달러 약세와 값비싼 약속: 포커스 기사에서 IW 대표 마이클 휘터가 주장한 EU 공동 부채에 대한 날카로운 비판

부채 함정에 대한 경고: 유럽은 점진적인 이전 연합의 위협에 직면하고 있는가?

독일의 금리 우위 시대는 끝났는가? 새로운 EU 채권이 우리에게 미치는 영향은 무엇인가?

2010년대 유로존 위기 이후 독일의 재정 및 예산 정책은 '유럽연합 부채에 대한 공동 책임 금지'라는 철칙을 고수해 왔습니다. 그러나 이 금기가 무너지기 시작했습니다. 거대한 지정학적 격변, 국방 및 인프라 투자에 대한 막대한 필요성, 그리고 점점 더 정치화되는 미국 달러화라는 상황 속에서 새로운 논쟁이 불거지고 있습니다. 최근 독일경제연구소(IW) 소장인 미하엘 휘터는 유럽연합 국채 시장의 유동성 증대를 주장하며 큰 파장을 일으켰습니다. 그는 이것이 많은 비판을 받아온 '이전 연합'으로 가는 첫걸음이 아니라, 유로화를 세계 주요 통화로 확립하고 미국에 대한 의존도를 줄이기 위한 전략적 필수 조건이라고 강조했습니다. 하지만 이것이 현실적일까요? 일각에서는 예외가 조용히 일반적인 관행이 되어 독일처럼 재정적으로 건전한 국가들의 이자 부담을 가중시키는 '살라미 전술'을 경고합니다. 이 글에서는 재정 경로 의존성에 대한 심층 분석, 미국 국채 시장에서 얻은 진정한 교훈, 그리고 유럽 기업들이 대비해야 할 광범위한 결과에 대해 살펴봅니다.

IW 소장 마이클 휘터 | 금기에서 벗어나: 유럽에는 공동 부채가 필요하다

이 분석은 IW 소장인 미하엘 휘터가 독일의 유로본드 발행에 대한 금기를 깨고 약화된 달러를 유럽 공동 채권 발행의 역사적인 기회로 활용해야 한다고 주장한 포커스 기사에. 이 제안은 자본 시장에 대한 진단이 틀렸기 때문이 아니라, 제목 자체가 기다릴 여력이 없는 사람들에게 이러한 기회의 부담을 지우고 있기 때문에 비판받아 마땅합니다.

금기시되는 영역을 벗어나는 것은 용기처럼 들립니다. 하지만 이는 주로 결과에 대한 책임을 지지 않으려는 사람들이 사용하는 편의적인 언어일 뿐입니다. 독일 경제 연구소 소장이 유럽에 공동 부채가 필요하다고 발표할 때, 이는 의존적인 다수의 의견이 아닙니다. 그의 입장이 틀리더라도 전문적인 측면에서 큰 파장이 없을 것이기 때문입니다. 연구소는 그대로 남아있고, 그의 직함도 그대로이며, 다음 면접도 예정대로 진행될 것입니다. 하지만 이 계획이 실패할 경우, 저축자, 기부자, 그리고 기업들이 보유한 잠재적 부는 사라질 것입니다. 이들의 계산은 주요 통화의 수사에 기반한 것이 아니라 이자, 원금 상환, 보험료, 그리고 세금에 기반하기 때문입니다. 바로 이러한 비대칭성 때문에 이 공식은 경제적으로 무책임한 것입니다. 이는 사실상 되돌릴 수 없는 시스템적 개입을 전문가들의 단순한 머릿속 생각놀이로 전락시키는 결과를 초래합니다.

여기서 '금기'라는 단어는 적절하지 않습니다. 금기란 근거 없는 꺼림을 의미합니다. 독일이 공동 책임에 저항한 것은 공동 과세권이 없는 각국이 자국의 부채에 책임을 져야만 제대로 기능할 수 있다는 전제에서 비롯된 규칙입니다. 이 규칙을 금기시하는 사람들은 입증 책임을 전가하는 셈입니다. 갑자기 다른 나라들의 재무제표를 합치는 것이 더 이상 무모한 행동으로 여겨지지 않습니다. 이제는 '책임 소재'를 묻는 것이 무모한 행동으로 간주됩니다. 이는 수사적으로는 그럴듯하고 제도적으로는 비용이 거의 들지 않습니다. 이러한 논리를 펼치는 사람은 한 푼의 책임도 지지 않지만, 대다수는 분산 투자가 불가능한 바로 그 안전장치를 얻게 됩니다.

공동 책임이 없는 공동 채권

유로는 안전한 기준 통화를 찾고 있지만, 독일은 예외적인 상황 이면에 숨겨진 관행을 우려하고 있습니다

2010년대 초반 채무 위기 이후 독일 재정 정책에서 신성불가침의 원칙처럼 여겨져 온 문구가 하나 있습니다. 바로 "유럽 공동 부채는 이전 연합으로 가는 첫걸음이다"라는 것입니다. 이 말을 꺼내는 사람은 누구나 그리스 구제금융, TARGET2 균형, 그리고 독일의 신용도를 이용해 이탈리아나 프랑스의 예산을 재융자할 수 있다는 생각을 떠올리곤 합니다. 독일경제연구소 소장인 미하엘 휘터는 2026년 8월 말 한델스블라트 기고문에서 이러한 통념을 의도적으로 깨뜨렸습니다.그는 회원국들이 보유한 막대한 부채 전체에 대한 완전한 책임을 요구하는 것이 아닙니다. 대신 국방, 전력망, 디지털화, 국경 간 인프라와 같이 명확하게 정의된 유럽 과제를 위한 대규모의 유동적인 공동 채권 시장을 제안합니다. 이러한 움직임의 원동력은 과거의 연대라는 수사가 아니라 달러화의 현 상황입니다.

