美元走弱，承诺代价高昂：《焦点》文章对IW首席执行官迈克尔·胡瑟呼吁欧盟共同举债的言论进行了尖锐批评。

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发布日期：2026年8月31日 / 更新日期：2026年8月31日 – 作者： Konrad Wolfenstein

美元走弱，承诺代价高昂：《焦点》杂志文章尖锐批评了IW首席执行官迈克尔·胡瑟关于欧盟联合举债的呼吁——图片来源：Xpert.Digital

美国可以成为榜样吗？为什么欧洲对“绝对安全”的梦想如此危险？

警惕债务陷阱：欧洲是否正受到悄然形成的转移支付联盟的威胁？

德国的利率优势是否终结？欧盟新债券对我们意味着什么？

自2010年代欧元危机以来，德国的财政和预算政策一直奉行一条铁律：不承担欧洲债务的共同责任。但这一禁忌正开始瓦解。鉴于地缘政治格局的巨大动荡、国防和基础设施领域巨大的投资需求，以及美元日益政治化的趋势，一场新的辩论正在酝酿之中。最近，德国经济研究所（IW）所长迈克尔·胡特尔（Michael Hüther）的提议引起了广泛关注：他呼吁建立一个规模庞大、流动性强的欧洲债券市场——这并非是迈向备受诟病的转移支付联盟的第一步，而是确立欧元作为全球领先货币地位并降低对美国依赖的战略必然之举。但这是否现实？批评人士警告说，这种做法可能会演变成“香肠式”策略，即例外情况悄然成为常态，从而加重像德国这样财政状况良好的国家的利息负担。本文将深入分析财政路径依赖性、从美国国债市场汲取的真正教训，以及欧洲企业现在必须应对的深远影响。.

IW 主任迈克尔·胡特尔 | 走出禁忌地带：欧洲需要共同债务

本文分析了《焦点》杂志上关于IW总监迈克尔·胡特尔呼吁打破德国对欧元债券的禁忌，并利用美元走软这一历史性机遇发行欧洲联合债券的文章。这一提议理应受到批评，并非因为其对资本市场的诊断有误，而是因为其标题将开放发行的重担压在了那些无力等待的人身上。

打破禁忌听起来像是勇气，但这其实是那些不愿承担后果的人为了图方便而说的话。当德国经济研究所所长宣布欧洲需要共同债务时，这并非代表依赖性多数群体的利益。即使观点错误，也不会对其职业生涯造成太大影响。研究所依然存在，头衔依然保留，下一次采访也依然进行。但如果这项计划失败，真正损失的将是储户、纳税人和企业尚未开发的财富，他们的财务计算并非基于主导货币的宣传，而是基于利息、摊销、保险费和税收。正是这种不对称性使得该方案在经济上不负责任。它将一项几乎不可逆转的系统性干预简化为专家们的一次头脑风暴。.

这里用“禁忌”一词并不恰当。禁忌指的是毫无根据的抵触情绪。德国之所以抵制共同责任，是因为人们认识到，一个没有共同征税权的（！）只有在每个国家都承担自身债务的情况下才能正常运作。那些把这条规则视为禁忌的人，实际上是在转移举证责任。突然之间，将其他国家的资产负债表合并在一起不再被认为是鲁莽之举。现在，询问债务上限反而被视为鲁莽之举。这种做法在修辞上巧妙，在制度上成本低廉。它不会给提出者带来任何责任损失，却恰恰剥夺了大多数人无法分散风险的保障。

无连带责任的联合债券

欧元正在寻求一种安全的参考货币；德国担心这种例外背后的习惯。

自2010年代初的债务危机以来，有一句话在德国财政政策中被奉为圭臬：欧洲联合债务是迈向转移支付联盟的第一步。任何人只要提起这句话，都会不由自主地联想到希腊救助计划、TARGET2平衡表，以及利用德国的信用为意大利或法国的预算进行再融资的想法。德国经济研究所所长迈克尔·胡特尔在2026年8月底发表于《商报》的一篇文章中，刻意打破了这一观念。他并不要求承担伙伴国所持有的全部巨额债务。他呼吁建立一个规模庞大、流动性强的联合债券市场，用于明确界定的欧洲项目：国防、电网、数字化和跨境基础设施。推动这一转变的并非老生常谈的团结口号，而是美元的现状。

