침묵의 부채 동맹 – 아무런 결과도 따르지 않는 규칙: 유럽은 어떻게 비밀리에 유로본드를 만들었고, 그 비용은 누가 부담하는가?

프랑스의 막대한 부채: 유로존은 또 다른 붕괴에 직면하고 있는가?

어제의 마스트리흐트: EU는 어떻게 자체 부채 규정을 교묘하게 피해가고 있는가

유럽 ​​통화 연합(EMU)은 한때 엄격한 재정 규율, 재정적 자립, 그리고 부채 공동 부담 금지라는 명확한 계약 조항을 기반으로 구축되었으며, 이는 유로화를 안정적이고 강력한 통화로 만들기 위한 것이었습니다. 그러나 마스트리히트 조약 체결 후 30년이 지난 지금, 현실은 완전히 달라졌습니다. 과거의 안정 연합은 점차, 그리고 종종 일반 대중이 알아채지 못하는 사이에, 사실상의 부채 및 자금 이전 연합으로 변모해 왔습니다. 이러한 은밀한 패러다임 전환은 유럽의 경제적, 정치적 기반을 심각한 시험대에 올려놓고 있습니다.

글로벌 금융 위기부터 유로존 구제금융, 그리고 코로나19 팬데믹에 이르기까지 연이은 위기로 인해 재정 지출의 마지노선은 끊임없이 확장되어 왔습니다. 부채로 자금을 조달하는 차세대 EU 경제 회복 프로그램이나 유럽중앙은행(ECB)의 전례 없는 채권 매입 프로그램과 같은 수단들은 암묵적인 상호 책임 구조를 만들어냈습니다. 한때 절대적인 정치적 금기로 여겨졌던 것들이 언어적 재해석과 기술적 메커니즘을 통해 현실이 된 것입니다.

이 정책의 결과는 막대하며 유럽 전역에 걸쳐 매우 불균등하게 나타나고 있습니다. 프랑스와 이탈리아처럼 부채가 많은 국가들은 인위적으로 낮은 금리와 완화된 재정 적자 규정의 혜택을 누리는 반면, 다른 국가의 국민들은 숨겨진 비용을 부담하고 있습니다. 금융 억압, 인플레이션, 그리고 수년간의 마이너스 금리로 인해 국가 부채 감축의 부담이 사실상 저축자들에게 전가되었으며, 이는 특히 낮은 수익률을 보이는 독일 저축자들의 구매력 상실이라는 심각한 결과를 초래했습니다. 동시에, 유럽 결제 시스템인 TARGET2 내부에는 수십억 유로에 달하는 보이지 않는 부채 위험이 축적되고 있으며, 이는 정치적 위기 발생 시 현실화될 수 있습니다.

이 글은 이러한 은밀한 부채 공동화의 심층적인 메커니즘을 분석합니다. 유럽 재정 규칙의 체계적인 훼손, 금리 정책의 순기여국이면서 동시에 수혜국이기도 한 독일의 양면적인 역할, 그리고 다음과 같은 중요한 질문을 살펴봅니다. 유로존의 위험한 암묵적 책임 게임은 진정한 재정 규율 회복 없이 성공할 수 있을까? 아니면 유로화는 장기적으로 근본적인 신뢰 상실의 위협에 직면하게 될까?

위험한 유로 전략: 공동 유로채권 발행이 이미 현실이 된 이유

인플레이션 꼼수와 이전 정책: 연대가 시스템적 문제가 될 때

1992년 마스트리히트 조약의 설계자들이 미래 통화 연합의 재정 규칙을 정했을 때, 그 원칙들은 명확하고 협상 불가능한 것처럼 보였습니다. 어떤 회원국도 연간 재정 적자가 국내총생산(GDP)의 3%를 초과할 수 없었고, 총 부채는 GDP의 60%를 넘지 않아야 했습니다. 이러한 제한은 경제학자들이 "도덕적 해이"라고 부르는 현상, 즉 공동 통화를 악용하여 재정적으로 건전한 회원국들을 희생시키면서 자본 시장에서 그에 상응하는 위험 프리미엄을 감수하지 않고도 부채를 축적하는 것을 방지하기 위한 것이었습니다. 30년이 지난 지금, 이러한 의도는 역사 속 한 페이지로 남게 되었습니다.

