המרד של שוקי האג"ח: לא השווקים הם ההיסטריים - המדינות בזבזו את אמינותן באשראי

חוב ממשלתי ותשואות: יחסי גומלין מסוכנים

אינפלציה ושוקי אג"ח: שובה של אי הוודאות

המכירה העולמית של אג"ח ממשלתיות היא יותר מתגובה לטווח קצר לנתוני אינפלציה בודדים או התאמות זמניות במדיניות הריבית. היא מייצגת שינוי מהותי ביחסים בין ממשלות, בנקים מרכזיים ומלווים. במשך שנים רבות, ממשלות יכלו להסתמך על ריביות נמוכות ביותר ורכישות נרחבות של אג"ח על ידי בנקים מרכזיים כדי לשמור על רמות חוב גבוהות ניתנות לניהול. אך סביבה זו הסתיימה. משקיעים דורשים כעת מחיר ברור עבור הלוואות כסף לממשלות לטווח ארוך. המצב מסתבך מכמה גורמים: אינפלציה גבוהה מתמשכת, מתחים גיאופוליטיים והוצאות גוברות על ביטחון, תשתיות וביטוח לאומי הן רק חלק מהאתגרים העומדים בפני ממשלות. התפתחויות אלו יוצרות תחושה של פאניקה, ובמקביל גוברת אי הוודאות לגבי האם השווקים יכולים לעמוד בתשואות עולות בטווח הארוך. ניתוח זה בוחן את המגמות הנוכחיות בשווקי האג"ח ודן בהשפעתן הפוטנציאלית על הארכיטקטורה הפיננסית העולמית, כמו גם על משקיעים וממשלות.

המכירה הגדולה: שוקי האג"ח במשבר

המכירה העולמית של אג"ח ממשלתיות היא יותר מתגובה עצבנית לנתוני אינפלציה בודדים או הערכה מחודשת זמנית של מדיניות הריבית. היא מסמנת שינוי מהותי ביחסים בין ממשלות, בנקים מרכזיים ומלווים. במשך שנים רבות, ממשלות יכלו להסתמך על ריביות נמוכות ביותר, רכישות נרחבות של אג"ח על ידי בנקים מרכזיים וביקוש חזק מבחינה מבנית מצד משקיעים מוסדיים כדי לשמור על רמות חוב גבוהות ניתנות לניהול. סביבה זו נעלמה. משקיעים דורשים שוב מחיר מוחשי עבור הלוואות כסף לממשלות בטווח הארוך. ככל שהמשך זמן הפירעון ארוך יותר, כך הפיצוי הנדרש גבוה יותר כדי לכסות את סיכוני האינפלציה, אי ודאות פוליטית, נפחי הנפקה הולכים וגדלים והאפשרות שממשלות, בעודן משרתות את חובותיהן באופן רשמי, עלולות לשחוק את ערכן הריאלי באמצעות פיחות מתמשך של המטבע.

המצב מדיף ריח של פאניקה משום שמתרחשים בו זמנית מספר לחצים. האינפלציה באזורים כלכליים מרכזיים שוב גבוהה משמעותית מיעדי הבנק המרכזי. מחירי האנרגיה וסכסוכים גיאופוליטיים מעצימים את לחצי המחירים. ממשלות מגדילות את הוצאותיהן על ביטחון, תשתיות, מדיניות אקלים, ביטוח לאומי וחוסן תעשייתי, בעוד שאוכלוסיות מזדקנות וצמיחת פריון חלשה מצמצמות את המרחב הפיסקלי שלהן. במקביל, פיתוח תשתית בינה מלאכותית צורך כמויות אדירות של הון. לכן, אגרות חוב ממשלתיות מתחרות לא רק זו בזו, אלא גם באגרות חוב קונצרניות ובאפשרויות השקעה אחרות שהופכות אטרקטיביות יותר ויותר עבור חיסכון מוגבל.

אף על פי כן, תהיה זו הגזמה לפרש כל קפיצה בתשואות כתחילתו של משבר פיננסי עולמי חדש. חלק מהתנועה היא נורמליזציה שהייתה נחוצה מזמן לאחר תקופה ארוכה במיוחד של דיכוי ריביות באופן מלאכותי. ההתפתחות הופכת לבעייתית כאשר תשואות גבוהות יותר מתקיימות במקביל לחוב גבוה, צמיחה חלשה, מועדי פירעון קצרים ומבני שוק ממונפים. השאלה המכרעת, אם כן, אינה האם מחירי האג"ח ירדו, אלא האם ההערכה מחדש תפעיל תהליך מחזק את עצמו. השווקים מתנדנדים כעת בדיוק על סף זה.

כאשר ירידת מחירים הופכת לאזהרה

באג"ח, המחיר והתשואה נעים בכיוונים מנוגדים. אם אג"ח שכבר הונפקה עם קופון נמוך הופכת ללא אטרקטיבית מכיוון שאג"ח חדשות שהונפקו מציעות ריביות גבוהות יותר, מחיר השוק שלה יורד. התשואה המחושבת עד לפדיון עולה. לכן, מכירה בשוק האג"ח פירושה ירידת מחירים ועלייה בתשואות. זה לא יהיה יקר באופן מיידי לממשלה על פני כל תיק החוב שלה, אבל זה יהיה יקר עבור הלוואות חדשות ומימון מחדש של אג"ח שפג תוקפן.

פער הזמן הזה הוא קריטי. ממשלות אינן מבצעות מיחזור מלא של עצמן מדי שנה. ככל שתקופת החוב הממוצעת שנותרה להן ארוכה יותר, כך שיעורי הריבית הגבוהים בשוק משפיעים על התקציב. זה יוצר בתחילה את הרושם שהנטל ניתן לניהול. עם זאת, עם כל שנה שחולפת, חלק גדול יותר מהחוב הישן, בעל הריבית הנמוכה, מוחלף בניירות ערך יקרים יותר. עליית הריביות פועלת אז כמו גאות, שאינה מגיעה בגל אחד, אלא עולה בהתמדה לאורך סבבי מיחזור רבים.

