דולר נחלש, הבטחות יקרות: ביקורת חריפה על קריאתו של ראש IW, מייקל הותר, לחוב משותף של האיחוד האירופי במאמר ב-Focus

אזהרה מפני מלכודת החוב: האם אירופה מאוימת על ידי איחוד העברות זוחל?

סוף יתרון הריבית של גרמניה? מה המשמעות של אג"ח חדשות של האיחוד האירופי עבורנו

מאז משבר האירו של שנות ה-2010, כלל ברזל שלט במדיניות הפיסקלית והתקציבית הגרמנית: אין אחריות משותפת לחוב האירופי. אך טאבו זה מתחיל להתפורר. לאור טלטלות גיאופוליטיות אדירות, צורך עצום בהשקעות בביטחון ובתשתיות, ודולר אמריקאי שהופך לפוליטי יותר ויותר, מתפתח ויכוח חדש. לאחרונה, מייקל הותר, מנהל המכון הכלכלי הגרמני (IW), עורר סערה: הוא קורא לשוק גדול ונזיל לאג"ח אירופיות - לא כצעד ראשון לקראת איחוד ההעברות המושמץ, אלא כצורך אסטרטגי לביסוס האירו כמטבע העולמי המוביל ולהפחתת התלות בארה"ב. אך האם זה מציאותי? מבקרים מזהירים מפני "טקטיקת סלמי", שבה חריגים הופכים בשקט לנורמה, ומגבירים את נטל הריבית עבור מדינות איתנות כלכלית כמו גרמניה. זהו ניתוח מעמיק של תלות במסלול הפיסקלי, הלקחים האמיתיים שנלמדו משוק אג"ח האוצר האמריקאי, וההשלכות מרחיקות הלכת שחברות אירופאיות צריכות כעת להיערך אליהן.

מנהל IW, מייקל הותר | לצאת מאזור הטאבו: אירופה זקוקה לחוב משותף

ניתוח זה מתייחס למאמר ב-Focus על דרישתו של מנהל IW, מייקל הותר, לשבור את הטאבו הגרמני נגד אג"ח אירופיות ולנצל את הדולר המוחלש כהזדמנות היסטורית לאג"ח אירופיות משותפות. הצעה זו ראויה לביקורת, לא משום שהאבחנה של שוקי ההון שגויה, אלא משום שהכותרת מטילה את נטל הפתיחה הזו על אלו שאינם יכולים להרשות לעצמם להמתין עד שתסתיים.

יציאה מאזור הטאבו נשמעת כמו אומץ. זוהי בעיקר שפת הנוחות, המדוברת על ידי אלו שלא ישאו בתוצאות. כאשר ראש המכון הכלכלי הגרמני מכריז שאירופה זקוקה לחוב משותף, לא הרוב התלוי מדבר. זוהי עמדה שיש לה מעט השלכות מקצועיות מטעויות. המכון נשאר, הכותרת נשארת, הראיון הבא נשאר. מה שלא יישאר, אם התוכנית תיכשל, הוא העושר הבלתי מנוצל של חוסכים, תורמים ועסקים, שחישוביהם אינם מבוססים על הרטוריקה של מטבע מוביל, אלא על ריבית, פחתים, פרמיות ביטוח ומסים. דווקא אסימטריה זו היא שהופכת את הנוסחה לחסרת אחריות מבחינה כלכלית. היא מצמצמת התערבות מערכתית כמעט בלתי הפיכה לתרגיל מנטלי גרידא עבור מומחים.

טאבו היא המילה הלא נכונה כאן. טאבו יהיה הסתייגות חסרת בסיס. התנגדותה של גרמניה לאחריות משותפת הייתה כלל שנולד מההבנה שמטבע ללא סמכות מיסוי משותפת (!) יכול לתפקד רק אם כל מדינה עומדת מאחורי חובותיה. אלו המתייחסים לכלל זה כאל טאבו מעבירים את נטל ההוכחה. פתאום, זה כבר לא נחשב פזיז לקבץ את מאזניהן של מדינות אחרות. כעת, זה נתפס כפזיז לשאול על המכסה. זה אלגנטי מבחינה רטורית וזול מבחינה מוסדית. זה לא עולה למחבר פרוטה באחריות, ולרוב דווקא את נייר הערך שהם לא יכולים לגוון.

אגרות חוב משותפות ללא אחריות משותפת

האירו מחפש מטבע ייחוס בטוח; גרמניה חוששת מההרגל שמאחורי החריג

מאז משבר החובות של תחילת שנות ה-2010, משפט אחד הפך לקדוש במדיניות הפיסקלית הגרמנית: חוב אירופי משותף הוא הצעד הראשון לקראת איחוד העברות. כל מי שאומר אותו באופן רפלקסיבי מעלה זיכרונות מחבילות החילוץ היווניות, יתרות TARGET2 והרעיון שניתן לממן מחדש תקציבים איטלקיים או צרפתיים באמצעות דירוג אשראי גרמני. מייקל הותר, מנהל המכון הכלכלי הגרמני, שבר במכוון את הרעיון הזה במאמר ב-Handelsblatt בסוף אוגוסט 2026.הוא אינו דורש אחריות מלאה על כל הר החוב המוחזק על ידי מדינות שותפות. הוא קורא לשוק גדול ונזיל של אג"ח משותפות למשימות אירופיות מוגדרות בבירור: הגנה, רשתות חשמל, דיגיטציה ותשתיות חוצות גבולות. המניע אינו הרטוריקה הישנה של סולידריות, אלא מצב הדולר.

