Тайный долговой союз – правила без последствий: как Европа тайно создала еврооблигации и кто оплачивает счета

Огромный государственный долг Франции: грозит ли еврозоне очередной кризис?

Маастрихтский договор был вчера: как ЕС перехитряет собственные правила регулирования долга

Европейский валютный союз когда-то был построен на строгом фундаменте: фискальная дисциплина, финансовая самодостаточность и четкий договорной запрет на взаимное распределение долгов должны были сделать евро надежной и сильной валютой. Но спустя три десятилетия после подписания Маастрихтского договора реальность выглядит совершенно иначе. Бывший союз стабильности постепенно, зачастую незаметно для широкой общественности, превратился в де-факто союз долгов и трансфертов. Этот ползучий сдвиг парадигмы подвергает экономические и политические основы Европы серьезному испытанию.

Под влиянием череды кризисов – от глобального финансового кризиса до еврозонды и пандемии COVID-19 – фискальные «красные линии» постоянно раздвигались всё дальше и дальше. Такие инструменты, как финансируемая за счёт заёмных средств программа восстановления NextGenerationEU или беспрецедентные программы выкупа облигаций Европейского центрального банка (ЕЦБ), создали архитектуру неявной взаимной ответственности. То, что когда-то считалось абсолютным политическим табу, давно стало реальностью благодаря лингвистическим переосмыслениям и техническим механизмам.

Последствия этой политики масштабны и крайне неравномерно распределены по Европе. В то время как страны с огромным долгом, такие как Франция и Италия, выигрывают от искусственно низких процентных ставок и смягчения правил дефицита, граждане других стран несут скрытые издержки. Из-за финансовых репрессий, инфляции и многолетней политики отрицательных процентных ставок бремя сокращения государственного долга фактически переложилось на вкладчиков – процесс, который привел к массовой потере покупательной способности, особенно для немецких вкладчиков с низкой доходностью. В то же время в глубине европейской платежной системы TARGET2 накапливается невидимый риск многомиллиардных обязательств, который может материализоваться в случае политического кризиса.

В данной статье анализируются глубинные механизмы этой скрытой взаимной задолженности. Рассматривается систематическое размывание европейских фискальных правил, двойственная роль Германии как чистого донора и одновременно бенефициара политики процентных ставок, а также насущный вопрос: может ли рискованная игра еврозоны с неявными обязательствами увенчаться успехом без возвращения к подлинной фискальной дисциплине, или же единой валюте грозит фундаментальная потеря доверия в долгосрочной перспективе?

Рискованный евротрюк: почему совместные еврооблигации уже стали реальностью

Инфляционная уловка и трансфертная политика: когда солидарность становится системной проблемой и

Когда в 1992 году архитекторы Маастрихтского договора заложили фискальные правила будущего валютного союза, принципы казались ясными и не подлежащими обсуждению: ни одно государство-член не могло иметь годовой дефицит бюджета, превышающий три процента валового внутреннего продукта, а общий долг должен был оставаться ниже 60 процентов ВВП. Эти ограничения были призваны предотвратить то, что экономисты называют «моральным риском»: использование единой валюты для накопления долга за счет финансово дисциплинированных партнеров, не опасающихся соответствующих премий за риск на рынках капитала. Три десятилетия спустя эти намерения стали исторической сноской.

Франция, вторая по величине экономика еврозоны, зафиксировала дефицит бюджета в размере 5,8% ВВП в 2024 году – второй по величине дефицит среди всех стран-членов ЕС. Французский долг достиг 113,2% ВВП к концу 2024 года, что эквивалентно номинальному объему долга более 3,3 триллиона евро. К 2025 году этот показатель вырос еще больше, до 115,6%. Для сравнения, правила ЕС по уровню задолженности допускают максимум 60%. Франция превышает этот лимит почти вдвое – и никогда не корректировала его, даже в годы экономического процветания. Только Греция (154,2%) и Италия (134,9%) имели более высокие показатели задолженности на конец 2024 года.