היקף זה ניכר. מדינות ה-OECD גייסו כ-17 טריליון דולר ברוטו בשוקי ההון בשנת 2025; כ-18 טריליון דולר צפויים בשנת 2026. רוב הסכום הזה אינו מיועד לתוכניות חדשות, אלא למימון מחדש של חובות קיימים. דרישות המימון מחדש הסתכמו בכ-13.5 טריליון דולר בשנת 2025 וצפויות לעלות לכ-14 טריליון דולר בשנת 2026. עובדה זו הופכת את מכירות הפומביות של אג"ח למבחן מתמיד של אמינות. ביקוש חלש, פרמיות סיכון גבוהות יותר או מבני פירעון לא נוחים יכולים לשנות את עלויות המימון של מדינה הרבה יותר מהר ממה שמרמז תהליך התקציב הפוליטי האיטי.

העצבנות ניכרת במיוחד בקצה הארוך של עקומת התשואה. תשואות לטווח קצר מושפעות במידה רבה מהריבית הנוכחית ומההחלטות הבאות הצפויות של הבנק המרכזי. תשואות לעשר, עשרים או שלושים שנה כוללות גם פרמיה לטווח ארוך. פרמיה זו מפצה את המשקיעים על קשירת הון לטווח ארוך ועל נשיאת סיכוני אינפלציה, פיסקאליים ונזילות בלתי ניתנים לחישוב. אם פרמיה זו עולה למרות הציפיות להאטה כלכלית או קיצוצי ריבית עתידיים, השוק שולח איתות ברור: חוסר האמון מכוון לא רק למדיניות המוניטרית לטווח קצר, אלא גם לאיכות הבטחת החוב לטווח ארוך.

הגיאוגרפיה החדשה של תשואות גבוהות

עליית התשואות היא תופעה עולמית, אך הסיבות לה שונות ממדינה למדינה. בארצות הברית, התשואה על אג"ח ממשלתיות לעשר שנים הגיעה זמנית ל-5.34 אחוזים בתחילת אוקטובר 2026, הרמה הגבוהה ביותר שלה מאז 2002. ברבעון השלישי היא עלתה בכמעט 90 נקודות בסיס, העלייה הרבעונית החזקה ביותר במאה הזו. מאחורי תנועה זו עומדים אינפלציה מתמשכת, גירעונות תקציביים גדולים, חוב לאומי של יותר מ-40 טריליון דולר וספקות לגבי האם קובעי המדיניות מוכנים להעביר את ההוצאות וההכנסות למסלול בר-קיימא.

לארצות הברית ממשיכה להיות יתרונות יוצאי דופן. הדולר הוא מטבע הרזרבה והמימון העיקרי, שוק אג"ח האוצר של ארה"ב הוא העמוק בעולם, וחלק גדול מהארכיטקטורה הפיננסית העולמית מבוסס על ניירות ערך אמריקאיים כבטוחה. עם זאת, זכויות יתר אלו אינן מונעות ממשקיעים לדרוש תשואות גבוהות יותר. להיפך, מכיוון שתשואות ארה"ב הן אמת המידה העולמית, עלייתן גולשת למשכנתאות, הלוואות קונצרניות, מימון לשווקים מתעוררים ומודלים של הערכת שווי מניות. כאשר ריבית הבסיס חסרת הסיכון עולה, ההון הופך יקר יותר כמעט בכל מקום.

בריטניה מדגימה כמה מהר חששות פיסקאליים יכולים להתמזג עם בעיות מבניות בשוק. התשואה על אג"ח ממשלתיות בריטיות ל-30 שנה עלתה זמנית על 6% בשנת 2026, והגיעה לרמתה הגבוהה ביותר מאז 1998. המדינה מתמודדת עם צמיחה חלשה, צורכי מימון גבוהים ורגישות מוגברת בקרב משקיעים מוסדיים לפדיונות ארוכים. לכן, זיכרון משבר האג"ח הבריטי של 2022 רלוונטי. באותה תקופה, תשואות שעלו בחדות גרמו לקריאות ביטוח לאגרות חוב ממונפות (margin calls). המכירות הכפויות האיצו את ירידת המחירים עד שבנק אנגליה התערב עם רכישות מוגבלות בזמן.

בצרפת, התשואות לעשר שנים הגיעו לרמות שלא נראו מאז 2002, ולעתים התקרבו ל-5 אחוזים. השוק מעריך לא רק את האינפלציה הכללית, אלא גם את הקיפאון הפוליטי, גירעונות גבוהים ומרחב מוגבל לקונסולידציה אמינה. איטליה, בלגיה, יוון וספרד נמצאות גם הן תחת פיקוח צמוד משום שרמות חוב גבוהות מגבירות את רגישותן לשינויים בריבית. חשוב לציין, בתוך גוש האירו, מדינות חברות אינן שולטות בבנק המרכזי או במטבע הלאומי שלהן. אמנם זה מגן מפני שרירותיות מוניטרית לאומית, אך זה גם מגביר את החשיבות של פרמיות סיכון וקוהרנטיות פוליטית בתוך האיחוד המוניטרי.

