Ослабление доллара, дорогостоящие обещания: резкая критика призыва главы IW Михаэля Хютера к совместному долгу ЕС в статье Focus

Предупреждение о долговой ловушке: угрожает ли Европе ползучий трансфертный союз?

Конец ли процентному преимуществу Германии? Что означают для нас новые облигации ЕС

Со времен еврокризиса 2010-х годов в немецкой фискальной и бюджетной политике действовало незыблемое правило: отсутствие солидарной ответственности за европейский долг. Но это табу начинает рушиться. В свете масштабных геополитических потрясений, огромной потребности в инвестициях в оборону и инфраструктуру, а также все более политизированного доллара США, разворачивается новая дискуссия. Совсем недавно Михаэль Хютер, директор Немецкого экономического института (IW), вызвал ажиотаж: он призывает к созданию крупного, ликвидного рынка европейских облигаций – не как к первому шагу к столь критикуемому трансферному союзу, а как к стратегической необходимости для утверждения евро в качестве ведущей мировой валюты и снижения зависимости от США. Но насколько это реалистично? Критики предостерегают от «тактики салями», при которой исключения незаметно становятся нормой, увеличивая процентную нагрузку на финансово устойчивые страны, такие как Германия. Это углубленный анализ фискальных зависимостей, истинных уроков, извлеченных из американского рынка казначейских облигаций, и далеко идущих последствий, к которым теперь должны готовиться европейские компании.

Директор IW Михаэль Хютер | Выход за рамки табу: Европе нужен общий долг

В данном анализе рассматривается статья в Focus, посвященная требованию директора IW Михаэля Хютера нарушить немецкое табу на еврооблигации и использовать ослабление доллара как историческую возможность для выпуска совместных европейских облигаций. Это предложение заслуживает критики не потому, что анализ состояния рынков капитала неверен, а потому, что заголовок перекладывает бремя этого открытия на тех, кто не может позволить себе подождать.

Выход за пределы табуированной зоны звучит как смелость. Но это прежде всего язык удобства, на котором говорят те, кто не хочет нести последствия. Когда глава Немецкого экономического института заявляет, что Европе нужен общий долг, это говорит не зависимое большинство. Это позиция, которая не влечет за собой серьезных профессиональных последствий, если окажется неверной. Институт остается, должность остается, следующее собеседование остается. Что не останется, если схема провалится, так это неиспользованный капитал вкладчиков, плательщиков взносов и предприятий, чьи расчеты основаны не на риторике ведущей валюты, а на процентах, амортизации, страховых взносах и налогах. Именно эта асимметрия делает формулу экономически безответственной. Она сводит практически необратимое системное вмешательство к простому умственному упражнению для экспертов.

Слово «табу» здесь неуместно. Табу означало бы необоснованное нежелание. Сопротивление Германии солидарной ответственности было правилом, основанным на понимании того, что валюта без общей налоговой власти (!) может функционировать только в том случае, если каждая страна выполняет свои собственные обязательства по долгам. Те, кто считает это правило табу, перекладывают бремя доказывания. Внезапно объединение балансов других стран перестало считаться безрассудным. Теперь безрассудным считается спрашивать о крышке. Это риторически элегантно и институционально дешево. Автору это не стоит ни копейки в плане ответственности, а большинству – именно той безопасности, которую они не могут диверсифицировать.

Совместные облигации без солидарной ответственности

Евро стремится к созданию надежной базовой валюты; Германия опасается, что за этим исключением кроется привычка

Со времен долгового кризиса начала 2010-х годов в немецкой фискальной политике одна фраза стала священной: «Общий европейский долг — это первый шаг к трансферному союзу». Любой, кто произносит её, автоматически вспоминает о пакетах финансовой помощи Греции, балансах TARGET2 и о том, что итальянские или французские бюджеты можно было бы рефинансировать, используя кредитоспособность Германии. Михаэль Хютер, директор Немецкого экономического института, намеренно порвал с этим представлением в статье в Handelsblatt в конце августа 2026 года.Он не требует полной ответственности за весь огромный долг, принадлежащий государствам-партнерам. Он призывает к созданию крупного, ликвидного рынка общих облигаций для четко определенных европейских задач: оборона, электросети, цифровизация и трансграничная инфраструктура. Движущей силой является не старая риторика солидарности, а состояние доллара.

Документально подтверждено, что Хютер описывает потерю доверия к американской валюте и институтам как историческую возможность для евро. Из этого можно сделать вывод, что эта инициатива представляет собой не столько повторение дискуссий о еврокризисе, сколько попытку объединить денежно-кредитную политику, интеграцию рынков капитала и геополитическую автономию в одном инструменте. В этих условиях вполне возможно, что политические дебаты в Берлине будут вращаться не только вокруг термина «еврооблигации», но и вокруг вопроса о том, может ли Европа вообще создать независимую денежную систему без общей, надежной валюты. Именно этот сдвиг делает инициативу актуальной для корпоративного управления. Он касается стоимости финансирования, глубины европейских рынков капитала, зависимости от доллара в торговле и вероятности косвенного облегчения бремени для национальных бюджетов.

