매출이 60%가 넘나요? 구매 수요인가요? 엔비디아가 논란의 여지가 있는 투자를 통해 어떻게 자사 성장을 촉진하는지 알아보세요.

### 엔비디아의 조 달러 베팅: 기발한 선택인가, 아니면 붕괴 직전의 카드 하우스인가? ### 5조 달러의 가치: 엔비디아는 닷컴 버블 이후 최대 규모의 버블인가? ### 실체보다 겉치레에 불과한가? 스타 투자자들이 AI 버블을 경고하는 이유 ###

3,000억 달러 규모의 질문: 구글이 엔비디아에 대한 지원을 중단하면 어떻게 될까?

캘리포니아에 본사를 둔 반도체 제조업체 엔비디아는 2025년 3분기에 570억 달러의 매출과 62%의 전년 대비 성장률을 기록하며 월가의 기대치를 다시 한번 뛰어넘었습니다. 그러나 이러한 인상적인 수치 뒤에는 일반적인 분기별 분석을 훨씬 뛰어넘는 근본적인 논쟁이 자리 잡고 있습니다. 2025년 10월 말, 역사상 최초로 5조 달러를 돌파한 엔비디아의 실적은 중대한 의문을 제기합니다. 이러한 건전한 성장은 멈출 수 없는 인공지능 혁명에 힘입은 실질 수요에 기반한 것일까요? 아니면 과거 기술주 거품의 과열을 연상시키는, 위험한 순환 금융 모델에 의해 인위적으로 부추겨진 투기적 과열 양상을 보이고 있는 것일까요?

이러한 놀라운 확장은 ChatGPT 도입 이후 생성적 AI의 부상과 불가분의 관계에 있습니다. 엔비디아 GPU는 대규모 언어 모델 학습 및 실행에 필수적인 인프라로 자리 잡으며 기하급수적인 수요를 촉발했습니다. 이러한 성장의 중심에는 마이크로소프트, 아마존, 구글, 메타와 같은 기술 대기업인 "하이퍼스케일러"가 있습니다. 이들은 2025년까지 3,000억 달러 이상의 투자를 계획하고 있으며, 이러한 붐의 주요 원동력입니다. 그러나 현재 매출의 61%를 차지하는 네 곳의 주요 고객에 대한 이러한 과도한 의존은 상당한 집중 위험을 수반합니다. 동시에 엔비디아의 최대 고객사 중 하나인 스타트업에 대한 전략적 투자는 이러한 수요의 진정한 본질에 대한 의문을 제기합니다. 지지자들은 전례 없는 수익성, 블랙웰과 같은 아키텍처가 제공하는 기술적 우위, 그리고 확고하게 자리 잡은 CUDA 소프트웨어 생태계를 강조하지만, 저명한 비평가와 펀드 매니저들은 닷컴 버블보다 더 심각할 수 있는 위험한 버블을 경고합니다. 다음 분석은 엔비디아의 성장에 대한 분석을 심층적으로 분석하고, 주요 동인과 증가하는 위험을 강조하며, 중요한 질문을 던집니다. 디지털 자본주의는 견고한 실리콘 기반 위에 구축되었는가, 아니면 임박한 조정의 투기적 모래 위에 구축되었는가?

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인공지능 시대, 엔비디아의 기하급수적 성장

칩 회사가 디지털 자본주의의 핵심 인프라가 될 때

캘리포니아에 본사를 둔 반도체 회사 엔비디아는 2025년 3분기에 570억 달러의 매출을 달성하며 월가의 예상치를 뛰어넘었습니다. 전년 대비 62%의 성장률은 주목할 만하지만, 일반적인 분기 실적을 훨씬 뛰어넘는 근본적인 의문을 제기합니다. 단일 기업이 어떻게 이러한 성과를 달성했는지뿐만 아니라, 이러한 성장세가 견고한 경제 기반에 기반한 것인지, 아니면 과거 기술주 거품을 연상시키는 투기적 과열 조짐을 보이는 것인지에 대한 의문이 제기됩니다.

이러한 발전의 전체 규모는 기간을 고려할 때 비로소 명확해집니다. 3년 전 엔비디아의 시가총액은 약 4,000억 달러였습니다. 2025년 10월 말까지 엔비디아는 역사상 최초로 시가총액 5조 달러를 달성했습니다. 단 3년 만에 12배 이상의 가치 상승은 역사상 전례 없는 일입니다. 닷컴 버블 시대의 가장 눈부신 신흥 기업조차도 이처럼 절대적인 가치 상승을 달성하지 못했습니다.

이 놀라운 발전은 생성적 인공지능(GAI)의 급속한 확산과 밀접한 관련이 있습니다. 2022년 11월 ChatGPT 출시 이후, 대규모 언어 모델 학습 및 실행을 위한 고성능 그래픽 프로세서에 대한 수요가 기하급수적으로 증가했습니다. 엔비디아는 이러한 변화의 중심에 서 있는데, 엔비디아의 GPU는 복잡한 데이터 센터 구축에 필수적인 요소로 여겨지기 때문입니다. 이제 핵심 질문은 이러한 호황이 근본적인 경제 메커니즘에 기반한 것인지, 아니면 과거 시장 과열을 연상시키는 투기적 역학을 감추고 있는 것인지입니다.

