डॉलर का कमजोर होना, महंगे वादे: फोकस लेख में यूरोपीय संघ के संयुक्त ऋण के लिए आईडब्ल्यू प्रमुख माइकल ह्यूथर की अपील की तीखी आलोचना - चित्र: Xpert.Digital
क्या अमेरिका एक आदर्श है? यूरोप का "सुरक्षित अस्तित्व" का सपना इतना खतरनाक क्यों है?
ऋण जाल के बारे में चेतावनी: क्या यूरोप एक धीमी गति से बढ़ते हस्तांतरण संघ से खतरे में है?
क्या जर्मनी को मिलने वाले ब्याज दर के फायदे का अंत हो गया है? नए यूरोपीय संघ के बांडों का हमारे लिए क्या मतलब है?
2010 के दशक के यूरो संकट के बाद से, जर्मन राजकोषीय और बजटीय नीति पर एक अटल नियम लागू रहा है: यूरोपीय ऋण के लिए कोई संयुक्त दायित्व नहीं। लेकिन यह वर्जना अब टूटने लगी है। व्यापक भू-राजनीतिक उथल-पुथल, रक्षा और बुनियादी ढांचे में निवेश की भारी आवश्यकता और अमेरिकी डॉलर के बढ़ते राजनीतिकरण के मद्देनजर, एक नई बहस आकार ले रही है। हाल ही में, जर्मन आर्थिक संस्थान (आईडब्ल्यू) के निदेशक माइकल ह्यूथर ने हलचल मचा दी: वे यूरोपीय बांडों के लिए एक बड़े, तरल बाजार की मांग कर रहे हैं - यह बहुचर्चित हस्तांतरण संघ की दिशा में पहला कदम नहीं है, बल्कि यूरो को अग्रणी वैश्विक मुद्रा के रूप में स्थापित करने और अमेरिका पर निर्भरता कम करने के लिए एक रणनीतिक आवश्यकता है। लेकिन क्या यह व्यावहारिक है? आलोचक "सलामी रणनीति" के खिलाफ चेतावनी देते हैं, जिसमें अपवाद चुपचाप सामान्य बन जाते हैं, जिससे जर्मनी जैसे आर्थिक रूप से मजबूत देशों पर ब्याज का बोझ बढ़ जाता है। यह राजकोषीय पथ निर्भरताओं, अमेरिकी ट्रेजरी बाजार से सीखे गए वास्तविक सबक और उन दूरगामी परिणामों का गहन विश्लेषण है जिनके लिए यूरोपीय कंपनियों को अब तैयार रहना होगा।.
आईडब्ल्यू निदेशक माइकल ह्यूथर | वर्जित क्षेत्र से बाहर: यूरोप को साझा ऋण की आवश्यकता है
यह विश्लेषण आईडब्ल्यू के निदेशक माइकल ह्यूथर द्वारा यूरोबॉन्ड के प्रति जर्मन वर्जना को तोड़ने और कमजोर डॉलर को संयुक्त यूरोपीय बॉन्ड के लिए एक ऐतिहासिक अवसर के रूप में उपयोग करने की मांग पर केंद्रित लेख पर। यह प्रस्ताव आलोचना के योग्य है, इसलिए नहीं कि पूंजी बाजारों का विश्लेषण गलत है, बल्कि इसलिए कि शीर्षक इस अवसर का भार उन लोगों पर डालता है जो इसका इंतजार नहीं कर सकते।
वर्जित दायरे से बाहर निकलना साहस का प्रतीक लगता है। असल में यह सुविधा की भाषा है, जिसे वे लोग बोलते हैं जो इसके परिणामों को भुगतना नहीं चाहते। जब जर्मन आर्थिक संस्थान के प्रमुख घोषणा करते हैं कि यूरोप को साझा ऋण की आवश्यकता है, तो यह आश्रित बहुसंख्यक वर्ग की राय नहीं होती। यह एक ऐसा रुख है जिसके गलत होने पर पेशेवर तौर पर कोई खास असर नहीं पड़ता। संस्थान बना रहता है, पदनाम बना रहता है, अगला साक्षात्कार भी होता है। लेकिन अगर यह योजना विफल हो जाती है, तो बचतकर्ताओं, योगदानकर्ताओं और व्यवसायों की अप्रयुक्त संपत्ति नहीं बचेगी, जिनकी गणना किसी प्रमुख मुद्रा के वादों पर आधारित नहीं होती, बल्कि ब्याज, परिशोधन, बीमा प्रीमियम और करों पर आधारित होती है। यही विषमता इस सूत्र को आर्थिक रूप से गैर-जिम्मेदार बनाती है। यह लगभग अपरिवर्तनीय प्रणालीगत हस्तक्षेप को विशेषज्ञों के लिए महज एक मानसिक अभ्यास बना देती है।.
यहां 'वर्जित' शब्द सही नहीं है। वर्जित का अर्थ तो निराधार अनिच्छा होता है। जर्मनी का संयुक्त दायित्व का विरोध इस समझ से उपजा एक नियम था कि एक ऐसी मुद्रा जिसमें कर लगाने की समान शक्ति न हो (!), तभी काम कर सकती है जब प्रत्येक देश अपने ऋणों की जिम्मेदारी स्वयं उठाए। जो लोग इस नियम को वर्जित मानते हैं, वे सबूत का बोझ दूसरों पर डाल देते हैं। अचानक, अन्य देशों के बैलेंस शीट को एक साथ जोड़ना अब लापरवाही नहीं माना जाता। अब, सीमा के बारे में पूछना ही लापरवाही समझा जाता है। यह वाक्पटुता में तो आकर्षक है, लेकिन संस्थागत रूप से सस्ता है। इससे लेखक को एक पैसा भी देनदारी के रूप में नहीं देना पड़ता, और बहुमत को ठीक वही सुरक्षा मिलती है जिसे वे विविधतापूर्ण नहीं बना सकते।
संयुक्त दायित्व के बिना संयुक्त बांड
यूरो एक सुरक्षित संदर्भ मुद्रा की तलाश में है; जर्मनी अपवाद के पीछे छिपी आदत से भयभीत है।
2010 के दशक की शुरुआत में आए ऋण संकट के बाद से, जर्मन राजकोषीय नीति में एक वाक्यांश को सर्वमान्य माना जाता रहा है: संयुक्त यूरोपीय ऋण हस्तांतरण संघ की दिशा में पहला कदम है। जो भी इसे बोलता है, उसे सहज रूप से ग्रीस के राहत पैकेजों, TARGET2 बैलेंस और इस धारणा की याद आ जाती है कि जर्मन साख का उपयोग करके इतालवी या फ्रांसीसी बजटों का पुनर्वित्त किया जा सकता है। जर्मन आर्थिक संस्थान के निदेशक माइकल ह्यूथर ने अगस्त 2026 के अंत में हैंडेल्सब्लाट में एक लेख में जानबूझकर इस धारणा को चुनौती दी।वे सहयोगी राज्यों द्वारा धारित ऋण के पूरे भार के लिए पूर्ण दायित्व की मांग नहीं करते हैं। वे स्पष्ट रूप से परिभाषित यूरोपीय कार्यों के लिए संयुक्त बांडों के एक बड़े, तरल बाजार का आह्वान करते हैं: रक्षा, बिजली ग्रिड, डिजिटलीकरण और सीमा पार अवसंरचना। इसका मूल कारण एकजुटता की पुरानी बयानबाजी नहीं, बल्कि डॉलर की स्थिति है।
यह प्रमाणित है कि ह्यूथर ने अमेरिकी मुद्रा और संस्थानों में विश्वास की कमी को यूरो के लिए एक ऐतिहासिक अवसर बताया है। इससे यह निष्कर्ष निकाला जा सकता है कि यह पहल यूरो संकट पर हुई बहस की पुनरावृत्ति से कहीं अधिक मौद्रिक नीति, पूंजी बाजार एकीकरण और भू-राजनीतिक स्वायत्तता को एक ही साधन में जोड़ने का प्रयास है। इन परिस्थितियों में, यह संभव है कि बर्लिन में राजनीतिक बहस अब केवल "यूरोबॉन्ड" शब्द के इर्द-गिर्द ही न घूमे, बल्कि इस प्रश्न पर केंद्रित हो कि क्या यूरोप एक साझा, सुरक्षित मुद्रा के बिना एक स्वतंत्र मौद्रिक प्रणाली स्थापित कर सकता है। यही बदलाव इस पहल को कॉर्पोरेट प्रबंधन के लिए प्रासंगिक बनाता है। यह वित्तपोषण लागत, यूरोपीय पूंजी बाजारों की गहराई, व्यापार में डॉलर पर निर्भरता और राष्ट्रीय बजटों के लिए अप्रत्यक्ष राहत की संभावना से संबंधित है।.
