Мовчазний борговий союз – правила без наслідків: Як Європа таємно створила єврооблігації та хто платить за це рахунки

Гігантська гора боргів Франції: чи стоїть єврозона перед черговим крахом?

Маастрихтський договір був учора: як ЄС перехитрує власні боргові правила

Європейський валютний союз колись був побудований на суворих принципах: фіскальна дисципліна, фінансова самостійність та чітка договірна заборона на мутуалізацію боргу мали на меті зробити євро надійною та сильною валютою. Але через три десятиліття після підписання Маастрихтського договору реальність виглядає разюче інакше. Колишній союз стабільності поступово, і часто непомітно для широкого загалу, перетворився на фактичний союз боргів та трансфертів. Ця повзуча зміна парадигми ставить економічні та політичні основи Європи на серйозне випробування.

Під впливом послідовних криз – від світової фінансової кризи до фінансової допомоги єврозоні та пандемії COVID-19 – фіскальні червоні лінії постійно розсуваються все далі й далі. Такі інструменти, як програма відновлення NextGenerationEU, що фінансується за рахунок боргу, або безпрецедентні програми викупу облігацій Європейського центрального банку (ЄЦБ), створили архітектуру мовчазної взаємної відповідальності. Те, що колись вважалося абсолютним політичним табу, давно стало реальністю завдяки лінгвістичним переосмисленням та технічним механізмам.

Наслідки цієї політики є масштабними та дуже нерівномірно розподіленими по всій Європі. У той час як країни з великим боргом, такі як Франція та Італія, отримують вигоду від штучно занижених процентних ставок та послаблених правил дефіциту, громадяни інших країн несуть приховані витрати. Через фінансові репресії, інфляцію та роки негативних процентних ставок тягар скорочення національного боргу фактично було перекладено на вкладників – процес, який призвів до масової втрати купівельної спроможності, особливо для німецьких вкладників з низькою прибутковістю. Водночас, глибоко в європейській платіжній системі TARGET2 накопичується невидимий багатомільярдний ризик зобов'язань, який може матеріалізуватися у разі політичної кризи.

У цій статті аналізуються глибокі механізми цієї прихованої мутуалізації боргу. Вона розглядає систематичну ерозію європейських фіскальних правил, амбівалентну роль Німеччини як чистого донора, так і бенефіціара процентної політики, а також нагальне питання: чи може ризикована гра єврозони в неявну відповідальність бути успішною без повернення до справжньої фіскальної дисципліни, чи спільній валюті загрожує фундаментальна втрата довіри в довгостроковій перспективі?

Ризикований трюк з євро: чому спільні єврооблігації вже стали реальністю

Інфляційний трюк та політика переказу: коли солідарність стає системною проблемою та

Коли архітектори Маастрихтського договору встановили фіскальні правила майбутнього валютного союзу в 1992 році, принципи здавалися чіткими та непідлягаючими обговоренню: жодна держава-член не могла мати річний дефіцит бюджету, що перевищує три відсотки її валового внутрішнього продукту, а загальний борг мав бути нижчим за поріг у 60 відсотків ВВП. Ці обмеження мали на меті запобігти тому, що економісти називають «моральним ризиком»: експлуатації спільної валюти для накопичення боргу за рахунок фіскально дисциплінованих партнерів, не боячись відповідних премій за ризик на ринках капіталу. Три десятиліття потому ці наміри стали історичною приміткою.

Франція, друга за величиною економіка єврозони, зафіксувала дефіцит бюджету у розмірі 5,8 відсотка ВВП у 2024 році – другий за величиною дефіцит серед усіх країн-членів ЄС. Борг Франції досяг 113,2 відсотка ВВП на кінець 2024 року, що еквівалентно номінальному обсязі боргу понад 3,3 трильйона євро. До 2025 року це співвідношення ще більше зросло до 115,6 відсотка. Для порівняння, правило ЄС щодо боргу дозволяє максимум 60 відсотків. Франція перевищує цю межу майже вдвічі – і ніколи не коригувала її, навіть у роки економічного процвітання. Тільки Греція, зі 154,2 відсотка, та Італія, зі 134,9 відсотка, мали вищі коефіцієнти боргу на кінець 2024 року.