휘터가 미국 통화와 제도에 대한 신뢰 상실을 유로화에 대한 역사적인 기회로 묘사했다는 기록이 있습니다. 이를 통해 이번 구상은 유로존 위기 논쟁의 반복이라기보다는 통화 정책, 자본 시장 통합, 지정학적 자율성을 하나의 수단으로 묶으려는 시도임을 추론할 수 있습니다. 이러한 상황에서 베를린의 정치적 논쟁은 더 이상 "유로본드"라는 용어에만 집중되지 않고, 유럽이 공통의 안정적인 통화 없이 독립적인 통화 시스템을 구축할 수 있는지 여부에 대한 질문으로 확대될 가능성이 있습니다. 이러한 변화는 기업 경영에 중요한 의미를 갖습니다. 이는 자금 조달 비용, 유럽 자본 시장의 규모, 무역에서의 달러 의존도, 그리고 국가 재정에 대한 간접적인 지원 가능성과 관련이 있습니다.

계약은 책임과 시장을 분리합니다

유럽 ​​통화 연합은 처음부터 재정 연합을 배제한 구조로 구상되었습니다. 유럽 연합 기능 조약에는 이른바 구제금융 금지 조항이 포함되어 있습니다. 이는 연합과 회원국이 다른 회원국의 부채를 떠맡는 것을 금지합니다. 여기에 재정 적자 3%, GDP 대비 부채 비율 60%라는 기준치를 제시한 안정 성장 협약이 추가되었습니다. 경제적 논리는 명확했습니다. 통화 정책에 대한 통제권을 포기하는 쪽이 재정 규율의 책임을 스스로 져야 한다는 것입니다. 자본 시장은 금리 프리미엄을 통해 이러한 재정 규율을 강제하는 역할을 하도록 설계되었습니다.

국가 부채 위기는 이러한 구조를 폐지한 것이 아니라 오히려 보완했고, 어떤 경우에는 약화시키기도 했습니다. 유럽안정화기구(ESM), 유럽중앙은행(ECB)의 채권 매입, 그리고 이후 NextGenerationEU 복구 기금은 유럽연합이 시스템적 위기 상황에서 개별 국가들이 제재 없이 파산하는 것을 용납하지 않을 것임을 보여주었습니다. 또한 공식적인 구제금융 금지 원칙은 여전히 ​​유효합니다. 그러나 정치적 관행은 예외를 만들어냄으로써 이 원칙을 우회해 왔습니다. 바로 이 지점에서 살라미 전술이라는 비난이 제기됩니다. 일회성으로 제시된 하나의 예외가 다음 선례를 만들어내는 것입니다. 구제금융 패키지는 복구 기금이 되고, 복구 기금은 우크라이나 지원 및 국방비 조달을 위한 EU 채권 발행이 되며, 일시적인 공동 차입은 영구적인 발행 주체가 됩니다.

입수 가능한 수치는 이러한 의심을 뒷받침하지만, 아직 증명하지는 못했습니다. 유럽연합 집행위원회는 2026년 한 해 동안 약 1,800억 유로 규모의 EU 채권을 발행하겠다는 목표를 발표했는데, 이는 상반기 900억 유로, 하반기 800억 유로로 나뉩니다. 집행위원회에 따르면, 2025년 말 기준 EU 채권 잔액은 단기 EU 어음을 제외하고 약 7,020억 유로에 달했습니다. 2026년 봄까지 EU의 총 미상환 부채는 이미 약 7,900억 유로에 이르렀고, 여름에는 8,200억 유로를 넘어섰습니다. NextGenerationEU는 팬데믹 이후 임시 재정 지원 수단으로 설계되었습니다. 회원국의 상환 요청 마감일은 2026년 9월입니다. 이와 동시에 집행위원회는 동일한 통합 재정 지원 방식을 사용하여 다른 프로그램에도 자금을 지원하고 있습니다. 이는 유럽이 이미 공동 채권을 발행하고 있음을 보여줍니다. 관건은 공동 채권이 존재하는지 여부가 아니라, 임시 포트폴리오가 영구적이고 신뢰할 수 있는 기준이 될 수 있는지 여부입니다.

휘터의 구분법은 정치적 언어보다 경제적으로 더 타당하다

휘터는 프로젝트 관련 공동 채권 발행과 기존 국채 공동 발행을 구분해야 한다고 주장합니다. 이 구분은 단순한 의미 차이가 아닙니다. 완전한 공동 발행은 이탈리아, 프랑스, ​​벨기에가 기존 부채를 ​​유럽 공통 금리로 재융자할 수 있음을 의미합니다. 그렇게 되면 가격 신호로서의 스프레드는 사라지게 됩니다. 반면 프로젝트 관련 채권 발행은 기존 국채를 대체하지 않고 새로운 공동 자산을 창출합니다.

따라서 유로화가 선도 통화로서 갖는 이점은 도덕적 책임 이행보다는 새로운 증권의 규모, 유동성, 법적 확실성에 주로 달려 있습니다. 미국 국채 시장과 경쟁하려면 시장 규모가 크고, 동질적이며, 거래가 용이해야 합니다. 유로스타트에 따르면 2026년 1분기 말 기준 유로존의 총 공공 부채는 14조 2천억 유로를 약간 넘었으며, 이는 경제 생산량의 88.9%에 해당합니다. 이 중 12조 유로 이상이 증권에 해당합니다. 언뜻 보기에는 시장 규모가 커 보입니다. 그러나 실제로는 독일 국채, 프랑스 국채(OAT), 이탈리아 국채(BTP), 스페인 국채(BONO) 등 국가별 발행 채권으로 시장이 분산되어 있습니다. 같은 통화이지만, 채무 불이행 위험, 환매 조건부 거래(repo) 능력, 투자자 그룹이 모두 다릅니다.