עם יחס חוב-תוצר נמוך יחסית, גרמניה נותרה מקרה מיוחד, אך היא אינה חסינה למגמה הכללית. תשואת האג"ח הממשלתיות הגרמניות לעשר שנים עלתה משמעותית על 3% בשנת 2026, ולעתים הגיעה לכ-3.35%. הוצאות נוספות על ביטחון ותשתיות עשויות לשפר את הפריון לטווח ארוך של המדינה, אך בטווח הקצר הן מגדילות את היצע האג"ח הממשלתיות הגרמניות. השוק מבחין בין גירעונות צריכה להשקעות מקדמות צמיחה, אך גם פרויקטים יצרניים דורשים מימון. היתרון של גרמניה אינו בהיותה נקייה מחובות, אלא ברמת אמון ציבורית גבוהה יותר ובעמדת התחלה בת קיימא בהשוואה למדינות אחרות.

יפן מייצגת את שינוי המשטר העמוק ביותר. התשואה על אג"ח ממשלתיות יפניות לעשר שנים הגיעה ל-3%, הרמה הגבוהה ביותר מאז 1996. במשך עשרות שנים, ריביות נמוכות במיוחד, דפלציה ורכישות מסיביות על ידי בנק יפן נחשבו למאפיינים יציבים של המערכת. כעת, יחס חוב לאומי לתוצר של יותר מ-200% עולה בקנה אחד עם חזרת האינפלציה ונורמליזציה הדרגתית של המדיניות המוניטרית. ליפן בסיס משקיעים מקומי חזק והיא לווה במטבע שלה. אף על פי כן, המעבר ממערכת של ריבית כמעט אפסית למערכת עם ריביות רגילות עלול לעורר שינויים משמעותיים בתיק ההשקעות, בין היתר משום שמשקיעים יפנים מחזיקים אחזקות גדולות של אג"ח זרות.

האינפלציה חזרה לחדר המכונות

לחץ אינפלציוני מחודש הוא הגורם המיידי לירידה האחרונה. בגוש האירו, שיעור האינפלציה עלה ל-3.8 אחוזים בספטמבר 2026, לאחר שעמד על 3.2 אחוזים באוגוסט. מחירי האנרגיה עלו בחדות במיוחד. מצב זה ניפץ את התקוות שהבנקים המרכזיים יחזרו בקרוב למסלול יציב של קיצוצי ריבית. מחירי נפט, גז וחשמל גבוהים יותר פועלים בתחילה כהלם היצע חיצוני. עם זאת, הם יכולים להתפשט בכלכלה כולה באמצעות תחבורה, ייצור, דרישות שכר וציפיות אינפלציה.

מדיניות מוניטרית ניצבת בפני דילמה. בנק מרכזי אינו יכול לייצר נפט נוסף או לחסל צווארי בקבוק גיאופוליטיים. עם זאת, אם הוא מוריד את הריבית בעוד שהאינפלציה הכוללת עולה והציפיות הופכות לבלתי יציבות, הוא מסתכן באובדן אמינות. אם הוא מעלה את הריבית, הוא מחליש כלכלה שכבר נטלה על ידי זעזוע מחירי האנרגיה. שוק האג"ח מנסה לתמחר אי ודאות זו על פני כל מועדי הפירעון. ככל שגדולים הספקות לגבי נחישותה או יעילותה של המדיניות המוניטרית, כך גדלה פרמיית האינפלציה הנדרשת.

השוק רגיש יותר גם כיום משום שהניסיון של תחילת שנות ה-2020 עדיין משפיע. אז, האינפלציה הוערכה לעתים קרובות כזמנית. משקיעים יודעים כיום ששיבושים בשרשרת האספקה, סכסוכים גיאופוליטיים, דה-גלובליזציה, מחסור בכוח אדם ומדיניות פיסקלית מרחיבה יכולים ליצור לחצי מחירים ממושכים. לכן, נתון אינפלציה חיובי יחיד אינו מספיק עוד כדי להפחית לצמיתות את התשואות לטווח ארוך. מה שדרוש הוא מגמה איתנה, לא רק רגיעה סטטיסטית.

יחד עם זאת, לא כל עלייה בתשואות מונעת על ידי אינפלציה. הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים מצא כי פרמיות פדיון עולות מסבירות חלק משמעותי מהתנועה בשנת 2026. זה שולח איתות שונה מבחינה איכותית. אם השוק רק צופה ריביות מפתח גבוהות יותר, הנטל עלול להקל שוב עם הקלה מאוחרת יותר. אם, לעומת זאת, פרמיית הסיכון הפיסקלי תעלה, על הממשלות להחזיר את האמון באמצעות תוכניות תקציב אמינות, צמיחה משופרת או מבנה פדיון מתוקן. בנק מרכזי אינו יכול לפתור בעיה זו לצמיתות באמצעות רכישות אג"ח מבלי לסכן את המנדט שלו ליציבות מחירים.

חוב הופך למחיר פוליטי

החוב הממשלתי ברוטו העולמי עמד על כמעט 94 אחוזים מהתפוקה הכלכלית העולמית בשנת 2025. תחת ההנחות הפוליטיות הנוכחיות, הוא צפוי לעלות ל-100 אחוזים עד 2029. יחס כזה אינו בהכרח בלתי בר קיימא. גורמים מכריעים כוללים את רמת הריבית הריאלית, הצמיחה הנומינלית, מבנה המטבע, פירעונות ההלוואות, איכות מוסדות הממשלה והיכולת לייצר עודפים ראשוניים עתידיים. מדינה מפותחת מאוד עם מטבע משלה, בסיס מס רחב ומוסדות אמינים יכולה לקיים יחס חוב גבוה משמעותית ממדינה לא יציבה מבחינה פוליטית עם חוב במטבע חוץ.

