Франция и евро – система, поощряющая долги: как стратегия Франции в отношении долгов доминирует во всей Европе

Конец фискальной дисциплины: почему Франция получает вознаграждение за свой долг в 3,5 триллиона евро

Три триллиона евро под угрозой: как ЕЦБ тайно финансирует катастрофическую долговую политику Франции

Государственный долг Франции бьет исторические рекорды, однако вместо жестких санкций Брюссель предлагает лишь мягкие меры. В то время как Германия упорно цепляется за свой государственный долг и затягивает пояса, Париж усовершенствовал политико-экономическую систему, в которой хроническая чрезмерная задолженность не наказывается, а структурно поощряется. Цена за эту асимметричную фискальную политику в конечном итоге ложится на плечи других: ползучая инфляция, беззубые процедуры чрезмерного дефицита и Европейский центральный банк, выступающий в роли молчаливого гаранта дефолта. Это основанный на данных, непредвзятый анализ того, почему политика жесткой экономии все чаще становится иррациональной стратегией в еврозоне, и как европейские институты незаметно разряжают пороховую бочку Франции объемом 3,5 триллиона евро за счет долгосрочной стабильности.

Когда финансовая дисциплина превращается в наказание: как Европа подрывает свои правила и кто от этого выигрывает

Французская финансовая пороховая бочка: долг как вопрос национальных интересов

Эти цифры выглядят как перечень хронической безответственности: Франция прогнозирует государственный дефицит в размере около пяти процентов валового внутреннего продукта на 2026 год – и это после многолетних обещаний по фискальной консолидации. Государственный долг в настоящее время составляет около 117-118 процентов ВВП, приближаясь к уровню Италии, которая долгое время считалась типичной проблемной страной еврозоны. Общий долг Франции составляет приблизительно 3,5 триллиона евро – сумма, которая представляет собой не просто абстрактную угрозу, но и имеет конкретные экономические последствия, особенно для немецких компаний, зависящих от французского рынка.

Особую тревогу вызывают не их абсолютные значения, а динамика. Когда в 1999 году был введен евро, государственный долг Франции все еще был близок к Маастрихтскому пределу в 60 процентов ВВП – аналогично показателю Германии. С тех пор он почти удвоился. В первом квартале 2025 года государственный долг Франции составил около 3,3 триллиона евро, что эквивалентно 114 процентам ВВП. Тенденция очевидна: Франция занимает больше средств в благоприятные времена и еще больше – в неблагоприятные.

В Париже был созван новый комитет по мониторингу государственных финансов, однако политическая активность остается ограниченной. Премьер-министр Франсуа Байру объявил об экономии в размере 43,8 млрд евро к 2026 году, чтобы сократить дефицит до уровня ниже 4,6% ВВП – что все еще значительно выше европейских пределов. Цель состоит в том, чтобы впервые к 2029 году снизить дефицит ниже трехпроцентного порога, но даже эта скромная амбиция требует политической стабильности, которой Парижу не хватало годами.

Культура задолженности затрагивает всех: государство, предприятия и домохозяйства

Финансовые проблемы Франции не ограничиваются государственным сектором. Франция страдает от глубоко укоренившейся культуры задолженности, которая пронизывает все сектора экономики. Корпоративный долг вырос со 121 процента ВВП до почти 200 процентов с момента введения евро – для сравнения, в Германии этот показатель составляет 127 процентов. Частные домохозяйства увеличили свой долг с примерно 34 процентов ВВП до приблизительно 60 процентов сегодня, в то время как немецкие домохозяйства за тот же период сократили свой долг. Когда государственный, корпоративный и частный долг объединяются, вырисовывается картина системной зависимости от кредита.

В феврале 2025 года рейтинговое агентство S&P Global понизило кредитный прогноз Франции до негативного. В середине 2024 года уровень задолженности частного сектора – предприятий и домохозяйств в совокупности – составлял 214 процентов ВВП, что значительно выше среднего показателя по еврозоне и на 27 процентных пунктов выше, чем десять лет назад. Эти цифры показывают, что проблема не является временной аномалией, а носит структурный характер. Легкость, с которой французское правительство, предприятия и домохозяйства берут кредиты, отражает политическую и экономическую систему, которая ставит краткосрочное потребление и социальное благополучие выше долгосрочной финансовой устойчивости.