성장의 해부학: 매출 폭발의 5가지 핵심 동인

주요 성장 동력으로서의 하이퍼스케일러

매출 동인 분석 결과, 매우 집중된 사업 모델이 드러났습니다. 데이터센터 부문은 3분기에 512억 달러를 창출하여 전체 매출의 약 90%를 차지했습니다. 이 부문에서 약 50%는 소위 하이퍼스케일러, 즉 주요 클라우드 공급업체인 마이크로소프트, 아마존, 구글, 메타가 차지했습니다. 이 네 회사는 인공지능 인프라 구축에 막대한 투자를 하고 있습니다.

하이퍼스케일러(Hyperscaler)들의 투자 욕구는 놀라운 수준에 도달했습니다. 이들 기업은 2025년까지 3,000억 달러를 초과하는 자본 지출을 계획하고 있으며, 아마존이 1,000억 달러 이상으로 선두를 달리고 있으며, 마이크로소프트는 850억~930억 달러, 구글은 약 750억 달러를 기록하고 있습니다. 이러한 투자 규모는 최근 몇 년간의 자본 투자를 크게 상회하며, 역사적으로 전례 없는 규모의 기반 시설 확충을 의미합니다.

그러나 이러한 소수의 주요 고객에 집중하는 것은 구조적 위험을 수반합니다. 분기 보고서에 따르면 엔비디아의 4대 주요 고객이 현재 매출의 61%를 차지하며, 이는 전 분기 대비 56% 증가한 수치입니다. 익명의 두 고객사만 해도 매출의 39%를 차지합니다. 이처럼 소수 고객사에 대한 과도한 의존은 집중 위험을 의미하며, 재무 분석에서 중요한 요소로 부각됩니다.

기술 촉매제로서의 블랙웰 건축

두 번째 주요 성장 동력은 새로운 세대의 블랙웰 칩 출시입니다. 젠슨 황 CEO는 실적 발표에서 블랙웰 칩의 판매 실적이 매우 높으며 데이터센터용 프로세서는 이미 매진되었다고 설명했습니다. 수요가 생산 능력을 크게 초과함에 따라 엔비디아는 제조 파트너사인 TSMC에 3나노미터 웨이퍼 생산량을 50% 늘려줄 것을 요청했습니다.

이러한 공급 병목 현상은 양날의 검과 같습니다. 한편으로는 최첨단 칩에 대한 구조적인 수요를 보여줍니다. 다른 한편으로는 엔비디아가 시장 지배적인 지위에도 불구하고 생산 능력의 한계에 도달하고 있음을 보여줍니다. TSMC는 현재 월 10만~11만 웨이퍼 생산량을 16만 웨이퍼로 늘릴 계획이며, 그중 월 3만 5천 웨이퍼는 엔비디아 전용으로 할당되어 있습니다. 그러나 이러한 생산량 확대는 수개월이 소요될 것이며, 2026년까지는 완전한 효과를 보기 어려울 것입니다.

블랙웰 플랫폼은 단순한 단일 칩이 아니라 프로세서, 네트워크 구성 요소, 그리고 회로로 구성된 완전한 생태계입니다. 이러한 통합을 통해 엔비디아는 개별 구성 요소만 제공하는 경쟁사들에 비해 경쟁 우위를 확보할 수 있습니다. 이 완전한 시스템 솔루션은 하이퍼스케일러가 데이터센터를 더욱 효율적으로 운영하고 투자 비용 대비 성능을 극대화할 수 있도록 지원합니다. 동시에, 이러한 전략은 고객을 엔비디아 플랫폼에 더욱 단단히 묶어 자연스러운 록인 효과를 가져옵니다.

제품 주기 단축 및 영구 업그레이드 주기

2024년, 엔비디아는 근본적인 전략적 전환을 단행하여 제품 주기를 18개월에서 24개월로 단축하고 연간 주기로 전환했습니다. 이러한 가속화는 주목할 만한 것이며, 이전 반도체 주기와는 근본적으로 다릅니다. 블랙웰에 이어 베라루빈 플랫폼은 2026년 하반기에 출시될 예정이며, 루빈 울트라는 2027년에 출시될 예정입니다. 이후 세대 제품들은 매년 출시될 예정입니다.

이러한 지속적인 혁신 전략은 지속적인 수요 증가를 가져옵니다. 하이퍼스케일러와 기업 고객은 경쟁력 유지를 위해 인프라를 정기적으로 현대화해야 하는 과제에 직면합니다. 세대 간 기술적 도약은 상당합니다. 이전 Hopper 세대와 비교하여 Blackwell은 컴퓨팅 성능, 에너지 효율 및 스토리지 연결 측면에서 상당한 개선을 제공합니다. 고객 관점에서 이러한 발전은 컴퓨팅 작업당 운영 비용을 직접적으로 절감하기 때문에 높은 투자 비용을 정당화합니다.

그러나 이러한 전략에는 위험도 따릅니다. 제품 수명 주기가 단축되면 하드웨어의 상대적 가치가 더 빨리 감소합니다. 오늘 구매한 H100 칩은 기능적으로는 사용 가능하더라도 2년 후에는 기술적으로 노후화될 것입니다. 이러한 계획된 노후화는 고객의 자본 회전율을 높이고 지속적인 재투자에 대한 의존도를 높입니다. 이러한 사이클이 장기적으로 지속 가능한지, 아니면 투자 피로로 이어질지는 여전히 의문입니다.

