dichiarare completamente l'onere finanziario nei suoi bilanci.

Il CEO di Meta, Mark Zuckerberg, giustifica questa strategia di investimento aggressiva sostenendo che l'azienda deve compiere il salto verso la superintelligenza artificiale e quindi costruire l'infrastruttura necessaria. Questa argomentazione contiene una promessa fondamentale: gli investimenti di oggi genereranno i modelli di business enormemente redditizi di domani. Inizialmente Wall Street ha reagito con scetticismo a questo annuncio. Il prezzo delle azioni di Meta è sceso fino al 13,5% e l'azienda ha perso temporaneamente oltre 220 miliardi di dollari di capitalizzazione di mercato. Questa reazione illustra il dilemma centrale tra l'ottimismo del management e l'incertezza degli investitori.

La redditività dei precedenti investimenti di Meta nell'intelligenza artificiale rimane dubbia. Sebbene Meta vanti solidi flussi di cassa operativi con un margine di utile netto di circa 30.000 dollari, il ritorno sui suoi specifici investimenti in infrastrutture di intelligenza artificiale è sconosciuto. Gli analisti di Bernstein avvertono che il periodo di grazia concesso a Meta per dimostrare progressi nell'intelligenza artificiale al di là del suo core business sta rapidamente volgendo al termine. L'azienda ha effettuato ingenti investimenti e impegnato ingenti risorse umane, ma ora deve produrre risultati.

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Microsoft: il capitalista solido nella corsa agli armamenti dell'intelligenza artificiale

Microsoft rappresenta l'antitesi della scommessa aggressiva di Meta. Pur investendo ingenti somme di denaro, l'azienda finanzia questi investimenti grazie a un bilancio significativamente più solido. Nel primo trimestre dell'anno fiscale 2026, Microsoft ha speso la cifra record di 34,9 miliardi di dollari in investimenti, circa il 75% in più rispetto allo stesso trimestre dell'anno precedente. Ciò equivale a un tasso di investimento annuo di ben oltre 130 miliardi di dollari. Gran parte di questi fondi è stata destinata all'espansione dell'infrastruttura cloud Azure e a partnership come quella con OpenAI.

Il bilancio di Microsoft è impressionante. L'azienda vanta un utile netto di 102 miliardi di dollari nell'ultimo anno fiscale e un patrimonio netto corrente di 363 miliardi di dollari. L'indebitamento netto si attesta a soli 18 miliardi di dollari, una cifra praticamente trascurabile per un'azienda delle sue dimensioni. I margini operativi netti oscillano costantemente tra il 35 e il 37%. Ciò significa che Microsoft è in grado di finanziare la maggior parte dei suoi investimenti in infrastrutture di intelligenza artificiale con flussi di cassa operativi, senza ricorrere a finanziamenti esterni. Ciononostante, Microsoft ha quasi triplicato le sue passività per leasing finanziari, una forma di debito in gran parte associata ai data center, dal 2023 al 2024, portandole a 46 miliardi di dollari.

La strategia di Microsoft è quella di agire rapidamente ma con cautela nei finanziamenti. L'azienda ha recentemente aderito a un consorzio di investitori per acquisire 50 data center negli Stati Uniti e in America Latina per un totale di 40 miliardi di dollari. Ciò dimostra che Microsoft non dipende principalmente dal finanziamento tramite debito a breve termine, ma è invece in grado di crescere attraverso vari canali come prestiti sindacati e capitale proprio. Microsoft ha anche effettuato un investimento iniziale in OpenAI e le ha concesso in leasing l'infrastruttura Azure. Questo accordo si è rivelato altamente redditizio per Microsoft, poiché OpenAI ha poi noleggiato la potenza di calcolo da Microsoft per i suoi modelli di intelligenza artificiale, diventando così una delle fonti di reddito in crescita per Microsoft.

Google e Alphabet: cifre di crescita impressionanti soddisfano le crescenti esigenze di finanziamento

Alphabet, la società madre di Google, presenta un quadro più positivo di Meta sotto molti aspetti. L'azienda ha raggiunto per la prima volta un fatturato superiore ai 100 miliardi di dollari nel terzo trimestre del 2025, precisamente 102,3 miliardi di dollari, con un aumento del 33%. Il CEO Sundar Pichai ha identificato l'intelligenza artificiale come il principale motore di crescita e ha annunciato piani per aumentare gli investimenti per il 2025 fino a 93 miliardi di dollari. Questo rappresenta un aumento rispetto alla precedente previsione di 85 miliardi di dollari. La maggior parte di questi investimenti sarà destinata all'espansione dei data center e dell'infrastruttura di intelligenza artificiale.