यह अनुबंध दायित्व और बाजार को अलग करता है।
यूरोपीय मौद्रिक संघ की परिकल्पना प्रारंभ से ही राजकोषीय संघ के बिना एक संरचना के रूप में की गई थी। यूरोपीय संघ के कामकाज संबंधी संधि में तथाकथित 'नो-बेलआउट' खंड शामिल है। यह संघ और इसके सदस्य देशों को किसी अन्य सदस्य देश की देनदारियों को अपने ऊपर लेने से रोकता है। इसे स्थिरता और विकास संधि द्वारा पूरक बनाया गया था, जिसमें तीन प्रतिशत के घाटे और 60 प्रतिशत के ऋण-से-जीडीपी अनुपात के संदर्भ मूल्य निर्धारित किए गए थे। आर्थिक तर्क स्पष्ट था: जो भी मौद्रिक नीति पर नियंत्रण छोड़ता है, उसे राजकोषीय अनुशासन का भार स्वयं वहन करना होगा। पूंजी बाजार का उद्देश्य ब्याज दर प्रीमियम के माध्यम से इस अनुशासन को लागू करना था।.
संप्रभु ऋण संकट ने इस संरचना को समाप्त नहीं किया, बल्कि इसे और मजबूत किया और कुछ मामलों में इसे कमजोर भी किया। यूरोपीय स्थिरता तंत्र, यूरोपीय केंद्रीय बैंक द्वारा बांडों की खरीद और बाद में नेक्स्टजेनरेशनईयू रिकवरी फंड ने यह प्रदर्शित किया है कि मौद्रिक संघ एक प्रणालीगत संकट में अलग-अलग राज्यों को बिना किसी रोक-टोक के दिवालिया होने देने के लिए तैयार नहीं है। यह भी स्पष्ट है कि औपचारिक रूप से कोई बेलआउट न देने का नियम अभी भी प्रभावी है। हालांकि, राजनीतिक व्यवहार ने अपवाद बनाकर इसके इर्द-गिर्द अपनी संरचना बना ली है। यहीं से सलामी रणनीति का आरोप उठता है। एक अपवाद, जिसे एक बार के लिए प्रस्तुत किया जाता है, अगले उदाहरण को जन्म देता है। बचाव पैकेज रिकवरी फंड बन जाता है, रिकवरी फंड यूक्रेन और रक्षा के लिए सहायता हेतु यूरोपीय संघ के बांड बन जाते हैं, और अस्थायी संयुक्त उधार एक स्थायी जारीकर्ता बन जाता है।.
उपलब्ध आंकड़े इस संदेह का समर्थन करते हैं, हालांकि वे अभी तक इसे साबित नहीं करते हैं। यूरोपीय आयोग ने पूरे वर्ष 2026 के लिए लगभग €180 बिलियन के यूरोपीय संघ बॉन्ड जारी करने का लक्ष्य घोषित किया है, जिसे पहले छमाही में €90 बिलियन और दूसरे छमाही में €80 बिलियन में विभाजित किया गया है। आयोग के अनुसार, अल्पकालिक यूरोपीय संघ बिलों के अतिरिक्त, 2025 के अंत में लगभग €702 बिलियन के यूरोपीय संघ बॉन्ड बकाया थे। 2026 के वसंत तक, संघ का कुल बकाया ऋण लगभग €790 बिलियन तक पहुंच गया था, और गर्मियों तक यह बढ़कर €820 बिलियन से अधिक हो गया था। NextGenerationEU को महामारी के बाद एक अस्थायी साधन के रूप में तैयार किया गया था। सदस्य देशों द्वारा भुगतान अनुरोध प्रस्तुत करने की अंतिम समय सीमा सितंबर 2026 है। इसके समानांतर, आयोग इसी एकीकृत वित्तपोषण दृष्टिकोण का उपयोग करके अन्य कार्यक्रमों को वित्तपोषित कर रहा है। यह दर्शाता है कि यूरोप पहले से ही संयुक्त बॉन्ड जारी कर रहा है। प्रश्न यह नहीं है कि वे मौजूद हैं या नहीं, बल्कि यह है कि क्या एक अस्थायी पोर्टफोलियो एक स्थायी, विश्वसनीय बेंचमार्क बन जाएगा।.
ह्यूथर का यह भेद राजनीतिक भाषा की तुलना में आर्थिक दृष्टि से अधिक तर्कसंगत है।
ह्यूथर परियोजना-संबंधी संयुक्त बांडों को मौजूदा संप्रभु ऋण के साझाकरण से अलग करने पर ज़ोर देते हैं। यह अंतर केवल शाब्दिक नहीं है। पूर्ण साझाकरण का अर्थ होगा कि इटली, फ्रांस या बेल्जियम अपने मौजूदा ऋण का पुनर्वित्त एक सामान्य यूरोपीय ब्याज दर पर कर सकते हैं। ऐसे में मूल्य संकेत के रूप में स्प्रेड का महत्व समाप्त हो जाएगा। दूसरी ओर, परियोजना-संबंधी बांड जारी करने से राष्ट्रीय बांडों के मौजूदा भंडार को प्रतिस्थापित किए बिना एक नई, संयुक्त परिसंपत्ति का निर्माण होता है।.
इससे यह स्पष्ट होता है कि प्रमुख मुद्रा के रूप में यूरो का लाभ मुख्य रूप से नई प्रतिभूति की मात्रा, तरलता और कानूनी निश्चितता पर निर्भर करता है, न कि नैतिक दायित्व के संकेत पर। अमेरिकी ट्रेजरी बाजार से प्रतिस्पर्धा करने वाले बाजार को व्यापक, समरूप और आसानी से व्यापार योग्य होना चाहिए। यूरोस्टैट के अनुसार, 2026 की पहली तिमाही के अंत में, यूरोज़ोन में कुल सकल सार्वजनिक ऋण 14.2 ट्रिलियन यूरो से थोड़ा अधिक था, जो आर्थिक उत्पादन का 88.9 प्रतिशत है। इसमें से 12 ट्रिलियन यूरो से अधिक प्रतिभूतियों से संबंधित था। यह व्यापकता को दर्शाता है। हालांकि, व्यवहार में, यह बाजार राष्ट्रीय जारीकर्ताओं के आधार पर खंडित है: जर्मन सरकारी बॉन्ड, फ्रांसीसी ओएटी, इतालवी बीटीपी, स्पेनिश बोनो। मुद्रा समान है, लेकिन डिफ़ॉल्ट जोखिम भिन्न हैं, रेपो क्षमताएं भिन्न हैं, और निवेशक समूह भी भिन्न हैं।.