Германия, с другой стороны, сохранила соотношение долга к ВВП чуть выше Маастрихтского порога на уровне 62,2 процента. Дефицит в 2024 году составил 2,7 процента – в пределах допустимых значений. Различное развитие двух экономик отражает не только разные фискальные стратегии, но и фундаментальную дилемму еврозоны: единая валюта не имеет механизма, который мог бы устойчиво обеспечивать фискальную дисциплину, не оказывая при этом одновременно политически и социально дестабилизирующего воздействия.

От исключения к правилу: медленное размывание фискальных принципов

Путь от маастрихтских идеалов к сегодняшней реальности не был резким разрывом, а представлял собой постепенный процесс эрозии, ускоряемый каждым крупным кризисом последних двух десятилетий. Еще в 2003 году ЕС открыл процедуру взыскания чрезмерного дефицита с Германии и Франции, но вместо введения санкций Совет ЕС под давлением Германии и Франции фактически приостановил эту процедуру. Этот прецедент имел далеко идущие последствия: он показал, что крупные государства-члены могут смягчать правила по мере необходимости.

Финансовый кризис 2008 года и последовавший за ним европейский кризис суверенного долга в период с 2010 по 2012 год выявили истинную структуру системы. Когда Греция, Ирландия, Португалия, Испания и Кипр оказались в водовороте кризиса рефинансирования, стало ясно, что еврозона была создана без механизма упорядоченного урегулирования суверенных банкротств. Политическая воля к сохранению системы привела к ряду мер, которые де-факто расширили взаимную ответственность — без явного её объявления. Европейский механизм стабильности (ЕСС), Европейский механизм финансовой стабильности (ЕСФС) и временный ЕФСФ создали гарантийные рамки, которые обязывали Германию и других чистых доноров нести ответственность за иностранный суверенный долг.

Дискуссии о реформах, которые спровоцировали все эти кризисы, привели к пересмотру Пакта стабильности и роста в 2024 году, что, по мнению критиков, стало дальнейшим ослаблением и без того слабо применяемых правил. Суть реформы: страны с высоким уровнем задолженности теперь имеют до семи лет на сокращение дефицита ниже трехпроцентного порога, вместо прежних более коротких сроков. Эта реформа не устранила структурные недостатки системы, а скорее сохранила их под видом «гибкости и благоприятных для роста условий».

NextGenerationEU: Скрытое рождение еврооблигаций

Реальный качественный скачок в истории европейской взаимной задолженности произошел в мае 2020 года, в разгар пандемии COVID-19. Европейская комиссия представила программу NextGenerationEU (NGEU) объемом 750 миллиардов евро – самый беспрецедентный фискальный инструмент в истории европейской интеграции. Впервые Европейский союз в больших масштабах выпустил на рынки капитала совместные долговые ценные бумаги, обеспеченные коллективными гарантиями всех государств-членов. То, что соучредители евро в 1990-х годах считали бы «красной линией» – совместные облигации, за которые все государства-члены несут солидарную ответственность – за несколько недель стало политической реальностью.

К началу 2024 года Европейская комиссия уже выпустила облигации ЕС на сумму более 310 миллиардов евро, из которых более 220 миллиардов евро были направлены непосредственно государствам-членам в рамках Механизма восстановления и повышения устойчивости. Погашение этого долга запланировано до 2058 года и должно осуществляться за счет вновь введенных собственных источников доходов ЕС – так называемых собственных ресурсов. Остается открытым главный вопрос, насколько эти собственные ресурсы политически осуществимы и достаточны.

Критически настроенные экономисты, такие как Фридрих Хайнеманн из ZEW, еще на раннем этапе указывали на то, что экономический спад, вызванный пандемией, был преодолен, когда большая часть средств NGEU еще не была распределена. Компонент программы, предусматривающий передачу средств, которые не нужно возвращать, оказывает структурно постоянный перераспределительный эффект. Крупнейшими чистыми получателями средств в рамках программы NGEU являются Испания и Португалия; крупнейшими чистыми вкладчиками — Люксембург, Швеция и Австрия. Германия улучшила свою чистую позицию в NGEU даже больше, чем любое другое государство-член, отчасти благодаря благоприятному методу расчета.

