יותר מ-60 אחוזי הכנסות? ביקוש נרכש? כיצד אנבידיה מזינה את הצמיחה שלה באמצעות השקעות שנויות במחלוקת.

### ההימור של אנבידיה על טריליון דולר: מהלך מבריק או בית קלפים על סף קריסה? ### שווה חמישה טריליון דולר: האם אנבידיה היא הבועה הגדולה ביותר מאז עידן הדוט-קום? ### יותר הצגה מאשר תוכן? מדוע משקיעים כוכבים מזהירים מבועת בינה מלאכותית ###

שאלת 300 מיליארד הדולר: מה יקרה אם גוגל ושות' יפסיקו את פעילותה של אנבידיה?

יצרנית השבבים Nvidia מקליפורניה שברה שוב את ציפיות וול סטריט ברבעון השלישי של 2025, עם הכנסות של 57 מיליארד דולר וקצב צמיחה שנתי של 62 אחוזים. אבל מאחורי הנתונים המרשימים הללו מסתתר ויכוח מהותי המשתרע הרבה מעבר לניתוחים הרבעוניים הרגילים. ביצועי החברה, שבסוף אוקטובר 2025 הפכו לראשונה בהיסטוריה ששברו את רף חמשת טריליון הדולר, מעלים שאלות קריטיות. האם צמיחה בריאה זו מבוססת על ביקוש אמיתי, המונע על ידי מהפכת הבינה המלאכותית הבלתי ניתנת לעצירה? או שאנו עדים להתחממות יתר ספקולטיבית המזכירה את עודפי בועות הטכנולוגיה בעבר, המונעות באופן מלאכותי על ידי מודלים של מימון מעגלי ומסוכן?

התרחבות יוצאת דופן זו קשורה באופן בלתי נפרד לעליית הבינה המלאכותית הגנרטיבית מאז הצגת ChatGPT. מעבדי GPU של Nvidia הפכו לתשתית הכרחית לאימון ולהפעלת מודלי שפה גדולים, מה שגרם לביקוש אקספוננציאלי. בלב התפתחות זו נמצאים ה"היפר-סקיילרים" - ענקיות טכנולוגיה כמו מיקרוסופט, אמזון, גוגל ומטא - אשר, עם השקעות מתוכננות העולות על 300 מיליארד דולר עד 2025, הן המניעים העיקריים של פריחה זו. עם זאת, תלות מסיבית זו בארבעה לקוחות עיקריים בלבד, המהווים כיום 61 אחוז מההכנסות, טומנת בחובה סיכוני ריכוזיות משמעותיים. במקביל, השקעות אסטרטגיות בסטארט-אפים הנמנים עם הלקוחות הגדולים ביותר של Nvidia מעלות שאלות לגבי טבעה האמיתי של ביקוש זה. בעוד שתומכים מצביעים על רווחיות חסרת תקדים, היתרון הטכנולוגי שמספקות ארכיטקטורות כמו Blackwell, ועל מערכת האקולוגית המבוססת של תוכנת CUDA, מבקרים בולטים ומנהלי קרנות מזהירים מפני בועה מסוכנת שעלולה להיות גרועה יותר מבועת הדוט-קום. הניתוח הבא מתעמק באנטומיה של הצמיחה של אנבידיה, מדגיש את המניעים המרכזיים והסיכונים הגוברים, ומעלה את השאלה המכרעת: האם הקפיטליזם הדיגיטלי בנוי על יסודות סיליקון מוצקים או על חולות ספקולטיביים של תיקון מתקרב?

מתאים לכך:

• טעות בחישוב של 57 מיליארד דולר - NVIDIA מכל החברות מזהירה: תעשיית הבינה המלאכותית תמכה בסוס הלא נכון

הצמיחה האקספוננציאלית של Nvidia בעידן הבינה המלאכותית

כאשר חברת שבבים הופכת לתשתית קריטית של הקפיטליזם הדיגיטלי

יצרנית השבבים Nvidia, שבסיסה בקליפורניה, השיגה הכנסות של 57 מיליארד דולר ברבעון השלישי של 2025, ועברה את ציפיות וול סטריט. קצב הצמיחה של 62% משנה לשנה הוא יוצא דופן, אך הוא מעלה שאלות מהותיות החורגות הרבה מעבר לתוצאות רבעוניות טיפוסיות. זה לא רק איך חברה בודדת השיגה ביצועים כאלה, אלא גם האם התרחבות זו נשענת על בסיס כלכלי איתן או מראה סימנים של התחממות יתר ספקולטיבית המזכירה בועות טכנולוגיה קודמות.

