アメリカの債務危機と財政タブーを破る誘惑：債権者の事実上の収奪

もし超大国アメリカが債権者を没収したいなら

アメリカは史上最大級の財政難に直面しています。2024年9月末時点で国家債務は約35兆5000億ドルに達し、2025年10月には既に38兆ドル近くにまで膨れ上がっています。これはアメリカの経済生産高の約123%に相当し、第二次世界大戦終結時の債務負担さえも上回る水準です。この劇的な変化は、経験豊富な金融専門家でさえ警戒するほどのペースで進行しています。わずか数ヶ月で債務残高は1兆ドル以上増加しており、これは数十年前には想像もできなかった額です。

これらの単純な数字をさらに憂慮すべきものにしているのは、状況が悪化するスピードです。2021年から現在までに、米国の年間利払い額は約5,330億ドルから1兆1,600億ドルをはるかに超えるまで、2倍以上に増加しました。具体的には、米国政府は債務返済だけで1日あたり約30億ドルを費やしていることになります。この利払い額は、米国史上初めて、伝統的に神聖視され、軍事力の世界的覇権を主張する基盤となっている国防費の総額を上回っています。

米議会予算局は、今後数年間でさらに劇的な展開を予測している。2035年までに、公的債務は現在の約30兆ドルから52兆ドルに増加すると予想されており、これは債務対GDP比が経済生産の118%に相当する。この推計によると、利払い費は現在の国内総生産（GDP）の2.4%から2034年には3.9%に上昇し、1980年代後半から1990年代初頭の過去最高水準を大幅に上回る。しかし、これらの予測は、金利が長期にわたって中程度にとどまり、連邦準備制度理事会（FRB）が2%のインフレ目標を着実に達成するという前提に基づいている。構造的財政赤字と財政再建策の実施に対する政治的な消極的姿勢を考えると、どちらの前提も非常に不確実である。

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不誠実な計画とその考案者

この脅威的なシナリオの中、ある経済顧問が名を馳せ、そのアイデアが国際金融界の注目を集めている。ボストン大学とハーバード大学で学位を取得し、著名な経済学者マーティン・フェルドスタインの指導の下、博士号を取得した41歳の経済学者スティーブン・ミラン氏は、2024年11月に「マール・アー・ラーゴ合意」として知られる合意の根拠となる論文を発表した。トランプ大統領の第1期目に財務省顧問を務め、その後投資会社ハドソン・ベイ・キャピタル・マネジメントで勤務したミラン氏は、トランプ大統領から経済諮問委員会（CEA）の委員長に任命され、2025年8月からは連邦準備制度理事会（FRB）の理事も務めている。

ミランが考案した構想は、トランプ氏のフロリダ邸宅の響きのよい名前を冠しており、そのレトリックは1985年のプラザ合意や1944年のブレトンウッズ協定といった歴史的前例に基づいている。しかし、これらの協定が実際には国際通貨制度を安定させるための多国間協調の試みであったのに対し、マール・アー・ラーゴ合意は根本的に異なるものであり、事実上、外国債権者から部分的な収用を行うことで、アメリカの財政負担を軽減する計画である。

この構想の核心は驚くほど単純でありながら、同時に不安を掻き立てるものだ。現在、多額の米国債を保有している外国政府に対し、政治的・経済的圧力によって、短期・中期債をいわゆるセンチュリー債に交換するよう説得するというものだ。これらの100年債は、現行の債券よりも大幅に低い金利で発行されるため、米国の年間利払い負担は大幅に軽減される。債権者へのこの提案は、巧妙に隠された脅迫である。自発的に債券を交換する国には、関税の引き下げや米国国内市場へのより容易なアクセスが提供される。交換を拒否する国には、貿易制裁が科せられ、世界で最も収益性の高い市場から締め出される可能性もある。

自発性の幻想

ミラン氏とその支持者たちが自由市場の取り決めとして描いているものは、実際には裏口デフォルトに過ぎない。ソブリン債務危機に関する世界有数の専門家であるハーバード大学の経済学者ケネス・ロゴフ氏は、フィナンシャル・タイムズのポッドキャストで次のように要約した。「これはデフォルトです。ある国が債権者に対し、合意済みの条件を遵守しないことを宣言し、代わりに大幅に不利な新たな条件を提示した場合、それがどのような形であれ、法的にも経済的にも債務削減に等しいのです。」

