北京の通貨主権：中国がテック大手のステーブルコイン構想に歯止めをかけている理由

金融システムにおける権力闘争：明日の通貨を形作るのは誰か？

「中国ハイテク大手、北京の介入を受けステーブルコイン計画を一時停止」―この見出しは、厳格に管理された中国の金融セクターへの単なる規制介入にとどまらない。今後数十年にわたる世界の金融構造を形作る根本的な対立を浮き彫りにしている。通貨発行の最終的な権利は誰にあるのか―主権国家か、それとも民間のテクノロジー企業か。中国人民銀行と中国サイバースペース管理局が2025年10月、アント・グループやJD.comといった企業に対し、香港でのステーブルコイン発行計画を一時停止するよう命じたことは、中国政府から明白なメッセージだった。この出来事は、ますますデジタル化が進む世界経済において、技術革新、通貨主権、そして世界通貨の覇権争いといった中国が戦略的にどう計算しているかについて、これまでにない洞察を与えている。

本分析では、この発展の複雑な経済的、地政学的、そしてシステム的側面を検証する。まず、中国とフィンテック・イノベーションとの相反する関係の歴史的根源を明らかにし、次にグローバルなステーブルコイン・エコシステムにおける複雑な市場メカニズムとアクター構成を分析し、定量指標を用いて現状を評価し、中国の介入を国際比較の枠組みに位置付ける。最後に、世界通貨秩序、デジタル決済システム、そして国家とテクノロジー企業の力関係に対する長期的な戦略的影響について考察する。

歴史的ルーツ：フィンテックへの熱狂から規制の転換まで

中国のデジタル金融イノベーションへの取り組みは、華々しい成功、劇的な転換、そして国家統制の強化の歴史を辿ってきた。民間ステーブルコインに対する現在の介入を理解するには、中国がフィンテック革命の世界的な先駆者として台頭した2010年代初頭を振り返る必要がある。

2010年から2020年にかけて、中国はデジタル決済システムの前例のない拡大を経験しました。アリババのeコマースプラットフォーム「タオバオ」の決済処理会社として2004年に設立されたアリペイと、メッセージングアプリ「WeChat」の拡張機能として2013年にリリースされたWeChat Payは、数年のうちに中国の決済環境全体を一変させました。2025年までに、これら2つのプラットフォームを合わせると中国のモバイル決済市場の90%以上を占め、アリペイは約53%、WeChat Payは約42%の市場シェアを占めました。取引量は驚異的な水準に達し、アリペイだけで2025年には推定20兆1000億ドル相当の取引を処理しました。

中国当局は当初、この発展を歓迎し、奨励しました。デジタル決済システムは、農村部における金融包摂を促進し、取引コストを削減し、効率的なキャッシュレス決済エコシステムを構築しました。モバイル決済の普及率は、都市部で85%以上、農村部で約65%に達しました。しかし、民間フィンテック大手の優位性が強まるにつれ、中央政府の懸念も高まりました。

転機は2020年11月、中国の規制当局がアント・グループのIPO計画を土壇場で阻止した時だった。370億ドル規模のIPOは史上最大規模となるはずだった。しかし、上場予定日のわずか2日前、上海証券取引所と香港証券取引所はIPOを一時停止した。この決定は公式には「金融テクノロジーに対する規制環境の重大な変化」を正当化するものとされた。実際、その数日前、アリババ創業者のジャック・マー氏は上海で開催された金融カンファレンスで中国の金融システムを痛烈に批判し、従来の銀行を「質屋」と呼び、資金を必要としない企業にしか融資をしないと述べた。さらに、マー氏は規制基準がイノベーションを阻害していると非難し、中国は「システミックな金融リスクの問題を抱えているわけではない」が「システムの欠如」に苦しんでいると主張していた。

その後、中国のテクノロジーセクターに対する包括的な規制攻勢が続き、それは今日まで続いています。2020年から2023年にかけて、当局はアント・グループに抜本的な再編を強制し、ジャック・マー氏の議決権を50%以上から6.2%に削減しました。2023年7月、規制当局は消費者保護、マネーロンダリング防止、その他の規制違反を理由に、アント・グループに71億2,300万元、テンセントに29億9,000万元の罰金を科しました。アリババ自身も、2021年に独占行為の疑いで過去最高の27億5,000万米ドルの罰金を科されました。

同時に、中国は独自の国家管理デジタル通貨の開発に向けた取り組みを強化しました。中国人民銀行は、早くも2014年にデジタル人民元（e-CNY）の研究を開始しました。2025年までに、デジタル人民元の利用者は約2億6000万人に達し、累計取引量は7兆3000億元に達しました。民間の暗号通貨とは異なり、e-CNYは中央銀行による資金の流れの完全な監視と制御、プログラム可能な金融政策、そして直接的な介入オプションを可能にします。

この歴史的な展開は、根本的なパラダイムシフトを浮き彫りにしている。中国は2010年代、フィンテック分野における民間のイノベーションに概ね自由な裁量を与えてきたが、現在では指導部は、決済と通貨発行における民間主体の無制限の支配が通貨主権と金融の安定を脅かす可能性があることを認識している。ステーブルコイン計画に対する最近の介入は、この転換の論理的な継続である。