유로존 2위 경제대국인 프랑스는 2024년 GDP 대비 5.8%의 재정 적자를 기록했는데, 이는 EU 회원국 중 두 번째로 높은 수치입니다. 프랑스의 국가 부채는 2024년 말 기준 GDP의 113.2%에 달했으며, 이는 명목 부채 규모가 3조 3천억 유로를 넘는다는 것을 의미합니다. 2025년에는 이 비율이 115.6%까지 더욱 상승할 것으로 예상됩니다. 참고로 EU의 국가 부채 규정은 GDP 대비 국가 부채 비율을 최대 60%로 제한하고 있습니다. 프랑스는 이 한도를 거의 두 배 가까이 초과했으며, 경제적으로 호황을 누리던 시기에도 이를 조정하지 않았습니다. 2024년 말 기준 프랑스보다 국가 부채 비율이 높은 나라는 그리스(154.2%)와 이탈리아(134.9%)뿐입니다.

반면 독일은 GDP 대비 부채 비율을 마스트리히트 기준치 바로 위인 62.2%로 유지했습니다. 2024년 재정 적자는 허용 범위 내인 2.7%였습니다. 두 경제의 이러한 차이는 서로 다른 재정 전략뿐 아니라 유로존의 근본적인 딜레마를 반영합니다. 즉, 공동 통화 체제에서는 정치적, 사회적 불안정을 초래하지 않으면서 지속 가능한 재정 규율을 시행할 수 있는 메커니즘이 부족하다는 것입니다.

예외에서 규칙으로: 재정 원칙의 서서히 무너지는 과정

마스트리히트 조약의 이상에서 오늘날의 현실로의 전환은 갑작스러운 단절이 아니라, 지난 20년간의 주요 위기들이 가속화시킨 점진적인 침식 과정이었다. 이미 2003년 EU는 독일과 프랑스에 대해 과도한 재정 적자 심사 절차를 개시했지만, 제재를 가하는 대신 독일과 프랑스의 압력에 굴복하여 EU 이사회는 사실상 절차를 중단했다. 이러한 선례는 광범위한 영향을 미쳤는데, 이는 주요 회원국들이 필요에 따라 규정을 완화할 수 있다는 신호를 보낸 것이다.

2008년 금융 위기와 그 뒤를 이은 2010~2012년 유럽 국가 부채 위기는 유로존 시스템의 진정한 구조를 드러냈습니다. 그리스, 아일랜드, 포르투갈, 스페인, 키프로스가 재융자 위기의 소용돌이에 휘말리면서 유로존은 질서 있는 국가 파산을 처리할 메커니즘 없이 설계되었다는 사실이 명백해졌습니다. 시스템을 유지하려는 정치적 의지는 명시적으로 선언하지는 않았지만 사실상 상호 책임을 확대하는 일련의 조치로 이어졌습니다. 유럽안정화기구(ESM), 유럽금융안정화기구(EFSM), 그리고 임시 유럽재정안정기금(EFSF)은 독일을 비롯한 순기여국들이 해외 국가 부채에 대한 책임을 지도록 하는 보증 체계를 구축했습니다.

이러한 모든 위기를 촉발한 개혁 논의는 2024년 안정성장협약 개정으로 이어졌는데, 비판론자들은 이를 이미 느슨하게 적용되던 규칙을 더욱 약화시키는 것으로 해석합니다. 개혁의 핵심은 부채가 많은 국가들이 기존의 더 짧은 기한 대신 최대 7년 동안 재정 적자를 3% 임계값 아래로 줄일 수 있도록 허용한 것입니다. 이 개혁은 시스템의 구조적 약점을 해소한 것이 아니라, "유연성과 성장 친화성"이라는 명목하에 그대로 유지한 것입니다.

NextGenerationEU: 유로본드의 숨겨진 탄생

유럽 ​​공동부채 발행 역사에서 진정한 질적 도약은 코로나19 팬데믹이 한창이던 2020년 5월에 이루어졌습니다. 유럽연합 집행위원회는 7,500억 유로 규모의 차세대 EU(NGEU) 프로그램을 발표했는데, 이는 유럽 통합 역사상 전례 없는 재정 정책이었습니다. 유럽연합은 처음으로 모든 회원국의 공동 보증을 바탕으로 대규모 공동 채권을 자본 시장에서 발행했습니다. 1990년대 유로화 창시자들이 절대 넘지 말아야 할 선으로 여겼을 법한, 모든 회원국이 공동으로 책임을 지는 공동 채권 발행이 불과 몇 주 만에 정치적 현실이 된 것입니다.

