ドル安、高額な約束：フォーカス誌の記事で、IW代表マイケル・ヒューザー氏によるEU共同債務の提唱に対する鋭い批判が展開されている。
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GoogleでXpert.Digitalを優先するⓘ公開日：2026年8月31日 / 更新日：2026年8月31日 – 著者： Konrad Wolfenstein
ドル安、高額な約束：IWのマイケル・ヒューザー代表によるEU共同債務の提唱に対する鋭い批判が、Focus誌の記事に掲載された。 – 画像：Xpert.Digital
アメリカは模範となるべきなのか？ヨーロッパが夢見る「安全な安全保障」がなぜこれほど危険なのか。
債務の罠に関する警告：欧州は、じわじわと拡大する財政移転同盟の脅威にさらされているのか？
ドイツの金利優位性は終焉を迎えるのか？新たなEU債券が我々に意味することとは。
2010年代のユーロ危機以来、ドイツの財政・予算政策は「欧州債務に対する共同責任は負わない」という鉄則に支配されてきた。しかし、このタブーは崩れ始めている。大規模な地政学的変動、国防とインフラへの莫大な投資ニーズ、そしてますます政治化する米ドルを背景に、新たな議論が巻き起こっている。最近では、ドイツ経済研究所（IW）所長のミヒャエル・ヒューター氏が物議を醸した。彼は、欧州債券のための大規模で流動性の高い市場を提唱している。これは、批判の的となっている移転同盟への第一歩としてではなく、ユーロを世界の主要通貨として確立し、米国への依存度を下げるための戦略的必要性としてである。しかし、これは現実的なのだろうか？批判者たちは、「サラミ戦術」、つまり例外が静かに常態化し、ドイツのような財政的に健全な国の利子負担を増大させる戦術に警鐘を鳴らしている。本書は、財政経路依存性、米国債市場から得られた真の教訓、そして欧州企業が今備えなければならない広範な影響について、詳細な分析を提供する。.
IW所長マイケル・ヒューザー｜タブーを打破する：欧州には共通債務が必要だ
本分析は、 IWのマイケル・ヒューザー所長が、ユーロ債に対するドイツのタブーを破り、ドル安を欧州共同債発行の歴史的な機会として活用すべきだと主張したフォーカス記事。この提案は、資本市場の現状分析が間違っているからではなく、この開放の負担を、待つ余裕のない人々に押し付けている点で批判に値する。
タブーの領域から踏み出すことは勇気ある行動のように聞こえる。しかしそれは主に、結果を負う必要のない人々が口にする、都合の良い言葉に過ぎない。ドイツ経済研究所所長が欧州には共同債務が必要だと宣言しても、それは従属的な多数派の意見ではない。たとえ間違っていたとしても、職業上の影響はほとんどない立場なのだ。研究所は存続し、所長の肩書きも、次のインタビューも、そのまま残る。しかし、この計画が失敗すれば、貯蓄者、拠出者、そして企業が持つ未開発の富は失われてしまう。彼らの計算は、主要通貨のレトリックではなく、利子、償却、保険料、そして税金に基づいているからだ。まさにこの非対称性こそが、この方式を経済的に無責任なものにしている。事実上不可逆的なシステム介入を、専門家にとっての単なる思考実験に矮小化してしまうのだ。.
