沈黙の債務同盟 ― 責任を伴わない規則：欧州はいかにして密かにユーロ債を創設し、その代償は誰が払うのか

フランスの巨額債務：ユーロ圏は再び経済危機に直面するのか？

マーストリヒト条約は昨日のことだった：EUはいかにして自らの債務規則を出し抜こうとしているのか

欧州通貨同盟はかつて、厳格な基盤の上に築かれていた。財政規律、財政的自立、そして債務の相互化を明確に禁止する契約上の規定は、ユーロを信頼できる強固な通貨にするためのものだった。しかし、マーストリヒト条約締結から30年が経った今、現実は大きく様変わりしている。かつての安定同盟は、一般市民には気づかれないまま、徐々に事実上の債務・移転同盟へと変貌を遂げた。このじわじわと進むパラダイムシフトは、欧州の経済的・政治的基盤を深刻な試練にさらしている。.

世界金融危機からユーロ圏救済、そして新型コロナウイルス感染症パンデミックに至るまで、相次ぐ危機を背景に、財政上のレッドラインは絶えず押し広げられてきた。債務によって資金調達された次世代EU復興プログラムや、欧州中央銀行（ECB）による前例のない債券購入プログラムといった手段は、暗黙の相互責任の構造を生み出した。かつては絶対的な政治的タブーと考えられていたことが、言葉の再解釈や技術的な仕組みを通して、とっくに現実のものとなっている。.

この政策の影響は甚大で、ヨーロッパ全体で極めて不均等に及んでいる。フランスやイタリアのような債務過多国は、人為的に低く抑えられた金利と緩和された財政赤字規制の恩恵を受けている一方で、他の国の国民は隠れたコストを負担している。金融抑圧、インフレ、そして長年にわたるマイナス金利によって、国家債務削減の負担は事実上貯蓄者に転嫁されてきた。この過程は、特に低利回りのドイツの貯蓄者にとって、購買力の著しい低下をもたらした。同時に、数十億ユーロ規模の目に見えない負債リスクが欧州決済システムTARGET2の奥深くに蓄積されており、政治危機が発生した場合に顕在化する可能性がある。.

本稿では、この隠れた債務相互化の根深いメカニズムを分析する。欧州の財政規律の体系的な侵食、金利政策における純拠出国と純受益国というドイツの曖昧な役割、そして喫緊の課題である「真の財政規律への回帰なしに、ユーロ圏の危険な暗黙の責任ゲームは成功できるのか、それとも共通通貨は長期的に根本的な信頼喪失の危機に瀕するのか」について考察する。

危険なユーロ戦略：共同ユーロ債が既に現実のものとなっている理由

インフレトリックと移転政策：連帯がシステム上の問題になったとき、

1992年、マーストリヒト条約の立案者たちが将来の通貨同盟の財政ルールを定めた際、その原則は明確かつ譲歩の余地のないものに見えた。すなわち、加盟国は年間財政赤字を国内総生産（GDP）の3％を超えてはならず、総債務はGDPの60％以下に抑えなければならない、というものだった。これらの制限は、経済学者が「モラルハザード」と呼ぶ事態、つまり共通通貨を利用して財政規律を守ったパートナー国を犠牲にして債務を積み上げ、資本市場における相応のリスクプレミアムを恐れる必要がないという事態を防ぐことを目的としていた。しかし30年後、こうした意図は歴史の片隅に追いやられてしまった。.

ユーロ圏第2位の経済大国であるフランスは、2024年にGDP比5.8%の財政赤字を計上した。これはEU加盟国の中で2番目に高い赤字額である。フランスの債務は2024年末時点でGDP比113.2%に達し、名目債務額は3兆3000億ユーロを超えた。2025年にはこの比率はさらに上昇し、115.6%となった。比較のために述べると、EUの債務ルールでは最大60%が認められている。フランスはこの上限をほぼ2倍も超えており、経済的に好調な時期でさえも一度も調整したことがない。2024年末時点で、債務比率がフランスよりも高かったのはギリシャ（154.2%）とイタリア（134.9%）のみである。.