2024년 초까지 유럽연합 집행위원회는 이미 3,100억 유로가 넘는 EU 채권을 발행했으며, 그중 2,200억 유로 이상은 복구 및 회복 기금(Recovery and Resilience Facility)을 통해 회원국에 직접 지급되었습니다. 이 부채의 상환은 2058년까지 계획되어 있으며, 새롭게 도입된 EU 자체 재원, 즉 '자체 재원'으로 충당될 예정입니다. 하지만 이러한 자체 재원이 실제로 정치적으로 실현 가능하고 충분한지는 여전히 핵심적인 미해결 과제로 남아 있습니다.

ZEW의 프리드리히 하이네만과 같은 비판적 경제학자들은 팬데믹으로 인한 경기 침체가 NGEU 기금의 대부분이 아직 지급되지 않았을 때 이미 극복되었다고 일찌감치 지적했습니다. 상환 의무가 없는 보조금 지급 방식은 구조적으로 영구적인 재분배 효과를 가져옵니다. NGEU 프로그램의 최대 순 수혜국은 스페인과 포르투갈이며, 최대 순 기여국은 룩셈부르크, 스웨덴, 오스트리아입니다. 독일은 유리한 계산 방식 덕분에 다른 어떤 회원국보다 NGEU에서 순자산을 크게 늘렸습니다.

의미론적 수식어구를 과소평가해서는 안 됩니다. 유로본드 발행과 경제적으로 동일한 의미, 즉 공동으로 부담한 부채에 대한 공동 책임은 정치적으로는 일시적인 위기 대책으로 홍보되었습니다. "수단"이라는 표현을 영구적인 메커니즘이 아닌 "도구"로 사용한 것은 제도적 진입 장벽을 낮추고 향후 부채 공동화에 대한 선입견을 방지하기 위한 의도입니다. 그러나 사실상 이 장벽은 이미 넘어섰습니다.

유럽중앙은행(ECB)의 침묵하는 보증인 역할: 송전망 보호 장치(TPI)와 그 의미

재정적 차원과 병행하여, 통화 정책 차원에서 암묵적인 부채 공동화의 두 번째 메커니즘이 작동했는데, 이는 그 함의가 결코 뒤지지 않습니다. 2012년 7월 26일, 마리오 드라기 ECB 총재는 런던에서 이제는 전설이 된 연설을 했습니다. 그는 "ECB는 유로화를 지키기 위해 필요한 모든 조치를 취할 것"이라고 말했습니다. "필요한 모든 조치"라는 이 한 마디는 유럽 국가 부채 위기의 심각한 국면으로의 전환을 단 몇 시간 만에 종식시켰습니다. 이 발언에는 ECB가 필요하다면 취약한 회원국의 국채를 최후의 매수자로서 매입하겠다는 암묵적인 보장이 담겨 있었습니다. 이는 ECB 설립 정관에 명시되지 않은 기능이며, 이후 독일 연방 헌법재판소에서 여러 차례 심리가 진행된 사안이기도 합니다.

이러한 암묵적인 보장은 2022년 통화정책변동보호기구(TPI)를 통해 공식화되었습니다. 유럽중앙은행(ECB) 정책위원회는 2022년 7월 21일 TPI를 만장일치로 채택함으로써, ECB가 금리 스프레드가 경제적으로 정당한 수준을 넘어섰다고 판단할 경우 유로존 개별 국가의 국채를 선별적으로, 원칙적으로는 무제한으로 매입할 수 있는 권한을 부여했습니다. 이러한 매입 규모는 사전에 명시적으로 제한되지 않습니다.

TPI는 여러 가지 이유로 주목할 만합니다. 첫째, TPI는 부채가 많은 회원국의 재정 정책에 대한 통화 정책 안전장치 역할을 효과적으로 수행하는데, 이는 EU 조약의 원래 해석에서는 금지된 역할입니다. 유럽연합 기능 조약(TFEU) 제123조는 유럽중앙은행(ECB)의 정부에 대한 통화 금융 지원을 명시적으로 금지하고 있습니다. 둘째, 활성화 기준은 의도적으로 모호합니다. EU 재정 프레임워크 준수 및 "부채 증가의 지속 가능성"을 포함하는데, 이는 ECB가 스스로 활성화 여부를 판단하는 기준이 된다는 것을 의미합니다. 셋째, TPI는 비대칭성을 구축합니다. 공동 매입 채권의 채무 불이행 위험은 궁극적으로 자본 배분을 통해 독일 납세자에게 전가되는 반면, 활성화 결정권은 ECB에 있습니다.

