US Federal Reserve | Amikor a hiányzó adatok ködössége találkozik a politika erejével: A harmadik egymást követő kamatcsökkentés

Összességében 2025 egyértelműen az arany fellendülésének éve, a dollár gyengülésével párosulva.

Az amerikai Federal Reserve történelmet írt – de olyan körülmények között, amelyek aligha lehetnének ennél súlyosabbak. A harmadik egymást követő kamatcsökkentésével, amely most 3,50 és 3,75 százalék közé esik, a Fed megpróbálja elkerülni a közelgő recessziót, miközben gyakorlatilag vakon működik. A 43 napos kormányzati leállás hatalmas adathiányt hagyott maga után, ami megakadályozza, hogy a központi bankárok tiszta képet kapjanak az inflációról és a munkaerőpiacról. De a hiányzó adatok csak a probléma egy részét képezik: Donald Trump elnöksége alatt a feltételezhetően független intézményre nehezedő politikai nyomás új és riasztó szintre emelkedett.

A lehűlő munkaerőpiac – amely veszélyes hasonlóságokat mutat a korábbi válságévekhez – és a mesterségesen táplált tarifák általi infláció között őrlődve a Fed kritikus próbatétel előtt áll. A monetáris politikai bizottságon belüli belső nézeteltérések a külső bizonytalanságot tükrözik: Vajon a monetáris politika enyhítése megmenti-e az ingatlanpiacot, vagy felgyorsítja az inflációt?

A következő elemzés rávilágít a döntés összetett hátterére, a „trumponomika” globális pénzügyi architektúrára gyakorolt ​​hatására, valamint az Európára, az arany árára és a globális gazdaságra gyakorolt ​​közvetlen következményeire. Bemutatja, hogy a 2026-os év miért fogja nemcsak a dollár jövőjét, hanem a világ leghatalmasabb központi bankjának függetlenségét is meghatározni.

Vörös riasztás az USA-ban: Összeomlik a munkaerőpiac, de az infláció továbbra is magas – küszöbön áll a stagfláció?

Az amerikai Federal Reserve 2025. december 10-én ismét csökkentette az irányadó kamatlábat, a céltartományt 3,50-3,75 százalékra szűkítve. Ez a harmadik egymást követő kamatcsökkentés figyelemre méltó fordulópontot jelent az amerikai monetáris politikában, de olyan körülmények között történik, amelyek gyakorlatilag példátlanok a modern központi banki történetben. Az októbertől novemberig tartó 43 napos kormányzati leállás olyan adathiányt teremtett, amely jelentős kihívást jelent még a tapasztalt monetáris politikai döntéshozók számára is. Ugyanakkor Donald Trump elnök olyan vehemenciával fokozza a jegybankra nehezedő nyomást, amely példátlan próbára teszi a Fed intézményi függetlenségét.

Megosztottság a bizottságban: A munkahelyek elvesztése és az infláció közötti dilemma

A kamatcsökkentésről szóló döntést egy megosztott monetáris politikai bizottság hozta meg. Három tag eltért a többségi szavazattól: Stephen Miran egy agresszívabb, 50 bázispontos csökkentést szorgalmazott, míg két kollégája a változatlan kamatlábak mellett szavazott. Ez a nézeteltérés rávilágít a központi bank előtt álló alapvető dilemmára. Egyrészt van egy olyan munkaerőpiac, amely hónapok óta gyengeséget jelez. A munkanélküliségi ráta szeptemberben 4,4 százalékra, egyes számítások szerint pedig 4,44 százalékra emelkedett. A bejelentett tömeges elbocsátások száma elérte a 2006-os nyilvántartás kezdete óta az egyik legmagasabb szintet, októberben 39 006 esettel. Csak a 2008-as, 2009-es, 2020-as és 2025 májusi válságévekben voltak még riasztóbbak az adatok.

Másrészt az infláció makacsul a két százalékos cél felett marad. A maginfláció szeptemberben 2,8 százalékon állt, míg az általános infláció elérte a három százalékot. Ez a fejlemény annál is aggasztóbb, mivel egy hatalmas vámpolitika hátterében történik. Trump 20 százalékos büntetővámot vetett ki az EU-ból importált termékekre és 34 százalékosat a kínai árukra. A közgazdászok arra figyelmeztetnek, hogy ezek az intézkedések további 0,8 százalékponttal növelhetik az inflációt 2025-ben. A Fed így egy klasszikus inflációs csapdába esett: ha tovább csökkenti a kamatlábakat, azzal az infláció felgyorsulását kockáztatja. Ha pedig emeli a kamatlábakat, vagy a jelenlegi szinten hagyja azokat, azzal a munkaerőpiac további romlását kockáztatja.

Adatok vakrepülése és megtévesztő piaci reakciók

A kamatdöntéshez rendelkezésre álló adatok rendkívül szűkösek voltak. A leállás miatt a jegybanknak hiányoztak az októberi teljes inflációs és foglalkoztatási adatok. A novemberi adatok csak a következő Fed-ülésen lesznek elérhetők. A nagykereskedelmi árak közzétételét is 2026. január közepéig halasztották. A monetáris politikai döntéshozóknak így a szokásosnál jobban kellett támaszkodniuk a magánintézmények becsléseire és saját felméréseikre. A Goldman Sachs az előzetesen közzétett szezonális tényezőket kombinálta az állami szintű adatokkal, hogy egyáltalán hozzávetőleges képet kapjon a kezdeti munkanélküli-segélykérelmekről. Ez a módszertani improvizáció rávilágít a monetáris politika értékelésének nehézségeire.

A piacok kezdetben pozitívan reagáltak a kamatcsökkentésre. A főbb Wall Street-i indexek 0,5-1,2 százalékkal emelkedtek. A dollárindex folytatta veszteségeit, több mint fél százalékot esett. Az arany, amely hagyományosan alacsony kamatlábakból él, fél százalékot erősödött, és unciánként 4235 dollár felé mozdult el. Ezek a reakciók azonban elfedik az alapvető feszültségeket. Az euró 2025 folyamán már mintegy tizenkét százalékot erősödött a dollárral szemben, ami jelentős terhet ró az európai exportőrökre. Míg a további dollárgyengülés rövid távon javíthatja az amerikai gazdaság versenyképességét, egyidejűleg drágítaná az importált árukat, és ezáltal tovább táplálná az inflációt.