Circa il 60% delle spese in conto capitale di Google è destinato a GPU e server, mentre circa il 40% è destinato a strumenti e apparecchiature per data center. Google ha annunciato un progetto di data center da 15 miliardi di dollari in India, il più grande al di fuori degli Stati Uniti, a sottolineare l'espansione globale della sua infrastruttura di intelligenza artificiale. Il mercato azionario ha reagito molto più positivamente all'annuncio di maggiori investimenti di Alphabet rispetto a quello di Meta, data la comprovata esperienza di Google nella monetizzazione dei suoi prodotti di intelligenza artificiale. Il settore della ricerca di Google ha beneficiato dell'integrazione dell'intelligenza artificiale e l'azienda ha già dimostrato una crescita documentata del fatturato.

A differenza di Meta, Alphabet è stata più cauta nel finanziamento tramite debito. La società ha emesso obbligazioni per la prima volta dal 2020 nell'aprile 2025, ma nel complesso il suo rapporto debito/patrimonio netto è significativamente meno aggressivo. Questo perché Google dispone di ingenti flussi di cassa operativi. I suoi modelli di business consolidati nella pubblicità e nelle infrastrutture cloud sono considerevolmente più redditizi di quelli di Meta, la cui applicazione principale, Facebook, sta vivendo una fase di rilancio dopo anni di stagnazione.

Amazon: il gigante silenzioso delle infrastrutture di intelligenza artificiale

Amazon viene spesso trascurata nelle discussioni sul boom del finanziamento tramite debito, nonostante l'azienda effettui alcuni degli investimenti più elevati al mondo. Il CEO Andy Jassy ha alzato le previsioni di investimento per il 2025 a 125 miliardi di dollari, sottolineando che Amazon ha aggiunto 3,8 gigawatt di capacità di data center solo negli ultimi dodici mesi. Queste cifre sono impressionanti. A titolo di confronto, Microsoft investe circa 34,9 miliardi di dollari al trimestre e Meta investe tra i 18 e i 20 miliardi di dollari. Il tasso di investimento di Amazon di 125 miliardi di dollari all'anno è quindi di gran lunga superiore a quello della maggior parte dei suoi concorrenti.

La strategia di Amazon è significativamente più diversificata. L'azienda non si limita a portare avanti un programma infrastrutturale di intelligenza artificiale, ma investe anche nel cloud computing tramite AWS, nell'automazione logistica, nello sviluppo di chip proprietari come Trainium2 e in partnership come quella con la startup di intelligenza artificiale Anthropic. Amazon ha acquisito una partecipazione in Anthropic e ha generato uno straordinario contributo agli utili di 9,5 miliardi di dollari da questo investimento solo nell'ultimo trimestre.

A differenza di Meta e OpenAI, Amazon ha un modello di business diversificato con una redditività consolidata. Le divisioni e-commerce, cloud e pubblicità dell'azienda sono già altamente redditizie. Il fatturato netto è cresciuto di circa l'11%, raggiungendo i 158,9 miliardi di dollari, mentre l'utile è aumentato di quasi il 39%, arrivando a poco più di 21 miliardi di dollari. Ciò significa che Amazon può finanziare i suoi investimenti in intelligenza artificiale con un solido flusso di cassa, senza dover ricorrere a strategie aggressive sul mercato del debito.

La strategia di finanziamento di Amazon beneficia di una partnership strategica con OpenAI. L'azienda ha siglato un accordo con OpenAI del valore di circa 38 miliardi di dollari, garantendo a OpenAI l'accesso all'infrastruttura AWS con centinaia di migliaia di GPU Nvidia e server EC2 Ultra. Si tratta di un classico rapporto cliente-fornitore, che garantisce ad Amazon l'utilizzo dei suoi data center e fornisce a OpenAI capacità di elaborazione a breve termine.