Договор разделяет ответственность и рынок

Европейский валютный союз изначально задумывался как структура без фискального союза. Договор о функционировании Европейского союза содержит так называемую оговорку о запрете на оказание финансовой помощи. Она запрещает Союзу и его государствам-членам принимать на себя обязательства другого государства-члена. Она была дополнена Пактом стабильности и роста с его базовыми значениями дефицита в три процента и отношения долга к ВВП в 60 процентов. Экономическая логика была ясна: тот, кто отказывается от контроля над денежно-кредитной политикой, должен сам нести бремя фискальной дисциплины. Рынок капитала был призван обеспечивать эту дисциплину посредством премий за процентные ставки.

Кризис суверенного долга не отменил эту архитектуру, а, скорее, дополнил, а в некоторых случаях и подорвал ее. Европейский механизм стабильности, покупка облигаций Европейским центральным банком, а позже и фонд восстановления NextGenerationEU продемонстрировали, что валютный союз не готов позволить отдельным государствам бесконтрольно объявлять себя банкротами в условиях системного кризиса. Также очевидно, что формальное правило о запрете финансовой помощи остается в силе. Однако политическая практика строится вокруг него путем создания исключений. Именно здесь и возникает обвинение в использовании тактики «салями». Одно исключение, представленное как разовый случай, создает следующий прецедент. Пакет мер по спасению становится фондом восстановления, фонд восстановления становится облигациями ЕС для оказания помощи Украине и обороне, а временные совместные заимствования становятся постоянным эмитентом.

Имеющиеся данные подтверждают это подозрение, хотя пока и не доказывают его. Европейская комиссия объявила о целевом объеме выпуска облигаций ЕС в размере около 180 миллиардов евро на весь 2026 год, из которых 90 миллиардов евро приходится на первое полугодие и 80 миллиардов евро — на второе. По данным Комиссии, на конец 2025 года в обращении находилось около 702 миллиардов евро облигаций ЕС, помимо краткосрочных векселей ЕС. К весне 2026 года общий непогашенный долг Союза уже достиг около 790 миллиардов евро, а к лету он вырос до более чем 820 миллиардов евро. Программа NextGenerationEU была разработана как временный инструмент после пандемии. Крайний срок для государств-членов для подачи заявок на платежи — сентябрь 2026 года. Параллельно Комиссия финансирует другие программы, используя тот же единый подход к финансированию. Это демонстрирует, что Европа уже выпускает совместные облигации. Открытый вопрос заключается не в том, существуют ли они, а в том, станет ли временный портфель постоянным и надежным ориентиром.

Различие, предложенное Хютером, экономически более обосновано, чем политическая терминология

Хютер настаивает на разграничении совместных облигаций, связанных с проектами, и рефинансирования существующего государственного долга. Это различие не является семантическим. Полное рефинансирование означало бы, что Италия, Франция или Бельгия могли бы рефинансировать свой существующий долг по единой европейской процентной ставке. В этом случае спред как ценовой сигнал исчез бы. С другой стороны, выпуск облигаций, связанных с проектами, создает новый совместный актив, не заменяя существующий объем национальных облигаций.

Из этого следует, что выгода для евро как ведущей валюты зависит прежде всего от объема, ликвидности и правовой определенности новых ценных бумаг, а не от морального жеста ответственности. Рынок, стремящийся конкурировать с американским рынком казначейских облигаций, должен быть глубоким, однородным и легко торгуемым. По данным Евростата, на конец первого квартала 2026 года общий валовой государственный долг в еврозоне составил чуть более 14,2 триллиона евро, или 88,9 процента экономического производства. Из этой суммы более 12 триллионов евро приходилось на ценные бумаги. Это звучит как глубина. Однако на практике этот рынок фрагментирован по национальным эмитентам: немецкие государственные облигации, французские OAT, итальянские BTP, испанские Bono. Одна и та же валюта, разные риски дефолта, разные возможности РЕПО, разные группы инвесторов.

