Тиха дужничка унија – владавина без последица: Како је Европа тајно створила еврообвезнице и ко плаћа рачун

Француска гигантска планина дуга: Да ли се еврозона суочава са новим крахом?

Мастрихт је био јуче: Како ЕУ надмудрује сопствена правила о дуговима

Европска монетарна унија је некада била изграђена на строгим темељима: фискална дисциплина, финансијска самосталност и јасна уговорна забрана мутуализације дуга требало је да евро учине поузданом и снажном валутом. Али три деценије након потписивања Мастрихтског уговора, стварност изгледа драстично другачије. Бивша унија стабилности је постепено, и често непримећено од стране јавности, постала де факто унија дуга и трансфера. Ова пузећа промена парадигме ставља економске и политичке темеље Европе на озбиљан тест.

Вођене узастопним кризама – од глобалне финансијске кризе до спасавања евра и пандемије COVID-19 – фискалне црвене линије су континуирано померане све даље и даље. Инструменти попут програма опоравка NextGenerationEU финансираног дуговима или невиђених програма куповине обвезница Европске централне банке (ЕЦБ) створили су архитектуру прећутне међусобне одговорности. Оно што се некада сматрало апсолутним политичким табуом одавно је постало стварност кроз језичке реинтерпретације и техничке механизме.

Последице ове политике су огромне и веома неравномерно распоређене широм Европе. Док земље са великим задужењем, попут Француске и Италије, имају користи од вештачки ниских каматних стопа и опуштених правила о дефициту, грађани других земаља сносе скривене трошкове. Кроз финансијску репресију, инфлацију и године негативних каматних стопа, терет смањења националног дуга је ефикасно пребачен на штедише – процес који је резултирао огромним губитком куповне моћи, посебно за немачке штедише са ниским приносима. Истовремено, дубоко унутар европског платног система TARGET2 гомила се невидљиви ризик од више милијарди евра, који би се могао материјализовати у случају политичке кризе.

Овај чланак анализира дубоке механизме ове прикривене мутуализације дуга. Испитује систематску ерозију европских фискалних правила, амбивалентну улогу Немачке као нето доприносиоца и корисника политике каматних стопа, и горуће питање: Може ли ризична игра имплицитне одговорности еврозоне успети без повратка истинској фискалној дисциплини, или је заједничкој валути прети фундаментални губитак поверења на дужи рок?

Ризичан трик са евром: Зашто су заједничке еврообвезнице већ стварност

Инфлациони трик и политика трансфера: Када солидарност постане системски проблем и

Када су архитекте Мастрихтског уговора 1992. године утврдиле фискална правила будуће монетарне уније, принципи су деловали јасно и неоспорно: Ниједна држава чланица није могла имати годишњи буџетски дефицит већи од три процента свог бруто домаћег производа, а укупан дуг је морао бити држава испод прага од 60 процената БДП-а. Ова ограничења су имала за циљ да спрече оно што економисти називају „моралним хазардом“: експлоатацију заједничке валуте за акумулацију дуга на рачун фискално дисциплинованих партнера, а да се притом не морају плашити одговарајућих премија ризика на тржиштима капитала. Три деценије касније, ове намере су постале историјска фуснота.

Француска, друга највећа економија еврозоне, забележила је буџетски дефицит од 5,8 одсто БДП-а у 2024. години – други највећи дефицит од свих земаља чланица ЕУ. Француски дуг је достигао 113,2 одсто БДП-а на крају 2024. године, што је еквивалентно номиналном обиму дуга од преко 3,3 билиона евра. До 2025. године, однос је додатно порастао на 115,6 одсто. Поређења ради, правило ЕУ о дугу дозвољава максимум од 60 одсто. Француска прекорачује овај лимит скоро двоструко – и никада га није прилагођавала, чак ни током економски просперитетних година. Само су Грчка, са 154,2 одсто, и Италија, са 134,9 одсто, имале веће односе дуга на крају 2024. године.