A Fed most jelentősen erősebb növekedésre számít 2026-ban, mint amit szeptemberben előrejelzett. A jegybank most 2,3 százalékos növekedésre számít a három hónappal korábbi 1,8 százalékkal szemben. Az idei évre vonatkozóan a Fed kissé felfelé, 1,7 százalékra módosította várakozásait. Ez az optimizmus első pillantásra meglepőnek tűnik, de részben a várható hatalmas kormányzati kiadásokkal magyarázható. A német KfW gazdaságkutató intézet arra számít, hogy a 2025-re már tervezett kiadásokat csak 2026-ban hajtják végre, ami erős pozitív lökést adhat.

A Fed 2026-os inflációs előrejelzését meglepő módon 2,6 százalékról 2,4 százalékra csökkentették a protekcionista vámpolitikája ellenére. 2025-re a jegybank most 2,9 százalékot vár 3,0 százalék helyett. Ez a kismértékű lefelé irányuló módosítás technikailag indokolt lehet, de potenciálisan figyelmen kívül hagyja a kereskedelempolitika késleltetett hatásait. Közgazdászok, mint például Thomas Gitzel, a VP Bank munkatársa, már most arra figyelmeztetnek, hogy a vámok a korábban feltételezettnél hangsúlyosabb hatással lesznek az árak alakulására. A vámok által kiváltott infláció jellemzően lassan, több hónap alatt épül fel, és várhatóan nyáron válik észrevehetőbbé.

Politikai huzavona és az ingatlanpiaci válság

A Fedre nehezedő politikai nyomás új szintre emelkedik. Trump az elmúlt hónapokban többször is nyilvánosan támadta Jerome Powellt, a Fed elnökét, „elkésett Jerome”-ot és „rosszfiúnak” nevezve őt. Motivációja egyértelmű: az elnök élénkíteni akarja az ingatlanpiacot, hogy foglalkozzon az általános lakhatási megfizethetőséggel kapcsolatos aggályokkal a kulcsfontosságú 2026-os félidős választások előtt. A jelzálogkamatlábak 2022 vége óta meghaladják a hat százalékot, ami jelentősen magasabb, mint a Covid-19 világjárvány idején tapasztalt két-három százalék. Sok háztartás, amely akkoriban olcsó hosszú lejáratú hiteleket vett fel, most nem hajlandó azokat az eredeti összeg kétszeresénél nagyobb összegben refinanszírozni.

Az amerikai ingatlanpiac strukturális válságban van. Egy új otthon átlagára 2021-ben meghaladta a 400 000 dollárt, és azóta is folyamatosan emelkedik. Az átlagos 30 éves jelzálogkamatláb várhatóan eléri a 6,18 százalékot 2026-ban, és csak 2027-re esik vissza 5,88 százalékra. Ez a mérsékelt enyhülés annak ellenére történik, hogy a piac a Fed további kamatcsökkentéseire számít. Az Ingatlanügynökök Nemzeti Szövetsége szerint az első lakást vásárlók jelenleg a piacnak mindössze 21 százalékát teszik ki, ami történelmi mélypont. A lakáskeresletet a megfizethetőség hiánya, a magas árak, a megnövekedett jelzálogkamatlábak és a munkanélküliségtől való növekvő félelem akadályozza.

Az ingatlanpiac kilátásai továbbra is visszafogottak. A szakértők mindössze 1,4 százalékos áremelkedést várnak 2026-ra az S&P CoreLogic Case-Shiller Composite Index 20 nagyvárosi területre vonatkozóan. Ez lenne a legalacsonyabb éves növekedés 2011 óta. A Fed kamatcsökkentései ezért nem tudják beindítani a Trump által remélt lakásépítési fellendülést. Az árak már most is túl magasak, a megfizethető belépő szintű lakások kínálata túl korlátozott, és a foglalkoztatási helyzet továbbra is túl bizonytalan. A meglévő ingatlanok értékesítése a következő negyedévekben várhatóan stabil, éves szinten 4,1-4,2 millió egység között marad, ami jelentősen elmarad a 2021 eleji 6,6 milliós csúcstól.

A Fed jövője: Lojalitás kontra függetlenség

Jerome Powell mandátuma 2026 májusában jár le. Trump bejelentette, hogy 2026 elején jelöli utódját. Kevin Hassettet, Trump legfőbb gazdasági tanácsadóját és a Nemzetgazdasági Tanács vezetőjét ígéretes jelöltnek tartják. Hassettet, aki már 2017 és 2019 között, Trump első ciklusa alatt a Gazdasági Tanácsadók Tanácsának elnökeként is tevékenykedett, az elnök hűséges követőjének tartják. Miközben nyilvánosan kiáll a Fed függetlensége mellett, úgy véli, hogy a túlzottan restriktív monetáris politika kockázatai meghaladják a növekvő infláció veszélyét. Szakértők, mint például Joe Kalish a Ned Davis Researchtől, arra figyelmeztetnek, hogy Hassett Trump kabinetjének tagjaként a legrosszabb választás lenne a Fed függetlensége szempontjából.

Egy Trump által uralt Fed kilátása már most is árnyékot vet. Georg von Wallwitz, az Eyb & Wallwitz munkatársa meg van győződve arról, hogy a Hassett vezette Fed agresszív, növekedésbarát utat fog követni. Stephen Miran, a Fed igazgatótanácsának legújabb tagja már most jelentős kamatcsökkentéseket szorgalmaz, teljes mértékben igazodva Trump álláspontjához. Az elnök szeptemberben jelölte Mirant Adriana Kugler kormányzó váratlan lemondása után. Hassett vezetésével és a héttagú kormányzótanács többi lojális tagjával Trump 2026 közepétől gyakorlatilag irányíthatja a monetáris politikát.

A pénzügyi piacok már beárazták ezt a fejleményt. A dollár élesen reagált Hassett kinevezésének növekvő valószínűségére, 0,3 százalékot veszített az euróval szemben. A tízéves amerikai államkötvények hozama kismértékben, 4,07 százalékra csökkent. Hosszú távon azonban jelentős kockázatok fenyegetnek. Jörg Krämer, a Commerzbank közgazdásza arra számít, hogy az Egyesült Államok átlagos inflációs rátája a következő tíz évben jelentősen magasabb lesz, mint a jegybank két százalékos célja a Fed függetlenségének csökkenése miatt. A ZEW (Európai Gazdaságkutató Központ) 3,2, illetve 3,1 százalékos inflációs rátát prognosztizál 2025-re és 2026-ra, amelyek jelentősen meghaladják a Fed célját. Még 2027-re is a 2,9 százalékos várakozások tartós lefelé irányuló nyomást jelentenek az amerikai árszintre.