Особенно поразительны государственные расходы: Франция имеет один из самых высоких показателей государственных расходов во всем Европейском союзе — 57,1% ВВП, выше него только Финляндия. В то же время правительство ежегодно тратит около 70 миллиардов евро только на обслуживание долга, и эта цифра растет. Таким образом, процентные платежи приближаются к уровню, оставляющему все меньше места для независимой фискальной политики — классический симптом порочного круга в бюджетной политике.

Маастрихтский договор был идеей Германии – Франция его сорвала

Это историческая ирония весьма значительной степени: Маастрихтские критерии, Пакт стабильности и роста и вся архитектура фискальной дисциплины в еврозоне были в значительной степени созданы под давлением Германии. Германия настаивала на том, что единая валюта должна быть подкреплена устойчивыми государственными финансами, и закрепила это в европейском законодательстве. Логика была поразительно проста: если все члены валютного союза поддерживают фискальную дисциплину, у центрального банка нет стимула расширять денежную массу и, следовательно, импортировать инфляцию.

Франция с самого начала не воспринимала эту концепцию всерьез. Правило о трехпроцентном дефиците – по общему мнению, в значительной степени произвольное число – рассматривалось в Париже скорее как надоедливая бюрократия, чем как обязательное правило. Германия, кроме того, ввела свой собственный механизм ограничения государственного долга, закрепленный в ее конституции с 2009 года, который ограничивает новые структурные федеральные заимствования до 0,35 процента ВВП. Во Франции, однако, аналогичного обязательства не было принято. Вместо этого она использовала свое политическое влияние в Брюсселе для постепенного ослабления этих правил.

История реформ Пакта стабильности и роста наглядно это иллюстрирует: в 2003 году, когда Германия и Франция одновременно превысили трехпроцентный лимит, процедура рассмотрения случаев чрезмерного дефицита была фактически заморожена. В 2020 году действие пакта было полностью приостановлено из-за пандемии COVID-19 и возобновлено только в 2024 году в реформированной, значительно более гибкой форме. Новая реформа предоставляет странам с чрезмерным долгом до семи лет на его сокращение — значительно больше, чем раньше, — в большей степени учитывает национальную специфику и предусматривает исключения для расходов на оборону и стратегических инвестиций. Государства с высоким уровнем задолженности, такие как Франция и Италия, настаивали именно на такой гибкости.

В документе ничего не говорится, штраф не указан: почему процедура определения дефицита неэффективна?

В июле 2024 года Совет ЕС официально открыл процедуру выявления чрезмерного дефицита в отношении семи государств-членов, включая Францию, дефицит которой в 2023 году составил 5,5% ВВП. Институциональные меры отреагировали по знакомой схеме: были выпущены рекомендации, изложены планы корректирующих действий и установлены сроки. Однако санкции не были введены — как и в течение трех десятилетий с момента создания Пакта. Теоретически возможны штрафы в размере миллиардов евро; на практике эти инструменты никогда не применялись.

Этот институциональный вывод имеет первостепенное значение для оценки всего свода правил: свод правил без обеспечения их соблюдения — это не свод правил, а рекомендация. Европейская комиссия имеет право учитывать смягчающие обстоятельства и чрезмерно им пользуется. Политическая логика этого также понятна: введение санкций против Франции или Италии создало бы политическую напряженность, которая могла бы поставить под угрозу европейский проект. Цена этой сдержанности — доверие к самим правилам регулирования долга.

Таким образом, Франция находится в комфортном положении: она подчиняется процедуре чрезмерного дефицита, имеет дефицит, более чем вдвое превышающий допустимый предел, и отношение долга к ВВП почти вдвое превышающее целевой показатель Маастрихтского договора – и не платит за это серьезной цены. Реальным и трудноисправимым побочным эффектом этого соглашения является утрата доверия к правилам.

