Франція та євро – система, яка винагороджує борг: як боргова стратегія Франції домінує в усій Європі

Кінець фіскальної дисципліни: Чому Францію винагороджують за її боргову гору в 3,5 трильйона євро

Три трильйони євро під загрозою: як ЄЦБ таємно фінансує катастрофічну боргову політику Франції

Державний борг Франції б'є історичні рекорди, проте замість жорстких санкцій Брюссель пропонує лише м'які слова. Поки Німеччина вперто чіпляється за своє гальмо національного боргу та затягує паски, Париж удосконалив політико-економічну систему, в якій хронічна надмірна заборгованість не карається, а структурно винагороджується. Ціну за цю асиметричну фіскальну політику зрештою платять інші: через повзучу інфляцію, беззубі процедури надмірного дефіциту та Європейський центральний банк, який діє як мовчазний гарант дефолту. Це ґрунтований на даних, без прикрас аналіз того, чому політика жорсткої економії дедалі більше стає ірраціональною стратегією в єврозоні, і як європейські інституції тихо знешкоджують порохову бочку Франції вартістю 3,5 трильйона євро на шкоду довгостроковій стабільності.

Коли фіскальна дисципліна стає покаранням: як Європа підриває свої правила та кому це вигідно

Фінансова порохова бочка Франції: борг як питання національних інтересів

Ці цифри читаються як перелік хронічної безвідповідальності: Франція прогнозує дефіцит державного бюджету на рівні близько п'яти відсотків свого валового внутрішнього продукту на 2026 рік – і це після років обіцянок щодо фіскальної консолідації. Державний борг наразі становить від 117 до 118 відсотків ВВП, наближаючись до рівня Італії, яка довгий час вважалася прототипом проблемної країни єврозони. Загальний борг Франції становить приблизно 3,5 трильйона євро – сума, яка не є просто абстрактною загрозою, а має конкретні економічні наслідки, особливо для німецьких компаній, які залежать від французького ринку.

Особливе занепокоєння цим цифрам викликає не їхній абсолютний рівень, а їхня динаміка. Коли євро було запроваджено у 1999 році, державний борг Франції все ще був близький до Маастрихтського ліміту в 60 відсотків ВВП – подібно до боргу Німеччини. Відтоді він майже подвоївся. У першому кварталі 2025 року державний борг Франції становив близько 3,3 трильйона євро, що еквівалентно 114 відсоткам ВВП. Тенденція чітка: Франція позичає більше в добрі часи, а в погані – ще більше.

У Парижі було скликано новий комітет з моніторингу державних фінансів, але політичні дії залишаються обмеженими. Прем'єр-міністр Франсуа Байру оголосив про економію в розмірі 43,8 мільярда євро на 2026 рік, щоб скоротити дефіцит до рівня нижче 4,6 відсотка ВВП, що все ще значно перевищує європейські ліміти. Мета полягає в тому, щоб вперше до 2029 року звести дефіцит нижче порогу в три відсотки, але навіть ця скромна амбіція вимагає політичної стабільності, якої Парижу бракувало роками.

Культура боргу впливає на всіх: державу, бізнес та домогосподарства

Фінансові проблеми Франції не обмежуються державним сектором. Франція страждає від глибоко вкоріненої культури боргу, яка пронизує всі сектори економіки. Корпоративний борг зріс зі 121 відсотка ВВП до майже 200 відсотків з моменту запровадження євро – для порівняння, у Німеччині цей показник становить 127 відсотків. Приватні домогосподарства збільшили свій борг з приблизно 34 відсотків ВВП до приблизно 60 відсотків сьогодні, тоді як німецькі домогосподарства зменшили свій борг за той самий період. Якщо об'єднати державний, корпоративний та приватний борг, то випливає картина системної залежності від кредитів.

У лютому 2025 року рейтингове агентство S&P Global знизило кредитний прогноз Франції до негативного. Приватний сектор – підприємства та домогосподарства разом – мав рівень боргу в середині 2024 року на рівні 214 відсотків ВВП, що значно вище середнього показника по єврозоні та на 27 процентних пунктів вище, ніж десять років тому. Ці цифри ілюструють, що проблема не є тимчасовою аномалією, а має радше структурний характер. Легкість, з якою французький уряд, підприємства та домогосподарства беруть борги, відображає політичну та економічну систему, яка надає пріоритет короткостроковому споживанню та соціальному добробуту над довгостроковою фінансовою стабільністю.