Немачка је, с друге стране, задржала однос дуга и БДП-а мало изнад Мастрихтског прага од 62,2 процента. Дефицит у 2024. години био је 2,7 процената – у оквиру дозвољених граница. Дивергентни развој две економије не само да одражава различите фискалне стратегије већ и фундаменталну дилему еврозоне: заједничкој валути недостаје механизам који може одрживо да спроводи фискалну дисциплину, а да истовремено не има политички и друштвено дестабилизујући ефекат.

Од изузетка до правила: Спора ерозија фискалних принципа

Пут од мастрихтских идеала до данашње стварности није био нагли прекид, већ постепен процес ерозије, убрзан сваком већом кризом у последње две деценије. Већ 2003. године, ЕУ је покренула процедуру прекомерног дефицита против Немачке и Француске – али уместо увођења санкција, Савет ЕУ је, под притиском Немачке и Француске, ефикасно обуставио процедуру. Овај преседан је имао далекосежне последице: сигнализирао је да велике државе чланице могу да ублаже правила по потреби.

Финансијска криза из 2008. године и каснија европска криза сувереног дуга између 2010. и 2012. године откриле су праву архитектуру система. Када су Грчка, Ирска, Португал, Шпанија и Кипар били захваћени вртлогом кризе рефинансирања, постало је јасно да је еврозона дизајнирана без механизма за уређене суверене инсолвенције. Политичка воља за очувањем система довела је до низа мера које су де факто прошириле међусобну одговорност – без експлицитног декларисања о томе. Европски механизам за стабилност (ЕСМ), Европски механизам за финансијску стабилност (ЕФСМ) и привремени ЕФСФ створили су гарантне оквире који су обавезали Немачку и друге нето доприносиоце на одговорност за спољни суверени дуг.

Дискусије о реформама које су покренуле све ове кризе довеле су до ревизије Пакта о стабилности и расту 2024. године, што критичари тумаче као даље слабљење већ лабаво примењених правила. Суштина реформе: високо задужене земље сада имају до седам година да смање свој дефицит испод прага од три процента, уместо претходних краћих рокова. Ова реформа није елиминисала структурне слабости система, већ их је сачувала под ознаком „флексибилности и прилагођености расту“.

NextGenerationEU: Тајно рођење еврообвезница

Прави квалитативни скок у историји европске мутуализације дуга догодио се у мају 2020. године, усред пандемије COVID-19. Европска комисија је представила програм NextGenerationEU (NGEU), у обиму од 750 милијарди евра – најневиђенији фискални инструмент у историји европских интеграција. Европска унија је први пут издала заједничке дужничке хартије од вредности на тржиштима капитала у великим размерама, подржане колективним гаранцијама свих држава чланица. Оно што би суоснивачи евра деведесетих година прошлог века сматрали црвеном линијом – заједничке обвезнице за које су све државе чланице заједнички одговорне – постало је политичка стварност у року од неколико недеља.

До почетка 2024. године, Европска комисија је већ издала обвезнице ЕУ у вредности од преко 310 милијарди евра, од чега је преко 220 милијарди евра директно исплаћено државама чланицама у оквиру Механизма за опоравак и отпорност. Отплата овог дуга планирана је до 2058. године и требало би да буде покривена новоуведеним изворима сопствених прихода ЕУ – такозваним сопственим ресурсима. Да ли су ови сопствени ресурси заиста политички изводљиви и довољни остаје централно отворено питање.

Критички настројени економисти попут Фридриха Хајнемана из ZEW-а рано су истакли да је економски пад изазван пандемијом већ био превазиђен када већина средстава NGEU још није била исплаћена. Трансферна компонента програма – где се грантови не морају враћати – има редистрибутивни ефекат који је структурно трајан. Највећи нето примаоци у оквиру програма NGEU су Шпанија и Португал; највећи нето доприносиоци су Луксембург, Шведска и Аустрија. Немачка је побољшала своју нето позицију у NGEU чак и више од било које друге државе чланице, делимично због повољне методе обрачуна.

