Doların zayıflaması, pahalı vaatler: IW CEO'su Michael Hüther'in Focus makalesinde AB ile ortak borçlanma çağrısına yönelik sert bir eleştiri – Resim: Xpert.Digital
ABD bir rol model mi? Avrupa'nın "güvenli bir ortam" hayali neden bu kadar tehlikeli?
Borç tuzağına dair uyarı: Avrupa, sinsice ilerleyen bir transfer birliği tehdidi altında mı?
Almanya'nın faiz avantajının sonu mu? Yeni AB tahvilleri bizim için ne anlama geliyor?
2010'lardaki euro krizinden bu yana, Alman mali ve bütçe politikasını yöneten değişmez bir kural vardı: Avrupa borçları için ortak sorumluluk yok. Ancak bu tabu yıkılmaya başlıyor. Büyük jeopolitik çalkantılar, savunma ve altyapıya yönelik büyük yatırım ihtiyacı ve giderek siyasallaşan ABD doları ışığında, yeni bir tartışma şekilleniyor. Son olarak, Alman Ekonomi Enstitüsü (IW) direktörü Michael Hüther, büyük bir tartışmaya yol açtı: Avrupa tahvilleri için büyük ve likit bir piyasa çağrısında bulundu – bu, çok eleştirilen transfer birliğine doğru atılan ilk adım değil, euroyu önde gelen küresel para birimi olarak kurmak ve ABD'ye olan bağımlılığı azaltmak için stratejik bir gereklilik. Peki bu gerçekçi mi? Eleştirmenler, istisnaların sessizce norm haline geldiği ve Almanya gibi mali açıdan sağlam ülkeler için faiz yükünü artırdığı bir "salam taktiği"ne karşı uyarıyorlar. Bu, mali yol bağımlılıklarının, Amerikan Hazine piyasasından öğrenilen gerçek derslerin ve Avrupa şirketlerinin artık hazırlanması gereken geniş kapsamlı sonuçların derinlemesine bir analizidir.
IW Direktörü Michael Hüther | Tabuların dışına çıkmak: Avrupa'nın ortak borca ihtiyacı var
Bu analiz, IW Direktörü Michael Hüther'in Eurobond'lara karşı Alman tabusunu kırma ve zayıflayan doları ortak Avrupa tahvilleri için tarihi bir fırsat olarak kullanma talebine ilişkin Odak makalesini. Bu öneri eleştiriyi hak ediyor; bunun nedeni sermaye piyasalarının teşhisinin yanlış olması değil, başlığın bu açılımın yükünü beklemeye gücü yetmeyenlerin omuzlarına yüklemesidir.
Tabu bölgesinin dışına çıkmak cesaret gibi görünüyor. Ancak bu, esasen sonuçlarına katlanmak istemeyenlerin kullandığı, kolaycılık dilidir. Alman Ekonomi Enstitüsü başkanı Avrupa'nın ortak borca ihtiyacı olduğunu açıkladığında, konuşan bağımlı çoğunluk değildir. Yanlış olmasının mesleki açıdan pek bir sonucu olmayan bir görüştür. Enstitü kalır, unvan kalır, bir sonraki röportaj kalır. Ancak plan başarısız olursa, geriye kalmayacak olan şey, önde gelen bir para biriminin söylemine değil, faize, amortisman, sigorta primlerine ve vergilere dayalı hesaplamalar yapan tasarruf sahiplerinin, bağışçıların ve işletmelerin kullanılmamış servetidir. Formülü ekonomik olarak sorumsuz kılan da tam olarak bu asimetridir. Neredeyse geri döndürülemez bir sistemik müdahaleyi, uzmanlar için sadece zihinsel bir egzersize indirger.
Burada "tabu" kelimesi yanlış. Tabu, temelsiz bir isteksizlik olurdu. Almanya'nın ortak sorumluluğa karşı direnci, ortak vergilendirme yetkisi olmayan (!) ancak her ülkenin kendi borçlarının arkasında durması durumunda işleyebileceği anlayışından doğan bir kuraldı. Bu kuralı tabu olarak görenler, ispat yükünü kaydırıyorlar. Birdenbire, diğer ülkelerin bilançolarını bir araya getirmek artık pervasızlık olarak görülmüyor. Şimdi, üst sınırı sormak pervasızlık olarak görülüyor. Bu, retorik olarak zarif ve kurumsal olarak ucuz. Yazara hiçbir sorumluluk maliyeti getirmiyor ve çoğunluğa da tam olarak çeşitlendiremedikleri güvenliklerini kaybettiriyor.
Ortak sorumluluk içermeyen ortak tahviller
Euro güvenli bir referans para birimi arayışında; Almanya ise bu istisnanın ardındaki alışkanlıktan endişe duyuyor
2010'ların başındaki borç krizinden bu yana, Alman mali politikasında kutsal bir ifade yer almıştır: Ortak Avrupa borcu, bir transfer birliğine doğru atılan ilk adımdır. Bunu söyleyen herkes, refleks olarak Yunanistan'ın kurtarma paketlerini, TARGET2 bakiyelerini ve İtalyan veya Fransız bütçelerinin Alman kredi notu kullanılarak yeniden finanse edilebileceği fikrini hatırlatır. Alman Ekonomi Enstitüsü Direktörü Michael Hüther, Ağustos 2026'nın sonunda Handelsblatt'ta yayınlanan bir makalesinde bu anlayıştan bilinçli olarak ayrıldı.Ortak devletlerin elindeki tüm borç yığını için tam sorumluluk talep etmiyor. Savunma, elektrik şebekeleri, dijitalleşme ve sınır ötesi altyapı gibi açıkça tanımlanmış Avrupa görevleri için büyük, likit bir ortak tahvil piyasası çağrısında bulunuyor. Buradaki itici güç, eski dayanışma söylemi değil, doların durumudur.