Az intézményi kockázatok jelentősek. A Fed függetlenségét gyakorlatilag szentnek tekintik Richard Nixon elnök 1970-es évekbeli nagyszabású beavatkozásai óta. Kulcsfontosságú a dollár, mint a világ tartalékvaluta státusza és az amerikai államkötvények biztonságos menedékként való vonzereje szempontjából. A Fed elleni ismételt támadásaival Trump veszélyezteti a befektetők bizalmát a központi bank hitelességében és függetlenségében. Ez jelentős turbulenciához vezethet a globális piacokon, és megakadályozhatja az Egyesült Államokat abban, hogy a tőkepiacokon keresztül refinanszírozza hatalmas, 35 billió dolláros államadósságát. A globális pénzügyi rendszer stabilitása forog kockán.

Adóssághegy, mesterséges intelligencia-függőség és a stagfláció kísértete

A fiskális helyzet súlyosbítja a dilemmát. Az amerikai államadósság kamatfizetései 2024-ben körülbelül 1,126 billió dollárt tettek ki, szemben az előző évi 875 milliárd dollárral. Az éves adósságszolgálati költségek várhatóan elérik a közel 1 billió dollárt 2025-re. A fennálló államadósság átlagos kamatlába jelenleg 3,20 százalék körül van, és várhatóan fokozatosan 4,50 százalékra emelkedik, összhangban a nominális növekedéssel. Az adósság GDP-hez viszonyított aránya, azaz a kamatfizetések aránya a teljes kormányzati bevételhez képest, 2023-ban már meghaladta a 12 százalékot. A szimulációk azt mutatják, hogy ez az arány 2035-re akár 22 százalékra is emelkedhet, ami rekordmagas érték az Egyesült Államokban.

Ez a fejlemény drámaian korlátozza a költségvetési mozgásteret. A társadalombiztosításra, a Medicare-re és a Medicaidra fordított kötelező kiadások levonása után az Egyesült Államok kormányának jelenleg kiadásainak körülbelül 50 százaléka, azaz nagyjából 3,7 billió dollárja marad. Ha a kamatfizetéseket is levonjuk, a diszkrecionális kiadási mozgástér az összes kiadás mindössze 25 százalékára, azaz 1,8 billió dollárra csökken. Ennek közel fele védelmi kiadás, amelyet a geopolitikai helyzetre való tekintettel nem csökkenteni, hanem bővíteni kell. A fiskális politika így gyakorlatilag elavulttá vált a gazdasági válságok kezelésének eszközeként.

Az amerikai kamatpolitika hatása az amerikai gazdaságra sokrétű. Az alacsonyabb kamatlábak olcsóbbá teszik a hiteleket a vállalkozások és a fogyasztók számára, ami ösztönözheti a fogyasztói kiadásokat és a beruházásokat. A jelzáloghitelek, az autóhitelek, a vállalati finanszírozás és a hitelkártya-kamatlábak középtávon csökkenni fognak. Ez fellendítheti a gazdaságot és új munkahelyeket teremthet. A legfrissebb munkaerőpiaci adatok azonban lassulást jeleznek. A legtöbb vállalat alig vesz fel új alkalmazottakat, és kevés alkalmazott hagyja el a munkahelyét. A munkaerőpiac befagyott.

Az amerikai gazdaság várhatóan közel két százalékkal fog növekedni 2025-ben, amivel jobb helyzetben lesz, mint a német gazdaság. Ez a növekedés azonban nagymértékben függ a mesterséges intelligencia fellendülésétől. Az OpenAI, a Google és mások hatalmas adatközpontokat építenek az Egyesült Államokban MI-programjaik számára. A szakértők becslése szerint beruházásaik tették ki az amerikai gazdasági növekedés felét 2025 első felében. Ez az egyoldalú függőség jelentős kockázatokkal jár. Ha a MI-fellendülés veszít lendületéből, az amerikai gazdaság gyorsan recesszióba süllyedhet.

A stagfláció kockázata valós. Az amerikai gazdaság gyenge növekedés és magas infláció szakaszába léphet. Egy agresszív forgatókönyv szerint, amely 60%-os vámot vetne ki minden kínai árura, vámot vetne ki a világ többi részéről származó árukra, és szigorú bevándorlási korlátozásokat vezetne be, a gyengébb kereskedelem, a beruházások visszaesése és az általános bizalmi válság valószínűleg a legtöbb gazdaságot világszerte recesszióba taszítaná. Az Egyesült Államok esetében azonban ennek a kombinációnak valószínűbb stagflációs következményei lennének. Ahogy a növekedési kilátások romlanak, a lassabb növekedést inkább magasabb, mint alacsonyabb infláció kísérné.

Egy agresszív Trump megpróbálhatna kiterjedt fiskális ösztönző intézkedéseket bevezetni, de az erősebb kereslet gyorsan a gazdaság romló kínálati oldalával találkozna. A GDP növekedése valószínűleg kezdetben zuhanna a hatalmas zavarok miatt, mielőtt 2026-ra némi támogatást kapna az ösztönző intézkedésektől. Az Egyesült Államok saját vámemelésének negatív növekedési hatásai rövid életűek, és 2026-ra eloszlanak. A kereskedelmi partnerek megtorló intézkedései azonban tartósabb hatásokkal járnak, további 0,6 százalékponttal csökkentve a gazdasági növekedést mind 2025-ben, mind 2026-ban. Összességében ez közel két százalékpontos csökkenést eredményez az amerikai gazdasági növekedésben 2025-ben.