Державні витрати особливо вражають: зі 57,1 відсотка ВВП Франція має один із найвищих показників державних витрат у всьому Європейському Союзі – вищий лише у Фінляндії. Водночас уряд має витрачати близько 70 мільярдів євро щорічно лише на обслуговування боргу, і ця цифра зростає. Таким чином, відсоткові платежі наближаються до рівня, який залишає дедалі менше можливостей для незалежної фіскальної політики – класичний симптом фіскального порочного кола.

Маастрихтський договір був ідеєю Німеччини, а Франція його саботувала

Це історична іронія значного масштабу: Маастрихтські критерії, Пакт стабільності та зростання, а також вся архітектура фіскальної дисципліни в єврозоні були значною мірою створені під тиском Німеччини. Німеччина наполягала на тому, що спільна валюта має бути підкріплена здоровими державними фінансами, і закріпила це в європейському законодавстві. Логіка цього була разюче простою: якщо всі члени валютного союзу дотримуються фіскальної дисципліни, у центрального банку немає стимулу розширювати грошову масу та, таким чином, імпортувати інфляцію.

Франція ніколи не сприймала цю концепцію серйозно з самого початку. Правило дефіциту в три відсотки – за загальноприйнятим розумінням, у будь-якому разі значною мірою довільна цифра – розглядалося в Парижі радше як надокучлива бюрократія, ніж як обов'язкова рекомендація. Німеччина, крім того, запровадила власне державне боргове гальмо, закріплене в її конституції з 2009 року, яке обмежує структурні нові федеральні запозичення до 0,35 відсотка ВВП. Однак у Франції жодних аналогічних зобов'язань не було взято на себе. Натомість вона використала свій політичний вплив у Брюсселі, щоб поступово послабити ці правила.

Історія реформ Пакту стабільності та зростання чітко ілюструє це: у 2003 році, коли Німеччина та Франція одночасно перевищили ліміт у три відсотки, процедуру надмірного дефіциту було фактично заморожено. У 2020 році пакт був повністю призупинений через пандемію Covid і відновлений лише у 2024 році у реформованій, значно гнучкішій формі. Нова реформа надає країнам з надмірним боргом до семи років для його скорочення — значно більше, ніж раніше — більше враховує національні особливості та відкриває винятки для витрат на оборону та стратегічних інвестицій. Держави з високим рівнем заборгованості, такі як Франція та Італія, наполягали саме на такій гнучкості.

Документ мовчить, штраф опущено: Чому процедура дефіциту беззуба

У липні 2024 року Рада ЄС офіційно розпочала процедури щодо надмірного дефіциту проти семи держав-членів, включаючи Францію, дефіцит якої у 2023 році становив 5,5 відсотка ВВП. Інституційна реакція відбувалася за знайомою схемою: були видані рекомендації, окреслені плани коригувальних дій та встановлені терміни. Однак жодних санкцій не було застосовано – як це було протягом трьох десятиліть з моменту створення Пакту. Теоретично можливі штрафи у розмірі мільярдів євро; на практиці ці інструменти ніколи не використовувалися.

Цей інституційний висновок має центральне значення для оцінки всього набору правил: набір правил без забезпечення виконання є не набором правил, а рекомендацією. Європейська Комісія має право розглядати пом'якшувальні обставини та надмірно їх використовує. Політична логіка, що стоїть за цим, також зрозуміла: запровадження санкцій проти Франції чи Італії створить політичну напруженість, яка може поставити під загрозу європейський проект. Ціною цього обмеження є довіра до самих боргових правил.

Таким чином, Франція перебуває у зручному становищі: вона підпадає під процедуру надмірного дефіциту, має дефіцит, який більш ніж удвічі перевищує дозволений ліміт, а співвідношення боргу до ВВП майже вдвічі перевищує цільовий показник Маастрихтської угоди – і не платить за це серйозної ціни. Втрата довіри до правил є реальною та важковиправною побічною шкодою від цієї домовленості.