システム的要因：デジタル通貨システムにおける主体、インセンティブ、権力関係

北京が民間ステーブルコインの取り組みを抑圧するという決定は、世界のデジタル通貨システムの構造的ダイナミクスと権力構造に深く根ざしている。その根底にある経済メカニズムを理解するには、主要なプレーヤー、彼らのインセンティブ構造、そしてシステム間の相互作用を分析する必要がある。

主要なアクターは4つのカテゴリーに分類できます。第一に、主権中央銀行と規制当局、第二に、民間テクノロジー企業とフィンテック企業、第三に、金融機関、そして第四に、エンドユーザーです。それぞれのアクターグループはそれぞれ異なる、しばしば相反する目標を追求しています。

中国人民銀行のような中央銀行は、通貨主権、金融の安定、​​そしてマクロ経済のコントロールを最優先しています。金融政策の伝達は、中央銀行がマネーサプライをコントロールし、効果的に金利を設定できる場合にのみ機能します。ソブリン通貨と並行して流通する民間のステーブルコインは、このコントロールを弱める可能性があります。規制に関する議論に詳しい関係者はフィナンシャル・タイムズ紙に対し、「規制上の重要な懸念は、通貨発行の最終的な権利を誰が持つのか、つまり中央銀行か、それとも市場の民間企業か、ということです」と説明しました。

Ant GroupやJD.comのようなテクノロジー企業にとって、ステーブルコインはビジネスモデルの論理的な延長線上にあると言えるでしょう。数億人のユーザーを抱えるデジタルプラットフォームを基盤として、ステーブルコインは越境貿易、電子商取引、金融サービスにおける効率的な決済手段として確立できる可能性があります。ステーブルコインの経済的インセンティブは大きく、発行者は預託された準備金から得られる利息から収益を得ています。世界最大のステーブルコイン発行者であるTetherは、2025年第2四半期に49億ドルの利益を上げました。世界第2位のステーブルコインであるUSDCを発行するCircleは、同時期に2億5100万ドルの利益を上げました。2025年には市場規模が3000億ドルを超えると見込まれるステーブルコイン市場は、収益性の高いビジネス分野です。

地政学的側面がこの状況をさらに悪化させています。2025年7月にGENIUS法が可決され、米国はステーブルコインに関する包括的な規制枠組みを構築しました。この法律により、認可を受けた発行者は、十分な準備金の裏付けと定期的な監査を伴うドル建てステーブルコインを発行できるようになりました。この規制の明確化は、ドル建てステーブルコインの成長を著しく加速させました。テザー（USDT）は市場シェア約58%、発行額1,730億ドルで市場を支配し、次いでUSDCが740億ドル、市場シェア25.5%で続いています。これら2つのドル建てステーブルコインは、世界のステーブルコイン市場の80%以上を支配しています。

中国にとって、新興デジタル通貨システムにおけるドルの優位性は戦略的な脅威となっている。中国銀行の元副総裁、王永利氏は、ドル建てステーブルコインの優位性が高まっていることに対抗するため、中国はオフショアベースの人民元ステーブルコインシステムを構築すべきだと警告した。中国人民銀行顧問の黄一平氏は、香港はオフショア人民元ステーブルコインの発行を先導する上で有利な立場にあると主張した。その論理は理解できる。ステーブルコインは、クロスボーダー決済のための効率的で低コストの代替手段を提供することで、人民元の国際化を加速させる可能性があるからだ。

しかし、まさにここに北京にとってのジレンマがある。人民元ステーブルコインは理論的には人民元の世界的な流通を拡大できる可能性がある一方で、中国の厳格な資本規制に大きなリスクをもたらす。中国は世界で最も厳格な資本規制システムの一つを維持している。企業、銀行、そして個人は、厳格な条件の下でのみ海外に送金できる。個人は年間最大5万ドルの外貨両替が認められている。こうした規制は中国のマクロ経済の安定に不可欠であり、資本逃避を防ぎ、政府による為替レート管理を可能にしている。

ステーブルコインは本質的に国境を越え、シームレスな国際送金がプログラムされているため、こうした規制を回避する可能性があります。たとえステーブルコインが香港でのみオフショア発行されたとしても、中国本土の人々が技術的な抜け穴を利用してアクセスし、資本を国外に持ち出すリスクがあります。周小川前中国人民銀行総裁は、2025年8月に開催された非公開の金融フォーラムで、投機的なステーブルコインの利用に伴うシステミックリスクについて警告し、決済におけるその真の有用性に疑問を呈しました。周総裁の発言は、中国金融界における世論の大きな変化を示しました。

もう一つの重要なメカニズムは、デジタル決済システムのネットワークダイナミクスです。お金は普遍的に受け入れられている時に最も効果的に機能します。つまり、誰もが特定の通貨を使うのは、他の誰もがその通貨を使用しているからです。こうしたネットワーク効果は自然独占または複占につながります。AlipayとWeChat Payの成功はまさにこのメカニズムに基づいています。数億人のユーザーとほぼ普遍的な加盟店による採用により、これらは事実上唯一の選択肢となっています。同じ論理はステーブルコインにも当てはまります。USDTとUSDCは25以上の異なるブロックチェーンで利用可能であり、事実上すべての取引所で受け入れられ、1億900万以上のウォレットがUSDTを保有しているため、支配的な存在となっています。新たに発行される人民元ステーブルコインは、まずこうしたネットワーク効果を構築する必要があるでしょう。これは大きな参入障壁となります。