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Oracle: da re dei database a protagonista delle infrastrutture di intelligenza artificiale

Oracle presenta un caso affascinante. L'azienda, da tempo nota come un'azienda di software stabile e non volatile, è improvvisamente diventata un attore aggressivo nella corsa alle infrastrutture di intelligenza artificiale. La spiegazione risiede in una partnership strategica con OpenAI e il gruppo giapponese SoftBank per il cosiddetto progetto Stargate. Questo mega-progetto prevede la costruzione di data center con una capacità totale di dieci gigawatt per un costo stimato di 500 miliardi di dollari.

Oracle ha ottenuto un finanziamento di 38 miliardi di dollari da un consorzio bancario guidato da JPMorgan Chase e Mitsubishi UFJ. Si tratta del più grande finanziamento mai raccolto per infrastrutture di intelligenza artificiale. La struttura di questo finanziamento illustra la complessità dei moderni accordi infrastrutturali: i 38 miliardi di dollari sono suddivisi in due linee di credito garantite senior. Un pacchetto da 23,25 miliardi di dollari finanzia un data center in Texas, mentre una linea da 14,75 miliardi di dollari supporta un progetto nel Wisconsin. Le scadenze sono di quattro anni e i tassi di interesse sono circa 2,5 punti percentuali superiori ai tassi di riferimento.

Vantage Data Centers Development è responsabile della costruzione e della gestione di entrambe le strutture. Questa struttura rivela uno schema affascinante: Oracle stessa è meno l'effettivo gestore dei data center e più un mutuatario e cliente dell'infrastruttura. In base all'accordo Stargate, l'azienda si impegna a pagare a OpenAI 300 miliardi di dollari nei prossimi cinque anni per l'utilizzo di questa potenza di calcolo. Oracle diventa quindi il finanziatore di un'infrastruttura che sarà utilizzata principalmente da un'altra azienda. I chip per questi data center, a loro volta, vengono acquistati da Nvidia.

La strategia di Oracle rivela un profondo problema strutturale: l'azienda si è caricata di un enorme rischio di concentrazione, poiché due terzi di tutti i futuri ricavi di Oracle dipendono da un solo cliente, ovvero OpenAI. Si tratta di una caratteristica di estrema concentrazione che comporta rischi significativi.

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Nvidia: la vera vincitrice del boom dei finanziamenti

Mentre aziende come Meta, Google e Amazon si affannano per ottenere finanziamenti tramite debito per i loro data center, Nvidia si trova in una posizione molto più comoda. Il produttore di chip, la cui tecnologia GPU è fondamentale per tutti gli investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale, è diventato il vero finanziatore del boom dell'intelligenza artificiale. Nvidia ha annunciato l'intenzione di investire fino a 100 miliardi di dollari in OpenAI. Non si tratta di un investimento ordinario, ma piuttosto di un ingegnoso accordo finanziario che serve a molteplici scopi.

La struttura dell'accordo Nvidia-OpenAI rivela la circolarità del finanziamento dell'intelligenza artificiale moderna: il denaro di Nvidia viene utilizzato per costruire nuovi data center, che vengono poi equipaggiati con i chip Nvidia. Secondo il produttore di chip, i chip Nvidia rappresentano dal 60 al 70% del costo totale di un nuovo data center. Il calcolo pratico è il seguente: se OpenAI vuole costruire un gigawatt di potenza di calcolo, ha bisogno di chip per un valore di circa 35 miliardi di dollari. Nvidia contribuisce con circa dieci miliardi di dollari di capitale proprio per ogni gigawatt di potenza di calcolo aggiuntivo. Ciò significa che OpenAI deve pagare solo poco meno di tre quarti dei suoi chip in contanti e riceve il resto in cambio di capitale proprio. Nvidia, a sua volta, finanzia direttamente la domanda dei propri chip con questo investimento.

Questo accordo è al tempo stesso ingegnoso e problematico. Garantisce a Nvidia volumi di vendita esponenziali, rafforzando al contempo la rete di debito di OpenAI, Oracle e altri attori. Nvidia ha anche acquisito una quota del sette percento in CoreWeave, un altro fornitore di servizi cloud specializzato in intelligenza artificiale. È interessante notare che Nvidia si impegna ad acquistare qualsiasi capacità in eccesso che CoreWeave non possa immettere sul mercato autonomamente fino al 2032. Questo è di fatto un assegno in bianco per i suoi clienti. Nvidia ha anche investito cinque miliardi di dollari in Intel e sta sviluppando nuovi chip congiuntamente con il suo principale concorrente.