ЄЦБ як поліс мовчазного страхування життя: інструмент захисту передачі та його обмеження

Інструмент захисту передачі (TPI) Європейського центрального банку, одноголосно прийнятий Радою керуючих ЄЦБ 21 липня 2022 року, є одним із найпотужніших та найсуперечливіших інструментів монетарної політики, коли-небудь розроблених в історії центрального банку. Він уповноважує ЄЦБ купувати необмежену кількість державних облігацій окремих країн єврозони, якщо, на думку Ради керуючих, вартість запозичень країни перевищує рівень, виправданий фундаментальними економічними показниками. Інструмент був спеціально розроблений для запобігання «фрагментації» єврозони, тобто ситуації, коли імпульси монетарної політики ЄЦБ не досягають усіх держав-членів однаково.

Вплив TPI починається ще до його активації: ринкам достатньо знати, що ЄЦБ може без обмежень втручатися в кризу, щоб пом'якшити спекулятивні атаки на окремі державні облігації. Цей ефект оголошення – подібно до легендарного заяву президента ЄЦБ Маріо Драгі «що б це не знадобилося» з 2012 року – значно відокремив премії за ризик у єврозоні від фактичної ймовірності дефолту. Інвесторам більше не потрібно враховувати адекватний ризик у ціні, оскільки ЄЦБ діє як запобіжний механізм.

Саме тут і полягає систематичне спотворення: TPI соціалізує кредитний ризик суверенного боргу, прямо не зазначаючи про це. Бундесбанк зазначив, що покупки в рамках TPI рівносильні монетарному фінансуванню урядів, що фактично заборонено законодавством ЄС. Водночас обсяг покупок не обмежується ex ante, умови активації чітко визначені, а Рада керівних органів ЄЦБ залишає за собою право самостійно вирішувати, коли виникає ситуація, яка виправдовує втручання. Ця структура надає ЄЦБ дискреційні повноваження, які значно перевищують ті, що традиційно надаються класичним центральним банкам у демократичних системах.

Для Франції TPI діє як своєрідна неявна страховка. Аналітики DZ Bank роблять висновок, що поточні премії за ризик за французькими державними облігаціями, хоча вони й зросли з 2024 року, залишаються значно нижчими за рівні, що спостерігаються в аналогічних ситуаціях в Італії чи Греції. Причина цього структурна: ринки довіряють, що ЄЦБ втрутиться, якщо це необхідно. Таким чином, TPI діє як гальмо дисциплінарного ефекту зростання спредів на ринку – саме такого типу дисципліни, який покликаний заохотити уряди діяти відповідально з фіскальних міркувань.

Три трильйони на балансі: тихий ризик Євросистеми

Баланс Євросистеми різко зріс з часів світової фінансової кризи 2008 року. Завдяки програмам кількісного пом'якшення, програмам екстреного придбання активів під час пандемії та структурним ін'єкціям ліквідності Євросистема накопичила активи на суму понад три трильйони євро, включаючи значні обсяги державних облігацій держав-членів. Країни Євросистеми несуть спільну відповідальність за ці активи відповідно до ключа розподілу капіталу, який приблизно відповідає економічній вазі кожної країни.

Ця форма спільної відповідальності є інституційно непрозорою та отримала мало політичної уваги. Це не формальне мутуалізування боргу, але має схожі наслідки: якщо облігації країни з високим рівнем заборгованості втрачають вартість на балансі ЄЦБ, Німеччина автоматично несе частину збитків через свою частку капіталу. З цієї причини економісти, особливо ті, що належать до ордоліберального спектру, з самого початку критикували програму викупу облігацій як форму прихованих фіскальних трансфертів.

Водночас, перерозподіл активів ЄЦБ сприяв ситуації, коли премії за ризик у єврозоні більше не відображають ризики дефолту, характерні для кожної країни. Завдяки цілеспрямованому реінвестуванню виплат за державними облігаціями Німеччини в облігації південної периферії – механізму, який довгий час не привертав особливої ​​уваги громадськості – ЄЦБ активно згладжував різницю в процентних ставках у єврозоні. Це відбувається в рамках PEPP (Програми екстрених закупівель у зв'язку з пандемією) та її наступних механізмів. Результатом є структурне перехресне субсидування премій за ризик, які – за нейтральної політики ЄЦБ – були б значно вищими.