अंतर्राष्ट्रीय मुद्रा कोष (आईएमएफ) के 2025 की चौथी तिमाही के आधिकारिक विदेशी मुद्रा भंडार की मुद्रा संरचना पर जारी आंकड़ों के अनुसार, डॉलर की हिस्सेदारी 56.8 प्रतिशत और यूरो की हिस्सेदारी 20.3 प्रतिशत थी। 2026 की पहली तिमाही में डॉलर की हिस्सेदारी 57.1 प्रतिशत और यूरो की हिस्सेदारी 20.0 प्रतिशत थी। यह अनुपात वर्षों से उल्लेखनीय रूप से स्थिर बना हुआ है। यूरो स्पष्ट रूप से दूसरे स्थान पर है, लेकिन यह अभी तक उस स्तर तक नहीं पहुंचा है जहां केंद्रीय बैंक, संप्रभु धन कोष और निजी भंडार धारक इसे एक समतुल्य पार्किंग साधन के रूप में मानें। ह्यूथर, ईसीबी के पूर्व अध्यक्ष मारियो ड्रैगी (अपनी 2024 की प्रतिस्पर्धात्मकता रिपोर्ट में), ईसीबी कार्यकारी बोर्ड के सदस्य फिलिप लेन और ईसीबी अध्यक्ष क्रिस्टीन लेगार्ड सभी एक ही बात पर सहमत हैं: एक स्वतंत्र मौद्रिक प्रणाली को एक तरल, विश्वसनीय संदर्भ मुद्रा की आवश्यकता होती है।.
बर्लिन अभी भी संयम बरत रहा है, और इसके पीछे कारण हैं।
चांसलर फ्रेडरिक मर्ज़ सार्वजनिक रूप से ड्रैगी के प्रतिस्पर्धात्मकता संबंधी विश्लेषण का हवाला देते हैं, न कि उनके वित्तपोषण प्रस्तावों का। जर्मनी का रुख यही है: संयुक्त ऋण केवल आपातकालीन उपाय के रूप में, स्थायी समाधान के रूप में नहीं। आईएफओ के अध्यक्ष क्लेमेंस फ्यूस्ट ने इसका सबसे सशक्त प्रतिवाद प्रस्तुत किया है। राष्ट्रीय ऋण के पूर्ण या महत्वपूर्ण हिस्से के लिए संयुक्त दायित्व राजकोषीय अनुशासन के प्रोत्साहन को नष्ट कर देगा। यदि अत्यधिक ऋणी देशों को पूंजी बाजारों के दबाव से बचाया जाता है, तो सुधार का दबाव कम हो जाता है। फ्यूस्ट ने आगे कहा कि राष्ट्रीय ऋण के वास्तविक सह-साझाकरण के लिए प्रभावी रूप से राष्ट्रीय संसदों से उनकी बजटीय शक्तियां छीननी होंगी। इस अधिकार हस्तांतरण के बिना, यह ढांचा अस्थिर बना रहता है: बिना निगरानी के दायित्व।
यह अंतर महज़ एक संयोग नहीं है। यूरोस्टैट के अनुसार, इटली का ऋण-से-जीडीपी अनुपात 2025 में 137.1 प्रतिशत था और प्रारंभिक आंकड़ों के अनुसार, 2026 की पहली तिमाही में 138.9 प्रतिशत हो गया। फ्रांस का ऋण-से-जीडीपी अनुपात 2025 में 115.6 प्रतिशत, बेल्जियम का 107.9 प्रतिशत और स्पेन का 100.7 प्रतिशत था। जर्मनी का ऋण-से-जीडीपी अनुपात 2025 में 63.5 प्रतिशत था और 2026 की पहली तिमाही में 64.4 प्रतिशत हो गया। बाज़ार इन अंतरों को ध्यान में रखते हुए मूल्य निर्धारण कर रहा है। एक साझा बॉन्ड इन अंतरों को समाप्त नहीं करता; यह केवल उन्हें स्थानांतरित करता है। या तो आर्थिक रूप से संपन्न देश साझा कूपन के माध्यम से आर्थिक रूप से कमजोर देशों को सब्सिडी देते हैं, या साझा बॉन्ड इतना छोटा और इतना कड़ाई से निर्धारित रहता है कि यह एक प्रमुख मुद्रा की आवश्यकताओं को पूरा करने में विफल रहता है। उद्देश्यों के इस टकराव को अक्सर सार्वजनिक बहस में नज़रअंदाज़ कर दिया जाता है।.
जर्मनी भी धन के हेरफेर का एक उत्कृष्ट उदाहरण प्रस्तुत करता है। अवसंरचना और जलवायु तटस्थता के लिए 500 अरब यूरो का विशेष कोष अतिरिक्त निवेश को सक्षम बनाने के उद्देश्य से बनाया गया था। आईएफओ संस्थान ने गणना की कि 2025 में, संघीय सरकार ने इस विशेष कोष के माध्यम से 24.3 अरब यूरो का अतिरिक्त ऋण लिया, जबकि वास्तविक निवेश 2024 की तुलना में केवल 1.3 अरब यूरो बढ़ा। इस विश्लेषण में धन के दुरुपयोग की दर लगभग 95 प्रतिशत थी। जर्मन आर्थिक संस्थान (आईडब्ल्यू) ने यह दर 86 प्रतिशत बताई। कार्यप्रणाली अलग-अलग हैं, लेकिन दिशा एक ही है। धन लचीला होता है। जो लोग संयुक्त रूप से रक्षा के लिए वित्तपोषण करते हैं, वे राष्ट्रीय रक्षा खर्च को कम कर सकते हैं और मुक्त हुए धन को सामाजिक कार्यक्रमों, सब्सिडी या कर छूटों में पुनर्निर्देशित कर सकते हैं। जैसे ही राजनीतिक लागत लेखांकन इसे सुझाता है, अपवाद नियम बन जाता है।.
जो बात स्पष्ट रूप से जर्मन भाषा में "नहीं" के पक्ष में बोलती है
तीन संरचनात्मक कारण जर्मनी द्वारा व्यापक ऋण के आपसी बंटवारे पर विचार करने से लगातार इनकार करने का समर्थन करते हैं, भले ही उसने पहले ही परियोजना-संबंधी यूरोपीय संघ के बांड स्वीकार कर लिए हों।.
सबसे पहले, प्रोत्साहन संरचना की बात करते हैं। जब तक राष्ट्रीय बॉन्ड बाजार मौजूद हैं, बाजार अनुशासन का कुछ अंश बना रहता है। यह अपूर्ण है क्योंकि यूरोपीय केंद्रीय बैंक संकटों में हस्तक्षेप करता है और बैंक अपनी सरकार के बॉन्डों को बहुत कम या बिना किसी इक्विटी पूंजी के समर्थन देते हैं। लेकिन यह शून्य नहीं है। संयुक्त और कई देनदारियों के अंतर्निहित तर्क वाला एक बड़ा संयुक्त बयान इस संकेत को कमजोर करता है। यूरोपीय राजकोषीय नियमों का अनुभव निराशाजनक है। जो नियम नियमित रूप से निलंबित, पुनर्व्याख्यायित या राजनीतिक रूप से पुनर्विचारित होते हैं, वे बाजार मूल्य का स्थान नहीं ले सकते।.