Amerikai szakértelmünk az üzletfejlesztés, az értékesítés és a marketing területén - Kép: Xpert.Digital

Iparági fókusz: B2B, digitalizáció (AI-tól XR-ig), gépészet, logisztika, megújuló energiák és ipar

Bővebben itt:

• Szakértői Üzleti Központ

Egy témaközpont betekintésekkel és szakértelemmel:

• Tudásplatform a globális és regionális gazdaságról, az innovációról és az iparágspecifikus trendekről
• Elemzések, impulzusok és háttérinformációk gyűjtése fókuszterületeinkről
• Szakértelem és információk helye az üzleti és technológiai fejleményekről
• Témaközpont olyan vállalatok számára, amelyek a piacokról, a digitalizációról és az iparági innovációkról szeretnének többet megtudni

Európa az amerikai kereskedelempolitika és a devizaárfolyam-változások szorításában van

Az Európai Unióra gyakorolt ​​hatás jelentős, bár kisebb, mint az Egyesült Államokban. A kereskedelmi konfliktus negatív hatásai lassítják a növekedést az eurózónában. A kereskedelmi konfliktus kevesebb exportot jelent az Egyesült Államokba, és fokozódó importversenyt Kínából. A kínai exportőrök, akik nem tudják eladni áruikat az Egyesült Államokban, a közelmúltban jelentősen csökkentették az eurózónába irányuló exportjuk árait. Ez deflációs nyomáshoz vezet Európában, miközben egyidejűleg károsítja az európai vállalatok versenyképességét.

Az Egyesült Államokba irányuló német export 7,5 százalékkal esett vissza 2025-ben, míg a Kínába irányuló export még meredekebb, 11,5 százalékos visszaesést mutatott. 2025 januárja és októbere között az import 4,6 százalékkal nőtt az előző év azonos időszakához képest, míg az export mindössze 1,1 százalékkal emelkedett. A Kínával folytatott kereskedelem különösen problémásnak bizonyul. A német export zuhant, míg az import megugrott. Németország kereskedelmi hiánya Kínával szemben 2025-ben 3,6-szor magasabb volt, mint 2020-ban, az euróövezet egészét tekintve pedig megduplázódott.

Az Európai Központi Bank (EKB) nem követi a Fed kamatcsökkentési példáját. A Feddel ellentétben az EKB 2025 első felében is folytatta kamatcsökkentési ciklusát, és 2025. június 5-én mindhárom kamatlábat 0,25 százalékponttal 2,0 százalékra csökkentette. Ez volt a negyedik kamatcsökkentés abban az évben. 2024 júniusa és 2025 júniusa között az EKB 200 bázisponttal csökkentette a hitelfelvételi költségeket. A piacok arra számítanak, hogy a kamatlábak rövid távon stabilak maradnak, az első 25 bázispontos csökkentés potenciálisan 2026 júliusában történhet meg. Az elemzők azt jósolják, hogy a betéti kamatláb 2025 végére 2,0 százalék körülire csökkenhet, míg egyes szakértők akár 1,5 százalékot is lehetségesnek tartanak.

Az euró jelentős ingadozásokat mutatott 2025-ben, eddig körülbelül tizenkét százalékkal értékelődött fel a dollárral szemben. Ez a felértékelődés változó hatással volt az importra és az exportra. Az import olcsóbbá válik, mivel kevesebbet kell fizetni az eurozónán belüli dollárzónából származó külföldi termékekért. A fogyasztók jelentősen profitálhatnak ebből, ha az euró felértékelődése jelentős. Még a Közel-Keletről származó olaj- és gázimport is gyakran olcsóbbá válik, mivel dollárban számlázzák. Ezzel szemben az exportáló vállalatok elveszítik a nemzetközi árversenyképességüket. Ugyanazon euróban kifejezett ár mellett a célpiacon az eladási ár amerikai dollárban kifejezve emelkedik.

Az euró 10 százalékos felértékelődése jelentősen csökkentené az inflációt egy hároméves időszak alatt, a legnagyobb hatás az első évben jelentkezne, amikor az áremelkedés üteme 0,6 százalékponttal lassabb lenne a szokásosnál. Az EKB már most arra számít, hogy az éves inflációs ráta 2026-ban a cél alá esik, átlagosan 1,7 százalék lesz. Az euró további felértékelődése valószínűleg még tovább csökkentené az inflációt, és kétségeket vetne fel a 2027-es célhoz való várható visszatéréssel kapcsolatban.

Németországban pozitív trendek bontakoznak ki 2026-ban. A bruttó hazai termék (GDP) várhatóan 1,2-1,5 százalékkal fog növekedni, a növekvő kormányzati kiadásoknak köszönhetően. Más uniós országok is profitálnak ebből. Az infláció várhatóan 1,7-2,0 százalékon stabilizálódik, ami az EKB két százalékos hosszú távú célja alatt vagy annak szintjén van. Ez a csökkenő energiaáraknak és az alacsonyabb bérnövekedésnek köszönhető. Az euróövezet GDP-je várhatóan 1,4 százalékkal fog növekedni 2025-ben, és 1,0-1,3 százalékkal 2026-ban. A fogyasztói árak várhatóan 2,1 százalékkal emelkednek.

Globális változások: Kína kitérő manővere és a feltörekvő gazdaságok nehéz helyzete

A Kínára gyakorolt ​​hatás összetett. Kína Trump vámtarifáira saját válaszvámokkal válaszolt, ami arra késztette Trumpot, hogy tovább emelje a vámtarifáit. Végül az Egyesült Államokba irányuló kínai exportra kivetett vámtarifa elérte a 145 százalékot, míg a fordított mérték 125 százalék volt. Kína azonban gyorsan diverzifikálta kereskedelmi partnereit, hogy kompenzálja az amerikai piaci részesedés elvesztését. Afrika különösen kiemelt figyelmet kap: az oda irányuló export 2025-ben 25 százalékkal, 122 milliárd dollárra nőtt, gyorsabban, mint más régiókba. Nigéria, Dél-Afrika és Egyiptom a fő célországok.

Trump agresszív politikája számos országot arra késztetett, hogy bővítse gazdasági és pénzügyi együttműködését Kínával. Mivel Kínát is érintik az Egyesült Államok közel 50 százalékos vámtarifái, egyre inkább alternatív kereskedelmi partnereket és beszállítókat keres. Ez a dinamika újraértelmezheti a globális kereskedelmi kapcsolatokat. Az Egyesült Államokkal kötött kezdeti megállapodások részeként Kína bejelentette, hogy újraindítja kulcsfontosságú nyersanyag-szállításait, míg az Egyesült Államok cserébe beleegyezett, hogy nem tiltja el a kínai diákokat az amerikai egyetemekről. Trump felhatalmazta az Nvidiát, hogy exportálja H200 mesterséges intelligencia chipjét Kínába, 25 százalékos jogdíjfizetés ellenében az Egyesült Államoknak.