一方、ドイツは債務対GDP比をマーストリヒト条約の基準値をわずかに上回る62.2％に維持した。2024年の財政赤字は2.7％で、許容範囲内だった。両国の経済発展の乖離は、財政戦略の違いを反映しているだけでなく、ユーロ圏の根本的なジレンマも示している。共通通貨には、政治的・社会的に不安定化を招くことなく、財政規律を持続的に維持できる仕組みが欠けているのだ。.

例外から規則へ：財政原則の緩やかな崩壊

マーストリヒト条約の理想から今日の現実に至るまでの道のりは、突然の断絶ではなく、過去20年間のあらゆる大きな危機によって加速された、緩やかな侵食の過程であった。2003年には早くも、EUはドイツとフランスに対して過剰財政赤字手続きを開始したが、制裁を課す代わりに、EU理事会はドイツとフランスからの圧力の下、事実上この手続きを停止した。この前例は広範囲にわたる影響を及ぼし、大国は必要に応じて規則を緩和できるというシグナルとなった。.

2008年の金融危機と、それに続く2010年から2012年にかけての欧州ソブリン債務危機は、このシステムの真の構造を露呈させた。ギリシャ、アイルランド、ポルトガル、スペイン、キプロスがリファイナンス危機の渦に巻き込まれたとき、ユーロ圏は秩序あるソブリン債務の破綻処理メカニズムを持たずに設計されていたことが明らかになった。システムを維持しようとする政治的意思は、明示的な宣言なしに事実上相互責任を拡大する一連の措置につながった。欧州安定メカニズム（ESM）、欧州金融安定メカニズム（EFSM）、そして暫定的な欧州金融安定化基金（EFSF）は、ドイツをはじめとする純拠出国を外国ソブリン債務に対する責任に縛り付ける保証枠組みを作り出した。.

これらの危機を引き起こした改革議論は、2024年の安定成長協定の改定につながり、批評家たちはこれを、すでに緩やかに適用されていたルールのさらなる弱体化と解釈している。改革の核心は、債務負担の重い国々が、以前のより短い期限ではなく、最大7年間かけて財政赤字を3％未満に削減できるようになったことである。この改革は、制度の構造的な弱点を解消するどころか、「柔軟性と成長促進」という名目のもと、それらをそのまま維持したに過ぎない。.

NextGenerationEU：ユーロ債の知られざる誕生

欧州の債務共同化の歴史において、真の意味での質的な飛躍は、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）のパンデミックの最中であった2020年5月に起こった。欧州委員会は、総額7500億ユーロに及ぶ次世代EU（NGEU）プログラムを発表した。これは、欧州統合の歴史上、前例のない規模の財政手段である。欧州連合は初めて、全加盟国による共同保証を裏付けとした共同債務証券を資本市場で大規模に発行した。1990年代にユーロの共同創設者たちがレッドラインとみなしたであろう、全加盟国が共同責任を負う共同債券は、わずか数週間で政治的な現実となったのである。.

2024年初頭までに、欧州委員会は既に3100億ユーロを超えるEU債を発行しており、そのうち2200億ユーロ以上が復興・強靭化ファシリティに基づき加盟国に直接払い出されている。この債務の返済は2058年まで予定されており、新たに導入されたEU独自の歳入源、いわゆる「自主財源」によって賄われることになっている。しかし、これらの自主財源が実際に政治的に実現可能かつ十分なものなのかどうかは、依然として中心的な未解決問題である。.

