法国和美国评级 | 信用度下降：民主国家债务危机加速之时
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发布日期：2025 年 10 月 27 日 / 更新日期：2025 年 10 月 27 日 – 作者： Konrad Wolfenstein
法国和美国评级 | 信用评级的下降：民主国家债务危机加速之时——图片来源：Xpert.Digital
当预算幻觉演变成系统性威胁，评级机构要求两大洲承担责任时
美国近一个世纪以来，失去所有主要评级机构的 AAA 信用评级；法国成为欧洲债务危机中心
近期，主要评级机构相继下调美国和法国的信用评级，标志着全球金融格局的历史性转折点。2025年10月，德国评级机构Scope将美国信用评级从AA下调至AA-，这是穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构历史上首次同时撤销对美国的最高信用评级。几乎与此同时，惠誉和标准普尔同时下调了欧元区第二大经济体法国的信用评级，法国的状况也急剧恶化。大西洋两岸的这些平行发展揭示了发达民主国家公共财政的根本性扭曲，其原因远不止债务与GDP之比。
这些事件的重要性无论怎样强调都不为过。自2025年10月以来，美国政府一直处于由共和党和民主党引发的停摆状态，这惊人地证明了政治体系的失调。2025年10月，国家债务首次超过38万亿美元，仅在8月至10月期间就增加了1万多亿美元，这是疫情期间以外最快的债务增长。在法国，2025年9月，总理弗朗索瓦·贝鲁领导的政府因旨在抑制新增借款的紧缩预算而垮台，暴露出政治分裂和财政改革的不可能。这些事态发展并非孤立现象，而是人们对西方民主国家应对财政挑战的能力产生严重信心危机的症状。
对这场双重债务危机的分析揭示了财政、制度和政治因素的复杂交织。在美国，不仅是高达国内生产总值（GDP）124%的绝对债务水平影响着评级机构的决策，更重要的是政治体系在控制赤字方面的结构性无能。美国国会预算办公室预测，到2030年，赤字将平均上升到GDP的7.8%，债务与GDP之比将达到140%。2025财年，国债利息成本首次超过1万亿美元，超过了国防和医疗保险支出。在法国，债务与GDP之比为114%，赤字在5.4%至5.8%之间，政治分裂阻碍了任何实质性的改革努力。2025年，法国政府债务利息成本达到670亿欧元，到2028年可能增至1000亿欧元，超过所有政府部门的总支出。
评级机构下调评级并非仅仅是信用风险评估的技术调整。这标志着西方国家对主权债务可持续性看法的根本性转变，也反映出人们意识到恢复可持续公共财政的政治和制度前提正在日益减弱。Scope明确指出，美国评级下调是合理的，因为公共财政状况持续恶化，治理标准不断削弱，特别是既有的制衡机制受到削弱，行政部门权力日益集中，加上立法机构因两极分化而无力采取行动。在法国，评级机构指出，政治不稳定、两极分化加剧，以及到2029年将预算赤字降至3%以下的可能性不大。
本分析将分八个部分探讨此次债务危机的复杂层面。它将追溯当前形势的历史起源，分析其根本驱动因素和市场机制，提供基于数据的当前形势评估，并比较分析美国和法国面临的具体挑战。之后，它将批判性地评估经济、社会和系统性风险，并概述未来可能出现的情景和潜在的破坏。最后，本文将总结此次危机对决策者、投资者和国际金融架构的战略影响。
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四十年的财政扩张和政治短视如何侵蚀了公共债务的基础
美国和法国当前的债务危机是数十年来长期结构性发展的结果。美国的财政政策转型始于20世纪80年代初里根总统执政时期，当时减税和增加军费开支的政策共同导致了赤字的结构性增长。债务比率在1981年达到历史最低点，占GDP的31.8%，随后持续上升。20世纪90年代末，在克林顿总统执政期间，美国受益于冷战和科技繁荣的红利，经历了一段短暂的巩固期，这成为债务持续上升趋势的一个例外。