同時に、少数の民間発行体への集中はシステミックリスクをもたらします。2022年5月にアルゴリズムステーブルコインTerraUSD（UST）が暴落し、1週間で時価総額が約450億ドル減少し、暗号資産市場全体にパニックを引き起こしました。大口投資家が大量に資金を引き揚げたため、USTはドルとのペッグを失い、「デススパイラル」を引き起こしました。新たなLUNAトークンを発行してUSTの等価性を回復しようとした試みは、LUNAのハイパーインフレと両通貨の暴落につながりました。この出来事は、担保が不十分なステーブルコインの脆弱性と、その暴落がもたらす連鎖反応を如実に示しました。

テラの暴落は、世界中の規制当局にとって警鐘となりました。欧州委員会は、暗号資産市場規制（MiCA）を制定しました。MiCAは2024年12月から全面施行されており、ステーブルコイン発行者に対して厳格な準備金、透明性、ガバナンス要件を課しています。香港は2025年8月に独自の包括的なステーブルコイン規制制度を導入し、発行者に対し、十分な準備金の確保、2,500万香港ドルの最低資本の維持、定期的な監査の実施を義務付けています。

こうした背景から、北京の介入は、たとえ人民元の国際化による潜在的利益を放棄することになるとしても、金融システムに対する統制を維持し、システムリスクを最小限に抑え、金融政策の主権を守ろうとする試みとして理解されなければならない。

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現在の状況：指標、データ、構造的緊張

2025 年 10 月の現状は、世界的なステーブルコイン市場の急速な成長、西側諸国の法域における規制の明確化、中国のデジタル人民元推進、そして現在では民間のステーブルコイン計画に対する突然の介入など、さまざまなトレンド間の根本的な緊張によって特徴付けられます。

量的に見ると、世界のステーブルコイン市場は2025年に過去最高を記録しました。機関投資家による導入と規制の明確化を背景に、総供給量は初めて3,000億ドルを超えました。2025年8月だけでも、Tetherは週当たり1億4,900万ドルの収益を上げ、Circleは4,900万ドルの収益を上げました。これらの数字は、このビジネスモデルの経済的実現可能性を示しています。

ドル建てステーブルコインは、合計で約85%の市場シェアを占め、市場を支配しています。USDTは58%の市場シェアで文句なしのリーダーであり、次いでUSDCが25.5%です。EthenaのUSDeなどの他のステーブルコインは、わずか5%のシェアしかありません。ドルへの注目度の高さは、デジタル時代においても、ドルが国際通貨としての役割を強固なものにしています。連邦準備制度理事会（FRB）のデータによると、2024年には世界の外貨準備高の約58%を米ドルが占めており、この割合は2022年以降、米国による対ロシア制裁にもかかわらず、驚くほど安定しています。

対照的に、人民元の国際的な役割は控えめであることが明らかです。長年にわたる国際化の取り組みにもかかわらず、人民元は世界の外貨準備高のわずか2～3%を占め、国際決済では6位にとどまっています。2025年6月時点で、人民元の国際決済におけるシェアは2.88%で、47%のドルや23%のユーロを大きく下回っています。月によっては、人民元は日本円に次ぐ6位にまで後退しました。

中国のデジタル人民元は成長を見せているものの、今のところニッチな製品にとどまっている。2億6000万人のユーザーと7兆3000億人民元の累計取引額は、一見すると印象的な数字に見える。しかし、2023年に合計約70兆米ドルの取引量を処理したAlipayとWeChat Payと比較すると、その普及範囲の限界は明らかだ。2023年6月時点で、e-CNYは中国のマネーサプライ（M0）のわずか0.16%を占めていた。中国人口の5分の1にも満たない人がこの新通貨を使用しているとみられ、その多くは政府のインセンティブや義務付けによるものだ。プライバシーへの懸念と既存の決済プラットフォームの優位性が、より広範な普及を阻んでいる。

こうした背景から、中国のテック企業によるステーブルコイン計画は、全く理解できるものでした。香港は2025年8月にステーブルコインのライセンス制度を導入し、原則として発行を許可する規制枠組みを構築しました。既に40社以上がライセンス取得に関心を示していると言われています。アントグループとJD.comは、2025年夏に香港で開始される試験プログラムに関心を示したり、デジタル債券などのトークン化された金融商品の発行を計画したりしていました。一部の情報筋によると、両社とも香港ドルにペッグされたステーブルコインの発行を希望しているとのことでした。

介入は突然のものでした。2025年10月、アント・グループとJD.comは、中国人民銀行と中国サイバースペース管理局から、ステーブルコインへの取り組みを一時停止するよう指示を受けました。同時に、北京政府はブローカーやシンクタンクに対し、ステーブルコインのプロモーションを停止するよう指示したと報じられています。中国の金融メディア「財新」が香港のステーブルコイン活動に対する北京政府の規制について報じた記事は、掲載後まもなく削除され、その信憑性に疑問が生じました。