ZEWのフリードリヒ・ハイネマンのような批判的な経済学者は、NGEU資金の大部分がまだ支出されていない時点で、パンデミックによって引き起こされた経済低迷はすでに克服されていたことを早い段階で指摘した。このプログラムの移転部分（補助金は返済する必要がない）は、構造的に永続的な再分配効果を持つ。NGEUプログラムの下で最大の純受給国はスペインとポルトガルであり、最大の純拠出国はルクセンブルク、スウェーデン、オーストリアである。ドイツは、有利な計算方法もあって、他のどの加盟国よりもNGEUにおける純ポジションをさらに改善した。.

意味論的な装飾を軽視してはならない。ユーロ債の発行と経済的に同等の、共同で負った債務に対する連帯責任は、政治的には一時的な危機対策として売り込まれた。恒久的な仕組みではなく「手段」として言語的に構築されたのは、制度上のハードルを低く抑え、将来の債務共同化に対する先入観を防ぐためである。しかし実際には、このハードルは既に越えられている。.

欧州中央銀行（ECB）は沈黙の保証人：送電保護手段とその影響

財政面と並行して、金融政策レベルでも暗黙の債務相互化の第二のメカニズムが展開され、その影響は財政面とほとんど遜色ないほど重要だった。2012年7月26日、マリオ・ドラギ総裁はロンドンで、今や伝説となっている演説を行った。「ECBはユーロを守るためにあらゆる手段を講じる」。この「あらゆる手段を講じる」というフレーズは、数時間以内に欧州ソブリン債務危機の深刻な局面を終息させた。この発言の背後には、ECBが、必要であれば脆弱な加盟国の国債の最終買い手として行動するという暗黙の保証があった。これはECBの設立規約には規定されていない機能であり、その後、ドイツ連邦憲法裁判所で何度か審理の対象となった。.

この暗黙の保証は、2022年に送金保護手段（TPI）によって正式なものとなった。欧州中央銀行（ECB）理事会は2022年7月21日にTPIを全会一致で採択し、ECBの判断で金利スプレッドが経済的に正当化される水準を超えた場合、ユーロ圏各国の国債を選択的に、原則として無制限に購入する権限をECBに付与した。これらの購入額は、事前に明示的に制限されていない。.

TPIはいくつかの点で注目に値する。第一に、債務負担の大きい加盟国の財政政策に対する金融政策のセーフティネットとして効果的に機能している点である。これはEU条約の当初の解釈では禁じられていた役割である。欧州連合の機能に関する条約（TFEU）第123条は、ECBが政府に金融支援を行うことを明確に禁じている。第二に、発動基準は意図的に曖昧に設定されている。EUの財政枠組みへの準拠や「債務発展の持続可能性」といった基準が含まれており、ECB自身が自らの発動を判断する基準となっている。第三に、TPIは非対称性を生み出している。共同購入債券のデフォルトリスクは最終的に資本鍵を通じてドイツの納税者が負う一方、発動の決定権はECBに留まっている。.

フリードリヒ・ハイネマンのような批評家は、これを構造的な歪みと捉えている。債券市場は、スプレッドが急激に上昇した場合に欧州中央銀行（ECB）がフランス国債を購入してスプレッドを安定させることを前提としている。この期待は、債務残高の多い国のリスクプレミアムを人為的に低く抑え、本来の信用力では正当化されないような資金調達条件を可能にしている。したがって、TPIは最終的に財政的な影響を及ぼす金融政策手段であり、暗黙のうちに相互責任の一形態を表していると言える。.

金融抑圧：倹約に対する見えない税金

NGEUやTPIを通じた制度的な債務の相互化に加え、債務負担を事実上債権者（主に貯蓄者）に転嫁する、より巧妙な第三のメカニズムが存在する。それは金融抑圧である。これは、名目金利をインフレ率以下に意図的に、あるいは少なくとも容認された慣行として維持することで、国債や預金の実質価値を低下させるものである。.