Наш досвід у сфері розвитку бізнесу, продажів та маркетингу в ЄС та Німеччині - Зображення: Xpert.Digital

Галузеві напрямки діяльності: B2B, цифровізація (від штучного інтелекту до XR), машинобудування, логістика, відновлювані джерела енергії та промисловість

Більше інформації тут:

• Експертний бізнес-центр

Тематичний центр, що пропонує аналітичні матеріали та досвід:

• Платформа знань, що охоплює світову та регіональну економіку, інновації та галузеві тенденції
• Збірка аналітичних матеріалів, ідей та довідкової інформації з наших ключових напрямків діяльності
• Місце для експертів та інформації про поточні розробки в бізнесі та технологіях
• Центр для компаній, які шукають інформацію про ринки, цифровізацію та галузеві інновації

Борг через чорний хід: Як Європа запровадила єврооблігації, не кажучи вже про це

Формальна мутуалізація боргу в Європейському Союзі офіційно заборонена. Стаття 125 Договору про функціонування ЄС – так звана «клаузула про ненадання фінансової допомоги» – прямо забороняє відповідальність за борги інших держав-членів. На практиці ця клаузула дедалі більше підривається низкою інституційних нововведень.

Першими були впроваджені кризові механізми кризи суверенного боргу 2010 року: Європейський механізм фінансової стабільності (EFSM), Європейський фонд фінансової стабільності (EFSF) і, нарешті, постійний Європейський механізм стабільності (ESM). Усі три інструменти дозволяють колективну відповідальність за борги окремих держав-членів, хоча формально за суворих умов. Справжня зміна парадигми відбулася з пандемією COVID-19: програма NextGenerationEU обсягом 750 мільярдів євро була профінансована першим великомасштабним випуском спільних облігацій Європейською Комісією – крок, який багато економістів назвали «легкими єврооблігаціями». Крім того, існує програма SURE для стабілізації ринків праці, також фінансована облігаціями ЄС. До кінця терміну дії цих програм очікується, що ЄС матиме близько 1 трильйона євро в обігу облігацій.

Кошти від цих спільних програм непропорційно надходять до країн єврозони з високим рівнем заборгованості, саме там, де фіскальні проблеми є найбільшими. Це виправдано з точки зору стабільності, але це також створює структурні стимули: ті, хто витрачає більше, ніж заробляє протягом десятиліть, непропорційно отримують перевагу від програм трансфертів ЄС, тоді як фіскально дисципліновані країни стають чистими донорами. Тим часом з'являється новий імпульс для подальшого розвитку: президент Бундесбанку Йоахім Нагель публічно підтримує ідею спільного європейського боргу, і навіть ЄЦБ, згідно з конфіденційним документом, виступає за постійний спільний ринок боргу у формі справжніх єврооблігацій. Дебати, які Ангела Меркель оголосила завершеними у 2012 році фразою «не доки я живу», тепер повністю розгорілися.

Інфляція як невидимий податок: тихий перерозподіл у єврозоні

Втрата купівельної спроможності євро з моменту його запровадження у 1999 році – це рідко обговорюване відкрито, але економічно дуже важливе явище. Хоча ЄЦБ був зобов'язаний підтримувати цінову стабільність згідно з європейськими договорами, і протягом тривалого часу рівень інфляції залишався близьким до цільового показника у два відсотки, сума зростання цін з 1999 року призвела до суттєвої втрати купівельної спроможності євро – приблизні розрахунки показують сукупну втрату приблизно від 40 до 42 відсотків, залежно від того, який ряд споживчих цін використовується. Більша частина цієї втрати сталася в період після 2021 року, коли інфляція в єврозоні зросла до семи до понад десяти відсотків.