同時に、中国証券監督管理委員会は香港の複数の証券会社に対し、実世界資産のトークン化活動を一時停止するよう命じました。これは、オフショアデジタル資産の急速な拡大に対する中国政府の懸念の高まりを示唆しています。これらの措置は、同時期に発生したトークン化の成功とは対照的です。招商銀行の香港子会社であるCMB国際資産管理は、2025年10月にBNBチェーン上で38億ドル規模のマネーマーケットファンドをトークン化しました。

これらの矛盾は、北京のジレンマを浮き彫りにしている。中国は一方では、ブロックチェーンのイノベーションと香港のフィンテックハブとしての魅力から利益を得たいと考えている。他方では、政府は通貨発行と資本フローのコントロールを失うことを懸念している。解決策は、厳格に管理された二重戦略であるように思われる。すなわち、国家管理によるイノベーション（e-CNY、政府機関による特定のトークン化プロジェクト）を奨励する一方で、システム全体に大きな影響を与える可能性のある民間の取り組みは抑制する。

もう一つの重要な指標は、クロスボーダー決済システムの発展である。中国はクロスボーダー銀行間決済システム（CIPS）とmBridgeプロジェクトを通じて、ドル中心のSWIFTシステムに代わるシステムを推進している。CIPSは2024年に175兆元相当の取引を処理し、前年比43%増となった。中国人民銀行、香港金融管理局、タイ銀行、アラブ首長国連邦中央銀行、国際決済銀行の協力によるmBridgeプロジェクトは、従来のコルレス銀行を介さずにCBDCを直接クロスボーダーで取引することを可能にする。テストでは、取引コストが50～70%削減され、処理時間が数日から数秒に短縮されることが示された。2025年7月までに、中国銀行はmBridgeを介して香港で約200件の取引を処理した。その取引量は110億香港ドルを超え、そのうち80%は人民元建てだった。

これらのインフラ投資は、中国の長期戦略を示すものである。それは、通貨主権を損なうことなく人民元の国際化を促進する、国家が管理する並行型デジタル決済システムを構築することである。民間ステーブルコインは、中央銀行の統制を弱めるため、この戦略には適合しない。

異なる道筋：国際比較における規制モデル

主要な法域におけるさまざまな規制アプローチを比較してみると、ステーブルコインを扱う際の根本的に異なる哲学が明らかになり、中国の立場の特殊性が浮き彫りになる。

2025年7月に可決されたGENIUS法により、米国は市場志向でありながら規制された枠組みを構築しました。この法律は、保険付き預金取扱機関の子会社、通貨監督庁（OCC）の認可を受けたノンバンク事業体、そして発行額が最大100億ドルの連邦政府認可発行体など、様々な主体によるステーブルコインの発行を認めています。発行体は、ステーブルコインを米ドルまたは米国債などの低リスク資産で1対1の担保によって裏付ける必要があり、定期的な監査とマネーロンダリング防止規制の対象となります。承認されたステーブルコインは証券またはコモディティとはみなされないため、SEC（証券取引委員会）やCFTC（商品先物取引委員会）の監督対象にはなりません。この規制の明確化により、ドル担保型ステーブルコインの成長は大きく加速し、世界市場におけるその優位性は確固たるものとなりました。

その背後にある哲学は明確です。米国は、デジタル時代におけるドルの覇権を強化するための手段としてステーブルコインを利用しているのです。経済学者のバリー・アイケングリーン氏が主張するように、通貨は準備通貨となる前に、まず商業的に利用されることが多いのです。ドル建てステーブルコインは既に暗号経済の多くの部分でこの機能を果たしており、現在では国境を越えた決済にも拡大しています。

欧州連合（EU）は、MiCA規制において、より包括的でありながら、同時により厳格なアプローチを追求しています。2024年12月から完全適用されるMiCAは、ステーブルコインだけでなくすべての暗号資産を対象とし、EU全体で統一された規則を確立します。この規制では、暗号資産を資産参照型トークン、電子マネートークン、その他の暗号資産に分類しています。特に、システムリスクをもたらす可能性のある「重要なステーブルコイン」には、厳格な要件が適用されます。発行者は、包括的な透明性、ガバナンス、および準備金管理基準を満たす必要があります。このように、EUは、たとえイノベーションの障壁となる可能性があっても、消費者保護、金融の安定、​​そして市場の濫用防止を最優先しています。

香港は、東西のアプローチの橋渡し役としての地位を確立しています。2025年8月1日に施行されたステーブルコイン条例は、法定通貨にペッグされたステーブルコインのライセンス制度を確立しました。発行者は、2,500万香港ドルの自己資本、300万香港ドルの流動資産、そして12ヶ月分の運営費用に相当する追加の流動資産を保有する必要があります。準備資産は完全に分別管理され、高い流動性を備え、流通するステーブルコインの額面価格と同額でなければなりません。返済は1営業日以内に行われなければなりません。香港のモデルはシンガポールよりも厳格ですが、EUの規制よりも柔軟性が高く、香港を規制されたステーブルコインのイノベーションにおける世界的な中心地として確立することを目指しています。