Німеччина, з іншого боку, зберегла співвідношення боргу до ВВП трохи вище Маастрихтського порогу на рівні 62,2 відсотка. Дефіцит у 2024 році становив 2,7 відсотка – у межах дозволених значень. Різний розвиток двох економік відображає не лише різні фіскальні стратегії, а й фундаментальну дилему єврозони: спільній валюті бракує механізму, який міг би стійко забезпечувати фіскальну дисципліну, не маючи одночасно політично та соціально дестабілізуючого ефекту.

Від винятку до правила: повільна ерозія фіскальних принципів

Шлях від Маастрихтських ідеалів до сьогоднішньої реальності був не раптовим розривом, а поступовим процесом ерозії, який прискорювався кожною великою кризою останніх двох десятиліть. Ще у 2003 році ЄС розпочав процедуру надмірного дефіциту проти Німеччини та Франції, але замість запровадження санкцій Рада ЄС під тиском Німеччини та Франції фактично призупинила цю процедуру. Цей прецедент мав далекосяжні наслідки: він сигналізував про те, що великі держави-члени можуть послаблювати правила за потреби.

Фінансова криза 2008 року та подальша європейська криза суверенного боргу між 2010 та 2012 роками виявили справжню архітектуру системи. Коли Греція, Ірландія, Португалія, Іспанія та Кіпр потрапили у вир кризи рефінансування, стало зрозуміло, що єврозона була розроблена без механізму впорядкованого суверенного неплатоспроможності. Політична воля зберегти систему призвела до низки заходів, які фактично розширили взаємну відповідальність, не декларуючи її прямо. Європейський механізм стабільності (ЄМС), Європейський механізм фінансової стабільності (ЄФС) та тимчасовий ЄФС створили гарантійні рамки, які зобов'язали Німеччину та інших чистих донорів нести відповідальність за зовнішній суверенний борг.

Дискусії щодо реформ, що спричинили всі ці кризи, призвели до перегляду Пакту стабільності та зростання у 2024 році, що критики інтерпретують як подальше послаблення і без того недбало застосованих правил. Суть реформи: країни з високим рівнем заборгованості тепер мають до семи років, щоб скоротити свій дефіцит нижче порогу в три відсотки, замість попередніх коротших термінів. Ця реформа не усунула структурні слабкості системи, а радше зберегла їх під маркою «гнучкість та сприятливість для зростання».

NextGenerationEU: Приховане народження єврооблігацій

Справжній якісний стрибок в історії європейської мутуалізації боргу відбувся у травні 2020 року, в розпал пандемії COVID-19. Європейська комісія представила програму NextGenerationEU (NGEU) обсягом 750 мільярдів євро – найбезпрецедентніший фіскальний інструмент в історії європейської інтеграції. Європейський Союз вперше випустив спільні боргові цінні папери на ринках капіталу у великих масштабах, забезпечені колективними гарантіями всіх держав-членів. Те, що співзасновники євро вважали б червоною лінією у 1990-х роках – спільні облігації, за які всі держави-члени несуть спільну відповідальність – стало політичною реальністю протягом кількох тижнів.

До початку 2024 року Європейська Комісія вже випустила облігації ЄС на суму понад 310 мільярдів євро, з яких понад 220 мільярдів євро було виплачено безпосередньо державам-членам у рамках Механізму відновлення та стійкості. Погашення цього боргу планується до 2058 року та має бути покрите за рахунок нещодавно запроваджених джерел власних доходів ЄС – так званих власних ресурсів. Чи є ці власні ресурси насправді політично доцільними та достатніми, залишається центральним відкритим питанням.

Критично налаштовані економісти, такі як Фрідріх Хайнеманн з ZEW, на початку зазначали, що економічний спад, спричинений пандемією, вже було подолано, коли більшість коштів NGEU ще не було розподілено. Трансфертний компонент програми, де гранти не потрібно повертати, має перерозподільний ефект, який є структурно постійним. Найбільшими чистими одержувачами за програмою NGEU є Іспанія та Португалія; найбільшими чистими донорами є Люксембург, Швеція та Австрія. Німеччина покращила свою чисту позицію в NGEU навіть більше, ніж будь-яка інша держава-член, частково завдяки сприятливому методу розрахунку.