2008-2009年的金融市场危机标志着债务动态的质的飞跃。应对大衰退的财政措施——包括2009年7870亿美元的《美国复苏与再投资法案》——将债务占GDP的比率从2007年的约60%推高至2012年的100%以上。尽管其他发达经济体在随后几年采取了债务整合措施，但美国的财政政策依然保持扩张性。新冠疫情导致2020-2021年债务再次大幅扩张，债务占GDP的比率一度达到130%。然而，至关重要的是，与以往的危机不同，疫情之后并未出现实质性的债务整合。 2025 年 7 月通过的《一项伟大的美丽法案》使 2017 年的减税措施永久化，并引入了额外的税收减免，这大大恶化了形势。国会预算办公室估计，这将导致 10 年内赤字增加 3.4 万亿美元，如果临时措施延长，赤字将增加 5.5 万亿美元。
美国财政政策的制度框架随着债务的上升而恶化。自2010年代以来，债务上限问题频频引发预算危机，凸显了预算程序的失调本质。共和党和民主党之间日益加剧的两极分化削弱了国会就长期财政挑战寻求共识解决方案的能力。权力集中在行政部门——评级机构已明确指出这是一个治理问题——反映出美国政治体系中制衡机制的普遍削弱。
法国的财政发展模式则有所不同，但同样令人担忧。1980年，法国的债务率约为GDP的20%，到1995年上升至55%左右。1999年欧元推出后，尽管屡屡违规，但法国试图遵守《马斯特里赫特条约》的标准，债务率最初保持稳定。自1999年以来，法国大多数年份都未能达到GDP 3%的赤字上限。2008-2009年的金融市场危机将债务率推高至80%以上，此后一直呈持续上升趋势。与德国在欧债危机后进行严格整顿，将债务率从2010年的81%降至65%以下不同，法国从未减少过债务。
新冠疫情进一步加剧了法国的债务状况。2024年，法国债务率达到GDP的114%，债务绝对额超过3.3万亿欧元，超过任何其他欧盟国家。法国政府支出结构尤其成问题，其支出占GDP的57%，位居欧洲前列，而德国仅为49.5%。如此高的支出反映了法国慷慨的福利制度、提前退休和臃肿的公共部门。马克龙总统推动结构性改革的努力——尤其是备受争议的2023年养老金改革，该改革将退休年龄从62岁提高到64岁——遭遇了巨大的政治阻力，最终于2025年10月搁置。
2024年夏季提前举行的议会选举后，法国政治分裂加剧，议会分裂成三个阵营：左翼联盟、马克龙领导的中右翼联盟和极右翼国民联盟。这些阵营均未获得执政多数席位，导致一系列政府危机。一年之内，法国经历了五任总理。由于未能就紧缩预算达成共识，贝鲁政府于2025年9月下台，凸显了该体制在改革方面的结构性无能。
两国的历史发展呈现出一个共同的模式：人口结构变化、社会支出增长、税收不足、政治短视以及缺乏执行财政纪律的制度机制，这些因素共同导致了债务的持续积累。2010-2012年欧洲主权债务危机的教训——高额债务加上政治不稳定可能导致再融资成本呈指数级上升——显然，华盛顿和巴黎都没有吸取教训。
政治分裂、人口定时炸弹和财政主导机制
对当前债务危机核心因素的分析揭示了经济、人口和政治动态之间复杂的相互作用。重点在于：民主制度为何系统性地无法抵御短期政治激励，从而维护长期财政可持续性。
主要的经济驱动因素是收入和支出之间的结构性差异。在美国，未来十年联邦收入平均约占GDP的18%，而支出平均占24%。这6个百分点的差距无法用周期性波动来解释，而是反映了根本性的结构性失衡。“一揽子美好法案”在十年内实施了4.5万亿美元的减税，而支出削减（主要集中在医疗补助和社会福利方面）仅为1.4万亿美元，这加剧了这种情况。其结果是结构性基本赤字，即使在支付利息之前，支出也超过了收入。
人口因素显著加剧了这一动态。在美国，婴儿潮一代将在未来几年退休，这将大幅增加社会保障和医疗保险的支出。目前预计，社会保障信托基金将在2033年耗尽，如果不进行立法改革，福利将自动削减23%。未来75年，社会保障和医疗保险的未付负债总额将超过75万亿美元。这颗人口定时炸弹并未反映在官方债务统计数据中，因为美国政府没有法律义务在未来的社会福利到期前支付这些福利。这造成了一种财政幻觉，系统性地低估了长期债务的真实规模。
在法国，人口结构挑战体现在养老金体系的结构上。法国的退休年龄为62岁，而德国和意大利为67岁，英国为66至67岁，是欧洲最慷慨的养老金体系之一。马克龙的养老金改革计划旨在逐步将退休年龄提高到64岁，但该计划于2025年10月暂停，到2027年将使养老金体系额外损失18亿欧元。这一决定出于政治动机，旨在避免再次爆发政府危机，这表明短期政治考量凌驾于长期财政需求之上。