프리드리히 하이네만 같은 비평가들은 이를 구조적 왜곡으로 보고 있습니다. 채권 시장은 스프레드가 지나치게 상승할 경우 스프레드를 안정시키기 위해 유럽중앙은행(ECB)이 프랑스 국채를 매입할 것이라는 기대에 의존합니다. 이러한 기대는 부채가 많은 국가들의 위험 프리미엄을 인위적으로 낮게 유지시켜, 해당 국가들의 근본적인 신용도에 부합하지 않는 자금 조달 조건을 허용합니다. 따라서 총투자지수(TPI)는 궁극적으로 재정적 결과를 초래하는 통화 정책 수단이며, 암묵적인 공동부채의 형태를 나타냅니다.

금융 억압: 절약에 대한 보이지 않는 세금

NGEU와 TPI를 통한 제도적 부채 공동 부담 외에도, 부채 부담을 사실상 채권자, 특히 저축자에게 전가하는 세 번째이자 더욱 미묘한 메커니즘이 존재합니다. 바로 금융 억압입니다. 이는 명목 이자율을 인플레이션율보다 낮게 유지함으로써 국채와 예금의 실질 가치를 하락시키는, 의도적이거나 최소한 묵인된 관행을 포함합니다.

유로존에서는 유럽중앙은행(ECB)의 제로금리 정책으로 인해 2012년에서 2022년 사이에 이러한 현상이 구조적으로 정상화되었습니다. 그 결과는 명백하게 드러나고 있습니다. 독일 연방 재무부의 계산에 따르면, 2008년 금융 위기 발생 이후 ECB의 저금리 정책으로 인해 독일 연방 예산만 해도 이자 지급액을 1,620억 유로 절감했으며, 독일 연방은행(Bundesbank)의 계산에 따르면 최대 2,940억 유로까지 절감했습니다. DZ 은행의 계산에 따르면, 같은 기간 동안 독일 예금자들은 약 1,990억 유로의 순이자 수익을 놓쳤습니다. 2025년까지 독일 예금자들은 물가상승률보다 낮은 금리로 인해 연간 400억 유로의 손실을 입을 것으로 추산되며, 유로존 전체에서는 이에 상응하는 손실이 약 1,150억 유로에 달할 것으로 예상됩니다.

이러한 금융 억압의 방향은 우연이 아닙니다. 구조적으로 저축률이 다른 통화 동맹에서 이는 주로 은행 예금 형태로 비교적 많은 저축을 보유한 국가와 인구 집단에 영향을 미치는데, 이는 독일과 오스트리아 국민이 불균형적으로 큰 수혜를 입는 요인입니다. 반면, 공공 부채가 많고 민간 저축률이 상대적으로 낮은 국가들은 국가의 재정 재융자 조건이 유리해지고 실질 이자 부담이 줄어드는 이중 혜택을 누렸습니다. 유럽중앙은행(ECB)의 마이너스 금리는 북유럽과 남유럽 간의 실질적인 재분배 메커니즘으로 작용했습니다. 독일 은행들은 2020년 마이너스 금리로 인해 10억 유로 이상의 순손실을 기록한 반면, 이탈리아 은행들은 16억 유로의 순이익을 달성했습니다.

2024년 독일 연방은행의 한 연구는 학문적인 관점에서 이 주제를 다루며, 특정 상황에서는 금융 억압이 민간 투자를 위축시켜 경제 성장을 저해하고 결과적으로 국가 부채 비율을 순증가시킬 수도 있음을 보여줍니다. 부채 비율은 경제 성장에 기반하기 때문입니다. 따라서 과도한 부채를 안고 있는 공공 예산에 대한 단기적인 완화 효과는 장기적으로 역효과를 초래할 수 있으며, 이는 순전히 부채 관리 정책 접근 방식의 논리에 근본적인 의문을 제기하는 결과입니다.

TARGET2 시스템: 결제 거래에 숨겨진 책임

종종 과소평가되는 또 다른 암묵적 부채 공동화 메커니즘은 유로존의 기술적 지급결제 시스템에 숨겨져 있습니다. TARGET2 시스템(Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2)은 유로존 중앙은행 간의 모든 국경 간 지급결제를 처리합니다. 그 결과 발생하는 잔액, 즉 각국 중앙은행의 유럽중앙은행(ECB)에 대한 채권 및 부채는 최근 몇 년 동안 사상 최고 수준으로 증가했습니다.