전략적 파트너십 및 생태계 구축

네 번째 성장 동력은 엔비디아가 최근 몇 달 동안 구축한 광범위한 전략적 파트너십입니다. 2025년 9월, 엔비디아는 총 10기가와트 용량의 데이터센터 건설 자금을 지원하기 위해 OpenAI에 최대 1,000억 달러를 투자한다고 발표했습니다. 그 대가로 OpenAI는 수백만 대의 엔비디아 GPU를 사용하기로 약속했습니다. 11월에는 앤트로픽과도 유사한 계약을 체결했는데, 엔비디아는 최대 100억 달러를 투자하고 마이크로소프트는 50억 달러를 추가로 투자했습니다. 앤트로픽은 이에 따라 마이크로소프트 애저로부터 엔비디아 하드웨어 기반의 300억 달러 상당의 컴퓨팅 용량을 구매합니다.

이러한 거래는 점점 더 의문시되고 있는 순환적 패턴을 따릅니다. 엔비디아는 스타트업에 투자하고, 스타트업은 엔비디아 하드웨어를 구매합니다. 동시에 투자금의 일부는 클라우드 공급업체를 통해 칩 구매 형태로 엔비디아로 다시 유입됩니다. 이 시스템은 자본이 긴밀하게 통합된 생태계 내에서 순환하는 폐쇄형 가치 루프를 형성합니다. 비판론자들은 이를 인위적인 수요 자극이라고 부르는 반면, 지지자들은 전략적 수직 통합을 통해 파트너 간의 위험을 분산시킨다고 주장합니다.

잭스 인베스트먼트 매니지먼트의 브라이언 멀버리는 TheStreet와의 인터뷰에서 재정적 얽힘을 추적하는 것이 점점 더 어려워지고 있다고 설명하며 이 문제를 간결하게 요약했습니다. 누가 궁극적으로 1달러 매출의 얼마를 차지할 수 있는지에 대한 질문은 점점 더 복잡해지고 있습니다. 이러한 투명성 부족은 합리적인 시장 가치 평가를 어렵게 만들고 과도한 투기 행위로 이어질 수 있습니다.

공황이 전략이 되고 실패가 기술 산업에 가장 큰 위협이 될 때

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소프트웨어 생태계와 CUDA 해자

다섯 번째이자 가장 지속 가능한 성장 요인은 엔비디아가 20년 넘게 구축해 온 소프트웨어 생태계입니다. 엔비디아의 독점 프로그래밍 플랫폼인 CUDA는 AI 애플리케이션 개발의 사실상 표준으로 자리 잡았습니다. 전 세계 400만 명이 넘는 개발자가 CUDA를 사용하고 있으며, 거의 모든 주요 AI 모델이 엔비디아 하드웨어에서 CUDA 소프트웨어를 사용하여 학습되었습니다.

이러한 네트워크 효과는 상당한 전환 비용을 발생시킵니다. AMD나 인텔과 같은 경쟁사가 기술적으로 동등한 하드웨어를 제공하더라도 개발자는 이를 사용하려면 전체 소프트웨어 스택을 다시 작성해야 합니다. PyTorch나 TensorFlow와 같은 기존 프레임워크와의 호환성은 CUDA와 밀접한 관련이 있습니다. Tensor Processing Unit을 보유한 구글과 Trainium 칩을 보유한 아마존은 대안적인 접근 방식을 모색하고 있지만, 여전히 자체 클라우드 생태계에 국한되어 있으며 CUDA의 크로스 플랫폼 채택을 달성하지 못하고 있습니다.

하지만 이러한 독점이 완전히 안전한 것은 아닙니다. 비용 절감 압력으로 인해 하이퍼스케일러들은 자체 칩을 개발하고 있습니다. 구글은 이제 5세대 TPU를 출시했으며, 최신 아이언우드 TPU는 이전 모델보다 에너지 효율이 두 배, 메모리 용량이 여섯 배 더 큽니다. 이러한 맞춤형 솔루션은 특정 워크로드에 최적화되어 있으며, 이러한 시나리오에서 엔비디아의 범용 솔루션보다 비용 효율적일 수 있습니다.

근본적인 질문: 탄탄한 사업인가, 투기적 거품인가?

지속 가능한 기본적 강점에 대한 주장

엔비디아 성장의 지속가능성을 주장하는 사람들은 몇 가지 구조적 요인을 지적합니다. 가장 중요한 것은 인공지능을 통한 경제의 실질적인 변화입니다. 메타버스나 블록체인과 같은 이전의 기술 과대광고와는 달리, AI는 이미 기업에서 측정 가능한 생산성 향상을 보여주고 있습니다. 연구에 따르면 생성적 AI를 활용하는 기업은 투자 1달러당 평균 3.70달러의 수익을 창출하며, 선도적인 AI 도입 기업은 최대 10.30달러의 수익률을 달성합니다.