现有债务的利息负担本身已成为财政驱动力。美国在2025财年首次支付超过1万亿美元的国债利息，占联邦总支出的17%。这些利息成本已经超过国防开支，根据国会预算办公室的预测，到2035年将增至每年1.8万亿美元。利息负担占GDP的比重将从2025年的3.2%上升到2035年的4.1%，创下历史新高。美国债务的很大一部分（超过20%）必须在2025财年进行再融资，这使得美国极易受到利率变化的影响。
法国的利率走势尤其令人担忧。十年期法国国债收益率从2025年6月的3.20%升至2025年9月的3.49%。自欧元危机以来，法国首次支付的利率高于意大利，这表明市场风险认知发生了根本性转变。法国债券相对于德国国债（传统上是欧元区最安全的避风港）的收益率溢价大幅上升。鉴于法国2026年的融资需求超过3000亿欧元，其中包括1758亿欧元的到期债务再融资，这一走势尤其令人担忧。
两国的政治激励机制系统性地倾向于短期支出扩张，而非长期巩固。在美国，日益加剧的党派分化使得任何财政改革共识都难以达成。共和党政客反对任何增税措施，而民主党政客则反对削减社会项目支出。结果导致政治僵局，唯一的共识是将问题推迟到下一届立法会期。制度规范的侵蚀——以政府频频关门和债务上限危机为代表——从根本上损害了该体系履行基本治理职能的能力。
在法国，政党体系的碎片化使得任何稳定的多数派都难以形成。无论左翼还是右翼，极端派都对任何改革尝试拥有否决权，并且自身也未提出建设性替代方案。其结果便是最低公分母政策，实质性改革被系统性地阻挠。法国一年内更换了五位总理，这一事实凸显了该体系的不稳定性。
旨在约束这些事态发展的市场机制仅部分有效。理论上，债务比率上升应该导致风险溢价和利率上升，迫使政府进行整合。然而，实际上，2010年代的极低利率和各国央行的大规模债券购买计划已经消除了这种约束机制。欧洲央行创建了一个明确的工具——“传导保护工具”，以限制欧元区国家之间的收益率利差，这进一步削弱了市场纪律。在美国，美联储在疫情期间和疫情后通过其债券购买计划也产生了类似的削弱市场纪律的效果。
结构性赤字、人口压力、日益加重的利息负担、失灵的政策制定者以及弱化的市场纪律，这些因素相互作用，形成了一种自我强化的动态，导致债务可持续性日益受损。评级机构已经意识到这一根本性转变，并因此下调了评级。
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赤字激增、利率冲击和政治行动的幻觉
美国和法国当前的财政状况可以通过一系列量化指标来准确反映，这些指标表明了结构性挑战的程度。
美国2025财年的预算赤字达到1.8万亿美元，占GDP的6.2%。这一赤字之所以引人注目，是因为在经济增长相对强劲、失业率较低的情况下，美国仍然出现了赤字——而从历史上看，在这些条件下，赤字规模应该会低得多。美国国会预算办公室预测，未来十年赤字平均占GDP的6.1%，从2025年的1.7万亿美元上升到2034年的2.6万亿美元。债务与GDP之比（以政府债务占GDP的百分比衡量）目前约为100%，预计到2035年将上升到118%，高于美国历史上除二战以来的任何时期。
2025年10月，国民总债务达到38万亿美元，高于8月的37万亿美元。短短两个月内增加1万亿美元，部分原因是债务上限危机的追赶效应，但也凸显了债务增长的快速加速。目前，3.47亿居民的人均债务为10.9万美元。利息成本的趋势尤其令人担忧。2025财年，利息支出首次超过1万亿美元，占总支出的17%。相比之下，国防开支约为9000亿美元，医疗保险开支约为7000亿美元。
支出结构凸显了结构性制约。2025年，社会保障支出约为1.5万亿美元，医疗保险支出超过1.1万亿美元，医疗补助支出约为6000亿美元。这三个项目加上利息支出，已经占到联邦预算的70%以上。在此背景下，国防和民用项目的可自由支配支出正面临越来越大的压力。“一揽子美丽法案”进一步加剧了这一状况，十年内赤字增加了3.4万亿美元，如果临时措施继续延长，赤字可能会升至5.5万亿美元以上。
法国的债务比率高达GDP的114%，绝对债务高达3.35万亿欧元，位居欧盟最高。2024年预算赤字占GDP的5.8%，预计2025年将达到5.4%。勒科尔努政府的目标是2026年赤字占GDP的4.7%至5.0%，但独立观察人士认为这一目标过于乐观。2026年的融资需求为3057亿欧元，其中1758亿欧元将用于到期债务的再融资。预计新债券发行总额为3100亿欧元。