היקפה המלא של התפתחות זו מתגלה רק כאשר לוקחים בחשבון את מסגרת הזמן. לפני שלוש שנים, שווי השוק של אנבידיה עמד על כ-400 מיליארד דולר. עד סוף אוקטובר 2025, החברה הפכה לראשונה בהיסטוריה שהגיעה לשווי שוק של 5 טריליון דולר. עלייה זו של יותר מפי שתים עשרה בערך בתוך שלוש שנים בלבד היא חסרת תקדים בהיסטוריה. אפילו הכוכבים העולים המרהיבים ביותר של עידן הדוט-קום לא השיגו עליות שווי מוחלטות כאלה.

התפתחות יוצאת דופן זו קשורה קשר הדוק להתפשטות המהירה של בינה מלאכותית גנרטיבית. מאז השקת ChatGPT בנובמבר 2022, הביקוש למעבדי גרפיקה בעלי ביצועים גבוהים לאימון והרצה של מודלי שפה גדולים גדל באופן אקספוננציאלי. Nvidia נמצאת בלב השינוי הזה, שכן ה-GPU של החברה נחשבים חיוניים לבניית מרכזי נתונים מורכבים. השאלה המרכזית כעת היא האם פריחה זו מבוססת על מנגנונים כלכליים בסיסיים או שמא היא מסתירה דינמיקה ספקולטיבית המזכירה עודפי שוק בעבר.

האנטומיה של צמיחה: חמישה גורמים מרכזיים לפיצוץ המכירות

היפרסקיילרים כמנוע הצמיחה העיקרי

ניתוח גורמי ההכנסות מגלה מודל עסקי מרוכז מאוד. מגזר מרכזי הנתונים יצר 51.2 מיליארד דולר ברבעון השלישי, המהווים כ-90 אחוז מסך ההכנסות. בתוך מגזר זה, כ-50 אחוז מיוחסים לחברות המכונות היפר-סקיילרים, כלומר, ספקיות הענן הגדולות מיקרוסופט, אמזון, גוגל ומטא. ארבע חברות אלו משקיעות רבות בבניית תשתית לבינה מלאכותית.

תיאבון ההשקעה של חברות היפר-סקיילר הגיע לרמה יוצאת דופן. חברות אלו מתכננות הוצאות הון של יותר מ-300 מיליארד דולר עד 2025, כאשר אמזון מובילה את הדרך עם למעלה מ-100 מיליארד דולר, אחריה מיקרוסופט עם 85-93 מיליארד דולר וגוגל עם כ-75 מיליארד דולר. סכומים אלה עולים משמעותית על השקעות ההון של השנים האחרונות ומייצגים בניית תשתית בסיסית בעלת ממדים היסטוריים חסרי תקדים.

עם זאת, ההתמקדות בלקוחות גדולים בודדים אלה טומנת בחובה סיכונים מבניים. דוחות רבעוניים מגלים כי ארבעת הלקוחות הגדולים ביותר של Nvidia מהווים כעת 61 אחוז מההכנסות, עלייה של 56 אחוז ברבעון הקודם. שני לקוחות אנונימיים לבדם אחראים ל-39 אחוז מההכנסות. תלות קיצונית זו במספר קטן של לקוחות מייצגת סיכון ריכוזיות, המודגש כנקודה קריטית בניתוח הפיננסי.

אדריכלות בלקוול כזרז טכנולוגי

מנוע הצמיחה המרכזי השני הוא השקת דור השבבים החדש של Blackwell. מנכ"ל החברה, ג'נסן הואנג, הסביר במהלך הצגת הדוחות הכספיים כי נתוני המכירות של שבבי Blackwell גבוהים במיוחד וכי המעבדים למרכזי נתונים אזלו לחלוטין. הביקוש עולה משמעותית על כושר הייצור, ולכן Nvidia ביקשה משותפת הייצור שלה, TSMC, להגדיל את ייצור פרוסות ה-Wafers בעובי שלושה ננומטר ב-50 אחוז.