Le azioni di Nvidia sono aumentate di circa il 54% nel 2025 e sono sulla buona strada per il suo più forte rally annuale dal 1999. Ciò riflette il ruolo di Nvidia come vera beneficiaria del boom dell'intelligenza artificiale. Mentre altre aziende si indebitano per acquistare chip, Nvidia sta ricevendo azioni e partecipazioni strategiche nelle aziende di intelligenza artificiale più quotate al mondo.

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Il segmento del credito privato: il punto cieco della stabilità finanziaria

Un aspetto spesso trascurato dell'ondata di finanziamenti basati sull'intelligenza artificiale è la rapida crescita del cosiddetto mercato del credito privato. Secondo UBS, questo segmento in rapida espansione di prestiti privati, erogati da società di investimento, fondi pensione e altri istituti non bancari, sta finanziando sempre più i data center basati sull'intelligenza artificiale. UBS stima che i prestiti privati ​​basati sull'intelligenza artificiale potrebbero quasi raddoppiare nei dodici mesi che precedono l'inizio del 2025.

Il problema risiede nella mancanza di trasparenza e liquidità di questi strumenti. Sebbene i prestiti privati ​​offrano maggiore flessibilità in termini di condizioni contrattuali rispetto ai prestiti bancari tradizionali, sono difficili da negoziare in periodi di crisi. Potrebbero quindi causare ulteriore stress sui mercati finanziari in caso di peggioramento della situazione economica. Morgan Stanley stima che i mercati del credito privato potrebbero fornire oltre la metà dei 1,5 trilioni di dollari necessari per espandere i data center entro il 2028.

Meta è un ottimo esempio di questo sviluppo. L'azienda ha raccolto tra i 27 e i 29 miliardi di dollari in capitali privati ​​da società come PIMCO, Blue Owl Capital e Apollo Global Management. Queste transazioni consentono a Meta di raccogliere miliardi senza dover dichiarare l'intero importo in bilancio. Le strutture complesse consentono di ridurre tecnicamente il debito in bilancio, pur continuando a verificarsi l'aumento economico del debito.

Obbligazioni spazzatura e l'ascesa del debito speculativo

Un altro aspetto sorprendente è la crescita di obbligazioni a basso rating nel settore dell'intelligenza artificiale. Secondo Bank of America, l'emissione di cosiddette obbligazioni spazzatura da parte di società legate all'intelligenza artificiale è aumentata in modo significativo. Queste obbligazioni hanno rating creditizi inferiori all'investment grade e offrono rendimenti più elevati, ma sono associate a un rischio di default corrispondentemente più elevato. Il segnale è chiaro: il boom dei finanziamenti all'intelligenza artificiale sta attirando anche investitori più speculativi che cercano rendimenti più elevati e sono quindi disposti ad accettare rischi proporzionalmente più elevati.

L'analisi di JP Morgan mostra che le aziende legate all'intelligenza artificiale rappresentano ora il 14% dell'indice investment grade, superando le banche statunitensi come settore dominante. Ciò dimostra l'allarmante concentrazione di rischi sistemici nel settore dell'intelligenza artificiale. Un crollo delle valutazioni o della redditività dell'intelligenza artificiale avrebbe quindi un impatto diretto su ampie fasce del mercato del credito.

Il divario di finanziamento e l’illusione di disponibilità

Morgan Stanley prevede un potenziale deficit di finanziamento di 1,5 trilioni di dollari per l'espansione delle infrastrutture di intelligenza artificiale nei prossimi tre anni. Si tratta di una cifra impressionante. A titolo di confronto, il prodotto interno lordo della Germania è di circa 4 trilioni di euro, ovvero 4,3 trilioni di dollari. L'importo necessario per le infrastrutture di intelligenza artificiale equivale quindi a circa un terzo della produzione economica totale della Germania, concentrata in tre anni. Lo studio Bain stima che la spesa annuale per investimenti raggiungerà i 500 miliardi di dollari entro il 2030 per soddisfare le esigenze informatiche dell'industria.

Se questi fondi saranno effettivamente disponibili è una questione aperta. Mentre le banche tradizionali stanno diventando sempre più caute, i settori del private equity e del credito privato stanno intervenendo. Tuttavia, ciò solleva preoccupazioni sulla liquidità e aumenta la vulnerabilità del sistema agli shock. Se il fervore speculativo dovesse placarsi o si verificassero perdite iniziali in questo settore, gli istituti di credito potrebbero rapidamente tornare a valutazioni più razionali.