2025年，法国政府债务的利息成本将达到约670亿欧元，超过军费总支出。财政部长伦巴德警告称，到2028年，这些成本可能升至1000亿欧元，超过所有政府部门的总支出。十年期法国国债收益率为3.49%，而德国国债收益率约为2.2%。自欧元危机以来，法国支付的利率首次与意大利持平，甚至更高，后者的债务与GDP之比高达137.9%。这一变化反映出市场对法国信用风险的根本性重新评估。
法国政府支出结构揭示了整合的挑战。政府支出占GDP的57%，位居欧洲前列。社会支出，尤其是养老金和医疗保健，占了相当大的份额。到2027年，养老金改革的暂停将额外花费22亿欧元。勒科尔努政府提出的2026年预算草案提出节省300亿欧元，远低于其前任贝鲁设定的440亿欧元的目标。一些专家认为，要真正稳定债务，需要节省1000亿欧元。
评级发展反映了这一财政现实。在美国，穆迪于2025年5月将该国的信用评级从Aaa下调至Aa1，此前标准普尔于2011年撤销了AAA评级，惠誉随后于2023年下调了评级。Scope最近一次于2025年10月将评级下调至AA-，凸显了信心加速丧失。在法国，惠誉于2025年9月将该国的信用评级从AA-下调至A+，随后标准普尔于10月将其评级从AA-下调至A+。虽然穆迪在2025年10月没有下调评级本身，但确实将展望从稳定下调至负面。这使得法国与西班牙、日本、葡萄牙和中国处于同一水平。
金融市场对政治不稳定的反应在法国尤为明显。2025年9月政府倒台导致风险溢价大幅上升。法国国债目前的收益率与意大利国债相近，这在几年前是不可想象的，标志着风险认知的根本性转变。在美国，自2025年10月起的政府关门导致债务进一步加速积累，因为关键的财政决策受阻。
经济增长态势令人担忧。预计2025年美国经济增速约为2.0%至2.8%，看似强劲，但并不会显著减少赤字。与德国和其他欧洲伙伴相比，法国正面临经济增长明显放缓和结构性竞争力不足的困境。这种疲软的增长态势使得经济整合变得更加困难，因为即使赤字规模适中，法国的债务比率仍在持续上升，而名义GDP增速却很低。
因此，当前形势的特点是高债务水平、结构性高赤字和不断上升的利息负担，而政治失调则加剧了这一局面。量化指标持续显示，两国都走上了财政不可持续的道路，而对于必要的纠正措施，政治上尚未达成明显的共识。
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镜中的华盛顿和巴黎：不同起点的共同模式
对美国和法国财政挑战进行系统比较，可以发现它们在结构上既有相似之处，又在成因、表现形式和解决方案上存在根本差异。
美国享有法国所不具备的根本优势。作为全球储备货币的发行国，美国受益于对美国国债的超高需求。这一特殊优势使美国能够以低于其他债务比率相当的国家的利率借款。美元约占全球外汇储备的60%，这创造了对美国国债的结构性需求，且这种需求在很大程度上不受短期财政担忧的影响。这一地位赋予了美国更大的财政空间。美国债券市场——全球最大——的深度和流动性意味着，即使在财政压力巨大时期，也有可能吸收大量债务发行。
然而，作为欧元区成员国，法国的货币主权受到限制。欧洲央行为整个货币联盟制定货币政策，这意味着法国无法通过通货膨胀或货币贬值来减轻其实际债务负担。法国政府债务实际上是以该国无法直接控制的货币计价的。这造成了一种与新兴市场而非美国更相似的动态。2010-2012年的欧元区主权债务危机令人印象深刻地表明，当市场信心减弱时，货币联盟内的再融资危机会迅速升级。
人口挑战在两国表现不同。在美国，核心挑战是为老龄化的婴儿潮一代提供社会保障和医疗保险的资金。这些计划的未备付金负债超过75万亿美元，覆盖75岁以上的人群。然而，关键在于，这些负债不具有法律约束力，理论上可以通过立法调整，尽管这在政治上极其困难。在法国，人口挑战直接根植于养老金体系的结构中，退休年龄较低，福利义务较高。马克龙的养老金改革计划于2025年10月暂停，这意味着这一结构性挑战仍未得到解决。