ソブリン債務再編に関する歴史的研究は、債務不履行の決定的な基準は債務の名目上の削減ではなく、債権者の観点から見た現在価値の減少であることを明確に示しています。例えば、2012年に再編されたギリシャ国債の場合、いわゆるヘアカットは計算方法に応じて59～65%の範囲でした。2013年のキプロス国債の場合、平均36%でした。これらのヘアカットは公式には自主的なものとされていましたが、影響を受ける銀行や機関投資家の参加を促すために、相当な政治的・規制的圧力がかけられました。

ミラン氏が米国債について提案している内容も、同様の論理に沿うものだ。外国の中央銀行は、数年後に満期を迎え、市場金利が3～4%に低迷する可能性のある既存の国債を、2%をはるかに下回る金利の100年国債に交換せざるを得なくなる。債権者にとっての現在価値の損失は甚大であり、数十年にわたって累積していくことになる。信用格付けの高い国債で一般的に見られる4～5%の割引率を想定すると、影響を受ける多くの国債のヘアカット率は40～60%となる。

債務の罠の地政学的側面

米国の外国債権者への依存による脆弱性は甚大である。流通している米国債の30%以上は外国人投資家によって保有されており、その額は約9兆ドルに上る。保有額上位は日本（約1兆1500億ドル）、中国（約7300億ドル）となっている。英国、ルクセンブルク、ベルギー、スイス、ケイマン諸島も合わせて相当な額を保有している。興味深いことに、これらの金融センターの多くは、ユーロクリアやクリアストリームといった大手預金機関の本拠地となっているため、独立した投資家というよりは、国際資本フローの導管としての役割を果たしている。

日本は特に微妙な立場に置かれている。日本は数十年にわたり、通貨安定のため、そして米国との緊密な安全保障上の関係を示すため、米国債を保有してきた。これらの保有資産は、日本の機関投資家、特に年金基金や保険会社にとって、ポートフォリオのバランスを取り、予測可能なリターンを確保する上で極めて重要である。低利回りのセンチュリー債への強制的な転換は、多大な損失をもたらし、日本の金融システム全体を不安定化させる可能性がある。さらに、このような措置は、特に日本が地域における中国へのカウンターウェイトとして不可欠な時期に、両国間の同盟関係を深刻に試すことになるだろう。

一方、中国は近年、既に米国債の保有を減らし始めている。中国の外貨準備高は2008年以来の最低水準にまで低下しているが、これは戦略的な多様化への配慮に加え、米国の財政政策への不信感も一因となっている。中国は金に多額の投資を行い、ドルへの依存度を下げるために代替通貨ルートの確立を模索してきた。強制的な債務再編の脅威は、このプロセスを加速させるだけでなく、他国にもドル準備の削減を促す可能性がある。

21世紀のトリフィンのジレンマ

ミラン氏が解決しようとしている問題は決して新しいものではない。1960年代、ベルギー系アメリカ人経済学者ロバート・トリフィンは、準備通貨の根本的なジレンマを指摘した。世界の準備通貨として機能する通貨を持つ国は、国際貿易を円滑に進めるために十分な流動性を世界に提供しなければならない。これは構造的に貿易赤字を必然的に生み出す。なぜなら、自国通貨の需要を満たすためには、輸入が輸出を上回る必要があるからだ。同時に、こうした恒久的な赤字は、通貨への信頼と、国の長期的な債務返済能力を損なわせる。

ミラン氏は、米国がまさにこの罠に陥っていると主張する。ドルとドル建て安全資産、特に米国債への世界的な需要は、ドルの構造的な過大評価につながっている。この過大評価は米国の輸出品を高価にし、輸入品を安価にし、米国の産業基盤を侵食している。同時に、準備通貨としての地位は、米国債の需要が非弾力的であるため、米国が海外からほぼ無制限に借り入れることを可能にしている。しかし、かつてそう表現されたこの法外な特権には、代償が伴う。米国の産業は弱体化し、外国資本への依存は増大し、債務負担は持続不可能な水準に陥る恐れがあるのだ。

しかし、現代版のトリフィン・ジレンマは、当初の定式化よりも複雑になっている。1960年代には、ドルの金の裏付けと、米国が流通するドルをすべて償還できるだけの金を保有しているかどうかが問題となった。この問題は1971年に金兌換制度の廃止によって解決された。今日では、問題はもはや金ではなく、米国が債務を適切に返済する能力と意欲に対する信頼である。ミラルの言い換えによれば、準備通貨としての地位のコストは米国の産業と労働者に不釣り合いに負担され、その恩恵は金融システムに集中している。