Il puzzle della redditività: dove sono i ricavi?

Il problema centrale dell'intera ondata di finanziamenti all'IA rimane la redditività. Mentre gli investimenti sono misurati e spettacolari, i ricavi derivanti dall'IA sono molto meno documentati. OpenAI, la startup di IA più redditizia, ha guadagnato circa 13 miliardi di dollari nel 2024, ma ha successivamente subito perdite significative. Queste cifre sono in netto contrasto con gli investimenti infrastrutturali previsti, pari a cento miliardi di dollari o più.

Google e Microsoft hanno già ottenuto i primi successi nella monetizzazione dell'IA. Google ha integrato le sue funzionalità di IA nella sua funzione di ricerca, migliorando così l'efficienza del business pubblicitario. Microsoft vende funzionalità di IA attraverso la sua offerta cloud Azure e i prodotti Copilot. Meta, d'altra parte, non ha ancora definito chiari percorsi di redditività per la sua infrastruttura di IA.

Il problema risiede nel classico squilibrio tra spese in conto capitale e ammortamento. I data center e i chip hanno cicli di vita relativamente brevi. Una GPU di questa generazione può diventare obsoleta in tre o quattro anni se le innovazioni tecnologiche si verificano più rapidamente. Ciò significa che gli investimenti con orizzonti di ammortamento brevi devono essere finanziati, soprattutto quando si prevedono rendimenti del capitale proprio superiori al 15-20%.

Deutsche Bank e il dilemma della gestione del rischio

Un caso recente illustra vividamente i rischi di questa ondata di finanziamenti. Deutsche Bank ha generosamente concesso prestiti per la costruzione di data center dedicati all'intelligenza artificiale. Ciò rappresenta un rischio concentrato per la banca. Secondo il Financial Times, i dirigenti di Deutsche Bank stanno valutando la possibilità di scommettere sul calo dei prezzi delle azioni delle società di intelligenza artificiale, poiché un calo dei prezzi potrebbe indicare difficoltà finanziarie nel settore, mettendo a repentaglio i prestiti.

La banca sta valutando due strategie: in primo luogo, utilizzare la vendita allo scoperto di azioni AI per compensare le perdite sui prestiti con guadagni speculativi. In secondo luogo, strutturare le cosiddette transazioni di trasferimento sintetico del rischio (SRT), in cui terze parti si assumono una parte del rischio di credito. In questo processo, gli acquirenti di SRT acquistano titoli collegati a prestiti specifici e forniscono fondi al creditore. In cambio, ricevono tassi di interesse relativamente elevati. Deutsche Bank dovrebbe aggiungere prestiti completamente diversi o offrire tassi di interesse più elevati per vendere i titoli SRT.

Ciò rivela un profondo problema sistemico: le banche sono costrette a diversificare le concentrazioni di rischio perché le singole concentrazioni di prestiti per infrastrutture di intelligenza artificiale stanno diventando troppo elevate. Questo, a sua volta, aumenta la complessità del sistema finanziario.

Il circolo vizioso strutturale: finanziamento circolare e dipendenze

Il canale di notizie tedesco n-tv e il Financial Times hanno evidenziato un fenomeno affascinante ma inquietante: il boom dei finanziamenti all'intelligenza artificiale si sta sempre più sviluppando attraverso finanziamenti circolari. Le aziende si prestano denaro a vicenda per acquistare i rispettivi prodotti. OpenAI acquista chip da Nvidia per un valore fino a 100 miliardi di dollari e riceve in cambio azioni Nvidia. OpenAI acquista chip da AMD per un valore fino a 100 miliardi di dollari e riceve un'opzione sul 10% delle azioni AMD.

Oracle sta costruendo data center per OpenAI per un valore di 300 miliardi di dollari e ha concordato che OpenAI pagherà esattamente quella cifra in commissioni di fatturazione nei prossimi cinque anni. Oracle sta acquistando i chip per questi data center da Nvidia. L'accordo rappresenta un enorme rischio di concentrazione: due terzi di tutti i futuri ricavi di Oracle dipendono ora da un solo cliente.