两国改革无力的政治经济学遵循着不同的逻辑。在美国，核心障碍是两党之间的极端两极分化。共和党坚决反对增税，而民主党则反对大幅削减社会福利。这种相互否决的权力导致了僵局，最终只能实现微小的渐进式变革。反复的政府关门和债务上限危机恰恰说明了这种失灵。在法国，这种障碍源于政党体系分裂成三个不可调和的阵营，其中没有一个阵营占多数。极端派拥有否决权，但主要将其用于破坏性目的，而没有提出建设性的替代方案。
制度框架差异巨大。美国宪法没有债务刹车，联邦层面也没有具有约束力的财政规则。2011年的《预算控制法》引入了支出限制，但这些限制屡屡被违反或中止。作为欧盟成员国，法国理论上受《马斯特里赫特条约》和《稳定与增长公约》的约束，这些条约规定赤字不得超过GDP的3%，债务占GDP的比率不得超过60%。然而，在实践中，这些规则几乎没有起到约束作用，因为执行机制薄弱，而且政治考量往往凌驾于技术标准之上。
市场纪律在两国都发挥作用，但强度和时间跨度各不相同。法国目前的风险溢价大幅上升，收益率接近意大利水平。这一市场反应在2025年9月政治危机后迅速出现。然而，在美国，尽管债务规模庞大，利率仍保持相对温和，尽管有所上升。十年期美国国债收益率约为4.5%，以历史标准来看并不算高。美国的储备货币地位不仅严重削弱了市场纪律，而且一旦信心减弱，也存在市场突然回调的风险。
所需调整的幅度各不相同。美国国会预算办公室估计，未来十年要将债务与GDP之比稳定在当前水平，需要节省或增加约6.7万亿美元的收入。要恢复到80%的历史平均债务与GDP之比，则需要进行约15万亿美元的调整。专家估计，法国需要节省1000亿欧元才能持续稳定其债务，而现任政府的目标仅为300亿欧元。相对于经济产出，这两个国家所需调整的幅度相似——在几年内约占支出的8%至10%。
调整的时间框架也各不相同。经济学家警告称，美国大约有20年的时间来采取纠正措施，否则债务动态将变得无法控制。然而，这假设市场仍然相信会及时采取纠正措施。法国的时间框架要短得多，因为该国作为欧元区成员国，更容易受到信任危机的影响，而且已经支付了巨额风险溢价。国际货币基金组织警告称，如果不实施实质性改革，到2030年，法国的债务与GDP之比可能升至128%。
各国央行的作用存在根本差异。美联储理论上可以购买美国国债来抑制利率上升，但这引发了人们对其独立性的担忧，并带来通胀风险。欧洲央行创建了一个明确的工具——“传导保护工具”，以限制欧元区国家之间的收益率利差。然而，该工具的实施受到条件限制，包括遵守欧盟财政规则。就法国而言，如果存在蔓延至其他欧元区国家的风险，欧洲央行可以进行干预，但如果纯粹是法国的财政问题，欧洲央行可能会犹豫是否进行干预。
一个关键的区别在于两国的改革历史。近几十年来，法国曾多次尝试实施结构性改革——养老金改革、劳动力市场改革、私有化——但这些改革要么因社会阻力而屡屡失败，要么被严重打折扣。而美国自克林顿时代以来，一直未实施任何实质性的财政改革。2017年的税改和2025年的“一揽子美好法案”实际上加剧了这一局面。因此，这两个国家都存在着根本性的改革无力，其根源在于不同的政治动态，但却导致了相似的结果。
镇压与灾难之间：系统性脆弱性的多重维度
美国和法国当前债务动态带来的风险远远超出了眼前的财政挑战，并触及经济稳定、社会凝聚力和系统弹性等根本问题。
核心经济风险是债务螺旋式上升的风险。如果利息成本增速超过名义GDP增速，即使基本收支平衡，债务与GDP之比也将继续上升。美国正接近这一临界点。每年超过一万亿美元的利息成本和数千亿美元的结构性基本赤字，这种动态已令人担忧。国会预算办公室预测，如果不加以调整，到2054年，债务与GDP之比可能达到175%。一些分析警告称，如果债务与GDP之比超过200%，即使对美国而言，可持续性也将不再有保障。
法国的情况更为严峻。国际货币基金组织警告称，财政-金融恶性循环可能蔓延至银行业，引发自我强化的危机。2010-2012年的欧洲主权债务危机就证明了这一机制：不断上升的国债收益率削弱了持有大量国债的银行，进而加重了那些不得不支持本国银行的政府的负担。法国银行持有大量法国国债，这使得这种危机蔓延的风险切实存在。
挤出效应风险已然显现。不断上升的政府债务挤出了私人投资，因为政府借款与私人投资者争夺有限的储蓄。美国国会预算办公室估计，预计的债务水平可能导致美国长期GDP下降约三分之一，相当于每人每年损失14500美元的收入。对法国而言，高额利息负担意味着可用于基础设施、教育或创新等生产性投资的资金减少，从而进一步削弱其结构性竞争力。