ユーロ圏では、ECBのゼロ金利政策により、2012年から2022年の間にこの現象が構造的に常態化した。その影響は顕著に表れている。ドイツ連邦財務省の計算によると、ECBの低金利政策により、2008年の金融危機発生以降、ドイツ連邦予算だけで利払い費を1,620億ユーロ節約できた。ドイツ連邦銀行の計算では、その額は最大2,940億ユーロにも上る。DZ銀行の計算によると、ドイツの預金者は同時期に約1,990億ユーロの純利子収入を失った。2025年までに、ドイツの預金者はインフレ率を下回る金利のために年間400億ユーロを失うと推定されている。ユーロ圏全体では、同様の損失は約1,150億ユーロに達する。.

この金融抑圧の方向性は偶然ではない。構造的に異なる貯蓄率を持つ通貨同盟では、銀行預金という形で比較的高い貯蓄を保有する国や人口グループが主に影響を及ぼし、その割合はドイツ人とオーストリア人が圧倒的に高い。一方、公的債務が高く、民間貯蓄率が比較的低い国は、国家にとってより有利な借り換え条件と実質金利負担の軽減という二重の恩恵を受けた。ECBのマイナス金利は、北欧と南欧の間で真の再分配メカニズムであることが証明された。2020年にドイツの銀行がマイナス金利のために10億ユーロを超える純損失を計上した一方で、イタリアの銀行は16億ユーロの純利益を達成した。.

2024年のドイツ連邦銀行の調査では、この問題に学術的な視点からアプローチし、金融抑制は特定の状況下では、民間投資を抑制し、ひいては債務比率の算出基準となる経済成長を弱めるため、国家債務比率の純増につながる可能性さえあることを示している。したがって、過剰債務を抱える公的予算に対する短期的な救済効果は、長期的には逆効果となる可能性があり、この発見は、純粋に債務管理のみを目的とした政策アプローチの論理に根本的な疑問を投げかけるものである。.

TARGET2システム：決済取引における隠れたリスク

もう一つ、しばしば過小評価されがちな、暗黙の債務相互化のメカニズムが、ユーロ圏の技術的な決済システムに潜んでいる。TARGET2システム（Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2）は、ユーロ圏の中央銀行間のすべての国境を越えた決済を処理する。その結果生じる残高、すなわち各国中央銀行の欧州中央銀行（ECB）に対する債権と債務は、近年、歴史的な高水準に達している。.

ドイツ連邦銀行は、TARGET2債権残高が一時的に1兆ユーロを超えたと発表した。この残高増加は、主に欧州中央銀行（ECB）の債券購入プログラムによるものだ。ECBがユーロシステムを通じて債券を購入する際、中央銀行の資金はしばしばドイツ連邦銀行の口座を経由するため、ECBに対する債権が増加する。ドイツの場合、これはドイツ連邦銀行がTARGET2システムにおける最大の債権者であり、スペインとイタリアの中央銀行が最大の債務を抱えていることを意味する。.

こうした残高は、残高がマイナスの国が通貨同盟を離脱した場合にリスクとなる。その場合、欧州中央銀行（ECB）は当該中央銀行に対して相応の債権を保有することになり、この債権が完全に決済されない場合、ECBは損失を計上しなければならず、その損失は資本構成に応じて比例配分されることになる。このシナリオは理論上の話ではなく、ユーロ圏の金融政策と制度の中枢を成すものであり、信頼という根本的な問題を簡潔に反映している。すなわち、システムの安定性は、どの国も離脱しないことに依存しているのである。.

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フランスの構造的ジレンマ：信用に依存した経済

フランスは、巨額の債務を抱えるユーロ圏加盟国のジレンマを象徴する国である。他のEU加盟国で、これほど巨額の国家債務を抱えている国はない。2024年末時点で3兆3000億ユーロを超え、2025年第3四半期には3兆4600億ユーロに達する見込みだ。マクロン大統領の任期中だけでも、2017年以降、国家債務は約1兆ユーロ増加している。わずか20年で、フランスの国家債務は3倍になったことになる。.