독일 연방은행은 TARGET2 채권액이 일시적으로 1조 유로를 넘어섰다고 발표했습니다. 이러한 채권액 증가는 주로 유럽중앙은행(ECB)의 채권 매입 프로그램에 기인합니다. ECB가 유로시스템을 통해 채권을 매입할 때, 중앙은행 자금이 종종 독일 연방은행 계좌를 통해 유입되면서 ECB에 대한 연방은행의 채권액이 증가하기 때문입니다. 이로 인해 독일 연방은행은 TARGET2 시스템에서 최대 채권자가 되었으며, 스페인과 이탈리아 중앙은행이 가장 높은 부채를 보유하게 되었습니다.

이러한 잔액은 마이너스 잔액을 가진 국가가 통화 동맹을 탈퇴할 경우 위험을 초래할 수 있습니다. 해당 중앙은행에 대한 유럽중앙은행(ECB)의 채권 청구권이 발생하고, 이 채권을 전액 상환하지 못할 경우 ECB는 손실을 보고해야 하며, 이 손실은 자본 배분 비율에 따라 비례적으로 분배됩니다. 이러한 시나리오는 이론적인 것이 아니라 유로존의 통화 정책 및 제도적 근간을 이루는 현실적인 문제이며, 신뢰라는 근본적인 문제를 함축적으로 보여줍니다. 즉, 시스템의 안정성은 어느 한 국가도 탈퇴하지 않는 데 달려 있다는 것입니다.

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프랑스의 구조적 딜레마: 신용에 의존하는 경제

프랑스는 막대한 부채에 시달리는 유로존 회원국들의 딜레마를 보여주는 대표적인 사례입니다. 다른 어떤 EU 회원국도 절대적인 국가 부채 규모로 프랑스만큼 높은 부채를 안고 있지 않습니다. 2024년 말 기준 프랑스의 국가 부채는 3조 3천억 유로를 넘고, 2025년 3분기에는 3조 4천6백억 유로에 이를 것으로 예상됩니다. 마크롱 대통령 재임 기간 동안에만 2017년 이후 국가 부채가 약 1조 유로 증가했습니다. 불과 20년 만에 프랑스의 국가 부채는 세 배로 늘어난 것입니다.

이러한 수치가 특히 우려스러운 이유는 호황기에 이를 바로잡을 수 있는 장치가 부족하기 때문입니다. 독일은 금융 위기 이후 GDP 대비 부채 비율을 80% 이상에서 70% 미만으로 점진적으로 낮췄지만, 프랑스는 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다. 이러한 차이는 성장기의 부재 때문이 아니라, GDP의 약 57%를 정부 지출에 쏟아붓는 복지 시스템의 구조적 특성 때문입니다. 이는 유로존 주요 경제국 중 가장 높은 비율입니다. 프랑스는 현재 연간 약 670억 유로의 이자 비용을 지불해야 하는데, 이로 인해 다른 정부 기능에 필요한 자금이 부족해지고 있습니다.

정치적 측면이 문제를 더욱 악화시킨다. 긴축 조치가 논의될 때마다 프랑스의 좌파와 우파 정당 모두 격렬하게 반대 운동을 벌인다. 이러한 발표에도 불구하고 2024년 GDP 대비 5.8%, 2025년 5.1%의 재정 적자는 EU 기준치를 훨씬 웃도는 수준을 유지했다. 파리가 유럽연합 집행위원회에 약속한 2029년까지 재정 적자를 GDP 대비 3%로 줄이는 재정 정책은 경제 성장이 정체되고 정치적 불안정이 지속될 경우 비현실적이라는 것이 경제학자들의 견해이다. 이 정책은 지출 삭감과 세금 인상이라는 정치적으로 실현 불가능한 두 가지 방안에 의존하기 때문이다.

유럽정책센터(CEP)는 독일과 프랑스 간 부채 비율의 차이를 유로존의 시스템적 위험으로 일찌감치 지적했습니다. 유로존 내 두 최대 경제국이 구조적으로 다른 재정 출발점을 갖고 있을 때, EU 재정 규칙을 얼마나 엄격하게 적용해야 하는지, 새로운 공동 부채를 발행해야 하는지, 또는 유럽중앙은행(ECB)의 통화 정책 방향을 어떻게 설정해야 하는지 등 경제 정책 목표 또한 필연적으로 달라지게 됩니다.