Статистика МВФ о валютной структуре официальных валютных резервов за четвертый квартал 2025 года показывает долю доллара в 56,8% и долю евро в 20,3%. В первом квартале 2026 года доля доллара составляла 57,1%, а доля евро — 20,0%. Эти показатели остаются удивительно стабильными на протяжении многих лет. Евро, безусловно, занимает второе место, но он еще не достиг порога, при котором центральные банки, суверенные фонды и частные держатели резервов рассматривают его как эквивалентный инструмент для хранения средств. Хютер, бывший президент ЕЦБ Марио Драги в своем докладе о конкурентоспособности за 2024 год, член Исполнительного совета ЕЦБ Филип Лейн и президент ЕЦБ Кристин Лагард утверждают примерно одно и то же: независимой денежной системе необходима ликвидная и надежная эталонная валюта.

Берлин сдерживается, и на то есть причины

Канцлер Фридрих Мерц публично ссылается на диагноз Драги о конкурентоспособности, а не на его предложения по финансированию. Позиция Германии остается неизменной: совместный долг — лишь экстренная мера, а не постоянное решение. Президент Ifo Клеменс Фюст сформулировал наиболее убедительный контраргумент. Совместная ответственность за весь или значительную часть государственного долга уничтожит стимулы к фискальной дисциплине. Если страны с высокой задолженностью будут защищены от давления рынков капитала, давление на проведение реформ снизится. Фюст добавил, что подлинное взаимное распределение государственного долга фактически потребует лишения национальных парламентов их бюджетных полномочий. Без этой передачи полномочий конструкция остается нестабильной: ответственность без контроля.

Разница в показателях не случайна. По данным Евростата, отношение долга к ВВП Италии составляло 137,1% в 2025 году и, согласно предварительным данным, 138,9% в первом квартале 2026 года. Во Франции этот показатель составлял 115,6% в 2025 году, в Бельгии — 107,9%, а в Испании — 100,7%. В Германии он составлял 63,5% в 2025 году и 64,4% в первом квартале 2026 года. Рынок учитывает эти различия в ценах. Единая облигация не устраняет их; она лишь переносит. Либо более обеспеченные страны субсидируют менее обеспеченные за счет общего купона, либо общая облигация остается настолько малой и настолько строго целевой, что не соответствует требованиям ведущей валюты. Именно этот конфликт целей часто упускается из виду в публичных дебатах.

Германия также является ярким примером взаимозаменяемости. Специальный фонд в размере 500 миллиардов евро для инфраструктуры и климатической нейтральности был предназначен для привлечения дополнительных инвестиций. Институт ifo подсчитал, что в 2025 году федеральное правительство за счет этого специального фонда увеличило свой долг на 24,3 миллиарда евро, в то время как фактические инвестиции выросли всего на 1,3 миллиарда евро по сравнению с 2024 годом. Уровень нецелевого использования средств в этом анализе составил около 95 процентов. Немецкий экономический институт (IW) пришел к выводу о 86 процентах. Методологии различаются, но направление одно и то же. Деньги податливы. Те, кто совместно финансирует оборону, могут сократить расходы на национальную оборону и перенаправить высвободившиеся средства на социальные программы, субсидии или налоговые льготы. Исключение становится нормой, как только этого требует политический учет затрат.

Что явно говорит в пользу немецкого «нет»?

Три структурные причины лежат в основе продолжающегося отказа Германии рассматривать вопрос о всеобъемлющем взаимном распределении долговых обязательств, несмотря на то, что она уже приняла облигации ЕС, связанные с проектами.

Во-первых, структура стимулов. Пока существуют национальные рынки облигаций, сохраняется некий остаток рыночной дисциплины. Он несовершенен, поскольку Европейский центральный банк вмешивается в кризисы, а банки обеспечивают облигации своих правительств минимальным или нулевым собственным капиталом. Но он не равен нулю. Крупное совместное заявление с подразумеваемой логикой солидарной ответственности ослабляет этот сигнал. Опыт европейских фискальных правил отрезвляет. Правила, которые регулярно приостанавливаются, пересматриваются или политически корректируются, не заменяют рыночную цену.

Во-вторых, кредитоспособность. Германия финансирует себя дешевле, чем в среднем по валютному союзу, поскольку инвесторы приписывают федеральному правительству более высокую вероятность погашения долга и более низкую рыночную ликвидность. Постепенное расширение обязательств в рамках союза не сможет сохранить это преимущество без дополнительных затрат. Разворот в вопросе государственного долга уже переложил бремя процентных платежей на федеральный бюджет. Согласно отчетам о финансовом планировании федерального правительства, процентные платежи вырастут с минимума около четырех миллиардов евро в период низких процентных ставок почти до 42 миллиардов евро в следующем году и, в долгосрочной перспективе, до более чем 80 миллиардов евро в 2030 году. В этих условиях вполне возможно, что любые дополнительные ожидания европейских обязательств могут привести к повышению риска по федеральным облигациям.