ここで「タブー」という言葉を使うのは適切ではない。タブーとは、根拠のない抵抗を指す。ドイツが連帯責任に抵抗したのは、 共通の課税権を持たない は、各国が自国の債務を履行しなければ機能しないという理解から生まれたルールだった。このルールをタブー視する者は、立証責任を転嫁する。突然、他国のバランスシートをひとまとめにすることは無謀とは見なされなくなる。今度は、上限について問うことが無謀だと見なされる。これは修辞的に巧妙で、制度的にも安上がりだ。著者は一銭の責任も負わず、大多数の人々はまさに分散投資できないセキュリティを失うことになる。
連帯責任のない共同債券
ユーロは安全な基準通貨を求めている。ドイツは例外的な状況の背後にある慣習を懸念している。
2010年代初頭の債務危機以来、ドイツの財政政策において、あるフレーズが神聖視されてきた。それは、「欧州共同債務は移転同盟への第一歩である」というものだ。このフレーズを口にする者は、ギリシャ救済策、TARGET2残高、そしてイタリアやフランスの予算がドイツの信用力を使って借り換えられるという考えを、反射的に思い出す。ドイツ経済研究所所長のミヒャエル・ヒューターは、 2026年8月末にハンデルスブラット紙に掲載された記事で、この考え方を意図的に否定した。彼は、加盟国が抱える膨大な債務の全額負担を要求しているわけではない。彼が提唱するのは、防衛、電力網、デジタル化、国境を越えたインフラ整備といった、明確に定義された欧州の課題のための、大規模で流動性の高い共同債券市場の創設である。その原動力は、連帯という古いレトリックではなく、ドルの現状にある。
ヒューザー氏が、米国通貨と制度に対する信頼の喪失をユーロにとっての歴史的な好機と表現していることは記録に残っている。このことから、この構想はユーロ危機の議論の繰り返しというよりは、金融政策、資本市場の統合、そして地政学的自律性を単一の手段で結びつけようとする試みであると推測できる。こうした状況下では、ベルリンでの政治的議論はもはや「ユーロ債」という用語だけをめぐるものではなく、共通の安全な通貨なしに欧州が独立した通貨制度を確立できるのかという問題を中心に展開されると考えられる。まさにこの変化こそが、この構想を企業経営にとって重要なものにしている。それは、資金調達コスト、欧州資本市場の規模、貿易におけるドルへの依存、そして国家予算への間接的な救済の可能性に関わるからである。.
契約は責任と市場を分離する
欧州通貨同盟は、当初から財政同盟を伴わない枠組みとして構想された。欧州連合の機能に関する条約には、いわゆる救済禁止条項が含まれている。これは、欧州連合とその加盟国が他の加盟国の債務を引き受けることを禁じている。この条項は、財政赤字3％、対GDP債務比率60％という基準値を定めた安定成長協定によって補完された。経済的な論理は明確だった。金融政策の統制権を放棄する者は、財政規律の負担を自ら負わなければならない。資本市場は、金利プレミアムを通じてこの規律を強制する役割を担うことが意図されていた。.
ソブリン債務危機はこの枠組みを廃止したのではなく、むしろ補完し、場合によっては弱体化させた。欧州安定メカニズム、欧州中央銀行による債券購入、そして後に設立された次世代EU復興基金は、通貨同盟がシステム危機において個々の国家が無制限に破綻することを容認しない姿勢を示している。また、形式的な救済禁止ルールが依然として有効であることも明らかである。しかしながら、政治的な慣行は例外を設けることでこのルールを回避してきた。まさにここでサラミ戦術という非難が生じる。一度限りの例外として提示された一つの例外が、次の前例となる。救済策は復興基金となり、復興基金はウクライナ支援と防衛のためのEU債となり、一時的な共同借入は恒久的な発行体となる。.
入手可能な数字はこの疑念を裏付けているが、まだ証明には至っていない。欧州委員会は、2026年通年のEU債発行目標を約1,800億ユーロと発表しており、上半期に900億ユーロ、下半期に800億ユーロを配分する予定だ。委員会によると、2025年末時点でEU債の未償還残高は約7,020億ユーロで、これに加えて短期EU債も存在する。2026年春までに、EUの未償還債務総額は約7,900億ユーロに達し、夏までには8,200億ユーロを超えた。NextGenerationEUは、パンデミック後の暫定的な手段として設計された。加盟国が支払い請求を提出する最終期限は2026年9月である。並行して、委員会は同じ統一資金調達方式を用いて他のプログラムにも資金を提供している。これは、欧州が既に共同債を発行していることを示している。未解決の問題は、共同債が存在するかどうかではなく、暫定的なポートフォリオが恒久的で信頼できるベンチマークになるかどうかである。.
ヒューザーの区別は、政治的な言葉遣いよりも経済的に妥当である。
ヒューザー氏は、プロジェクト関連の共同債と既存の国債の共同化を区別することを強く主張している。この区別は単なる言葉の綾ではない。完全な共同化とは、イタリア、フランス、ベルギーが既存の債務を共通の欧州金利で借り換えることを意味する。そうなると、価格シグナルとしてのスプレッドは消滅してしまう。一方、プロジェクト関連の債券発行は、既存の国債を置き換えることなく、新たな共同資産を創出するものである。.