ЕЦБ как негласный полис страхования жизни: инструмент защиты от передачи и его ограничения

Инструмент защиты трансмиссии (TPI) Европейского центрального банка, единогласно принятый Советом управляющих ЕЦБ 21 июля 2022 года, является одним из самых мощных и противоречивых инструментов денежно-кредитной политики, когда-либо разработанных в истории центрального банка. Он уполномочивает ЕЦБ покупать неограниченные объемы государственных облигаций отдельных стран еврозоны, если, по оценке Совета управляющих, стоимость заимствований страны превышает уровень, оправданный экономическими фундаментальными показателями. Этот инструмент был специально разработан для предотвращения «фрагментации» еврозоны – то есть ситуации, когда импульсы денежно-кредитной политики ЕЦБ не достигают всех государств-членов в равной степени.

Эффект TPI проявляется еще до его активации: рынкам достаточно знать, что ЕЦБ может безгранично вмешиваться в кризисные ситуации, чтобы сдержать спекулятивные атаки на отдельные государственные облигации. Этот эффект объявления – подобный легендарному заявлению президента ЕЦБ Марио Драги «любой ценой» в 2012 году – значительно отделил премии за риск в еврозоне от фактической вероятности дефолта. Инвесторам больше не нужно закладывать в цену адекватный риск, поскольку ЕЦБ выступает в качестве страховщика.

Именно здесь и кроется систематическое искажение: программа TPI социализирует кредитный риск суверенного долга, не заявляя об этом прямо. Бундесбанк указал, что покупки в рамках TPI равносильны монетарному финансированию правительств, что фактически запрещено законодательством ЕС. В то же время объем покупок не ограничен заранее, условия для их осуществления определены расплывчато, а Совет управляющих ЕЦБ оставляет за собой право самостоятельно решать, когда возникает ситуация, оправдывающая вмешательство. Такая структура наделяет ЕЦБ дискреционными полномочиями, значительно превышающими те, которые традиционно предоставляются классическим центральным банкам в демократических системах.

Для Франции TPI выступает в роли своего рода неявной страховки. Аналитики DZ Bank пришли к выводу, что текущие премии за риск по французским государственным облигациям — хотя они и выросли с 2024 года — остаются значительно ниже уровней, наблюдаемых в аналогичных ситуациях в Италии или Греции. Причина этого структурная: рынки доверяют ЕЦБ и рассчитывают на вмешательство в случае необходимости. Таким образом, TPI смягчает рыночный дисциплинирующий эффект роста спредов — именно тот вид дисциплины, который призван побудить правительства к ответственным действиям в фискальной сфере.

Три триллиона на балансе: скрытый риск Евросистемы

Баланс Евросистемы значительно вырос после глобального финансового кризиса 2008 года. Благодаря программам количественного смягчения, программам экстренной покупки активов во время пандемии и структурным вливаниям ликвидности, Евросистема накопила активы на сумму более трех триллионов евро, включая значительные объемы государственных облигаций стран-членов. Страны Евросистемы несут солидарную ответственность за эти активы в соответствии с индексом капитала, который примерно соответствует экономическому весу каждой страны.

Эта форма солидарной ответственности институционально непрозрачна и получила мало политического внимания. Это не формальное взаимное распределение долга, но имеет схожие последствия: если облигации страны с высоким уровнем задолженности теряют стоимость на балансе ЕЦБ, Германия автоматически несет часть убытков через свою долю капитала. По этой причине экономисты – особенно представители ордолиберального спектра – с самого начала критиковали программу выкупа облигаций как форму замаскированных фискальных трансферов.

В то же время перераспределение средств внутри активов ЕЦБ способствовало ситуации, когда премии за риск в еврозоне перестали отражать специфические для каждой страны риски дефолта. Благодаря целенаправленному реинвестированию выплат по немецким государственным облигациям в облигации стран южной периферии — механизму, долгое время остававшемуся практически незамеченным общественностью, — ЕЦБ активно сглаживал разницу процентных ставок в еврозоне. Это происходит в рамках Программы экстренных закупок в условиях пандемии (PEPP) и последующих механизмов. Результатом является структурное перекрестное субсидирование премий за риск, которые — при нейтральной политике ЕЦБ — были бы значительно выше.