В-третьих, существует логика конституции и парламента. Немецкий Бундестаг обладает властью в вопросах бюджета. В своих решениях по еврокризису Федеральный конституционный суд установил ограничения на неограниченные обязательства. Автоматическое, неограниченное совместное заимствование без права национальных парламентов на возврат средств представляло бы собой системные изменения не только в экономическом, но и в институциональном плане. Предложение Хютера пытается избежать этих изменений, делая акцент на проектах, условиях и ограничениях. История европейских фондов учит нас, что ограничения подлежат обсуждению сразу после следующего шока.

Наш опыт в ЕС и Германии в области развития бизнеса, продаж и маркетинга. — Изображение: Xpert.Digital

Основные отраслевые направления: B2B, цифровизация (от ИИ до XR), машиностроение, логистика, возобновляемые источники энергии и промышленность

Более подробная информация здесь:

• Экспертный бизнес-центр

Тематический центр, предлагающий аналитические материалы и экспертные знания:

• Информационная платформа, охватывающая глобальную и региональную экономику, инновации и отраслевые тенденции
• Сборник аналитических материалов, выводов и справочной информации по нашим ключевым направлениям деятельности
• Место, где можно найти экспертные знания и информацию о текущих событиях в бизнесе и технологиях
• Центр для компаний, стремящихся получить информацию о рынках, цифровизации и отраслевых инновациях

Сравнение с долларами — это лишь половина дела

Суть аргумента Хютера заключается в следующем: у евро нет аналога казначейским облигациям США. Это верное наблюдение рынка. Казначейский рынок является самым глубоким и ликвидным рынком государственных облигаций в мире. Он служит резервом, залогом в сделках РЕПО и ориентиром для корпоративных облигаций, ипотечных кредитов и производных финансовых инструментов. Любой валюте, стремящейся стать ведущей, нужна не просто расчетная единица, а инструмент для хранения средств.

США остаются проблемным примером. Документально подтверждено, что общий государственный долг Соединенных Штатов в августе 2026 года превысил 40 триллионов долларов. Государственный долг составлял приблизительно 32 триллиона долларов. Соотношение долга к ВВП, измеряемое как процент от общего федерального долга, в начале 2026 года колебалось около 123 процентов. Бюджетное управление Конгресса прогнозирует дефицит в размере 1,9 триллиона долларов на 2026 финансовый год, соотношение государственного долга к ВВП в 101 процент и чистые процентные платежи, превышающие 1 триллион долларов. К 2036 году этот прогноз увеличит процентные платежи до 2,1 триллиона долларов, или 4,6 процента ВВП, а государственный долг — до 120 процентов. Это вряд ли можно назвать примером финансовой дисциплины.

Это не означает, что рынок казначейских облигаций рухнет завтра. Это означает, что размер и ликвидность надежной ценной бумаги не решают основные фискальные проблемы. Удобная доходность — преимущество в процентной ставке, которое инвесторы принимают за ликвидность и безопасность, — позволяла Соединенным Штатам на протяжении десятилетий финансировать дефицит по цене, которую страна со сравнимым уровнем задолженности, не имеющая резервной валюты, не смогла бы получить. Это именно то, что критики называют чрезмерной привилегией. Она снижает непосредственную стоимость финансирования, одновременно увеличивая стимул к дальнейшему увеличению долга.

Проблемы, частично ответственные за облигации Казначейства США, кроются не столько в самих документах, сколько в политической экономии, которая их поддерживает. Во-первых, держатели валютных резервов и глобальный спрос на безопасные долларовые инвестиции финансируют часть дефицита американского бюджета. Дисциплина, которую рынок навязывал бы стране среднего размера, вступает в силу с задержкой. Во-вторых, периодические споры по поводу установленного законом потолка государственного долга создают искусственные риски дефолта по инструменту, считающемуся безрисковым. Это подрывает доверие, не ограничивая при этом структурный долг. В-третьих, торговая политика, санкции и промышленная политика могут использовать доллар как инструмент власти. Именно это геополитическое использование вызывает беспокойство у держателей резервов и является эмпирическим ядром тезиса о потере доверия. В-четвертых, возрастает риск фискального доминирования: чем выше процентная составляющая бюджета, тем сильнее политическое давление на центральный банк с целью удержания низких процентных ставок.

Таким образом, легко ли злоупотреблять казначейскими облигациями для увеличения долга за спинами избирателей? Частично, да. Хорошо известно, что значительная часть американских расходов динамически определяется законом, в то время как снижение налогов и дискреционные программы работают через дефицит. Избиратели видят результаты, а не чистую приведенную стоимость. Рынок казначейских облигаций технически облегчает этот сдвиг, поскольку он всегда кажется восприимчивым. Тем не менее, утверждение о том, что США фактически банкроты, является преувеличением. Государство, имеющее задолженность в собственной валюте, чьи облигации служат глобальным залогом и которое имеет низкую налоговую базу, не является неплатежеспособным в корпоративном смысле. Оно уязвимо для инфляции, резких скачков доходности и постепенного ослабления привилегий. Для Европы это приводит к неприятному уроку: европейский аналог казначейских облигаций создал бы аналогичные стимулы, не воспроизводя автоматически американские преимущества. В Европе отсутствует сопоставимая военная и финансовая структура, единый федеральный бюджет и единая налоговая политика.