したがって、ユーロが主要通貨として持つメリットは、主に新たな証券の量、流動性、法的確実性に依存し、責任を負わせる道徳的な行為には依存しない。米国債市場と競争したい市場は、深みがあり、均質で、容易に取引できるものでなければならない。ユーロスタットによると、2026年第1四半期末時点で、ユーロ圏の公的債務総額は14.2兆ユーロ強、つまり経済生産高の88.9%に達した。このうち12兆ユーロ以上が証券によるものだった。これは深みがあるように聞こえる。しかし実際には、この市場はドイツ国債、フランスOAT、イタリアBTP、スペインBonoといった各国発行体ごとに分断されている。同じ通貨だが、デフォルトリスク、レポ取引能力、投資家グループが異なる。.
IMFの2025年第4四半期の公的外貨準備の通貨構成に関する統計によると、ドルが56.8％、ユーロが20.3％を占めている。2026年第1四半期では、ドルが57.1％、ユーロが20.0％だった。この桁数は、長年にわたって驚くほど安定している。ユーロは明らかに2位だが、中央銀行、政府系ファンド、民間準備保有者がユーロを同等の保管手段として扱う水準にはまだ達していない。ヒューザー、元ECB総裁のマリオ・ドラギ（2024年の競争力レポート）、ECB理事のフィリップ・レーン、ECB総裁のクリスティーヌ・ラガルドは皆、同じ論調で主張している。独立した通貨システムには、流動性があり信頼できる基準通貨が必要だ。.
ベルリンは様子見をしているが、それには理由がある。
フリードリヒ・メルツ首相は、ドラギ氏の資金調達案ではなく、ドラギ氏の競争力に関する診断を公に引用した。ドイツの立場は変わらず、共同債務はあくまで緊急措置であり、恒久的な解決策ではない。Ifo研究所所長のクレメンス・フュースト氏は、最も強力な反論を展開した。国債の全部または大部分に対する共同責任は、財政規律へのインセンティブを破壊する。 債務過多の国が資本市場の圧力から守られれば、改革への圧力は低下する。フュースト氏はさらに、国債の真の共同化は、事実上、各国議会から予算権限を剥奪することを必要とすると付け加えた。この権限の移譲がなければ、この仕組みは不安定なままであり、監視のない責任となる。
この格差は偶然ではない。ユーロスタットによると、イタリアの対GDP債務比率は2025年に137.1%、速報値では2026年第1四半期に138.9%だった。フランスは2025年に115.6%、ベルギーは107.9%、スペインは100.7%だった。ドイツは2025年に63.5%、2026年第1四半期に64.4%だった。市場はこれらの差を織り込んでいる。共通債はこれらの差を解消するのではなく、単に移転させるだけだ。より裕福な国が共通クーポンを通じてより貧しい国を補助するか、あるいは共通債があまりにも小さく、用途が厳しく限定されているため、主要通貨の要件を満たせないかのどちらかだ。この目的の衝突は、公の議論ではしばしば見過ごされている。.
ドイツもまた、資金の代替可能性を示す好例である。インフラ整備と気候中立のための5000億ユーロの特別基金は、追加投資を可能にすることを目的としていた。ifo経済研究所の試算によると、2025年には連邦政府はこの特別基金を通じて243億ユーロの追加債務を負ったが、実際の投資額は2024年と比較してわずか13億ユーロしか増加しなかった。この分析における資金の不正流用率は約95%であった。ドイツ経済研究所（IW）は86%という結果を示した。方法論は異なるが、方向性は同じである。資金は柔軟に操作できる。国防費を共同で負担する国は、国防費を削減し、余剰資金を社会保障プログラム、補助金、または減税に振り向けることができる。政治的な費用計算が示唆すると、例外が常態化する。.
ドイツ人が「ノー」と言うことを明確に支持するもの
ドイツが既にプロジェクト関連のEU債を受け入れているにもかかわらず、包括的な債務共同化を検討することを拒否し続けている背景には、3つの構造的な理由がある。.
まず、インセンティブ構造について。国債市場が存在する限り、市場規律の痕跡は残る。欧州中央銀行が危機時に介入すること、そして銀行が自国政府債を自己資本をほとんど、あるいは全く投入せずに裏付けていることから、それは不完全ではあるが、ゼロではない。連帯責任の論理を暗黙のうちに含んだ大規模な共同声明は、このシグナルを弱める。欧州の財政ルールに関する経験は、冷静にさせてくれる。定期的に停止、再解釈、あるいは政治的に再交渉されるルールは、市場価格に取って代わるものではない。.