Не слід недооцінювати семантичне прикрашання: те, що економічно еквівалентно випуску єврооблігацій – спільна відповідальність за спільно понесений борг – політично просувалося як тимчасовий кризовий захід. Лінгвістична конструкція як «інструменту», а не як постійного механізму, має на меті утримувати низький інституційний поріг та запобігати упередженому вирішенню щодо майбутніх мутуалізацій боргу. Однак насправді цей поріг уже перетнуто.

ЄЦБ як мовчазний гарант: Інструмент захисту передачі та його наслідки

Паралельно з фіскальним виміром, на рівні монетарної політики розгорнувся другий механізм неявної мутуалізації боргу, який за своїми наслідками не менш важливий. 26 липня 2012 року Маріо Драгі виголосив свою нині легендарну промову в Лондоні: ЄЦБ зробить усе можливе, щоб зберегти євро. Фраза «що б це не було потрібно» завершила гостру фазу європейської кризи суверенного боргу за лічені години. За цією заявою крилася неявна гарантія того, що ЄЦБ, за необхідності, діятиме як покупець останньої інстанції для суверенних облігацій вразливих держав-членів — функція, не передбачена установчими статутами ЄЦБ і яка з того часу була предметом кількох слухань у Федеральному конституційному суді Німеччини.

Цю неявну гарантію було формалізовано у 2022 році за допомогою Інструменту захисту передачі (TPI). Рада керівних органів ЄЦБ одноголосно ухвалила TPI 21 липня 2022 року, тим самим уповноваживши себе вибірково та, в принципі, без обмежень купувати державні облігації окремих країн єврозони, якщо, за оцінкою ЄЦБ, спреди процентних ставок перевищують економічно обґрунтований рівень. Обсяг цих покупок заздалегідь явно не обмежується.

Індекс цінних паперів (TPI) є визначним з кількох причин. По-перше, він фактично діє як механізм монетарної політики для фіскальної політики держав-членів з високим рівнем заборгованості – завдання, заборонене початковим розумінням Договору про ЄС. Стаття 123 ДФЄС (Договір про функціонування Європейського Союзу) прямо забороняє ЄЦБ монетарне фінансування урядів. По-друге, критерії активації навмисно розпливчасті: вони включають дотримання фіскальної бази ЄС та «сталість розвитку боргу» – критерії, за якими сам ЄЦБ виступає суддею щодо власної активації. По-третє, TPI встановлює асиметрію: ризик дефолту спільно придбаних облігацій зрештою лежить на німецькому платнику податків через ключ капіталу, тоді як повноваження приймати рішення щодо активації залишаються за ЄЦБ.

Критики, такі як Фрідріх Хайнеманн, вважають це структурним викривленням: ринки облігацій покладаються на те, що ЄЦБ купуватиме французькі державні облігації для стабілізації спредів, якщо вони занадто різко зростуть. Це очікування штучно утримує низькі премії за ризик для країн з високим рівнем заборгованості, дозволяючи їм фінансувати умови, які їхня фундаментальна кредитоспроможність не виправдала б. Таким чином, індекс цін на цінні папери (TPI) є інструментом монетарної політики, який зрештою має фіскальні наслідки – і являє собою неявну форму взаємної відповідальності.

Фінансові репресії: Невидимий податок на ощадливість

Окрім інституційної мутуалізації боргу через NGEU та TPI, існує третій, більш тонкий механізм, за допомогою якого борговий тягар фактично перекладається на кредиторів – насамперед на вкладників: фінансові репресії. Це передбачає навмисну, або принаймні прийняту, практику утримання номінальних процентних ставок нижче рівня інфляції, що призводить до втрати реальної вартості державних облігацій та ощадних депозитів.

У єврозоні це явище стало структурно нормальним між 2012 і 2022 роками завдяки політиці нульової процентної ставки ЄЦБ. Наслідки яскраво задокументовані: згідно з розрахунками Федерального міністерства фінансів Німеччини, лише федеральний бюджет Німеччини заощадив 162 мільярди євро на процентних платежах з початку фінансової кризи 2008 року завдяки політиці низьких процентних ставок ЄЦБ – за розрахунками Бундесбанку, навіть до 294 мільярдів євро. За розрахунками DZ Bank, німецькі вкладники втратили чистий процентний дохід у розмірі близько 199 мільярдів євро за той самий період. За оцінками, до 2025 року німецькі вкладники щорічно втрачали 40 мільярдів євро через процентні ставки нижчі за рівень інфляції; по всій єврозоні відповідні втрати сягають близько 115 мільярдів євро.