据记载，胡特尔将人们对美元及其机构失去信心描述为欧元的一次历史性机遇。由此可见，这项倡议与其说是重蹈欧元危机辩论的覆辙，不如说是试图将货币政策、资本市场一体化和地缘政治自主性整合到一个单一工具中。在这种情况下，柏林的政治辩论或许不再仅仅围绕“欧元债券”一词展开，而是会围绕欧洲能否在没有共同且安全的货币的情况下建立独立的货币体系这一问题展开。正是这种转变使得这项倡议与企业管理息息相关。它关系到融资成本、欧洲资本市场的深度、贸易中对美元的依赖程度以及各国预算获得间接缓解的可能性。.

该合同将责任和市场分开

欧洲货币联盟从一开始就被设计成一个不包含财政联盟的组织。欧盟运作条约中包含所谓的“不救助条款”，该条款禁止欧盟及其成员国承担其他成员国的债务。随后，《稳定与增长公约》对此进行了补充，其中规定了3%的赤字和60%的债务占GDP比重作为参考值。其经济逻辑显而易见：任何放弃货币政策控制权的一方都必须自行承担财政纪律的重担。资本市场旨在通过利率溢价来强制执行这种纪律。.

主权债务危机并未废除这一体系，反而对其进行了补充，并在某些情况下对其进行了削弱。欧洲稳定机制、欧洲央行的债券购买计划，以及后来的“下一代欧盟”复苏基金都表明，货币联盟不会允许个别成员国在系统性危机中不受控制地破产。同样显而易见的是，不救助的正式规则仍然有效。然而，政治实践却围绕着这一规则，通过设立例外情况来加以利用。这正是“香肠式策略”指责的由来。一个被标榜为一次性的例外，却会开创下一个先例。救助方案变成了复苏基金，复苏基金变成了用于援助乌克兰和国防的欧盟债券，而临时联合借款则变成了永久性发行。.

现有数据支持这种推测，但尚未证实。欧盟委员会宣布，2026年全年欧盟债券发行目标约为1800亿欧元，其中上半年发行900亿欧元，下半年发行800亿欧元。据委员会称，截至2025年底，欧盟未偿债券总额约为7020亿欧元，此外还有短期欧盟票据。到2026年春季，欧盟未偿债务总额已达约7900亿欧元，到夏季则攀升至超过8200亿欧元。“下一代欧盟”（NextGenerationEU）是疫情后设立的临时性融资工具。成员国提交付款申请的最终截止日期为2026年9月。与此同时，委员会正采用同样的统一融资方式为其他项目提供资金。这表明欧洲已经在发行联合债券。现在的问题不在于这些债券是否存在，而在于这种临时性债券组合能否成为一个永久性的、可靠的基准。.

胡特的区分在经济上比政治语言更合理。

胡特尔坚持将项目相关的联合债券与现有主权债务的共同化区分开来。这种区别并非语义上的。完全共同化意味着意大利、法国或比利时可以按照统一的欧洲利率为其现有债务进行再融资。届时，利差作为价格信号的作用将不复存在。而项目相关的债券发行则创造了一种新的联合资产，但并未取代现有的国家债券存量。.

由此可见，欧元作为主导货币的益处主要取决于新证券的规模、流动性和法律确定性，而非其承担责任的道德姿态。一个想要与美国国债市场竞争的市场必须具备深度、同质性和便捷的交易性。根据欧盟统计局的数据，截至2026年第一季度末，欧元区公共债务总额略高于14.2万亿欧元，占经济产出的88.9%。其中，超过12万亿欧元为证券债务。这听起来似乎很有深度。然而，实际上，该市场因发行国的不同而分散：德国政府债券、法国OAT债券、意大利BTP债券、西班牙Bono债券。同样的货币，不同的违约风险、不同的回购能力、不同的投资者群体。.