מתועד כי הותר מתאר את אובדן האמון במטבע האמריקאי ובמוסדותיו כהזדמנות היסטורית עבור האירו. מכאן, ניתן להסיק כי היוזמה היא פחות חזרה על הדיון על משבר האירו ויותר ניסיון לקשר בין מדיניות מוניטרית, שילוב שוק ההון ואוטונומיה גיאופוליטית בכלי אחד. בתנאים אלה, ניתן להעלות על הדעת שהדיון הפוליטי בברלין לא יסוב עוד אך ורק סביב המונח "אירו-אג"ח", אלא סביב השאלה האם אירופה יכולה בכלל להקים מערכת מוניטרית עצמאית ללא מטבע משותף ובטוח. שינוי זה דווקא הופך את היוזמה לרלוונטית לניהול תאגידי. היא נוגעת לעלויות מימון, לעומק שוקי ההון האירופיים, לתלות בדולר בסחר ולסבירות להקלה עקיפה לתקציבים הלאומיים.

החוזה מפריד בין אחריות לשוק

האיחוד המוניטרי האירופי תוכנן מראשיתו כמבנה ללא איחוד פיסקאלי. אמנת תפקוד האיחוד האירופי מכילה את מה שנקרא סעיף "אי-חילוץ". זה אוסר על האיחוד ועל המדינות החברות בו לקחת על עצמן את התחייבויותיה של מדינה חברה אחרת. אליו נוספה הסכם היציבות והצמיחה עם ערכי ייחוס של גירעון של שלושה אחוזים ויחס חוב-תוצר של 60 אחוזים. ההיגיון הכלכלי היה ברור: מי שמוותר על השליטה במדיניות המוניטרית חייב לשאת בעצמו בנטל המשמעת הפיסקלית. שוק ההון נועד לאכוף משמעת זו באמצעות פרמיות ריבית.

משבר החוב הריבוני לא ביטל את הארכיטקטורה הזו, אלא השלים אותה, ובמקרים מסוימים אף חתר אותה. מנגנון היציבות האירופי, רכישות אג"ח על ידי הבנק המרכזי האירופי, ומאוחר יותר קרן ההבראה NextGenerationEU, הוכיחו כי האיחוד המוניטרי אינו מוכן לאפשר למדינות בודדות לפשוט רגל ללא בקרה במשבר מערכתי. כמו כן, ברור כי כלל אי-החילוץ הרשמי נותר בתוקף. עם זאת, הפרקטיקה הפוליטית נבנתה סביבו על ידי יצירת חריגים. כאן בדיוק עולה ההאשמה בטקטיקות סלאמי. חריג אחד, המוצג כחד פעמי, יוצר את התקדים הבא. חבילת החילוץ הופכת לקרן ההבראה, קרן ההבראה הופכת לאג"ח של האיחוד האירופי לסיוע לאוקראינה ולהגנה, והלוואה משותפת זמנית הופכת למנפיקה קבועה.

הנתונים הזמינים תומכים בחשד זה, אם כי הם עדיין לא מוכיחים אותו. הנציבות האירופית הכריזה על יעד הנפקה של כ-180 מיליארד אירו באג"ח של האיחוד האירופי לשנת 2026 כולה, המחולקים ל-90 מיליארד אירו במחצית הראשונה ו-80 מיליארד אירו במחצית השנייה. על פי הנציבות, כ-702 מיליארד אירו באג"ח של האיחוד האירופי היו במחזור בסוף 2025, בנוסף לאגרות חוב קצרות טווח של האיחוד האירופי. עד אביב 2026, סך החוב של האיחוד כבר הגיע לכ-790 מיליארד אירו, ובקיץ הוא טיפס ליותר מ-820 מיליארד אירו. NextGenerationEU תוכנן ככלי זמני לאחר המגיפה. המועד האחרון להגשת בקשות תשלום למדינות החברות הוא ספטמבר 2026. במקביל, הנציבות מממנת תוכניות אחרות באמצעות אותה גישת מימון מאוחדת. זה מוכיח שאירופה כבר מנפיקה אג"ח משותפות. השאלה הפתוחה אינה האם הן קיימות, אלא האם תיק זמני יהפוך ליתרון קבוע ואמין.

ההבחנה של הות'ר מבוססת יותר מבחינה כלכלית משפה פוליטית

הותר מתעקש להבחין בין אג"ח משותפות הקשורות לפרויקטים לבין הדדיות של חוב ריבוני קיים. ההבחנה אינה סמנטית. הדדיות מלאה תביא לכך שאיטליה, צרפת או בלגיה יוכלו לממן מחדש את החוב הקיים שלהן בריבית אירופית משותפת. המרווח כאות מחיר ייעלם אז. הנפקה הקשורה לפרויקט, לעומת זאת, יוצרת נכס משותף חדש מבלי להחליף את מלאי האג"ח הלאומי הקיים.

מכאן נובע שהתועלת עבור האירו כמטבע מוביל תלויה בעיקר בנפח, בנזילות ובוודאות המשפטית של נייר הערך החדש, ולא במחווה המוסרית של אחריות. שוק שרוצה להתחרות בשוק אג"ח האוצר האמריקאי חייב להיות עמוק, הומוגני וניתן לסחירות בקלות. בסוף הרבעון הראשון של 2026, על פי יורוסטאט, החוב הציבורי ברוטו הכולל בגוש האירו הסתכם בקצת יותר מ-14.2 טריליון אירו, או 88.9 אחוזים מהתפוקה הכלכלית. מתוכם, יותר מ-12 טריליון אירו יוחסו לניירות ערך. זה נשמע כמו עומק. אולם, בפועל, שוק זה מקוטע לפי מנפיקים לאומיים: אג"ח ממשלתיות גרמניה, אגרות חוב צרפתיות, בונוסים איטלקיים, בונוסים ספרדיים. אותו מטבע, סיכוני חדלות פירעון שונים, יכולות ריפו שונות, קבוצות משקיעים שונות.