これらの数字が特に懸念されるのは、好景気時に是正メカニズムが欠如している点である。ドイツは金融危機後、債務対GDP比を80％超から70％未満へと徐々に引き下げたが、フランスは依然として高水準にとどまっている。この違いは成長期の欠如にあるのではなく、GDPの約57％を政府支出に費やす福祉制度の構造的な支出動態にある。これはユーロ圏の主要経済国の中で最も高い割合である。フランスは現在、年間約670億ユーロの利払いを行っており、その資金が他の政府機能に充てられていない。.

政治的な側面が問題をさらに悪化させている。緊縮財政措置が議題に上がるたびに、フランスの左右両派政党は声高に反対運動を展開する。数々の発表にもかかわらず、2024年の財政赤字はGDP比5.8％、2025年は5.1％と、EUの上限を大きく上回った。パリが欧州委員会に約束した財政政策、すなわち2029年までに財政赤字を3％に削減するという目標は、経済成長が停滞し、政治的不安定が続く場合、経済学者からは非現実的だと考えられている。この政策は、歳出削減と増税という、政治的に実現不可能な組み合わせに依存している。.

欧州政策センター（cep）は、ドイツとフランスの債務比率の乖離を、ユーロ圏にとってのシステミックリスクとして早期に指摘した。通貨同盟における二大経済国が構造的に異なる財政基盤を持つ場合、EUの財政規律をどの程度厳格に適用すべきか、新たな共同債を発行すべきか、欧州中央銀行（ECB）の金融政策の方向性など、必然的に異なる経済政策目標を追求することになる。.

安定協定の改革：柔軟性がもたらすシステミックリスク

2024年4月30日に発効した安定・成長協定の改革は、欧州の債務構造の歴史における重要な転換点となる。建前上、この改革は財政規律を強化すると同時に、投資と成長のための柔軟性を高めることを目的としていた。しかし実際には、主に一つのことを意味する。それは、債務負担の重い国々に対する期限が延長され、要件が個別化され、制裁措置の拘束力がさらに弱まったということである。.

新ルールの核心は、国ごとの状況に応じた統合経路の適用にある。つまり、すべての国に一律の要件を課すのではなく、それぞれの経済状況に基づいて個別の複数年計画を策定するようになったのだ。これは一見理にかなっているように思えるが、根本的な問題を抱えている。ルールが個別化されればされるほど、規律効果は弱まる。フランスのように交渉力と政治的影響力の強い国は、事実上、より多くの時間と裁量権を得られるような条件を交渉できる。結果として、公平性が高まるのではなく、裁量権が拡大することになるのだ。.

フランスが度々規則違反を繰り返しているにもかかわらず、欧州委員会はそれを黙認してきた。ハイネマン氏のような専門家が指摘するように、その一因はポピュリズム勢力の台頭を懸念しているためだ。しかし、こうした政治的な迎合こそが真の構造的問題である。大国にしか適用されない規則は、その信頼性を失ってしまう。そして、信頼性を失えば、ユーロ圏における物価安定と財政健全性の維持という本来の目的を果たすことはできないのだ。.

負担分担と利害政治の狭間にあるドイツ

この制度におけるドイツの役割は、世論でしばしば描かれるよりも矛盾に満ちている。一方では、ドイツはEU予算への最大の純拠出国である。2024年には、ドイツのEUへの拠出額はEUの拠出額を131億ユーロ上回った。一人当たりの純拠出額は157ユーロで、ドイツはEU加盟国の中で一人当たりの純拠出額でトップである。他方では、ドイツ自身もECBの低金利政策から大きな恩恵を受けている。連邦財務省の計算によると、ドイツ連邦予算は2008年以降、この低金利政策のおかげで少なくとも1620億ユーロの利払い費を節約できた。.