עם זאת, הדינמיקה מחמירה אם הריבית הממוצעת נשארת באופן עקבי מעל הצמיחה הכלכלית הנומינלית. במקרים כאלה, יחס החוב-תוצר גדל אף מעבר ליתרת החוב הקיימת, אלא אם כן הממשלה מייצרת עודף ראשוני מספיק. רמות חוב גבוהות הופכות אפילו שינויים קטנים בשיעורי הריבית למשמעותיים. עם יחס חוב-תוצר של 100 אחוז, שיעור מימון נוסף מתמשך של נקודת אחוז אחת מגדיל את נטל הריבית השנתי, לאחר מימון מחדש מלא, בכאחוז אחד מהתפוקה הכלכלית. השפעה זו מתרחשת בהדרגה אך קשה מבחינה פוליטית להפוך אותה.

ברחבי העולם, תשלומי הריבית הממשלתיים עלו מכ-2% לכמעט 3% מהתפוקה הכלכלית העולמית בתוך ארבע שנים. מדובר בטריליוני דולרים שאינם זמינים בו זמנית לחינוך, תשתיות, דיגיטציה או הגנה. הסכסוך החלוקתי מתעצם משום שקטגוריות הוצאות רבות מוגבלות פוליטית או חוקית. קשה לקצץ בפנסיות, בריאות, כוח אדם, העברות סוציאליות ושירות חובות בטווח הקצר. לכן, התאמות משפיעות לעתים קרובות על השקעות ציבוריות, למרות שדווקא השקעה זו יכולה להגביר את הצמיחה הדרושה לייצוב יחס החוב.

התפיסה הרווחת שמדינה לעולם לא תוכל לחוות משבר פיננסי ברצינות במטבע שלה היא פשטנות יתר. בעוד שבנק מרכזי יכול לספק נזילות באופן רשמי ולמנוע חדלות פירעון נומינלית, הבעיה הכלכלית עשויה לעבור לאינפלציה, פיחות ערך המטבע ובריחת הון. משקיעים מקבלים תשלום לא רק עבור הסיכון לחדלות פירעון, אלא גם עבור אובדן כוח הקנייה הפוטנציאלי. לכן, ממשלה יכולה לאבד את אמינותה גם אם היא נשארת בעלת יכולת פירעון טכנית.

הפתרון הכמעט-פנים-ארגוני: כיצד Xpert.Digital סוגרת פערים תפעוליים בשיווק ומכירות B2B – עסק חכם מונחה תוכן - תמונה: Xpert.Digital

Xpert.Digital הוא מרכז תעשייתי B2B מונחה נתונים בראשות Konrad Wolfenstein . החברה משמשת כפתרון חיצוני, מעין פנימי, עבור שותפים תעשייתיים, וסוגרת פערים תפעוליים בשיווק, תוכן ומכירות - מבלי לדרוש משאבים נוספים מצד הלקוח.

מידע נוסף כאן:

• הפתרון הכמעט-פנים-ארגוני: כיצד Xpert.Digital סוגרת פערים תפעוליים בשיווק ומכירות B2B – עסקים חכמים מונעי תוכן

סוף המדינה החופשית

השנים שלאחר המשבר הפיננסי העולמי יצרו שאננות פוליטית מסוכנת. תשואות נמוכות או שליליות יצרו את הרושם שחוב נוסף כמעט ואינו כרוך בתשלום. ואכן, תקציבים עתידיים היו פחות עמוסים כל עוד הממשלה יכלה לממן את עצמה לטווח ארוך בריביות נמוכות ביותר. עם זאת, ממשלות רבות נכשלו בניצול עקבי של תקופה זו כדי למקסם את מועדי פירעון ההלוואות, להגדיל את ההשקעות היצרניות ולהפחית גירעונות מבניים. במקום זאת, דרישות הוצאות חדשות התחזקו.

בנקים מרכזיים ייצבו את השווקים באמצעות רכישות בקנה מידה גדול והפכו למחזיקים דומיננטיים של חוב ממשלתי. דבר זה הפחית את הסכום הזמין בשוק הפתוח, בעוד שמשקיעים רבים עדיין נדרשו על פי תקנות להחזיק אג"ח. שילוב זה הוריד את התשואות והתנודתיות. עם סיום הרכישות נטו והצמצום ההדרגתי של האחזקות, השוק הפרטי צריך כעת לספוג כמויות גדולות משמעותית. קונים פרטיים רגישים יותר למחיר מאשר בנקים מרכזיים. הם דורשים תשואות גבוהות יותר כאשר ההיצע, האינפלציה או הסיכונים הפיסקליים גוברים.

שינוי זה משפיע גם על התקשורת הפוליטית. תקציב אינו מוערך עוד אך ורק על ידי פרלמנטים, משרדי ביקורת ובוחרים, אלא בזמן אמת על ידי משקיעים גלובליים. גירעון צפוי יכול להגדיל את עלויות המימון לטווח ארוך תוך שעות. לעיתים מותח ביקורת על כך ככוחם של שווקים אנונימיים. אולם, במציאות, מחירים אלה משקפים את נכונותם של משקיעים אמיתיים לספק כוח קנייה לאורך שנים או עשורים. ממשלות נותרות חופשיות להוציא יותר; הן פשוט אינן יכולות לקבוע את מחיר החופש הזה.

זה מסמן את חזרתם של מה שמכונה "ויג'ינטל" של אג"ח, אותם משקיעים המאפשרים סיכונים פיסקאליים באמצעות מכירות ודרישות תשואה גבוהות יותר. אסור לאפשר למונח הזה להפוך לתיאוריית קונספירציה. לעתים קרובות, אין מתקפה מתואמת, אלא החלטות עצמאיות רבות של קרנות פנסיה, חברות ביטוח, בנקים, מנהלי נכסים, בנקים מרכזיים זרים וחוסכים פרטיים. הסכום הכולל שלהם שולח איתות חזק: אמון אינו נכס קבוע, אלא מחיר שנדון מחדש מדי יום.