Основные отраслевые направления: B2B, цифровизация (от ИИ до XR), машиностроение, логистика, возобновляемые источники энергии и промышленность

Более подробная информация здесь:

• Экспертный бизнес-центр

Тематический центр, предлагающий аналитические материалы и экспертные знания:

• Информационная платформа, охватывающая глобальную и региональную экономику, инновации и отраслевые тенденции
• Сборник аналитических материалов, выводов и справочной информации по нашим ключевым направлениям деятельности
• Место, где можно найти экспертные знания и информацию о текущих событиях в бизнесе и технологиях
• Центр для компаний, стремящихся получить информацию о рынках, цифровизации и отраслевых инновациях

Долг через черный ход: как Европа ввела еврооблигации, не говоря об этом открыто

Официально взаимное распределение долгов в Европейском Союзе запрещено. Статья 125 Договора о функционировании ЕС – так называемая «оговорка о запрете финансовой помощи» – прямо запрещает ответственность за долги других государств-членов. На практике эта оговорка все чаще подрывается рядом институциональных нововведений.

Первыми были задействованы механизмы преодоления кризиса суверенного долга 2010 года: Европейский механизм финансовой стабильности (ЕФФС), Европейский фонд финансовой стабильности (ЕФФС) и, наконец, постоянный Европейский механизм стабильности (ЕСС). Все три инструмента допускают коллективную ответственность за долги отдельных государств-членов, хотя формально и на строгих условиях. Настоящий сдвиг парадигмы произошел с пандемией COVID-19: программа NextGenerationEU объемом 750 миллиардов евро финансировалась за счет первого крупномасштабного выпуска совместных облигаций Европейской комиссией – шаг, который многие экономисты назвали «облегченной версией еврооблигаций». Кроме того, существует программа SURE для стабилизации рынков труда, также финансируемая за счет облигаций ЕС. Ожидается, что к концу срока действия этих программ ЕС будет владеть облигациями на сумму около 1 триллиона евро.

Средства, выделяемые в рамках этих совместных программ, непропорционально поступают в страны еврозоны с высоким уровнем задолженности, именно там, где бюджетные проблемы наиболее остры. Это оправдано с точки зрения стабильности, но также создает структурные стимулы: страны, которые десятилетиями тратят больше, чем зарабатывают, получают непропорционально большую выгоду от программ трансфертов ЕС, в то время как финансово дисциплинированные страны становятся чистыми донорами. Между тем, появляется новый импульс для дальнейшего развития: президент Бундесбанка Иоахим Нагель публично поддерживает идею общего европейского долга, и даже ЕЦБ, согласно конфиденциальному документу, выступает за постоянный общий рынок долговых обязательств в форме настоящих еврооблигаций. Дискуссия, которую Ангела Меркель объявила завершенной в 2012 году фразой «не до конца моей жизни», теперь разгорелась в полную силу.

Инфляция как невидимый налог: скрытое перераспределение в еврозоне

Потеря покупательной способности евро с момента его введения в 1999 году — это редко обсуждаемое открыто, но крайне важное с экономической точки зрения явление. Хотя ЕЦБ был обязан поддерживать ценовую стабильность в соответствии с европейскими договорами, и долгое время уровень инфляции оставался близким к целевому показателю в два процента, суммарное повышение цен с 1999 года привело к существенной потере покупательной способности евро — приблизительные расчеты показывают совокупную потерю в размере от 40 до 42 процентов, в зависимости от используемых рядов потребительских цен. Большая часть этой потери пришлась на период после 2021 года, когда инфляция в еврозоне выросла до семи-десяти процентов и более.