Не следует недооценивать семантическое украшение: то, что экономически эквивалентно выпуску еврооблигаций – солидарная ответственность за совместно возникший долг – было политически представлено как временная мера по преодолению кризиса. Языковая конструкция, рассматривающая долг как «инструмент», а не как постоянный механизм, призвана поддерживать низкий институциональный порог и предотвращать преждевременные суждения о будущих случаях взаимного распределения долга. Однако на самом деле этот порог уже превышен.

ЕЦБ как молчаливый гарант: Инструмент защиты трансмиссии и его последствия

Параллельно с фискальным аспектом, на уровне денежно-кредитной политики развернулся второй механизм неявного взаимного распределения долга, который по своим последствиям ничуть не уступает предыдущему. 26 июля 2012 года Марио Драги произнес в Лондоне свою ставшую легендарной речь: ЕЦБ сделает все возможное, чтобы сохранить евро. Фраза «все возможное» положила конец острой фазе европейского кризиса суверенного долга в течение нескольких часов. За этим заявлением стояла неявная гарантия того, что ЕЦБ, в случае необходимости, выступит в качестве покупателя последней инстанции для суверенных облигаций уязвимых государств-членов — функция, не предусмотренная уставом ЕЦБ и с тех пор ставшая предметом нескольких слушаний в Федеральном конституционном суде Германии.

Эта неявная гарантия была формализована в 2022 году с помощью Инструмента защиты трансмиссии (TPI). Совет управляющих ЕЦБ единогласно принял TPI 21 июля 2022 года, тем самым уполномочив себя выборочно и, в принципе, без ограничений, покупать государственные облигации отдельных стран еврозоны, если, по оценке ЕЦБ, спреды процентных ставок превысили экономически оправданный уровень. Объем этих покупок заранее явно не ограничен.

Индекс активизации (ИПА) примечателен по нескольким причинам. Во-первых, он фактически выступает в качестве механизма денежно-кредитной поддержки фискальной политики государств-членов с высоким уровнем задолженности – задача, запрещенная первоначальным толкованием Договора о ЕС. Статья 123 Договора о функционировании Европейского союза (ДФЕС) прямо запрещает ЕЦБ монетарное финансирование правительств. Во-вторых, критерии активизации намеренно расплывчаты: они включают соответствие фискальной структуре ЕС и «устойчивость развития долга» – критерии, по которым сам ЕЦБ выступает в качестве судьи своей собственной активизации. В-третьих, ИПА создает асимметрию: риск дефолта по совместно приобретенным облигациям в конечном итоге лежит на немецком налогоплательщике через капитальный ключ, в то время как право принимать решения об активизации остается за ЕЦБ.

Критики, такие как Фридрих Хайнеманн, видят в этом структурное искажение: рынки облигаций рассчитывают на то, что ЕЦБ будет покупать французские государственные облигации для стабилизации спредов в случае их слишком резкого роста. Это ожидание искусственно поддерживает низкие премии за риск для стран с высоким уровнем задолженности, предоставляя им условия финансирования, которые их фундаментальная кредитоспособность не оправдывала бы. Таким образом, TPI (Tax-Password Provision) является инструментом денежно-кредитной политики, который в конечном итоге имеет фискальные последствия и представляет собой неявную форму взаимной ответственности.

Финансовые репрессии: невидимый налог на бережливость

Помимо институционального взаимного распределения долга через NGEU и TPI, существует третий, более тонкий механизм, посредством которого долговое бремя де-факто перекладывается на кредиторов – в первую очередь на вкладчиков: финансовое подавление. Оно включает в себя преднамеренную, или, по крайней мере, общепринятую, практику поддержания номинальных процентных ставок ниже уровня инфляции, что приводит к снижению реальной стоимости государственных облигаций и сберегательных депозитов.

В еврозоне это явление стало структурно нормой в период с 2012 по 2022 год благодаря политике нулевых процентных ставок ЕЦБ. Последствия наглядно продемонстрированы: по расчетам Федерального министерства финансов Германии, только федеральный бюджет страны сэкономил 162 миллиарда евро на процентных платежах с момента начала финансового кризиса 2008 года благодаря политике низких процентных ставок ЕЦБ, а по расчетам Бундесбанка — до 294 миллиардов евро. По расчетам DZ Bank, немецкие вкладчики за тот же период потеряли чистый процентный доход в размере около 199 миллиардов евро. К 2025 году, по оценкам, немецкие вкладчики будут терять 40 миллиардов евро ежегодно из-за процентных ставок ниже уровня инфляции; в масштабах всей еврозоны соответствующие потери составят около 115 миллиардов евро.

