沉默的债务联盟——不受约束的规则：欧洲如何秘密创建欧元债券，以及谁来买单

法国巨额债务：欧元区是否面临另一次崩溃？

昨天的《马斯特里赫特条约》：欧盟如何巧妙地规避自身债务规则

欧洲货币联盟曾经建立在严格的基础之上：财政纪律、金融自立以及明确禁止债务互助的契约条款，旨在使欧元成为一种可靠且强大的货币。然而，在《马斯特里赫特条约》签署三十年后，现实却截然不同。曾经的稳定联盟已逐渐演变为事实上的债务转移联盟，而公众对此往往浑然不觉。这种悄然发生的范式转变正对欧洲的经济和政治根基构成严峻考验。.

在接连不断的危机——从全球金融危机到欧元区救助计划，再到新冠疫情——的推动下，财政底线不断被推向极限。诸如债务融资的“下一代欧盟”（NextGenerationEU）复苏计划或欧洲央行史无前例的债券购买计划等工具，构建了一种隐性的相互责任架构。曾经被视为绝对政治禁忌的事情，如今早已通过语言上的重新诠释和技术机制变成了现实。.

这项政策的后果极其严重，且在欧洲分布极不均衡。法国和意大利等负债累累的国家受益于人为压低的利率和宽松的赤字规定，而其他国家的民众却承担着隐性成本。通过金融抑制、通货膨胀和多年的负利率，削减国家债务的负担实际上已经转移到储户身上——这一过程导致购买力大幅下降，尤其对于收益较低的德国储户而言更是如此。与此同时，欧洲支付系统TARGET2内部正在积累数十亿欧元的隐形负债风险，一旦发生政治危机，这种风险就可能爆发。.

本文分析了这种隐性债务互助的深层机制。文章考察了欧洲财政规则的系统性侵蚀、德国作为利率政策的净贡献者和净受益者的双重角色，以及一个紧迫的问题：欧元区这种隐性债务风险博弈能否在不回归真正财政纪律的情况下取得成功？或者说，欧元是否会面临长期信心丧失的根本性威胁？

欧元风险策略：联合欧元债券为何已成为现实

通货膨胀伎俩和转移支付政策：当团结成为一个系统性问题时

1992年，《马斯特里赫特条约》的制定者们为未来货币联盟制定财政规则时，其原则似乎清晰明确且不容谈判：任何成员国的年度预算赤字都不得超过其国内生产总值（GDP）的3%，总债务必须控制在GDP的60%以下。这些限制旨在防止经济学家所谓的“道德风险”：即利用共同货币，以牺牲财政纪律严明的伙伴国为代价来积累债务，而无需承担资本市场相应的风险溢价。三十年后，这些初衷已成为历史的注脚。.

法国是欧元区第二大经济体，2024年其预算赤字占GDP的5.8%，在欧盟成员国中排名第二。到2024年底，法国债务占GDP的比重达到113.2%，相当于名义债务总额超过3.3万亿欧元。到2025年，这一比例进一步攀升至115.6%。相比之下，欧盟债务规则规定最高债务占GDP的比重为60%。法国的债务占GDP比重几乎是这一上限的两倍，而且从未进行过调整，即使在经济繁荣时期也是如此。到2024年底，只有希腊（154.2%）和意大利（134.9%）的债务占GDP比重高于法国。.

另一方面，德国的债务占GDP比率保持在略高于马斯特里赫特条约规定的阈值62.2%。2024年的赤字为2.7%，在允许的范围内。两国经济发展的分化不仅反映了不同的财政策略，也反映了欧元区面临的根本困境：单一货币缺乏一种既能可持续地执行财政纪律，又不会同时造成政治和社会不稳定的机制。.

从例外到规则：财政原则的缓慢侵蚀

从《马斯特里赫特条约》的理想到如今的现实，并非一蹴而就，而是一个渐进的侵蚀过程，过去二十年来的每一次重大危机都加速了这一进程。早在2003年，欧盟就对德国和法国启动了过度赤字程序——但欧盟理事会并未实施制裁，而是迫于德国和法国的压力，实际上中止了该程序。这一先例产生了深远的影响：它表明，大成员国可以根据需要放松规则。.