Hüther'in Amerikan para birimine ve kurumlarına duyulan güven kaybını euro için tarihi bir fırsat olarak tanımladığı belgelenmiştir. Buradan, girişimin euro krizi tartışmasının bir tekrarı olmaktan ziyade, para politikası, sermaye piyasası entegrasyonu ve jeopolitik özerkliği tek bir araçta birleştirme girişimi olduğu sonucuna varılabilir. Bu koşullar altında, Berlin'deki siyasi tartışmanın artık yalnızca "euro tahvilleri" terimi etrafında değil, Avrupa'nın ortak ve güvenli bir para birimi olmadan bağımsız bir para sistemi kurup kuramayacağı sorusu etrafında döneceği düşünülebilir. Bu değişim, girişimi kurumsal yönetim için de önemli kılmaktadır. Finansman maliyetleri, Avrupa sermaye piyasalarının derinliği, ticarette dolara bağımlılık ve ulusal bütçeler için dolaylı rahatlama olasılığı ile ilgilidir.
Sözleşme, sorumluluk ve piyasayı birbirinden ayırır
Avrupa Para Birliği, en başından itibaren mali birlik içermeyen bir yapı olarak tasarlandı. Avrupa Birliği'nin İşleyişine İlişkin Antlaşma, "kurtarma yasağı" maddesini içerir. Bu madde, Birliğin ve üye devletlerinin başka bir üye devletin yükümlülüklerini üstlenmesini yasaklar. Bu madde, %3'lük bir açık ve %60'lık bir borç/GSYİH oranı referans değerleriyle İstikrar ve Büyüme Paktı ile desteklenmiştir. Ekonomik mantık açıktı: Para politikasının kontrolünü kim bırakırsa, mali disiplin yükünü de kendisi üstlenmelidir. Sermaye piyasasının bu disiplini faiz primleri yoluyla uygulaması amaçlanmıştır.
Egemen borç krizi bu mimariyi ortadan kaldırmadı, aksine tamamladı ve bazı durumlarda zayıflattı. Avrupa İstikrar Mekanizması, Avrupa Merkez Bankası'nın tahvil alımları ve daha sonra NextGenerationEU kurtarma fonu, parasal birliğin sistemik bir krizde bireysel devletlerin kontrolsüz bir şekilde iflas etmesine izin vermeye hazır olmadığını gösterdi. Ayrıca, resmi kurtarma yasağının yürürlükte kaldığı da açıktır. Ancak siyasi uygulama, istisnalar yaratarak bu kuralın etrafında şekillenmiştir. İşte tam da burada "salam taktiği" suçlaması ortaya çıkıyor. Tek seferlik bir istisna olarak sunulan bir durum, bir sonraki emsali yaratıyor. Kurtarma paketi kurtarma fonuna dönüşüyor, kurtarma fonu Ukrayna'ya yardım ve savunma için AB tahvillerine dönüşüyor ve geçici ortak borçlanma kalıcı bir ihraççı haline geliyor.
Mevcut rakamlar bu şüpheyi destekliyor, ancak henüz kanıtlamıyor. Avrupa Komisyonu, 2026 yılının tamamı için yaklaşık 180 milyar avroluk AB tahvili ihraç hedefi açıkladı; bunun 90 milyar avrosu yılın ilk yarısında, 80 milyar avrosu ise ikinci yarısında ihraç edilecek. Komisyona göre, 2025 yılının sonunda kısa vadeli AB bonolarına ek olarak yaklaşık 702 milyar avroluk AB tahvili vadesi dolmuştu. 2026 baharına gelindiğinde, Birliğin toplam vadesi 790 milyar avroya ulaşmış, yaz aylarında ise 820 milyar avroyu aşmıştı. NextGenerationEU, pandemi sonrasında geçici bir araç olarak tasarlandı. Üye devletlerin ödeme taleplerini sunmaları için son tarih Eylül 2026'dır. Komisyon, aynı birleşik finansman yaklaşımını kullanarak diğer programları da finanse ediyor. Bu, Avrupa'nın halihazırda ortak tahvil ihraç ettiğini gösteriyor. Açık soru, bunların var olup olmadığı değil, geçici bir portföyün kalıcı ve güvenilir bir ölçüt haline gelip gelmeyeceğidir.
Hüther'in yaptığı ayrım, siyasi söylemden ziyade ekonomik açıdan daha sağlamdır
Hüther, proje bazlı ortak tahvilleri mevcut devlet borçlarının ortaklaştırılmasından ayırmakta ısrar ediyor. Bu ayrım anlamsal değil. Tam ortaklaştırma, İtalya, Fransa veya Belçika'nın mevcut borçlarını ortak bir Avrupa faiz oranıyla yeniden finanse edebileceği anlamına gelir. Bu durumda fiyat sinyali olarak spread ortadan kalkar. Öte yandan, proje bazlı bir ihraç, mevcut ulusal tahvil stokunun yerini almadan yeni, ortak bir varlık yaratır.
Dolayısıyla, önde gelen bir para birimi olarak euronun faydası öncelikle yeni menkul kıymetin hacmine, likiditesine ve hukuki kesinliğine bağlıdır, ahlaki sorumluluk jestine değil. Amerikan Hazine tahvil piyasasıyla rekabet etmek isteyen bir piyasanın derin, homojen ve kolayca alınıp satılabilir olması gerekir. Eurostat'a göre, 2026 yılının ilk çeyreğinin sonunda, euro bölgesindeki toplam brüt kamu borcu 14,2 trilyon avronun biraz üzerinde veya ekonomik çıktının %88,9'una ulaşmıştır. Bunun 12 trilyon avrodan fazlası menkul kıymetlerden kaynaklanmaktadır. Bu derinlik gibi görünüyor. Ancak pratikte, bu piyasa ulusal ihraççı kuruluşlara göre parçalanmıştır: Alman devlet tahvilleri, Fransız OAT'ları, İtalyan BTP'leri, İspanyol Bonoları. Aynı para birimi, farklı temerrüt riskleri, farklı repo kapasiteleri, farklı yatırımcı grupları.