Спрямованість цих фінансових репресій не є випадковою. У валютному союзі зі структурно різними нормами заощаджень вона в першу чергу впливає на країни та групи населення, які мають порівняно високі заощадження у формі банківських депозитів – а це непропорційно багато німців та австрійців. Країни з високим державним боргом та порівняно низькими нормами приватних заощаджень, навпаки, отримали подвійну вигоду: від сприятливіших умов рефінансування для держави та від нижчого реального процентного навантаження. Негативні процентні ставки ЄЦБ виявилися справжнім механізмом перерозподілу між Північною та Південною Європою: у той час як німецькі банки зафіксували чисті збитки понад мільярд євро через негативні процентні ставки у 2020 році, італійські банки отримали чистий прибуток у розмірі 1,6 мільярда євро.

Дослідження Бундесбанку, проведене у 2024 році, підходить до цієї теми з академічним нюансом, показуючи, що фінансові репресії за певних обставин можуть навіть призвести до чистого збільшення коефіцієнта державного боргу, оскільки вони пригнічують приватні інвестиції та, таким чином, послаблюють економічне зростання, на якому базується коефіцієнт боргу. Тому короткостроковий ефект полегшення надмірної заборгованості державних бюджетів може бути контрпродуктивним у довгостроковій перспективі – висновок, який принципово ставить під сумнів логіку суто політичних підходів до управління боргом.

Система TARGET2: Прихована відповідальність у платіжних операціях

Ще один, часто недооцінений механізм неявної мутуалізації боргу прихований у технічній платіжній системі єврозони. Система TARGET2 (Транс'європейська автоматизована система експрес-переказів у реальному часі валових розрахунків 2) обробляє всі транскордонні платежі між центральними банками єврозони. Отримані сальдо – вимоги та зобов'язання національних центральних банків перед ЄЦБ – за останні роки зросли до історичних рівнів.

Німецький Бундесбанк тимчасово повідомив про вимоги до TARGET2, що перевищують один трильйон євро. Збільшення цих залишків значною мірою пов'язане з програмами купівлі облігацій ЄЦБ: коли ЄЦБ купує облігації через Євросистему, гроші центрального банку часто проходять через рахунки в Бундесбанку, тим самим збільшуючи його вимоги до ЄЦБ. Для Німеччини це означає, що Бундесбанк є найбільшим кредитором у системі TARGET2, тоді як центральні банки Іспанії та Італії мали найбільші зобов'язання.

Ці баланси становили б ризик, якби країна з негативним сальдо вийшла з валютного союзу: відповідна претензія ЄЦБ до відповідного центрального банку тоді залишалася б, і якщо цю претензію не можна було б повністю врегулювати, ЄЦБ мав би повідомити про збитки, які були б розподілені пропорційно відповідно до ключа розподілу капіталу. Цей сценарій не є теоретичним, а радше стосується монетарної політики та інституційної нервової системи єврозони, і він відображає, у стислому вигляді, фундаментальну проблему довіри: стабільність системи залежить від того, чи ніхто не виходить.

Галузеві напрямки діяльності: B2B, цифровізація (від штучного інтелекту до XR), машинобудування, логістика, відновлювані джерела енергії та промисловість

Більше інформації тут:

• Експертний бізнес-центр

Тематичний центр, що пропонує аналітичні матеріали та досвід:

• Платформа знань, що охоплює світову та регіональну економіку, інновації та галузеві тенденції
• Збірка аналітичних матеріалів, ідей та довідкової інформації з наших ключових напрямків діяльності
• Місце для експертів та інформації про поточні розробки в бізнесі та технологіях
• Центр для компаній, які шукають інформацію про ринки, цифровізацію та галузеві інновації

Структурна дилема Франції: економіка в кредит

Франція є прикладом дилеми країн єврозони з високим рівнем заборгованості. Жодна інша країна-член ЄС не має такого високого рівня державного боргу в абсолютному вираженні: понад 3,3 трильйона євро на кінець 2024 року та 3,46 трильйона євро у третьому кварталі 2025 року. Тільки за часів президента Макрона державний борг зріс приблизно на 1 трильйон євро з 2017 року. Всього за два десятиліття державний борг Франції потроївся.