IMF의 2025년 4분기 공식 외환보유액 구성 통계에 따르면 달러 비중은 56.8%, 유로 비중은 20.3%였습니다. 2026년 1분기에는 달러 비중이 57.1%, 유로 비중이 20.0%였습니다. 이러한 규모는 수년간 놀라울 정도로 안정적으로 유지되어 왔습니다. 유로는 분명 2위 통화이지만, 중앙은행, 국부펀드, 민간 외환보유자들이 유로를 안정적인 예금 수단으로 여길 만큼 높은 수준에는 아직 도달하지 못했습니다. 휘터, 마리오 드라기 전 ECB 총재의 2024년 경쟁력 보고서, 필립 레인 ECB 집행이사회 위원, 그리고 크리스틴 라가르드 ECB 총재는 모두 같은 맥락에서 주장합니다. 독립적인 통화 시스템에는 유동적이고 신뢰할 수 있는 기준 통화가 필요하다는 것입니다.

베를린은 주저하고 있는데, 그럴 만한 이유가 있다

프리드리히 메르츠 총리는 드라기 총재의 재정 지원 제안이 아닌, 드라기 총재가 제시한 경쟁력 진단을 공개적으로 언급했습니다. 독일의 입장은 공동 부채는 비상시에만 적용되어야 하며, 영구적인 해결책이 될 수 없다는 것입니다. 이에 대해 Ifo 회장 클레멘스 퓌스트는 가장 강력한 반론을 제기했습니다. 국가 부채의 전부 또는 상당 부분을 공동으로 부담하게 되면 재정 규율을 위한 동기가 사라질 것이라는 것입니다. 부채가 많은 국가들이 자본 시장의 압력에서 보호받게 되면 개혁에 대한 압력이 감소한다는 것입니다. 퓌스트 회장은 진정한 국가 부채 공동 부담은 사실상 각국 의회의 예산 권한을 박탈하는 것을 의미한다고 덧붙였습니다. 이러한 권한 이양이 없으면 감독 없는 책임이라는 불안정한 구조가 유지될 것이라는 설명입니다.

이러한 차이는 우연이 아닙니다. 유로스타트에 따르면 이탈리아의 GDP 대비 부채 비율은 2025년에 137.1%였고, 예비 수치에 따르면 2026년 1분기에는 138.9%였습니다. 프랑스는 2025년에 115.6%, 벨기에는 107.9%, 스페인은 100.7%였습니다. 독일은 2025년에 63.5%, 2026년 1분기에는 64.4%였습니다. 시장은 이러한 차이를 이미 반영하고 있습니다. 공동 채권 발행은 이러한 차이를 없애는 것이 아니라 단지 이동시킬 뿐입니다. 부유한 국가들이 공동 이자를 통해 저소득 국가들을 보조하거나, 공동 채권의 규모가 너무 작고 사용처가 너무 엄격하여 주요 통화의 요건을 충족하지 못하게 될 것입니다. 이러한 목표의 상충은 공론장에서 종종 간과됩니다.

독일은 자금 유용성의 대표적인 사례입니다. 5천억 유로 규모의 인프라 및 기후 중립 특별 기금은 추가 투자를 가능하게 하기 위한 것이었습니다. ifo 연구소는 연방 정부가 이 특별 기금을 통해 2025년에 243억 유로의 추가 부채를 떠안았지만, 실제 투자는 2024년 대비 13억 유로만 증가했다고 계산했습니다. 이 분석에서 유용률은 약 95%에 달했습니다. 독일 경제 연구소(IW)는 86%라는 결과를 내놓았습니다. 방법론은 다르지만, 방향은 같습니다. 돈은 유동적입니다. 국방비를 공동으로 부담하는 국가들은 국방비를 삭감하고 그 자금을 사회 프로그램, 보조금 또는 세금 감면에 전용할 수 있습니다. 정치적 비용 계산이 허용하는 순간 예외는 일반적인 관행이 되어버립니다.

독일 측에서 "아니오"라고 답해야 할 이유를 명확히 보여주는 것은 무엇일까요?

독일이 이미 프로젝트 관련 EU 채권을 수용했음에도 불구하고 포괄적인 부채 공동화를 계속 거부하는 데에는 세 가지 구조적 이유가 있다.

첫째, 인센티브 구조입니다. 국가 채권 시장이 존재하는 한, 시장 규율의 잔재는 남아 있습니다. 유럽중앙은행이 위기에 개입하고 은행들이 자기자본을 거의 또는 전혀 사용하지 않고 자국 정부 채권을 보증하기 때문에 완벽하지는 않지만, 완전히 없는 것은 아닙니다. 연대책임 논리가 내포된 대규모 공동 성명은 이러한 시장 규율의 신호를 약화시킵니다. 유럽 재정 규칙에 대한 경험은 이를 분명히 보여줍니다. 정기적으로 중단되거나, 재해석되거나, 정치적으로 재협상되는 규칙은 시장 가격을 대체할 수 없습니다.