国际货币基金组织（IMF）发布的2025年第四季度官方外汇储备货币构成统计数据显示，美元占比56.8%，欧元占比20.3%。2026年第一季度，美元占比57.1%，欧元占比20.0%。这一数量级多年来一直保持着惊人的稳定性。欧元显然位居第二，但尚未达到各国央行、主权财富基金和私人储备持有者将其视为同等“停放工具”的门槛。欧洲央行前行长马里奥·德拉吉在其2024年竞争力报告中指出，欧洲央行执行委员会成员菲利普·莱恩和欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德都持相同观点：一个独立的货币体系需要一个流动性强、可靠的参考货币。.

柏林方面有所保留，这是有原因的。

德国总理弗里德里希·默茨公开引用的是德拉吉对竞争力的诊断，而非德拉吉的融资方案。德国的立场依然是：共同债务仅作为紧急措施，而非永久解决方案。Ifo经济研究所所长克莱门斯·菲斯特提出了最强有力的反驳。共同承担全部或大部分国家债务将破坏财政纪律的激励机制。如果高负债国家免受资本市场的压力，改革的压力就会降低。菲斯特补充说，真正实现国家债务的共同承担实际上需要剥夺各国议会的预算权力。如果没有这种权力转移，这种结构仍然不稳定：债务承担却缺乏监督。

这些利差并非偶然。根据欧盟统计局的数据，意大利2025年的债务占GDP比重为137.1%，初步数据显示，2026年第一季度这一比例为138.9%。法国2025年为115.6%，比利时为107.9%，西班牙为100.7%。德国2025年为63.5%，2026年第一季度为64.4%。市场已经将这些差异反映在价格中。共同债券并不能消除这些差异，它只是转移了这些差异。要么经济状况较好的国家通过共同票息补贴经济状况较差的国家，要么共同债券的规模太小且用途过于单一，以至于无法满足主要货币的要求。这种目标冲突在公共讨论中常常被忽视。.

德国也充分体现了资金的可替代性。5000亿欧元的专项基金旨在用于基础设施和气候中和，以促进额外投资。ifo经济研究所计算得出，到2025年，联邦政府通过该专项基金新增债务243亿欧元，而实际投资额与2024年相比仅增加了13亿欧元。该分析显示，资金挪用率约为95%。德国经济研究所（IW）的计算结果为86%。尽管方法不同，但方向一致：资金具有可塑性。共同出资国防的各方可以削减国防开支，并将节省下来的资金用于社会项目、补贴或税收减免。一旦政治成本核算允许，例外情况就会变成常态。.

什么能明确地表明德国人会说“不”？

尽管德国已经接受了与项目相关的欧盟债券，但它仍然拒绝考虑全面的债务互助化，这背后有三个结构性原因。.

首先是激励机制。只要国家债券市场存在，市场纪律的残余作用就依然存在。这种残余作用并不完美，因为欧洲央行会在危机中进行干预，而且银行发行本国政府债券时几乎或完全没有股权资本作为担保。但这种残余作用并非为零。一份包含隐含连带责任逻辑的大型联合声明会削弱这种信号。欧洲财政规则的经验令人警醒。那些经常被暂停、重新解释或因政治原因重新谈判的规则，并不能取代市场价格。.

其次是信用评级。德国的融资成本低于货币联盟平均水平，因为投资者认为联邦政府的偿付能力更强，市场流动性更低。一个不断扩大的债务联盟无法在不付出代价的情况下维持这种优势。国家债务的扭转已经转移了联邦预算中的利息负担。根据联邦政府的财政规划报告，利息支出将从低利率时期的约40亿欧元增至次年的近420亿欧元，长期来看，到2030年将超过800亿欧元。在这种情况下，任何额外的欧洲债务预期都可能导致联邦债券的风险溢价。.

第三，宪法和议会的逻辑也需要考虑。德国联邦议院掌握着预算权。联邦宪法法院在对欧元危机的裁决中，对无限责任承担设定了限制。如果各国议会无权收回资金，那么自动、无限制的联合借款将构成系统性变革，不仅在经济层面，而且在制度层面也是如此。胡特尔的提案试图通过强调项目、条件和上限来避免这种变革。欧洲基金的历史告诉我们，一旦下一次冲击到来，上限就可能被重新谈判。.