IMF'nin 2025'in dördüncü çeyreğine ilişkin resmi döviz rezervlerinin para birimi bileşimine dair istatistikleri, doların payının %56,8 ve euronun payının %20,3 olduğunu göstermektedir. 2026'nın ilk çeyreğinde ise doların payı %57,1 ve euronun payı %20,0 olmuştur. Bu büyüklük sırası yıllardır dikkat çekici bir şekilde istikrarlı kalmıştır. Euro açıkça ikinci sırada yer almaktadır, ancak merkez bankalarının, devlet varlık fonlarının ve özel rezerv sahiplerinin onu eşdeğer bir park aracı olarak değerlendirdiği eşiğe henüz ulaşmamıştır. Hüther, eski Avrupa Merkez Bankası Başkanı Mario Draghi (2024 Rekabet Raporu'nda), Avrupa Merkez Bankası Yönetim Kurulu üyesi Philip Lane ve Avrupa Merkez Bankası Başkanı Christine Lagarde'ın hepsi aynı doğrultuda görüş bildirmektedir: Bağımsız bir para sistemi, likit ve güvenilir bir referans para birimine ihtiyaç duyar.
Berlin geri adım atıyor ve bunun sebepleri var
Şansölye Friedrich Merz, Draghi'nin finansman önerilerini değil, rekabetçilik konusundaki teşhisini kamuoyuna açıkladı. Almanya'nın pozisyonu değişmedi: ortak borçlanma sadece acil bir önlem olarak, kalıcı bir çözüm olarak değil. Ifo Başkanı Clemens Fuest en güçlü karşı argümanı ortaya koydu. Ulusal borcun tamamı veya önemli bir kısmı için ortak sorumluluk, mali disiplin için teşvikleri yok edecektir. Yüksek borçlu ülkeler sermaye piyasalarının baskısından korunursa, reform baskısı azalır. Fuest, ulusal borcun gerçek anlamda ortaklaştırılmasının, ulusal parlamentoların bütçe yetkilerinin fiilen elinden alınmasını gerektireceğini de ekledi. Bu yetki devri olmadan, yapı istikrarsız kalır: denetimsiz sorumluluk.
Bu farklar tesadüf değil. Eurostat'a göre, İtalya'nın borç/GSYİH oranı 2025'te %137,1 iken, ön verilere göre 2026'nın ilk çeyreğinde %138,9 oldu. Fransa'nınki 2025'te %115,6, Belçika'nınki %107,9 ve İspanya'nınki %100,7 idi. Almanya'nınki ise 2025'te %63,5 ve 2026'nın ilk çeyreğinde %64,4 oldu. Piyasa bu farklılıkları fiyatlandırıyor. Ortak tahvil bunları ortadan kaldırmaz; sadece yerlerini değiştirir. Ya daha iyi durumdaki ülkeler, ortak kupon yoluyla daha kötü durumdaki ülkeleri sübvanse eder ya da ortak tahvil o kadar küçük ve o kadar sıkı bir şekilde tahsis edilmiş kalır ki, önde gelen bir para biriminin gereksinimlerini karşılayamaz. Bu amaç çatışması kamuoyu tartışmalarında sıklıkla göz ardı edilir.
Almanya da değiştirilebilirlik konusunda mükemmel bir örnek teşkil ediyor. Altyapı ve iklim nötrlüğü için ayrılan 500 milyar avroluk özel fon, ek yatırımları mümkün kılmak amacıyla oluşturulmuştu. ifo Enstitüsü'nün hesaplamalarına göre, 2025 yılında federal hükümet bu özel fon aracılığıyla 24,3 milyar avro ek borçlanırken, fiili yatırımlar 2024 yılına kıyasla sadece 1,3 milyar avro arttı. Bu analizdeki yanlış kullanım oranı yaklaşık %95 civarındaydı. Alman Ekonomi Enstitüsü (IW) ise %86'lık bir oran elde etti. Metodolojiler farklı olsa da, yön aynı. Para şekillendirilebilir. Savunmayı ortaklaşa finanse edenler, ulusal savunma harcamalarını azaltabilir ve serbest kalan fonları sosyal programlara, sübvansiyonlara veya vergi indirimlerine yönlendirebilirler. Siyasi maliyet muhasebesi bunu önerdiği anda istisna norm haline gelir.
Almanların "hayır" cevabını açıkça destekleyen şey nedir?
Almanya'nın, proje bazlı AB tahvillerini kabul etmiş olmasına rağmen, kapsamlı borç ortaklaştırmasını değerlendirmeyi reddetmeye devam etmesinin üç yapısal nedeni bulunmaktadır.
Öncelikle, teşvik yapısı. Ulusal tahvil piyasaları var olduğu sürece, piyasa disiplininin bir kalıntısı kalır. Bu kusursuz değildir çünkü Avrupa Merkez Bankası krizlere müdahale eder ve bankalar kendi hükümet tahvillerini çok az veya hiç öz sermaye ile desteklemezler. Ancak sıfır değildir. Örtük olarak müşterek ve müteselsil sorumluluk mantığı içeren büyük bir ortak bildiri bu sinyali zayıflatır. Avrupa mali kurallarıyla ilgili deneyim düşündürücüdür. Düzenli olarak askıya alınan, yeniden yorumlanan veya siyasi olarak yeniden müzakere edilen kurallar, piyasa fiyatının yerini alamaz.
İkinci olarak, kredi değerliliği. Almanya, yatırımcıların federal hükümete daha yüksek geri ödeme olasılığı ve daha düşük piyasa likiditesi atfetmesi nedeniyle, para birliğindeki ortalamadan daha ucuza kendini finanse ediyor. Yavaş yavaş büyüyen bir yükümlülük birliği, bu avantajı bedelsiz sürdüremez. Ulusal borç dönüşümü, faiz yükünü zaten federal bütçeye kaydırdı. Federal hükümetin mali planlamasına ilişkin raporlara göre, faiz ödemeleri düşük faiz oranları dönemindeki yaklaşık dört milyar avroluk düşük seviyeden, bir sonraki yıl neredeyse 42 milyar avroya ve uzun vadede 2030'da 80 milyar avronun üzerine çıkacak. Bu koşullar altında, ek Avrupa yükümlülük beklentilerinin federal tahvillerde risk primine dönüşmesi düşünülebilir.