2008年的金融危机以及随后2010年至2012年间的欧洲主权债务危机，揭示了欧元区体系的真实架构。当希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和塞浦路斯陷入再融资危机的漩涡时，欧元区缺乏有序主权破产机制的缺陷显露无疑。为了维护这一体系，各国采取了一系列措施，这些措施实际上扩大了相互责任——尽管并未明确宣布。欧洲稳定机制（ESM）、欧洲金融稳定机制（EFSM）以及临时欧洲金融稳定基金（EFSF）建立的担保框架，将德国和其他净出资国束缚在对外国主权债务的责任范围之内。.

引发所有这些危机的改革讨论最终导致《稳定与增长公约》于2024年进行了修订，批评人士认为这是对本已执行不力的规则的进一步削弱。改革的核心在于：高负债国家现在有长达七年的时间将赤字降至3%以下，而不是之前较短的期限。这项改革并未消除体系的结构性缺陷，而是将其披上了“灵活性和促进增长”的外衣。.

NextGenerationEU：欧元债券的隐秘诞生

欧洲债务互助化历史上真正的质的飞跃发生在2020年5月，正值新冠疫情肆虐之际。欧盟委员会推出了规模达7500亿欧元的“下一代欧盟”（NextGenerationEU，简称NGEU）计划——这是欧洲一体化历史上规模空前的财政工具。欧盟首次在资本市场大规模发行联合债务证券，并由所有成员国提供集体担保。在20世纪90年代，欧元创始成员国们曾将这种所有成员国共同承担责任的联合债券视为不可逾越的红线，而如今，短短几周内，它就成为了现实。.

截至2024年初，欧盟委员会已发行超过3100亿欧元的欧盟债券，其中超过2200亿欧元已根据复苏与韧性基金直接拨付给成员国。这笔债务的偿还计划持续到2058年，资金来源为新推出的欧盟自有收入——即所谓的自有资源。然而，这些自有资源在政治上是否可行且充足，仍然是一个悬而未决的核心问题。.

像ZEW的弗里德里希·海涅曼这样的批判经济学家很早就指出，在大部分NGEU资金尚未拨付时，疫情造成的经济衰退实际上已经过去。该计划的转移支付部分——即无需偿还的赠款——具有结构性永久性的再分配效应。NGEU计划的最大净受益国是西班牙和葡萄牙；最大的净出资国是卢森堡、瑞典和奥地利。德国在NGEU中的净收益改善幅度甚至超过了其他任何成员国，部分原因是其计算方法较为有利。.

语义上的修饰不容小觑：经济上等同于发行欧元债券——共同承担共同债务——的机制，在政治上被包装成一项临时性的危机应对措施。这种将债务互助化描述为“工具”而非“永久性机制”的做法，意在降低制度门槛，避免对未来的债务互助化形成先入为主的观念。然而，事实上，这一门槛早已被突破。.

欧洲央行作为无声担保人：输电保护工具及其影响

与财政层面并行的是，货币政策层面也出现了第二种隐性债务互助机制，其影响同样重大。2012年7月26日，马里奥·德拉吉在伦敦发表了如今已成为传奇的演讲：欧洲央行将不惜一切代价捍卫欧元。“不惜一切代价”这句话在数小时内结束了欧洲主权债务危机的急性阶段。这句话背后隐含着一项保证：如有必要，欧洲央行将作为脆弱成员国主权债券的最后买家——这项职能并未在欧洲央行的创始章程中规定，并且此后一直是德国联邦宪法法院多次审理的主题。.

这项隐性保障于2022年通过《传导保护工具》（TPI）正式确立。欧洲央行管理委员会于2022年7月21日一致通过了TPI，授权其在欧元区各国的利率差升至经济合理水平以上时，有选择地（原则上不受限制地）购买个别欧元区国家的政府债券。这些购买的规模事先并未明确限制。.

TPI之所以引人注目，原因有几点。首先，它实际上为负债累累的成员国的财政政策提供了货币政策支持——这在欧盟条约的最初理解中是被禁止的。《欧盟运作条约》（TFEU）第123条明确禁止欧洲央行向各国政府提供货币融资。其次，启动标准刻意模糊：其中包括遵守欧盟财政框架和“债务发展的可持续性”——而欧洲央行本身正是以此标准来判断是否启动TPI。第三，TPI建立了一种不对称性：联合购买债券的违约风险最终由德国纳税人通过资本金承担，而决定是否启动TPI的权力仍然掌握在欧洲央行手中。.

弗里德里希·海涅曼等批评人士认为这是一种结构性扭曲：债券市场依赖欧洲央行购买法国政府债券来稳定利差，以防利差过大。这种预期人为地压低了高负债国家的风险溢价，使它们能够获得与其基本信用状况不符的融资条件。因此，贸易政策倡议（TPI）是一种最终会产生财政后果的货币政策工具，并且代表了一种隐性的共同责任形式。.