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科技界的隐形巨头：为什么电子医疗服务公司如今掌握着权力

用美元来比较只能说明一半的问题。

休瑟论点的核心在于：欧元缺乏与美国国债相对应的资产。这的确是一个正确的市场观察。美国国债市场是全球规模最大、流动性最强的政府债券市场。它既是储备金，又是回购交易的抵押品，同时也是公司债券、抵押贷款和衍生品的基准。任何渴望成为领先货币的货币，不仅需要记账单位，还需要一个“停泊工具”。.

美国仍然是一个问题重重的例子。有记录显示，截至2026年8月，美国国债总额超过40万亿美元，其中公共债务约为32万亿美元。2026年初，债务占GDP的比重（以联邦债务总额的百分比衡量）徘徊在123%左右。国会预算办公室预测，2026财年赤字将达到1.9万亿美元，公共债务占GDP的比重将达到101%，净利息支出将超过1万亿美元。到2036年，预计利息支出将增至2.1万亿美元，占GDP的4.6%，公共债务占GDP的比重将达到120%。这显然不是财政良好的写照。.

这并不意味着美国国债市场明天就会崩盘。而是说，安全证券的规模和流动性并不能解决根本的财政问题。便利收益率——投资者为了流动性和安全性而接受的利率优势——使得美国几十年来能够以一个没有储备货币、负债水平相当的国家无法获得的成本来为赤字融资。这正是批评者所说的“过分特权”。它降低了短期融资成本，同时又增加了进一步扩张债务的动机。.

美国国债的部分问题与其说是债券本身的问题，不如说是支撑其存在的政治经济环境的问题。首先，外汇储备持有者和全球对安全美元投资的需求为美国的部分预算赤字提供了资金。市场对一个中等规模国家施加的约束作用存在滞后性。其次，围绕法定债务上限的周期性争论，在原本被视为无风险的工具中人为地制造了违约风险。这削弱了市场信心，却并未限制结构性债务。第三，贸易、制裁和产业政策可以将美元作为一种权力工具。正是这种地缘政治用途令外汇储备持有者感到不安，也是信心丧失论点的经验核心。第四，财政主导的风险增加：预算中利率部分越高，央行维持低收益率的政治压力就越大。.

因此，国债是否很容易被滥用，在选民不知情的情况下扩大债务规模？部分答案是肯定的。大量证据表明，美国的大部分支出是由法律动态决定的，而减税和可自由支配的项目则通过赤字运作。选民关注的是政绩，而非净现值。国债市场使得这种转变在技术上变得容易，因为它总是显得乐于接受。然而，断言美国实际上已经破产是一种夸大其词。一个以本国货币计价、债券作为全球抵押品、且税基较低的国家，从企业意义上讲并非资不抵债。它容易受到通货膨胀、收益率骤升以及特权逐渐丧失的影响。对于欧洲而言，这带来了一个令人不安的教训：建立欧洲财政部类似的机制会产生类似的激励机制，但并不能自动复制美国的优势。欧洲缺乏类似的军事和金融力量架构、统一的联邦预算以及统一的税收政策。.

企业需要从这场辩论中学到什么

对于工业、能源、物流和数字基础设施而言，这场辩论并非仅仅是学术探讨。更深入的欧洲共同债券市场能够创造更清晰的基准利率，统一互换市场，并降低跨境企业融资成本。目前主要流入美国资产的欧洲储蓄更有可能留在欧洲货币联盟内。欧元在国际上的广泛使用将降低商品和对外贸易中的美元对冲成本。.

与此同时，新的风险也随之出现。联合国防和基础设施项目改变了公众需求。当额外资金流入时，国防、网络和数字公司将从中受益；而当国家预算仅仅是对现有预算进行重新包装时，它们则会蒙受损失。投资地点的选择取决于联合资金是否与改革要求、本地价值创造和可靠的采购机制挂钩。复苏基金的经验表明，一方面，各国的投资势头显著；另一方面，由于行政和规划能力不足，实施过程中也出现了瓶颈。.

监管仍然是被低估的杠杆。如果银行业和资本市场联盟未能取得进展，即使欧盟债券规模庞大，也仍然会是一个孤立的领域。只要银行将各国政府债券视为几乎无风险的资产，国家与银行体系之间的相互关联性仍然是货币联盟真正的稳定风险。如果一种共同的、安全的证券能够部分取代银行资产负债表上的各国债券，则可以缓解这种关联性。但如果这种证券被进一步积累，而各国持有的债券却保持不变，则可能会加剧这种关联性。.