סטטיסטיקות קרן המטבע הבינלאומית על הרכב המטבעות של יתרות מטבע החוץ הרשמיות לרבעון הרביעי של 2025 מראות חלקו של הדולר ב-56.8% וחלקו של האירו ב-20.3%. ברבעון הראשון של 2026, חלקו של הדולר היה 57.1% וחלקו של האירו ב-20.0%. סדר גודל זה נותר יציב באופן יוצא דופן במשך שנים. האירו הוא בבירור מספר שתיים, אך הוא טרם הגיע לסף שבו בנקים מרכזיים, קרנות עושר ריבוניות ובעלי יתרות פרטיות מתייחסים אליו ככלי חניה שווה ערך. הית'ר, נשיא הבנק המרכזי האירופי לשעבר, מריו דראגי, בדוח התחרותיות שלו לשנת 2024, חבר מועצת המנהלים של הבנק המרכזי האירופי, פיליפ ליין, ונשיאת הבנק המרכזי האירופי כריסטין לגארד, כולם טוענים באותו קו: מערכת מוניטרית עצמאית זקוקה למטבע ייחוס נזיל ואמין.

ברלין מתאפקת, ויש לכך סיבות

שר האוצר פרידריך מרץ מצטט בפומבי את אבחנת התחרותיות של דראגי, ולא את הצעות המימון של דראגי. עמדת גרמניה נותרה: חוב משותף רק כאמצעי חירום, לא כפתרון קבע. נשיא IFO, קלמנס פואסט, ניסח את טיעון הנגד החזק ביותר. אחריות משותפת לכל החוב הלאומי או לחלק משמעותי ממנו תהרוס את התמריצים למשמעת פיסקלית. אם מדינות בעלות חובות גבוהים מוגנות מפני לחץ שוקי ההון, הלחץ לרפורמה פוחת. פואסט הוסיף כי הדדיות אמיתית של החוב הלאומי תדרוש למעשה שלילת סמכויות התקציב של הפרלמנטים הלאומיים. ללא העברת סמכויות זו, המבנה נותר לא יציב: אחריות ללא פיקוח.

המרווחים אינם צירוף מקרים. על פי יורוסטאט, יחס החוב-תוצר של איטליה עמד על 137.1 אחוזים בשנת 2025, ולפי נתונים ראשוניים, 138.9 אחוזים ברבעון הראשון של 2026. יחס החוב-תוצר של צרפת עמד על 115.6 אחוזים בשנת 2025, יחס החוב-תוצר של בלגיה על 107.9 אחוזים וברבעון הראשון של 2026 על 100.7 אחוזים. יחס החוב-תוצר של גרמניה עמד על 63.5 אחוזים בשנת 2025 ו-64.4 אחוזים ברבעון הראשון של 2026. השוק מתמחר את ההבדלים הללו. אג"ח משותפת לא מבטלת אותם; היא רק מזיזה אותם. או שהמדינות הטובות יותר מסבסדות את המדינות החלשות יותר באמצעות הקופון המשותף, או שהאג"ח המשותפת נשארת כה קטנה ומיועדת כה בקפדנות עד שהיא אינה עומדת בדרישות של מטבע מוביל. ניגוד המטרות הזה עצמו מתעלם לעתים קרובות בוויכוח הציבורי.

גרמניה מספקת גם דוגמה מצוינת לפדילות. קרן מיוחדת בסך 500 מיליארד אירו לתשתיות ולנייטרליות אקלימית נועדה לאפשר השקעות נוספות. מכון ifo חישב כי בשנת 2025, הממשלה הפדרלית צברה חוב נוסף של 24.3 מיליארד אירו באמצעות קרן מיוחדת זו, בעוד שההשקעות בפועל גדלו ב-1.3 מיליארד אירו בלבד בהשוואה לשנת 2024. שיעור הניצול לרעה בניתוח זה עמד על כ-95 אחוזים. המכון הכלכלי הגרמני (IW) הגיע ל-86 אחוזים. המתודולוגיות שונות, אך הכיוון זהה. כסף ניתן לגמישות. אלו המממנים במשותף את הביטחון יכולים להפחית את הוצאות הביטחון הלאומיות ולהפנות את הכספים שהתפנו לתוכניות חברתיות, סובסידיות או הטבות מס. יוצא מן הכלל הופך לנורמה ברגע שחשבונאות עלויות פוליטיות מציעה זאת.

מה שבבירור מדבר בעד "לא" גרמני

שלוש סיבות מבניות תומכות בסירובה המתמשך של גרמניה לשקול הדדיות מקיפה של חובות, למרות שכבר קיבלה אגרות חוב של האיחוד האירופי הקשורות לפרויקטים.

ראשית, מבנה התמריצים. כל עוד קיימים שוקי אג"ח לאומיים, נותרה שארית של משמעת שוק. היא אינה מושלמת משום שהבנק המרכזי האירופי מתערב במשברים ומשום שבנקים מגבים את אג"ח הממשלה שלהם עם הון עצמי מועט או ללא הון עצמי כלל. אבל היא אינה אפס. הצהרה משותפת גדולה עם היגיון מרומז של אחריות משותפת ולחוד מחלישה את הסימן הזה. הניסיון עם הכללים הפיסקליים האירופיים הוא מפוכח. כללים המושעים, מתפרשים מחדש או נערכים משא ומתן פוליטי מחדש באופן קבוע אינם מחליפים מחיר שוק.

שנית, כושר אשראי. גרמניה מממנת את עצמה בזול יותר מהממוצע באיחוד המוניטרי משום שמשקיעים מייחסים לממשלה הפדרלית הסתברות גבוהה יותר להחזר ונזילות נמוכה יותר בשוק. איחוד התחייבויות זוחל לא יכול לשמור על יתרון זה ללא עלות. שינוי החוב הלאומי כבר העביר את נטל הריבית בתקציב הפדרלי. על פי דיווחים על התכנון הפיננסי של הממשלה הפדרלית, תשלומי הריבית יעלו משפל של כארבעה מיליארד יורו בתקופת הריביות הנמוכות לכמעט 42 מיליארד יורו בשנה שלאחר מכן, ובטווח הארוך, ליותר מ-80 מיליארד יורו בשנת 2030. בתנאים אלה, ניתן להעלות על הדעת שכל ציפייה נוספת להתחייבויות אירופאיות תתורגם לפרמיית סיכון על אג"ח פדרליות.