안정화협약 개혁: 시스템적 위험으로서의 유연성

2024년 4월 30일 발효된 안정성장협약(Stability and Growth Pact) 개혁은 유럽 부채 구조 역사에 있어 중대한 전환점입니다. 표면적으로는 재정 규율을 강화하는 동시에 투자와 성장을 위한 유연성을 확대하는 것을 목표로 했지만, 실제로는 부채가 많은 국가들에 대한 채무 조정 시한이 연장되고, 요구 조건이 개별화되었으며, 제재의 구속력이 더욱 약화되었다는 점을 시사합니다.

새로운 규정의 핵심은 국가별 상황에 맞춘 재정 건전화 방안입니다. 모든 국가에 획일적인 요건을 적용하는 대신, 각국의 경제 상황에 기반한 개별적인 다년 계획을 수립하는 것입니다. 이는 합리적으로 들리지만, 근본적인 문제점을 안고 있습니다. 규정이 개별화될수록 규율 효과가 약화되기 때문입니다. 프랑스처럼 협상력과 정치적 영향력이 강한 국가는 사실상 자신들에게 더 많은 시간과 재량권을 부여하는 조건을 협상할 수 있습니다. 결과적으로 공정성이 향상되는 것이 아니라, 오히려 재량권이 확대되는 것입니다.

프랑스의 만성적인 규칙 위반에도 불구하고, EU 집행위원회는 전문가들이 비판하는 것처럼 포퓰리즘 세력을 부추길 것을 우려하여 반복적으로 이를 묵인해 왔습니다. 이러한 정치적 묵인이야말로 진정한 시스템적 문제입니다. 경제 규모가 큰 국가에만 제한적으로 적용되는 규칙 체계는 신뢰성을 잃게 되고, 신뢰성을 잃으면 유로존의 물가 안정과 재정 건전성을 보장한다는 본래의 목적을 달성할 수 없습니다.

독일, 부담 분담과 이익 정치 사이에서 갈등

이 체제에서 독일의 역할은 공개적인 논의에서 흔히 묘사되는 것보다 훨씬 더 모순적입니다. 한편으로 독일은 EU 예산에 가장 많은 순기여금을 납부하는 국가입니다. 2024년 독일의 EU 납부액은 EU 분담금보다 131억 유로 더 많았습니다. 1인당 순기여액이 157유로에 달하는 독일은 EU 회원국 중 가장 높습니다. 그러나 다른 한편으로 독일은 유럽중앙은행(ECB)의 저금리 정책으로부터 상당한 혜택을 받았습니다. 연방 재무부의 계산에 따르면, 독일 연방 예산은 2008년 이후 저금리 정책 덕분에 최소 1,620억 유로의 이자 비용을 절감했습니다.

이러한 이중적인 입장은 유럽 예산 논쟁에서 독일의 입장을 구조적으로 모호하게 만듭니다. 재정 규율과 마스트리히트 규칙에 대한 정치적 수사는 자국의 부채 수준이 상대적으로 낮을 때 더 신뢰성을 얻습니다. 동시에 독일은 오랫동안 다른 국가들이 저렴하게 재정 적자를 메울 수 있도록 허용한 유럽중앙은행(ECB) 정책의 최대 수혜국 중 하나였습니다. 과도한 부채를 안고 있는 남유럽 국가들에 대한 대중의 분노는 때때로 이러한 부채를 가능하게 한 통화 정책 환경이 독일 국가 재정 부담을 상당히 완화시켜 주었다는 사실을 간과합니다.

여기에 TARGET2 딜레마가 더해집니다. 독일 연방은행은 유로존에서 가장 큰 채권을 보유하고 있는데, 부채가 많은 국가가 유로존을 탈퇴하는 가상 시나리오를 가정해 보면 독일의 채권은 상당한 잠재적 손실을 초래할 수 있습니다. 따라서 독일은 EU 예산에 가장 많은 순기여금을 납부하는 국가인 동시에 유로존 지급 시스템에서 사실상 가장 큰 암묵적 채권국이기도 합니다. 이러한 이중적 역할은 독일의 경제력에서 비롯된 것으로, 독일은 명시적인 동의 없이 구축된 부채 네트워크의 중심에 서게 되었습니다.