Інфляція діє як тиха машина для скорочення боргу для країн з високим рівнем заборгованості. Коли інфляція зростає, а номінальні процентні ставки за державним боргом залишаються нижчими за рівень інфляції — стан, який економісти називають «фінансовою репресією», — реальне боргове навантаження зменшується, і уряду не доводиться офіційно повертати жодного євро. Франція отримала значну користь від цієї динаміки після 2021 року: її реальне боргове навантаження тимчасово зменшилося, незважаючи на те, що номінальний борг залишався високим. Німеччина, як країна без боргів та чистий внесок у Євросистему, програє в цьому сценарії: заощадження її громадян втрачають реальну вартість, а експортні надлишки, що обліковуються як вимоги TARGET2 на балансі Бундесбанку, зменшуються через інфляцію.

Інфляція, як інструмент неявної мутуалізації боргу, є, мабуть, найефективнішим і водночас найменш прозорим механізмом у всій системі. Ніхто офіційно не вирішує, що Німеччина сплачуватиме борги Франції, але через спільну монетарну політику, спільні викупи облігацій ЄЦБ та спільну зону інфляції саме це й відбувається, хоча й більш непомітно, менш помітно.

Криза не матеріалізується – і в цьому полягає справжня проблема

Було б неправильно робити висновок з вищесказаного, що класична криза суверенного боргу, подібна до тієї, яку Греція пережила між 2010 і 2015 роками, неминуча у Франції. Інституційні механізми безпеки, що були створені з моменту запровадження євро, паралельно з динамікою боргу, є реальними та ефективними. TPI (Загальне цінове стимулювання) ЄЦБ доступне як крайній засіб, можливості ESM (Європейського стабілізаційного механізму) існують, а політична рішучість інституцій ЄС запобігти фрагментації єврозони будь-якою ціною залишається незламною. Спекулятивна боргова криза, подібна до тієї, яку переживають менші периферійні країни, навряд чи уявна для Франції як другої за величиною економіки єврозони та системно важливої ​​держави.

Але саме в цьому і полягає справжня проблема: криза не матеріалізується – і ця нездатність зробити це не прищепить жодної дисципліни. Доки ЄЦБ готовий як запобіжний механізм, доки програми ЄС спрямовують трансфертні платежі країнам з високим рівнем заборгованості, і доки процедури надмірного дефіциту залишаються без наслідків, немає структурного стимулу для фіскальної консолідації. Рейтингові агентства знизили кредитний прогноз Франції до негативного, премії за ризик за французькими державними облігаціями зросли з 2024 року, і Франція зараз навіть сплачує вищі спреди, ніж деякі інші країни єврозони. Тим не менш, ці спреди залишаються значно нижчими за рівень, який би економічно стимулював фіскальну дисципліну.

Спокій, з яким ринки реагують на фіскальну ситуацію Франції, не є затишшям перед бурею, а результатом ретельно побудованої системи, розробленої саме для запобігання таким бурям. Ціною цього є поступова втрата довіри до валюти, повзуча інфляція та зростаюча залежність усіх причетних саме від тих інституцій, які повинні забезпечувати дотримання правил.

Коли політика жорсткої економії стає ірраціональною стратегією: що означає шлях Франції для Німеччини

Якщо дотримуватися вищеописаної логіки до її логічного завершення, то прийдеш до незручного висновку: за даних інституційних умов єврозони з національної точки зору раціонально брати борги, а заощаджувати – ірраціонально. Причиною цього є асиметричний розподіл витрат і вигод у системі. Витрати від інфляції несуть усі країни єврозони порівну – через втрату купівельної спроможності своїх громадян. І навпаки, вигоди від високого номінального боргу – вигідне рефінансування завдяки резервному механізму ЄЦБ, трансфертні платежі з програм ЄС та скорочення реального боргу за рахунок інфляції – непропорційно даються країнам з високим рівнем заборгованості.

Протягом десятиліть Німеччина прагнула бути фіскально дисциплінованим членом єврозони, поєднуючи це зі стратегічним розрахунком, що здорові внутрішні фінанси забезпечать довіру до неї, вимагаючи дотримання правил від інших. Цей розрахунок виявився частково оманливим: Франція та інші держави-боржники порушували правила, Німеччина вимагала дотримання правил – і зрештою, правила були адаптовані до боржників, а не навпаки.