Чему компаниям следует научиться из этой дискуссии?

Для промышленности, энергетики, логистики и цифровой инфраструктуры эта дискуссия — не просто академическое упражнение. Более глубокий рынок общих европейских облигаций мог бы создать более четкую базовую процентную ставку, унифицировать рынки свопов и сделать трансграничное корпоративное финансирование дешевле. Европейские сбережения, которые в настоящее время в основном направляются в американские активы, с большей вероятностью останутся в европейском валютном союзе. Более широкое использование евро на международном уровне снизило бы затраты на хеджирование долларов в товарной и внешней торговле.

В то же время возникают новые риски. Совместные оборонные и инфраструктурные программы меняют общественный спрос. Оборонные, сетевые и цифровые компании выигрывают от притока дополнительных средств. Они проигрывают, когда национальные бюджеты просто переименовывают существующие. Решения о размещении зависят от того, связаны ли совместные средства с требованиями реформ, созданием местной добавленной стоимости и надежными закупками. Опыт с фондом восстановления демонстрирует как заметные инвестиционные импульсы в отдельных странах, так и, одновременно, проблемы с реализацией там, где не хватает административных и плановых возможностей.

Регулирование остается недооцененным рычагом. Без прогресса в создании банковского союза и союза рынков капитала даже большой объем облигаций ЕС останется изолированным сегментом. До тех пор, пока банки держат государственные облигации практически безрисковыми, взаимосвязь государства и банковской системы остается реальным риском для стабильности валютного союза. Единая, безопасная ценная бумага может ослабить эту взаимосвязь, если она частично заменит государственные облигации на балансах банков. Она может усугубить ситуацию, если ее дальнейшее накопление произойдет, в то время как государственные активы останутся нетронутыми.

Три малоизученных механизма

Во-первых, отношения между банками и суверенными государствами. В публичных дебатах еврооблигации предстают как инструмент внешней или денежно-кредитной политики. Однако для финансовой стабильности наиболее важно, какие ценные бумаги банки, страховые компании и пенсионные фонды держат в качестве безопасных инвестиций и залога. Пока итальянские и французские банки держат непропорционально большое количество внутренних государственных облигаций, любой спред будет оставаться проблемой банковской системы. Совместное размещение облигаций изменит ситуацию только в том случае, если надзор и регулирование акционерного капитала сломят стимул к патриотизму. Этот аспект регулирования обычно игнорируется в риторике, касающейся ведущей валюты.

Во-вторых, существует разница между надежными ценными бумагами и фискальными возможностями. США могут выпускать казначейские облигации практически в неограниченных количествах, потому что федеральное правительство взимает налоги, центральный банк работает в той же валюте, а политический центр, в случае сомнений, отдает приоритет обслуживанию долга. ЕС не взимает никаких значительных собственных налогов. Он обслуживает свои облигации за счет Многолетнего финансового плана, то есть за счет взносов государств-членов. Это юридически обосновано до тех пор, пока государства-члены платят. Это не является функциональным эквивалентом американского федерального правительства. Больший объем облигаций ЕС без собственной доходной базы увеличивает его зависимость от следующего бюджетного компромисса.

В-третьих, европейские сбережения. Европа постоянно генерирует значительные профициты текущего счета. Часть этих сбережений финансирует дефицит американского бюджета и, следовательно, именно тот рынок казначейских облигаций, который Европа теперь хочет скопировать. Слабый рынок еврооблигаций мог бы удержать часть этих средств в валютном союзе. Однако это также привело бы к снижению доходности европейских облигаций и росту цен на активы. Для компаний это удешевило бы финансирование за счет акционерного и долгового капитала. Для страховых компаний и пенсионных фондов это затруднило бы поиск актуальных процентных ставок. Распределительные последствия стратегии использования резервной валюты обсуждаются редко.

Данный тезис не выдерживает критики при любых условиях

Главный тезис Хютера заключается в том, что Европе теперь необходимо воспользоваться потерей доверия к доллару и принять совместные облигации в новом масштабе. Этот тезис несостоятелен, если не будут выполнены три условия.

Сохранение долларом привилегированного положения не поможет. Статистика резервов МВФ пока показывает не бегство капитала, а медленную и неполную диверсификацию. Золото и другие неустановленные валюты укрепляют свои позиции, в то время как евро стагнирует на пятую часть. Политический шок в Вашингтоне может побудить держателей резервов перераспределить свои активы. Им не обязательно делать это навсегда, пока нет эквивалентной альтернативы и пока рынок доллара остается слабым.