둘째로, 신용도입니다. 독일은 투자자들이 연방 정부의 상환 가능성을 높게 평가하고 시장 유동성이 낮다고 판단하기 때문에 통화 동맹 평균보다 낮은 금리로 자금을 조달할 수 있습니다. 그러나 점진적인 부채 증가는 이러한 이점을 비용 부담 없이 유지할 수 없게 만듭니다. 국가 부채의 급격한 증가는 이미 연방 예산에 이자 부담을 전가했습니다. 연방 정부의 재정 계획 보고서에 따르면, 이자 지급액은 저금리 기간 동안 약 40억 유로에서 다음 해에는 거의 420억 유로로, 장기적으로는 2030년에는 800억 유로 이상으로 증가할 것으로 예상됩니다. 이러한 상황에서 유럽의 추가적인 부채 부담은 연방 채권에 위험 프리미엄으로 작용할 가능성이 있습니다.

셋째로, 헌법과 의회의 논리가 있습니다. 독일 연방의회는 예산권을 쥐고 있습니다. 연방헌법재판소는 유로존 위기에 대한 판결에서 무제한 책임 부담에 한계를 설정했습니다. 각국 의회의 환수권 없이 자동적이고 무기한적인 공동 차입은 경제적으로뿐 아니라 제도적으로도 시스템적인 변화를 의미합니다. 휘터의 제안은 사업, 조건, 그리고 한도를 강조함으로써 이러한 변화를 피하고자 합니다. 유럽 기금의 역사는 다음 위기가 닥치면 한도가 언제든 협상 대상이 될 수 있음을 보여줍니다.

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달러 환율 비교는 전체 이야기의 절반만 보여줄 뿐입니다

휘터의 주장의 핵심은 이것입니다. 유로화에는 미국 국채에 상응하는 채권이 없다는 것입니다. 이는 정확한 시장 관찰입니다. 미국 국채 시장은 세계에서 가장 규모가 크고 유동성이 풍부한 국채 시장입니다. 이는 외환보유고 역할을 하고, 환매조건부채권 거래의 담보로 사용되며, 회사채, 주택담보대출, 파생상품의 기준이 됩니다. 주요 통화가 되기를 열망하는 모든 통화는 단순히 회계 단위뿐만 아니라 자금을 안전하게 보관할 수 있는 수단이 필요합니다.

미국은 여전히 ​​문제가 되는 사례입니다. 2026년 8월 기준 미국의 총 국가 부채는 40조 달러를 넘어섰고, 공공 부채는 약 32조 달러에 달했습니다. 총 연방 부채 대비 GDP 비율은 2026년 초 약 123%였습니다. 의회예산국(CBO)은 2026 회계연도 재정 적자를 1조 9천억 달러, 공공 부채 대비 GDP 비율을 101%, 순이자 지급액을 1조 달러 이상으로 전망하고 있습니다. 이러한 전망에 따르면 2036년에는 이자 지급액이 2조 1천억 달러(GDP의 4.6%)로 증가하고, 공공 부채는 GDP 대비 120%까지 치솟을 것으로 예상됩니다. 이는 결코 건전한 재정 운영이라고 할 수 없습니다.

이는 국채 시장이 내일 당장 붕괴될 것이라는 의미가 아닙니다. 안전자산의 규모와 유동성이 근본적인 재정 문제를 해결하지 못한다는 것을 의미합니다. 투자자들이 유동성과 안전성을 위해 감수하는 금리 우위, 즉 편의 수익률은 미국이 수십 년 동안 기축통화가 없는 비슷한 부채 수준의 국가라면 결코 얻을 수 없었을 금리로 재정 적자를 메울 수 있도록 해왔습니다. 비판론자들이 '과도한 특권'이라고 부르는 것이 바로 이것입니다. 이는 당장의 재정 조달 비용을 낮추는 동시에 부채를 더욱 확대하려는 유인을 증가시킵니다.

미국 국채가 부분적으로 야기하는 문제의 원인은 국채 자체보다는 국채 발행을 가능하게 하는 정치경제적 배경에 더 있다. 첫째, 외환보유고 보유자와 안전자산인 달러 투자에 대한 세계적인 수요가 미국 재정 ​​적자의 일부를 충당한다. 중견국에 시장이 부과할 수 있는 재정 규율은 이러한 상황에서 시차를 두고 나타난다. 둘째, 법정 부채 한도를 둘러싼 주기적인 논쟁은 무위험 자산으로 여겨지는 국채에 인위적인 채무 불이행 위험을 초래한다. 이는 구조적 부채를 제한하지 않으면서 신뢰를 약화시킨다. 셋째, 무역, 제재, 산업 정책에서 달러는 강력한 수단으로 활용될 수 있다. 외환보유고 보유자들을 불안하게 만드는 것은 바로 이러한 지정학적 이용이며, 이는 신뢰 상실이라는 주장의 핵심적인 근거이다. 넷째, 재정 지배의 위험이 커진다. 예산에서 금리 비중이 높을수록 중앙은행이 금리를 낮게 유지해야 한다는 정치적 압력이 커진다.

그렇다면 국채는 유권자들의 동의 없이 부채를 늘리는 데 쉽게 악용될 수 있을까요? 부분적으로는 그렇습니다. 미국 지출의 상당 부분이 법률에 의해 유동적으로 결정되는 반면, 감세와 재량 지출 프로그램은 적자를 통해 운영된다는 것은 잘 알려진 사실입니다. 유권자들은 순현재가치가 아닌 성과를 봅니다. 국채 시장은 항상 이러한 변화에 호응하는 것처럼 보이기 때문에 이러한 조작을 기술적으로 용이하게 만듭니다. 그러나 미국이 사실상 파산했다는 주장은 과장입니다. 자국 통화로 부채를 지고, 국채가 국제적인 담보 역할을 하며, 세수 기반이 낮은 국가는 기업적 의미에서 지급불능 상태는 아닙니다. 다만 인플레이션, 급격한 수익률 급등, 그리고 점진적인 특권의 침식에 취약할 뿐입니다. 이는 유럽에게 불편한 교훈을 줍니다. 유럽에 유사한 국채 제도가 도입된다면 미국과 같은 이점을 자동으로 복제하지는 못하더라도 비슷한 유인책을 만들어낼 수 있다는 것입니다. 유럽은 미국과 같은 군사 및 재정 권력 구조, 통일된 연방 예산, 그리고 통일된 조세 정책을 갖추고 있지 않습니다.