Не треба потцењивати семантичко улепшавање: оно што је економски еквивалентно емисији еврообвезница – заједничка одговорност за заједнички настали дуг – политички је пласирано као привремена кризна мера. Језичка конструкција као „инструмента“ уместо трајног механизма има за циљ да одржи институционални праг ниским и спречи прејудицирање будућих мутуализација дуга. У ствари, међутим, овај праг је већ пређен.

ЕЦБ као тихи гарант: Инструмент за заштиту преноса и његове импликације

Паралелно са фискалном димензијом, на нивоу монетарне политике одвијао се други механизам имплицитне мутуализације дуга, који није ништа мање значајан по својим импликацијама. Дана 26. јула 2012. године, Марио Драги је одржао свој сада већ легендарни говор у Лондону: ЕЦБ ће учинити све што је потребно да сачува евро. Фраза „шта год је потребно“ окончала је акутну фазу европске кризе сувереног дуга у року од неколико сати. Иза ове изјаве лежала је имплицитна гаранција да ће ЕЦБ, ако је потребно, деловати као купац последње инстанци за суверене обвезнице рањивих држава чланица – функција која није предвиђена оснивачким статутом ЕЦБ и која је од тада била предмет неколико саслушања пред немачким Савезним уставним судом.

Ова имплицитна гаранција је формализована 2022. године Инструментом за заштиту преноса (TPI). Управни савет ЕЦБ једногласно је усвојио TPI 21. јула 2022. године, чиме је себи дао овлашћење да селективно и, у принципу, без ограничења, купује државне обвезнице појединачних земаља еврозоне ако су, према процени ЕЦБ, разлике у каматним стопама порасле изнад економски оправданог нивоа. Обим ових куповина није експлицитно унапред ограничен.

ТПИ је значајан из неколико разлога. Прво, он ефикасно делује као заштита монетарне политике за фискалне политике високо задужених држава чланица – задатак који је забрањен према првобитном схватању Уговора о ЕУ. Члан 123 УФЕУ (Уговор о функционисању Европске уније) експлицитно забрањује ЕЦБ монетарно финансирање влада. Друго, критеријуми за активацију су намерно нејасни: они укључују усклађеност са фискалним оквиром ЕУ и „одрживост развоја дуга“ – критеријуме према којима сама ЕЦБ делује као судија сопствене активације. Треће, ТПИ успоставља асиметрију: ризик неизвршења заједнички купљених обвезница у крајњој линији лежи на немачком пореском обвезнику путем кључа капитала, док моћ одлучивања о активацији остаје на ЕЦБ.

Критичари попут Фридриха Хајнемана ово виде као структурну дисторзију: тржишта обвезница ослањају се на ЕЦБ да купује француске државне обвезнице како би стабилизовала спредове уколико они пренагло порасту. Ово очекивање вештачки одржава премије ризика за високо задужене земље ниским, омогућавајући им услове финансирања које њихова фундаментална кредитна способност не би оправдала. ТПИ је стога инструмент монетарне политике који на крају има фискалне последице – и представља имплицитни облик узајамне одговорности.

Финансијска репресија: Невидљиви порез на штедљивост

Поред институционалне мутуализације дуга кроз NGEU и TPI, постоји и трећи, суптилнији механизам путем којег се терет дуга де факто преноси на повериоце – првенствено штедише: финансијска репресија. Ово подразумева намерну, или барем прихваћену, праксу одржавања номиналних каматних стопа испод стопе инфлације, што узрокује да државне обвезнице и штедни депозити губе реалну вредност.

У еврозони, ова појава је постала структурно нормална између 2012. и 2022. године због политике нулте каматне стопе ЕЦБ-а. Последице су јасно документоване: Према прорачунима немачког Савезног министарства финансија, само немачки савезни буџет је од избијања финансијске кризе 2008. године уштедео 162 милијарде евра на отплатама камата због политике ниских каматних стопа ЕЦБ-а – према прорачунима Бундесбанке, чак и до 294 милијарде евра. Немачке штедише су у истом периоду пропустиле нето приход од камата од око 199 милијарди евра, према прорачунима ДЗ банке. Процењује се да су до 2025. године немачке штедише изгубиле 40 милијарди евра годишње због каматних стопа испод стопе инфлације; у целој еврозони одговарајући губици износе око 115 милијарди евра.