第二に、信用力です。ドイツは、投資家が連邦政府の返済可能性が高く、市場流動性が低いと見なしているため、通貨同盟の平均よりも低コストで資金調達できています。徐々に債務が増加する同盟では、コストなしにこの優位性を維持することはできません。国債の転換によって、利払い負担は既に連邦予算に転嫁されています。連邦政府の財政計画に関する報告書によると、利払い額は低金利期間中の約40億ユーロから翌年には約420億ユーロに増加し、長期的には2030年には800億ユーロを超える見込みです。このような状況下では、欧州における債務増加への期待が、連邦債のリスクプレミアムにつながる可能性は十分に考えられます。.
第三に、憲法と議会の論理がある。ドイツ連邦議会は予算権限を握っている。連邦憲法裁判所はユーロ危機に関する判決において、無制限の債務負担に制限を設けた。各国議会が資金を回収する権利を持たない、自動的かつ無制限の共同借入は、経済面だけでなく制度面においても、体系的な変化をもたらすだろう。ヒューター氏の提案は、プロジェクト、条件、上限額を重視することで、この変化を回避しようとしている。欧州基金の歴史は、次のショックが発生するとすぐに上限額が交渉可能になることを教えてくれる。.
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ヒューザー氏の主張の核心は、ユーロには米国債に相当するものが存在しないという点にある。これは市場の正しい認識である。米国債市場は世界で最も規模が大きく、流動性の高い国債市場であり、準備資産として、レポ取引の担保として、また社債、住宅ローン、デリバティブのベンチマークとして機能している。主要通貨を目指す通貨は、単なる計算単位だけでなく、資産を預ける手段も必要とするのだ。.
米国は依然として問題のある事例である。2026年8月時点で、米国の国家債務総額は40兆ドルを超えていることが記録されている。公的債務は約32兆ドルであった。連邦債務総額に対する債務対GDP比は、2026年初頭時点で約123%であった。議会予算局は、2026会計年度の財政赤字を1.9兆ドル、公的債務対GDP比を101%、純利払い額を1兆ドル超と予測している。この予測では、2036年までに利払い額は2.1兆ドル（GDPの4.6%）に、公的債務は120%に増加すると見込まれている。これは財政健全とは到底言えない状況である。.
これは、米国債市場が明日崩壊するという意味ではない。安全資産の規模と流動性だけでは、根本的な財政問題を解決することはできないという意味だ。投資家が流動性と安全性のために受け入れる金利優位性、すなわち利便性利回りは、米国が数十年にわたり、準備通貨を持たない同等の債務を抱える国では到底得られないような価格で財政赤字を賄うことを可能にしてきた。これこそまさに、批判者たちが「法外な特権」と呼ぶものだ。それは資金調達の当面のコストを下げる一方で、同時に債務をさらに拡大するインセンティブを高める。.
米国債が部分的に責任を負う問題は、債券そのものよりも、それを可能にする政治経済構造にある。第一に、外貨準備保有者と安全なドル投資に対する世界的な需要が、米国の財政赤字の一部を賄っている。市場が中規模国に課すであろう規律は、遅れて効果を発揮する。第二に、法定債務上限をめぐる定期的な論争は、リスクフリーとみなされている金融商品に人為的なデフォルトリスクを生み出す。これは構造的債務を制限することなく信頼を損なう。第三に、貿易、制裁、産業政策において、ドルは権力の道具として利用される可能性がある。まさにこの地政学的な利用こそが準備保有者を不安にさせ、信頼喪失論の実証的核心となっている。第四に、財政支配のリスクが高まる。予算における金利の割合が高くなるほど、中央銀行は金利を低く抑えるよう政治的圧力を受けることになる。.