シンガポールは、決済サービス法に基づき、階層化された市場主導型のアプローチを採用しています。シンガポール金融管理局は、シンガポールドルまたはG10通貨にペッグされたトークンに特定の要件を課し、単一通貨ステーブルコインを規制しています。準備金要件は香港と類似していますが、シンガポールでは償還期間が1営業日ではなく最大5営業日まで認められています。資本要件は香港の2,500万シンガポールドルに対して100万シンガポールドルと大幅に低くなっています。シンガポールは市場の柔軟性とイノベーションの促進を重視していますが、同時に高いリスクも受け入れています。

中国はこれらすべてのアプローチとは根本的に対照的です。中国本土は暗号通貨の取引とマイニングを全面的に禁止しています。ステーブルコインは法定通貨ではなく仮想通貨とみなされています。裁判所は暗号通貨を民事上の財産として認めていますが、商業活動は依然として禁止されています。金融機関は暗号通貨関連の取引をブロックし、疑わしい活動を報告しなければなりません。その理念は明確です。通貨発行と決済取引を国家が完全に管理することです。

香港におけるステーブルコイン計画への最近の介入は、香港が理論上は高度な自治権を享受しているにもかかわらず、中国政府が特別行政区においても統制を強めようとしていることを明確に示している。「一国二制度」の原則により、香港は独自の経済・金融政策を追求することができる。しかしながら、中国本土にとってシステム上重要な問題に関しては、中国政府はこの自治権を制限する姿勢を強めている。

この比較は、根本的に異なる二つの世界観を明らかにしている。西側諸国は、ステーブルコインを、適切な規制によってメリット（効率性、金融包摂、技術的リーダーシップ）とリスク（システムの不安定性、マネーロンダリング、消費者保護）の両方を管理できるイノベーションと捉えている。一方、中国は民間デジタル通貨を通貨主権と社会統制に対する存亡の危機と捉えている。この相違は、今後何年にもわたって世界のデジタル通貨のあり方を形作っていくだろう。

重大なリスク：システムの歪みと未解決の目的の衝突

中国における民間ステーブルコイン構想の抑圧は、中国自体と世界金融システムの両方にとって重大なリスクをもたらし、簡単に解決できない根本的な利益相反を露呈している。

中国にとって最も明白なリスクは、デジタル通貨システム構築における世界的な競争で後れを取ることです。米国がGENIUS法を制定し、ドル建てステーブルコインを積極的に推進し、その世界的な導入を加速させている一方で、中国は自国の選択肢を大幅に制限しています。人民元は既に世界の決済および準備金のわずか2～3%を占めるに過ぎません。国境を越えた取引を簡素化する革新的なデジタル決済ソリューションがなければ、人民元の国際化は停滞し続けるでしょう。中国銀行の元副総裁、王永利氏は、「中国が決済効率と決済コストの面でドル建てステーブルコインに追いつけなければ、人民元の国際的な利用の進展は限定的なものにとどまるだろう」と警告しました。

第二のリスクは、イノベーションへのブレーキです。中国のテクノロジーセクターは過去20年間で驚異的な勢いを増してきました。アント・グループやテンセントといった企業は、10億人以上の日常生活を変革したデジタル決済システムのパイオニアでした。規制による抑圧が続けば、このイノベーションの力は永久に損なわれる可能性があります。優秀な開発者や起業家は、より自由な法域に移住する可能性があります。ベンチャーキャピタルは撤退する可能性があります。イノベーションの喪失による長期的な経済的損失は、監視強化による短期的な利益を上回る可能性があります。

第三に、資本規制と通貨の国際化の間には根本的なトレードオフが存在する。真に国際通貨となるためには、人民元は自由に交換・取引可能でなければならない。しかし、この交換可能性こそが、中国の資本移動をコントロールし、金融の安定を確保する能力を損なうことになる。経済学者はこのトリレンマを「不可能の三位一体」と表現している。つまり、固定為替レート政策、自由な資本移動、そして独立した金融政策を同時に維持することはできないということだ。中国は資本規制と通貨の自由化を選択しており、これが通貨の国際化を根本的に制限している。

ステーブルコインへの介入は、この目的の衝突を悪化させている。オフショア人民元ステーブルコインは理論的には中間的な立場を提供できる可能性がある。中国本土外で運用されながらも、人民元の国際的な利用を促進する可能性がある。しかし、周小川氏が警告したように、リスクの管理は困難である。IPブロッキングなどの技術的制限があっても、中国本土の人々はオフショアステーブルコインにアクセスし、資本を国外へ移動させる方法を見つける可能性がある。

世界的な視点から見ると、中国の介入はデジタル通貨システムにおけるドルの優位性を強固にするものである。世界のステーブルコイン市場の85%がドル建てトークンで占められており、米国が規制の透明性を確保していることから、ドルはデジタル準備通貨としての主要な地位をさらに強固にするだろう。経済学者や規制当局は、ドルの優位性を支える要因、すなわち米国経済の規模、金融市場の流動性、法の支配、軍事同盟、そしてネットワーク効果は、デジタル時代においても依然として有効であると繰り返し強調してきた。