기업들이 이 논쟁에서 배워야 할 점은 무엇인가?

산업, 에너지, 물류 및 디지털 인프라 분야에서 이 논쟁은 단순한 학술적 논의에 그치지 않습니다. 유럽 공동 채권 시장이 활성화되면 기준 금리가 명확해지고, 스왑 시장이 통합되며, 국경을 넘는 기업 자금 조달 비용이 절감될 수 있습니다. 현재 대부분 미국 자산으로 유입되는 유럽의 저축이 유럽 통화 연합 내에 머물 가능성이 높아질 것입니다. 유로화의 국제적 사용 확대는 상품 및 해외 무역에서 달러 헤지 비용을 낮추는 데 도움이 될 것입니다.

동시에 새로운 위험이 발생합니다. 공동 방위 및 인프라 프로그램은 공공 수요를 변화시킵니다. 방위, 네트워크 및 디지털 기업은 추가 자금이 유입될 때 이익을 얻지만, 국가 예산이 기존 사업의 명칭만 바꿀 경우 손해를 봅니다. 투자 위치 결정은 공동 자금이 개혁 요건, 지역 가치 창출 및 신뢰할 수 있는 조달과 연계되는지 여부에 달려 있습니다. 복구 기금 운영 경험은 개별 국가에서 뚜렷한 투자 촉진 효과를 가져오는 동시에 행정 및 계획 역량이 부족한 곳에서 실행상의 병목 현상이 발생하는 것을 보여줍니다.

규제는 여전히 과소평가된 지렛대입니다. 은행 및 자본 시장 통합에 진전이 없다면, 아무리 많은 양의 EU 채권이라 하더라도 고립된 부문으로 남을 것입니다. 은행들이 국가 국채를 사실상 무위험 자산으로 보유하는 한, 국가와 은행 시스템의 상호 연결성은 통화 연합의 진정한 안정성 위협 요인으로 작용할 것입니다. 공통의 안전한 증권이 은행 대차대조표에서 국가 국채를 부분적으로 대체한다면 이러한 상호 연결성을 완화할 수 있습니다. 그러나 국가가 보유한 국채는 그대로 둔 채 증권이 더욱 축적된다면 오히려 이러한 연결성을 악화시킬 수도 있습니다.

제대로 연구되지 않은 세 가지 메커니즘

첫째, 은행과 정부 간의 관계를 살펴보겠습니다. 공개적인 논의에서 유로본드는 외교 정책이나 통화 정책 도구로 여겨지는 경우가 많습니다. 하지만 금융 안정에 있어 가장 중요한 것은 은행, 보험사, 연기금이 안전한 투자 및 담보로 어떤 증권을 보유하고 있느냐입니다. 이탈리아와 프랑스 은행들이 자국 국채를 과도하게 많이 보유하고 있는 한, 스프레드 충격은 은행 문제로 남을 것입니다. 공동 발행은 감독 및 자기자본 규제가 애국심에 기반한 투자를 억제할 때에만 이러한 상황을 바꿀 수 있습니다. 이러한 규제적 측면은 유로화 관련 논의에서 대개 간과됩니다.

둘째로, 안전한 증권과 재정 능력 사이에는 차이가 있습니다. 미국은 연방 정부가 세금을 징수하고, 중앙은행이 같은 통화로 운영되며, 정치적 중도층이 재정 상황이 불확실할 경우 부채 상환을 우선시하기 때문에 사실상 무제한으로 국채를 발행할 수 있습니다. 반면 EU는 자체적으로 상당한 규모의 세금을 징수하지 않습니다. EU는 다년 재정 프레임워크, 즉 회원국들의 분담금으로 채권을 상환합니다. 회원국들이 분담금을 납부하는 한 이는 법적으로 문제가 없습니다. 하지만 EU는 미국의 연방 정부와 기능적으로 동일하지 않습니다. 자체적인 세입 기반 없이 EU 채권 발행량을 늘리면 차기 예산 합의에 대한 의존도가 높아질 수밖에 없습니다.

셋째, 유럽의 저축입니다. 유럽은 지속적으로 큰 규모의 경상수지 흑자를 기록하고 있습니다. 이러한 저축의 일부는 미국의 재정 적자를 메우는 데 사용되며, 이는 유럽이 현재 모방하고자 하는 미국 국채 시장을 형성하는 데 기여합니다. 유로존 채권 시장이 약화되면 이러한 자금의 일부가 유로존 내에 머물 수 있습니다. 그러나 이는 유럽의 채권 수익률을 하락시키고 자산 가격을 상승시킬 것입니다. 기업 입장에서는 주식 및 채권 발행을 통한 자금 조달 비용이 저렴해지고, 보험사와 연기금은 적정 금리를 확보하기가 더 어려워집니다. 기축통화 전략의 분배적 영향에 대해서는 거의 논의되지 않습니다.