Особливе занепокоєння цим цифрам викликає відсутність коригувального механізму в сприятливі часи. У той час як Німеччина поступово знижувала співвідношення боргу до ВВП з понад 80 відсотків до нижче 70 відсотків після фінансової кризи, Франція залишалася на високому рівні. Різниця полягає не у відсутності фаз зростання, а в структурній динаміці витрат системи соціального забезпечення, яка поглинає приблизно 57 відсотків ВВП на державні витрати – найвищий показник серед усіх основних економік єврозони. Франція тепер повинна здійснювати щорічні відсоткові платежі у розмірі близько 67 мільярдів євро, грошей, яких потім не вистачає на інші державні функції.

Політичний вимір загострює проблему. Щоразу, коли на порядку денному стають заходи жорсткої економії, як ліві, так і праві партії у Франції голосно мобілізують свою опозицію. Незважаючи на всі заяви, дефіцит у 5,8 відсотка ВВП у 2024 році та 5,1 відсотка у 2025 році залишався значно вищим за ліміт ЄС. Бюджетний шлях, який Париж зобов'язався дотримуватися перед Європейською комісією, — скорочення дефіциту до трьох відсотків до 2029 року — економісти вважають нереалістичним, якщо економічне зростання стагнує, а політична нестабільність зберігається. Цей шлях спирається на політично нездійсненне поєднання скорочення витрат та підвищення податків.

Центр європейської політики (cep) на ранній стадії визначив розбіжність у коефіцієнтах заборгованості між Німеччиною та Францією як системний ризик для єврозони. Коли дві найбільші економіки валютного союзу мають структурно різні фіскальні вихідні позиції, вони неминуче переслідують різні цілі економічної політики – наприклад, щодо того, наскільки суворо слід застосовувати фіскальні правила ЄС, чи слід випускати нові спільні боргові зобов'язання або як має бути спрямована монетарна політика ЄЦБ.

Реформа Пакту стабільності: Гнучкість як системний ризик

Реформа Пакту стабільності та зростання, яка набула чинності 30 квітня 2024 року, є поворотним моментом в історії європейської боргової архітектури. На папері реформа мала на меті посилити бюджетну дисципліну, одночасно забезпечивши більшу гнучкість для інвестицій та зростання. На практиці це означає, перш за все, одне: терміни для держав з високою заборгованістю були продовжені, вимоги індивідуалізовані, а обов'язковий характер санкцій ще більше послаблений.

Ключовим елементом нових правил є адаптація шляхів консолідації до потреб кожної країни: замість єдиних вимог для всіх тепер узгоджуються індивідуальні багаторічні плани, що базуються на відповідних економічних обставинах. Це звучить розумно, але криє фундаментальну проблему: чим індивідуалізованіші правила, тим слабший їхній дисциплінарний ефект. Країни з сильною переговорною силою та політичним впливом, такі як Франція, можуть де-факто домовлятися про умови, які надають їм більше часу та свободи дій. Результатом є не більша справедливість, а більша свобода дій.

Незважаючи на хронічні порушення правил Францією, Європейська комісія неодноразово закривала на це очі – частково через побоювання щодо посилення популістських сил, як критикують такі експерти, як Хайнеманн. Ця політична поблажливість є справжньою системною проблемою: набір правил, який застосовується лише до великих економік обмеженою мірою, втрачає свою довіру. А без довіри він не може виконувати свою функцію – захищати цінову стабільність та фіскальну стійкість у єврозоні.