Üçüncüsü, anayasa ve parlamentonun mantığıdır. Alman Federal Meclisi bütçe yetkisine sahiptir. Federal Anayasa Mahkemesi, avro kriziyle ilgili kararlarında sınırsız sorumluluk üstlenmelerine sınırlar koymuştur. Ulusal parlamentoların fonları geri alma hakkı olmaksızın otomatik, açık uçlu ortak borçlanma, yalnızca ekonomik olarak değil, kurumsal olarak da sistemik bir değişikliği temsil edecektir. Hüther'in önerisi, projeleri, koşulları ve üst sınırları vurgulayarak bu değişikliği önlemeye çalışmaktadır. Avrupa fonlarının tarihi bize, bir sonraki şok meydana gelir gelmez üst sınırların müzakere edilebilir olduğunu göstermektedir.
AB ve Almanya'daki iş geliştirme, satış ve pazarlama alanındaki uzmanlığımız
AB ve Almanya'daki iş geliştirme, satış ve pazarlama uzmanlığımız - Resim: Xpert.Digital
Sektör odak alanları: B2B, dijitalleşme (yapay zekadan XR'ye), makine mühendisliği, lojistik, yenilenebilir enerjiler ve endüstri
Daha fazla bilgi burada:
Konuyla ilgili bilgi ve uzmanlık sunan bir merkez:
- Küresel ve bölgesel ekonomileri, inovasyonu ve sektöre özgü trendleri kapsayan bilgi platformu
- Odaklandığımız temel alanlardan derlenmiş analizler, içgörüler ve arka plan bilgileri
- İş ve teknoloji alanındaki güncel gelişmeler hakkında uzmanlık ve bilgi edinebileceğiniz bir yer
- Piyasalar, dijitalleşme ve sektörel yenilikler hakkında bilgi arayan şirketler için bir merkez
Teknoloji dünyasının gizli devleri: EMS şirketleri bugün neden bu güce sahip?
Dolar cinsinden değer karşılaştırması hikayenin sadece yarısını anlatıyor
Hüther'in argümanının özü şudur: Euro'nun ABD Hazine tahviline eşdeğer bir karşılığı yoktur. Bu doğru bir piyasa gözlemidir. Hazine piyasası, dünyanın en derin ve en likit devlet tahvili piyasasıdır. Rezerv görevi görür, repo işlemlerinde teminat olarak kullanılır ve kurumsal tahviller, ipotekler ve türevler için bir referans noktası görevi görür. Önde gelen bir para birimi olmayı hedefleyen herhangi bir para biriminin sadece bir hesap birimine değil, aynı zamanda bir park etme aracına da ihtiyacı vardır.
ABD, sorunlu bir örnek olmaya devam ediyor. Ağustos 2026'da Amerika Birleşik Devletleri'nin toplam ulusal borcunun 40 trilyon doları aştığı belgelenmiştir. Kamu borcu yaklaşık 32 trilyon dolar seviyesindeydi. Toplam federal borcun yüzdesi olarak ölçülen borç/GSYİH oranı, 2026 yılının başında %123 civarında seyrediyordu. Kongre Bütçe Ofisi, 2026 mali yılı için 1,9 trilyon dolarlık bir açık, %101'lik bir kamu borcu/GSYİH oranı ve 1 trilyon doları aşan net faiz ödemeleri öngörüyor. Bu öngörüye göre, 2036 yılına gelindiğinde faiz ödemeleri 2,1 trilyon dolara veya GSYİH'nin %4,6'sına, kamu borcu ise %120'ye yükseliyor. Bu, mali erdemin bir örneği olmaktan çok uzak.
Bu, Hazine piyasasının yarın çökeceği anlamına gelmez. Bu, güvenli bir menkul kıymetin büyüklüğü ve likiditesinin, altta yatan mali sorunları çözmediği anlamına gelir. Yatırımcıların likidite ve güvenlik karşılığında kabul ettiği faiz oranı avantajı olan kolaylık getirisi, Amerika Birleşik Devletleri'nin on yıllardır, rezerv para birimi olmayan benzer şekilde borçlu bir ülkenin elde edemeyeceği bir fiyata bütçe açıklarını finanse etmesine olanak sağlamıştır. Eleştirmenlerin aşırı ayrıcalık olarak adlandırdığı şey tam olarak budur. Finansmanın anlık maliyetini düşürürken, aynı zamanda borcu daha da genişletme teşvikini artırır.
ABD Hazine tahvillerinin kısmen sorumlu olduğu sorunlar, tahvillerin kendisinden ziyade onu mümkün kılan siyasi ekonomide yatmaktadır. Birincisi, döviz rezervi sahipleri ve güvenli dolar yatırımlarına yönelik küresel talep, Amerikan bütçe açığının bir kısmını finanse etmektedir. Piyasanın orta ölçekli bir ülke üzerinde uygulayacağı disiplin, gecikmeli olarak etkisini göstermektedir. İkincisi, yasal borç tavanı üzerindeki periyodik tartışmalar, risksiz kabul edilen bir araçta yapay temerrüt riskleri yaratmaktadır. Bu, yapısal borcu sınırlamadan güveni zedelemektedir. Üçüncüsü, ticaret, yaptırımlar ve sanayi politikaları doları bir güç aracı olarak kullanabilmektedir. Rezerv sahiplerini tedirgin eden ve güven kaybı tezinin ampirik özünü oluşturan da tam olarak bu jeopolitik kullanımdır. Dördüncüsü, mali hakimiyet riski artmaktadır: bütçenin faiz oranı bileşeni ne kadar yüksekse, merkez bankası üzerindeki faiz oranlarını düşük tutma yönündeki siyasi baskı da o kadar büyük olur.