通胀风险复杂且充满争议。只要央行保持独立并奉行严格的价格稳定政策，高额债务本身并不会自然导致通胀。然而，随着债务的增长，央行使用货币政策支持政府融资的政治压力也在增加——这种现象被称为财政主导。如果市场开始相信央行会为了减轻债务负担而放弃通胀目标，通胀预期就会消散，并引发真正的通胀螺旋。政治势力对美联储独立性的反复攻击就说明了这种危险。
社会风险巨大。无论是通过削减开支还是增加税收，大规模的财政调整都会产生分配性后果，从而加剧社会紧张局势。2010年后的欧洲紧缩计划引发了大规模的社会抗议、失业率上升以及民粹主义运动的兴起。在法国，社会为财政整顿做出牺牲的意愿已经耗尽，2018-2019年的“黄背心”抗议活动以及反对2023年养老金改革的抗议活动就证明了这一点。在美国，大幅削减社会保障或医疗保险将面临巨大阻力，因为数百万人的退休金都建立在这些保障之上。
政治风险包括民主制度的进一步侵蚀。反复的财政危机和政府关门削弱了公民对民主制度运作的信心。在法国，连续的动荡——一年内更换了五位总理——从根本上动摇了人们对第五共和国的信心。无法履行诸如通过预算等基本治理任务，使政治体系失去合法性，并为反民主的替代方案创造了空间。
系统性金融稳定风险尤其令人担忧。国际货币基金组织于2025年10月警告称，市场无序调整的风险正在上升。资产估值过高、高风险情况下风险溢价过低以及地缘政治紧张局势加剧，这些因素共同导致了市场信心的突然丧失。如果市场开始认为债务不可持续，利率可能会急剧上升，从而引发再融资危机。2025年，超过20%的美国债务必须进行再融资，一旦发生利率冲击，这将导致利息成本大幅上升。
国家间危机蔓延的风险是真实存在的。法国债券评级下调可能会蔓延至意大利或西班牙等其他负债累累的欧元区国家。美国债务危机将撼动全球金融市场，因为美国国债是全球金融体系的无风险锚。对欧洲主权债务危机的研究表明，即使其他国家没有受到直接影响，评级下调也可能产生显著的溢出效应。
代际公平问题日益尖锐。为当前消费而不断累积的债务，将负担转嫁给了既未参与也未从中受益的后代。美国社会保障和医疗保险的无资金负债超过75万亿美元，这意味着要么大幅削减未来的福利，要么大幅提高未来的税收。在法国，养老金制度改革无力，意味着要么未来的退休人员将获得更少的福利，要么未来的劳动者将不得不支付更高的缴费。
一个被低估的风险是政策僵化的危险。高额债务负担和不断上升的利息成本缩小了未来危机中财政逆周期政策的空间。如果美国或法国陷入深度衰退，其采取财政刺激措施的能力将受到极大限制。这可能导致更严重、更持久的衰退。新冠疫情证明了财政灵活性在危机中的重要性。未来的疫情、金融危机或地缘政治冲击可能会重创那些财政压力已达极限的国家。
争议的焦点在于必要调整的节奏和构成。快速整顿的支持者认为，拖延只会加剧必要的调整，并增加危机风险。反对者则警告称，在经济疲软时期，紧缩政策适得其反，甚至可能通过降低增长速度来提高债务比率。实证研究显示，财政乘数（即因削减支出而导致的GDP下降幅度）在经济衰退和低利率时期高于繁荣时期。这意味着整顿具有顺周期效应，时机至关重要。解决这一困境需要在信誉和保护增长之间取得谨慎的平衡，而这在政治上难以实现。
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逐渐衰落与突然危机之间：负债民主国家的未来道路各异
预测美国和法国可能的发展路径，必须兼顾渐进趋势和潜在的干扰因素。可能的情景范围从缓慢但可控的调整，到引发系统性影响的严重金融危机。
在当前条件下，成功实现财政整顿的乐观情景似乎不太可能，但并非不可能。对美国而言，这需要政治妥协，双方都做出实质性让步——共和党接受增加收入，民主党接受福利项目改革。历史先例，例如20世纪90年代克林顿的整顿，表明这是可能的，尽管需要更有利的条件——强劲的经济增长、冷战后的和平红利以及新兴的技术繁荣。现代版本可能包括以下措施：堵塞税收漏洞、适度增加高收入者的税收、逐步提高退休年龄以及提高医疗保健系统的效率。
对法国而言，成功巩固执政需要一个大联盟，不顾极端分子的阻力，坚持推行不受欢迎的改革。这可能包括提高退休年龄、公共部门改革、放松劳动力市场管制以及税制现代化。德国可以效仿21世纪初红绿党施罗德政府时期的成功改革，这些改革虽然痛苦，但却恢复了德国的竞争力。这种情况发生的可能性很低，但并非为零。一场迫使人们就改革必要性达成共识的严重危机可能成为催化剂。