マイケル・ボードやロバート・マッコーリーといった経済学者を含むこの見解への批判者は、現状はシステム的なジレンマというよりも、むしろアメリカの財政の無責任さに起因すると指摘する。アメリカは支出削減と歳入増加に意欲的であれば、双子の赤字、すなわち財政赤字と経常収支赤字を確実に削減できるだろう。問題はドルの準備通貨としての役割そのものではなく、アメリカがこの役割を利用して生産的投資ではなく過剰な消費支出を賄っているという事実にある。

歴史的類似点とその限界

マール・アー・ラーゴ合意の支持者は、1944年のブレトン・ウッズ協定と1985年のプラザ合意という二つの歴史的前例を挙げています。どちらの協定も、通貨制度の再編に向けた国際協調の成功例として挙げられています。しかし、詳しく見てみると、両者の間には根本的な違いがあり、今日の状況に単純に当てはめることは不可能です。

ブレトンウッズ体制は、ドルを中央準備通貨として確立し、金1オンスあたり35ドルの固定レートで固定しました。他のすべての通貨も固定為替レートでドルに固定されました。この体制は、米国が経済的に優位な地位を維持し、世界がドルの安定性に信頼を置いている限り機能していました。しかし、1971年に米国の金準備がもはやすべてのドルをカバーできなくなり、ニクソン大統領が金の兌換性を廃止したことで崩壊しました。ブレトンウッズ体制は、構造的な不均衡に直面した固定通貨制度の失敗を示す好例となりました。

1985年のプラザ合意は、G5諸国による協調介入を通じて、過大評価されたドルの弱体化を図ろうとした。2年以内に、ドルは円とドイツマルクに対して40%下落した。短期的には、この介入は目的を達成した。ドルは下落し、アメリカの貿易赤字は縮小し始めた。しかし、長期的には、その影響は相反する結果となった。日本では、急激な円高が1980年代後半の資産価格バブルの形成を促し、その崩壊は悪名高い「失われた20年」の幕開けとなった。アメリカの貿易不均衡は、低い貯蓄率と高い政府支出という構造的な原因に対処されなかったため、数年後に再び現れた。

マール・アー・ラーゴ合意を歴史的事例の双方と根本的に区別するのは、その一方的な性質と強要的な性質である。ブレトンウッズ協定とプラザ合意は、力関係の不均衡はあったものの、少なくとも形式的には相互合意に基づいた多国間協定であった。一方、マール・アー・ラーゴ合意は、経済制裁の脅威を背景とした、米国から債権者への命令となる。これは国際通貨システムを不安定化するだけでなく、米国金融市場への信頼を根本的に損なうことになる。

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地政学的なチェスゲームにおける関税の役割

ミラルの戦略の中核を成すのは、関税を圧力手段と収入源として大規模に活用することだ。トランプ氏は既に2期目にこの手段を多用している。2025年4月2日を解放記念日と名付け、保護貿易政策の新たな時代の幕開けを告げた。この日、米国のほぼ全ての貿易相手国を対象とした包括的な相互関税が発効した。EUには20%、中国には34%、日本には24%の関税が課された。その他の国には、少なくとも10%の基本関税が適用される。

この関税政策の背後にある論理は多面的である。第一に、関税は連邦予算の財源となる直接的な歳入を生み出すことを目的としている。第二に、米国企業に生産拠点を米国内に回帰させることで雇用を創出し、産業基盤を強化することを目的としている。第三に、関税は交渉材料として機能する。つまり、国庫準備金の再配分やその他の米国の要求に応じる意思のある国は、関税の引き下げを期待できるのだ。

ミラン氏は、関税がドル高に反応すれば、必ずしもインフレ効果をもたらすわけではないと主張している。通貨高は輸入品の価格を下げ、関税の価格効果を相殺する。しかし、この通貨相殺理論は非常に議論を呼んでいる。経験上、企業は一般的に関税コストを消費者に転嫁し、それが価格上昇につながることが分かっている。同時にドル高が進めば、輸入品は安くなる一方で、アメリカの輸出品は高くなり、競争力がさらに弱まる。最終的な結果は非常に不確実であり、インフレと景気後退の両方につながる可能性がある。

高関税が米国の包括的な再工業化の引き金となるという考えも疑わしい。バイデン政権下では、製造業への建設投資は2020年から2024年の間にほぼ4倍に増加したが、これは主にインフレ抑制法や半導体・科学法といった大規模な政府補助金制度によるものだ。トランプ大統領はこれらのプログラムの多くを中止または縮小し、代わりに関税のみに依存している。企業が実際に米国に戻ってくるかどうかは疑問だ。新たな生産施設の建設には何年もかかり、巨額の投資が必要となるだけでなく、熟練労働者、効率的なサプライチェーン、近代的なインフラを備えたアジアやヨーロッパの既存拠点との競争も避けられない。