三种研究不足的机制

首先，我们来谈谈银行与主权国家的关系。在公开讨论中，欧元债券往往被视为外交政策或货币政策工具。然而，对于金融稳定而言，最重要的是银行、保险公司和养老基金持有哪些证券作为安全投资和抵押品。只要意大利和法国的银行持有不成比例的大量本国政府债券，任何利差冲击都将是银行业的问题。只有当监管和股权资本规定能够打破这种爱国主义动机时，联合债券才能改变这种现状。而围绕主要货币的讨论中，这一监管层面通常被忽略。.

其次，安全证券和财政能力之间存在差异。美国几乎可以无限量发行国债，因为联邦政府征税，中央银行使用同一种货币，而且政治中心在犹豫不决时会优先考虑偿债。欧盟自身并不征收任何重大税款。它依靠多年期财政框架（即成员国缴纳的款项）来偿还债券。只要成员国按时缴纳，这种做法在法律上就是合理的。但这与美国联邦政府的功能并不相同。欧盟发行大量债券，却没有自身的收入来源，这会增加其对下一次预算妥协的依赖。.

第三，欧洲储蓄。欧洲持续产生巨额经常账户盈余。这些储蓄的一部分用于弥补美国的财政赤字，从而也为欧洲如今想要复制的美国国债市场提供了资金。疲软的欧元债券市场可能会使部分资金留在欧元区内。然而，这也将压低欧洲债券收益率，推高资产价格。对企业而言，这将降低股权和债务融资成本。对保险公司和养老基金而言，这将使获取当前利率变得更加困难。储备货币策略的分配效应很少被讨论。.

这一论点并非在所有情况下都成立。

胡瑟的核心论点是，欧洲现在必须利用美元信心的丧失，接受规模空前的联合债券。但除非满足三个条件，否则这一论点站不住脚。.

如果美元继续保持其特权地位，情况将无济于事。国际货币基金组织（IMF）目前的储备统计数据显示，资金并未大量外流，而是缓慢且不完全地分散。黄金和其他一些未指明的货币正在增值，而欧元则停滞不前，缩水了五分之一。华盛顿的政治动荡可能会促使储备持有者重新配置资产。只要没有其他等效的替代方案，且美元市场持续疲软，他们就不一定需要永久性地进行资产配置。.

如果联合排放协议不约束各国的预算激励措施，反而取而代之，那么它就无效。一旦成员国用欧洲贷款取代自身的投资支出，欧洲的额外能力并未增加，而只是责任转移。德国的专项基金就是最好的例证，它证明纸面上的资金指定和实际的额外性是两回事。.

如果欧洲无法切实有效地执行自身规则，那么货币联盟就无法奏效。休瑟认为，更便宜的共同货币与更严格的预算规则和改革要求挂钩。这是经济上合理的权衡。从历史上看，这正是货币联盟最薄弱的环节。在经济衰退期间暂停执行、在经济繁荣期间进行政治性重新定义的规则，无法产生可持续的利率优势。它们只会让人们对下一轮融资产生预期。.

限定条件至关重要。联合债券的替代方案并非教科书式货币联盟所体现的纯粹市场纪律。这种纪律已被债券购买、救助机制以及相互援助的隐性预期所削弱。德国的断然“否决”并不会改变欧盟债券的存在；它仅仅限制了债券的期限和发行量。反之，针对特定项目的“同意”也不会自动改变欧元的国际地位。一体化的资本市场、统一的破产规则、深度证券化和股票市场，以及最重要的经济增长，都尚未得到满足。缺乏有效利用的证券，终究只是另一种债务工具。.

切香肠战术不是一种阴谋，而是一种策略。

“香肠式策略”一词暗示着某种意图。更可靠的诊断是路径依赖效应。每一次危机都会催生一种形式上临时性的工具，但由于偿还、再融资和市场管理都需要相应的体系，这种工具在制度上得以保留。欧盟委员会作为发行机构的专业化程度不断提高，认购订单已满，绿色债券部分也已设立。市场逐渐习惯了“欧盟债券”这个名称。政客们也逐渐习惯了将国家层面的分配冲突转移到布鲁塞尔的可能性。这并非什么秘密策略，而是遵循先例的正常经济学规律。.