A globális hatás a fejlődő országokra drámai. 2022 márciusa óta folyamatos tőkekiáramlás tapasztalható a fejlődő és feltörekvő gazdaságokból, ami azt jelenti, hogy a magántőke kivonása és biztonságos menedékekbe, elsősorban az Egyesült Államokba történő átcsoportosítása történik a globális északon. A fejlődő országoknak még a Fednél is drasztikusabb intézkedéseket kellett hozniuk, hogy továbbra is vonzó befektetési helyszínek maradjanak az ingatag tőke számára, és megakadályozzák a tömeges tőkekiáramlást. A növekvő kamatköltségek súlyos terhet rónak a fejlődő országok államháztartására, és elnyelik a szűkös erőforrásokat, amelyek aztán hiányoznak a fejlesztéshez és a közjavakhoz.

A fejlődő országok által hivatalos hitelezőiknek az újonnan kibocsátott államkötvényeik után 2024-ben fizetendő átlagos kamatláb 24 év legmagasabb szintjét érte el. A magánhitelezők átlagos kamatlábja 17 év legmagasabb szintjét érte el. Összesen ezek az országok rekordösszegű, 415 milliárd dollárt fizettek csak kamatként. 2022 és 2024 között a fejlődő országok összesen 741 milliárd dollárral többet fizettek kamat- és tőketörlesztésként a hitelezőknek, mint amennyit új finanszírozás formájában kaptak.

Vannak azonban javulás jelei. A kulcskamatlábak csökkennek, és a kötvénybefektetők 80 milliárd dollárnyi új finanszírozást nyújtottak. Ez azonban nem olcsó finanszírozás, mivel a kamatlábak akár a 10 százalékot is elérték, ami nagyjából a duplája a 2020 előtti szintnek. 2024-ben a hitelezők megállapodtak 90 milliárd dollárnyi fejlődő országbeli adósság átütemezésében, ami legutóbb 2010-ben történt. A Fed kamatcsökkentései némi enyhülést hozhatnak, de a strukturális problémák továbbra is fennállnak.

Eszközosztályok a fókuszban: Arany rali és túlértékelt részvények

A devizapiacok érzékenyek az eltérő kamatpolitikákra. A vámok bevezetése általában támogatná a dollárt, mivel ellensúlyozná azok hatását a kereskedelemre és a gazdaságra. A kamatláb-különbözetek valószínűleg ismét támogatni fogják a dollárt, így az valószínűleg egy ideig erős marad. A kereskedelempolitikai bizonytalanság volt a dollár felértékelődésének fő oka a 2018-2019-es kereskedelmi konfliktus során. A kínai exportőrök kihasználták a dollár felértékelődését áraik csökkentésére. A dollár minden egy százalékos emelkedésével az exportőrök körülbelül háromnegyed százalékkal csökkentették áraikat amerikai dollárban.

Az arany ára profitál a kamatcsökkentésekből és a bizonytalanságból. Az arany továbbra is rekordmagas, unciánként 4200 dollár feletti ár közelében kereskedik. Mivel az arany nem generál kamatot, a csökkenő kamatlábak az arany, mint befektetési termék iránti nagyobb kereslethez vezetnek. A Fed kamatcsökkentése esetén a befektetők nagyobb valószínűséggel fektetnek be aranyrudakba, mint kötvényekbe, amelyek a csökkentés után kevesebb kamatot generálnak. A gyengébb dollár is támogatja az arany árát, mivel a nemesfémet ebben a devizában kereskednek. Ugyanakkor a kamatcsökkentés csökkenti a kötvények és pénzpiaci termékek vonzerejét, mivel hozamelőnyük az arannyal szemben csökken.

A Goldman Sachs, a Bank of America és a JP Morgan arra számít, hogy az arany ára jövőre meghaladja az 5000 dolláros unciánkénti határt. A Goldman Sachs és a Bank of America 2026 végére 5000 dollár körüli aranyárat prognosztizál, míg a JP Morgan 5200 dolláros célárat határozott meg. Ezek az előrejelzések további kamatcsökkentésekre, a központi bankok tömeges vásárlásaira és feszült geopolitikai környezetre vonatkozó várakozásokon alapulnak. A World Gold Council szerint a központi bankok 2022-ben 1136 tonna aranyat vásároltak, körülbelül 70 milliárd dollár értékben, ami rekordmagas érték. Különösen a gyorsan növekvő feltörekvő gazdaságok, mint Kína, India és Törökország, növelik gyors ütemben aranytartalékaikat.

A kötvénypiacok az utóbbi időben volatilisek voltak. Az árak Trump politikai stratégiájának valószínűségét és annak az inflációra és a kamatlábakra gyakorolt ​​​​potenciális hatását is figyelembe vették. A kötvénypiacok felfelé korrekcióztak az erős növekedés, a stabilabb közelmúltbeli inflációs adatok és az új kormányzat alatti további reflációs intézkedésekre vonatkozó várakozások kombinációjának köszönhetően. A kötvények most a Federal Reserve egy-két 25 bázispontos kamatcsökkentését árazzák be a 2025-re, miután szeptemberben több mint négyet áraztak be.

Az amerikai részvények értékelései, a dot-com buborék csúcsától eltekintve, 143 év legmagasabb szintjén vannak. Az új kormányzat politikai irányvonalától függetlenül kérdéses, hogy ezek az értékelések fenntarthatók-e. Azok, akiket aggasztanak az amerikai részvények magas értékelései, a piaci kapitalizációs skála alsó végére tekinthetnek. A kis és közepes piaci kapitalizációjú vállalatok vonzóbb értékelést kapnak, mint a magas piaci kapitalizációjúak. A kis és közepes piaci kapitalizációjú vállalatok ügyfélköre túlnyomórészt vagy teljes egészében az Egyesült Államokban található. Közvetlenebb és költséghatékonyabb módot kínálnak az amerikai gazdasághoz való hozzáférésre.

A befektetők számára a központi kihívás egy adott szakpolitikai intézkedés végrehajtásának valószínűségének felmérése. Ez a kihívás mindaddig fennáll, amíg egyértelművé nem válik a szakpolitikai irány. A pénzügyi piacok 2025 folyamán ezen intézkedések bármelyikét beárazhatják, még akkor is, ha azok soha nem valósulnak meg, ami fokozott volatilitáshoz vezethet minden eszközosztályban. A kereskedelmi háború és a Fed függetlenségét fenyegető veszély bizonytalan környezetet teremt a pénzügyi piacok számára, ami valószínűleg ismét megemeli a jelenleg éves mélyponton lévő volatilitást.