この二重の立場は、欧州予算論争におけるドイツの姿勢を構造的に曖昧なものにしている。財政規律やマーストリヒト条約といった政治的なレトリックは、自国の債務水準が比較的低い場合にこそ説得力を持つ。同時に、ドイツは長年にわたり、他国が低金利で財政赤字を補填することを可能にした欧州中央銀行（ECB）の政策の最大の受益国の一つであった。債務超過に苦しむ南欧諸国に対する国民の憤りは、こうした債務を可能にした金融政策環境が、ドイツの国家予算への負担を大幅に軽減したという事実を見落としがちである。.

これに加えて、TARGET2のジレンマも存在する。ドイツ連邦銀行は、このシステムにおいて最大の債権を保有しており、債務超過国がユーロ圏を離脱するという仮の事態が発生した場合、相当な損失が生じる可能性がある。つまり、ドイツはEU予算への最大の純拠出国であると同時に、ユーロ圏決済システムにおける事実上の最大の暗黙の債権国でもある。この二重の役割は、ドイツの経済力に起因するものであり、ドイツは、その明示的な同意なしに構築された債務ネットワークの中心に位置している。.

暗黙の責任組合：公式には存在しないが、実際には有効なもの。

ユーロ圏のパラドックスは、一言で言い表せる。公式には債務同盟は存在しないが、事実上は債務同盟のように機能している。NGEU債、ECBの資産購入プログラム（APPとPEPP）、TPIのバックストップ、TARGET2残高、そしてECBの「必要なことは何でもする」という政治的姿勢が組み合わさることで、暗黙の相互責任の構造が構築され、結果として正式な債務同盟に近いものとなっている。しかし、その債務同盟には民主的な正当性と法的透明性は備わっていない。.

明示的なユーロ債との決定的な違いは、リスクの共有ではなく、透明性にある。明示的なユーロ債は、各国議会で議論され、憲法裁判所で審査され、民主的なプロセスを通じて正当化される。一方、暗黙の債務同盟は、欧州中央銀行（ECB）による技術的措置、欧州委員会による制度的・法的枠組み、そして危機的状況下で「他に選択肢はない」というレトリックが民主的な反対意見を圧倒した政治的決定によって生まれたのである。.

欧州中央銀行（ECB）の資産購入プログラム（APP）とパンデミック緊急購入プログラム（PEPP）は、合わせて数兆ユーロの規模に達した。ECBはこれらのポートフォリオをゼロに縮小する意向を表明しているものの、長年にわたり人為的に縮小されたスプレッドの恩恵を受けてきた高債務国による構造的な影響は不可逆的である。この期間に蓄積された巨額の政府債務は依然として残る。.

誰が支払うのか、誰が勝つのか：サイレントトランスファー組合の分配ロジック

債務の暗黙の相互化から誰が利益を得て、誰がその代償を支払うのかという問いには、いくつかのレベルで答えることができる。加盟国レベルでは、構造的に公的債務が高く、財政が不安定で、市場金利に基づく資本市場へのアクセスが限られている国々、すなわちイタリア、フランス、スペイン、そして時にはギリシャが勝者となる。これらの国々は、欧州中央銀行（ECB）の資産購入プログラムを通じて、実際のリスクプロファイルを反映しない融資条件を受け取った。純拠出国レベルでは、予算拠出、TARGET2債権、および暗黙の債務リスクで測ると、ドイツが最大の構造的敗者となる。.

家計レベルでは状況は一変する。ドイツの貯蓄者は、他のヨーロッパ諸国の人々と比べて銀行預金に不釣り合いに多額の資金を預けているため、低金利政策に対して平均以上のコストを支払っている。同時に、ドイツの不動産所有者や株式投資家も、ECB（欧州中央銀行）が引き起こした資産価格の上昇から恩恵を受けている。したがって、金融抑圧はすべてのドイツ国民に均等に影響を与えるわけではなく、主に金利に敏感な貯蓄者から有形資産保有者、そして多額の債務を抱える国家への富の再分配となっている。.