암묵적 책임 노동조합: 공식적으로는 존재하지 않지만 실제로는 효력을 발휘하는 제도

유로존의 역설은 한 문장으로 요약할 수 있습니다. 공식적으로는 채무 동맹이 아니지만, 사실상 채무 동맹처럼 기능한다는 것입니다. 신유럽연합(NGEU) 채권, 유럽중앙은행(ECB)의 매입 프로그램(APP 및 PEPP), 무역투자포괄책(TPI)의 안전장치, TARGET2 잔액, 그리고 ECB의 "무슨 수를 써서라도"라는 정치적 방침이 결합되어 암묵적인 상호 책임 구조를 만들어냈고, 이는 민주적 정당성과 법적 투명성은 갖추지 못한 채 사실상 공식적인 채무 동맹과 유사한 기능을 수행합니다.

명시적 유로본드와의 결정적인 차이점은 위험 분담이 아니라 투명성에 있습니다. 명시적 유로본드는 각국 의회에서 논의되고 헌법재판소의 심사를 거치며 민주적 절차를 통해 합법화됩니다. 반면, 암묵적 채무동맹은 유럽중앙은행(ECB)의 기술적 조치, 유럽연합 집행위원회의 제도적·법적 구조, 그리고 위기 상황에서 "대안은 없다"는 수사가 민주적 반대를 압도했던 정치적 결정들을 통해 생겨났습니다.

유럽중앙은행(ECB)의 자산 매입 프로그램(APP)과 팬데믹 긴급 매입 프로그램(PEPP)은 합쳐서 수조 유로에 달하는 규모를 자랑했습니다. ECB는 이러한 포트폴리오를 0으로 줄이겠다는 의사를 밝혔지만, 부채가 많은 국가들이 수년간 인위적으로 낮춰진 스프레드의 혜택을 누린 구조적 영향은 되돌릴 수 없습니다. 이 기간 동안 누적된 막대한 정부 부채는 여전히 남아 있습니다.

누가 비용을 지불하고, 누가 이득을 보는가: 무언의 이체 노동조합의 분배 논리

암묵적인 부채 공동 부담으로 누가 이득을 보고 누가 그 비용을 부담하는가에 대한 질문은 여러 측면에서 답할 수 있습니다. 회원국 차원에서 보면, 구조적으로 공공 부채가 높고 재정 상황이 불안정하며 시장 금리에 따른 자본 시장 접근성이 제한적인 국가, 즉 이탈리아, 프랑스, ​​스페인, 그리고 때로는 그리스가 이득을 봅니다. 이들 국가는 ECB의 자산 매입 프로그램을 통해 실제 위험 프로필을 반영하지 않은 조건으로 자금을 조달받았습니다. 순부채 부담국 차원에서 보면, 독일은 예산 분담금, TARGET2 청구권, 그리고 암묵적 부채 위험 측면에서 가장 큰 구조적 손실을 입는 국가입니다.

가계 차원에서는 상황이 달라집니다. 독일 저축자들은 다른 유럽인들에 비해 은행 예금 비중이 불균형적으로 높기 때문에 저금리 정책으로 인해 평균 이상의 비용을 지불하고 있습니다. 동시에 독일의 부동산 소유주와 주식 투자자들은 유럽중앙은행(ECB)이 유도하는 자산 가격 상승의 혜택을 누립니다. 따라서 금융 억압은 모든 독일인에게 똑같이 영향을 미치는 것이 아니라, 금리에 민감한 저축자로부터 유형 자산 보유자와 부채가 많은 국가로 부가 재분배되는 결과를 낳습니다.

하지만 진정한 시스템적 승자는 특정 국가가 아니라 점진적 통합이라는 원칙 그 자체입니다. 모든 위기는 새로운 의존 관계, 새로운 연대 메커니즘, 그리고 새로운 부채 풀을 만들어냈고, 이로 인해 국가 통화 주권으로의 복귀는 정치적으로나 경제적으로나 점점 더 어려워지고 있습니다. 따라서 부채 공동화는 그 자체로 목적이 아니라 하나의 방법입니다. 이는 공동 통화를 보존하고, 나아가 유럽 통합 프로젝트의 지속적인 존립을 보장하는 역할을 합니다.