בינה מלאכותית מעצימה את המאבק הקפיטליסטי

מאפיין ייחודי של המחזור הנוכחי הוא הביקוש העצום למימון בינה מלאכותית ומרכזי נתונים. חברות טכנולוגיה, שירותים, מפעילי רשתות וחברות תשתית משקיעות בשבבים, שרתים, ייצור חשמל, רשתות תמסורת, קירור ומבנים. היקף החוב הקשור לבינה מלאכותית באג"ח בדירוג השקעה, אג"ח בתשואה גבוהה והלוואות הוערך ביותר מ-300 מיליארד דולר בשנת 2026. הנפקת אג"ח קונצרניות עולמיות כבר הגיעה לרמת שיא של כ-4.9 טריליון דולר עד סוף הקיץ.

התפתחות זו יכולה להגביר את הפריון ולחזק את הצמיחה הכלכלית בטווח הארוך. בטווח הקצר, לעומת זאת, היא מובילה לביקוש נוסף להון, אנרגיה, עובדים מיומנים ורכיבים תעשייתיים. אם ממשלות לוות בו זמנית סכומי שיא, הדבר יוצר מאבק תחרותי. משקיעים יכולים לבחור בין אג"ח ממשלתיות בטוחות, אג"ח קונצרניות בעלות תשואה גבוהה והשקעות אחרות. כדי שאג"ח ממשלתיות ימצאו מספיק קונים, התשואות שלהן חייבות לעלות או שסיכונים אחרים חייבים לרדת.

פריחת הבינה המלאכותית משפיעה גם על ציפיות האינפלציה. תוכניות השקעה גדולות מגבירות את הביקוש המצרפי ויכולות להחריף צווארי בקבוק בחשמל, ברשתות ובציוד. במקביל, עליות פוטנציאליות בפריון מזינות ציפיות לריביות ניטרליות גבוהות יותר. אם הטכנולוגיה תאפשר לכלכלה לצמוח מהר יותר ובת קיימא, ייתכן שבנקים מרכזיים יצטרכו לתמוך בביקוש בצורה פחות אגרסיבית. גם זה טוען נגד חזרה מהירה לתשואות הנמוכות ביותר של שנות ה-2010.

עם זאת, יהיה זה שגוי להכריז על חוב של בינה מלאכותית כגורם העיקרי לסערה. זה מעצים מערכת שכבר נמצאת במתח. הבעיה הבסיסית נותרה השילוב של גירעונות ממשלתיים גבוהים, זעזועי היצע חוזרים ונשנים, חברות מזדקנות ותפקידם המשתנה של בנקים מרכזיים. מחזור ההשקעות של בינה מלאכותית רק מדגיש את העובדה שהון נותר במחסור גם בעידן הדיגיטלי.

הסכנה הבלתי נראית במבני השוק

משבר חוב ריבוני קלאסי מתעורר כאשר ספקות לגבי כושר הפירעון של מדינה מובילים לעלייה חדה בפרמיות סיכון. האיום של היום מורכב יותר. אפילו אג"ח שהונפקו על ידי מדינות בעלות כושר פירעון בסיסי יכולות להפוך לנקודת ההתחלה של משבר פיננסי אם משקיעים ממונפים, נזילות הדוקה וקריאות ביטחונות מתכנסות. במקרים כאלה, הבעיה המרכזית אינה חדלות הפירעון הסופית, אלא המהירות שבה יש לפרק פוזיציות.

קרנות גידור הפכו לקונים ומתווכים משמעותיים בשוק אג"ח ממשלתיות של ארה"ב. סך הפוזיציות שלהן גדל בחדות, כאשר חלק ניכר מכך מיוחס לאסטרטגיות ערך יחסי. באסטרטגיה הבסיסית, קרן רוכשת אג"ח ממשלתיות ומוכרת בו זמנית חוזה עתידי תואם. הפרש המחירים קטן, ולכן האסטרטגיה ממונפת במידה רבה באמצעות הלוואות ריפו לטווח קצר. בתנאים רגילים, היא תומכת בנזילות ובגילוי מחירים. עם זאת, אם עלויות המימון, דרישות הבטחונות או התנודתיות עולות בפתאומיות, קרנות רבות עשויות להיאלץ למחוק את פוזיציותיהן בו זמנית.

קנה המידה רלוונטי מבחינה מערכתית. קרנות גידור גדולות החזיקו לאחרונה פוזיציות באג"ח ממשלתיות של ארה"ב בשווי של כמה טריליוני דולרים; עסקי הליבה לבדן הוערכו בכ-830 מיליארד דולר עד סוף 2025. יתר על כן, חשיפות אלו מרוכזות במידה רבה בקרב מספר קטן של שחקנים גדולים. הפסד בודד אינו בהכרח גורם למשבר. מה שהופך למסוכן הוא תגובת שרשרת של שולי רווח גבוהים יותר, מכירות כפויות, ירידת מחירים, עלייה נוספת בשולי הרווח וסוחרים שנסוגים מעשיית שוק.

בממוצע, בנקים בעלי הון טוב יותר כיום מאשר לפני 2008, אך הם עדיין מושפעים דרך ערוצים שונים. תשואות עולות מייצרות הפסדי שווי על ניירות ערך קבועים. עלויות פיקדונות ומימון מחדש גבוהות יותר לוחצות על הרווחים. לווים נמצאים תחת לחץ כאשר משכנתאות, הלוואות קונצרניות ומימון נדל"ן מסחרי הופכים יקרים יותר. יתר על כן, בנקים מממנים פוזיציות שאינן בנקאיות באמצעות עסקאות ריפו. לכן, סיכונים יכולים להיווצר מחוץ למגזר הבנקאות המפוקח ולחזור אליו באמצעות בטחונות, קווי אשראי ונגזרים.