Смер ове финансијске репресије није случајан. У монетарној унији са структурно различитим стопама штедње, она првенствено погађа земље и групе становништва које држе релативно високу штедњу у облику банкарских депозита – а то су несразмерно Немци и Аустријанци. Земље са високим јавним дугом и релативно ниским стопама приватне штедње, с друге стране, имале су двоструку корист: од повољнијих услова рефинансирања за државу и од нижег реалног каматног оптерећења. Негативне каматне стопе ЕЦБ показале су се као прави механизам прерасподеле између северне и јужне Европе: Док су немачке банке забележиле нето губитке од преко милијарду евра због негативних каматних стопа у 2020. години, италијанске банке су оствариле нето добит од 1,6 милијарди евра.

Студија Бундесбанке из 2024. године приступа теми са академском нијансом, показујући да финансијска репресија може, под одређеним околностима, чак довести до нето повећања коефицијента националног дуга, јер смањује приватне инвестиције и тиме слаби економски раст, на коме се заснива коефицијент дуга. Краткорочни ефекат олакшања за презадужене јавне буџете стога може бити контрапродуктиван на дужи рок – налаз који фундаментално доводи у питање логику приступа политике искључиво управљања дугом.

TARGET2 систем: Скривена одговорност у платним трансакцијама

Још један, често потцењени механизам имплицитне мутуализације дуга крије се у техничком систему плаћања еврозоне. Систем TARGET2 (Трансевропски аутоматизовани систем за експресне трансфере бруто поравнања у реалном времену 2) обрађује сва прекогранична плаћања између централних банака еврозоне. Добијени салда – потраживања и обавезе националних централних банака према ЕЦБ – порасла су на историјски ниво последњих година.

Немачка Бундесбанка је привремено пријавила потраживања у оквиру ТАРГЕТ2 која прелазе један билион евра. Повећање ових салда се углавном може приписати програмима куповине обвезница ЕЦБ: када ЕЦБ купује обвезнице преко Евросистема, новац централне банке често тече преко рачуна у Бундесбанци, чиме се повећавају њена потраживања према ЕЦБ. За Немачку то значи да је Бундесбанка највећи поверилац у ТАРГЕТ2 систему, док су централне банке Шпаније и Италије имале највеће обавезе.

Ови биланси би представљали ризик уколико би земља са негативним билансом напустила монетарну унију: Одговарајуће потраживање ЕЦБ према дотичној централној банци би тада остало, и ако се ово потраживање не би могло у потпуности намирити, ЕЦБ би морала да пријави губитак, који би био пропорционално распоређен према кључу капитала. Овај сценарио није теоријски, већ је монетарна политика и институционални нервни систем еврозоне – и он, у сажетом облику, одражава фундаментални проблем поверења: Стабилност система зависи од тога да нико не излази.

Наша стручност у развоју пословања, продаји и маркетингу из ЕУ и Немачке - Слика: Xpert.Digital

Фокус индустрије: B2B, дигитализација (од AI до XR), машинство, логистика, обновљиви извори енергије и индустрија

Више информација овде:

• Експертски пословни центар

Тематски центар који нуди увиде и стручност:

• Платформа знања која покрива глобалне и регионалне економије, иновације и трендове специфичне за индустрију
• Збирка анализа, увида и основних информација из наших кључних области фокуса
• Место за стручност и информације о актуелним дешавањима у пословању и технологији
• Чвориште за компаније које траже информације о тржиштима, дигитализацији и иновацијама у индустрији

Француска структурна дилема: Економија на кредит

Француска је пример дилеме високо задужених чланица еврозоне. Ниједна друга чланица ЕУ нема тако висок ниво националног дуга у апсолутном износу: преко 3,3 билиона евра на крају 2024. и 3,46 билиона евра у трећем кварталу 2025. Само под председником Макроном, национални дуг се повећао за приближно 1 билион евра од 2017. За само две деценије, француски национални дуг се утростручио.