기업의 AI 도입률은 이러한 근본적인 수요를 뒷받침합니다. 2024년에는 전체 조직의 78%가 최소 하나 이상의 비즈니스 기능에 AI를 사용했으며, 이는 전년 대비 55% 증가한 수치입니다. 기업의 71%가 생성적 AI를 정기적으로 사용하고 있는데, 이는 연초 65%에서 크게 증가한 수치입니다. 이러한 수치는 AI가 실험 단계를 넘어 기업의 핵심 운영 프로세스에 통합되고 있음을 보여줍니다.

재무 실적은 이러한 주장을 뒷받침합니다. 엔비디아의 매출 총이익률은 73%가 넘고, 3분기 순이익은 319억 달러로 56%의 순이익률을 기록했습니다. 이러한 수익성은 매우 뛰어나며, 엔비디아가 매출을 창출할 뿐만 아니라 이를 효율적으로 이익으로 전환하고 있음을 보여줍니다. 분기당 잉여현금흐름은 250억 달러를 초과하여 투자, 자사주 매입, 전략적 인수 등에 상당한 재정적 유연성을 제공합니다.

수요 가시성은 훨씬 미래까지 확장됩니다. 최고재무책임자(CFO) 콜레트 크레스는 실적 발표에서 엔비디아가 블랙웰 및 루빈 시스템에 대한 기존 계약 및 주문을 바탕으로 2025년과 2026년까지 5천억 달러를 초과하는 매출을 달성할 수 있을 것으로 전망했습니다. 이러한 장기적인 계획의 확실성은 미래에 대한 모호한 약속에 기반한 가치 평가가 이루어졌던 과거의 투기적 상황과 현재 상황을 차별화합니다.

분석가들은 엔비디아의 가치 평가 지표가 합리적이라고 평가합니다. 약 52:53의 주가수익비율(PER)을 기록한 엔비디아는 시장 평균인 40배보다 상당히 높지만, 기술 업종 평균인 105배보다는 낮습니다. 40% 이상의 예상 이익 성장률을 고려하면, PEG는 1.34로 적정 밸류에이션을 시사합니다.

투기적 과열의 경고 신호

이러한 근본적인 강점에도 불구하고, 투기적 요소를 시사하는 경고 신호가 증가하고 있습니다. 투자은행 골드만삭스는 여러 분석에서 AI 부문의 시장 가치가 향후 수십 년간의 모든 경제적 이익을 이미 반영했을 수 있다고 지적했습니다. AI 관련 기업의 누적 가치 증가액은 19조 달러에 달하며, 이는 예상되는 거시경제적 이익의 상한선에 해당합니다. 반도체 부문과 민간 AI 모델 제공업체의 가치 증가액만 해도 이미 기준 시나리오인 8조 달러를 초과했습니다.

골드만삭스 애널리스트들은 두 가지 주요 위험을 지적합니다. 첫째는 투자자들이 모든 잠재적 승자에 대한 개별 기업의 인상적인 성장률을 외삽하는 '집계 오류'입니다. 칩 설계자, 모델 개발자, 그리고 하이퍼스케일러의 시가총액을 합치면 이들이 궁극적으로 점유해야 할 전체 시장을 초과할 수 있습니다. 둘째는 근본적인 혁신이 실제로 존재하더라도 시장이 미래 수익에 대해 과도하게 지불하는 경향이 있다는 것입니다. 1920년대와 1990년대의 혁신 붐과 유사한 점이 눈에 띄지만, 골드만삭스는 이후 1929년과 2000년의 폭락을 명시적으로 언급하지는 않았습니다.

헤지펀드 엘리엇 매니지먼트와 마이클 버리의 사이언 애셋 매니지먼트는 더욱 날카로운 경고를 내놓았습니다. 엘리엇은 투자자들에게 보낸 서한에서 엔비디아가 버블 영역에 있다고 묘사하며, 하이퍼스케일러들이 계속해서 그렇게 많은 칩을 구매할 것이라는 회의적인 시각을 드러냈습니다. 엘리엇은 AI가 과대평가되어 있으며, 제안된 많은 활용 사례들이 비용 효율적이지 않거나, 과도한 에너지를 소비하거나, 신뢰성이 떨어질 것이라고 주장했습니다. 2008년 금융 위기 이전 주택 시장에 대한 투자로 성공한 것으로 알려진 마이클 버리가 엔비디아 주식에 대한 풋옵션을 매수하면서 가격 하락에 대한 기대감을 드러냈습니다.

극심한 수요 집중은 이러한 우려를 더욱 심화시킵니다. 매출의 61%가 단 네 명의 고객사에서 발생한다는 사실은 단일 하이퍼스케일러의 투자 전략 변경이 엔비디아 사업에 상당한 영향을 미칠 수 있음을 의미합니다. 마이크로소프트, 아마존, 구글이 자본 지출을 줄이거나 자체 칩 개발에 더 집중하기로 결정한다면, 이는 엔비디아의 성장 동력을 근본적으로 변화시킬 것입니다.

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순환금융 현상

AI 생태계에서 자금 흐름의 순환성이 증가하는 현상은 특히 우려스러운 현상입니다. 엔비디아는 엔비디아의 최대 고객사인 OpenAI, CoreWeave, Anthropic과 같은 스타트업에 투자합니다. 이러한 스타트업들은 투자금을 엔비디아 하드웨어를 사용하는 클라우드 제공업체로부터 컴퓨팅 용량을 임대하는 데 사용합니다. 따라서 투자금의 일부는 칩 구매 형태로 엔비디아로 다시 유입됩니다. 이러한 폐쇄 루프는 진정한 외부 수요가 존재하는지, 아니면 엔비디아가 자체 수요에 대한 부분적인 자금 조달을 하고 있는지에 대한 의문을 제기합니다.