金融抑制：节俭的隐形税

除了通过NGEU和TPI实现的机构债务互助之外，还存在第三种更为隐蔽的机制，通过这种机制，债务负担实际上被转移给了债权人——主要是储户：金融抑制。这涉及一种刻意的（或者至少是被普遍接受的）做法，即故意将名义利率维持在通货膨胀率以下，导致政府债券和储蓄存款的实际价值下降。.

在欧元区，由于欧洲央行的零利率政策，这种现象在2012年至2022年间已成为结构性常态。其后果显而易见：据德国联邦财政部计算，自2008年金融危机爆发以来，仅德国联邦预算就因欧洲央行的低利率政策节省了1620亿欧元的利息支出；而据德国联邦银行计算，这一数字甚至高达2940亿欧元。同期，德国储户损失了约1990亿欧元的净利息收入（据德国中央银行计算）。预计到2025年，由于利率低于通货膨胀率，德国储户每年将损失400亿欧元；整个欧元区的相应损失约为1150亿欧元。.

这种金融抑制的方向并非偶然。在一个储蓄率结构性差异显著的货币联盟中，它主要影响那些银行存款等储蓄比例相对较高的国家和人口群体——而这些群体中，德国人和奥地利人占了相当大的比例。另一方面，公共债务高企、私人储蓄率相对较低的国家则获得了双重收益：一方面，它们获得了更为有利的国家再融资条件；另一方面，它们的实际利息负担也更低。欧洲央行的负利率政策实际上成为了南北欧之间的财富再分配机制：2020年，由于负利率政策，德国银行净亏损超过10亿欧元，而意大利银行则实现了16亿欧元的净利润。.

德国联邦银行2024年的一项研究以严谨的学术态度探讨了这一议题，指出在某些情况下，金融抑制甚至会导致国家债务比率净增长，因为它会抑制私人投资，从而削弱经济增长——而债务比率正是建立在经济增长的基础之上的。因此，短期内缓解公共预算过度负债的效果从长远来看可能会适得其反——这一发现从根本上质疑了纯粹的债务管理政策方法的逻辑性。.

TARGET2系统：支付交易中的隐性责任

欧元区的技术支付系统中还隐藏着另一种常被低估的隐性债务互助机制。TARGET2系统（泛欧自动实时全额结算快速转账系统2）处理欧元区中央银行之间的所有跨境支付。近年来，由此产生的余额——各国中央银行对欧洲央行的债权和负债——已升至历史新高。.

德国联邦银行曾短暂报告称，其在TARGET2体系下的债权总额超过1万亿欧元。这一增长主要归因于欧洲央行的债券购买计划：当欧洲央行通过欧元体系购买债券时，央行资金通常会流经德国联邦银行的账户，从而增加其对欧洲央行的债权。对德国而言，这意味着德国联邦银行是TARGET2体系中最大的债权人，而西班牙和意大利的央行则承担了最高的负债。.

如果一个负余额国家退出货币联盟，这些余额将构成风险：欧洲央行将对该国央行提出相应的索赔，如果该索赔无法完全清偿，欧洲央行将不得不报告损失，损失将根据资本金比例进行分配。这种情况并非纸上谈兵，而是欧元区货币政策和制度运行机制的真实写照——它以精炼的形式反映了信任的根本问题：体系的稳定取决于没有国家退出。.

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法国的结构性困境：一个依赖信贷的经济体

法国是欧元区高负债成员国困境的典型代表。欧盟其他成员国的国债绝对值均未达到法国的水平：截至2024年底超过3.3万亿欧元，2025年第三季度将达到3.46万亿欧元。仅在马克龙总统执政期间，法国国债自2017年以来就增加了约1万亿欧元。短短二十年间，法国国债就增长了两倍。.

这些数据尤其令人担忧之处在于，即使在经济繁荣时期，也缺乏相应的纠正机制。金融危机后，德国的债务占GDP比重从80%以上逐步降至70%以下，而法国的这一比例却居高不下。造成这种差异的原因并非缺乏增长阶段，而是法国福利体系的结构性支出模式。该体系将约57%的GDP用于政府支出，这一比例在欧元区主要经济体中最高。法国目前每年需支付约670亿欧元的利息，这笔资金因此无法用于其他政府职能。.