이 주장은 모든 조건에서 성립하는 것은 아닙니다

휘터의 핵심 주장은 유럽이 이제 달러에 대한 신뢰도 하락을 활용하여 새로운 차원의 공동 채권을 수용해야 한다는 것이다. 그러나 이 주장은 세 가지 조건이 충족되지 않는 한 실현 불가능하다.

달러가 특권적 지위를 유지하는 한 도움이 되지 않을 것입니다. IMF의 외환보유액 통계에 따르면 지금까지는 자금 유출이 아니라 느리고 불완전한 자산 다변화가 나타나고 있습니다. 금과 기타 알려지지 않은 통화들이 강세를 보이는 반면 유로는 20% 정도 정체되어 있습니다. 워싱턴의 정치적 충격은 외환보유국들이 자산을 재배분하도록 촉발할 수 있습니다. 하지만 마땅한 대체재가 없고 달러 시장이 약세를 유지하는 한, 반드시 영구적으로 자산을 재분배해야 하는 것은 아닙니다.

공동 배출권 거래가 국가 재정 유인책을 규율하는 것이 아니라 대체한다면 효과적이지 못합니다. 회원국들이 자국의 투자 지출을 유럽 대출로 대체하는 순간, 유럽의 추가적인 역량은 창출되는 것이 아니라 오히려 부채가 전가될 뿐입니다. 독일의 특별 기금은 명목상의 자금 배정과 실제적인 추가성 확보가 얼마나 동떨어진 것인지를 보여주는 대표적인 사례입니다.

유럽이 자체 규정을 제대로 시행하지 못하면 통화 동맹은 성공하지 못할 것입니다. 휘터는 저렴한 공동 통화를 더 엄격한 예산 규칙 및 개혁 요건과 연계합니다. 이것이 경제적으로 타당한 상충 관계입니다. 역사적으로 이는 통화 동맹의 가장 취약한 부분입니다. 경기 침체기에 유예되고 호황기에 정치적으로 재정의되는 규칙은 지속 가능한 금리 우위를 창출하지 못합니다. 오히려 다음 기금에 대한 기대감만 만들어낼 뿐입니다.

자격 요건은 필수적입니다. 공동 채권 발행의 대안은 교과서적인 통화 연합이 추구하는 순수한 시장 규율이 아닙니다. 이러한 규율은 이미 채권 매입, 구제 금융 메커니즘, 그리고 상호 지원에 대한 암묵적인 기대 등으로 약화되었습니다. 독일이 단호하게 "반대"한다고 해서 EU 채권의 존재 자체가 바뀌는 것은 아닙니다. 단지 만기와 발행 규모가 제한될 뿐입니다. 반대로 특정 사업에 대한 "찬성"이라고 해서 유로화의 국제적 역할이 자동으로 바뀌는 것도 아닙니다. 통합된 자본 시장, 통일된 도산 규정, 심층적인 증권화 및 주식 시장, 그리고 무엇보다 성장이 부족합니다. 생산적인 용도가 없는 안전 자산은 그저 또 다른 부채 상품에 불과합니다.

살라미 전술은 음모가 아니라 하나의 전략입니다

"살라미 전술"이라는 용어는 의도를 암시합니다. 하지만 더 정확한 진단은 경로 의존 효과입니다. 모든 위기는 형식적으로는 일시적이지만 상환, 재융자, 시장 관리에 필요한 시스템 때문에 제도적으로 존속하는 수단을 만들어냅니다. 유럽연합 집행위원회는 발행자로서 더욱 전문성을 갖추게 되었고, 주문량은 가득 찼으며, 녹색 채권 발행도 확정되었습니다. 시장은 EU 채권이라는 이름에 익숙해지고 있습니다. 정치인들은 국가 간 분배 갈등을 브뤼셀로 옮기는 가능성에 익숙해지고 있습니다. 이는 비밀 전략이 아니라 선례에 따른 일반적인 경제 현상입니다.

그러므로 독일의 입장은 불완전할지라도 비합리적인 것은 아닙니다. 독일은 이미 현실에서 수많은 허점을 드러낸 원칙을 옹호하고 있는데, 그 원칙 자체가 다음 협상 라운드의 협상 위치를 결정짓기 때문입니다. 모든 새로운 수단을 단순한 형식적인 절차로 치부하는 사람은 조건, 상한선, 상환 일정 등을 강제할 수 있는 협상력을 포기하는 셈입니다. 모든 수단을 체제 변화로 규정하는 사람은 유럽이 이미 집단적으로 신용도가 높으며, 국방, 네트워크, 국경 보호가 진정한 유럽 공공재라는 사실을 간과하는 것입니다.

유로본드: 전문가들이 말하는 것보다 "함께"라는 전략이 더 위험할 수 있는 이유, 그리고 부채 연합 예외 조항과 같은 숨겨진 경로 의존성이 어떻게 일반화되고 있는가

유로본드 논쟁 전체의 결정적인 약점은 준비금 통계의 몇 퍼센트 차이에 있는 것이 아닙니다. 그것은 현재 시장에서 관찰되는 상황과 제도적 자유화 이후의 상황 사이의 차이에 있습니다. 휘터, 퓌스트, 드라기, 그리고 독일 연방은행의 분석은 스프레드, 유동성, 준비금 비율, 이자 부담, 특별 자금 유용 등 현재 상황을 매우 정확하게 묘사합니다. 그러나 이러한 모델들이 새로운 부채 및 발행 체제의 효과를 정확하게 예측한다고는 할 수 없습니다. 그것들은 현재 상황을 측정할 뿐입니다. 시스템적 변화의 미래는 완전히 다른 문제입니다.