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準備通貨としてのドルの衰退

マール・アー・ラーゴ合意の最大の危険性の一つは、ドルの世界準備通貨としての地位に潜在的な影響を与える可能性があることです。この地位はアメリカの金融覇権の基盤であり、低金利での借入、効果的な制裁の執行、そして地政学的影響力の行使を可能にしています。しかし、この地位は決して固有のものでも不可侵なものでもありません。それは、アメリカの金融市場の安定性、流動性、そして法的確実性に対する国際投資家の信頼の上に成り立っているのです。

データはすでにドルの優位性が徐々に低下していることを示しています。世界の外貨準備高に占めるドルの割合は、2000年の約70%から2024年には約57%に低下しました。この低下は、ドルが経済政策の手段としてますます利用されるようになってから加速しています。ウクライナ侵攻後の対ロシア制裁により、ロシア中央銀行の約3,000億ドルの準備金が凍結されたことで、多くの国がドル建て準備金を保有することの脆弱性を露呈しました。これを受けて、世界中の中央銀行は準備金の多様化、大規模な金購入、二国間貿易における代替通貨の活用といった取り組みを進めています。

マール・アー・ラーゴ合意による強制的な債務削減の脅威は、このプロセスを劇的に加速させるだろう。米国が債権者の権利を無視し、政治的圧力を用いて不利な条件を課す用意があると示唆すれば、合理的な投資家は米国資産への配分を見直すだろう。代替投資、特に金、欧州および日本の国債、そしてますます中国人民元建て資産の魅力が高まるだろう。短期金利の節約という一見有利な点は、長期の借り換えコストの上昇によって相殺されてしまうだろう。なぜなら、米国は準備通貨としての地位を失うことで、大幅に高いリスクプレミアムを支払わなければならないからだ。

フィナンシャル・タイムズの著名なチーフエコノミスト、マーティン・ウルフ氏は、この力学を的確に描写している。彼は、過剰な債務政策と債権者による厚かましい脅迫が相まって、世界金融市場の安定にとって毒となっていると主張している。かつては正当化されていたドルへの信頼は、今や無謀なものとなっている。この見解を共有する国際的オブザーバーはますます増えている。米国の伝統的な同盟国でさえ、ドルへの依存を批判的に疑問視し始めている。

政治的約束の背後にある経済的現実

マール・アー・ラーゴ合意の根本的な弱点は、一時的な策略で構造的な問題を解決しようとする試みにある。アメリカの債務問題は、過度に高い金利ではなく、慢性的な財政赤字に起因する。たとえセンチュリー債への強制的な転換によって短期的に金利コストが削減されたとしても、アメリカが毎年、歳入を大幅に上回る支出を行っているという事実は変わらないだろう。

米国の構造的財政赤字は長年にわたり経済生産の5～6%で推移している。主な要因は、メディケアと社会保障を中心とした社会保障支出の増加と利払いの増加である。歳入はこれらの分野への支出の半分にも満たない。給付金削減や増税といった抜本的な改革が行われない限り、この状況は変わらないだろう。しかし、トランプ大統領にはこのような不人気な措置を取るつもりはない。むしろ、彼が公約する減税と歳出削減は、財政赤字をさらに拡大させるだろう。

米議会予算局は、今後10年間の財政赤字が経済生産高の平均5.6%に達すると予測しています。これは、累積新規債務約22兆ドルに相当します。マール・アー・ラーゴ合意によって金利負担が一時的に軽減されたとしても、米国は継続的に新規債務を負わざるを得なくなります。しかし、この新規債務は市場価格で発行されなければならず、債権者による脅迫によって信用が大きく損なわれていることを考えると、金利は現在よりも大幅に高くなるでしょう。したがって、合意の恩恵は急速に薄れてしまうでしょう。

さらに、この計画は経済へのダイナミックな影響を無視している。トランプ大統領が実施したような大幅な関税引き上げは、輸入品の価格を上昇させ、輸入原材料に依存する米国企業の生産コストを押し上げる。これは、消費者物価の上昇（購買力の低下と成長の鈍化）、あるいは企業の利益損失（投資と雇用の圧迫）のいずれかにつながる。いずれも税収を減少させ、財政状況を悪化させる。期待される関税収入は、所得税と法人税の減少によって相殺されてしまう可能性がある。