해결되지 않은 핵심 문제: 규율 없는 안정

유로존 내 근본적인 긴장 관계는 새로운 것이 아니지만, 그 어느 때보다 심각합니다. 재정 연합이 없는 통화 연합은 모든 회원국이 자발적으로 재정 규율을 유지할 때에만 장기적으로 안정될 수 있습니다. 개별 회원국들이 필요시 유럽중앙은행(ECB)과 공동의 정책 수단을 통해 보호받을 수 있다는 확신을 갖고 있는 한, 자발적인 재정 건전화를 위한 유인은 약해집니다. 경제학에서 "도덕적 해이"라고 불리는 이 핵심 문제는 지금까지 시행된 어떤 제도 개혁으로도 해결되지 못했습니다.

이러한 딜레마에 대한 해답은 이론적으로 두 가지 방향으로 나아갈 수 있습니다. 첫째, 암묵적인 책임 관계를 명시화하고 민주적으로 정당성을 부여하며, 진정한 재정 역량을 보완하는 것, 즉 완전한 재정 및 정책 통합을 이루는 것입니다. 둘째, 대규모 국가에도 적용 가능하고 정치적 재량권이 규칙을 훼손하지 않도록 재정 불균형을 자동으로 시정하는 진정으로 효과적인 제재 메커니즘을 구축하는 것입니다. 두 가지 경로 모두 정치적 의지를 필요로 하지만, 현재 유로존 회원국들의 국가적 담론에서는 그러한 의지가 뚜렷하게 드러나지 않고 있습니다.

남은 것은 유로존이 출범 이래로 보여온 특징, 즉 위기가 닥칠 때마다 필요한 민주적·법적 틀을 마련하지 않고 기술적·제도적 조치만을 택하는 체제라는 점입니다. 암묵적인 채무 연대는 존재하지만, 이를 명시적으로 인정하는 것은 유로존을 결속시키는 정치적 금기 사항이면서 동시에 가장 깊은 취약점이기도 합니다.

유로존 시나리오: 심화와 신뢰 상실 사이에서

현행 체제의 존속 가능성은 궁극적으로 두 가지 변수에 달려 있습니다. 바로 자본 시장의 신뢰와 회원국들의 정치적 결속력입니다. 현재 두 변수 모두 압박을 받고 있습니다. 프랑스 국채와 독일 국채의 금리 스프레드는 16년 만에 최고 수준으로 상승했습니다. 소수 정부, 신임 투표, 미해결된 예산 분쟁 등 파리의 정치적 불안정은 시장을 불안하게 만들고 있습니다.

구조적 문제는 단기적인 유동성 위기보다는 장기적인 지급 능력 문제에 더 가깝습니다. 프랑스는 2029년까지 재정 적자를 3%로 줄이겠다는 목표를 세웠는데, 이를 위해서는 상당한 지출 삭감이 필요하지만 현재 정치권에서는 이에 대한 과반수 지지를 확보하기 어렵습니다. 만약 이 목표를 달성하지 못한다면, 유럽연합 집행위원회와 유럽중앙은행(ECB) 정책위원회는 익숙한 선택에 직면하게 될 것입니다. 즉, 규정을 완화하거나 유럽연합 최대 경제국 중 하나인 프랑스의 정치적 불안정을 감수하는 것입니다.

유로존의 신뢰 문제는 구조적인 문제입니다. 통화 동맹은 회원국들이 규칙을 준수할 것이라는 기대와, 이러한 기대가 충족되지 않을 경우 제도적 안전장치가 개입할 것이라는 암묵적인 기대에 기반하고 있습니다. 이 두 가지 기대가 시장에 동시에 뿌리내리고 있는 한, 시스템은 안정적입니다. 그러나 이러한 기대 중 하나라도 흔들릴 경우, 예를 들어 통화정책(TPI)을 둘러싼 심각한 법적 분쟁, 프랑스의 정치적 위기, 또는 또 다른 세계적 경기 침체 등으로 인해, 암묵적인 부채 동맹은 매우 빠르게 명시적인 위기로 전환될 수 있습니다.

유로존의 역사는 위기 관리를 통한 제도적 혁신의 역사입니다. 하지만 유로존이 실제로 어떤 모델을 원하는지에 대한 솔직한 공개 토론이 부족합니다. 실질적인 규칙이 있는 안정의 기반이 되고 싶은 것인지, 진정한 연대감을 바탕으로 한 정치적 연합이 되고 싶은 것인지, 아니면 혜택을 받지 못하는 저축자들을 희생시키면서 또 다른 10년을 허비하는 임시방편적인 방안에 머무르고 싶은 것인지 말입니다.