Оно што ове бројке чини посебно забрињавајућим јесте недостатак корективног механизма током добрих времена. Док је Немачка постепено смањивала свој однос дуга према БДП-у са преко 80 процената на испод 70 процената након финансијске кризе, Француска је остала на високом нивоу. Разлика није у недостатку фаза раста, већ у структурној динамици потрошње система социјалне помоћи који апсорбује отприлике 57 процената БДП-а у државну потрошњу – највећа стопа међу свим великим економијама у еврозони. Француска сада мора да врши годишње отплате камата од око 67 милијарди евра, новца који затим недостаје за друге владине функције.

Политичка димензија погоршава проблем. Сваки пут када се мере штедње доведу на дневни ред, и левичарске и десничарске странке у Француској гласно мобилишу своју опозицију. Упркос свим најавама, дефицит од 5,8 одсто БДП-а у 2024. и 5,1 одсто у 2025. години остао је знатно изнад ограничења ЕУ. Буџетски пут на који се Париз обавезао Европској комисији – смањење дефицита на три одсто до 2029. године – економисти сматрају нереалним ако економски раст стагнира, а политичка нестабилност се настави. Овај пут се ослања на политички неизводљиву комбинацију смањења потрошње и повећања пореза.

Центар за европску политику (cep) је рано идентификовао разлику у коефицијентима дуга између Немачке и Француске као системски ризик за еврозону. Када две највеће економије у монетарној унији имају структурно различите фискалне полазне тачке, оне неизбежно теже различитим циљевима економске политике – на пример, у вези са тим колико строго треба примењивати фискална правила ЕУ, да ли треба емитовати нови заједнички дуг или како треба да буде усмерена монетарна политика ЕЦБ.

Реформа Пакта стабилности: Флексибилност као системски ризик

Реформа Пакта о стабилности и расту, која је ступила на снагу 30. априла 2024. године, представља кључну прекретницу у историји европске архитектуре дуга. На папиру, реформа је требало да ојача буџетску дисциплину, а истовремено омогући већу флексибилност за инвестиције и раст. У пракси, то првенствено значи једно: рокови за високо задужене државе су продужени, захтеви индивидуализовани, а обавезујућа природа санкција додатно ослабљена.

Кључни елемент нових правила је прилагођавање путева консолидације специфичних за земљу: Уместо јединствених захтева за све, сада се договарају индивидуални вишегодишњи планови, на основу одговарајућих економских околности. Ово звучи разумно, али крије фундаментални проблем: Што су правила индивидуализованија, то је слабији њихов дисциплински ефекат. Земље са јаком преговарачком моћи и политичким утицајем – попут Француске – могу де факто преговарати о условима који им дају више времена и слободе рада. Резултат није већа праведност, већ већа дискреција.

Упркос хроничном кршењу правила од стране Француске, Европска комисија је више пута затварала очи пред тим – делимично због забринутости због јачања популистичких снага, како критикују стручњаци попут Хајнемана. Ово политичко попуштање је прави системски проблем: скуп правила који се примењује само на велике економије у ограниченој мери губи свој кредибилитет. А без кредибилитета, не може да испуни своју сврху – очување стабилности цена и фискалне стабилности у еврозони.

Немачка између поделе терета и политике интереса

Улога Немачке у овом систему је контрадикторнија него што је јавна дебата често приказује. С једне стране, Немачка је највећи нето доприносилац буџету ЕУ: У 2024. години, немачка плаћања у ЕУ премашила су плаћања за 13,1 милијарду евра. Са 157 евра по глави становника, Немачка предњачи међу свим државама чланицама ЕУ по нето плаћањима по глави становника. С друге стране, сама Немачка је знатно профитирала од ниских каматних стопа ЕЦБ: Према прорачунима Савезног министарства финансија, немачки савезни буџет је уштедео најмање 162 милијарде евра на каматама од 2008. године захваљујући овој политици ниских каматних стопа.