이는 전문가 의견에 대한 대중 영합적인 반대가 아닙니다. 경제 정책 책임의 핵심입니다. 공동 채권은 피해가 제한적인 실험실 실험이 아닙니다. 저축자의 자산 상황, 은행과 보험사의 자금 재조달, 연기금 및 퇴직연금 제도의 지속가능성, 그리고 미래 세대의 세금 부담에 영향을 미칩니다. 나중에 인센티브 효과를 과소평가했다는 사실이 인정된다 하더라도 전문가에게는 영향을 미치지 않을 것이며, 오히려 금리, 인플레이션, 인구 구조 변화로 이미 재정적 유연성이 제한된 가계에 직접적인 영향을 미칠 것입니다.

알 수 있는 것과 단지 주장할 수 있는 것

견고한 것은 균형이 아니라 메커니즘입니다. 화폐의 대체 가능성이 그러한 메커니즘 중 하나입니다. 유럽 연합의 지출을 지원하는 주체는 국가 지출을 삭감할 수 있습니다. ifo 연구소는 2025년 독일 특별 기금을 사례로 들어 이를 입증했습니다. 추가 대출은 추가 투자액의 극히 일부만을 가져왔습니다. 이 결과는 예측이 아니라 가계가 서로 연결되어 있다는 단순한 사실에서 비롯됩니다. 시장 규율의 유인 논리 또한 마찬가지로 견고합니다. 금리 프리미엄은 위험을 나타냅니다. 이 신호가 제거되거나 암묵적 책임을 통해 약화되면 부채를 늘리는 주체에게는 부채 비용이 감소합니다. 이는 2035년 이탈리아에 대한 추측이 아닙니다. 수십 년 동안 공공 재정 분야에서 연구되어 온 내용입니다.

이러한 메커니즘의 범위, 속도, 그리고 정치적 처리 과정은 여전히 ​​불확실합니다. 특정 사업에 대한 예외 조항이 기존 부채의 재융자 수단으로 얼마나 빨리 활용될지 정확하게 예측할 수 있는 사람은 아무도 없습니다. 다음번에 어떤 위기가 닥쳐 거품이 터질지 예측할 수 있는 사람도 없습니다. 사업 계획서에 명시된 자금과 국가 예산, 위원회, 그리고 이사회에서 실제로 사용되는 자금 사이의 격차가 얼마나 될지 예측할 수 있는 사람도 없습니다. 바로 이 격차가 판도라의 상자입니다. 누군가가 비밀리에 자금 이체를 결정해서가 아니라, 압력을 받는 기관들은 본래의 목적대로 행동하기 때문입니다. 즉, 정치적 저항이 가장 적은 길을 택하는 것입니다.

그 과정 또한 의도 못지않게 해롭습니다

살라미 전략이 음모가 아니라 발전 경로라는 주장은 안심이 되는 것처럼 들립니다. 하지만 그렇지 않습니다. 되돌릴 권리가 없는 경로는 공개적인 음모보다 영향을 받는 사람들에게 더 위험합니다. 음모는 식별하고 거부할 수 있지만, 경로는 구체적인 현실을 만들어냅니다. NextGenerationEU는 임시 조치였습니다. 그럼에도 불구하고 유럽연합 집행위원회는 매년 수천억 유로를 발행하고 불과 몇 년 만에 미상환 부채 규모가 수조 유로에 육박하는 영구적인 채무자가 되었습니다. 매번 새로운 부채 발행은 이전 선례로 정당화됩니다. 시장은 이에 익숙해지고, 행정부도 익숙해지고, 정치인들도 익숙해집니다. 결국 "국가 부채를 공동화하자"라는 거창한 결정이 내려지는 것이 아니라, 이미 실제로 그렇게 되었다는 사실을 깨닫게 되는 것입니다.

이러한 상황에서 휘터가 강조하는 국방, 네트워크, 디지털화에 대한 집중이 오히려 브레이크가 아닌 지렛대가 될 가능성도 있습니다. 이러한 공공재는 만성적인 자금 부족에 시달리고, 도덕적으로 문제 삼기 어려우며, 확장성이 뛰어납니다. 국방은 일단 위협이 정치적으로 정의되면 자연적인 상한선이 없습니다. 인프라는 거의 모든 국가적 조치가 유럽식으로 들리도록 구축될 수 있습니다. 디지털화는 포괄적인 용어입니다. 이러한 용어를 통해 논의에 참여하는 사람들은 가장 유연한 용어를 선택하는 것입니다.

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미국의 사례는 경고의 강도를 약화시키기보다는 오히려 강화시킨다

국채 시장을 투자 모델로 삼으려는 사람은 누구나 그 단점 또한 고려해야 합니다. 국채 시장의 과도한 유동성은 미국 정부의 재정 건전성을 저해해 왔습니다. 오히려 재정 적자를 쉽게 만들어 버렸습니다. 현재 연방 정부의 공공 부채는 약 32조 달러에 달하며, 2026년에는 40조 달러를 넘어설 것으로 예상됩니다. 또한 의회예산국(CBO)의 전망에 따르면, 순이자 지급액은 이번 회계연도에 1조 달러를 초과할 것입니다. 위험 부담이 없다는 특권은 정치적 비용-편익 분석의 방향을 바꾸어 놓았습니다. 즉, 현재의 이익과 부채 보유로 인한 손실을 중시하는 것입니다. 유권자들은 눈에 보이는 지출에는 보상을 하지만, 복리 이자로 인한 현재 가치에는 거의 보상을 하지 않습니다.