政治因素加剧了这一问题。每当紧缩措施提上议程，法国的左翼和右翼政党都会强烈反对。尽管各方纷纷表态，但2024年和2025年的财政赤字分别占GDP的5.8%和5.1%，仍然远高于欧盟规定的上限。巴黎向欧盟委员会承诺的预算路径——到2029年将赤字降至3%——在经济增长停滞和政治动荡持续的情况下，被经济学家认为是不切实际的。这条路径依赖于削减开支和增加税收这两种在政治上难以实现的措施。.

欧洲政策中心（CEP）很早就指出，德国和法国债务比率的差异是欧元区面临的系统性风险。当货币联盟中最大的两个经济体拥有结构性不同的财政起点时，它们必然会追求不同的经济政策目标——例如，欧盟财政规则的执行力度、是否发行新的联合债务，以及欧洲央行的货币政策方向等。.

《稳定与合作公约》改革：灵活性作为一种系统性风险

《稳定与增长公约》改革于2024年4月30日生效，标志着欧洲债务体系历史上的一个关键转折点。从理论上讲，这项改革旨在加强预算纪律，同时赋予投资和增长更大的灵活性。但实际上，它主要意味着一件事：高负债国家的还款期限被延长，具体要求更加个性化，制裁的约束力进一步削弱。.

新规的核心在于针对不同国家制定不同的整顿路径：不再采用统一的标准，而是根据各国的具体经济状况，制定个性化的多年计划。这听起来合情合理，但却存在一个根本性的问题：规则越个性化，其约束力就越弱。像法国这样拥有强大谈判能力和政治影响力的国家，实际上可以通过谈判争取到更多的时间和回旋余地。其结果并非更加公平，而是赋予了各国更大的自由裁量权。.

尽管法国屡次违反规则，欧盟委员会却一再视而不见——部分原因是担心助长民粹主义势力，正如海涅曼等专家所批评的那样。这种政治上的顺从才是真正的系统性问题：一套仅适用于大型经济体且适用范围有限的规则会失去公信力。而失去公信力，就无法实现其目标——维护欧元区的价格稳定和财政稳健。.

德国在责任分担和利益政治之间摇摆不定

德国在这一体系中的角色比公众讨论通常所描述的更为复杂。一方面，德国是欧盟预算的最大净贡献国：2024年，德国的欧盟缴款比应缴款高出131亿欧元。德国人均净缴款额为157欧元，在所有欧盟成员国中位居榜首。另一方面，德国自身也从欧洲央行的低利率政策中获益匪浅：据德国联邦财政部计算，自2008年以来，得益于这项低利率政策，德国联邦预算至少节省了1620亿欧元的利息支出。.

这种双重立场使得德国在欧洲预算辩论中的立场在结构上显得矛盾。当自身债务水平相对较低时，财政纪律和马斯特里赫特条约的政治说辞更具说服力。与此同时，德国长期以来也是欧洲央行政策的最大受益者之一，该政策允许其他国家以低成本融资来弥补赤字。公众对负债累累的南欧国家的愤怒有时忽略了一个事实：促成这些债务的货币政策环境也极大地减轻了德国国家预算的负担。.

此外，TARGET2 计划也带来了困境。德国联邦银行持有欧元区体系内最大的债权——一旦某个负债累累的国家退出欧元区，这些债权将造成巨大的潜在损失。因此，德国既是欧盟预算的最大净贡献国，也是欧元区支付体系中事实上最大的隐性债权国。这种双重角色源于其强大的经济实力，也正是这种实力使德国处于一个债务网络的核心，而这个债务网络的建立很大程度上并非德国的明确同意。.

隐性责任联盟：官方上不存在，但实际上有效的组织。

欧元区的悖论可以用一句话概括：官方上没有债务联盟，但实际上它的运作方式却像一个债务联盟。新一代欧盟债券、欧洲央行的购债计划（APP和PEPP）、贸易政策支持机制、TARGET2平衡机制，以及欧洲央行“不惜一切代价”的政治策略，共同构建了一种隐性的相互责任架构，其效果几乎等同于一个正式的债务联盟——尽管它并不具备债务联盟的民主合法性和法律透明度。.

与公开的欧元债券相比，关键区别不在于风险分担，而在于透明度。公开的欧元债券会在各国议会进行辩论，接受宪法法院的审查，并通过民主程序获得合法性。而隐性债务联盟则是通过欧洲央行的技术措施、欧盟委员会的制度和法律构建，以及在危机时刻做出的政治决策而形成的——当时“别无选择”的论调压倒了民主反对的声音。.