CoreWeave의 사례는 이러한 역학 관계를 특히 잘 보여줍니다. 엔비디아는 이 클라우드 스타트업의 지분 5% 이상을 보유하고 있으며, 2025년 9월 CoreWeave로부터 63억 달러 상당의 클라우드 서비스를 인수하기로 약속했습니다. 이는 CoreWeave가 자체 용량을 활용할 수 있도록 보장하는 안전장치 역할을 하며, 결과적으로 이 스타트업은 더 많은 엔비디아 칩을 구매할 수 있게 됩니다. OpenAI는 CoreWeave와 총 224억 달러 규모의 계약을 체결했습니다. 이러한 구조에서 엔비디아는 공급자, 투자자, 그리고 고객의 역할을 동시에 수행하게 되며, 이는 투명성을 크게 저하시킵니다.

비평가들은 이러한 구조가 마치 카드로 만든 집과 같다고 주장합니다. 단 하나의 연결 고리가 끊어지면 전체 체인이 위험에 빠질 수 있기 때문입니다. 예를 들어, OpenAI가 CoreWeave에 대한 의무를 이행할 만큼 충분한 수익을 창출하지 못하고, CoreWeave가 부채 상환에 어려움을 겪는다면, 이는 엔비디아에 역효과를 가져올 수 있습니다. 이러한 상호 연결은 공개적으로 투명하지 않기 때문에 건전한 위험 평가를 어렵게 만듭니다.

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하이퍼스케일러의 투자 수익률

AI 투자의 지속가능성에 대한 핵심 질문은 하이퍼스케일러(hyperscaler)가 막대한 자본 지출에 대해 실제로 적절한 수익을 달성할 수 있을지 여부입니다. 아마존, 마이크로소프트, 구글, 메타 등 4대 하이퍼스케일러의 총 투자액은 2025년에 3,150억 달러에 달할 것으로 예상되며, 이는 2015년 대비 13배 이상 증가한 수치입니다.

지금까지의 결과는 엇갈리고 있습니다. 구글의 최근 분기 실적은 검색 및 구글 클라우드 분야의 AI 역량이 이미 수익을 창출하고 있음을 보여줍니다. 마이크로소프트 또한 오피스 365와 애저의 Copilot 제품에서 성공을 거두고 있습니다. 반면 메타는 전통적인 광고 사업 외에는 아직 명확한 수익원을 확보하지 못한 채 AI에 막대한 투자를 하고 있습니다. 번스타인의 애널리스트들은 메타가 비핵심 AI 분야에서 투자자들에게 무언가를 보여줄 수 있는 유예 기간이 거의 끝났다고 경고했습니다.

아마존 CEO 앤디 재시는 AI가 이전에는 불가능했던 새로운 가능성을 열어주면서 기업의 전체 지출이 증가하고 있음에도 불구하고 단위 비용은 감소하고 있다고 주장했습니다. 기업들이 새로운 애플리케이션 개발에 박차를 가하면서 전체 지출이 증가하는 추세입니다. 이러한 설명은 타당하지만, 이러한 애플리케이션이 실제로 수익을 창출할 시점은 언제인지에 대한 의문을 제기합니다.

2025년 맥킨지 연구는 이러한 의문을 더욱 증폭시킵니다. 인프라 투자와 실제 시장 규모 사이에 근본적인 불일치가 존재함을 보여줍니다. 2024년 업계는 대규모 언어 모델 API(Large Language Model API) 서비스를 지원하기 위해 클라우드 인프라에 570억 달러를 투자했지만, 실제 시장 규모는 56억 달러에 불과했습니다. 이러한 10대 1의 비율은 전략적 오산을 시사하는 것으로 해석됩니다.

산업 초점: B2B, 디지털화(AI에서 XR까지), 기계 공학, 물류, 재생 에너지 및 산업

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구조적 위험과 과제

생산 복잡성으로 인한 마진 압박

인상적인 수익성에도 불구하고 마진 압박의 첫 징후가 나타나고 있습니다. 3분기 매출 총이익률은 73.4%로, 애널리스트들의 예상치인 73.7%를 밑돌았고, 전 분기의 75.7%보다도 크게 낮았습니다. 이는 더욱 복잡한 블랙웰 칩의 생산 비용이 높아졌기 때문입니다. TSMC의 최첨단 3나노미터 공정을 이용한 제조는 이전 세대보다 상당히 비용이 많이 들고, 초기 단계의 수율도 낮습니다.

엔비디아는 4분기 마진이 75%까지 개선될 것으로 전망하지만, 이는 블랙웰 플랫폼의 생산 성숙도 달성과 규모의 경제 실현 여부에 달려 있습니다. 수율이 기대치에 미치지 못하거나 추가적인 기술적 문제가 발생할 경우, 수익성에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 엔비디아의 뛰어난 마진에 익숙한 투자자들에게 지속적인 하락은 부정적인 신호로 작용할 것입니다.