では、米国債は有権者の知らないところで債務を拡大するために悪用されやすいのでしょうか？ 部分的にはそうです。アメリカの支出の大部分は法律によって動的に決定される一方、減税や裁量的なプログラムは赤字を通じて運営されていることはよく知られています。有権者は実績を見て、正味現在価値を見ません。米国債市場は常に受け入れ態勢にあるように見えるため、技術的にはこの変更を容易にします。しかし、米国が事実上破産状態にあるという主張は誇張です。自国通貨で債務を抱え、債券が世界的な担保として機能し、税基盤が低い国家は、企業的な意味では債務超過ではありません。インフレ、急激な利回り上昇、そして徐々に失われていく特権に対して脆弱です。ヨーロッパにとって、これは不快な教訓につながります。ヨーロッパ版の米国債は、アメリカと同様のインセンティブを生み出すものの、アメリカの優位性を自動的に再現するわけではありません。ヨーロッパには、アメリカに匹敵する軍事力と金融力の構造、統一された連邦予算、そして統一された税制が欠けています。.
企業がこの議論から学ぶべきこと
産業、エネルギー、物流、デジタルインフラにとって、この議論は単なる学術的な演習ではない。欧州共通債券市場の拡大は、より明確な基準金利の確立、スワップ市場の統合、そして国境を越えた企業資金調達のコスト削減につながる可能性がある。現在、主に米国資産に流入している欧州の貯蓄は、欧州通貨同盟内に留まる可能性が高まるだろう。ユーロの国際的利用が拡大すれば、商品取引や貿易におけるドルヘッジコストも低下する。.
同時に、新たなリスクも生じます。共同防衛・インフラ整備計画は、国民の需要を変化させます。防衛、ネットワーク、デジタル企業は、追加資金が流入すれば恩恵を受けますが、国家予算が既存の予算の名称変更に過ぎない場合は損失を被ります。立地決定は、共同資金が改革要件、地域価値創造、そして確実な調達と結びついているかどうかに左右されます。復興基金の経験は、その両方を示しています。すなわち、各国における顕著な投資促進効果と、行政・計画能力の不足による実施上のボトルネックです。.
規制は依然として過小評価されている手段である。銀行・資本市場の統合が進展しなければ、たとえ大量のEU債が発行されたとしても、それは孤立したセクターにとどまるだろう。銀行が国債を事実上リスクフリーとして保有し続ける限り、国家と銀行システムの相互依存関係は、通貨同盟における真の安定リスクであり続ける。共通の安全な証券が銀行のバランスシート上の国債を部分的に置き換えることで、この相互依存関係を緩和できる可能性がある。しかし、国債保有分がそのまま残されたまま、共通の安全な証券がさらに蓄積されれば、この相互依存関係は悪化する可能性がある。.
あまり研究されていない3つのメカニズム
まず、銀行と国家の関係について。ユーロ債は、公の場では外交政策や金融政策の手段として捉えられがちだ。しかし、金融安定にとって最も重要なのは、銀行、保険会社、年金基金が安全資産や担保としてどのような証券を保有しているかである。イタリアとフランスの銀行が国内国債を不均衡に多く保有している限り、あらゆるスプレッドショックは銀行の問題として残るだろう。共同債がこうした状況を変えるには、監督と自己資本規制によって愛国主義的な投資意欲を阻害する必要がある。しかし、この規制面は、主要通貨をめぐる議論の中でしばしば無視されている。.
第二に、安全な証券と財政能力の違いがあります。米国は、連邦政府が税金を徴収し、中央銀行が同一通貨で運営され、政治的中道派が迷った際には債務返済を優先するため、ほぼ無制限に国債を発行できます。EUは独自の重要な税金を徴収していません。EUは、加盟国からの拠出金、すなわち複数年財政枠組みから債券の返済を行っています。加盟国が支払いを履行している限り、これは法的に問題ありません。しかし、EUは米国連邦政府と機能的に同等ではありません。独自の歳入基盤を持たないEU債の発行額が増加すれば、次の予算妥協への依存度が高まります。.
第三に、欧州の貯蓄について。欧州は継続的に巨額の経常収支黒字を生み出している。この貯蓄の一部は米国の財政赤字を賄っており、まさに欧州が今模倣しようとしている米国債市場を支えている。ユーロ債市場が弱体化すれば、こうした資金の一部は通貨同盟内に留まる可能性がある。しかし、同時に欧州の利回りは低下し、資産価格は上昇するだろう。企業にとっては、株式や債券による資金調達コストが安くなる。保険会社や年金基金にとっては、現在の金利水準を確保することがより困難になる。基軸通貨戦略がもたらす分配上の影響については、ほとんど議論されていない。.