もう一つのシステミックリスクは、少数の民間発行体への集中です。テザーとサークルはステーブルコイン市場の80%以上を支配しています。この集中は潜在的なシステミックリスクを生み出します。これらの発行体のいずれかが破綻した場合（経営不行き届き、準備金問題、あるいは外的ショックのいずれの理由であっても）、金融システム全体に波及する可能性があります。2022年のテラの暴落は、こうしたリスクの前兆でした。欧州システミックリスク委員会は2025年10月、地政学的不確実性と複数の管轄区域にまたがる構造により、ステーブルコインセクターのリスクが「高まっている」と警告しました。国際的な規制協調がなければ、これらのリスクはさらに拡大する可能性があります。

ステーブルコインが違法行為に悪用されるリスクもあります。パブリックブロックチェーン上での仮名性と自己管理型ウォレットでの流通性は、顧客確認（KYC）管理を複雑化させます。ミキサーサービスは取引を隠蔽する可能性があります。国際決済銀行（BIS）は2025年度年次報告書で、ステーブルコインは完全性保護を回避できるため、犯罪組織やテロ組織にとって魅力的であると警告しました。分析企業は法執行機関と協力していますが、このアプローチは数十億もの日常的な取引には対応できません。

最後に、根本的な哲学的葛藤があります。それは、誰が通貨発行権を持つべきか、という点です。歴史的に、通貨発行権は国家独占、あるいは少なくとも厳しく規制された特権でした。ステーブルコインは、通貨発行の部分的な民営化を意味します。あるコメンテーターは的確にこう表現しました。「通貨は私的商品ではありません。国家によって保証された社会契約を体現する公的機関です。民間企業が準通貨を発行することは、事実上、その社会契約の一部を民営化しているのです。」中国政府はこの論理を受け入れ、それに従って行動しました。西側諸国の民主主義国は、イノベーションと公的管理のバランスを取るという課題に直面しており、そのバランスは未だに十分に達成されていません。

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世界のデジタル通貨秩序のシナリオ

世界のデジタル通貨秩序の中期的な発展経路は、複数の、そして部分的には予測不可能な変数に左右されます。しかしながら、現在の動向と構造的ダイナミクスに基づいて、いくつかの妥当なシナリオを概説することができます。

シナリオ1：デジタル時代のドル覇権

このシナリオでは、ドル建てステーブルコインはその優位性をさらに強化するだろう。米国ではGENIUS法によって規制が明確になり、機関投資家や企業が参入する。TetherとCircleは市場シェアを拡大​​し、JPモルガンのような大手銀行を含む新たな発行者もドル建てステーブルコインを発行するだろう。ネットワーク効果は増幅する。ドル建てステーブルコインを受け入れるユーザーや加盟店が増えれば増えるほど、新たな参加者にとって魅力的になる。5年から10年以内に、ドル建てステーブルコインは国際決済の主要な手段となり、デジタル資産への入り口となる可能性がある。一部のアナリストは、市場規模は2028年までに2兆ドルに達する可能性があると予測している。中国は依然としてデジタル人民元に限定されており、その国際的な利用は依然として限定的である。人民元は世界の決済の2～3%で停滞している。米国は、SWIFTシステムと同様に、デジタル通貨の優位性を地政学的戦略の手段として活用している。

シナリオ2：多極的デジタル通貨秩序

このシナリオでは、状況は多様化します。ドル建てステーブルコインに加え、MiCA規制によるユーロ建てステーブルコイン、特定地域の人民元建てオフショアステーブルコイン、そしておそらく英ポンドやスイスフランといった他通貨建てステーブルコインも確立されつつあります。通貨圏によって使用されるステーブルコインは異なり、ヨーロッパではユーロ建てステーブルコインが主流であり、東南アジアでは中国との貿易に人民元建てステーブルコインの利用が増えていますが、世界市場ではドルが依然として優勢です。欧州中央銀行（ECB）のクリスティーヌ・ラガルド総裁が示唆しているように、ECBはユーロの役割をより重視する取り組みを強化する可能性があります。国際決済銀行（BIS）やmBridgeなどの多国間プラットフォームは、相互運用可能なクロスボーダーCBDC取引を可能にします。このシナリオは競争の激化と効率性の向上をもたらす可能性がありますが、同時に分断と複雑性の増大も招きます。

シナリオ3：CBDCの優位性

このシナリオでは、政府発行の中央銀行デジタル通貨が民間ステーブルコインに取って代わるでしょう。中国はデジタル人民元を積極的に拡大しており、政府取引、社会福祉、そして民間セクターへの導入も拡大しています。他の中央銀行、例えばデジタルユーロを導入した欧州中央銀行、おそらく連邦準備制度理事会（FRB）、英国、そして日本も、独自のCBDCを導入しています。これらの政府発行デジタル通貨は、中央銀行による直接的な管理、民間仲介業者の不在、プログラム可能な金融政策、そして強固なセキュリティといった利点を備えています。規制当局は、CBDCを推進するために、民間ステーブルコインへの規制を強化する可能性があります。皮肉なことに、デジタル通貨に対する中国の権威主義的なアプローチ、すなわち完全な管理が、各国の動機の違いはあるものの、世界的なモデルとなるでしょう。