대규모 공동 채권을 발행하면 유럽은 동일한 국가 인프라를 갖추지 않고도 동일한 인센티브를 얻을 수 있습니다. EU는 미국 연방 정부만큼의 재정력을 갖고 있지 않습니다. EU는 회원국들의 분담금으로 채권을 상환합니다. 모든 회원국이 분담금을 납부하는 한 법적으로 견고해 보입니다. 그러나 분담금이 많은 회원국의 정치적 성향이 바뀌거나 분담금이 많은 회원국이 조건부 지급 의무를 약화시키면 이 체제는 취약해집니다. 연방 정부와 국경 거래 프로젝트(BTP) 채권 간의 현재 금리 차이를 단일 곡선으로 변환하는 모델은 이러한 정치적 갈등이 관리 가능한 수준으로 유지될 것이라는 가정을 암묵적으로 전제로 합니다. 이는 가정일 뿐, 확정적인 결론은 아닙니다.

책임은 예측이 끝나는 지점에서 시작됩니다

교수 직함이 오류에 대한 책임을 면제해 주는 것은 아닙니다. 비판자들이 정확히 지적하는 바로 그 문제가, 반intellectualism적 수사로 전락하지 않는 한에서 말입니다. 메커니즘을 파악하는 데 전문성은 필수적입니다. 하지만 메커니즘을 이해하는 것에서 시스템을 보장하는 것으로의 전환을 모호하게 만들 때 전문성은 무책임해집니다. "명확하게 정의된 프로젝트", "더 엄격한 규칙 적용", "채무 동맹 가입 금지"와 같은 표현은 불확실한 상황에서의 설명이 아닙니다. 그것들은 미래 행위자들의 행동에 대한 약속입니다. 미래의 행위자들은 압력, 다른 다수 세력, 다른 위기 등 여러 가지 요인에 직면하게 될 것입니다.

최소한의 청렴성을 확보하려면 불확실성을 마지막 단락에서 부수적인 범주로 취급하는 것이 아니라 의사결정 요소로 다뤄야 합니다. 잠재적 피해가 비대칭적이라면, 즉 금융 비용 절감과 유로화 준비금 비율 증가라는 제한적인 이익과 사실상 돌이킬 수 없는 부채 동맹이라는 상반된 결과를 고려한다면, 의사결정 이론은 제안자에게 높은 입증 책임을 요구합니다. 돌이킬 수 없는 부채는 이러한 부담을 더욱 가중시킵니다. 부채는 법적으로 면제될 수 있습니다. 그러나 이제 막 형성된 시장을 불안하게 만들지 않고서는 지원에 대한 기대를 철회할 수 없습니다.

그러나 반대 입장에서 허용되지 않는 것은 무엇인가

예측 불가능성이 무대응에 대한 평가 책임을 면제해 주는 것은 아닙니다. 단호한 "아니오"라는 답변 역시 알 수 없는 결과를 초래할 수 있습니다. 자본 시장의 분열, 유럽 저축의 지속적인 달러존 유출, 공공재 비용 상승, 그리고 연방 정부가 특별 기금을 통해 이미 발생시킨 부채에 대한 더욱 일방적인 국가적 조치 등이 그 예입니다. 무지는 무대응이나 투명성을 정당화하는 구실이 될 수 없습니다. 오히려 이는 되돌림 조항, 엄격한 규모 제한, 추가성에 대한 독립적 평가, 그리고 대체재가 입증될 경우 자동 종료 등의 실험을 정당화하는 근거가 됩니다.

바로 이러한 종류의 안전장치가 실질적으로 유럽 체제의 가장 취약한 고리입니다. 이 사실을 알면서도 자금 배정을 단순한 기술적 세부 사항처럼 이야기하는 사람은 타인의 자산을 이론적인 가정처럼 취급하는 것입니다. 현재 논쟁에 대한 진정한 비판은 경제학자들이 특정 입장을 취하고 있다는 점이 아니라, 현재 상황에 대한 적절한 분석과 예측 불가능한 미래의 영향 사이의 구분을 언어적으로 모호하게 만들고 있다는 점입니다.

문제는 "유로본드"라는 용어 자체가 아닙니다. 문제는 예외가 기본 틀을 대체하고, 그 틀을 위반하더라도 누구도 개인적인 책임을 지지 않는다는 생각에 익숙해진 데 있습니다. 가시성을 통한 지적 이득의 집중과 경로 선택을 통한 부의 위험 분담이라는 이러한 비대칭성이 지속되는 한, 회의적인 태도는 방해가 되지 않습니다. 오히려 그 결과를 아무도 예측할 수 없고, 사후 조치로 결함을 바로잡을 수도 없는 금융 상품에 대해 회의적인 태도를 취하는 것이 가장 적절합니다.

이는 입지 선정 문제에 대한 냉철한 평가로 이어진다

공동 채권은 미래 유럽 투자를 저렴하게 만들고 자본 시장 통합을 가속화할 수 있습니다. 하지만 동시에 국가 개혁을 지연시키고, 부채 위험을 전가하며, 재정적으로 건전한 국가들의 이자 부담을 가중시킬 수도 있습니다. 미국 국채 시장은 이 두 가지 현상을 동시에 보여줍니다. 전례 없는 유동성과 이러한 특권에 도취된 부채 정책입니다. 유럽은 전자를 연구하고 후자를 모방해서는 안 됩니다. 휘터는 이 금기시되는 주제에 대한 논의의 문을 열었습니다. 핵심 질문은 유로화에 안전자산이 필요한지 여부가 아닙니다. 오히려 그러한 자산이 이미 식탁에 놓인 소시지를 나눠 먹는 것에 그치지 않고, 어떤 제도적 제약 하에서 유럽에 추가적인 이익을 창출할 수 있는지가 관건입니다.

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