最有可能的情况是延续当前模式——即逐渐衰退的勉强糊口的局面。在美国，这意味着赤字将保持在GDP的6%到8%，到2035年，债务与GDP之比将逐渐上升至140%到150%，利息成本在预算中的占比将不断上升。周期性的债务上限危机和政府关门将继续引发动荡，但不会引发根本性的调整。储备货币地位将持续存在，但随着其他国家（例如中国、欧洲）试图开发美元的替代品，储备货币地位将逐渐削弱。这种情况并非稳定的均衡，而是一种最终不可持续的、但可能持续数十年的逐渐衰退。
对法国而言，这种“混战”局面意味着少数派政府接连执政，通过最低预算，却未能实施结构性改革。债务比率将升至120%至130%，风险溢价将维持高位，经济增长将落后于其他欧盟国家。欧洲央行将通过灵活运用“输电保护工具”来防止市场彻底崩溃，但无法解决结构性问题。这种情况将逐渐降低法国人民的生活水平，并削弱其在欧盟内的地位。
尽管触发机制不同，但两国都有可能陷入严重的金融危机。对美国而言，债务上限危机可能成为催化剂，导致技术性违约，从根本上削弱市场对美国国债的信心。另一种情况是，外部冲击——深度经济衰退、地缘政治危机、美元作为储备货币的崩溃——可能会破坏债务格局。经济学家警告称，如果对美国偿债能力或意愿的信心丧失，利率将迅速上升，可能引发再融资危机。鉴于超过20%的债务需要每年再融资，利率每上升2到3个百分点，每年的利息成本将增加数千亿美元。
对法国而言，危机情景更有可能发生，类似于欧元危机期间希腊或意大利的经历。触发因素可能是政府再次垮台，使市场相信法国无力改革。相对于德国，收益率利差的上升将增加融资压力，进而需要采取更严厉的紧缩措施，而这在政治上是不可行的。危机蔓延至银行业——法国银行持有大量法国国债——可能引发财政-金融恶性循环。欧洲央行可能会进行干预，但会附带严格的条件，这将导致痛苦的改革。其结果将类似于希腊的救助计划：大规模紧缩、深度衰退和社会动荡。
技术和监管的颠覆可能会显著改变事态发展。央行数字货币的推出可能会从根本上改变货币政策，并为政府融资创造新的机会，但也有可能加剧财政主导地位。气候变化及其相关的财政成本（包括适应和减缓气候变化的成本）将加剧财政挑战。人口结构变化将加速，尤其是在法国，人口老龄化将进一步加剧养老金体系的压力。
地缘政治动荡构成重大风险。中美贸易紧张局势升级可能抑制全球经济增长，并恶化财政状况。一场重大冲突（例如台湾问题）将意味着巨额国防开支，同时扰乱全球供应链。对欧洲而言，乌克兰冲突升级或新的安全威胁将需要大幅增加国防开支，这将与本已紧张的预算产生冲突。
对美国来说，债务重组或部分违约这种激进的局面几乎是不可想象的，但也不能完全排除。历史上，即使是发达国家也偶尔会进行债务重组——拿破仑战争后的英国，以及20世纪30年代通过黄金贬值的美国。现代的一种方案可能是强制将债券转换为利率更低或期限更长的债券。对法国来说，在欧元区进行债务重组极其困难，因为这会破坏货币联盟的稳定。然而，2012年希腊的经验——部分违约，私人债权人损失50%——表明，即使在欧元区，债务重组也是可能的，尽管其经济和社会成本巨大。
一个经常被忽视的情景是，持续的高通胀导致债务缓慢货币化。如果通胀率在未来几年内保持在4%到5%，而名义利率仅温和上升，这将显著降低实际债务负担。这将形成一种金融抑制——储蓄者和债券持有者损失实际价值，而政府受益。历史上，许多国家——包括二战后的美国和20世纪70年代的英国——都曾通过通胀部分削减高额债务。然而，这需要央行放松通胀目标，而这将带来根本性的信誉问题。
不同情景下的时间框架差异很大。专家认为，美国仍有大约一到二十年的调整空间，之后形势将变得无法控制。然而，这只有在市场保持信心的情况下才适用。信心的突然丧失可能会大大缩短这一时间框架。对法国来说，时间框架要短得多——如果不实施实质性改革，可能只需要几年时间就会爆发严重的危机。
适合：
在财政枯竭的世界中采取行动的必要性
对美国和法国同时爆发的债务危机的分析，揭示了全球金融架构和西方民主国家可持续性的根本性转变。所有主要评级机构的降级不仅标志着信用评级的技术性调整，也反映出人们对这些国家应对财政挑战的能力丧失了信心。