Globális iparági és üzleti szakértelmünk az üzletfejlesztés, az értékesítés és a marketing területén - Kép: Xpert.Digital

Iparági fókusz: B2B, digitalizáció (AI-tól XR-ig), gépészet, logisztika, megújuló energiák és ipar

Bővebben itt:

• Szakértői Üzleti Központ

Egy témaközpont betekintésekkel és szakértelemmel:

• Tudásplatform a globális és regionális gazdaságról, az innovációról és az iparágspecifikus trendekről
• Elemzések, impulzusok és háttérinformációk gyűjtése fókuszterületeinkről
• Szakértelem és információk helye az üzleti és technológiai fejleményekről
• Témaközpont olyan vállalatok számára, amelyek a piacokról, a digitalizációról és az iparági innovációkról szeretnének többet megtudni

Vékony vonal a monetáris politika számára

A Fed frissített előrejelzéseiben jelezte, hogy a további kamatcsökkentések 2026-ban ritkák lesznek. A jegybank előrejelzései szerint 2026-ra összesen mindössze 25 bázispontos kamatcsökkentés várható, ami változatlan a szeptemberi előrejelzéshez képest. A piacok jelenleg közel 78 százalékos valószínűséggel látják, hogy a Fed 2026 januárjában stabilan tartja a kamatlábakat, szemben a kamatcsökkentési bejelentés előtti röviddel mért 70 százalékos valószínűséggel. Powell, a Fed elnöke a sajtótájékoztatón elmondta, hogy a döntéshozóknak időre van szükségük ahhoz, hogy felmérjék, hogyan hat a Fed idei három kamatcsökkentése az amerikai gazdaságra. Powell hozzátette, hogy a vámok hatása jövőre enyhülni fog. Jelentősebb új vámbejelentések hiányában az áruk inflációja várhatóan az első negyedévben tetőzik.

A Fed közelmúltbeli kamatcsökkentése kihívásokkal teli körülmények között rávilágít a modern monetáris politika alapvető dilemmáira. A jegybanknak egyensúlyt kell teremtenie a munkaerőpiacon növekvő kockázatok és az egyidejűleg növekvő infláció között. Nehéz környezetben működik, ahol mind az inflációt, mind a munkaerőpiaci helyzetet figyelembe kell venni. A munkaerőpiac előtérbe helyezése, így a galambok előnyben részesítése a héjákkal szemben, érthető a foglalkoztatottság drasztikus romlása miatt. Ez azonban jelentős kockázatokkal jár.

A dilemma továbbra is fennáll: Miközben a munkaerőpiac veszít lendületéből, a szeptemberi teljes infláció három százalék, a maginfláció pedig 2,8 százalék volt, az árak makacsul a Fed két százalékos célértéke felett maradnak. A Fed nem teljesen ellenzi a Trump által vehemensen követelt kamatcsökkentéseket, de továbbra is a két százalékos célértéknél jelentősen magasabb inflációval küzd. A jegybanknak kihívásokkal teli körülmények között kellett meghoznia döntését, és ezek a körülmények várhatóan a belátható jövőben sem fognak alapvetően javulni.

Az amerikai gazdaságot érintő strukturális kihívások messze túlmutatnak a rövid távú gazdasági helyzeten. Az államadósság fékezhetetlenül növekszik, a GDP-arányos államadósság történelmi csúcsokat ér el, és a fiskális mozgástér drámaian csökken. Ugyanakkor a Fed intézményi függetlenségét, amelyet évtizedek óta a stabil árképzés és a gazdasági stabilitás kulcsfontosságú garanciájának tekintenek, az erózió fenyegeti. Az Egyesült Államokban ez az elv egyre nagyobb nyomás alá kerül, és a következmények katasztrofálisak lehetnek.

A globális következményeket nem szabad alábecsülni. Az Egyesült Államok továbbra is a világ legnagyobb gazdasága, a dollár a legfontosabb tartalékvaluta, a Fed pedig a legbefolyásosabb jegybank. A Washingtonban hozott döntéseknek következményei vannak Európára, Kínára, a feltörekvő piacokra és az egész globális gazdaságra nézve. Az eltérő kamatpolitikák, a protekcionista kereskedelempolitikák és az intézményi bizonytalanság olyan környezetet teremtenek, amelyben a hagyományos mechanizmusok már nem működnek. A világ fordulóponthoz érkezett, és az elkövetkező hónapokban meghozott döntéseknek évtizedekre szóló következményei lesznek.

A Fed a pénzügyi válság óta a legnehezebb próbatétel előtt áll. Meg kell találnia az utat Szkülla és Karübdisz között, a recesszió és a stagfláció között, az intézményi integritás és a politikai nyomás között. A harmadik egymást követő kamatcsökkentés rövid távú enyhülést hozhat, de nem jelent megoldást az alapvető problémákra. Az amerikai gazdaság, a globális gazdaság és a globális pénzügyi piacok a legnagyobb figyelemmel fogják figyelni ezt a kötéltáncot. Mert egy dolog biztos: a ma meghozott döntések fogják alakítani az elkövetkező évek gazdasági tájképét. És a kockázatok ritkán voltak nagyobbak.

A függetlenségtől az irányításig: A török ​​forgatókönyv Amerikában

A Trump jelenlegi, a Federal Reserve függetlenségét támadó támadásai és Recep Tayyip Erdoğan török ​​jegybank-feloszlatása közötti párhuzamok nemcsak láthatóak, de egyre növekvő aggodalommal vitatják meg őket a közgazdászok és pénzügyi szakértők világszerte. Amit az eredeti szövegben diplomáciai alábecsülésként – a „függetlenség erodálásaként” – írtak le, valójában a monetáris politika szisztematikus átvétele a végrehajtó hatalom által, amit az akadémiai diskurzusban egyre inkább az amerikai monetáris politika „erdoğanizációjaként” emlegetnek. Ez a jellemzés nem túlzás, és egy olyan történelmi figyelmeztető jelre utal, amelyet a globális gazdaság nem hagyhat figyelmen kívül.