Направление этой финансовой репрессии не случайно. В валютном союзе со структурно различными уровнями сбережений она в первую очередь затрагивает страны и группы населения, которые имеют сравнительно высокие сбережения в виде банковских депозитов – и это непропорционально большая часть немцев и австрийцев. Страны с высоким государственным долгом и сравнительно низкими показателями частных сбережений, с другой стороны, получили двойную выгоду: от более благоприятных условий рефинансирования для государства и от более низкой реальной процентной нагрузки. Отрицательные процентные ставки ЕЦБ оказались настоящим механизмом перераспределения между Северной и Южной Европой: в то время как немецкие банки зафиксировали чистые убытки в размере более одного миллиарда евро из-за отрицательных процентных ставок в 2020 году, итальянские банки получили чистую прибыль в размере 1,6 миллиарда евро.

Исследование Бундесбанка 2024 года рассматривает эту тему с академической точки зрения, показывая, что финансовые репрессии при определенных обстоятельствах могут даже привести к чистому увеличению коэффициента государственного долга, поскольку они сдерживают частные инвестиции и, таким образом, ослабляют экономический рост, на котором основан коэффициент долга. Краткосрочный эффект облегчения для чрезмерно задолженных государственных бюджетов, следовательно, может оказаться контрпродуктивным в долгосрочной перспективе – вывод, который коренным образом ставит под сомнение логику чисто политик управления долгом.

Система TARGET2: Скрытая ответственность в платежных операциях

Ещё один, часто недооцениваемый механизм взаимного распределения неявного долга скрыт в технической платежной системе еврозоны. Система TARGET2 (Трансъевропейская автоматизированная система экспресс-переводов валовых расчетов в режиме реального времени 2) обрабатывает все трансграничные платежи между центральными банками еврозоны. В результате балансы – требования и обязательства национальных центральных банков перед ЕЦБ – в последние годы достигли исторически высоких уровней.

Немецкий Бундесбанк временно сообщил о требованиях по программе TARGET2, превышающих один триллион евро. Увеличение этих остатков в значительной степени объясняется программами выкупа облигаций ЕЦБ: когда ЕЦБ покупает облигации через Евросистему, деньги центрального банка часто проходят через счета в Бундесбанке, тем самым увеличивая его требования к ЕЦБ. Для Германии это означает, что Бундесбанк является крупнейшим кредитором в системе TARGET2, в то время как центральные банки Испании и Италии имели самые высокие обязательства.

Эти балансы представляли бы риск в случае выхода страны с отрицательным балансом из валютного союза: в этом случае ЕЦБ предъявлял бы соответствующее требование к центральному банку, и если бы это требование не могло быть полностью урегулировано, ЕЦБ пришлось бы сообщить об убытках, которые были бы распределены пропорционально капитальному ключу. Этот сценарий не является теоретическим, а скорее отражает денежно-кредитную политику и институциональную нервную систему еврозоны – и он в сжатой форме отражает фундаментальную проблему доверия: стабильность системы зависит от того, чтобы никто не вышел из нее.

Основные отраслевые направления: B2B, цифровизация (от ИИ до XR), машиностроение, логистика, возобновляемые источники энергии и промышленность

Более подробная информация здесь:

• Экспертный бизнес-центр

Тематический центр, предлагающий аналитические материалы и экспертные знания:

• Информационная платформа, охватывающая глобальную и региональную экономику, инновации и отраслевые тенденции
• Сборник аналитических материалов, выводов и справочной информации по нашим ключевым направлениям деятельности
• Место, где можно найти экспертные знания и информацию о текущих событиях в бизнесе и технологиях
• Центр для компаний, стремящихся получить информацию о рынках, цифровизации и отраслевых инновациях

Структурная дилемма Франции: экономика, основанная на кредитах

Франция является наглядным примером дилеммы стран еврозоны с высоким уровнем задолженности. Ни одна другая страна ЕС не имеет столь высокого уровня государственного долга в абсолютном выражении: более 3,3 триллиона евро на конец 2024 года и 3,46 триллиона евро в третьем квартале 2025 года. Только при президенте Макроне государственный долг увеличился примерно на 1 триллион евро с 2017 года. Всего за два десятилетия государственный долг Франции утроился.