매년 짧아지는 제품 주기는 이 문제를 더욱 악화시킵니다. 새로운 세대의 제품 출시마다 광범위한 연구 개발이 필요하며, 이는 운영 비용 증가로 이어집니다. 3분기 운영 비용은 전년 대비 36% 증가하여 이익률 지속 가능성에 대한 우려를 불러일으켰습니다. 엔비디아는 기술 우위를 유지하기 위해 혁신에 지속적으로 투자해야 하며, 이는 구조적으로 비용 증가를 의미합니다.

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고객 맞춤형 칩으로 인한 경쟁 압력

하이퍼스케일러의 맞춤형 칩 개발은 엔비디아의 지배력에 장기적인 위협이 됩니다. 구글은 이미 자사의 TPU를 통해 다른 아키텍처가 특정 워크로드에 경쟁력을 갖출 수 있음을 입증했습니다. 최신 Ironwood TPU는 이전 세대보다 에너지 효율이 두 배, 메모리 용량이 여섯 배 더 큽니다. 아마존의 Trainium과 마이크로소프트의 Maia도 유사한 전략을 추진하고 있습니다.

이러한 맞춤형 솔루션은 각 회사의 요구에 정확하게 맞춰 제작될 수 있다는 장점이 있으며, 장기적인 비용 절감 효과를 제공할 수 있습니다. Kearney의 분석가들은 하이퍼스케일러가 개발한 실리콘 솔루션이 최대 15~20%의 시장 점유율을 달성할 수 있을 것으로 예측합니다. 엔비디아는 연산 집약적인 대규모 모델 학습 분야에서 여전히 우위를 점할 것으로 예상되지만, 상대적으로 덜 까다로운 추론 시장은 더 저렴한 대안으로 점차 확대될 가능성이 있습니다.

메타는 이미 특정 추론 작업에 AMD 칩을 사용하고 있으며, 이러한 다각화는 앞으로도 지속될 것으로 예상됩니다. 엔비디아에게 이는 기술 리더십을 유지하는 것뿐만 아니라 경쟁력 유지를 위해 가격 및 비용 구조 조정도 필요하다는 것을 의미합니다. 문제는 현재 누리고 있는 높은 마진을 저해하지 않고 이러한 노력을 지속할 수 있을지 여부입니다.

수요에 따른 완충 장치로서의 효율성 향상

역설적이게도 또 다른 과제는 AI 모델 자체의 발전에서 비롯됩니다. 2025년 1월, 중국 기업 DeepSeek은 동급의 서구 모델보다 훨씬 낮은 컴퓨팅 성능으로 학습된 언어 모델을 공개했습니다. DeepSeek의 주장이 사실이라면, 향후 AI 개발에는 현재 필수로 여겨지는 대규모 GPU 클러스터가 더 이상 필요하지 않게 될 것입니다.

이러한 효율성 향상은 고성능 GPU에 대한 수요를 감소시킬 수 있습니다. 하드웨어가 더 적은 모델에서도 유사한 성능을 달성할 수 있다면, 최신 세대로 지속적으로 업그레이드할 유인이 감소합니다. 엔비디아는 제본스의 역설에 따라 효율성 향상은 역사적으로 항상 전체 수요 증가로 이어졌다고 주장합니다. 제본스의 역설은 단위당 비용이 낮을수록 전체 활용도가 높아진다는 것을 의미합니다. 이 주장은 타당성이 있지만, 이는 확보된 용량을 흡수할 수 있는 새로운 사용 사례가 무한하다는 것을 전제로 합니다.

현실은 더 복잡할 가능성이 높습니다. 개별 칩 단위의 효율성 향상은 실제로 수요 증가로 이어질 수 있지만, 기본적인 인프라 요구가 충족되면 전체 데이터 센터 단위에서는 포화 상태에 이를 수 있습니다. 엔비디아의 사업 모델에 대한 장기적인 평가에는 기하급수적 성장 단계에 있는지, 아니면 일시적인 성장 단계에 있는지에 대한 질문이 매우 중요합니다.

지정학적 위험과 중국 배제

엔비디아의 성장은 한때 주요 매출 동력이었던 중국 시장의 기여 없이 이루어지고 있습니다. 미국의 수출 제한으로 인해 중국에 대한 첨단 칩 판매가 어려워졌고, 중국 정부의 대응 조치로 인해 사업이 사실상 중단되었습니다. 최고재무책임자(CFO) 콜레트 크레스는 엔비디아가 4분기 중국 데이터센터 사업에서 매출을 전혀 올리지 못할 것으로 예상한다고 밝혔습니다.

이러한 상황은 엔비디아에게 기회이자 위험입니다. 한편으로는 중국 없이도 엔비디아가 놀라운 성장을 이룰 수 있음을 보여주며, 서구 시장의 강력한 수요를 뒷받침합니다. 다른 한편으로는 중국은 여전히 ​​세계에서 두 번째로 큰 기술 시장이며, 장기적인 배제는 매출 잠재력 손실을 의미합니다. 지정학적 긴장이 완화된다면 중국은 다시 성장 시장으로 부상할 수 있습니다. 반대로, 추가적인 긴장 고조는 다른 시장에도 영향을 미칠 수 있습니다.