因此，德国的立场并非不理性，即便它并不完善。它所捍卫的原则在实践中已漏洞百出，因为该原则仍然决定着下一轮谈判的立场。任何将每一项新工具都视为纯粹技术性问题的人，都将放弃强制执行条件、上限和还款计划的筹码。任何将每一项工具都斥为系统性变革的人，都忽略了欧洲整体信用状况良好，以及国防、网络和边境保护是名副其实的欧洲公共产品这一事实。.

欧洲债券：为什么“团结”可能比专家所说的风险更大，以及债务联盟例外等隐性路径依赖性如何变得司空见惯。

整个欧元债券辩论的关键弱点不在于储备金统计数据的某个百分比，而在于当前市场状况与制度自由化后市场状况之间的差异。Hüther、Fuest、Draghi 或德国联邦银行的分析能够非常精确地描述当前状况：利差、流动性、储备金率、利息负担以及专项资金的挪用。然而，这并不意味着这些模型能够可靠地预测新的负债和发行制度的影响。它们只能反映现状，而系统性变革的未来则完全是另一回事。.

这并非出于民粹主义对专业知识的质疑，而是经济政策责任的核心所在。联合债券并非影响有限的实验室实验，它会影响储户的资产状况、银行和保险公司的再融资、养老基金和退休计划的可持续性，以及子孙后代的税收负担。事后承认低估了激励效应，影响的并非专家，而是那些本已因利率、通胀和人口结构变化而财务灵活性受限的家庭。.

哪些是可知的，哪些只能断言

真正稳健的是机制，而非均衡。货币的可互换性就是这样一种机制。谁为一项欧洲支出提供资金，谁就可以削减一项国家支出。ifo经济研究所在2025年以德国专项基金为例证明了这一点：新增贷款仅带来了新增投资的一小部分。这一发现并非预言，而是基于家庭之间相互联系这一简单事实。同样稳健的是市场纪律的激励逻辑。利率溢价传递风险信号。如果这种信号被消除或通过隐性负债减弱，那么增加债务的成本就会下降。这并非对2035年意大利的臆测，而是公共财政科学数十年来一直遵循的原则。

这些机制的范围、速度和政治运作过程仍然未知。没有人能够可靠地量化一项针对特定项目的例外情况会以多快的速度转化为现有债务的再融资工具。没有人能够预知下一次危机将如何戳破泡沫。没有人能够预测招股说明书中指定的资金与其在国家预算中的实际用途之间存在多大的差距，以及法院、欧盟委员会和欧盟理事会将允许这一差距存在多大。这本身就是一个潘多拉魔盒。这并非因为有人暗中策划了某种转移支付联盟，而是因为在压力之下，机构会按照其设立的初衷行事：它们会寻求政治阻力最小的路径。.

这种方式的危害性不亚于其意图。

“香肠式扩张策略并非阴谋，而是一种发展路径”这种说法听起来令人安心，但事实并非如此。对于受影响者而言，一条没有回旋余地的路径比公开的阴谋更加危险。阴谋可以被识别和驳斥，而发展路径则会创造切实可见的现实。“下一代欧盟”计划原本是一项临时措施，但欧盟委员会却因此变成了一个永久债务人，每年发行数千亿欧元，未偿债务总额在短短几年内就接近数万亿欧元。每一笔新的发行都以之前的先例为依据。市场习以为常，政府部门习以为常，政客们也习以为常。最终，并没有出现“我们共同承担国家债务”这样的宏伟决定，而是人们意识到，债务实际上已经实现了。.

在这种情况下，休特尔强调的对国防、网络和数字化的关注，很可能成为推动而非阻碍发展的杠杆。这类公共产品长期资金不足，在道德上难以质疑，且具有可扩展性。一旦威胁被政治化定义，国防就没有天然的上限。基础设施的构建方式可以使得几乎任何国家层面的措施听起来都像是欧洲层面的。数字化是一个包罗万象的术语。那些选择通过这些标题参与讨论的人，实际上是选择了最灵活的方式。.