מבטחים וקרנות פנסיה מתמודדים עם תמונה מעורבת. תשואות גבוהות יותר משפרות את הרווחים לטווח ארוך ומפחיתות את הערך הנוכחי של התחייבויות עתידיות. עם זאת, בטווח הקצר, ירידות מחירים, בטחונות נגזרים ותזרימי מזומנים יוצאים עלולים לגרום לנטל משמעותי. הניסיון של בריטניה בשנת 2022 הראה שמוסד יכול להיות בעל יכולת פירעון במאזן שלו אך בעל חוסר נזילות חריפה. דווקא פער זה הוא שהופך את תנועות השוק המהירות למסוכנות כל כך.

למה זו עדיין לא 2008

המשבר הפיננסי העולמי של 2008 נבע מהלוואות פרטיות גרועות, ניירות ערך מורכבים, בנקים ממונפים מאוד ואובדן אמון בשוק הבין-בנקאי. כיום, המתחים הבולטים ביותר טמונים בשוק החוב הריבוני ובחלקים מהמגזר הלא-בנקאי. לבנקים יש בדרך כלל מאגרים גדולים יותר של הון ונזילות, איכות האשראי של המדינות המתועשות הגדולות אינה דומה לזו של משכנתאות אמריקאיות ירודות, ולבנקים מרכזיים יש כלים מוכחים לאספקת נזילות.

הבדלים אלה טוענים נגד חזרה מכנית של שנת 2008. עם זאת, הם אינם אומרים שהמערכת בטוחה. אגרות חוב ממשלתיות מהוות את הבסיס לעולם הפיננסי המודרני. הן משמשות כריבית ייחוס, עתודה נזילה וכבטוחה למימון לטווח קצר. אם שוק זה בפרט יאבד עומק או יהפוך לתנודתי ביותר, ההלם ישפיע על עסקאות רבות יותר מאשר פלח אשראי מבודד. שיבוש בשוק הליבה יכול להשפיע בו זמנית על בנקים, קרנות, חברות ביטוח וחברות.

לכך נוסף קונפליקט פוליטי של מטרות, שהיה פחות בולט בשנת 2008. באותה תקופה, בנקים מרכזיים יכלו לקצץ את הריבית בחדות ולקנות אג"ח משום שהסכנה הגדולה יותר הייתה דפלציה וקריסה בביקוש. בתקופה של אינפלציה גבוהה, אותה תגובה קשה יותר. אם בנק מרכזי מציל את שוק האג"ח באמצעות רכישות בקנה מידה גדול ובמקביל מנסה להילחם באינפלציה, הוא יכול ליצור את הרושם של דומיננטיות פיסקלית. משקיעים עשויים לחשוד שיציבות מחירים מוקרבת כדי להגן על מימון ממשלתי. במקרה כזה, התשואות יורדות בטווח הקצר, בעוד שסיכוני האינפלציה והמטבע עולים בטווח הארוך.

לכן, ההקבלה ההיסטורית המתאימה יותר היא שילוב של מכירת האג"ח העולמית של 1994, משבר האג"ח הבריטי של 2022, ותקופות חוזרות ונשנות של לחץ בשוק אג"ח ממשלתיות ארה"ב. המשותף לאירועים אלה אינו חדלות פירעון של מדינה גדולה, אלא תיקון פתאומי של ציפיות ריבית לא מדויקות, המחמירות על ידי פוזיציות ממונפות ונזילות מוגבלת בשוק. תרחיש המשבר הסביר ביותר מתחיל, אם כן, באירוע נזילות ורק לאחר מכן מתפתח למשבר כושר פירעון או כלכלי.

שלוש דרכים לצאת מאזור הסכנה

בתרחיש האופטימי ביותר, גל האינפלציה מוכיח את עצמו כזמני. מחירי האנרגיה מתנרמלים, שרשראות האספקה ​​מותאמות ואינפלציית הליבה נותרת בשליטה. בנקים מרכזיים יכולים לסיים את מדיניות ההידוק שלהם מבלי לאבד אמינות. התשואות לטווח ארוך מתייצבות ברמה גבוהה יותר אך בת קיימא. ממשלות סופגות בהדרגה את עלויות הריבית העולות, בעוד שצמיחה נומינלית והתאמות פיסקליות מתונות מגבילות את יחסי החוב. במקרה זה, המכירה תהיה כואבת אך בריאה: ההון יתומחר שוב באופן ריאלי.

התרחיש הבינוני הוא תקופה ממושכת של חיכוך פיסקלי ומוניטרי. האינפלציה נותרת תנודתית, התשואות משתנות במידה רבה, ופרמיות הלוואה לטווח אינן יורדות לצמיתות. ממשלות מגיבות רק באופן חלקי לעליית עלויות הריבית משום שאין רוב פוליטי בעד העלאות מס או קיצוצים בהוצאות. הצמיחה נותרת מתונה. שווקים פיננסיים מתפקדים בדרך כלל, אך משכנתאות, השקעות ומימון תאגידי הופכים יקרים יותר לצמיתות. מחירי הנכסים מתאימים את עצמם כלפי מטה ללא קריסה עולמית חד פעמית.

תרחיש המשבר דורש טריגר נוסף. טריגרים אפשריים כוללים זעזוע אנרגטי חדש, אינפלציה גבוהה באופן בלתי צפוי, מכירה פומבית אג"ח כושלת, משבר פיסקאלי פוליטי, או פריקה כפויה של פוזיציות ממונפות גדולות. תשואות עולות יפחיתו את מערך הבטוחות ויכריחו מכירות. בנקים וסוחרים עלולים להפחית את קיבולת המאזן שלהם. מרווחי האשראי יגדלו, המניות יירדו, והכלכלה הריאלית תושפע ממימון יקר יותר. בנקים מרכזיים יצטרכו לספק נזילות, למרות שהאינפלציה עדיין עשויה להיות גבוהה מדי.