Это неэффективно, если совместные выбросы не сдерживают национальные бюджетные стимулы, а заменяют их. Как только государства-члены заменяют свои собственные инвестиционные расходы европейскими займами, не создается никакого дополнительного европейского потенциала, а происходит перераспределение ответственности. Немецкий специальный фонд является нынешним доказательством того, что целевое выделение средств на бумаге и дополнительность на практике — это две разные вещи.

Это не сработает, если Европа не сможет убедительно обеспечивать соблюдение собственных правил. Хютер связывает более дешевую единую валюту с более строгими бюджетными правилами и требованиями к реформам. Это экономически обоснованный компромисс. Исторически это самое слабое место валютного союза. Правила, которые приостанавливаются во время рецессий и политически пересматриваются во время подъемов, не создают устойчивого преимущества в процентных ставках. Они создают ожидания относительно следующего фонда.

Необходима определенная квалификация. Альтернативой совместным облигациям является не чистая рыночная дисциплина классического валютного союза. Эта дисциплина уже подорвана покупкой облигаций, механизмом финансовой помощи и неявными ожиданиями взаимной поддержки. Категорическое «нет» Германии не меняет существования облигаций ЕС; оно лишь ограничивает их дюрацию и объем. И наоборот, «да» для конкретного проекта автоматически не меняет международную роль евро. Отсутствуют интегрированные рынки капитала, единые правила банкротства, глубокие рынки секьюритизации и акций, и, прежде всего, экономический рост. Надежная ценная бумага без продуктивного использования остается всего лишь еще одним долговым инструментом.

Тактика "салями" — это не заговор, а путь

Термин «тактика салями» подразумевает намерение. Более точный диагноз — эффект зависимости от предшествующего развития. Каждый кризис порождает инструмент, который формально является временным, но институционально сохраняется, поскольку погашение, рефинансирование и управление рынком требуют наличия системы. Комиссия стала более профессиональной в качестве эмитента, книги заявок заполнены, и сформирован транш «зеленых облигаций». Рынки привыкают к названию «облигации ЕС». Политики привыкают к возможности переноса национальных конфликтов распределения в Брюссель. Это не секретная стратегия, а скорее обычная экономическая модель, основанная на прецедентах.

Следовательно, позиция Германии не является иррациональной, даже если она неполна. Она защищает принцип, который уже и так полон пробелов на практике, поскольку этот принцип по-прежнему определяет переговорную позицию в следующем раунде. Тот, кто рассматривает каждый новый инструмент как простую формальность, теряет рычаги влияния, с помощью которых можно устанавливать условия, ограничения и графики погашения. Тот, кто осуждает каждый инструмент как системное изменение, игнорирует тот факт, что Европа уже коллективно кредитоспособна и что оборона, сети и защита границ являются подлинными европейскими общественными благами.

Еврооблигации: почему «вместе» может быть рискованнее, чем говорят эксперты, и как скрытые зависимости от предшествующего развития событий, такие как исключения из долгового союза, становятся обычным явлением

Ключевая слабость всей дискуссии о еврооблигациях заключается не в том или ином процентном показателе резервной статистики. Она заключается в разнице между тем, что можно наблюдать на рынке сегодня, и тем, что произойдет после институциональной либерализации. Анализы Хютера, Фюста, Драги или Бундесбанка с высокой точностью описывают текущую ситуацию: спреды, ликвидность, коэффициенты резервирования, процентные ставки и нецелевое использование специальных фондов. Однако из этого не следует, что эти же модели надежно предсказывают последствия нового режима обязательств и эмиссии. Они калибруют настоящее. Будущее системных изменений — это совсем другой вопрос.

Это не популистское возражение против экспертных оценок. Это суть ответственности в экономической политике. Совместные облигации — это не лабораторный эксперимент с ограниченным ущербом. Они влияют на активы вкладчиков, рефинансирование банков и страховых компаний, устойчивость пенсионных фондов и схем, а также налоговое бремя будущих поколений. Позднее признание того, что стимулирующие эффекты были недооценены, повлияет не на эксперта, а на домохозяйства, чья финансовая гибкость уже ограничена процентными ставками, инфляцией и демографическими изменениями.