Німеччина між розподілом тягаря та політикою інтересів

Роль Німеччини в цій системі є більш суперечливою, ніж її часто зображують публічні дебати. З одного боку, Німеччина є найбільшим чистим донором до бюджету ЄС: у 2024 році платежі Німеччини до ЄС перевищили платежі на 13,1 мільярда євро. Зі 157 євро на душу населення Німеччина лідирує серед усіх країн-членів ЄС за чистими платежами на душу населення. З іншого боку, сама Німеччина значно виграла від низьких процентних ставок ЄЦБ: за розрахунками Федерального міністерства фінансів, завдяки цій політиці низьких процентних ставок федеральний бюджет Німеччини заощадив щонайменше 162 мільярди євро на процентних платежах з 2008 року.

Така подвійна позиція робить позицію Німеччини в дебатах щодо європейського бюджету структурно амбівалентною. Політична риторика щодо фіскальної дисципліни та Маастрихтських правил є більш переконливою, коли власний рівень боргу залишається порівняно низьким. Водночас Німеччина протягом тривалого часу була одним із найбільших бенефіціарів політики ЄЦБ, яка дозволяла іншим країнам дешево фінансувати свої дефіцити. Громадське обурення надмірною заборгованістю південних європейців іноді не враховує той факт, що умови монетарної політики, які дозволили виникнути цьому боргу, також значно полегшили тягар для німецького національного бюджету.

До цього додається дилема TARGET2. Бундесбанк має найбільші вимоги в системі – вимоги, які у гіпотетичному випадку виходу країни з високим рівнем заборгованості з єврозони спричинили б значні потенційні втрати. Таким чином, Німеччина є одночасно найбільшим чистим платником до бюджету ЄС і фактично найбільшим неявним кредитором у платіжній системі єврозони. Ця подвійна роль є наслідком її економічної могутності, яка ставить Німеччину в центр мережі зобов'язань, що була значною мірою створена без її явної згоди.

Союз неявної відповідальності: те, чого офіційно не існує, але діє на практиці

Парадокс єврозони можна підсумувати одним реченням: офіційно боргового союзу немає, але де-факто він функціонує як такий. Поєднання облігацій NGEU, програм викупу активів ЄЦБ (APP та PEPP), запобіжного механізму TPI, балансів TARGET2 та політичної позиції ЄЦБ «що б це не було» створило архітектуру неявної взаємної відповідальності, яка за своєю суттю наближається до формального боргового союзу, але не має його демократичної легітимності та юридичної прозорості.

Ключова відмінність від явних єврооблігацій полягає не в розподілі ризиків, а в їх видимості. Явні єврооблігації обговорювалися б у національних парламентах, переглядалися б конституційними судами та легітимізувалися б через демократичні процеси. З іншого боку, неявний борговий союз виник завдяки технічним заходам ЄЦБ, інституційним та правовим конструкціям Європейської комісії та політичним рішенням, прийнятим у моменти кризи, коли риторика «безальтернативності» долала демократичні заперечення.

Програма викупу активів ЄЦБ (APP) та програма екстреного викупу активів у зв'язку з пандемією (PEPP) разом досягли обсягів у кілька трильйонів євро. Хоча ЄЦБ оголосив про свій намір скоротити ці портфелі до нуля, структурний ефект від того, що країни з високим рівнем заборгованості роками користувалися штучно стиснутими спредами, є незворотним. Гори державного боргу, накопичені за цей період, залишаються.

Хто платить, хто виграє: логіка розподілу профспілки тихих переказів

На питання, хто виграє від неявної мутуалізації боргу, а хто за неї платить, можна відповісти на кількох рівнях. На рівні держав-членів у виграші перемагають ті, хто має структурно високий державний борг, нестабільні державні фінанси та обмежений доступ до ринків капіталу за ринковими процентними ставками: Італія, Франція, Іспанія та, часом, Греція. Ці країни отримали умови фінансування через програми викупу активів ЄЦБ, які не відображали їхнього фактичного профілю ризику. На рівні чистих платників податків Німеччина є найбільшим структурним невдахою, виміряним за бюджетними внесками, вимогами TARGET2 та ризиком неявних зобов'язань.

На рівні домогосподарств картина змінюється: німецькі вкладники платять вище середнього за політику низьких процентних ставок, оскільки, порівняно з іншими європейцями, вони заощаджують непропорційно велику суму на банківських депозитах. Водночас німецькі власники нерухомості та фондові інвестори також виграють від інфляції цін на активи, спричиненої ЄЦБ. Таким чином, фінансові репресії не впливають на всіх німців однаково – це, перш за все, перерозподіл багатства від вкладників, чутливих до процентних ставок, до власників матеріальних активів та до держав з високою заборгованістю.