Peki, Hazine tahvilleri seçmenlerin arkasından borçlanmayı artırmak için kolayca kötüye kullanılabilir mi? Kısmen evet. Amerikan harcamalarının büyük bir bölümünün dinamik olarak yasalarla belirlendiği, vergi indirimlerinin ve isteğe bağlı programların ise bütçe açıkları üzerinden işlediği iyi belgelenmiştir. Seçmenler net bugünkü değeri değil, performansı görürler. Hazine piyasası, her zaman alıcı göründüğü için bu değişimi teknik olarak kolaylaştırır. Bununla birlikte, ABD'nin neredeyse iflas ettiği iddiası bir abartıdır. Kendi para birimiyle borçlu, tahvilleri küresel teminat görevi gören ve düşük vergi tabanına sahip bir devlet, kurumsal anlamda iflas etmiş değildir. Enflasyona, ani getiri artışlarına ve ayrıcalıkların kademeli olarak aşınmasına karşı savunmasızdır. Avrupa için bu, rahatsız edici bir derse yol açar: Avrupa Hazine tahvillerine eşdeğer bir sistem, Amerikan avantajlarını otomatik olarak kopyalamadan benzer teşvikler yaratacaktır. Avrupa'da karşılaştırılabilir bir askeri ve mali güç mimarisi, birleşik bir federal bütçe ve birleşik bir vergi politikası yoktur.
Şirketlerin bu tartışmadan öğrenmesi gerekenler
Sanayi, enerji, lojistik ve dijital altyapı için bu tartışma sadece akademik bir egzersiz değil. Ortak Avrupa tahvilleri için daha derin bir piyasa, daha net bir referans faiz oranı yaratabilir, takas piyasalarını birleştirebilir ve sınır ötesi kurumsal finansmanı daha ucuz hale getirebilir. Şu anda büyük ölçüde Amerikan varlıklarına akan Avrupa tasarruflarının, Avrupa para birliği içinde kalma olasılığı daha yüksek olabilir. Daha uluslararası alanda kullanılan bir euro, emtia ve dış ticarette dolar riskinden korunma maliyetlerini düşürecektir.
Aynı zamanda yeni riskler ortaya çıkıyor. Ortak savunma ve altyapı programları kamu talebini değiştiriyor. Savunma, ağ ve dijital şirketler ek fon akışı olduğunda fayda görüyor. Ulusal bütçeler mevcut bütçeleri sadece yeniden adlandırdığında ise zarar görüyorlar. Yer seçimi kararları, ortak fonların reform gereksinimlerine, yerel değer yaratımına ve güvenilir tedarike bağlı olup olmadığına bağlıdır. Kurtarma fonuyla ilgili deneyim, hem bireysel ülkelerde gözle görülür yatırım ivmeleri hem de idari ve planlama kapasitesinin yetersiz olduğu yerlerde uygulama darboğazları olduğunu göstermektedir.
Düzenleme, hafife alınan bir kaldıraç olmaya devam ediyor. Bankacılık ve sermaye piyasaları birliğinde ilerleme kaydedilmedikçe, büyük miktarda AB tahvili bile izole bir segment olarak kalacaktır. Bankalar ulusal devlet tahvillerini neredeyse risksiz olarak tuttukları sürece, devlet ve bankacılık sisteminin birbirine bağlılığı, parasal birliğin gerçek istikrar riskini oluşturmaktadır. Ortak, güvenli bir menkul kıymet, banka bilançolarında ulusal tahvillerin yerini kısmen alırsa bu bağlantıyı gevşetebilir. Ulusal varlıklar dokunulmadan kalırken daha da biriktirilirse, bu bağlantıyı daha da kötüleştirebilir.
Yeterince incelenmemiş üç mekanizma
Öncelikle, banka-devlet ilişkisine bakalım. Kamuoyu tartışmalarında Eurobond'lar dış politika veya para politikası aracı olarak karşımıza çıkıyor. Ancak finansal istikrar için en önemli olan, bankaların, sigorta şirketlerinin ve emeklilik fonlarının hangi menkul kıymetleri güvenli yatırım ve teminat olarak tuttuklarıdır. İtalyan ve Fransız bankaları orantısız derecede yüksek sayıda yerel devlet tahvili tuttukları sürece, her spread şoku bir bankacılık sorunu olarak kalacaktır. Ortak bir tahvil, ancak denetim ve öz sermaye düzenlemeleri vatanseverlik teşvikini kırarsa bunu değiştirebilir. Bu düzenleyici yön, önde gelen para birimiyle ilgili söylemlerde genellikle göz ardı edilir.
İkinci olarak, güvenli menkul kıymetler ile mali kapasite arasında bir fark var. ABD, federal hükümet vergi topladığı, merkez bankası aynı para biriminde işlem yaptığı ve siyasi merkez, şüphe durumunda, borç servisine öncelik verdiği için neredeyse sınırsız miktarda Hazine tahvili ihraç edebilir. AB kendi başına önemli bir vergi toplamıyor. Tahvillerinin ödemesini Çok Yıllık Mali Çerçeve'den, yani üye devletlerin katkılarından karşılıyor. Üye devletler ödeme yaptığı sürece bu yasal olarak geçerlidir. Ancak bu, Amerikan federal hükümetinin işlevsel bir eşdeğeri değildir. Kendi gelir tabanı olmadan daha büyük miktarda AB tahvili, bir sonraki bütçe uzlaşmasına olan bağımlılığını artırır.
Üçüncüsü, Avrupa tasarrufları. Avrupa sürekli olarak büyük cari hesap fazlaları üretiyor. Bu tasarrufların bir kısmı Amerikan açıklarını finanse ediyor ve dolayısıyla Avrupa'nın şimdi kopyalamak istediği Hazine piyasasını tam olarak destekliyor. Zayıf bir euro tahvil piyasası, bu fonların bir kısmını para birliği içinde tutabilir. Ancak bu durum, Avrupa'daki getirileri düşürür ve varlık fiyatlarını yükseltir. Şirketler için bu, öz sermaye ve borç finansmanını daha ucuz hale getirir. Sigortacılar ve emeklilik fonları için ise mevcut faiz oranlarını bulmayı zorlaştırır. Rezerv para birimi stratejisinin dağılımsal sonuçları nadiren tartışılır.