Дискусії навколо німецького боргового гальма, які загострилися після рішення Федерального конституційного суду у 2023 році, відображають це усвідомлення. Якщо європейські інституції не зможуть ефективно забезпечити дотримання фіскальної дисципліни, якщо ЄЦБ виступатиме страховим полісом у часи кризи, а програми ЄС неявно перерозподілятимуть борг, то національне боргове гальмо втрачатиме своє європейське призначення. Воно залишається корисним як національний дисциплінарний інструмент, але його користь як сигналу для країн-партнерів підривається архітектурою, яка структурно не винагороджує такі сигнали.

Між стабільністю системи та руйнуванням довіри: дилема без простого рішення

Справжня дилема європейської боргової системи полягає в її внутрішніх суперечностях. Механізми, що запобігають кризам у короткостроковій перспективі – бекстоп ЄЦБ, програми трансфертів ЄС, гнучкі правила боргу – у середньостроковій та довгостроковій перспективі є тими самими силами, які підривають довіру до спільної валюти. Інфляція, як тихий інструмент мутуалізації боргу, перетворила значну частину європейських заощаджень на реальні трансферти з 1999 року – без жодного формального рішення чи демократичного узаконення.

Франція є репрезентативною для системної проблеми: країни, пронизаної борговим менталітетом, інституційно занадто великої, щоб збанкрутувати, і яка настільки глибоко вплинула на європейські інституції, що правила гри тепер відображають її структурні інтереси. Це не критика Франції як такої — це раціональна реакція на структуру стимулів системи. Але це фундаментальна критика самої системи.

Вирішення цієї дилеми вимагає двох речей, які досі виявилися політично нездійсненними: по-перше, надійного, автоматично ефективного механізму санкцій для порушників дефіциту, а по-друге, демократично легітимізованої форми мутуалізації боргу, якщо цей шлях буде обраний. Половинисті конструкції, такі як TPI або програми NextGenerationEU, не повністю відповідають жодній із цих вимог: вони мутуалізують ризики, не встановлюючи політичної відповідальності, і не запроваджують санкції, не визнаючи цього факту.

Доки це протиріччя залишається невирішеним, валютна система євро перебуватиме в постійному стані інституційної амбівалентності: надто стійка, щоб зазнати краху, надто крихка, щоб бути справді стабільною. Кризу суверенного боргу у Франції буде відвернуто, але прихована довіра до спільної валюти, яка має ґрунтуватися на принципі здорових державних фінансів, не зміцниться, а навпаки, непомітно зникне.

☑️ Наша ділова мова – англійська або німецька

☑️ НОВИНКА: Листування вашою рідною мовою!

Konrad Wolfenstein

Я та моя команда раді бути вашим особистим консультантом.

Ви можете зв'язатися зі мною, заповнивши контактну форму тут [email protected]:, або просто зателефонувавши мені за номером +49 7348 4088 965. Моя адреса електронної пошти

Я з нетерпінням чекаю нашого спільного проєкту.

☑️ Підтримка МСП у стратегії, консалтингу, плануванні та впровадженні

☑️ Створення або переорієнтація цифрової стратегії та діджиталізації

☑️ Розширення та оптимізація процесів міжнародних продажів

☑️ Глобальні та цифрові торгові платформи B2B

☑️ Розвиток бізнесу Pioneer / Маркетинг / PR / Виставки

Квазі-власне рішення: Як Xpert.Digital усуває операційні прогалини в B2B-маркетингу та продажах – Розумний контент-орієнтований бізнес - Зображення: Xpert.Digital

Xpert.Digital — це галузевий центр B2B, що базується на даних, який очолює Konrad Wolfenstein . Компанія виступає зовнішнім, квазі-внутрішнім рішенням для промислових партнерів, усуваючи операційні прогалини в маркетингу, контенті та продажах, не вимагаючи додаткових ресурсів з боку клієнта.

Більше інформації тут:

• Квазі-власне рішення: як Xpert.Digital усуває операційні прогалини в B2B-маркетингу та продажах – Розумний контент-орієнтований бізнес