Особую тревогу вызывает отсутствие корректирующего механизма в благоприятные периоды. В то время как Германия постепенно снизила соотношение долга к ВВП с более чем 80 процентов до менее 70 процентов после финансового кризиса, Франция осталась на высоком уровне. Разница заключается не в отсутствии периодов роста, а в структурной динамике расходов системы социального обеспечения, которая поглощает примерно 57 процентов ВВП на государственные нужды – самый высокий показатель среди всех крупнейших экономик еврозоны. Теперь Франции приходится ежегодно выплачивать проценты по кредитам в размере около 67 миллиардов евро, денег, которых не хватает на другие государственные функции.

Политический аспект усугубляет проблему. Каждый раз, когда на повестке дня оказываются меры жесткой экономии, как левые, так и правые партии во Франции яростно мобилизуют свою оппозицию. Несмотря на все заявления, дефицит в 5,8% ВВП в 2024 году и 5,1% в 2025 году оставался значительно выше лимита ЕС. Бюджетный план, которому Париж обязался следовать перед Европейской комиссией — сокращение дефицита до трех процентов к 2029 году — считается экономистами нереалистичным, если экономический рост застопорится и политическая нестабильность сохранится. Этот план основан на политически нецелесообразном сочетании сокращения расходов и повышения налогов.

Центр европейской политики (CEP) еще на раннем этапе определил расхождение в показателях задолженности Германии и Франции как системный риск для еврозоны. Когда две крупнейшие экономики валютного союза имеют структурно разные фискальные отправные точки, они неизбежно преследуют разные цели в области экономической политики – например, в отношении того, насколько строго следует применять фискальные правила ЕС, следует ли выпускать новые совместные долговые обязательства или как должна быть ориентирована денежно-кредитная политика ЕЦБ.

Реформа Пакта стабильности: гибкость как системный риск

Реформа Пакта стабильности и роста, вступившая в силу 30 апреля 2024 года, представляет собой поворотный момент в истории европейской долговой архитектуры. На бумаге реформа была призвана усилить бюджетную дисциплину, одновременно обеспечивая большую гибкость для инвестиций и роста. На практике же она в основном означает одно: сроки для государств с высоким уровнем задолженности были продлены, требования индивидуализированы, а обязательный характер санкций еще больше ослаблен.

Ключевым элементом новых правил является адаптация путей консолидации к особенностям каждой страны: вместо единых требований для всех теперь согласовываются индивидуальные многолетние планы, основанные на соответствующих экономических условиях. Это звучит разумно, но таит в себе фундаментальную проблему: чем более индивидуализированы правила, тем слабее их дисциплинарный эффект. Страны с сильной переговорной силой и политическим влиянием – такие как Франция – могут фактически договариваться об условиях, которые предоставляют им больше времени и свободы действий. В результате достигается не большая справедливость, а большая свобода действий.

Несмотря на хронические нарушения Францией правил, Европейская комиссия неоднократно закрывала на это глаза – отчасти из-за опасений по поводу усиления популистских сил, как критикуют такие эксперты, как Хайнеманн. Эта политическая пассивность и является реальной системной проблемой: свод правил, который применяется к крупным экономикам лишь в ограниченной степени, теряет свою достоверность. А без достоверности он не может выполнять свою задачу – обеспечение ценовой стабильности и финансовой устойчивости в еврозоне.