Bu tez her koşulda geçerli değildir
Hüther'in temel iddiası, Avrupa'nın artık doların güven kaybından faydalanması ve yeni bir ölçekte ortak tahvilleri kabul etmesi gerektiğidir. Bu tez, üç koşul yerine getirilmedikçe savunulamaz.
Doların ayrıcalıklı konumunu koruması hiçbir işe yaramayacak. IMF rezerv istatistikleri şimdiye kadar bir kaçış değil, yavaş ve eksik bir çeşitlendirme gösteriyor. Altın ve diğer tanımlanamayan para birimleri değer kazanırken, euro beşte bir oranında durgunlaştı. Washington'daki siyasi bir şok, rezerv sahiplerini varlıklarını yeniden tahsis etmeye yönlendirebilir. Eşdeğer bir alternatif olmadığı ve dolar piyasası zayıf kaldığı sürece, bunu kalıcı olarak yapmak zorunda değiller.
Ortak emisyonlar ulusal bütçe teşviklerini disipline etmek yerine onların yerini alıyorsa etkisizdir. Üye devletler kendi yatırım harcamalarını Avrupa kredileriyle değiştirdikleri anda, ek bir Avrupa kapasitesi yaratılmaz, aksine sorumlulukta bir kayma olur. Alman özel fonu, kağıt üzerinde fon tahsis etmenin ve pratikte ek katkı sağlamanın iki farklı şey olduğunun güncel kanıtıdır.
Avrupa kendi kurallarını güvenilir bir şekilde uygulamakta başarısız olursa, bu işe yaramayacaktır. Hüther, daha ucuz ortak para birimini daha sıkı bütçe kuralları ve reform gereklilikleriyle ilişkilendiriyor. Bu, ekonomik olarak tutarlı bir denge. Tarihsel olarak, bu parasal birliğin en zayıf noktasıdır. Resesyon dönemlerinde askıya alınan ve ekonomik patlama dönemlerinde siyasi olarak yeniden tanımlanan kurallar, sürdürülebilir bir faiz oranı avantajı yaratmaz. Bir sonraki fon için beklentiler yaratırlar.
Bir nitelendirme şarttır. Ortak tahvillere alternatif, ders kitaplarında yer alan parasal birliğin saf piyasa disiplini değildir. Bu disiplin, tahvil alımları, kurtarma mekanizması ve karşılıklı yardımlaşmaya dair örtük beklentilerle zaten zayıflatılmıştır. Almanya'nın kategorik bir "hayır"ı, AB tahvillerinin varlığını değiştirmez; sadece vadesini ve hacmini sınırlar. Tersine, projeye özgü bir "evet", avronun uluslararası rolünü otomatik olarak değiştirmez. Entegre sermaye piyasaları, tek tip iflas kuralları, derin menkul kıymetleştirme ve öz sermaye piyasaları ve her şeyden önce büyüme eksiktir. Üretken bir kullanım alanı olmayan güvenli bir menkul kıymet, sadece başka bir borçlanma aracı olarak kalır.
Salam taktikleri bir komplo değil, bir yoldur
"Salam taktiği" terimi bir niyeti ima eder. Daha güvenilir bir teşhis ise yol bağımlılığı etkisidir. Her kriz, biçimsel olarak geçici olan ancak geri ödeme, yeniden finansman ve piyasa yönetimi bir sistem gerektirdiği için kurumsal olarak yerinde kalan bir araç üretir. Komisyon bir ihraççı olarak daha profesyonel hale geldi, sipariş defterleri dolu ve Yeşil Tahvil dilimi oluşturuldu. Piyasalar AB Tahvili ismine alışıyor. Politikacılar, ulusal dağıtım çatışmalarını Brüksel'e kaydırma olasılığına alışıyor. Bu gizli bir strateji değil, daha ziyade emsalin normal ekonomisidir.
Bu nedenle, Alman pozisyonu eksik olsa bile mantıksız değildir. Zaten pratikte birçok açığı olan bir ilkeyi savunmaktadır, çünkü bu ilke bir sonraki turdaki müzakere pozisyonunu belirlemeye devam edecektir. Her yeni aracı sadece teknik bir ayrıntı olarak gören herkes, koşulların, üst sınırların ve geri ödeme planlarının uygulanabileceği kaldıraçtan vazgeçer. Her aracı sistemik bir değişiklik olarak kınayan herkes, Avrupa'nın zaten kolektif olarak kredibiliteye sahip olduğunu ve savunma, ağlar ve sınır korumasının gerçek Avrupa kamu malları olduğunu göz ardı eder.
Euro tahvilleri: "Birlikte" olmanın uzmanların söylediğinden neden daha riskli olabileceği ve borç birliğine istisnalar gibi sessiz yol bağımlılıklarının nasıl yaygınlaştığı
Eurobond tartışmasının en önemli zayıf noktası, rezerv istatistiklerinin şu veya bu yüzdelik puanında değil, bugün piyasada gözlemlenenler ile kurumsal liberalleşme sonrasında yaşananlar arasındaki farkta yatmaktadır. Hüther, Fuest, Draghi veya Bundesbank'ın analizleri, mevcut durumu yüksek hassasiyetle tanımlamaktadır: spreadler, likidite, rezerv oranları, faiz yükleri ve özel fonların kötüye kullanımı. Ancak, bu modellerin yeni bir yükümlülük ve ihraç rejiminin etkilerini güvenilir bir şekilde tahmin edebileceği anlamına gelmez. Bunlar bugünü kalibre eder. Sistemik bir değişimin geleceği ise tamamen farklı bir konudur.
Bu, uzmanlığa yönelik popülist bir itiraz değil. Ekonomik politika sorumluluğunun özüdür. Ortak tahviller, sınırlı hasara yol açan bir laboratuvar deneyi değildir. Tasarruf sahiplerinin varlık durumunu, bankaların ve sigorta şirketlerinin yeniden finansmanını, emeklilik fonlarının ve emeklilik planlarının sürdürülebilirliğini ve gelecek nesillerin vergi yükünü etkiler. Teşvik etkilerinin hafife alındığının daha sonra kabul edilmesi uzmanı değil, zaten faiz oranları, enflasyon ve demografik yapı nedeniyle finansal esneklikleri kısıtlanmış olan hanehalklarını etkileyecektir.