世界的な金融ショックのリスク

マール・アー・ラーゴ合意の最大の危険性は、世界的な金融ショックを引き起こす可能性にあると言えるでしょう。約37兆ドルの取引量を誇る米国債市場は、世界最大かつ最も流動性の高い債券市場です。数え切れないほど多くの証券の評価基準となり、世界金融システムの不可欠な要素となっています。この市場に混乱が生じれば、米国をはるかに超えて広範囲にわたる影響が及ぶでしょう。

強制的なヘアカットの発表が急激な信頼喪失につながれば、投資家は保有する米国債を売却しようとする可能性があります。こうした売りは債券価格の急落と利回りの上昇につながります。そして、米国債利回りの上昇は、企業や家計の借り換えコストを増大させ、株式市場に下押し圧力をかけ、景気後退を誘発するでしょう。高度に相互連携された世界経済において、こうしたショックは急速に他国へと波及するでしょう。

国家債務危機の歴史的経験は、問題が最初に公表されてから信頼が完全に失われるまでの期間が非常に短い場合があることを示しています。2010年のギリシャ債務危機は、国の財政状況が公式発表よりも大幅に悪化していることが明らかになった後、数週間で深刻化しました。1998年のロシア金融危機は、その深刻さとスピードで多くの観測者を驚かせました。米国はギリシャやロシアと比べられるほどの規模ではありませんが、これらの例は、大経済国であっても突然の信頼の危機から逃れられないことを示しています。

このようなシナリオでは、連邦準備制度理事会（FRB）は解決不可能なジレンマに直面することになるだろう。一方では、国債市場の安定化のために介入せざるを得なくなり、そのためには巨額の債券購入が必要となる。他方では、これはマネーサプライを大幅に拡大し、特に関税政策によるインフレ上昇圧力が既に高まっている時期には、インフレリスクを生み出すことになる。過去数十年にわたり苦労して築き上げてきたFRBの信頼性は損なわれるだろう。金利変更を通じて経済を舵取りするFRBの能力は著しく制限されるだろう。

失敗の政治経済学

政治経済的な観点から見ると、マール・アー・ラーゴ合意はアメリカの政治システムの根本的な欠陥を露呈している。アメリカは、必要ではあるものの不人気な決定を下す能力を失ってしまった。歳出削減や増税で財政赤字に対処するのではなく、有権者に犠牲を求めることなく問題を解決できるとされる近道を探している。国際債権者から財産を没収しようとする試みは、自国の財政的無責任の代償を外部に転嫁しようとする必死の試みである。

この戦略は道徳的に疑問視されているだけでなく、経済的にも近視眼的です。信頼は金融市場の機能の基盤です。一度失われると、信頼を再構築するのは非常に困難で、時間もかかります。強制的な債務削減による短期的な利益は、長期的なデメリットをはるかに上回るでしょう。米国は債務危機を引き起こした構造的な問題を解決しなければ、国際金融システムにおける特権的な地位を危うくすることになります。

トランプ氏自身は、これらのリスクを理解していないか、あるいは意図的に無視しているかのどちらかであるように思われる。関税は素晴らしいものであり、あらゆる問題を解決できると繰り返し主張するのは、経済的なナイーブさ、あるいはポピュリズムの表れである。破産や債務再編を通じて債権者に繰り返し圧力をかけてきた自身のビジネス経験が、彼の財政へのアプローチを形作っているように思われる。しかしながら、民間セクターの個々の企業にとって可能かもしれないことが、世界最大の経済大国であり、世界金融システムの基盤を成す国においては通用しない。

失敗は避けられず、その結果は壊滅的なものとなるだろう。もし米国が債権者を脅迫する道を実際に進むならば、それは米国の金融覇権の終焉を意味するだろう。世界はドルから離れていくだろう。それはより良い代替手段があるからではなく、リスクがあまりにも大きくなったからだ。明確な準備通貨を持たない多極的な通貨システムでは、世界経済の協調はより困難になり、取引コストは上昇し、金融危機に対する脆弱性が高まる。米国はこの展開によって最大の敗者となり、法外な特権を失う一方で、現在の状況をもたらした同じ構造的問題に直面することとなるだろう。

唯一実現可能な解決策は、包括的な財政再建と構造改革を組み合わせた生産性と競争力の向上です。しかし、そのためには政治的勇気、長期的な思考、そして不人気な真実を語る覚悟が必要です。しかし、現政権は幻想、脅迫、そして保護主義に頼っています。歴史はこれらの決定を、近代における自業自得の最大の経済的破局の一つとして評価するでしょう。

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