Ez az összehasonlítás egy alapvető ideológiai tévedésen alapul, amelyben Erdogan és Trump is osztozik. Erdogan évek óta hangoztatja azt a gazdaságilag hiteltelennek bizonyuló tézist, miszerint a magas kamatlábak inkább okozzák az inflációt, mintsem leküzdik. A török ​​elnök vallási érvekkel indokolta alacsony kamatláb-politikáját, a magas kamatlábakat az iszlám alapelvek megsértésének nevezve. Mindenekelőtt azonban politikai célt követett: abban reménykedett, hogy az olcsó hitel ösztönzi a gazdasági növekedést és növeli a lakosság vásárlóerejét, ami két kulcsfontosságú kampányígéret a közelgő választásokra. Trump hasonlóan érvel, de kifejezetten az ingatlanpiacra és az első lakást vásárlók megfizethetőségére utal. Mindkét esetben a rövid távú növekedés és a politikai népszerűség élvez elsőbbséget a valuta hosszú távú védelmével és az árstabilitási mutatókkal szemben.

A személyzeti stratégia párhuzamai félreérthetetlenek. Erdogan módszeresen menesztette a jegybankelnököket, akik ellenezték a kamatcsökkentési követeléseit. 2022 szeptemberében Sahap Kavcioglu jegybankelnököt kénytelen volt távozni, miután nem tudta végrehajtani a gazdaságilag szükséges kamatemeléseket. 2023 decemberében Erdogan Hafize Gaye Erkannal, egy Erdogan ideológiájához jobban igazodó közgazdásszal váltotta. Ez a ciklus többször is megismétlődött, amíg a török ​​jegybank teljes mértékben politikai ellenőrzés alá nem került. Trump sebészi pontossággal követi ugyanezt a mintát. 2025 szeptemberében Stephen Mirant, a Harvard közgazdászát és Trump hűséges támogatóját jelölte a Fed Kormányzótanácsába. Miran a jelölése után azonnal jelentős kamatcsökkentéseket szorgalmazott, ezzel is bizonyítva a rendszerhez való alkalmazkodását. A döntő változás 2026 májusában, Powell mandátumának lejártával kezdődik. Trump már jelezte, hogy Kevin Hassett, a Nemzetgazdasági Tanács elnöke és egyik leghűségesebb tanácsadója lesz a Fed új vezetője.

Ennek a stratégiának a lényege, hogy nem formális felügyeleten, hanem lojalitáson alapul. Hassett-tel a Fed élén, és a héttagú Kormányzótanács többi Trump-hűséges tagjával Trumpnak nincs szüksége törvényhozásra a monetáris politika ellenőrzéséhez. Egy többnyire igenlő emberekből álló testület de facto azt teszi, amit az elnök akar. Ahogy Joe Kalish, a Ned Davis Research pénzügyi elemzője figyelmeztet, Hassett, mint aktív kabinettag, "a legrosszabb választás a Fed függetlensége szempontjából". Az intézményi homlokzat érintetlen marad, de a lényeg eltűnt.

A hatalom nyilvános lebontása ennek a párhuzamnak egy másik kulcsfontosságú aspektusa. Erdogan nyilvánosan a magas kamatlábakat „minden gonosz anyjának” nevezte, és televíziós interjúkban és az utcán szisztematikusan támadta a jegybankelnököket. Olyan politikai légkört teremtett, amely megkérdőjelezte a jegybank legitimációját. Trump hasonló taktikát alkalmaz. Jerome Powellt ismételten „rosszfiúnak”, „idiótának” és „vesztesnek” nevezte. Ezek a kifejezések nem puszta retorika, hanem stratégiai eszközök a Fed legitimációjának megvonására a nagyközönség szemében, és politikai nyomásgyakorlásra a jegybank irányító testületére. Amikor az elnök nyilvánosan karikírozza a jegybankot, erőteljes jelzést küld a kongresszusi szövetségeseknek, a pénzügyi piaci szereplőknek és maguknak a piacoknak, hogy a Fed már nem az a megtámadhatatlan intézmény, ami évtizedek óta volt.

A katasztrofális gazdasági következményeket a török ​​példa dokumentálja. Erdoğan nyomására a török ​​jegybank alapkamatát 2019 júliusában 24 százalékról 2023 októberére 8,25 százalékra csökkentették, annak ellenére, hogy az infláció ebben az időszakban gyorsan emelkedett, ahelyett, hogy csökkent volna. Az inflációs ráta 2022 májusában elérte a 61,5 százalékot, és kezdetben 35-50 százalék feletti szinten stabilizálódott, mielőtt a nyomás alatt lassan csökkent volna. A legrosszabb évben, 2023-ban az infláció átlagosan meghaladta a 75 százalékot. A líra összeomlott, időnként a válság előtti értékének több mint 90 százalékát veszítette el a dollárral szemben. A török ​​vállalatokat és a kormányt, amely devizában vett fel eladósodást, a valuta leértékelődése az összeomlás szélére sodorta.

Az Egyesült Államok esetében minden mutató arra utal, hogy egy hasonló forgatókönyv egy Trump-uralma alatt nemcsak valószínű, de szinte biztos is. A Commerzbank már figyelmeztet, hogy a Trump-uralma alatt a hosszú távú inflációs ráta tartósan a Fed két százalékos célja felett marad. Az Európai Gazdaságkutató Központ (ZEW) előrejelzése szerint az Egyesült Államokban 2025-ben 3,2 százalékos, 2026-ban pedig 3,1 százalékos infláció várható, ami jelentősen meghaladja a célt. Középtávon az elemzők akár 3,5 százalékos inflációs rátát is várnak 2026-ra, a Trading Economics pedig azt jósolja, hogy a hosszú távú fogyasztói inflációs várakozások továbbra is 3,0 százalékon maradnak. Ez nem Törökország katasztrofális hiperinflációja, hanem ugyanaz a strukturális eltolódás: a valuta vásárlóerejét feláldozzák a rövid távú politikai célok finanszírozása érdekében.

A döntő különbség a globális következményekben rejlik. Törökország egy közepes rangú regionális szereplő. A török ​​jegybankba vetett bizalom elvesztése káros a törökökre és néhány kereskedelmi partnerükre nézve. Az Egyesült Államok ezzel szemben a világ legnagyobb gazdasága, a dollár pedig a globális tartalékvaluta. A dollár menedék státusza és a Fed hitelességébe vetett bizalom a nemzetközi pénzügyi rendszer alapja. Ha ez az alap megbomlik, a globális pénzügyi stabilitás teljes architektúrája megbomlik.