この説はあらゆる状況下で成り立つわけではない。
ヒューザーの主張の中心は、欧州は今こそドルの信頼失墜を好機と捉え、新たな規模での共同債券発行を受け入れるべきだという点にある。しかし、この主張は、以下の3つの条件が満たされない限り成り立たない。.
ドルが特権的な地位を維持する限り、状況は改善しないだろう。IMFの準備資産統計は、今のところ資金逃避ではなく、緩慢で不完全な分散化を示している。金やその他の特定されていない通貨は上昇している一方、ユーロは5分の1停滞している。ワシントンでの政治的ショックは、準備資産保有者に資産の再配分を促す可能性がある。同等の代替手段がなく、ドル市場が弱いままである限り、必ずしも恒久的に再配分する必要はない。.
共同排出量が各国の財政上のインセンティブを抑制するのではなく、むしろそれを代替するのであれば、その効果は期待できない。加盟国が自国の投資支出を欧州からの融資に置き換えると、欧州の新たな能力は生まれず、むしろ責任の移転が生じるだけである。ドイツの特別基金は、書類上の資金使途と実際の追加性は全く別物であることを示す、まさにその証拠と言えるだろう。.
欧州が自らのルールを確実に執行できなければ、この仕組みは機能しないだろう。ヒューザー氏は、より安価な共通通貨と、より厳格な財政規律および改革要件を結びつけている。それが経済的に整合性のあるトレードオフだ。歴史的に見て、これは通貨同盟の最も弱い点である。景気後退期に停止され、好景気期に政治的に再定義されるルールは、持続的な金利優位性を生み出さない。それらは次の基金への期待を生み出すだけだ。.
条件付けは不可欠である。共同債券の代替案は、教科書的な通貨同盟の純粋な市場規律ではない。この規律は、債券購入、救済メカニズム、そして相互扶助への暗黙の期待によって既に損なわれている。ドイツが断固として「ノー」と答えたとしても、EU債券の存在は変わらない。単にその期間と規模が制限されるだけだ。逆に、特定のプロジェクトに「イエス」と答えたとしても、ユーロの国際的な役割が自動的に変わるわけではない。統合された資本市場、統一された破産規則、高度な証券化と株式市場、そして何よりも成長が欠けている。生産的な用途のない安全な証券は、単なる別の債務手段に過ぎない。.
サラミ戦術は陰謀ではなく、一つの道筋である。
「サラミ戦術」という言葉は意図を暗示している。より確実な診断は、経路依存性効果である。あらゆる危機は、形式的には一時的な手段を生み出すが、返済、借り換え、市場管理にはシステムが必要となるため、制度的には存続する。欧州委員会は発行体としてより専門的になり、注文帳は満杯で、グリーンボンドのトランシェも確立された。市場はEU債という名称に慣れつつある。政治家は、国内の分配をめぐる対立をブリュッセルに移す可能性に慣れつつある。これは秘密の戦略ではなく、むしろ前例に基づく通常の経済学である。.
したがって、ドイツの立場は不完全ではあるものの、非合理的とは言えない。ドイツは、既に実践において多くの欠陥を抱えている原則を擁護しているが、それは依然として次回の交渉における立場を決定づける原則だからである。新たな手段を単なる形式的なものとして扱う者は、条件、上限、返済スケジュールを強制するための交渉力を放棄することになる。あらゆる手段を体系的な変化だと非難する者は、欧州が既に集団的に信用力を有しており、防衛、ネットワーク、国境警備が真の欧州公共財であるという事実を無視することになる。.
ユーロ債：専門家が言うほど「共に」行動することがリスクを伴う理由、そして債務同盟の例外といった、目に見えない経路依存性がいかに一般的になりつつあるか。
ユーロ債に関する議論全体の根本的な弱点は、準備金統計のこのパーセントポイントやあのパーセントポイントにあるのではない。それは、今日の市場で観察できるものと、制度的自由化後に起こることとの間の差異にある。ヒューター、フュースト、ドラギ、あるいはドイツ連邦銀行による分析は、スプレッド、流動性、準備金比率、利払い負担、特別基金の不正流用といった現状を非常に正確に描写している。しかし、これらのモデルが新たな負債および発行制度の影響を確実に予測できるとは限らない。それらは現状を調整するものであり、制度的変化の将来は全く別の問題である。.