दूसरा कारण है साख। जर्मनी मौद्रिक संघ के औसत की तुलना में अधिक सस्ते में अपना वित्तपोषण करता है क्योंकि निवेशक संघीय सरकार को उच्च पुनर्भुगतान संभावना और कम बाजार तरलता का श्रेय देते हैं। एक धीमी गति से बढ़ते ऋण संघ के लिए इस लाभ को बनाए रखना बिना किसी लागत के संभव नहीं है। राष्ट्रीय ऋण में सुधार ने पहले ही संघीय बजट पर ब्याज का बोझ बढ़ा दिया है। संघीय सरकार की वित्तीय योजना पर रिपोर्टों के अनुसार, ब्याज भुगतान कम ब्याज दरों की अवधि के दौरान लगभग चार अरब यूरो के निम्न स्तर से बढ़कर अगले वर्ष लगभग 42 अरब यूरो और दीर्घकाल में 2030 तक 80 अरब यूरो से अधिक हो जाएगा। इन परिस्थितियों में, यह संभव है कि किसी भी अतिरिक्त यूरोपीय ऋण अपेक्षा से संघीय बांडों पर जोखिम प्रीमियम उत्पन्न हो सकता है।.
तीसरा पहलू संविधान और संसद का तर्क है। जर्मन बुंडेस्टैग के पास बजट की शक्ति है। यूरो संकट पर अपने फैसलों में, संघीय संवैधानिक न्यायालय ने असीमित देनदारी की धारणाओं पर सीमाएं निर्धारित कीं। राष्ट्रीय संसदों को धनराशि वापस लेने के अधिकार के बिना स्वचालित, अनिश्चितकालीन संयुक्त उधार लेना न केवल आर्थिक रूप से बल्कि संस्थागत रूप से भी एक प्रणालीगत परिवर्तन होगा। ह्यूथर का प्रस्ताव परियोजनाओं, शर्तों और सीमाओं पर जोर देकर इस परिवर्तन से बचने का प्रयास करता है। यूरोपीय निधियों का इतिहास हमें सिखाता है कि जैसे ही अगला संकट आता है, सीमाएं बातचीत के माध्यम से तय की जा सकती हैं।.
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डॉलर की तुलना से केवल आधी ही कहानी पता चलती है।
ह्यूथर के तर्क का मूल यह है कि यूरो के पास अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड का कोई समकक्ष नहीं है। यह बाजार का एक सटीक अवलोकन है। ट्रेजरी बॉन्ड बाजार दुनिया का सबसे गहरा और सबसे तरल सरकारी बॉन्ड बाजार है। यह एक रिजर्व के रूप में, रेपो लेनदेन में संपार्श्विक के रूप में और कॉर्पोरेट बॉन्ड, बंधक और डेरिवेटिव के लिए एक बेंचमार्क के रूप में कार्य करता है। किसी भी मुद्रा को जो अग्रणी मुद्रा बनने की आकांक्षा रखती है, उसे न केवल एक लेखा इकाई की आवश्यकता होती है, बल्कि एक पार्किंग साधन की भी आवश्यकता होती है।.
अमेरिका एक समस्याग्रस्त उदाहरण बना हुआ है। यह प्रमाणित है कि अगस्त 2026 में संयुक्त राज्य अमेरिका का कुल राष्ट्रीय ऋण 40 ट्रिलियन डॉलर से अधिक हो गया था। सार्वजनिक ऋण लगभग 32 ट्रिलियन डॉलर था। कुल संघीय ऋण के प्रतिशत के रूप में मापा जाने वाला ऋण-से-जीडीपी अनुपात, 2026 की शुरुआत में लगभग 123 प्रतिशत था। कांग्रेस बजट कार्यालय ने वित्तीय वर्ष 2026 के लिए 1.9 ट्रिलियन डॉलर के घाटे, 101 प्रतिशत के सार्वजनिक ऋण-से-जीडीपी अनुपात और 1 ट्रिलियन डॉलर से अधिक के शुद्ध ब्याज भुगतान का अनुमान लगाया है। 2036 तक, यह अनुमान ब्याज भुगतान को बढ़ाकर 2.1 ट्रिलियन डॉलर या जीडीपी का 4.6 प्रतिशत और सार्वजनिक ऋण को 120 प्रतिशत तक कर देता है। यह वित्तीय स्थिरता का कोई आदर्श उदाहरण नहीं है।.
इसका मतलब यह नहीं है कि ट्रेजरी बाजार कल ही ध्वस्त हो जाएगा। इसका मतलब यह है कि सुरक्षित प्रतिभूति का आकार और तरलता अंतर्निहित राजकोषीय समस्याओं का समाधान नहीं करते। सुविधा उपज—ब्याज दर का वह लाभ जिसे निवेशक तरलता और सुरक्षा के बदले स्वीकार करते हैं—ने दशकों से संयुक्त राज्य अमेरिका को घाटे को उस कीमत पर वित्तपोषित करने की अनुमति दी है जो आरक्षित मुद्रा के बिना समान रूप से ऋणी देश प्राप्त नहीं कर सकता था। आलोचक इसे ही अत्यधिक विशेषाधिकार कहते हैं। यह वित्तपोषण की तात्कालिक लागत को कम करता है, जबकि साथ ही साथ ऋण को और अधिक बढ़ाने के लिए प्रोत्साहन को बढ़ाता है।.
अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड से जुड़ी समस्याओं का कारण बॉन्ड में निहित होने के बजाय उस राजनीतिक अर्थव्यवस्था में निहित है जो इसे संभव बनाती है। पहला, विदेशी मुद्रा भंडार धारक और सुरक्षित डॉलर निवेश की वैश्विक मांग अमेरिकी बजट घाटे के एक हिस्से को वित्तपोषित करती है। बाजार द्वारा किसी मध्यम आकार के देश पर लागू किया जाने वाला अनुशासन विलंबित होता है। दूसरा, वैधानिक ऋण सीमा पर आवधिक विवाद एक ऐसे साधन में कृत्रिम डिफ़ॉल्ट जोखिम पैदा करता है जिसे जोखिम-मुक्त माना जाता है। यह संरचनात्मक ऋण को सीमित किए बिना विश्वास को कमजोर करता है। तीसरा, व्यापार, प्रतिबंध और औद्योगिक नीतियां डॉलर को शक्ति के उपकरण के रूप में उपयोग कर सकती हैं। भू-राजनीतिक उपयोग ही वह कारण है जो रिजर्व धारकों को चिंतित करता है और विश्वास की कमी के सिद्धांत का मूल आधार है। चौथा, राजकोषीय प्रभुत्व का जोखिम बढ़ता है: बजट में ब्याज दर का घटक जितना अधिक होगा, केंद्रीय बैंक पर ब्याज दर को कम रखने का राजनीतिक दबाव उतना ही अधिक होगा।.