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美国的例子非但没有削弱警示作用，反而加剧了警示作用。

任何以国债市场为目标模型的人都必须考虑到其负面影响。这个市场的深度并没有约束美国，反而使赤字在技术上变得容易。目前，公众持有的联邦债务约为32万亿美元，预计到2026年，总债务将超过40万亿美元，而根据国会预算办公室的预测，本财年的净利息支出将超过1万亿美元。被视为无风险的特权改变了政治上的成本效益分析：眼前的利益，却要承担债务带来的负债。选民们奖励的是看得见的支出，而不是复利带来的现值收益。.

通过发行巨额联合债券，欧洲无需拥有同样的国家基础设施，也能获得同样的激励机制。欧盟缺乏美国联邦政府那样的财政权力，其债券偿付依赖于成员国的缴款。只要所有成员国都按时缴款，这种机制在法律上就显得稳固可靠。然而，一旦某个主要净出资国发生政治变动，或者某个主要净受益国削弱了缴款条件，这种机制就会变得脆弱不堪。将联邦政府与边境交易项目（BTP）之间当前的利差简化为单一曲线的模型，隐含地假设这种政治冲突将始终处于可控范围内。但这仅仅是一个假设，而非结论。.

责任始于预测结束之时。

教授头衔并不能免除犯错的责任。这正是批评者们正确指出的丑闻所在，前提是他们不让这种丑闻滑向反智主义的论调。专业知识对于识别机制至关重要。但如果它阻碍了从理解机制到保障体系的过渡，那就成了不负责任的做法。“明确的项目”、“更严格的规则”或“不加入债务联盟”之类的措辞并非在不确定条件下的描述，而是对未来行为者行为的承诺。未来的行为者将面临诸多挑战，包括压力、不同的多数派以及不同的危机。.

最低限度的诚信应体现在，不应将不确定性视为最后一段所述的剩余因素，而应将其视为决策因素。如果潜在损害是不对称的——例如，有限的收益（以略微降低的融资成本和略微提高的欧元储备份额的形式）与几乎不可逆转的债务联盟形成对比——决策理论认为，支持者应承担很高的举证责任。不可逆转性会加剧这一举证责任。债务可以通过法律途径解除。而撤回对支持的预期，会惊扰刚刚建立起来的市场。.

然而，反对派却不允许这样做。

不可预测性并不能免除我们评估不作为的责任。断然拒绝也会带来未知后果：资本市场碎片化、欧洲储蓄持续流向美元区、公共产品共享成本上升，以及联邦政府通过专项基金已承担的债务可能引发更多单边国家行动。无知既不是不作为的借口，也不是开放的借口。它恰恰是开展以下实验的依据：回滚条款、严格的规模上限、对额外性的独立评估，以及在证明存在替代性的情况下自动终止项目。.

实际上，正是这类保障措施是任何欧洲体系中最薄弱的环节。任何明知这一点却仍将专项资金的使用视为无关紧要的技术细节的人，都是在将他人的资产当作理论上的假设。这才是当前辩论的真正症结所在：并非经济学家们采取了某种立场，而是他们在语言上模糊了对现状的恰当分析与对无法预料的未来影响之间的界限。.

问题不在于“欧元债券”这个词本身，而在于人们习惯于用例外情况取代框架，并且认为没有人需要为违反该框架的行为承担个人责任。只要这种不对称性持续存在——通过知名度集中获取知识，通过路径选择承担社会化的财富风险——怀疑就不是阻碍，而是唯一恰当的态度，因为这种工具的后果无人知晓，其缺陷也无法通过补充说明来弥补。.

这就引出了一个对选址问题的冷静评估。

联合债券可以降低未来欧洲投资的成本，并加速资本市场一体化。但它们也可能延缓国家改革，转移债务风险，并加重财政状况较好国家的利息负担。美国国债市场同时展现了这两种情况：无与伦比的流动性以及因这种特权而滋生的债务政策。欧洲最好研究前者，而不是效仿后者。休瑟尔开启了这一禁忌话题的大门。关键问题不在于欧元是否需要避险资产，而在于在何种制度约束下，这种资产能够为欧洲带来额外的利益，而不仅仅是从已有的利益中分一杯羹。.