Questi accordi di finanziamento circolare funzionano finché le azioni delle aziende partecipanti aumentano. Ma sono fondamentalmente fragili. Se OpenAI non riesce a dimostrare la sua redditività, o se le aspettative di fatturato diminuiscono, potrebbe innescarsi una spirale discendente. Nvidia potrebbe scegliere di non esercitare le sue opzioni, Oracle potrebbe non generare ricavi da OpenAI e l'intera catena di finanziamento potrebbe crollare.

Secondo i calcoli del Financial Times, OpenAI ha acquistato 20 gigawatt di potenza di calcolo per un valore di mille miliardi di dollari attraverso gli accordi Circle. Ciò equivale all'incirca all'elettricità prodotta da 20 reattori nucleari. Nonostante ciò, l'azienda di intelligenza artificiale sta subendo perdite per miliardi. Un analista anonimo avverte sul quotidiano britannico che OpenAI "non è affatto in grado" di rispettare nemmeno uno di questi impegni.

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Il dibattito sulla bolla: paragoni con l'era delle dot-com

Osservatori e analisti di mercato stanno dibattendo intensamente se l'attuale ondata di finanziamenti all'IA rappresenti una bolla, paragonabile alla bolla delle dot-com della fine degli anni '90. Bank of America ha pubblicato uno studio in cui il 54% dei gestori di fondi intervistati ha affermato che si era formata una bolla nei titoli azionari del settore dell'IA. Si tratta di una percentuale allarmante e suggerisce che persino gli investitori professionali nutrono notevoli dubbi sulla logica di valutazione.

Il CEO di JPMorgan, Jamie Dimon, ha avvertito che gli elevati prezzi degli asset rappresentano "una categoria preoccupante" e che "molti asset" potrebbero entrare in territorio di bolla. Il Global Fund Manager Survey di Bank of America ha identificato, per la prima volta, una "bolla del mercato azionario basata sull'intelligenza artificiale" come il rischio di ribasso globale più significativo per i gestori di fondi che gestiscono quasi 500 miliardi di dollari.

Michael O'Rourke, capo stratega di JonesTrading, sostiene in modo convincente l'esistenza di una bolla dell'intelligenza artificiale, basata su mega-accordi come l'investimento di 15 miliardi di dollari di Google nei data center in India e il piano stimato di OpenAI da 1,5 trilioni di dollari per espandere l'infrastruttura di intelligenza artificiale, che sono in netto contrasto con i 13 miliardi di dollari di fatturato annuo di OpenAI e la sua mancanza di redditività.

Tuttavia, ci sono anche opinioni più sfumate. Lale Akoner, analista di mercato globale di eToro, sostiene che il rally si basi su una forte convinzione piuttosto che su un mero compiacimento. Descrive il mercato come in una fase di "pricing to perfection", in cui gli investitori si concentrano maggiormente sui potenziali casi di successo che sull'effettiva implementazione. Osserva che molte aziende tecnologiche hanno bilanci solidi, il che suggerisce una situazione di "pricing to perfection" piuttosto che una classica bolla speculativa.

Questa è una distinzione importante. Una vera bolla è caratterizzata da massicce speculazioni su aziende prive di sostanza operativa. Le Big Tech, d'altra parte, hanno sostanza operativa: Microsoft guadagna 102 miliardi di dollari all'anno, Google oltre 70 miliardi di dollari e Meta oltre 50 miliardi di dollari. La questione non è se queste aziende siano redditizie, ma se i loro investimenti specifici nell'intelligenza artificiale daranno i loro frutti.

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I colli di bottiglia delle infrastrutture energetiche

Un problema spesso trascurato ma critico riguarda l'infrastruttura energetica. I data center previsti richiedono quantità colossali di energia. OpenAI prevede di costruire dieci gigawatt di potenza di calcolo, all'incirca equivalenti alla potenza di dieci centrali nucleari. Microsoft e Google stanno pianificando espansioni altrettanto massicce. La Banca d'Inghilterra ha avvertito che colli di bottiglia significativi nelle catene di approvvigionamento di elettricità, dati o materie prime potrebbero danneggiare le valutazioni dell'IA.

Questi problemi energetici non sono banali. Richiedono ingenti investimenti in infrastrutture di rete elettrica, produzione di energia e sistemi di raffreddamento. Questi investimenti devono essere effettuati parallelamente agli investimenti nei data center, il che comporta un fabbisogno di capitale complessivo ancora più elevato.