Германия между политикой распределения бремени и политикой интересов

Роль Германии в этой системе гораздо более противоречива, чем это часто изображается в публичных дебатах. С одной стороны, Германия является крупнейшим чистым донором бюджета ЕС: в 2024 году платежи Германии в ЕС превысили платежи на 13,1 млрд евро. С показателем в 157 евро на душу населения Германия лидирует среди всех стран-членов ЕС по чистым платежам на душу населения. С другой стороны, сама Германия значительно выиграла от низких процентных ставок ЕЦБ: по расчетам Федерального министерства финансов, благодаря этой политике низких процентных ставок, с 2008 года федеральный бюджет Германии сэкономил как минимум 162 млрд евро на процентных платежах.

Такое двойственное положение делает роль Германии в европейских бюджетных дебатах структурно неоднозначной. Политическая риторика о фискальной дисциплине и Маастрихтских правилах звучит убедительнее, когда собственный уровень долга остается сравнительно низким. В то же время Германия долгое время была одним из крупнейших бенефициаров политики ЕЦБ, которая позволяла другим странам финансировать свои дефициты по низким ценам. Общественное возмущение по поводу чрезмерной задолженности южноевропейских стран иногда упускает из виду тот факт, что денежно-кредитная политика, способствовавшая этому долгу, также значительно снизила нагрузку на немецкий национальный бюджет.

К этому добавляется дилемма TARGET2. Бундесбанк обладает крупнейшими обязательствами в системе – обязательствами, которые в гипотетическом случае выхода страны с высокой задолженностью из еврозоны повлекли бы за собой значительные потенциальные потери. Таким образом, Германия является одновременно крупнейшим чистым донором бюджета ЕС и де-факто крупнейшим неявным кредитором в платежной системе еврозоны. Эта двойная роль является следствием ее экономической мощи, которая ставит Германию в центр сети обязательств, созданной в значительной степени без ее явного согласия.

Союз с неявной ответственностью: то, чего официально не существует, но что эффективно на практике

Парадокс еврозоны можно суммировать в одном предложении: официально долгового союза нет, но де-факто он функционирует как таковой. Сочетание облигаций NGEU, программ покупки ЕЦБ (APP и PEPP), механизма гарантированного кредитования TPI, балансов TARGET2 и политической политики ЕЦБ «любой ценой» создало архитектуру неявной взаимной ответственности, которая по своему эффекту приближается к формальному долговому союзу, но не обладает его демократической легитимностью и юридической прозрачностью.

Ключевое отличие от явных еврооблигаций заключается не в разделении рисков, а в их прозрачности. Явные еврооблигации обсуждались бы в национальных парламентах, рассматривались бы конституционными судами и легитимировались бы посредством демократических процессов. Неявный долговой союз, с другой стороны, возник благодаря техническим мерам ЕЦБ, институциональным и правовым структурам Европейской комиссии и политическим решениям, принятым в моменты кризиса, когда риторика «нет альтернативы» пересилила демократические возражения.

Программа покупки активов ЕЦБ (APP) и программа экстренной покупки активов в условиях пандемии (PEPP) в совокупности достигли объемов в несколько триллионов евро. Хотя ЕЦБ объявил о своем намерении сократить эти портфели до нуля, структурный эффект от того, что страны с высоким уровнем задолженности годами пользовались искусственно заниженными спредами, необратим. Горы государственного долга, накопленные за этот период, остаются.

Кто платит, кто выигрывает: логика распределения в рамках молчаливого трансферного союза

Вопрос о том, кто выигрывает от неявного взаимного распределения долга и кто за него платит, можно решить на нескольких уровнях. На уровне государств-членов выигрывают те, у кого структурно высокий государственный долг, нестабильные государственные финансы и ограниченный доступ к рынкам капитала по рыночным процентным ставкам: Италия, Франция, Испания и, временами, Греция. Эти страны получали условия финансирования в рамках программ покупки активов ЕЦБ, которые не отражали их фактический профиль риска. На уровне чистых доноров Германия является крупнейшим структурным проигравшим, если судить по бюджетным взносам, заявкам по программе TARGET2 и риску неявных обязательств.

На уровне домохозяйств ситуация меняется: немецкие вкладчики несут издержки выше среднего за политику низких процентных ставок, поскольку по сравнению с другими европейцами они хранят непропорционально большие суммы на банковских депозитах. В то же время немецкие владельцы недвижимости и инвесторы в акции также выигрывают от инфляции цен на активы, вызванной ЕЦБ. Таким образом, финансовые репрессии затрагивают не всех немцев одинаково – это прежде всего перераспределение богатства от чувствительных к процентным ставкам вкладчиков к владельцам материальных активов и к государствам с высоким уровнем задолженности.