क्या इसलिए, मतदाताओं की पीठ पीछे कर्ज बढ़ाने के लिए राजकोषीय निधियों का आसानी से दुरुपयोग किया जा सकता है? आंशिक रूप से, हाँ। यह सर्वविदित है कि अमेरिकी खर्च का एक बड़ा हिस्सा कानून द्वारा गतिशील रूप से निर्धारित होता है, जबकि कर कटौती और विवेकाधीन कार्यक्रम घाटे के माध्यम से संचालित होते हैं। मतदाता प्रदर्शन देखते हैं, न कि शुद्ध वर्तमान मूल्य। राजकोषीय बाजार इस बदलाव को तकनीकी रूप से आसान बना देता है क्योंकि यह हमेशा ग्रहणशील प्रतीत होता है। फिर भी, यह दावा कि अमेरिका लगभग दिवालिया है, एक अतिशयोक्ति है। अपनी ही मुद्रा में ऋणी, जिसके बांड वैश्विक संपार्श्विक के रूप में कार्य करते हैं, और जिसका कर आधार कम है, कॉर्पोरेट अर्थों में दिवालिया नहीं है। यह मुद्रास्फीति, अचानक उपज में वृद्धि और विशेषाधिकारों के धीरे-धीरे क्षरण के प्रति संवेदनशील है। यूरोप के लिए, इससे एक असहज सबक मिलता है: एक यूरोपीय राजकोषीय निधि के समकक्ष प्रणाली अमेरिकी लाभों को स्वतः दोहराए बिना समान प्रोत्साहन पैदा करेगी। यूरोप में तुलनीय सैन्य और वित्तीय शक्ति संरचना, एक एकीकृत संघीय बजट और एक एकीकृत कर नीति का अभाव है।.
इस बहस से कंपनियों को क्या सीखने की जरूरत है
उद्योग, ऊर्जा, रसद और डिजिटल अवसंरचना के लिए, यह बहस महज सैद्धांतिक चर्चा नहीं है। साझा यूरोपीय बांडों के लिए एक व्यापक बाज़ार स्पष्ट बेंचमार्क ब्याज दर स्थापित कर सकता है, स्वैप बाज़ारों को एकीकृत कर सकता है और सीमा पार कॉर्पोरेट वित्तपोषण को सस्ता बना सकता है। यूरोपीय बचत, जो वर्तमान में बड़े पैमाने पर अमेरिकी परिसंपत्तियों में निवेशित है, यूरोपीय मुद्रा संघ के भीतर ही रहने की अधिक संभावना रखती है। अंतरराष्ट्रीय स्तर पर अधिक उपयोग होने वाला यूरो, वस्तु और विदेशी व्यापार में डॉलर हेजिंग लागत को कम करेगा।.
साथ ही, नए जोखिम भी उत्पन्न होते हैं। संयुक्त रक्षा और अवसंरचना कार्यक्रम सार्वजनिक मांग को प्रभावित करते हैं। अतिरिक्त निधियों के आने से रक्षा, नेटवर्क और डिजिटल कंपनियों को लाभ होता है। वहीं, राष्ट्रीय बजटों द्वारा मौजूदा बजटों को मात्र नाम बदलने से उन्हें नुकसान होता है। स्थान संबंधी निर्णय इस बात पर निर्भर करते हैं कि संयुक्त निधियां सुधार आवश्यकताओं, स्थानीय मूल्य सृजन और विश्वसनीय खरीद से जुड़ी हैं या नहीं। रिकवरी फंड के अनुभव से यह स्पष्ट होता है कि: अलग-अलग देशों में निवेश में उल्लेखनीय वृद्धि हुई है, लेकिन साथ ही, प्रशासनिक और नियोजन क्षमता की कमी के कारण कार्यान्वयन में बाधाएं भी आई हैं।.
नियमन एक ऐसा शक्तिशाली कारक है जिसे अक्सर नजरअंदाज किया जाता है। बैंकिंग और पूंजी बाजार संघ पर प्रगति के बिना, यूरोपीय संघ के बॉन्डों की एक बड़ी मात्रा भी एक अलग-थलग खंड बनी रहेगी। जब तक बैंक राष्ट्रीय सरकारी बॉन्डों को लगभग जोखिम-मुक्त मानते रहेंगे, राज्य और बैंकिंग प्रणाली का अंतर्संबंध मौद्रिक संघ के लिए वास्तविक स्थिरता जोखिम बना रहेगा। यदि कोई साझा, सुरक्षित प्रतिभूति बैंकों की बैलेंस शीट पर राष्ट्रीय बॉन्डों को आंशिक रूप से प्रतिस्थापित कर देती है, तो यह अंतर्संबंध को कमजोर कर सकती है। यदि राष्ट्रीय होल्डिंग्स को अपरिवर्तित रखते हुए इसे और अधिक संचित किया जाता है, तो यह इसे और भी बढ़ा सकती है।.
तीन कम जांचे गए तंत्र
सबसे पहले, बैंक-संप्रभु संबंध। सार्वजनिक बहस में, यूरोबॉन्ड को विदेश नीति या मौद्रिक नीति के उपकरण के रूप में देखा जाता है। हालांकि, वित्तीय स्थिरता के लिए सबसे महत्वपूर्ण यह है कि बैंक, बीमाकर्ता और पेंशन फंड किन प्रतिभूतियों को सुरक्षित निवेश और संपार्श्विक के रूप में रखते हैं। जब तक इतालवी और फ्रांसीसी बैंक घरेलू सरकारी बॉन्डों की अत्यधिक संख्या रखते हैं, तब तक हर स्प्रेड शॉक एक बैंकिंग समस्या बनी रहेगी। एक संयुक्त बॉन्ड इसे तभी बदल सकता है जब पर्यवेक्षण और इक्विटी पूंजी नियम देशभक्ति की भावना को खत्म कर दें। इस नियामक पहलू को आमतौर पर प्रमुख मुद्रा के इर्द-गिर्द की बयानबाजी में नजरअंदाज कर दिया जाता है।.
दूसरा, सुरक्षित प्रतिभूतियों और राजकोषीय क्षमता में अंतर है। अमेरिका लगभग असीमित मात्रा में ट्रेजरी बॉन्ड जारी कर सकता है क्योंकि संघीय सरकार कर लगाती है, केंद्रीय बैंक एक ही मुद्रा में काम करता है, और राजनीतिक केंद्र, जब भी कोई संदेह होता है, ऋण चुकाने को प्राथमिकता देता है। यूरोपीय संघ स्वयं कोई महत्वपूर्ण कर नहीं लगाता है। यह अपने बॉन्डों का भुगतान बहुवार्षिक वित्तीय ढांचे से करता है, यानी सदस्य देशों के योगदान से। यह तब तक कानूनी रूप से सही है जब तक सदस्य देश भुगतान करते हैं। यह अमेरिकी संघीय सरकार के कार्यात्मक समकक्ष नहीं है। अपने स्वयं के राजस्व आधार के बिना यूरोपीय संघ के बॉन्डों की अधिक मात्रा अगले बजट समझौते पर इसकी निर्भरता बढ़ाती है।.
तीसरा, यूरोपीय बचत। यूरोप लगातार बड़ा चालू खाता अधिशेष उत्पन्न कर रहा है। इस बचत का एक हिस्सा अमेरिकी घाटे को वित्तपोषित करता है और इस प्रकार ठीक उसी ट्रेजरी बाजार को वित्तपोषित करता है जिसे यूरोप अब दोहराना चाहता है। एक कमजोर यूरो बॉन्ड बाजार इन निधियों के कुछ हिस्से को मुद्रा संघ के भीतर रख सकता है। हालांकि, यह यूरोपीय यील्ड को भी नीचे धकेल देगा और परिसंपत्ति कीमतों को बढ़ा देगा। कंपनियों के लिए, इससे इक्विटी और ऋण वित्तपोषण सस्ता हो जाता है। बीमाकर्ताओं और पेंशन फंडों के लिए, इससे मौजूदा ब्याज दरें प्राप्त करना अधिक कठिन हो जाता है। आरक्षित मुद्रा रणनीति के वितरण संबंधी परिणामों पर शायद ही कभी चर्चा की जाती है।.