欧洲央行的资产购买计划（APP）和疫情紧急购买计划（PEPP）总额达数万亿欧元。尽管欧洲央行已宣布计划将这些资产组合缩减至零，但高负债国家多年来受益于人为压缩的利差所造成的结构性影响是不可逆转的。在此期间积累的巨额政府债务依然存在。.

谁付钱，谁受益：无声转移联盟的分配逻辑

谁从债务的隐性互助中获益，谁又为此买单，这个问题可以从多个层面来解答。在成员国层面，受益者是那些公共债务结构性高企、公共财政不稳定且难以以市场利率进入资本市场的国家：意大利、法国、西班牙，以及有时包括希腊。这些国家通过欧洲央行的资产购买计划获得了与其实际风险状况不符的融资条件。在净贡献国层面，德国是最大的结构性输家，这体现在预算贡献、TARGET2 索赔以及隐性负债风险等方面。.

从家庭层面来看，情况有所不同：德国储户为低利率政策付出了高于平均水平的成本，因为与其他欧洲人相比，他们的银行存款比例过高。与此同时，德国的房产所有者和股票投资者也受益于欧洲央行推高资产价格。因此，金融抑制并非对所有德国人产生同等影响——它主要表现为财富的重新分配，将财富从对利率敏感的储户转移到有形资产持有者和负债累累的国家。.

然而，真正的系统性赢家并非某个单一国家，而是渐进式一体化原则本身。每一次危机都催生了新的依赖关系、新的团结机制和新的债务池——这使得各国无论在政治上还是经济上都越来越难以恢复货币主权。因此，债务互助本身并非目的，而是一种方法：它有助于维护共同货币，从而保障欧洲一体化项目的持续存在。.

尚未解决的核心问题是：没有纪律的稳定。

欧元区内部的根本性矛盾由来已久，但如今却比以往任何时候都更加尖锐：一个没有财政联盟的货币联盟，只有所有成员国自愿维持财政纪律，才能在长期内保持稳定。只要各成员国确信必要时欧洲央行和共同政策工具会保护它们，自愿整顿财政的动力就十分薄弱。这一核心问题——经济学中称之为“道德风险”——迄今为止实施的任何制度改革都未能解决。.

理论上，解决这一困境有两种途径：一是明确隐性责任关系，使其获得民主合法性，并辅以真正的财政能力——这相当于建立一个完整的财政和政策联盟；二是建立真正有效的制裁机制，使其同样适用于大国，并能自动纠正财政失衡，同时避免政治自由裁量权破坏规则。这两条路径都需要政治意愿，而目前欧元区成员国的国内讨论中都缺乏这种意愿。.

欧元区自成立以来就一直存在着这样的特征：在危机时刻，它总是选择技术和制度层面的升级，而没有随后建立必要的民主和法律框架。隐性的债务联盟依然存在。然而，公开承认这一联盟是维系欧元区的政治禁忌——同时也是其最深层的脆弱之处。.

欧元区前景展望：信心深化与丧失之间

当前安排的可行性最终取决于两个变量：资本市场的信心和成员国的政治凝聚力。而这两者目前都面临压力。法国国债与德国国债的利差已升至16年来的最高水平。巴黎的政治动荡——少数派政府、信任投票以及悬而未决的预算纠纷——令市场感到不安。.

结构性问题与其说是眼前的流动性危机，不如说是长期的偿付能力问题。法国已承诺到2029年将赤字降至3%——这需要大幅削减开支，而目前的政治格局下，这难以获得多数支持。如果无法实现这一目标，欧盟委员会和欧洲央行管理委员会将面临一个熟悉的抉择：要么削弱规则，要么冒着欧盟最大经济体之一出现政治动荡的风险。.

因此，欧元区的信心问题是结构性的：货币联盟的维系依赖于成员国遵守规则的预期，以及对制度性后援机制会在预期落空时进行干预的默许。只要这两种预期同时在市场上得到支撑，体系就能保持稳定。然而，如果其中任何一种预期受到动摇——例如，因《贸易保护法》（TPI）引发的严重法律纠纷、法国的政治危机或另一次全球经济衰退——这种隐性的债务联盟就可能迅速演变为一场显性的危机。.

欧元区的历史就是一部通过危机管理进行制度创新的历史。然而，目前缺失的是一项关于欧元区究竟想要成为何种模式的坦诚公开辩论：是拥有切实规则的稳定基石，还是真正团结的政治联盟？抑或是以牺牲储蓄者利益为代价，再苟延残喘十年？.