התרחיש המסוכן ביותר יהיה משבר אמון בכמה שווקים מרכזיים בו זמנית. אם אג"ח ממשלתיות אמריקאיות, אג"ח ממשלתיות אירופאיות ואג"ח יפניות ייכנסו ללחץ מכירה בו זמנית, יחסרו מקלט בטוח גדול מספיק. הון עלול לברוח לניירות ערך לטווח קצר מאוד, זהב, מטבעות נזילים או נכסים ריאליים. מימון לטווח ארוך יתייבש, למרות שחסכונות עדיין יהיו קיימים בתוך המערכת כולה. זה לא יהיה מחסור קלאסי בכסף, אלא מחסור באמון וביכולת נשיאת סיכונים.

מה שממשלות צריכות לעשות עכשיו

תגובה אמינה אינה דורשת תוכניות צנע פתאומיות אשר הורסות את הצמיחה והיציבות החברתית. מה שדרוש, במקום זאת, הוא אסטרטגיה מובנת לטווח בינוני. ממשלות חייבות להדגים אילו הוצאות ימומנו לצמיתות, אילו תוכניות מוגבלות בזמן, וכיצד ההכנסות צפויות להתפתח. כללי תקציב פועלים רק אם הם שקופים, ניתנים לאימות ועמידים מבחינה פוליטית. לעומת זאת, הסדרים יצירתיים מחוץ לתקציב או הנחות צמיחה לא מציאותיות מגדילים את פרמיית הסיכון.

איכות ההוצאה חשובה לא פחות מגובהה. השקעות ברשתות, אספקת אנרגיה, חינוך, דיגיטציה, יכולות הגנה וניהול יעיל יכולות להגדיל את פוטנציאל הייצור. הן משפרות את קיימות החוב אם השפעת הצמיחה ארוכת הטווח שלהן עולה על עלויות המימון. לעומת זאת, הוצאות מתמשכות המבוססות על צריכה ללא הכנסות מקבילות מחמירות את המצב המבני. השוק אינו מבחין באופן מושלם בין קטגוריות אלו, אך הוא מעריך האם למדינה יש אסטרטגיית צמיחה סבירה.

ניהול חובות צובר גם הוא חשיבות. תקופת פירעון ארוכה יותר מפחיתה את הסיכון למיחזור לטווח קצר, אך בתחילה יקרה יותר עם עקומות תשואה תלולות. מעבר מוגזם לחוב לטווח קצר חוסך כיום ריבית, אך הופך את התקציב לפגיע יותר לתנודות פתאומיות בשוק. לכן, על ממשלות לא רק למזער את העלויות הממוצעות, אלא גם לייעל את חוסן פרופיל הפירעון שלהן.

בנקים מרכזיים חייבים להבחין בבירור בין יציבות מחירים ליציבות שוק. מכשירי נזילות זמניים וממוקדים יכולים לתקן תקלות מבלי לזנוח את מדיניות המוניטרית הכוללת. ההתערבות של בריטניה בשנת 2022 מספקת דוגמה חשובה: רכישות זמניות ייצבו את השוק בעוד שההידוק המוניטרי נמשך באופן עקרוני. חשוב לציין, התקשורת חייבת להבהיר כי נזילות ניתנת כנגד בטחונות איתנים, אך שאין ערובה קבועה לתשואות ספציפיות.

בסופו של דבר, על המפקחים להתמקד ביתר שאת במימון שאינו בנקי, במינוף ובשרשראות בטחונות. שקיפות בנוגע למימון ריפו, סליקה מרכזית, מודלים חזקים של מרווחים ומבחני לחץ נזילות מציאותיים יכולים למנוע מהפרשי מחירים קטנים לייצר סיכונים מערכתיים באמצעות שימוש קיצוני בחוב. אסור שאלו המספקים נזילות בזמנים רגילים יהפכו אוטומטית למוכרים כפויים בתקופות של לחץ.

מרחק הבטיחות המטעה של גרמניה

לגרמניה עדיין יש יותר חופש פיסקאלי מאשר לרוב המדינות המתועשות הגדולות. יחס החוב לתוצר שלה נמוך יותר, אמינותה המוסדית גבוהה, ואג"ח ממשלתיות גרמניות נהנות מרמת ביטחון מיוחדת בתוך גוש האירו. עם זאת, יתרון זה אינו ערובה לחופש פיסקאלי. אם הלוואות נוספות נתקלות בכושר בנייה מוגבל, תהליכי היתר איטיים ומחסור בעובדים מיומנים, המחירים עולים ללא עלייה מקבילה בפוטנציאל הייצור הריאלי. במקרים כאלה, המדינה מממנת אינפלציה במקום תשתיות.

לכן, האסטרטגיה הגרמנית חייבת לשקול את ההיצע והמימון יחד. יותר כסף למסילות ברזל, רשתות חשמל, מרכזי נתונים, ביטחון ותשתיות עירוניות יעודד צמיחה רק אם חוקי התכנון, הרכש, היכולת המנהלית והתחרות ישופרו בו זמנית. אחרת, תוכנית השקעות גדולה תגדיל בתחילה את היקף ההנפקה והתשואות, בעוד שאפקט הצמיחה המיוחל לא יתממש.

לריביות פדרליות גבוהות יותר יש גם השלכות מרחיקות לכת. הן מייקרות את הלוואות המשכנתא, מורידות את הערכות השווי של חברות ומגדילות את עלויות המימון עבור מדינות, רשויות מקומיות ובנקים לפיתוח. חברות ביטוח חיים וחוסכים נהנים מתשואות טובות ובטוחות יותר בטווח הארוך, אך נאלצות להתמודד עם הפסדים לטווח קצר בערך של תיקי השקעות ישנים יותר. לכן, עליית הריביות אינה טובה או רעה מטבעה; היא פשוט מפזרת מחדש את ההכנסה, העושר והסיכון.