यह सिद्धांत हर परिस्थिति में सही साबित नहीं होता।
ह्यूथर का मुख्य दावा यह है कि यूरोप को अब डॉलर के प्रति विश्वास की कमी का लाभ उठाना चाहिए और संयुक्त बांडों को एक नए पैमाने पर स्वीकार करना चाहिए। यह सिद्धांत तब तक मान्य नहीं है जब तक तीन शर्तें पूरी नहीं होतीं।.
अगर डॉलर अपनी प्रमुख स्थिति बनाए रखता है तो इससे कोई फायदा नहीं होगा। आईएमएफ के अब तक के भंडार आंकड़ों से पता चलता है कि मुद्रा का पलायन नहीं हो रहा है, बल्कि धीमी गति से और अपूर्ण रूप से विविधीकरण हो रहा है। सोना और अन्य अज्ञात मुद्राएं मजबूत हो रही हैं, जबकि यूरो में एक-पांचवें हिस्से की गिरावट आई है। वाशिंगटन में राजनीतिक उथल-पुथल से भंडार धारकों को अपनी संपत्ति का पुनर्वितरण करने के लिए प्रेरित किया जा सकता है। जब तक कोई समकक्ष विकल्प उपलब्ध नहीं है और डॉलर का बाजार कमजोर बना रहता है, तब तक उन्हें ऐसा स्थायी रूप से करने की आवश्यकता नहीं है।.
संयुक्त उत्सर्जन तब अप्रभावी हो जाता है जब यह राष्ट्रीय बजटीय प्रोत्साहनों को नियंत्रित करने के बजाय उन्हें प्रतिस्थापित कर देता है। जैसे ही सदस्य देश अपने स्वयं के निवेश व्यय को यूरोपीय ऋणों से प्रतिस्थापित करते हैं, कोई अतिरिक्त यूरोपीय क्षमता सृजित नहीं होती, बल्कि दायित्व में बदलाव आ जाता है। जर्मन विशेष कोष इस बात का वर्तमान प्रमाण है कि कागज़ पर निधियों का आवंटन और व्यवहार में अतिरिक्तता दो अलग-अलग बातें हैं।.
अगर यूरोप अपने नियमों को प्रभावी ढंग से लागू करने में विफल रहता है, तो यह कारगर नहीं होगा। ह्यूथर सस्ती साझा मुद्रा को सख्त बजट नियमों और सुधार संबंधी आवश्यकताओं से जोड़ते हैं। यही आर्थिक रूप से तर्कसंगत समझौता है। ऐतिहासिक रूप से, यह मौद्रिक संघ का सबसे कमजोर पहलू रहा है। मंदी के दौरान निलंबित किए जाने वाले और आर्थिक उछाल के दौरान राजनीतिक रूप से पुनर्परिभाषित किए जाने वाले नियम स्थायी ब्याज दर लाभ उत्पन्न नहीं करते हैं। वे अगले फंड के लिए अपेक्षाएँ पैदा करते हैं।.
स्पष्टीकरण आवश्यक है। संयुक्त बॉन्ड का विकल्प किसी मानक मौद्रिक संघ का विशुद्ध बाज़ार अनुशासन नहीं है। बॉन्ड खरीद, बेलआउट तंत्र और पारस्परिक सहायता की अप्रत्यक्ष अपेक्षाओं ने इस अनुशासन को पहले ही कमज़ोर कर दिया है। जर्मनी का स्पष्ट "नहीं" यूरोपीय संघ के बॉन्ड के अस्तित्व को नहीं बदलता; यह केवल उनकी अवधि और मात्रा को सीमित करता है। इसके विपरीत, किसी विशेष परियोजना के लिए दिया गया "हाँ" यूरो की अंतरराष्ट्रीय भूमिका को स्वतः नहीं बदलता। एकीकृत पूंजी बाज़ार, एकसमान दिवालियापन नियम, गहन प्रतिभूतिकरण और इक्विटी बाज़ार, और सबसे बढ़कर, विकास की कमी है। उत्पादक उपयोग के बिना एक सुरक्षित प्रतिभूति केवल एक और ऋण साधन बनकर रह जाती है।.
सलामी रणनीति कोई साजिश नहीं, बल्कि एक मार्ग है।
"सलामी रणनीति" शब्द इरादे को दर्शाता है। अधिक विश्वसनीय निदान पथ निर्भरता प्रभाव का है। प्रत्येक संकट एक ऐसा साधन उत्पन्न करता है जो औपचारिक रूप से अस्थायी होता है लेकिन संस्थागत रूप से कायम रहता है क्योंकि पुनर्भुगतान, पुनर्वित्तपोषण और बाजार प्रबंधन के लिए एक प्रणाली की आवश्यकता होती है। आयोग एक जारीकर्ता के रूप में अधिक पेशेवर हो गया है, ऑर्डर बुक भरी हुई हैं, और ग्रीन बॉन्ड ट्रेंच स्थापित हो चुका है। बाजार यूरोपीय संघ बॉन्ड नाम से परिचित हो रहे हैं। राजनेता राष्ट्रीय वितरण संबंधी संघर्षों को ब्रुसेल्स में स्थानांतरित करने की संभावना के अभ्यस्त हो रहे हैं। यह कोई गुप्त रणनीति नहीं है, बल्कि पूर्व उदाहरणों का सामान्य अर्थशास्त्र है।.
इसलिए, जर्मनी का रुख भले ही अधूरा हो, लेकिन वह तर्कहीन नहीं है। यह एक ऐसे सिद्धांत का बचाव करता है जो व्यवहार में पहले से ही खामियों से भरा है, क्योंकि यही सिद्धांत अगले दौर की बातचीत की स्थिति तय करेगा। जो कोई भी हर नए साधन को महज एक औपचारिकता मानता है, वह उन शर्तों, सीमाओं और भुगतान अनुसूची को लागू करने की शक्ति खो देता है। जो कोई भी हर साधन को व्यवस्थागत परिवर्तन बताकर उसकी निंदा करता है, वह इस तथ्य को नजरअंदाज करता है कि यूरोप पहले से ही सामूहिक रूप से ऋणयोग्य है और रक्षा, नेटवर्क और सीमा सुरक्षा वास्तव में यूरोपीय सार्वजनिक हित के साधन हैं।.
यूरोबॉन्ड: विशेषज्ञ जितना कहते हैं, उससे कहीं अधिक जोखिम भरा क्यों हो सकता है “एक साथ” रहना, और ऋण संघ के अपवादों जैसी मौन पथ निर्भरताएँ कैसे आम होती जा रही हैं।
यूरोबॉन्ड पर चल रही पूरी बहस की सबसे बड़ी कमजोरी रिजर्व आंकड़ों के किसी एक या दो प्रतिशत बिंदु में नहीं है। बल्कि यह बाजार में आज जो स्थिति दिख रही है और संस्थागत उदारीकरण के बाद जो होगा, उसके अंतर में निहित है। ह्यूथर, फ्यूस्ट, ड्रैगी या बुंडेसबैंक के विश्लेषण वर्तमान स्थिति का सटीक वर्णन करते हैं: स्प्रेड, तरलता, रिजर्व अनुपात, ब्याज भार और विशेष निधियों का दुरुपयोग। हालांकि, इसका यह मतलब नहीं है कि यही मॉडल नई देनदारी और निर्गमन व्यवस्था के प्रभावों का सटीक अनुमान लगा सकते हैं। ये केवल वर्तमान स्थिति का आकलन करते हैं। प्रणालीगत परिवर्तन का भविष्य पूरी तरह से एक अलग मुद्दा है।.