シナリオ4：断片化と不安定性

この悲観的なシナリオでは、規制されていない、あるいは規制が緩いステーブルコインの蔓延が、危機の繰り返しにつながります。Terraの暴落に続き、準備金問題、銀行取り付け騒ぎ、あるいは外的ショックをきっかけに、さらなるステーブルコインの崩壊が起こります。規制当局は、安定性を保証することなく、イノベーションを阻害する、断片的で一貫性のない措置で対応します。地政学的緊張はデジタル空間における「通貨戦争」につながり、競合するステーブルコインシステムは相互制裁や技術的な非互換性によって分断されます。ユーザーと企業は、高いレベルの不確実性、ボラティリティ、そして相互運用性の欠如に苦しみます。デジタル通貨に対する全体的な信頼は低下します。

相互運用性、規制、信頼：デジタル通貨の3つの要素

どのシナリオが最も実現可能性が高いかは、いくつかの重要な要因に左右されます。第一に、国際機関と規制当局が協調的な基準を策定する能力と意欲です。金融安定理事会（FSB）はグローバル・ステーブルコインに関する提言を提示していますが、その実施状況は国によって大きく異なります。第二に、地政学的動向です。米中間の緊張の高まり、EUのデジタル主権に関する立場、そし​​て新興市場の立場が鍵となります。第三に、技術開発です。ブロックチェーンシステムの相互運用性、拡張性、そしてセキュリティの向上は、デジタル通貨の魅力を高める可能性があります。第四に、国民の信頼です。危機や不正利用の事例が繰り返されると、民間のステーブルコインへの信頼が損なわれ、政府主導のソリューションの魅力が高まる可能性があります。

現在の傾向に基づくと、シナリオ1とシナリオ2の組み合わせが最も可能性が高いと思われます。ドル建てステーブルコインは引き続き主流となるものの、他の通貨、特にユーロがそれぞれの地域で重要な役割を果たすでしょう。CBDCは、主に国内取引と一部の越境取引のために並行して存在するでしょう。中国は特別な役割を果たすでしょう。国内的には厳格に管理されたデジタル人民元システム、対外的にはmBridgeなどのプラットフォームを介した人民元利用の制限、そして場合によっては一部のパートナー市場で厳しく規制されたオフショア・ステーブルコインといった役割を担うでしょう。

長期的には、20年から50年という時間軸で見ると、破壊的な技術や根本的な地政学的変化によって、これらのシナリオは時代遅れになる可能性があります。量子コンピューターは既存の暗号システムを危険にさらし、全く新しいセキュリティパラダイムを必要とする可能性があります。分散型自律組織やアルゴリズムに基づくガバナンスシステムは、国家の統制を逃れる代替的な通貨形態を生み出す可能性があります。気候変動、パンデミック、あるいは地政学的紛争は、世界経済秩序を根本的に変容させ、ひいては通貨システムを再定義する可能性があります。

一つ確かなことは、2025年10月に北京が民間のステーブルコイン構想を阻止するという決定を下したことが、今後何年にもわたって、革新と統制、世界統合と国家主権、そしてお金をめぐる民間と国家の権力の間の根本的な緊張関係を形作る重要な転換点となったということだ。

戦略的決定：通貨権力の再編

2025年10月に中国政府が中国の巨大テック企業による民間ステーブルコイン計画に介入したことは、単なる規制上の出来事とは大きく異なる。21世紀の世界金融システムの構造をめぐる争いにおいて、決定的な瞬間を象徴するものだ。分析の結果、この決定は歴史的経験、構造的な経済制約、地政学的な計算、そして貨幣の本質と国家主権に関する根本的な問いに深く根ざしていることが示された。

主な調査結果は、次の 5 つの論点にまとめられます。

第一に、国家権力の譲れない核心としての通貨主権

中国指導部は、通貨発行と決済取引の管理は、たとえ強力な民間主体であっても越えてはならない一線であると明確に示唆している。2020年のアントのIPO中止、テクノロジー企業への数十億ドルの罰金、そしてリストラの実施といった歴史的前例は、この方針の一貫性を示している。この立場は非合理的ではない。制御されていない民間通貨発行は、金融政策の波及効果を損ない、資本規制を回避し、システムの不安定化を引き起こす可能性がある。この立場の理論的根拠は、2022年のテラ・クラッシュによって実証的に裏付けられている。このクラッシュは、適切に規制されていないデジタル通貨の崩壊がいかに壊滅的な被害をもたらすかを実証した。

第二に、通貨の国際化と資本規制の目的の根本的に解決されていない矛盾

中国は、技術的な巧妙さだけでは解決できないジレンマに直面している。真に国際通貨となるためには、人民元は自由に交換可能でなければならない。しかし、これは中国の資本フロー管理能力と金融安定性確保能力を損なうことになる。長年の努力の末に人民元の国際化が世界の決済および準備金の2～3%にとどまったのは、この構造的な限界を反映している。オフショア人民元ステーブルコインは理論的には中間的な立場を提供できる可能性があるが、制御不能な資本逃避のリスクを伴う。北京がこのリスクを負わないという決定は、拡大よりも安定を優先するものであり、これはコストはかかるものの、合理的に正当化できる選択である。