主要发现可概括为几个方面。首先，这场危机远不止单纯的债务水平。虽然美国的债务占GDP的比率高达124%，法国也高达114%，负债累累，但这些数字并非史无前例——日本的债务占GDP的比率超过250%。关键区别在于高债务、结构性高赤字、不断上升的利息负担，以及最重要的，政治上无力实施纠正措施。评级机构明确指出，治理标准下降、机构制衡削弱以及两极分化加剧是其评级下调的关键原因。
其次，债务动态的驱动因素具有自我强化性。不断上升的债务导致更高的利息负担，进而增加赤字并需要进一步借贷。美国在2025年支付了超过1万亿美元的利息，超过了国防或医疗保险的支出，到2035年，这些成本将上升到每年1.8万亿美元。在法国，利息成本已经超过了军费总支出，到2028年可能上升到1000亿欧元，超过所有政府部门支出的总和。这种利息负担挤占了生产性支出，并降低了未来投资或逆周期政策的财政灵活性。
第三，人口挑战在官方债务统计数据中被严重低估。美国未拨付资金的社会保障和医疗保险负债超过75万亿美元。法国养老金制度的入会年龄为62岁（而德国为67岁），这在结构上造成了更高的负担，只有通过根本性改革才能解决。马克龙养老金改革的搁置表明，短期政治考量如何凌驾于长期财政需求之上。
第四，系统性风险巨大，且在全球范围内相互关联。美国债务危机将撼动全球金融市场，因为美国国债是该体系的无风险锚。法国危机可能对其他负债累累的欧元区国家产生传染效应，并危及货币联盟的稳定。国际货币基金组织明确警告称，市场无序调整和财政-金融恶性循环的风险正在上升。
这对各利益相关方的战略影响深远。对于美国的政策制定者来说，当前形势需要两党达成妥协，既要增加收入，又要约束支出。这可能包括弥补税收漏洞、适度增税、逐步调整社会保障和医疗保险，以及严格限制支出。设立一个拥有广泛权力的独立财政委员会——类似于2010年的辛普森-鲍尔斯建议——或许有助于打破政治僵局。至关重要的是，改革必须循序渐进地实施，并留出较长的准备时间，以避免突然冲击，并留出调整的时间。
对法国而言，当前的形势需要一个大联盟，不顾极端分子的阻力，坚持推进不受欢迎的改革。这应该重启养老金改革，同时协商达成更全面的社会契约，公平分配负担。劳动力市场改革、精简官僚机构和公共部门现代化应与教育和创新投资相结合，以增强竞争力。恢复财政在市场上的信誉，对于降低风险溢价和避免蔓延效应至关重要。
对欧盟而言，法国危机要求其重新评估财政治理机制。现行规则——赤字上限为3%、债务占GDP的60%——显然并未奏效。改革措施可能包括更严格的执行机制、对违规行为的自动制裁，以及同时为生产性投资提供更大的灵活性。必须明确欧洲央行及其“传导保护工具”的作用——欧洲央行将在何时、在何种条件下进行干预，以及将施加哪些财政条件。
对投资者而言，这些发展意味着需要重新评估那些被视为安全的政府债券的风险。美国国债和法国OAT债券被认为几乎无风险的时代已经结束。跨货币和跨地区的多元化投资正变得越来越重要。投资者应积极评估财政可持续性，而非盲目依赖隐性担保。市场突然重估的风险有所上升，这可能导致突然的波动和损失。
对于像国际货币基金组织这样的多边机构来说，这种情况意味着需要采取预防性行动，而不是被动应对。建立财政危机预警系统、为财政改革提供技术援助以及为可能的救助方案做好准备至关重要。国际货币基金组织还应推动关于改革全球金融架构的讨论，包括有序主权债务重组机制。
这个问题的长期重要性无论怎样估计都不过分。西方民主国家应对财政挑战的能力对其全球地位和国内稳定至关重要。如果做不到这一点，不仅会造成经济损失，还会使自由民主模式受到质疑。像中国这样的威权体制会将此解读为其模式优越性的证明。未来几年将表明，民主体制能否解决长期结构性问题，还是仍然受制于短期的政治算计。
最终评估必须保持清醒。这两个国家都走在财政不可持续的道路上。主动、及时且充分的调整措施的可能性很低。最有可能的情况是经济逐渐衰退，周期性危机穿插其间，每次危机都迫使它们进行渐进式调整，却无法解决根本问题。另一种选择——一项将财政可持续性与社会公正和经济活力相结合的重大而富有远见的改革——需要卓越的政治领导力和社会共识。鉴于目前的政治分裂，这似乎是乌托邦式的。因此，评级下调不仅仅是警告信号，更是一场缓慢蔓延的危机的预兆，这场危机即使最终得以解决，也需要数十年的时间。
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