これは専門知識に対するポピュリスト的な反対意見ではない。経済政策における責任の中核をなすものである。共同債は、被害が限定的な実験室での実験ではない。貯蓄者の資産状況、銀行や保険会社の資金調達、年金基金や退職制度の持続可能性、そして将来世代の税負担に影響を与える。インセンティブ効果が過小評価されていたことを後になって認めたとしても、影響を受けるのは専門家ではなく、金利、インフレ、人口動態によって既に財政的な柔軟性が制限されている家計である。.
何が知ることができ、何が断言することしかできないのか
強固なのは均衡ではなくメカニズムである。貨幣の代替可能性はそのようなメカニズムの一つである。欧州の支出を資金提供した者は、自国の支出を削減することができる。ifo経済研究所は2025年にドイツの特別基金を例に挙げてこれを実証した。追加融資は追加投資のほんの一部にしかつながらなかった。この発見は予言など必要ない。家計が相互に繋がっているという単純な事実から導かれる。市場規律のインセンティブ論理も同様に強固である。 金利プレミアムはリスクのシグナルとなる。このシグナルが暗黙の責任によって除去または抑制されると、債務を増やす者にとって債務価格は下がる。これは2035年のイタリアに関する憶測ではない。これは数十年にわたって公共財政学で実証されてきたことである。
これらのメカニズムの範囲、ペース、そして政治的な処理過程は依然として不明である。プロジェクト固有の例外が既存債務の借り換え手段となるまでのスピードを確実に定量化できる者はいない。バブルを崩壊させる次の危機を特定できる者もいない。目論見書に記載された指定資金と国家予算における実際の使途との間に、裁判所、欧州委員会、そして理事会がどの程度のギャップを許容するのかを予測できる者もいない。まさにこのギャップこそがパンドラの箱なのだ。誰かが密かに資金移転同盟を決定したからではなく、圧力にさらされた機関は本来の目的、つまり政治的抵抗が最も少ない道を選ぶという行動をとるからである。.
その過程は、意図と同様に有害である。
サラミ戦術は陰謀ではなく発展の道筋であるという言い方は、安心感を与えるように聞こえるかもしれない。しかし、そうではない。撤回権のない道筋は、公然たる陰謀よりも、影響を受ける人々にとって危険だ。陰謀は特定して拒否することができる。道筋は具体的な現実を生み出す。NextGenerationEUは一時的な措置だった。それにもかかわらず、欧州委員会は恒久的な債務者となり、毎年数千億ユーロが発行され、未払い残高はわずか数年で数兆ユーロに迫っている。新たなトランシェは毎回、過去の前例によって正当化される。市場はそれに慣れ、行政もそれに慣れ、政治家もそれに慣れる。結局、「国債を共同化する」という壮大な決定ではなく、それがすでに実際に行われているという認識に至るのだ。.
こうした状況下では、ヒューザーが強調する防衛、ネットワーク、デジタル化への注力こそが、ブレーキではなくレバーになり得る可能性も考えられる。こうした公共財は慢性的に資金不足に陥りやすく、倫理的に異議を唱えるのが難しく、拡張性にも富んでいる。脅威が政治的に定義されれば、防衛には自然な上限はない。インフラは、ほぼあらゆる国家的な施策がヨーロッパ的であるかのように構築できる。デジタル化は包括的な用語である。こうした見出しを通して議論に参加する人々は、最も柔軟な選択肢を選んでいると言えるだろう。.
これに関連して:
アメリカの事例は、警告を弱めるどころか、むしろ強めるものだ。
国債市場を目標モデルとして挙げる者は、そのマイナス面も考慮しなければならない。この市場の規模の大きさは、米国を規律づけるどころか、財政赤字を技術的に容易にしてしまった。公的に保有されている連邦債務は32兆ドル規模に達し、2026年には総債務が40兆ドルを超える見込みであり、議会予算局の予測によれば、純利払い額は今年度だけで1兆ドルを超える。リスクフリーとみなされる特権は、政治的な費用便益分析を歪めてしまった。つまり、今日の便益と、債務保有という負債が重視されるようになったのだ。有権者は目に見える支出を評価するが、複利で増える利子の現在価値を評価することはほとんどない。.