यह विशेषज्ञता के प्रति कोई लोकलुभावन आपत्ति नहीं है। यह आर्थिक नीति की उत्तरदायित्व का मूल तत्व है। संयुक्त बांड कोई सीमित नुकसान वाला प्रयोगशाला प्रयोग नहीं हैं। इनका प्रभाव बचतकर्ताओं की संपत्ति की स्थिति, बैंकों और बीमाकर्ताओं के पुनर्वित्तपोषण, पेंशन निधियों और सेवानिवृत्ति योजनाओं की स्थिरता और भावी पीढ़ियों पर कर के बोझ पर पड़ता है। बाद में यह स्वीकार करना कि प्रोत्साहन प्रभावों को कम करके आंका गया था, विशेषज्ञ को प्रभावित नहीं करेगा, बल्कि उन परिवारों को प्रभावित करेगा जिनकी वित्तीय लचीलापन पहले से ही ब्याज दरों, मुद्रास्फीति और जनसांख्यिकी के कारण सीमित है।.
क्या जाना जा सकता है, और क्या केवल कहा जा सकता है?
संतुलन नहीं, बल्कि तंत्र ही सुदृढ़ होते हैं। मुद्रा की परिवर्तनशीलता ऐसा ही एक तंत्र है। जो भी यूरोपीय व्यय का वित्तपोषण करता है, वह राष्ट्रीय व्यय में कटौती कर सकता है। इफॉ इंस्टीट्यूट ने 2025 में जर्मन विशेष कोष का उदाहरण देते हुए इसे प्रदर्शित किया: अतिरिक्त ऋणों से अतिरिक्त निवेश का केवल एक अंश ही प्राप्त हुआ। इस निष्कर्ष के लिए किसी भविष्यवाणी की आवश्यकता नहीं है। यह इस सरल तथ्य से सिद्ध होता है कि परिवार आपस में जुड़े हुए हैं। बाजार अनुशासन का प्रोत्साहन तर्क भी उतना ही सुदृढ़ है। ब्याज दर प्रीमियम जोखिम का संकेत देता है। यदि इस संकेत को अप्रत्यक्ष दायित्व के माध्यम से हटा दिया जाता है या कम कर दिया जाता है, तो ऋण बढ़ाने वालों के लिए ऋण की कीमत गिर जाती है। यह 2035 में इटली के बारे में कोई अटकलबाजी नहीं है। यह दशकों से सार्वजनिक वित्त विज्ञान का सिद्धांत रहा है।
इन प्रक्रियाओं का दायरा, गति और राजनीतिक प्रक्रिया अभी तक अज्ञात है। कोई भी निश्चित रूप से यह नहीं बता सकता कि किसी परियोजना विशेष के लिए दी गई छूट कितनी जल्दी मौजूदा ऋण के पुनर्वित्तपोषण का साधन बन जाएगी। कोई भी उस अगले संकट का नाम नहीं बता सकता जो इस बुलबुले को फोड़ देगा। कोई भी यह अनुमान नहीं लगा सकता कि राष्ट्रीय बजट न्यायालयों, आयोग और परिषद द्वारा विवरणिका में निर्धारित धनराशि और उसके वास्तविक उपयोग के बीच कितना अंतर स्वीकार किया जाएगा। यही अंतर पैंडोरा का पिटारा है। ऐसा इसलिए नहीं कि किसी ने गुप्त रूप से धन हस्तांतरण संघ का निर्णय लिया है, बल्कि इसलिए कि दबाव में संस्थाएँ वही करती हैं जिसके लिए वे बनी हैं: वे सबसे कम राजनीतिक प्रतिरोध वाला रास्ता अपनाती हैं।.
मार्ग उतना ही हानिकारक है जितना कि इरादा।
यह कहना कि सलामी रणनीति कोई षड्यंत्र नहीं बल्कि विकास का मार्ग है, सुनने में तसल्ली देने वाला लगता है। लेकिन ऐसा नहीं है। उलटफेर का अधिकार न होने वाला मार्ग प्रभावित लोगों के लिए किसी खुले षड्यंत्र से भी अधिक खतरनाक होता है। षड्यंत्र की पहचान की जा सकती है और उसे नकारा जा सकता है। लेकिन मार्ग ठोस वास्तविकताएँ बनाता है। NextGenerationEU एक अस्थायी उपाय था। फिर भी, आयोग एक स्थायी ऋणी बन गया है, जिस पर सालाना सैकड़ों अरब यूरो का कर्ज जारी किया जाता है और कुछ ही वर्षों में बकाया राशि खरबों तक पहुँच गई है। हर नई किश्त को पिछले उदाहरण के आधार पर उचित ठहराया जाता है। बाज़ार को इसकी आदत हो जाती है। प्रशासन को इसकी आदत हो जाती है। राजनेताओं को इसकी आदत हो जाती है। अंत में, "हम राष्ट्रीय ऋण का साझाकरण करेंगे" जैसा कोई बड़ा निर्णय नहीं लिया जाता, बल्कि इस बात का अहसास होता है कि व्यवहार में यह पहले ही हो चुका है।.
इन परिस्थितियों में, यह संभव है कि रक्षा, नेटवर्क और डिजिटलीकरण पर जो ज़ोर ह्यूथर देते हैं, वही नियंत्रण की बजाय एक प्रेरक शक्ति बन जाए। इस प्रकार की सार्वजनिक वस्तुओं के लिए हमेशा अपर्याप्त निधि उपलब्ध रहती है, इन्हें नैतिक रूप से चुनौती देना कठिन होता है और ये विस्तार योग्य होती हैं। एक बार जब खतरों को राजनीतिक रूप से परिभाषित कर दिया जाता है, तो रक्षा की कोई स्वाभाविक ऊपरी सीमा नहीं रह जाती। बुनियादी ढांचे को इस तरह से संरचित किया जा सकता है कि लगभग कोई भी राष्ट्रीय उपाय यूरोपीय प्रतीत हो। डिजिटलीकरण एक व्यापक शब्द है। जो लोग इस चर्चा में ऐसे शीर्षकों के माध्यम से प्रवेश करना चुनते हैं, वे सबसे लचीला विकल्प चुन रहे होते हैं।.
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अमेरिकी उदाहरण चेतावनी को कमजोर करने के बजाय और भी तीव्र कर देता है।
जो भी व्यक्ति ट्रेजरी बाजार को एक आदर्श मॉडल के रूप में देखता है, उसे इसके नकारात्मक पहलुओं पर भी विचार करना चाहिए। इस बाजार की गहराई ने संयुक्त राज्य अमेरिका को अनुशासित नहीं किया है। इसने घाटे को तकनीकी रूप से आसान बना दिया है। सार्वजनिक रूप से धारित संघीय ऋण लगभग 32 ट्रिलियन डॉलर है, कुल ऋण 2026 में 40 ट्रिलियन डॉलर से अधिक हो जाएगा, और कांग्रेस बजट कार्यालय के अनुमानों के अनुसार, चालू वित्तीय वर्ष में शुद्ध ब्याज भुगतान 1 ट्रिलियन डॉलर से अधिक हो जाएगा। जोखिम-मुक्त माने जाने के विशेषाधिकार ने राजनीतिक लागत-लाभ विश्लेषण को बदल दिया है: आज के लाभ, ऋण के रूप में देनदारियां। मतदाता दिखाई देने वाले खर्च को पुरस्कृत करते हैं। वे शायद ही कभी चक्रवृद्धि ब्याज के वर्तमान मूल्य को पुरस्कृत करते हैं।.