שלישית, יש את ההיגיון של החוקה והפרלמנט. הבונדסטאג הגרמני מחזיק בסמכות התקציב. בפסיקותיו בנוגע למשבר האירו, בית המשפט החוקתי הפדרלי קבע מגבלות על הנחות אחריות בלתי מוגבלת. הלוואות משותפות אוטומטיות ובלתי מוגבלות, ללא זכותם של הפרלמנטים הלאומיים לתבוע בחזרה את הכספים, ייצגו שינוי מערכתי, לא רק מבחינה כלכלית אלא גם מבחינה מוסדית. הצעתו של הותר מנסה להימנע משינוי זה על ידי הדגשת פרויקטים, תנאים ומגבלות. ההיסטוריה של קרנות אירופה מלמדת אותנו שמגבלות ניתנות למשא ומתן ברגע שההלם הבא מתרחש.

המומחיות שלנו באיחוד האירופי ובגרמניה בפיתוח עסקי, מכירות ושיווק - תמונה: Xpert.Digital

תחומי מיקוד בתעשייה: B2B, דיגיטציה (מבינה מלאכותית ל-XR), הנדסת מכונות, לוגיסטיקה, אנרגיות מתחדשות ותעשייה

מידע נוסף כאן:

• מרכז עסקים מומחים

מרכז נושאי המציע תובנות ומומחיות:

• פלטפורמת ידע המכסה כלכלות גלובליות ואזוריות, חדשנות ומגמות ספציפיות לתעשייה
• אוסף של ניתוחים, תובנות ומידע רקע מתחומי המיקוד המרכזיים שלנו
• מקום למומחיות ומידע על התפתחויות עדכניות בעסקים ובטכנולוגיה
• מרכז לחברות המחפשות מידע על שווקים, דיגיטציה וחדשנות בתעשייה

השוואת הדולר תורמת רק חצי מהסיפור

ליבת טיעונו של הותר היא זו: לאירו חסר מקבילה לאג"ח ממשלתיות של ארה"ב. זוהי תצפית שוק נכונה. שוק אג"ח ממשלתיות הוא שוק אג"ח ממשלתיות העמוק והנזיל ביותר בעולם. הוא משמש כרזרבה, כבטוחה בעסקאות ריפו, וכמדד לאג"ח קונצרניות, משכנתאות ונגזרים. כל מטבע ששואף להיות מטבע מוביל זקוק לא רק ליחידת חשבון, אלא לכלי חניה.

ארה"ב נותרה דוגמה בעייתית. מתועד כי החוב הלאומי הכולל של ארצות הברית עלה על 40 טריליון דולר באוגוסט 2026. החוב הציבורי עמד על כ-32 טריליון דולר. יחס החוב לתוצר, הנמדד כאחוז מסך החוב הפדרלי, ריחף סביב 123 אחוזים בתחילת 2026. משרד התקציב של הקונגרס צופה גירעון של 1.9 טריליון דולר לשנת הכספים 2026, יחס חוב ציבורי לתוצר של 101 אחוזים, ותשלומי ריבית נטו יעלו על טריליון דולר. עד 2036, תחזית זו תגדיל את תשלומי הריבית ל-2.1 טריליון דולר, או 4.6 אחוזים מהתוצר, ואת החוב הציבורי ל-120 אחוזים. זו רחוקה מלהיות תמונה של יתרונות פיסקאליים.

אין פירוש הדבר ששוק האג"ח האוצר יקרוס מחר. פירוש הדבר שגודלו ונזילותו של נייר ערך בטוח אינם מרפאים את הבעיות הפיסקליות הבסיסיות. תשואת הנוחות - יתרון הריבית שמשקיעים מקבלים עבור נזילות וביטחון - אפשרה לארצות הברית במשך עשרות שנים לממן גירעונות במחיר שמדינה בעלת חובות דומה ללא מטבע רזרבי לא הייתה יכולה להשיג. זה בדיוק מה שמבקרים מכנים "הפריבילגיה המוגזמת". היא מורידה את העלות המיידית של המימון ובמקביל מגבירה את התמריץ להרחיב עוד יותר את החוב.

הבעיות שאג"ח ממשלת ארה"ב אחראיות להן חלקית טמונות פחות בנייר עצמו ויותר בכלכלה הפוליטית המאפשרת זאת. ראשית, מחזיקי יתרות המט"ח והביקוש העולמי להשקעות דולריות בטוחות מממנים חלק מגירעון התקציב האמריקאי. המשמעת שהשוק היה מטיל על מדינה בינונית נכנסת לתוקף באיחור. שנית, המאבק התקופתי על תקרת החוב הסטטוטורית יוצר סיכוני חדלות פירעון מלאכותיים בכלי הנחשב נטול סיכונים. זה פוגע באמון מבלי להגביל את החוב המבני. שלישית, מדיניות סחר, סנקציות ותעשייה יכולות להשתמש בדולר ככלי כוח. דווקא שימוש גיאופוליטי זה הוא שגורם לבעלי יתרות להיות עצבניים והוא הליבה האמפירית של תזת אובדן האמון. רביעית, הסיכון לדומיננטיות פיסקלית גובר: ככל שרכיב הריבית בתקציב גבוה יותר, כך גדל הלחץ הפוליטי על הבנק המרכזי לשמור על תשואות נמוכות.

האם אג"ח ממשלתיות מנוצלות בקלות לרעה כדי להרחיב את החוב מאחורי גבם של הבוחרים? חלקית, כן. מתועד היטב שחלקים גדולים מההוצאות האמריקאיות נקבעים באופן דינמי על ידי חוק, בעוד שקיצוצי מס ותוכניות שיקול דעת פועלים באמצעות גירעונות. הבוחרים רואים ביצועים, לא ערך נוכחי נקי. שוק אג"ח ממשלתיות הופך את השינוי הזה לקל מבחינה טכנית משום שהוא תמיד נראה פתוח. הטענה שארה"ב כמעט פושטת רגל היא בכל זאת הגזמה. מדינה שחובה במטבע שלה, שאגרות החוב שלה משמשות כבטוחה עולמית, ובעלת בסיס מס נמוך, אינה חדלת פירעון במובן התאגידי. היא פגיעה לאינפלציה, לקפיצות תשואות פתאומיות ולשחיקה הדרגתית של זכויות יתר. עבור אירופה, זה מוביל ללקח לא נוח: מקבילה לאוצר אירופאי תיצור תמריצים דומים מבלי לשכפל אוטומטית את היתרונות האמריקאים. אירופה חסרה ארכיטקטורת כוח צבאית ופיננסית דומה, תקציב פדרלי מאוחד ומדיניות מס מאוחדת.