大規模な共同債券を発行すれば、欧州は同様の国家インフラを持たずに、同じインセンティブを導入できるだろう。EUはアメリカ連邦政府のような財政力を持たない。EUは加盟国からの拠出金で債券の返済を行っている。全員が支払いを履行している限り、これは法的に強固に思える。しかし、多額の純拠出国で政治的な変化が生じたり、多額の純受取国で条件が緩和されたりすると、すぐに脆弱になる。連邦政府とBTP（国境取引プロジェクト）の現在のスプレッドを単一の曲線に変換するモデルは、この政治的対立が管理可能な範囲にとどまることを暗黙のうちに前提としている。これは前提であって、発見ではない。.
予測が終わったところから、責任が始まる。
教授の肩書きは、誤りに対する責任を生み出すものではない。これはまさに、批判者たちが正しく指摘している問題点であり、反知性主義的なレトリックに陥らないように注意する必要がある。専門知識は、メカニズムを特定する上で不可欠である。しかし、メカニズムの理解からシステムの保証への移行を曖昧にしてしまうと、無責任なものとなる。「明確に定義されたプロジェクト」「より厳格なルール」「債務同盟への参加なし」といった表現は、不確実な状況下での説明ではない。これらは、将来の行為者の行動に関する約束である。将来の行為者は、とりわけ、圧力、異なる多数派、そして異なる危機に直面する。.
最低限の誠実さを保つためには、不確実性を最後の段落で述べたような残余的なカテゴリーとしてではなく、意思決定要因として扱う必要がある。潜在的な損害が非対称である場合――つまり、資金調達コストがやや低く、ユーロ準備金比率がやや高くなるという限定的な利益と、事実上取り返しのつかない負債同盟という利益の差がある場合――意思決定理論は、提案者に高い立証責任を負わせるべきだと主張する。取り返しのつかない事態は、この立証責任をさらに重くする。債務は法的に免除できる。しかし、支援への期待を撤回することは、確立されたばかりの市場を不安にさせることになる。.
反対の立場が許されないこと
予測不可能性があるからといって、何もしないことの責任が免除されるわけではありません。断固として「ノー」と答えることには、資本市場の分断、欧州の貯蓄がドル圏へ流出し続けること、公共財のコスト上昇、そして連邦政府が特別基金を通じて既に負っている債務に関して、国家による一方的な措置が増える可能性など、未知の結果が伴います。無知は、何もしないことの免罪符でも、透明性を保つことの免罪符でもありません。むしろ、ロールバック条項、厳格な取引量制限、追加性の独立した評価、そして代替が証明された場合の自動終了といった措置を講じるべき理由となるのです。.
まさにこうした種類のセーフガードこそが、実際にはあらゆる欧州の枠組みの中で最も脆弱な部分なのである。このことを知っていながら、資金の使途を単なる技術的な詳細であるかのように語る者は、他人の資産を理論上の仮定のように扱っているに等しい。現在の議論に対する真の批判は、経済学者が立場を表明していることではなく、現状を適切に分析することと、保険でカバーできない将来の影響との区別を、言葉巧みに曖昧にしていることにある。.
問題は「ユーロ債」という用語そのものではない。問題は、例外が枠組みに取って代わり、その枠組み違反に対して誰も個人的な責任を負わないという考え方に慣れてしまっていることにある。この非対称性――知的な利益が可視化によって集中し、富が社会的な選択によってリスクに晒される――が続く限り、懐疑的な姿勢は妨害ではない。それは、誰もその結果を予測できず、後付けで欠陥を修正することもできない金融商品に対する唯一適切な姿勢なのである。.
これは、立地問題について冷静な評価を下すことにつながる。
共同債は、将来の欧州投資を安価にし、資本市場の統合を加速させる可能性がある。一方で、国家改革を遅らせ、負債リスクを転嫁し、財政的に健全な国家の利子負担を増加させる可能性もある。米国債市場は、比類のない流動性と、この特権に酔いしれた債務政策という、この両方を同時に示している。欧州は前者を研究し、後者を模倣すべきではない。ヒューザーはこのタブー視されてきたテーマに扉を開いた。重要な問題は、ユーロに安全資産が必要かどうかではなく、そのような資産が、すでにテーブルに並んでいるソーセージの次の一切れを取るだけではなく、どのような制度的制約の下で欧州にさらなる利益をもたらすことができるか、ということである。.
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