Инфляция действует как невидимый механизм сокращения долга для стран с высокой задолженностью. Когда инфляция растет, а номинальные процентные ставки по государственному долгу остаются ниже уровня инфляции — состояние, которое экономисты называют «финансовым подавлением» — реальное долговое бремя сокращается без необходимости формального погашения правительством хотя бы одного евро. Франция значительно выиграла от этой динамики после 2021 года: ее реальное долговое бремя временно снизилось, несмотря на то, что номинальный долг оставался высоким. Германия, как страна с чистым отсутствием долга и чистый вкладчик в Евросистему, проигрывает в этом сценарии: сбережения ее граждан теряют реальную стоимость, а экспортные излишки, отраженные в балансе Бундесбанка как требования TARGET2, сокращаются из-за инфляции.

Инфляция, как инструмент неявного взаимного распределения долгов, является, пожалуй, самым эффективным и одновременно наименее прозрачным механизмом во всей системе. Никто формально не решает, что Германия будет платить долги Франции, но посредством общей денежно-кредитной политики, совместных покупок облигаций ЕЦБ и общей инфляционной зоны именно это и происходит, хотя и более тонким, менее заметным образом.

Кризис так и не разворачивается – и в этом-то и заключается настоящая проблема

Было бы неправильно делать из вышеизложенного вывод о неизбежности классического кризиса суверенного долга, подобного тому, который пережила Греция в период с 2010 по 2015 год, во Франции. Институциональные механизмы безопасности, созданные с момента введения евро параллельно с динамикой долга, являются реальными и эффективными. Программа стимулирования совокупных цен (TPI) ЕЦБ доступна в качестве крайней меры, возможности Европейского механизма стабильности (ESM) развиты, а политическая решимость институтов ЕС предотвратить фрагментацию еврозоны любой ценой остается непоколебимой. Спекулятивный долговой кризис, подобный тем, которые пережили небольшие периферийные страны, вряд ли возможен для Франции, как второй по величине экономики еврозоны и системно значимого государства.

Но именно в этом и заключается реальная проблема: кризис не материализуется, и эта неспособность не привьет никакой дисциплины. Пока ЕЦБ готов выступать в качестве страховщика, пока программы ЕС направляют трансфертные платежи в страны с высокой задолженностью, и пока чрезмерные процедуры по сокращению дефицита остаются безнаказанными, нет структурного стимула для фискальной консолидации. Рейтинговые агентства понизили кредитный прогноз Франции до негативного, премии за риск по французским государственным облигациям выросли с 2024 года, и Франция сейчас платит даже более высокие спреды, чем некоторые другие страны еврозоны. Тем не менее, эти спреды остаются намного ниже уровня, который бы экономически стимулировал фискальную дисциплину.

Спокойствие, с которым рынки реагируют на финансовую ситуацию во Франции, — это не затишье перед бурей, а результат тщательно выстроенной системы, призванной именно предотвращать подобные бури. Цена за это — постепенная потеря доверия к валюте, ползучая инфляция и растущая зависимость всех участников от тех самых институтов, которые должны обеспечивать соблюдение правил.

Когда политика жесткой экономии становится иррациональной стратегией: что означает путь Франции для Германии

Если довести описанную выше логику до логического завершения, то можно прийти к неприятному выводу: в данных институциональных условиях еврозоны с национальной точки зрения рационально брать на себя долги, а сбережения — иррациональны. Причина этого — асимметричное распределение издержек и выгод внутри системы. Издержки инфляции в равной степени несут все страны еврозоны — через потерю покупательной способности их граждан. И наоборот, выгоды от высокого номинального долга — выгодное рефинансирование благодаря механизму поддержки ЕЦБ, трансфертные платежи по программам ЕС и реальное сокращение долга за счет инфляции — непропорционально достаются странам с высоким уровнем задолженности.

На протяжении десятилетий Германия придерживалась идеала финансовой дисциплины как член еврозоны, исходя из стратегического расчета, что устойчивые внутренние финансы обеспечат доверие при требовании соблюдения правил от других стран. Этот расчет оказался отчасти обманчивым: Франция и другие государства-должники нарушали правила, Германия требовала их соблюдения – и в итоге правила были адаптированы к должникам, а не наоборот.