מה חברות צריכות ללמוד מהדיון

עבור תעשייה, אנרגיה, לוגיסטיקה ותשתיות דיגיטליות, ויכוח זה אינו רק תרגיל אקדמי. שוק עמוק יותר לאג"ח אירופאיות משותפות יכול ליצור ריבית ברורה יותר, לאחד שווקי החלף ולהוזיל את מימון התאגידי חוצה הגבולות. חסכונות אירופיים, אשר כיום זורמים בעיקר לנכסים אמריקאים, עשויים להישאר במסגרת איחוד המטבע האירופי. אירו בשימוש בינלאומי גדול יותר יפחית את עלויות גידור הדולר בסחר בסחורות ובסחר חוץ.

במקביל, צצים סיכונים חדשים. תוכניות הגנה ותשתיות משותפות משנות את הביקוש הציבורי. חברות ביטחון, רשת ודיגיטל מרוויחות כאשר כספים נוספים זורמים פנימה. הן מפסידות כאשר תקציבים לאומיים פשוט משנים את תיוגם של תקציבים קיימים. החלטות מיקום תלויות בשאלה האם כספים משותפים קשורים לדרישות רפורמה, יצירת ערך מקומית ורכש אמין. הניסיון עם קרן ההבראה מדגים הן: דחפי השקעה ניכרים במדינות בודדות, ובמקביל, צווארי בקבוק ביישום שבהם חסרה יכולת ניהולית ותכנון.

רגולציה נותרה המנוף שלא מוערך מספיק. ללא התקדמות באיחוד הבנקאות ושוקי ההון, אפילו נפח גדול של אג"ח של האיחוד האירופי יישאר פלח מבודד. כל עוד בנקים מחזיקים באג"ח ממשלתיות לאומיות כמעט ללא סיכון, הקשר ההדדי בין המדינה למערכת הבנקאות נותרה סיכון היציבות האמיתי של האיחוד המוניטרי. נייר ערך משותף ובטוח יכול לשחרר קשר הדדי זה אם הוא יחליף חלקית את האג"ח הלאומיות במאזני הבנקים. הוא יכול להחריף אותו אם הוא יצטבר עוד יותר בעוד שהחזקות הלאומיות נותרות ללא שינוי.

שלושה מנגנונים שלא נבדקו מספיק

ראשית, יחסי בנק-ריבון. בדיון הציבורי, אג"ח אירו מופיעות ככלי למדיניות חוץ או מדיניות מוניטרית. עם זאת, ליציבות פיננסית, מה שחשוב ביותר הוא אילו ניירות ערך מחזיקים בנקים, חברות ביטוח וקרנות פנסיה כהשקעות בטוחות וכבטוחות. כל עוד בנקים איטלקיים וצרפתיים מחזיקים במספר גבוה באופן לא פרופורציונלי של אג"ח ממשלתיות מקומיות, כל זעזוע במרווח יישאר בעיה בנקאית. אג"ח משותף ישנה זאת רק אם הפיקוח והתקנות להון עצמי ישברו את התמריץ לפטריוטיות. היבט רגולטורי זה מתעלמים בדרך כלל ברטוריקה סביב המטבע המוביל.

שנית, ישנו ההבדל בין ניירות ערך בטוחים לבין יכולת פיסקלית. ארה"ב יכולה להנפיק אג"ח ממשלתיות בכמויות כמעט בלתי מוגבלות מכיוון שהממשלה הפדרלית גובה מיסים, הבנק המרכזי פועל באותו מטבע, והמרכז הפוליטי, במקרה של ספק, נותן עדיפות לשירות חובות. האיחוד האירופי אינו גובה מיסים משמעותיים משלו. הוא משרת את האג"ח שלו מהמסגרת הפיננסית הרב-שנתית, כלומר, מתרומות של המדינות החברות. זה תקין מבחינה משפטית כל עוד המדינות החברות משלמות. זה לא שווה ערך פונקציונלי לממשלה הפדרלית האמריקאית. כמות גדולה יותר של אג"ח של האיחוד האירופי ללא בסיס הכנסות משלו מגביר את תלותה בפשרה התקציבית הבאה.

שלישית, חסכונות אירופיים. אירופה מייצרת עודפים גדולים באופן עקבי בחשבון השוטף. חלק מחסכונות אלה מממנים גירעונות אמריקאים, ולכן בדיוק את שוק האג"ח האוצר שאירופה רוצה כעת לשכפל. שוק אג"ח אירו חלש עלול להשאיר חלק מהקרנות הללו בתוך איחוד המטבע. עם זאת, הדבר גם ידחוף את התשואות האירופיות כלפי מטה ואת מחירי הנכסים כלפי מעלה. עבור חברות, הדבר הופך את מימון ההון והחוב לזול יותר. עבור חברות ביטוח וקרנות פנסיה, הדבר מקשה על מציאת ריביות עדכניות. ההשלכות החלוקתיות של אסטרטגיית מטבע רזרבי כמעט ולא נדונות.

תזה זו אינה מחזיקה מעמד בכל תנאי

הטענה המרכזית של הותר היא שאירופה חייבת כעת לנצל את אובדן האמון של הדולר ולקבל אג"ח משותפות בקנה מידה חדש. טענה זו אינה אפשרית אלא אם כן מתקיימים שלושה תנאים.