중국 경쟁사들은 서구 공급업체로부터 독립하기 위해 자체 AI 칩을 개발하고 있습니다. 화웨이는 자체 솔루션을 개발하고 있으며, 앞서 언급한 DeepSeek은 화웨이 하드웨어에서 모델을 학습시킵니다. 중국이 기술적으로 따라잡는다면, 이는 중국 시장을 영구적으로 폐쇄할 뿐만 아니라 중국 칩이 세계 시장에 진출할 경우 세계적인 경쟁 압박을 야기할 수 있습니다.

회계 평가 문제 및 감가상각 관행

좀 더 미묘하지만 잠재적으로 중요한 논의는 하이퍼스케일러들이 GPU 투자를 감가상각하는 회계 관행에 관한 것입니다. 마이클 버리는 하이퍼스케일러들이 서버 및 네트워크 자산의 감가상각 기간을 연장함으로써 인위적으로 실적을 부풀릴 수 있다고 공개적으로 경고했습니다. 예를 들어, 메타(Meta)는 내용 연수를 5년에서 5년 반으로 늘렸고, 이를 통해 2025년 첫 9개월 동안만 감가상각 비용이 22억 9천만 달러 감소하고 수익이 19억 6천만 달러 증가했습니다.

감가상각 기간이 길어지는 이유는 여러 세대에 걸친 GPU의 실제 사용성 때문입니다. 최신 Blackwell 칩은 가장 강력한 모델을 학습하는 데 적합하지만, 구형 H100 또는 A100 칩도 덜 까다로운 추론 작업에 효과적으로 사용할 수 있습니다. 이처럼 다양한 사용 수준을 통해 하드웨어를 연쇄적으로 활용하면 경제적 수명을 실제로 연장할 수 있습니다.

그러나 비평가들은 엔비디아의 연간 제품 주기를 고려할 때 2년 감가상각 기간이 더 현실적이라고 주장합니다. 매년 새로운 세대의 칩이 출시됨에 따라 기존 칩의 상대적 가치는 더 빠르게 하락합니다. 기술적 노후화와 회계적 감가상각 간의 차이는 하이퍼스케일러의 대차대조표상 자산 가치 과대평가로 이어질 수 있으며, 이는 결국 엔비디아의 고객들이 투자를 축소해야 할 경우 엔비디아에 부정적인 영향을 미칠 것입니다.

AI 붐과 밸류에이션 위험 사이 엔비디아 - 미래인가 과열인가? 엔비디아 사상 최고치 밸류에이션의 진실

현실과 추측 사이의 줄타기

분석 결과, 엔비디아의 성장은 근본적인 성장 동력과 투기적 요소가 복합적으로 작용한 결과입니다. 근본적인 요인들은 인상적입니다. 인공지능을 통한 경제의 실질적인 변화, 기업의 생산성 향상, 엔비디아의 높은 수익성, 그리고 장기적인 수요 가시성은 모두 탄탄한 사업 모델을 시사합니다. CUDA를 통한 소프트웨어 생태계에서의 지배력과 최첨단 칩 분야에서의 기술적 리더십은 경쟁사들에게 높은 진입 장벽을 제공합니다.

동시에 투기적 경고 신호는 명백합니다. 3년 만에 기업 가치의 급격한 상승, 소수의 대형 고객에 대한 집중, 순환 자금 조달 구조, AI 서비스 시장의 인프라 투자와 실제 수익 간의 괴리, 그리고 골드만삭스와 엘리엇 매니지먼트와 같은 기존 투자자들의 경고는 모두 심각한 주의를 기울여야 합니다. 근본적인 혁신이 실제로 일어났음에도 불구하고 기업 가치는 급락했던 이전 기술 버블과의 유사성을 간과해서는 안 됩니다.

핵심 질문은 하이퍼스케일러들이 막대한 투자를 합리적인 기간 내에 매출과 이익으로 전환할 수 있을지 여부입니다. 만약 AI가 향후 10년 동안 세계 경제의 생산성을 근본적으로 향상시킨다면, 현재의 투자는 정당합니다. 그러나 실제 적용이 예상보다 제한적이거나, 효율성 향상이 새로운 수요 발생보다 빠르게 실현된다면, 조정은 불가피할 수 있습니다.

향후 몇 년 동안의 시나리오

낙관적인 시나리오는 AI가 경제의 거의 모든 부문으로 지속적으로 확산되는 것을 예상합니다. 자율 시스템, 개인 맞춤형 의료, 과학 연구, 로봇 제조, 그리고 그 외 수많은 응용 분야들이 컴퓨팅 성능에 대한 지속적인 높은 수요를 창출합니다. 이러한 시나리오에서 오늘날의 투자는 충분히 정당화되며, 엔비디아는 AI 시대의 핵심 인프라 기업으로 남을 것입니다. 5조 달러라는 기업 가치 평가는 돌이켜보면 적절하거나 심지어 보수적인 것으로 입증됩니다.

온건 시나리오는 성장이 정상화될 것으로 가정합니다. 폭발적인 인프라 개발 단계는 기본 용량이 확보되는 대로 향후 2~3년 내에 종료될 것입니다. 이후 성장은 둔화되어 여전히 견실하지만 더 이상 예외적인 수준은 아닐 것입니다. 경쟁사들이 특정 부문에서 시장 점유율을 확대하고 엔비디아의 마진은 정상화될 것입니다. 밸류에이션은 더욱 현실적인 성장 전망에 따라 조정되어 횡보 또는 완만한 조정을 보일 것입니다.