Однако настоящим системным победителем является не отдельная страна, а сам принцип прогрессивной интеграции. Каждый кризис порождал новые зависимости, новые механизмы солидарности и новые пулы обязательств, что делает возвращение к национальному валютному суверенитету все менее вероятным как в политическом, так и в экономическом плане. Поэтому взаимное распределение долга является не самоцелью, а методом: оно служит для сохранения единой валюты и, следовательно, для дальнейшего существования проекта европейской интеграции.

Основная нерешенная проблема: стабильность без дисциплины

Фундаментальное противоречие внутри еврозоны не ново, но сейчас оно острее, чем когда-либо: валютный союз без фискального союза может оставаться стабильным в долгосрочной перспективе только в том случае, если все члены добровольно поддерживают фискальную дисциплину. Пока отдельные члены знают, что при необходимости их защитит ЕЦБ и общие инструменты, стимулы к добровольной консолидации слабы. Эта ключевая проблема, известная в экономике как «моральный риск», не была решена ни одной из проведенных до сих пор институциональных реформ.

Теоретически, решение этой дилеммы может быть двояким: либо неявные отношения ответственности становятся явными, демократически легитимизированными и дополняются подлинным фискальным потенциалом, что равносильно полному фискальному и политическому единству; либо создаются действительно эффективные механизмы санкций, которые работают и для крупных стран и автоматически корректируют фискальные дисбалансы, не позволяя политической свободе действий подрывать правила. Оба пути требуют политической воли, которая в настоящее время не проявляется в национальных дискурсах стран-членов еврозоны.

В итоге остается то, что характеризовало еврозону с момента ее создания: система, которая во времена кризиса всегда выбирает техническую и институциональную эскалацию, не развивая впоследствии необходимую демократическую и правовую основу. Неявный долговой союз существует. Однако его явное признание является политическим табу, которое скрепляет еврозону и одновременно остается ее глубочайшей уязвимостью.

Сценарии развития событий в еврозоне: между углублением и потерей доверия

Жизнеспособность нынешнего соглашения в конечном итоге зависит от двух факторов: доверия рынков капитала и политической сплоченности государств-членов. Оба фактора в настоящее время находятся под давлением. Разница процентных ставок по французским облигациям по сравнению с немецкими немецкими немецкими облигациями выросла до уровней, невиданных за последние 16 лет. Политическая нестабильность в Париже — с правительствами меньшинства, вотумами доверия и неурегулированными бюджетными спорами — вызывает беспокойство на рынках.

Структурная проблема заключается не столько в остром кризисе ликвидности, сколько в долгосрочной проблеме платежеспособности. Франция взяла на себя обязательство сократить дефицит бюджета до трех процентов к 2029 году – путь, требующий значительного сокращения расходов, для которого в нынешней политической обстановке нет большинства. В случае недостижения этой цели Европейская комиссия и Совет управляющих ЕЦБ столкнутся с привычным выбором: ослабить правила или рискнуть политической дестабилизацией одной из крупнейших экономик Союза.

Таким образом, проблема доверия в еврозоне носит структурный характер: валютный союз основан на ожидании его членов действовать в соответствии с правилами – и на неявном ожидании того, что институциональные механизмы поддержки вмешаются, если это ожидание не оправдается. Пока оба ожидания одновременно закреплены на рынке, система стабильна. Однако, если одно из этих ожиданий пошатнется – например, из-за серьезного юридического спора по поводу TPI, политического кризиса во Франции или очередной глобальной рецессии – неявный долговой союз может очень быстро перерасти в явный кризис.

История еврозоны — это история институциональных инноваций в условиях кризисного управления. Чего не хватает, так это честной публичной дискуссии о том, какой моделью на самом деле хочет быть еврозона: якорем стабильности с реальными правилами, политическим союзом с подлинной солидарностью — или еще одним десятилетием творческого преодоления трудностей за счет тех, кто экономит, не получая выгоды.