זה לא יעזור אם הדולר ישמור על מעמדו המועדף. נתוני הרזרבות של קרן המטבע הבינלאומית עד כה לא מראים בריחה, אלא גיוון איטי ולא שלם. זהב ומטבעות לא מזוהים אחרים צוברים תאוצה, בעוד שהאירו קפא על שמריו בחמישית. זעזוע פוליטי בוושינגטון עלול לגרום למחזיקי הרזרבות להקצות מחדש את נכסיהם. הם לא בהכרח חייבים לעשות זאת לצמיתות כל עוד אין אלטרנטיבה מקבילה וכל עוד שוק הדולר נותר חלש.

זה לא יעיל אם פליטות משותפות אינן משמעות תמריצים תקציביים לאומיים אלא מחליפות אותם. ברגע שהמדינות החברות מחליפות את הוצאות ההשקעות שלהן בהלוואות אירופיות, לא נוצרת יכולת אירופית נוספת, אלא שינוי באחריות. הקרן המיוחדת הגרמנית היא ההוכחה הנוכחית לכך שייעוד כספים על הנייר ותוספתיות בפועל הם שני דברים שונים.

זה לא יעבוד אם אירופה לא תצליח לאכוף את הכללים שלה בצורה אמינה. הותר מקשר מטבע משותף זול יותר לחוקי תקציב מחמירים יותר ולדרישות רפורמה. זהו הפשרה העקבית מבחינה כלכלית. מבחינה היסטורית, זוהי הנקודה החלשה ביותר של האיחוד המוניטרי. כללים המושעים במהלך מיתון ומוגדרים מחדש פוליטית במהלך גאות אינם מייצרים יתרון בריבית בר-קיימא. הם יוצרים ציפיות לקרן הבאה.

סייג הוא חיוני. האלטרנטיבה לאג"ח משותפות אינה משמעת שוק טהורה של איחוד מוניטרי כספר לימוד. משמעת זו כבר נפגעה על ידי רכישות אג"ח, מנגנון החילוץ וציפיות מרומזות לסיוע הדדי. "לא" גרמני קטגורי אינו משנה את קיומן של אג"ח האיחוד האירופי; הוא רק מגביל את משך הזמן והיקפן. לעומת זאת, "כן" ספציפי לפרויקט אינו משנה באופן אוטומטי את תפקידו הבינלאומי של האירו. שוקי הון משולבים, כללי חדלות פירעון אחידים, שוקי ניירות ערך עמוקים ושוקי מניות, ומעל הכל, צמיחה, חסרים. נייר ערך בטוח ללא שימוש יצרני נותר רק עוד מכשיר חוב.

טקטיקות סלמי אינן קונספירציה, אלא דרך

המונח "טקטיקת סלמי" מרמז על כוונה. אבחנה אמינה יותר היא של אפקט תלות בנתיב. כל משבר מייצר כלי שהוא זמני באופן רשמי אך נשאר במקומו מבחינה מוסדית מכיוון שהחזר, מימון מחדש וניהול שוק דורשים מערכת. הנציבות הפכה למקצועית יותר כמנפיקה, ספרי ההזמנות מלאים, וחלק האג"ח הירוקות נקבע. השווקים מתרגלים לשם אג"ח של האיחוד האירופי. פוליטיקאים מתרגלים לאפשרות של העברת סכסוכים חלוקתיים לאומיים לבריסל. זו אינה אסטרטגיה סודית, אלא הכלכלה הרגילה של תקדים.

לכן, העמדה הגרמנית אינה רציונלית, גם אם אינה שלמה. היא מגינה על עיקרון שכבר רווי חורים בפועל, משום שהעיקרון עדיין קובע את עמדת המשא ומתן בסיבוב הבא. כל מי שמתייחס לכל מכשיר חדש כאל עניין טכני בלבד מוותר על המינוף שבאמצעותו ניתן לאכוף תנאים, מגבלות ולוחות זמנים לתשלום. כל מי שמגנה כל מכשיר כשינוי מערכתי מתעלם מהעובדה שאירופה כבר ראויה לאשראי קולקטיבי וכי הגנה, רשתות והגנה על גבולות הן מוצרים ציבוריים אירופיים אמיתיים.

אג"ח אירו: מדוע "יחד" יכול להיות מסוכן יותר ממה שמומחים אומרים, וכיצד תלות שקטה בנתיב כמו חריגים לאיחוד החוב הופכת לשגרה

החולשה המכרעת של כל הדיון על אגרות החוב האירופיות אינה טמונה באחוז זה או אחר של סטטיסטיקות הרזרבות. היא טמונה בהבדל בין מה שניתן לראות בשוק כיום לבין מה שקורה לאחר ליברליזציה מוסדית. ניתוחים של הותר, פואסט, דראגי או הבונדסבנק מתארים את המצב הנוכחי בדיוק רב: מרווחים, נזילות, יחסי רזרבות, נטל ריבית וניצול לרעה של קרנות מיוחדות. עם זאת, אין זה נובע שאותם מודלים מנבאים באופן מהימן את ההשפעות של משטר התחייבויות והנפקות חדש. הם מכוולים את ההווה. עתידו של שינוי מערכתי נותר עניין אחר לגמרי.

אין מדובר בהתנגדות פופוליסטית למומחיות. זוהי ליבת האחריות של המדיניות הכלכלית. אג"ח משותפות אינן ניסוי מעבדתי עם נזק מוגבל. הן משפיעות על מצב הנכסים של החוסכים, על מימון מחדש של בנקים וחברות ביטוח, על קיימותן של קרנות פנסיה ותוכניות פרישה ועל נטל המס של הדורות הבאים. הודאה מאוחרת יותר בכך שהשפעות התמריצים הוערכו בחסר לא תשפיע על המומחה, אלא על משקי בית שגמישותם הפיננסית כבר מוגבלת על ידי ריביות, אינפלציה ודמוגרפיה.