Chi altro si sta indebitando? L'analisi estesa

Oltre alle grandi aziende tecnologiche, anche una seconda ondata di attori sta contraendo ingenti debiti per l'intelligenza artificiale. Si tratta principalmente di fornitori di cloud specializzati e startup di infrastrutture di intelligenza artificiale. CoreWeave, un fornitore di cloud focalizzato sull'intelligenza artificiale, ha contratto ingenti prestiti da fondi di credito privati ​​e investitori obbligazionari per acquistare chip da Nvidia. L'azienda, quotata in borsa a marzo, ha raccolto circa 25 miliardi di dollari in debito pubblico e ha emesso azioni dallo scorso anno.

Anche Fluidstack, un'altra startup di cloud computing, sta prendendo in prestito ingenti somme di denaro, utilizzando i suoi chip come garanzia. Si tratta di un accordo rischioso, poiché i chip potrebbero perdere rapidamente valore.

Anche SoftBank, il conglomerato tecnologico giapponese, sta finanziando la sua quota di una partnership multimiliardaria con OpenAI tramite debito. Dopo la critica di Elon Musk a gennaio, secondo cui SoftBank "in realtà non aveva" i fondi necessari, SoftBank ha tentato di migliorare la propria immagine pubblica. Ciononostante, la struttura finanziaria rimane fragile.

Secondo quanto riportato dai media, la startup di Elon Musk, xAI, è pronta a raccogliere 12 miliardi di dollari in nuovi finanziamenti tramite debito, dopo un round di finanziamento da 5 miliardi di dollari all'inizio di quest'anno. Anche Nvidia prevede di partecipare all'ultimo round di finanziamento di xAI con un investimento di 2 miliardi di dollari, e si prevede che i nuovi fondi saranno utilizzati per ordinare chip Nvidia per un valore di 20 miliardi di dollari.

La dimensione normativa

La Banca d'Inghilterra ha lanciato l'allarme in un rapporto, sottolineando la formazione di zone di rischio in settori del sistema finanziario caratterizzati da attività opache, difficili da negoziare e illiquide. Questa è una chiara critica al crescente settore del credito privato. Le autorità di regolamentazione di tutto il mondo saranno costrette a monitorare più attentamente questi rischi.

Anche le normative bancarie di Basilea III potrebbero svolgere un ruolo. Mentre le banche tradizionali operano con requisiti patrimoniali più severi, i fondi di private equity e altri istituti di credito non bancari possono assumersi maggiori rischi. Ciò crea opportunità di arbitraggio regolamentare.

La prospettiva a lungo termine: investimento o speculazione?

La domanda centrale alla fine di questa analisi è: l'attuale ondata di finanziamenti all'IA è un investimento legittimo in infrastrutture per una tecnologia trasformativa o è una reazione speculativa eccessiva? La risposta è probabilmente: entrambe le cose.

Ci sono indubbiamente ragioni fondamentali e non speculative per investimenti massicci nelle infrastrutture di intelligenza artificiale. La tecnologia di intelligenza artificiale è trasformativa e aumenterà notevolmente la produttività. L'infrastruttura informatica necessaria non esiste ancora e deve essere costruita. Questo è legittimo in una prospettiva a lungo termine.

Allo stesso tempo, i modelli di finanziamento a breve termine, e in particolare il finanziamento circolare, sono allarmanti. Se OpenAI non riuscisse a far fronte ai propri obblighi, se il ritorno sugli investimenti infrastrutturali fosse inferiore alle aspettative o se le innovazioni tecnologiche rendessero obsoleti gli investimenti pianificati, potrebbe verificarsi un crollo di vasta portata.

Lo scenario futuro più probabile non è un crollo improvviso, ma piuttosto una graduale riduzione del livello di euforia. Le aziende abbasseranno i tassi di crescita se la redditività sarà inferiore alle aspettative. Ciò potrebbe portare a una fase di aggiustamento più lenta, ma più duratura. Alcuni operatori, in particolare quelli con posizioni di finanziamento deboli come OpenAI, potrebbero trovarsi ad affrontare significative difficoltà finanziarie.

Per gli analisti, questo è un periodo di osservazione cruciale. I prossimi due o tre anni riveleranno se gli investimenti nelle infrastrutture di intelligenza artificiale si riveleranno trasformativi o se si riveleranno un investimento eccessivo in una tecnologia non ancora pronta per il mercato.

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