Neler bilinebilir, neler sadece iddia edilebilir?
Sağlam olan denge durumları değil, mekanizmalardır. Paranın değiştirilebilirliği de bu mekanizmalardan biridir. Avrupa harcamalarını finanse eden herkes, ulusal harcamaları da kısabilir. ifo Enstitüsü bunu 2025 yılında Alman özel fonunu örnek göstererek kanıtladı: Ek krediler, ek yatırımın sadece küçük bir kısmına yol açtı. Bu bulgu kehanet gerektirmez. Hanehalklarının birbirine bağlı olmasından kaynaklanmaktadır. Piyasa disiplininin teşvik mantığı da aynı derecede sağlamdır. Faiz oranı primi riski işaret eder. Bu sinyal örtük yükümlülük yoluyla ortadan kaldırılır veya azaltılırsa, borcu artıranlar için borç fiyatı düşer. Bu, 2035'te İtalya hakkında bir spekülasyon değil. Bu, on yıllardır kamu maliyesi biliminin bir parçasıdır.
Bu mekanizmaların kapsamı, hızı ve siyasi süreçleri bilinmiyor. Hiç kimse, projeye özgü bir istisnanın mevcut borç için ne kadar hızlı bir yeniden finansman aracı haline geleceğini güvenilir bir şekilde ölçemez. Hiç kimse balonu patlatacak bir sonraki krizi adlandıramaz. Hiç kimse, prospektüste ayrılan fonlar ile ulusal bütçelerde fiili kullanımları arasında mahkemelerin, Komisyonun ve Konseyin ne kadar bir farka izin vereceğini tahmin edemez. İşte bu fark, Pandora'nın kutusudur. Çünkü birileri gizlice bir transfer birliği kararı almış değil, baskı altındaki kurumlar, kurulma amaçlarına uygun olarak hareket ederler: en az siyasi direnç yolunu ararlar.
Yol, niyet kadar zararlıdır
"Salam taktiklerinin bir komplo değil, bir gelişim yolu olduğu" formülasyonu güven verici görünüyor. Ama öyle değil. Geri dönüş hakkı olmayan bir yol, etkilenenler için açık bir komplodan daha tehlikelidir. Bir komplo tespit edilebilir ve reddedilebilir. Bir yol ise somut gerçeklikler yaratır. NextGenerationEU geçici bir önlemdi. Bununla birlikte, Komisyon kalıcı bir borçlu haline geldi; yıllık olarak yüz milyarlarca avro ihraç ediliyor ve birkaç yıl içinde ödenmemiş borç hacmi trilyonlara yaklaşıyor. Her yeni dilim, önceki emsal ile gerekçelendiriliyor. Piyasa buna alışıyor. Yönetim buna alışıyor. Siyasetçiler buna alışıyor. Sonuçta, "ulusal borcu ortaklaştırıyoruz" gibi büyük bir karar yok, aksine bunun pratikte zaten yapılmış olduğu gerçeği ortaya çıkıyor.
Bu koşullar altında, Hüther'in vurguladığı savunma, ağlar ve dijitalleşmeye odaklanmanın fren değil, kaldıraç haline gelmesi düşünülebilir. Bu tür kamu malları kronik olarak yetersiz fonlanmaktadır, ahlaki olarak sorgulanması zordur ve ölçeklenebilirdir. Tehditler siyasi olarak tanımlandıktan sonra savunmanın doğal bir üst sınırı yoktur. Altyapı, neredeyse her ulusal önlemin Avrupai tınlaması sağlanacak şekilde yapılandırılabilir. Dijitalleşme her şeyi kapsayan bir terimdir. Bu başlıklar üzerinden tartışmaya girmeyi seçenler, en esnek olanı seçmektedirler.
Bununla ilgili olarak:
Amerikan örneği, uyarıyı zayıflatmak yerine daha da güçlendiriyor
Hazine piyasasını hedef model olarak kullanan herkes, piyasanın olumsuz yönlerini de göz önünde bulundurmalıdır. Bu piyasanın derinliği Amerika Birleşik Devletleri'ni disipline etmemiştir. Aksine, bütçe açığını teknik olarak kolaylaştırmıştır. Kamu tarafından tutulan federal borç 32 trilyon dolar civarındadır, toplam borç 2026'da 40 trilyon doları aşacaktır ve Kongre Bütçe Ofisi'nin projeksiyonlarına göre, net faiz ödemeleri mevcut mali yılda 1 trilyon doları geçecektir. Risksiz olarak kabul edilme ayrıcalığı, siyasi maliyet-fayda analizini değiştirmiştir: bugünkü faydalar, borç varlıkları olarak yükümlülükler. Seçmenler görünür harcamaları ödüllendirir. Nadiren bileşik faizin bugünkü değerini ödüllendirirler.
Büyük bir ortak tahvil ile Avrupa, aynı devlet altyapısına sahip olmadan aynı teşviki ithal edebilir. AB, Amerikan federal hükümetinin mali gücünden yoksundur. Tahvillerini üye devletlerin katkılarıyla finanse eder. Herkes ödediği sürece bu yasal olarak sağlam görünür. Ancak büyük bir net katkıda bulunan ülke siyasi bir değişim yaşadığında veya büyük bir net alıcı ülke şartlılığı zayıflattığında kırılgan hale gelir. Federal hükümet ile BTP (Sınır İşlemleri Projesi) arasındaki mevcut farkı tek bir eğriye dönüştüren modeller, bu siyasi çatışmanın yönetilebilir kalacağını örtük olarak varsayar. Bu bir varsayımdır, bir bulgu değildir.