עבור גרמניה, הסכנה הגדולה ביותר טמונה פחות בפשיטת רגל מיידית ויותר בהידוק הדרגתי של המשאבים הפיסקליים. אם תשלומי ריבית, ביטחון, הזדקנות אוכלוסייה והסתגלות לאקלים צורכים חלק הולך וגדל מהתקציב, יישאר פחות מקום להשקעות עתידיות ולתגובות מחזוריות. לכן, קביעת סדרי עדיפויות מוקדמים היא יתרון כלכלי יותר מאשר קונסולידציה מאוחרת יותר של חירום תחת לחץ שוק.

נקודת המפנה האמיתית

שוקי האג"ח אינם בהכרח מאותתים על קריסה קרובה של הסדר הפיננסי העולמי. עם זאת, הם מסמנים את סופו של עידן שבו מדינות יכלו לדחות חובות גוברים כמעט ללא השלכות. מחיר הכסף חזר, ועמו מגיע הצורך המחודש להבחין בין יעדים רצויים ליעדים ברי-ביצוע מבחינה כלכלית.

העצבנות הנוכחית מכילה גם הערכה מחודשת רציונלית וגם פוטנציאל לתגובת יתר. תשואות בשיאים רב-שנתיים ורב-עשורים משקפות סיכונים אמיתיים של אינפלציה, היצע וסיכונים פיסקאליים. במקביל, גורמים טכניים, אסטרטגיות ממונפות ונזילות דלה יכולים להאיץ תנועות שאינן מוצדקות לחלוטין על ידי היסודות. דווקא תמהיל זה הוא שהופך את המצב למסוכן: אובדן אמון לגיטימי יכול להפוך על ידי מנגנוני שוק למשבר לא פרופורציונלי.

האם זה יביא למשבר הפיננסי הגדול הבא תלוי פחות ברמת חוב אחת ויותר בשילוב של מספר תנאים. אינפלציה גבוהה באופן מתמשך, צמיחה חלשה, תקציבים חסומים פוליטית, פרמיות פירעון עולות ומכירות כפויות במגזר הלא-בנקאי יהיו גורמים קריטיים. אם אחד מגורמים אלה יישאר בר ניהול, סביר להניח שהמערכת תוכל לספוג את עליית התשואות. עם זאת, אם הם יתרחשו בו זמנית, מכירת האג"ח עלולה לגרום לזעזוע מימון עולמי.

הפרספקטיבה הברורה, אם כן, היא זו: פאניקה עדיין אינה אבחנה, אך התעלמות מהמצב תהיה רשלנית. השווקים אינם דורשים מדינה נטולת חובות. הם דורשים מדינה שהתחייבויותיה, סדרי העדיפויות והמימון שלה עקביים. אלו שמבססים את העקביות הזו בצורה אמינה יכולים לשמור על גישה להון גם עם רמות חוב גבוהות יותר. לעומת זאת, אלו המסתמכים על בנקים מרכזיים לנטרול קבוע של כל בעיה פיסקלית מסתכנים בדיוק בהפרת האמון שתשואות עולות כבר מזהירות מפניה.

מנראות לאמון: הנתיב הניתן להרחבה שלך עם Xpert.Digital - תמונה: Xpert.Digital

ב-B2B תעשייתי, קשרים עסקיים בני קיימא לעיתים רחוקות נוצרים בן לילה. הם מתפתחים צעד אחר צעד - באמצעות נראות, רלוונטיות מקצועית, נקודות מגע חוזרות ואמון גובר. מודל 4 השלבים של Xpert.Digital מטפל בדיוק בזה: הוא מציע נתיב מובנה שמתחיל בנקודת כניסה ניתנת לניהול ויכול להתפתח לשיתוף פעולה מעמיק יותר בפיתוח עסקי במידת הצורך.

במקום להסתמך על הבטחות שיווקיות קולניות, מודל זה שם את מערכת היחסים בחזית. חברות מתחילות עם מדדים מוגדרים בבירור וניתנים לחישוב בקלות, ולאחר מכן מחליטות, בהתבסס על ניסיונן האישי, עד כמה הן רוצות להרחיב את שיתוף הפעולה. גורם מפתח לתהליך בניית האמון הבלתי מופרע הזה: הפלטפורמה נמנעת לחלוטין ממודעות פרסום מעצבנות, כך שהמוקד העריכה נשאר אך ורק על המומחיות של החברות.

מידע נוסף כאן:

• מנראות לאמון: הנתיב הניתן להרחבה שלך עם Xpert.Digital

☑️ שפת העסקים שלנו היא אנגלית או גרמנית

☑️ חדש: התכתבות בשפת האם שלך!

Konrad Wolfenstein

אני והצוות שלי שמחים לעמוד לרשותכם כיועצים האישיים שלכם.

ניתן ליצור איתי קשר על ידי מילוי טופס יצירת הקשר כאן [email protected]:או פשוט להתקשר אליי למספר 49 7348 4088 965+. כתובת הדוא"ל שלי היא

אני מצפה בקוצר רוח לפרויקט המשותף שלנו.

☑️ תמיכה לעסקים קטנים ובינוניים באסטרטגיה, ייעוץ, תכנון ויישום

☑️ יצירה או התאמה מחדש של האסטרטגיה הדיגיטלית והדיגיטציה

☑️ הרחבה ואופטימיזציה של תהליכי מכירה בינלאומיים

☑️ פלטפורמות מסחר B2B גלובליות ודיגיטליות

☑️ פיתוח עסקי חלוצי / שיווק / יחסי ציבור / ירידי סחר