Что можно познать, а что можно лишь утверждать

Надежны механизмы, а не равновесия. Взаимозаменяемость денег — один из таких механизмов. Тот, кто финансирует европейские расходы, может сократить национальные. Институт ifo продемонстрировал это в 2025 году, используя в качестве примера немецкий специальный фонд: дополнительные займы привели лишь к небольшой доле дополнительных инвестиций. Этот вывод не требует пророчества. Он следует из простого факта взаимосвязи домохозяйств. Столь же надежна и стимулирующая логика рыночной дисциплины. Премия за процентную ставку сигнализирует о риске. Если этот сигнал устраняется или ослабляется за счет неявных обязательств, цена долга падает для тех, кто его увеличивает. Это не спекуляции об Италии в 2035 году. Это наука о государственных финансах, занимающаяся этим уже десятилетия.

Масштаб, темпы и политическая обработка этих механизмов остаются неизвестными. Никто не может достоверно оценить, как быстро исключение, специфичное для конкретного проекта, превратится в инструмент рефинансирования существующего долга. Никто не может назвать следующий кризис, который лопнет этот мыльный пузырь. Никто не может предсказать, какой разрыв между целевыми средствами, указанными в проспекте, и их фактическим использованием в национальных бюджетах, который позволят пройти суды, Комиссия и Совет. Именно этот разрыв — ящик Пандоры. Не потому, что кто-то тайно решил создать трансферный союз, а потому, что институты, находящиеся под давлением, делают то, для чего они были созданы: они ищут путь наименьшего политического сопротивления.

Сам путь не менее вреден, чем намерение

Утверждение, что тактика «салями» — это не заговор, а путь развития, звучит обнадеживающе. Но это не так. Путь без права на отмену гораздо опаснее для пострадавших, чем открытый заговор. Заговор можно выявить и отвергнуть. Путь создает ощутимую реальность. NextGenerationEU был временной мерой. Тем не менее, Комиссия стала постоянным должником, ежегодно выпуская облигации на сотни миллиардов евро, а объем непогашенной задолженности за несколько лет приблизился к триллионам. Каждый новый транш оправдывается предыдущим прецедентом. Рынок к этому привыкает. Администрация к этому привыкает. Политики к этому привыкают. В конце концов, нет грандиозного решения «мы объединяем государственный долг», а скорее осознание того, что это уже было сделано на практике.

В этих условиях вполне возможно, что именно акцент на обороне, сетях и цифровизации, на котором настаивает Хютер, может стать рычагом, а не тормозом. Общественные блага такого рода хронически недофинансируются, их морально сложно оспорить, и они масштабируемы. Оборона не имеет естественного верхнего предела, как только угрозы определены политически. Инфраструктура может быть структурирована таким образом, что почти любая национальная мера звучит по-европейски. Цифровизация — это всеобъемлющий термин. Те, кто выбирает такие заголовки для обсуждения, выбирают наиболее гибкий из них.

В связи с этим:

• Тайный долговой союз – правила без последствий: как Европа тайно создала еврооблигации и кто оплачивает счета

• Невидимый налог: как политика ЕС в отношении государственного долга обесценивает немецкие деньги

Американский пример, наоборот, усиливает предупреждение, а не ослабляет его

Любой, кто использует рынок казначейских облигаций в качестве модели для анализа, должен также учитывать его недостатки. Глубина этого рынка не дисциплинировала Соединенные Штаты. Она сделала дефицит технически легкодостижимым. Государственный федеральный долг составляет около 32 триллионов долларов, общий долг превысит 40 триллионов долларов в 2026 году, а чистые процентные платежи, согласно прогнозам Бюджетного управления Конгресса, достигнут более 1 триллиона долларов в текущем финансовом году. Привилегия считаться безрисковым изменила политический анализ затрат и выгод: выгоды сегодня, обязательства как долговые обязательства. Избиратели вознаграждают видимые расходы. Они редко вознаграждают текущую стоимость сложных процентов.

При наличии крупных совместных облигаций Европа могла бы получить тот же стимул, не обладая при этом той же государственной инфраструктурой. ЕС не обладает фискальной властью американского федерального правительства. Он обслуживает свои облигации за счет взносов государств-членов. Это звучит юридически надежно, пока все платят. Однако это становится ненадежным, как только крупный чистый вкладчик переживает политические изменения или крупный чистый получатель ослабляет условия. Модели, которые преобразуют текущую разницу между федеральным правительством и проектом BTP (Border Transactions Project) в единую кривую, неявно предполагают, что этот политический конфликт останется управляемым. Это предположение, а не вывод.

Ответственность начинается там, где заканчивается прогнозирование

Профессорские звания не создают ответственности за ошибки. Именно это и является тем скандалом, который справедливо отмечают критики, если, конечно, они не допустят его перерастания в антиинтеллектуальную риторику. Экспертиза необходима для выявления механизмов. Она становится безответственной, когда заслоняет переход от понимания механизмов к гарантированию системы. Такие фразы, как «четко определенные проекты», «более строгие правила взамен» или «отсутствие возможности вступления в долговой союз», — это не описания в условиях неопределенности. Это обещания относительно поведения будущих участников. Будущие участники сталкиваются, помимо прочего, с давлением, различными большинствами и различными кризисами.