מה ניתן לדעת, ומה ניתן רק לטעון

מה שחזק הם מנגנונים, לא שיווי משקל. ההחלפה של כסף היא מנגנון אחד כזה. מי שמממן הוצאה אירופאית יכול לקצץ בהוצאה לאומית. מכון ifo הדגים זאת בשנת 2025 תוך שימוש בקרן המיוחדת הגרמנית כדוגמה: הלוואות נוספות הובילו רק לחלקיק מההשקעה הנוספת. ממצא זה אינו דורש נבואה. הוא נובע מהעובדה הפשוטה שמשקי בית מחוברים זה לזה. חזק באותה מידה הוא היגיון התמריצים של משמעת השוק. פרמיית ריבית מאותתת על סיכון. אם אות זה מוסר או מדוכא באמצעות אחריות מרומזת, מחיר החוב יורד עבור אלו שמגדילים אותו. זו אינה ספקולציה לגבי איטליה בשנת 2035. זהו מדע הפיננסים הציבוריים במשך עשרות שנים.

ההיקף, הקצב והעיבוד הפוליטי של מנגנונים אלה נותרים בלתי ידועים. איש אינו יכול לכמת באופן מהימן באיזו מהירות חריג ספציפי לפרויקט יהפוך לכלי מימון מחדש לחובות קיימים. איש אינו יכול לנקוב בנקאית במשבר הבא שיפוצץ את הבועה. איש אינו יכול לחזות איזה פער בין הכספים המיועדים בתשקיף לבין השימוש בפועל בבתי המשפט לתקציבים לאומיים, בנציבות ובמועצה יאפשרו לעבור. פער זה הוא תיבת פנדורה. לא משום שמישהו החליט בסתר על איחוד העברות, אלא משום שמוסדות הנמצאים תחת לחץ עושים את מה שלשמו נבנו: הם מחפשים את דרך ההתנגדות הפוליטית המינימלית.

הדרך אינה פחות מזיקה מהכוונה

הניסוח לפיו טקטיקות סלמי אינן קונספירציה אלא נתיב פיתוח נשמע מרגיע. הוא לא. נתיב ללא זכות היפוך מסוכן יותר עבור הנפגעים מקנוניה גלויה. ניתן לזהות ולדחות קונספירציה. נתיב יוצר מציאויות מוחשיות. NextGenerationEU היה צעד זמני. אף על פי כן, הנציבות הפכה לחייבת קבועה, עם מאות מיליארדי יורו המונפקים מדי שנה ונפח מצטבר שמתקרב לטריליונים תוך שנים ספורות בלבד. כל נתח חדש מוצדק על ידי התקדים הקודם. השוק מתרגל לזה. הממשל מתרגל לזה. הפוליטיקאים מתרגל לזה. בסופו של דבר, אין את ההחלטה הגדולה של "אנו מאחדים את החוב הלאומי", אלא את ההבנה שזה כבר נעשה בפועל.

בתנאים אלה, סביר להניח שההתמקדות בהגנה, רשתות ודיגיטליזציה, אותה מדגיש הותר, עלולה להפוך למנוף, ולא לבלם. מוצרים ציבוריים מסוג זה סובלים מתת-מימון כרוני, קשה לאתגר אותם מוסרית, וניתנים להרחבה. להגנה אין גבול עליון טבעי לאחר שהאיומים מוגדרים פוליטית. ניתן לבנות תשתית באופן כזה שכמעט כל מדד לאומי יישמע אירופאי. דיגיטציה היא מונח כולל. אלו שבוחרים להיכנס לדיון דרך כותרות כאלה בוחרים במונח הגמיש ביותר.

קשור לזה:

• איחוד החוב השקט - שולט ללא השלכות: כיצד אירופה יצרה בסתר אג"ח אירו ומי משלם את החשבון

• המס הבלתי נראה: כיצד מדיניות החוב של האיחוד האירופי מפחיתה את ערך כספם של הגרמנים

הדוגמה האמריקאית מעצימה את האזהרה במקום להחלישה

כל מי שמתייחס לשוק האוצר כמודל מטרה חייב לשקול גם את החסרונות שלו. עומק השוק הזה לא ריסן את ארצות הברית. הוא הקל מבחינה טכנית על גירעונות. החוב הפדרלי הציבורי עומד על 32 טריליון דולר, החוב הכולל יעלה על 40 טריליון דולר בשנת 2026, ותשלומי הריבית נטו, על פי תחזיות משרד התקציב של הקונגרס, יגיעו ליותר מטריליון דולר בשנה הפיסקלית הנוכחית. הזכות להיחשב נטולת סיכונים שינתה את ניתוח העלות-תועלת הפוליטי: תועלת כיום, התחייבויות כאחזקות חוב. מצביעים מתגמלים הוצאות גלויות. הם כמעט ולא מתגמלים את הערך הנוכחי של ריבית מצטברת.

עם אג"ח גדול ומשותף, אירופה תייבא את אותו תמריץ מבלי שתהיה לה אותה תשתית מדינתית. לאיחוד האירופי חסרה הכוח הפיסקאלי של הממשלה הפדרלית האמריקאית. הוא משרת את האג"ח שלו באמצעות תרומות מהמדינות החברות. זה נשמע איתן מבחינה משפטית כל עוד כולם משלמים. זה הופך לשברירי ברגע שתורם נטו גדול חווה שינוי פוליטי או שמקבל נטו גדול מחליש את התנאי. מודלים שהופכים את הפער הנוכחי בין הממשלה הפדרלית ל-BTP (פרויקט עסקאות גבול) לעקומה אחת מניחים במרומז שהסכסוך הפוליטי הזה יישאר בר ניהול. זוהי הנחה, לא ממצא.

האחריות מתחילה במקום שבו התחזית נגמרת

תארים של פרופסור אינם יוצרים אחריות לטעויות. זוהי בדיוק השערורייה שמבקרים מזהים בצדק, בתנאי שאינם מאפשרים לה להידרדר לרטוריקה אנטי-אינטלקטואלית. מומחיות היא הכרחית לזיהוי מנגנונים. היא הופכת לחסרת אחריות כשהיא מסתירה את המעבר מהבנת מנגנונים להבטחת המערכת. ביטויים כמו "פרויקטים מוגדרים בבירור", "כללים מחמירים יותר בתמורה" או "אין כניסה לאיחוד חובות" אינם תיאורים בתנאי אי ודאות. הם הבטחות לגבי התנהגותם של שחקנים עתידיים. שחקנים עתידיים מתמודדים, בין היתר, עם לחץ, רוב שונה ומשברים שונים.