Ова двострука позиција чини став Немачке у европској буџетској дебати структурно амбивалентним. Политичка реторика фискалне дисциплине и Мастрихтских правила је веродостојнија када је сопствени ниво дуга релативно низак. Истовремено, Немачка је дуго била један од највећих корисника политике ЕЦБ која је другим земљама омогућавала да јефтино финансирају своје дефиците. Јавно негодовање због презадужених јужних Европљана понекад превиђа чињеницу да је монетарно-политичко окружење које је омогућило овај дуг такође значајно растеретило терет немачког националног буџета.

Овоме се додаје и дилема са TARGET2. Бундесбанка држи највећа потраживања у систему – потраживања која би, у хипотетичком случају напуштања еврозоне неке високо задужене земље, подразумевала значајне потенцијалне губитке. Немачка је стога и највећи нето доприносилац буџету ЕУ и де факто највећи имплицитни поверилац у платном систему еврозоне. Ова двострука улога је последица њене економске снаге, која Немачку позиционира у центар мреже обавеза која је углавном успостављена без њеног експлицитног пристанка.

Унија имплицитне одговорности: Оно што званично не постоји, али је ефикасно у пракси

Парадокс еврозоне може се сумирати у једној реченици: званично не постоји дужничка унија, али де факто функционише као једна. Комбинација обвезница НГЕУ, програма куповине ЕЦБ (АПП и ПЕПП), заштитног механизма ТПИ, стања у ТАРГЕТ2 систему и политичког „шта год да је потребно“ ЕЦБ створила је архитектуру имплицитне узајамне одговорности која се, по свом ефекту, приближава формалној дужничкој унији – без њеног демократског легитимитета и правне транспарентности.

Кључна разлика у односу на експлицитне еврообвезнице не лежи у подели ризика, већ у видљивости. Експлицитне еврообвезнице би се расправљале у националним парламентима, преиспитивале би их уставни судови и легитимисале би се кроз демократске процесе. С друге стране, имплицитна дужничка унија настала је кроз техничке мере ЕЦБ, кроз институционалне и правне конструкције ЕУ комисије и кроз политичке одлуке донете у тренуцима кризе, када је реторика „нема алтернативе“ надјачала демократске приговоре.

Програм куповине имовине ЕЦБ-а (APP) и програм куповине имовине услед пандемије (PEPP) заједно су достигли обим од неколико билиона евра. Иако је ЕЦБ објавила намеру да смањи ове портфолије на нулу, структурни ефекат високо задужених земаља које годинама имају користи од вештачки компримованих спредова је неповратан. Планине државног дуга акумулиране током овог периода остају.

Ко плаћа, ко добија: Логика дистрибуције синдиката тихог трансфера

На питање ко има користи од имплицитне мутуализације дуга, а ко га плаћа, може се одговорити на неколико нивоа. На нивоу држава чланица, добитници су оне са структурно високим јавним дугом, нестабилним јавним финансијама и ограниченим приступом тржиштима капитала по тржишно заснованим каматним стопама: Италија, Француска, Шпанија и, понекад, Грчка. Ове земље су добиле услове финансирања кроз програме куповине имовине ЕЦБ-а који нису одражавали њихов стварни профил ризика. На нивоу нето доприносилаца, Немачка је највећи структурни губитник, мерено доприносима у буџет, потраживањима из ТАРГЕТ2 и имплицитним ризиком обавеза.

На нивоу домаћинстава, слика се мења: немачке штедише плаћају изнадпросечне трошкове за политику ниских каматних стопа јер, у поређењу са другим Европљанима, штеде несразмерно велики износ у банкарским депозитима. Истовремено, немачки власници некретнина и инвеститори у акције такође имају користи од инфлације цена имовине коју изазива ЕЦБ. Дакле, финансијска репресија не погађа све Немце подједнако – она је првенствено прерасподела богатства од штедиша осетљивих на каматне стопе ка власницима материјалне имовине и ка високо задуженим државама.