Дискуссия вокруг немецкого механизма ограничения государственного долга, которая обострилась после решения Федерального конституционного суда 2023 года, отражает это понимание. Если европейские институты не смогут эффективно обеспечивать фискальную дисциплину, если ЕЦБ будет действовать как страховой полис во времена кризиса, и если программы ЕС будут неявно перераспределять долг, то национальный механизм ограничения государственного долга потеряет свою европейскую цель. Он останется полезным в качестве национального дисциплинарного инструмента, но его польза как сигнала для стран-партнеров подрывается структурой, которая по своей сути не поощряет такие сигналы.

Между стабильностью системы и подрывом доверия: дилемма, не имеющая простого решения

Реальная дилемма европейской долговой системы заключается в ее внутренних противоречиях. Механизмы, предотвращающие кризисы в краткосрочной перспективе — механизм поддержки ЕЦБ, программы трансфертов ЕС, гибкие правила регулирования долга — в среднесрочной и долгосрочной перспективе являются теми самыми силами, которые подрывают доверие к единой валюте. Инфляция, как негласный инструмент взаимного распределения долга, с 1999 года превратила значительную часть европейских сбережений в реальные трансферты — без какого-либо формального решения или демократического обоснования этого факта.

Франция является примером системной проблемы: страна, пронизанная долговым менталитетом, институционально слишком крупная, чтобы обанкротиться, и оказавшая настолько глубокое влияние на европейские институты, что правила игры теперь отражают её структурные интересы. Это не критика Франции как таковой — это рациональный ответ на структуру стимулов системы. Но это фундаментальная критика самой системы.

Для решения этой дилеммы необходимы две вещи, которые до сих пор оказывались политически невыполнимыми: во-первых, надежный, автоматически эффективный механизм санкций для нарушителей дефицита бюджета, и во-вторых, демократически легитимированная форма взаимного распределения долга, если этот путь будет выбран. Половинчатые конструкции, такие как программы TPI или NextGenerationEU, не в полной мере отвечают ни одному из этих требований: они распределяют риски, не устанавливая политической ответственности, и не вводят санкции, не признавая этого факта.

Пока это противоречие остается неразрешенным, денежная система евро будет пребывать в постоянном состоянии институциональной двойственности: слишком устойчивой, чтобы рухнуть, и слишком хрупкой, чтобы быть по-настоящему стабильной. Кризис суверенного долга во Франции будет предотвращен, но скрытое доверие к единой валюте, которая должна основываться на принципе здоровых государственных финансов, не укрепится, а, наоборот, незаметно ослабнет.

☑️ Язык ведения нашего бизнеса — английский или немецкий

☑️ НОВИНКА: Переписка на вашем родном языке!

 

Я и моя команда будем рады быть вашими личными консультантами.

Вы можете связаться со мной, заполнив контактную форму здесь wolfenstein@xpert.digital:или просто позвонив по номеру +49 7348 4088 965. Мой адрес электронной почты

Я с нетерпением жду начала нашего совместного проекта.

 

 

☑️ Поддержка малых и средних предприятий в области стратегии, консалтинга, планирования и реализации проектов

☑️ Разработка или корректировка цифровой стратегии и цифровизации

☑️ Расширение и оптимизация международных процессов продаж

☑️ Глобальные и цифровые торговые платформы B2B

☑️ Развитие бизнеса / Маркетинг / PR / Выставки от компании Pioneer

Xpert.Digital — это ориентированный на данные B2B-индустрионный центр, возглавляемый Konrad Wolfenstein . Компания выступает в качестве внешнего, частично внутреннего решения для отраслевых партнеров, устраняя операционные пробелы в маркетинге, контенте и продажах — без необходимости привлечения дополнительных ресурсов со стороны клиента.

Более подробная информация здесь:

• Практически внутреннее решение: как Xpert.Digital устраняет операционные пробелы в B2B-маркетинге и продажах – Smart Content-Driven Business