Sorumluluk, tahminlerin bittiği yerde başlar
Profesörlük unvanları hata sorumluluğu yaratmaz. Eleştirmenlerin haklı olarak tespit ettiği skandal tam olarak budur; yeter ki bunu entelektüel karşıtı bir söyleme dönüştürmesinler. Uzmanlık, mekanizmaları belirlemek için vazgeçilmezdir. Mekanizmaları anlamaktan sistemi garanti altına almaya geçişi bulanıklaştırdığında sorumsuz hale gelir. "Açıkça tanımlanmış projeler", "karşılığında daha katı kurallar" veya "borç birliğine giriş yok" gibi ifadeler, belirsizlik koşulları altında yapılan tanımlamalar değildir. Bunlar, gelecekteki aktörlerin davranışlarına dair vaatlerdir. Gelecekteki aktörler, diğer şeylerin yanı sıra, baskı, farklı çoğunluklar ve farklı krizlerle karşı karşıyadır.
Minimum düzeyde dürüstlük, belirsizliği son paragraftaki artık bir kategori olarak değil, karar verme faktörü olarak ele almaktan ibaret olacaktır. Potansiyel zararlar asimetrikse – biraz daha düşük finansman maliyetleri ve biraz daha yüksek euro rezerv payları şeklinde sınırlı faydalar ile neredeyse geri döndürülemez bir yükümlülük ittifakı arasında – karar teorisi, savunucular üzerinde yüksek bir ispat yükü olduğunu savunur. Geri döndürülemezlik bu yükü daha da ağırlaştırır. Borçlar yasal olarak ortadan kaldırılabilir. Destek beklentileri, yeni kurulmuş bir piyasayı korkutmadan geri çekilemez.
Karşıt görüşün ise yapmasına izin verilmeyen şey şudur:
Öngörülemezlik, eylemsizliği de değerlendirme sorumluluğumuzdan bizi kurtarmaz. Kategorik bir "hayır"ın da bilinmeyen sonuçları vardır: parçalanmış sermaye piyasaları, Avrupa tasarruflarının dolar bölgesine sürekli akışı, ortak kamu mallarının maliyetinin artması ve federal hükümetin özel fonlar aracılığıyla zaten üstlendiği borçlarla ilgili potansiyel olarak daha fazla tek taraflı ulusal eylem. Cehalet ne eylemsizlik için bir izin ne de açıklık için bir izindir. Bu, geri alma maddesi, katı bir hacim sınırı, ek katkının bağımsız değerlendirilmesi ve ikame kanıtlanırsa otomatik fesih ile deneyler yapılması için bir argümandır.
Tam olarak bu tür güvenceler, pratikte herhangi bir Avrupa yapısının en zayıf halkasıdır. Bunu bilen ve yine de fon tahsisini sadece teknik bir ayrıntıymış gibi ele alan herkes, başkalarının varlıklarını teorik bir varsayım gibi görüyor demektir. Mevcut tartışmanın gerçek eleştirisi budur: ekonomistlerin bir tavır alması değil, mevcut durumun uygun bir analizi ile sigortalanamaz bir gelecekteki etki arasındaki ayrımı dilsel olarak bulanıklaştırmalarıdır.
Sorun "Euro tahvilleri" terimi değil. Sorun, istisnaların çerçeveyi değiştirdiği ve hiç kimsenin bu çerçevenin ihlallerinden kişisel olarak sorumlu olmadığı fikrine alışmış olmamızdır. Bu asimetri devam ettiği sürece –görünürlük yoluyla yoğunlaşmış entelektüel kazanç, yol seçimleri yoluyla toplumsallaştırılmış servet riskleri– şüphecilik bir engel değil, aksine sonuçları kimsenin bilmediği ve kusurları sonradan eklenen bir notla düzeltilemeyen bir araca karşı tek uygun duruştur.
Bu durum, konum sorusuna gerçekçi bir değerlendirme yapılmasına yol açar
Ortak tahviller, gelecekteki Avrupa yatırımlarını ucuzlatabilir ve sermaye piyasası entegrasyonunu hızlandırabilir. Ayrıca ulusal reformları geciktirebilir, yükümlülük risklerini kaydırabilir ve mali açıdan daha sağlam devletler üzerindeki faiz yükünü artırabilir. Amerikan Hazine piyasası her ikisini de aynı anda sergiliyor: emsalsiz likidite ve bu ayrıcalıkla sarhoş olmuş bir borç politikası. Avrupa'nın birincisini incelemesi ve ikincisini kopyalamaması iyi olur. Hüther bu tabu konuya kapı açtı. Kritik soru, avronun güvenli liman varlığına ihtiyacı olup olmadığı değil. Önemli olan, böyle bir varlığın, masada zaten duran sosisin bir sonraki dilimini almak yerine, hangi kurumsal kısıtlamalar altında ek Avrupa faydaları üretebileceğidir.
🎯🎯🎯 Veriye dayalı B2B sektörel merkez, neredeyse kurum içi bir çözüm olarak
Şirket içi çözüme benzer bir yaklaşım: Xpert.Digital, B2B pazarlama ve satışta operasyonel boşlukları nasıl kapatıyor? – Akıllı İçerik Odaklı İşletme - Görsel: Xpert.Digital
Xpert.Digital, Konrad Wolfenstein liderliğinde veri odaklı bir B2B endüstri merkezidir. Şirket, endüstriyel ortaklar için harici, yarı şirket içi bir çözüm görevi görerek, müşterinin tarafında ek kaynaklara ihtiyaç duymadan pazarlama, içerik ve satış alanlarındaki operasyonel boşlukları kapatmaktadır.
Daha fazla bilgi burada:
Küresel pazarlama ve iş geliştirme ortağınız
☑️ İş dilimiz İngilizce veya Almancadır
☑️ YENİ: Anadilinizde yazışma imkanı!
Konrad Wolfenstein
Ben ve ekibim, kişisel danışmanınız olarak size hizmet vermekten mutluluk duyarız.
Benimle iletişime geçmek için buradaki iletişim formunu doldurabilir wolfenstein@xpert.digital:veya +49 7348 4088 965 numaralı telefondan beni arayabilirsiniz. E-posta adresim
Ortak projemizi sabırsızlıkla bekliyorum.