비관적인 시나리오는 기대에 크게 못 미치는 결과를 초래합니다. AI의 실제 적용은 기대에 미치지 못하거나, 효율성 향상으로 인해 새로운 활용 사례가 등장하기 전에 하드웨어 요구 사항이 빠르게 감소합니다. 하이퍼스케일러는 수익성을 입증하기 위해 투자를 축소하고, 순환 자금 조달 구조는 붕괴됩니다. 이 시나리오에서 엔비디아의 주가는 이전 버블 단계의 다른 기술주와 유사한 조정을 겪을 수 있으며, 최고치 대비 50~70%까지 하락할 가능성이 있습니다.

진실은 아마도 이 양극단 사이 어딘가에 있을 것입니다. AI 혁명은 현실이며 경제를 근본적으로 변화시킬 것입니다. 동시에, 현재 주가는 매우 야심 차고 실망할 여지는 거의 없습니다. 투자자들은 엔비디아에 투자하는 것이 단순히 기술 기업에 투자하는 것이 아니라, AI가 세계 경제에 가져올 변화의 속도와 범위에 대한 베팅이라는 점을 인지해야 합니다.

더 넓은 경제에 미치는 영향

엔비디아의 구체적인 결과와는 관계없이, 현재의 상황은 더 넓은 경제에 중요한 영향을 미칩니다. AI 인프라에 대한 막대한 자본 투자는 자원 배분을 근본적으로 변화시키고 있습니다. 자본은 데이터 센터, 반도체 제조, 에너지 인프라로 유입되어 경제의 다른 부문에 잠재적으로 불리하게 작용하고 있습니다. 이러한 투자가 성과를 거두면 새로운 생산성 순환이 형성될 것입니다. 그렇지 않으면, 제대로 활용되지 않는 인프라에 상당한 자원이 집중될 것입니다.

소수 기업에 가치 창출이 집중되는 현상은 사회정치적 문제 또한 야기합니다. 엔비디아는 하이퍼스케일러와 함께 인공지능 개발을 위한 핵심 인프라를 장악하고 있습니다. 이러한 권력 집중은 장기적으로 문제가 될 수 있으며, 특히 AI가 예상대로 혁신을 가져올 경우 더욱 그렇습니다. 이러한 인프라에 대한 규제, 경쟁, 그리고 민주적 통제 문제는 앞으로 몇 년 동안 더욱 중요해질 것입니다.

이러한 발전은 독일과 유럽 경제에 전략적 도전 과제를 제기합니다. 선도적인 AI 기업은 대부분 미국 기업이며, 중국이 두 번째로 큰 시장입니다. 유럽은 이 중요한 기술 분야에서 뒤처질 위험이 있으며, 이는 장기적인 경쟁적 열위로 이어질 수 있습니다. AI 애플리케이션에서 미국 하드웨어 및 소프트웨어에 대한 의존은 정치적 조치가 필요한 구조적 위험입니다.

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AI 시장으로 인해 엔비디아의 가치가 사상 최고치를 기록했습니다. 이러한 추세는 계속될까요?

엔비디아의 2025년 3분기 매출 62% 증가는 기술 혁신, 수요의 구조적 변화, 그리고 기민한 전략적 포지셔닝이 결합된 탁월한 성과입니다. 엔비디아는 AI 시대에 필수적인 인프라 제공업체로 성공적으로 자리매김했습니다. 하드웨어 시장 지배력, 탄탄한 소프트웨어 생태계, 그리고 전략적 파트너십의 결합은 높은 진입 장벽을 형성하며, 이는 프리미엄 가치 평가를 정당화합니다.

동시에 투기적 요소도 부인할 수 없습니다. 기업 가치 평가의 급격한 상승, 순환적 자금 조달 구조, 고객 집중, 그리고 기존 시장 참여자들의 경고는 섬세한 분석을 요구합니다. 문제는 인공지능이 경제를 혁신할 것인가가 아니라, 현재의 기업 가치 평가가 이미 미래의 모든 이익을 예측하고 있는가 하는 것입니다.

엔비디아의 사업은 근본적으로 재무적으로 건전하지만, 기업 가치 평가는 실망할 여지를 거의 남기지 않습니다. 투자자는 이러한 위험을 인지하고, 단순히 단일 기업에 투자하는 것이 아니라 디지털 경제의 미래에 대한 더 큰 틀에서 투자한다는 점을 이해해야 합니다. 이러한 주장이 현재 가치 평가가 시사하는 바만큼 타당한지, 아니면 조정이 불가피한지는 앞으로 몇 년 동안 지켜봐야 할 것입니다.

균형 잡힌 평가를 위해서는 엔비디아를 하이브리드로 분류하는 것이 가장 정확한 설명입니다. 엔비디아의 사업은 실질적이고 근본적인 성장 동력에 기반을 두고 있지만, 위험을 크게 증가시키는 투기적 요소가 겹겹이 쌓여 있습니다. 엔비디아는 실체가 없는 순수한 거품도 아니고, 완전히 위험이 없고 근본적으로 정당화된 투자도 아닙니다. 진실은 그 중간 어딘가에 있으며, 모든 투자 결정에서 이러한 양면성을 고려해야 합니다.

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