Однак справжнім системним переможцем є не окрема країна, а сам принцип поступової інтеграції. Кожна криза створювала нові залежності, нові механізми солідарності та нові пули відповідальності, що робить повернення до національного валютного суверенітету дедалі менш імовірним, як у політичному, так і в економічному плані. Тому мутуалізація боргу не є самоціллю, а методом: вона служить для збереження спільної валюти і, таким чином, для подальшого існування європейського інтеграційного проекту.

Невирішена ключова проблема: стабільність без дисципліни

Фундаментальна напруженість у єврозоні не є новою, але вона гостріша, ніж будь-коли: валютний союз без фіскального союзу може залишатися стабільним у довгостроковій перспективі лише за умови, що всі члени добровільно дотримуватимуться фіскальної дисципліни. Доки окремі члени знають, що їх захистить ЄЦБ та спільні інструменти, якщо це необхідно, стимули для добровільної консолідації слабкі. Ця ключова проблема, відома в економіці як «моральний ризик», не була вирішена жодною з інституційних реформ, що були впроваджені досі.

Відповідь на цю дилему теоретично може йти у двох напрямках: або неявні відносини відповідальності стають явними, демократично легітимізованими та доповнюються справжньою фіскальною спроможністю, що рівнозначно повному фіскальному та політичному союзу. Або ж створюються справді ефективні механізми санкцій, які також працюють для великих країн та автоматично виправляють фіскальні дисбаланси, не дозволяючи політичній дискреції підривати правила. Обидва шляхи вимагають політичної волі, яка наразі не є очевидною в національних дискурсах членів єврозони.

Залишається те, що характеризує єврозону з моменту її створення: система, яка в часи кризи завжди обирає технічну та інституційну ескалацію, не розвиваючи згодом необхідної демократичної та правової бази. Неявний борговий союз існує. Однак його явне визнання є політичним табу, яке тримає єврозону єдиною, і водночас залишається її найглибшою вразливістю.

Сценарії для єврозони: між поглибленням та втратою довіри

Життєздатність поточної домовленості зрештою залежить від двох змінних: довіри на ринках капіталу та політичної узгодженості держав-членів. Обидві сторони зараз перебувають під тиском. Спреди процентних ставок для французьких облігацій порівняно з німецькими бундами зросли до рівнів, яких не бачили протягом 16 років. Політична нестабільність у Парижі — з урядами меншості, вотумами довіри та невирішеними бюджетними суперечками — викликає нервозність на ринках.

Структурна проблема полягає не стільки в гострій кризі ліквідності, скільки в довгостроковій проблемі платоспроможності. Франція зобов'язалася скоротити свій дефіцит до трьох відсотків до 2029 року – шлях, який вимагає значного скорочення витрат, для чого немає більшості в нинішньому політичному ландшафті. Якщо ця мета не буде досягнута, Європейська комісія та Рада керівних органів ЄЦБ зіткнуться зі знайомим вибором: послабити правила або ризикувати політичною дестабілізацією однієї з найбільших економік Союзу.

Таким чином, проблема довіри в єврозоні має структурний характер: валютний союз ґрунтується на очікуванні того, що його члени діятимуть відповідно до правил, а також на мовчазному очікуванні втручання інституційних запобіжників, якщо це очікування не виправдається. Доки обидва очікування одночасно закріплені на ринку, система стабільна. Однак, якщо одне з цих очікувань похитнеться, наприклад, через серйозну юридичну суперечку щодо TPI, політичну кризу у Франції чи іншу глобальну рецесію, неявний борговий союз може дуже швидко перетворитися на явну кризу.

Історія єврозони – це історія інституційних інновацій через кризове управління. Бракує чесної публічної дискусії про те, якою моделлю насправді хоче бути єврозона: якорем стабільності з реальними правилами, політичним союзом зі справжньою солідарністю – чи ще одним десятиліттям творчого лагодження за рахунок тих, хто заощаджує, не отримуючи вигоди.