Међутим, прави системски победник није једна земља, већ сам принцип прогресивне интеграције. Свака криза је створила нове зависности, нове механизме солидарности и нове фондове одговорности – чинећи повратак националном монетарном суверенитету све мање вероватним, како политички тако и економски. Мутуализација дуга стога није циљ сам по себи, већ метод: она служи очувању заједничке валуте и самим тим даљем постојању европског интеграционог пројекта.

Нерешени кључни проблем: стабилност без дисциплине

Фундаментална тензија унутар еврозоне није нова, али је акутнија него икад: Монетарна унија без фискалне уније може остати стабилна на дужи рок само ако све чланице добровољно одржавају фискалну дисциплину. Све док појединачне чланице знају да ће их заштитити ЕЦБ и заједнички инструменти ако је потребно, подстицаји за добровољну консолидацију су слаби. Овај кључни проблем – познат у економији као „морални хазард“ – није решен ниједном од до сада спроведених институционалних реформи.

Одговор на ову дилему теоретски може ићи у два смера: Или се имплицитни односи обавеза експлицитно формулишу, демократски легитимишу и допуне истинским фискалним капацитетом – што представља потпуну фискалну и политичку унију. Или се успостављају истински ефикасни механизми санкција који функционишу и за велике земље и аутоматски исправљају фискалне неравнотеже, не дозвољавајући политичкој дискрецији да поткопа правила. Оба пута захтевају политичку вољу која тренутно није очигледна у националним дискурсима чланица еврозоне.

Оно што остаје је оно што карактерише еврозону од њеног оснивања: систем који се у временима кризе увек опредељује за техничку и институционалну ескалацију, а да накнадно не развије неопходан демократски и правни оквир. Имплицитна дужничка унија постоји. Међутим, њено експлицитно признање је политички табу који држи еврозону на окупу – и истовремено остаје њена најдубља рањивост.

Сценарији за еврозону: Између продубљивања и губитка поверења

Одрживост тренутног аранжмана у крајњој линији зависи од две варијабле: поверења тржишта капитала и политичке кохерентности држава чланица. Обе су тренутно под притиском. Разлике у каматним стопама за француске обвезнице у односу на немачке државне обвезнице порасле су на нивое какве нису виђене 16 година. Политичка нестабилност у Паризу – са мањинским владама, гласањима о поверењу и нерешеним буџетским споровима – чини тржишта нервозним.

Структурни проблем је мање акутна криза ликвидности него питање дугорочне солвентности. Француска се обавезала да ће смањити свој дефицит на три процента до 2029. године – пут који захтева значајно смањење потрошње, за шта не постоји већина у тренутној политичкој сцени. Уколико се овај циљ не оствари, Европска комисија и Управни савет ЕЦБ суочиће се са познатим избором: да ослабе правила или да ризикују политичку дестабилизацију једне од највећих економија Уније.

Проблем поверења у еврозони је стога структурне природе: монетарна унија почива на очекивању да се њене чланице понашају у складу са правилима – и на прећутном очекивању да ће институционалне мере заштите интервенисати ако се то очекивање изневери. Све док су оба очекивања истовремено усидрена на тржишту, систем је стабилан. Међутим, ако је једно од ових очекивања пољуљано – на пример, озбиљним правним спором око ТПИ, политичком кризом у Француској или другом глобалном рецесијом – имплицитна дужничка унија може се врло брзо трансформисати у експлицитну кризу.

Историја еврозоне је прича о институционалним иновацијама кроз управљање кризама. Оно што недостаје јесте искрена јавна дебата о томе какав модел еврозона заправо жели да буде: сидро стабилности са правим правилима, политичка унија са истинском солидарношћу – или још једна деценија креативног мучења на рачун оних који штеде, а да од тога немају користи.