רמה מינימלית של יושרה תכלול התייחסות לחוסר הוודאות לא כקטגוריה שיורית בפסקה האחרונה, אלא כגורם קבלת החלטות. אם הנזקים הפוטנציאליים הם אסימטריים - יתרונות מוגבלים בצורה של עלויות מימון נמוכות במקצת ומניות עתודה גבוהות במקצת באירו לעומת ברית אחריות כמעט בלתי הפיכה - תיאוריית ההחלטות טוענת לנטל הוכחה גבוה על התומכים. אי-הפיכות מחריפה נטל זה. ניתן לפטור חובות באופן חוקי. לא ניתן לבטל ציפיות לתמיכה מבלי להפחיד שוק שזה עתה הוקם.

מה שהעמדה הנגדית בכל זאת אינה רשאית לעשות

חוסר הוודאות אינו פוטר אותנו מהאחריות להעריך גם חוסר מעש. ל"לא" קטגורי יש גם השלכות לא ידועות: שוקי הון מקוטעים, זרימה מתמשכת של חסכונות אירופיים לאזור הדולר, עלויות גבוהות יותר של מוצרים ציבוריים משותפים, וייתכן שפעולה לאומית חד-צדדית רבה יותר בנוגע לחוב שכבר צברה הממשלה הפדרלית באמצעות קרנות מיוחדות. בורות אינה רישיון לחוסר מעש וגם לא רישיון לפתיחות. זוהי טענה לניסויים עם סעיף החזרה למצב אחר, מגבלת נפח קפדנית, הערכה עצמאית של תוספתיות וסיום אוטומטי אם מוכחת החלפה.

דווקא אמצעי הגנה מסוג זה הם, בפועל, החוליה החלשה ביותר בכל מבנה אירופי. כל מי שיודע זאת ועדיין מדבר כאילו ייעוד כספים הוא פרט טכני בלבד, מתייחס לנכסים של אנשים אחרים כאל הנחה תיאורטית. זוהי הביקורת האמיתית על הדיון הנוכחי: לא שכלכלנים נוקטים עמדה, אלא שהם מטשטשים מבחינה לשונית את ההבחנה בין ניתוח מתאים של ההווה לבין השפעה עתידית שאינה ניתנת לביטוח.

הבעיה אינה המונח "אירו-אג"ח". הבעיה היא ההתרגלות לרעיון שחריגים מחליפים את המסגרת ושאף אחד לא נושא באחריות אישית להפרות של מסגרת זו. כל עוד האסימטריה הזו נמשכת - רווח אינטלקטואלי מרוכז באמצעות נראות, סיכוני עושר חברתי באמצעות בחירות נתיב - ספקנות אינה מכשול. זוהי העמדה הראויה היחידה כלפי כלי שאיש אינו יודע את השלכותיו ואת פגמיו לא ניתן לתקן באמצעות פסק דין.

זה מוביל להערכה מפוכחת של שאלת המיקום

אג"ח משותפות יכולות להוזיל השקעות אירופאיות עתידיות ולהאיץ את האינטגרציה של שוק ההון. הן יכולות גם לעכב רפורמות לאומיות, להעביר סיכוני התחייבויות ולהגדיל את נטל הריבית על מדינות איתנות יותר מבחינה פיסקלית. שוק אג"ח האוצר האמריקאי מדגים את שניהם בו זמנית: נזילות חסרת תקדים ומדיניות חוב שיכורה מפריבילגיה זו. אירופה תעשה טוב אם תלמד את הראשון ולא תעתיק את השני. הותר פתח את הדלת לנושא טאבו זה. השאלה המכרעת אינה האם האירו זקוק לנכס מקלט בטוח. אלא תחת אילו אילוצים מוסדיים נכס כזה יכול לייצר יתרונות אירופיים נוספים, במקום פשוט לקחת את הפרוסה הבאה של נקניקייה שכבר על השולחן.

הפתרון הכמעט-פנים-ארגוני: כיצד Xpert.Digital סוגרת פערים תפעוליים בשיווק ומכירות B2B – עסק חכם מונחה תוכן - תמונה: Xpert.Digital

Xpert.Digital הוא מרכז תעשייתי B2B מונחה נתונים בראשות Konrad Wolfenstein . החברה משמשת כפתרון חיצוני, מעין פנימי, עבור שותפים תעשייתיים, וסוגרת פערים תפעוליים בשיווק, תוכן ומכירות - מבלי לדרוש משאבים נוספים מצד הלקוח.

מידע נוסף כאן:

• הפתרון הכמעט-פנים-ארגוני: כיצד Xpert.Digital סוגרת פערים תפעוליים בשיווק ומכירות B2B – עסקים חכמים מונעי תוכן

☑️ שפת העסקים שלנו היא אנגלית או גרמנית

☑️ חדש: התכתבות בשפת האם שלך!

Konrad Wolfenstein

אני והצוות שלי שמחים לעמוד לרשותכם כיועצים האישיים שלכם.

ניתן ליצור איתי קשר על ידי מילוי טופס יצירת הקשר כאן [email protected]:או פשוט להתקשר אליי למספר 49 7348 4088 965+. כתובת הדוא"ל שלי היא

אני מצפה בקוצר רוח לפרויקט המשותף שלנו.

☑️ תמיכה לעסקים קטנים ובינוניים באסטרטגיה, ייעוץ, תכנון ויישום

☑️ יצירה או התאמה מחדש של האסטרטגיה הדיגיטלית והדיגיטציה

☑️ הרחבה ואופטימיזציה של תהליכי מכירה בינלאומיים

☑️ פלטפורמות מסחר B2B גלובליות ודיגיטליות

☑️ פיתוח עסקי חלוצי / שיווק / יחסי ציבור / ירידי סחר