एक बड़े संयुक्त बॉन्ड के साथ, यूरोप समान सरकारी बुनियादी ढांचे के बिना भी वही प्रोत्साहन प्राप्त कर सकता है। यूरोपीय संघ के पास अमेरिकी संघीय सरकार जितनी वित्तीय शक्ति नहीं है। यह सदस्य देशों के योगदान से अपने बॉन्ड का भुगतान करता है। जब तक सभी भुगतान करते हैं, तब तक यह कानूनी रूप से मजबूत लगता है। लेकिन जैसे ही किसी बड़े योगदानकर्ता में राजनीतिक बदलाव होता है या किसी बड़े योगदानकर्ता द्वारा शर्तों को कमजोर किया जाता है, यह व्यवस्था कमजोर हो जाती है। वे मॉडल जो संघीय सरकार और बीटीपी (सीमा लेनदेन परियोजना) के बीच मौजूदा अंतर को एक ही वक्र में बदलते हैं, यह मान लेते हैं कि यह राजनीतिक संघर्ष प्रबंधनीय रहेगा। यह एक अनुमान है, कोई निश्चित निष्कर्ष नहीं।.
जिम्मेदारी वहीं से शुरू होती है जहां पूर्वानुमान समाप्त होता है।
प्रोफेसर की उपाधियाँ त्रुटि की ज़िम्मेदारी नहीं बनातीं। आलोचकों ने जिस बात को सही ढंग से उजागर किया है, वह यही घोटाला है, बशर्ते वे इसे बौद्धिक विरोधी बयानबाजी में तब्दील न होने दें। तंत्रों की पहचान के लिए विशेषज्ञता अपरिहार्य है। यह तब गैर-जिम्मेदाराना हो जाती है जब यह तंत्रों को समझने से लेकर व्यवस्था की गारंटी देने तक के संक्रमण को अस्पष्ट कर देती है। "स्पष्ट रूप से परिभाषित परियोजनाएँ," "बदले में सख्त नियम," या "ऋण संघ में प्रवेश नहीं" जैसे वाक्यांश अनिश्चितता की स्थितियों का वर्णन नहीं हैं। ये भविष्य के कर्ताओं के व्यवहार के बारे में वादे हैं। भविष्य के कर्ताओं को, अन्य बातों के अलावा, दबाव, विभिन्न बहुमत और विभिन्न संकटों का सामना करना पड़ता है।.
न्यूनतम स्तर की सत्यनिष्ठा यह होगी कि अनिश्चितता को अंतिम अनुच्छेद में अवशिष्ट श्रेणी के रूप में नहीं, बल्कि निर्णय लेने वाले कारक के रूप में माना जाए। यदि संभावित हानियाँ असममित हैं—जैसे कुछ हद तक कम वित्तपोषण लागत और कुछ हद तक अधिक यूरो भंडार हिस्सेदारी के रूप में सीमित लाभ बनाम लगभग अपरिवर्तनीय दायित्व गठबंधन—तो निर्णय सिद्धांत समर्थकों पर सबूत का भारी बोझ डालता है। अपरिवर्तनीयता इस बोझ को और बढ़ा देती है। ऋणों को कानूनी रूप से माफ किया जा सकता है। समर्थन की उम्मीदों को वापस लेने से नवस्थापित बाजार भयभीत हो सकता है।.
लेकिन विपक्षी पक्ष को ऐसा करने की अनुमति नहीं है।
अनिश्चितता हमें निष्क्रियता के मूल्यांकन की ज़िम्मेदारी से मुक्त नहीं करती। एक स्पष्ट "नहीं" के भी अज्ञात परिणाम हो सकते हैं: खंडित पूंजी बाजार, डॉलर क्षेत्र में यूरोपीय बचत का निरंतर बहिर्वाह, साझा सार्वजनिक वस्तुओं की बढ़ती लागत, और संघीय सरकार द्वारा विशेष निधियों के माध्यम से पहले से लिए गए ऋण के संबंध में संभावित रूप से अधिक एकतरफा राष्ट्रीय कार्रवाई। अज्ञानता न तो निष्क्रियता का लाइसेंस है और न ही खुलेपन का। यह एक रोलबैक क्लॉज़, एक सख्त मात्रा सीमा, अतिरिक्तता का स्वतंत्र मूल्यांकन, और प्रतिस्थापन सिद्ध होने पर स्वचालित समाप्ति जैसे प्रयोगों के लिए एक तर्क है।.
व्यवहार में, ठीक इसी प्रकार के सुरक्षा उपाय किसी भी यूरोपीय संरचना की सबसे कमजोर कड़ी हैं। जो कोई भी इसे जानता है और फिर भी इस तरह से बात करता है जैसे कि धन का आवंटन महज एक तकनीकी विवरण हो, वह दूसरों की संपत्तियों को एक सैद्धांतिक धारणा की तरह मान रहा है। वर्तमान बहस की असली आलोचना यही है: यह नहीं कि अर्थशास्त्री कोई रुख अपना रहे हैं, बल्कि यह कि वे भाषाई रूप से वर्तमान के उपयुक्त विश्लेषण और भविष्य के अपूरणीय प्रभाव के बीच के अंतर को धुंधला कर रहे हैं।.
समस्या "यूरोबॉन्ड्स" शब्द नहीं है। समस्या यह है कि लोग यह मान लेते हैं कि अपवाद मूल ढांचे की जगह ले लेते हैं और उस ढांचे के उल्लंघन के लिए कोई भी व्यक्तिगत रूप से उत्तरदायी नहीं होता। जब तक यह विषमता बनी रहेगी—दृश्यता के माध्यम से बौद्धिक लाभ का केंद्रीकरण, पथ विकल्पों के माध्यम से सामाजिक रूप से धन जोखिम—संदेह करना कोई बाधा नहीं है। यह एक ऐसे साधन के प्रति एकमात्र उचित दृष्टिकोण है जिसके परिणाम कोई नहीं जानता और जिसकी खामियों को बाद में सुधारा नहीं जा सकता।.
इससे स्थान संबंधी प्रश्न का निष्पक्ष मूल्यांकन होता है।
संयुक्त बांड भविष्य में यूरोपीय निवेश को सस्ता बना सकते हैं और पूंजी बाजार एकीकरण को गति दे सकते हैं। वे राष्ट्रीय सुधारों में देरी भी कर सकते हैं, देनदारी जोखिमों को स्थानांतरित कर सकते हैं और अधिक वित्तीय रूप से सुदृढ़ राज्यों पर ब्याज का बोझ बढ़ा सकते हैं। अमेरिकी ट्रेजरी बाजार इन दोनों को एक साथ प्रदर्शित करता है: अभूतपूर्व तरलता और इस विशेषाधिकार से मदहोश ऋण नीति। यूरोप को पहले पहलू का अध्ययन करना चाहिए और दूसरे की नकल नहीं करनी चाहिए। ह्यूथर ने इस वर्जित विषय का द्वार खोल दिया है। महत्वपूर्ण प्रश्न यह नहीं है कि यूरो को सुरक्षित निवेश की आवश्यकता है या नहीं। महत्वपूर्ण यह है कि ऐसी संपत्ति किन संस्थागत बाधाओं के तहत अतिरिक्त यूरोपीय लाभ उत्पन्न कर सकती है, न कि केवल मेज पर रखी किसी चीज का एक और टुकड़ा उठा ले।.
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