第三：デジタル時代におけるドル覇権の強化

中国は民間ステーブルコインを拒否することで、ドルの支配に挑戦する潜在的な手段を放棄している。一方、米国はGENIUS法によって正反対のことをしている。ドル建てステーブルコインはすでに世界市場の85%を占めており、機関投資家による導入が加速している。ネットワーク効果はこの支配力を強化する。つまり、ドル建てステーブルコインを利用するユーザー、取引所、企業が増えるほど、代替手段が足場を築くことが難しくなるのだ。長期的には、ドル建てステーブルコインはデジタルクロスボーダー決済の主要手段となり、米国通貨はアナログ時代と同様にデジタル時代においても中心的な位置を占めることになるだろう。

第4：デジタル通貨システムの権威主義的モデルと自由主義的モデルの間のギャップの拡大

中国は完全な国家統制モデルを追求している。すなわち、国家が発行し、中央管理され、包括的に監視されるデジタル人民元であり、民間の暗号通貨、そして今や民間のステーブルコインも厳しく禁止されている。対照的に、西側諸国の民主主義国は、規制によってイノベーションと市場のダイナミズムを抑制しつつも、抑制しようと努めている。これらの相反するアプローチは、根本的に異なる価値観と政治体制を反映している。長期的な影響を評価することは困難である。権威主義的な統制は短期的には安定を保証するかもしれないが、イノベーションを阻害する可能性がある。一方、自由主義的なアプローチはよりダイナミックであるかもしれないが、不安定化と濫用のリスクが高い。

第五：規制調整と国際基準の重要な役割

グローバル化され相互に連携する世界経済において、各国の規制が孤立していると、格差や裁定機会が生じる可能性があります。欧州システミックリスク理事会は、統一された基準のない複数の法域にまたがるステーブルコイン構造のリスクについて警告しました。金融安定理事会は勧告を提示していますが、その実施状況は国によってばらつきがあります。銀行セクターにおけるバーゼル合意のような、より強力な国際協調がなければ、デジタル通貨システムは断片化され、非効率で、不安定なままになる可能性があります。

様々なステークホルダーグループにとっての戦略的影響は大きい

政策立案者は、イノベーションと規制の間の根本的な緊張関係をうまく乗り越えなければなりません。過度に制限的な姿勢は、イノベーションと世界的な重要性の喪失につながるリスクがあります。過度に寛容な姿勢は、システムの不安定化と重要インフラに対する制御の喪失につながるリスクがあります。最適な道筋は、明確なルールを定めつつも実験的な学習の余地を残す、思慮深く適応的な規制にあると考えられます。シンガポールと香港のアプローチ、すなわち規制サンドボックス、段階的なライセンス制度、そして規制当局と産業界の緊密な協力は、実現可能なモデルとなる可能性があります。

特にフィンテックやテクノロジー分野のビジネスリーダーにとって、この出来事は民間の力の限界を改めて認識させるものです。規模が大きく革新的な企業でさえ、国家主権の枠組みの中で事業を展開しています。戦略計画には、規制リスクをしっかりと組み込む必要があります。同時に、法域によって異なる規制アプローチは、ビジネスチャンスをもたらします。企業は、国境を越えたコンプライアンスリスクを管理できる限り、規制の見直しを行い、より友好的な環境で事業を展開することが可能になります。

投資家にとって、この動きはリスクと機会の両方を示唆しています。ドル建てステーブルコイン、特にCircleのような十分な資本を有し、規制下にある発行体が発行するものは、引き続き成長を続ける可能性が高いでしょう。デジタル決済システムのインフラ（ブロックチェーンプロトコル、カストディソリューション、コンプライアンス技術など）への投資は、魅力的なリターンをもたらすはずです。同時に、多くの法域における規制の不確実性、ステーブルコインの崩壊の可能性、そして地政学的緊張といった大きなリスクも依然として存在します。分散化されたリスクベースの戦略が求められます。

中国による民間ステーブルコインへの介入の長期的な意義は、国家主権と技術革新の間の緊張が世界的にどのように発展するかに左右される。権威主義的な統制モデルが、より高い安定性、金融政策目標のより効果的な執行、その他の利点を通じて優れていることが証明されれば、より多くの国が中国に倣う可能性がある。逆に、より自由主義的なモデルが、より高いイノベーション、より力強い経済成長、そして国際的な受容性の向上を通じて、より説得力を持つことが明らかになれば、中国は自らの立場を再考せざるを得なくなるかもしれない。

確かなのは、デジタル通貨の支配をめぐる戦いはまだ始まったばかりだということだけだ。この戦いは今後数十年を形作り、権力、主権、そして現代社会の組織構造に関する根本的な問題を提起するだろう。2025年10月の北京の決定はこのゲームにおける重要な動きだったが、終局はまだ遠い。

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Konrad Wolfenstein

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