Az első repedések már megjelennek. A befektetők haboznak. Az amerikai államkötvények kockázati prémiumai emelkedtek, ami annak a jele, hogy a piac újraértékeli a fizetésképtelenségi kockázatot. Olyan országok, mint Oroszország és Kína, aktívan halmoznak fel olyan tartalékokat, amelyek nem dollárban vannak denominálva. A központi bankok rekordmennyiségben vásárolnak aranyat, ami klasszikusan annak a jele, hogy már nem bíznak teljesen a hagyományos tartalékrendszerben. A Scope hitelminősítő intézet már leminősítette az amerikai hitelminősítést, közvetlenül a „végrehajtó hatalom független intézmények feletti növekvő koncentrációjára” hivatkozva.

A kibontakozó forgatókönyv nem az, hogy az USA egy török ​​stílusú hiperinflációs pokolba süllyed, hanem inkább az, hogy krónikus túlinfláció állapotába kerül, ahol az infláció négy százalék körül mozog a Fed által vállalt két százalékos cél helyett. Ez számos pusztító következményhez vezet. Először is, a dollár elveszíti a nemzetközi bizalmat, aláásva tartalékvaluta szerepét. Másodszor, az amerikai államadósság reálkamatlábai emelkednek, mivel a befektetők inflációs prémiumot követelnek. Harmadszor, az amúgy is aggasztó amerikai adósságdinamika fenntarthatatlanná válik. Az átlagos inflációs ráta egy-két százalékponttal magasabb a célértéknél, a nominális kiadások gyorsabban emelkednek, mint a nominális bevételek, ami az adósság felrobbanásához vezet.

Az elmúlt négy évtized globalizációs modellje az amerikai monetáris rendszerbe vetett bizalomra és a Fed függetlenségére épült. Ha Trump lerombolja ezt a bizalmat, ahogyan Erdogan tette Törökországban, a globális kereskedelmi és pénzügyi rend széttöredezetté válik. A dollárban adósságukat tartó fejlődő országoknak ártani fog a dollár gyengülése és az emelkedő globális kamatlábak. Az európai exportőrök elveszítik versenyképességüket az erősebb euró miatt. A feltörekvő piacok hatalmas tőkekiáramlást fognak tapasztalni, amikor a biztonságos menedékek hirtelen kevésbé biztonságosnak tűnnek, és az újabb, biztonságos menedékek hozamai emelkednek. A globális gazdaság lelassul, nem pedig élénkül.

A történelmi előzmény egyértelmű. Az 1970-es években, Richard Nixon elnöksége alatt a Federal Reserve, Arthur Burns elnök vezetésével, engedett a politikai nyomásnak, és alacsonyan tartotta a kamatlábakat, hogy ösztönözze a növekedést a választások előtt. Ennek eredményeként az amerikai történelem egyik legrosszabb inflációs időszaka következett be. Az infláció több mint 13 százalékra emelkedett, miközben a gazdasági növekedés stagnált, ami a legendás stagflációhoz vezetett. Paul Volckerre és a „Volcker-sokkra” volt szükség, a 20 százalékot meghaladó kamatlábakkal, hogy megfékezze az inflációt, de ez egyben a háború utáni korszak egyik legmélyebb recesszióját is kiváltotta. A tanulság fájdalmas, de fontos volt: a központi bank függetlensége nem luxus, hanem a hosszú távú gazdasági stabilitás szükségessége.

Mindazonáltal nem magától értetődő, hogy Trump teljes mértékben átveszi az irányítást a Fed felett. Az amerikai szenátusnak meg kell erősítenie Hassettet a Fed elnökeként, és több szenátor máris szkepticizmusának adott hangot. Az intézményi emlékezet, a jogi kultúra és a hatalmi ágak szétválasztása az Egyesült Államokban eltér a töröktől. A demokrácia szilárdabban gyökerezik. Tehát valós esély van arra, hogy az Egyesült Államok kikerülje a török ​​csapdát. De ez az esély minden egyes hónappal csökken.

A központi üzenet megkerülhetetlen: Amit az eredeti szövegben óvatos figyelmeztetésként fogalmaztak meg a „függetlenség erodálódásával” kapcsolatban, az nem más, mint egzisztenciális fenyegetés a világ legnagyobb gazdaságának és a globális pénzügyi rendszer hitelességére nézve. Ha Trumpnak sikerül abban, amire minden jel szerint törekszik, a világ alapvető gazdasági bizonytalanság korszakába lép. Törökország csak egy apró figyelmeztetés. Amerika magával rántaná az egész globális rendet. Ez nem riadalomkeltés, hanem történelmi tényeken és jelenlegi trendeken alapuló pragmatizmus.

Független mesterséges intelligencia platformok, mint stratégiai alternatíva az európai vállalatok számára - Kép: Xpert.Digital

Ki-GameChanger: A legrugalmasabb AI platformon készített megoldások, amelyek csökkentik a költségeket, javítják döntéseiket és növelik a hatékonyságot

Független AI platform: integrálja az összes releváns vállalati adatforrást

• Gyors AI-integráció: Testreszabott AI-megoldások a társaságok számára órákban vagy napokban hónapok helyett
• Rugalmas infrastruktúra: felhőalapú vagy tárhely a saját adatközpontjában (Németország, Európa, ingyenes helymeghatározás)

• A legmagasabb adatbiztonság: Az ügyvédi irodákban történő felhasználás a biztonságos bizonyíték
• Használja a vállalati adatforrások széles skáláját
• Saját vagy különféle AI modellek választása (DE, EU, USA, CN)

Bővebben itt:

• Független MI platformok kontra hiperskálázók: Melyik megoldás a megfelelő az Ön számára?

☑️ Üzleti nyelvünk angol vagy német

☑️ ÚJ: Levelezés az Ön nemzeti nyelvén!

Konrad Wolfenstein

Szívesen szolgálok Önt és csapatomat személyes tanácsadóként.

Felveheti velem a kapcsolatot az itt található kapcsolatfelvételi űrlap kitöltésével , vagy egyszerűen hívjon a +49 89 89 674 804 (München) . Az e-mail címem: wolfenstein ∂ xpert.digital

Nagyon várom a közös projektünket.

☑️ KKV-k támogatása stratégiában, tanácsadásban, tervezésben és megvalósításban

☑️ Digitális stratégia és digitalizáció megalkotása vagy átrendezése

☑️ Nemzetközi értékesítési folyamatok bővítése, optimalizálása

☑️ Globális és digitális B2B kereskedési platformok

☑️ Úttörő üzletfejlesztés / Marketing / PR / Szakkiállítások