Минимальный уровень добросовестности должен заключаться в том, чтобы рассматривать неопределенность не как остаточную категорию в последнем абзаце, а как фактор принятия решений. Если потенциальный вред асимметричен — ограниченные выгоды в виде несколько более низких затрат на финансирование и несколько большей доли евро в резервах против практически необратимого союза обязательств — теория принятия решений утверждает, что на сторонников возлагается высокая степень доказывания. Необратимость усугубляет это бремя. Долги могут быть списаны в судебном порядке. Ожидания поддержки нельзя отозвать, не напугав только что сформировавшийся рынок.

Однако противоположной позиции делать нельзя

Непредсказуемость не освобождает нас от ответственности за оценку бездействия. Категорическое «нет» также влечет за собой неизвестные последствия: фрагментацию рынков капитала, продолжающийся отток европейских сбережений в долларовую зону, повышение стоимости общественных благ и потенциально более односторонние национальные действия в отношении долга, уже накопленного федеральным правительством через специальные фонды. Неведение не является ни разрешением на бездействие, ни разрешением на открытость. Это аргумент в пользу экспериментов с оговоркой об отмене, строгим ограничением объема, независимой оценкой дополнительности и автоматическим прекращением, если будет доказана возможность замены.

Именно такие гарантии на практике являются самым слабым звеном в любой европейской системе. Любой, кто это понимает, но при этом говорит так, будто выделение средств — это всего лишь техническая деталь, относится к чужим активам как к теоретическому предположению. В этом и заключается настоящая критика нынешней дискуссии: дело не в том, что экономисты занимают какую-то позицию, а в том, что они лингвистически размывают грань между адекватным анализом настоящего и не подлежащим страхованию будущим воздействием.

Проблема не в самом термине «еврооблигации». Проблема в привыкании к идее, что исключения заменяют собой рамки, и что никто не несет личной ответственности за их нарушение. Пока сохраняется эта асимметрия — концентрированная интеллектуальная выгода за счет публичности, социализированное богатство рискует из-за выбора пути — скептицизм не является препятствием. Это единственно правильная позиция по отношению к инструменту, последствия которого никому не известны и чьи недостатки нельзя исправить постскриптумом.

Это позволяет трезво оценить вопрос о местоположении

Совместные облигации могут сделать будущие европейские инвестиции дешевле и ускорить интеграцию рынков капитала. Они также могут задерживать национальные реформы, перекладывать риски ответственности и увеличивать процентную нагрузку на более финансово устойчивые государства. Американский рынок казначейских облигаций демонстрирует оба этих явления одновременно: беспрецедентную ликвидность и долговую политику, опьяненную этим преимуществом. Европе было бы полезно изучить первое, а не копировать второе. Хютер открыл дверь к этой табуированной теме. Ключевой вопрос не в том, нужен ли евро актив-убежище. Вопрос в том, при каких институциональных ограничениях такой актив может приносить дополнительные выгоды Европе, а не просто отнимать следующий кусок уже приготовленной колбасы.

Практически внутреннее решение: как Xpert.Digital устраняет операционные пробелы в B2B-маркетинге и продажах – Умный бизнес, основанный на контенте - Изображение: Xpert.Digital

Xpert.Digital — это ориентированный на данные B2B-индустрионный центр, возглавляемый Konrad Wolfenstein . Компания выступает в качестве внешнего, частично внутреннего решения для отраслевых партнеров, устраняя операционные пробелы в маркетинге, контенте и продажах — без необходимости привлечения дополнительных ресурсов со стороны клиента.

Более подробная информация здесь:

• Практически внутреннее решение: как Xpert.Digital устраняет операционные пробелы в B2B-маркетинге и продажах – Smart Content-Driven Business

☑️ Язык ведения нашего бизнеса — английский или немецкий

☑️ НОВИНКА: Переписка на вашем родном языке!

Konrad Wolfenstein

Я и моя команда будем рады быть вашими личными консультантами.

Вы можете связаться со мной, заполнив контактную форму здесь [email protected]:или просто позвонив по номеру +49 7348 4088 965. Мой адрес электронной почты

Я с нетерпением жду начала нашего совместного проекта.

☑️ Поддержка малых и средних предприятий в области стратегии, консалтинга, планирования и реализации проектов

☑️ Разработка или корректировка цифровой стратегии и цифровизации

☑️ Расширение и оптимизация международных процессов продаж

☑️ Глобальные и цифровые торговые платформы B2B

☑️ Развитие бизнеса / Маркетинг / PR / Выставки от компании Pioneer