しかし、真のシステム上の勝者は、特定の国ではなく、漸進的統合の原則そのものである。あらゆる危機は新たな依存関係、新たな連帯メカニズム、そして新たな債務プールを生み出し、政治的にも経済的にも、国家の通貨主権への回帰はますます困難になっている。したがって、債務の相互化はそれ自体が目的ではなく、一つの方法である。それは共通通貨を維持し、ひいては欧州統合プロジェクトの存続を支える役割を果たすのである。.

未解決の根本的な問題：規律を伴わない安定性。

ユーロ圏における根本的な緊張関係は今に始まったことではないが、かつてないほど深刻化している。財政同盟を伴わない通貨同盟は、加盟国すべてが自主的に財政規律を維持した場合にのみ、長期的に安定を保つことができる。加盟国が、必要に応じて欧州中央銀行（ECB）や共通の手段によって保護されることを知っている限り、自主的な財政健全化へのインセンティブは弱い。経済学で「モラルハザード」として知られるこの根本的な問題は、これまで実施されてきたいかなる制度改革によっても解決されていない。.

このジレンマに対する解決策は、理論的には二つの方向性が考えられる。一つは、暗黙の責任関係を明示化し、民主的に正当化し、真の財政能力によって補完する、つまり完全な財政・政策同盟を構築することである。もう一つは、大国にも適用可能で、政治的裁量によってルールが損なわれることなく財政不均衡を自動的に是正する、真に効果的な制裁メカニズムを確立することである。どちらの道も、ユーロ圏加盟国の国内言説において現在見られない政治的意思を必要とする。.

残るのは、ユーロ圏が発足以来特徴づけてきたもの、すなわち、危機に際して常に技術的・制度的なエスカレーションを選択し、その後に必要な民主的・法的枠組みを発展させないシステムである。暗黙の債務同盟は存在する。しかし、それを公然と認めることは、ユーロ圏を一つにまとめる政治的タブーであると同時に、ユーロ圏の最大の脆弱性でもある。.

ユーロ圏のシナリオ：信頼の深化と信頼の喪失の間で

現在の枠組みの存続可能性は、最終的には2つの変数、すなわち資本市場の信頼と加盟国の政治的結束にかかっている。現在、どちらも圧力にさらされている。フランス国債とドイツ国債の金利差は16年ぶりの高水準にまで拡大している。少数政権、信任投票、未解決の予算問題など、パリにおける政治的不安定さが市場を不安にさせている。.

構造的な問題は、差し迫った流動性危機というよりも、長期的な財政健全性の問題にある。フランスは2029年までに財政赤字を3％に削減することを公約しているが、そのためには大幅な歳出削減が必要であり、現在の政治情勢ではそれを支持できる多数派は存在しない。もしこの目標が達成されなければ、欧州委員会と欧州中央銀行（ECB）理事会は、ルールを弱体化させるか、EU最大の経済大国の一つであるフランスの政治的不安定化を招くリスクを冒すかという、おなじみの選択を迫られることになるだろう。.

ユーロ圏の信頼問題は構造的なものである。通貨同盟は、加盟国がルールに従って行動するという期待、そしてその期待が裏切られた場合には制度的なセーフティネットが介入するという暗黙の期待に基づいて成り立っている。この二つの期待が同時に市場に根付いている限り、システムは安定している。しかし、これらの期待のいずれかが揺らぐと、例えばTPIをめぐる深刻な法的紛争、フランスの政治危機、あるいは新たな世界的な景気後退などによって、暗黙の債務同盟はあっという間に露骨な危機へと転じる可能性がある。.

ユーロ圏の歴史は、危機管理を通じた制度革新の物語である。欠けているのは、ユーロ圏が実際にどのようなモデルを目指すのか、つまり、真のルールに基づいた安定の要となるのか、真の連帯を伴う政治連合となるのか、それとも、恩恵を受けずに貯蓄する人々を犠牲にして、また10年間、創意工夫を凝らした場当たり的な対応を続けるのか、といったことについて、率直な公開討論を行うことだ。.