צווארי בקבוק אלה באספקה ​​הם חרב פיפיות. מצד אחד, הם מדגימים את הביקוש המבני לשבבים המתקדמים ביותר. מצד שני, הם מראים ש-Nvidia, למרות מעמדה הדומיננטי בשוק, מגיעה למגבלות הקיבולת שלה. TSMC מתכננת להגדיל את התפוקה החודשית שלה מ-100,000-110,000 ופלים הנוכחיים ל-160,000 ופלים, כאשר 35,000 ופלים לחודש שמורים במיוחד עבור Nvidia. עם זאת, הרחבת הייצור הזו היא תהליך שייקח חודשים ולא תשפיע במלואה עד 2026.

פלטפורמת Blackwell אינה רק שבב בודד, אלא מערכת אקולוגית שלמה של מעבדים, רכיבי רשת ומעגלים חשמליים. שילוב זה מעניק ל-Nvidia יתרון תחרותי על פני מתחרים שיכולים להציע רק רכיבים בודדים. פתרון המערכת השלם מאפשר להיפר-סקיילרים להפעיל את מרכזי הנתונים שלהם בצורה יעילה יותר ולמקסם את הביצועים לכל דולר מושקע. במקביל, אסטרטגיה זו קושרת קשר הדוק עם הלקוחות לפלטפורמת Nvidia, וכתוצאה מכך נוצר אפקט נעילה טבעי.

קיצור מחזורי מוצר ומחזורי שדרוג קבועים

בשנת 2024, Nvidia עברה שינוי אסטרטגי מהותי, וקיצור מחזור הייצור שלה מ-18 ל-24 חודשים לקצב שנתי. האצה זו יוצאת דופן ושונה באופן מהותי ממחזורי מוליכים למחצה קודמים. בעקבות Blackwell, פלטפורמת VeraRubin תושק במחצית השנייה של 2026, ואחריה Rubin Ultra בשנת 2027, ודורות נוספים במרווחים שנתיים.

אסטרטגיה זו של חדשנות מתמשכת יוצרת עלייה מתמדת בביקוש. חברות היפר-סקייל ולקוחות ארגוניים מתמודדים עם האתגר של מודרניזציה שוטפת של התשתית שלהם כדי להישאר תחרותיות. הקפיצות הטכנולוגיות בין הדורות הן משמעותיות. בהשוואה לדור הקודם של Hopper, Blackwell מציעה שיפורים משמעותיים בכוח המחשוב, יעילות האנרגיה וקישוריות האחסון. מנקודת מבטו של הלקוח, התקדמויות אלו מצדיקות את עלויות ההשקעה הגבוהות, שכן הן מפחיתות ישירות את עלויות התפעול לכל פעולת מחשוב.

עם זאת, אסטרטגיה זו טומנת בחובה גם סיכונים. קיצור מחזורי חיי המוצר פירושו שחומרה מאבדת מערכה היחסי מהר יותר. שבב H100 שנרכש כיום יהיה מיושן מבחינה טכנולוגית תוך שנתיים, גם אם הוא יישאר שמיש מבחינה פונקציונלית. התיישנות מתוכננת זו מובילה לשיעורי תחלופת הון גבוהים יותר עבור הלקוחות ומגבירה את תלותם בהשקעה חוזרת מתמשכת. השאלה האם מחזורים אלה בני קיימא בטווח הארוך או שמא הם יובילו לעייפות השקעות נותרה פתוחה.

שותפויות אסטרטגיות ובניית מערכת אקולוגית

מנוע הצמיחה הרביעי מורכב מהשותפויות האסטרטגיות הנרחבות שיצרה Nvidia בחודשים האחרונים. בספטמבר 2025, החברה הודיעה על השקעה של עד 100 מיליארד דולר ב-OpenAI למימון בניית מרכזי נתונים בקיבולת כוללת של עשרה ג'יגה-וואט. בתמורה, OpenAI מתחייבת להשתמש במיליוני כרטיסי מסך של Nvidia. הסכם דומה עם Anthropic נחתם בנובמבר, במסגרתו Nvidia משקיעה עד 10 מיליארד דולר, בעוד מיקרוסופט תורמת 5 מיליארד דולר נוספים. Anthropic, בתורה, רוכשת קיבולת מחשוב בשווי 30 מיליארד דולר מ-Microsoft Azure, המופעלת על ידי חומרת Nvidia.

עסקאות אלו עוקבות אחר דפוס מעגלי שמוטל בספק יותר ויותר. אנבידיה משקיעה בסטארטאפים, אשר בתורם רוכשים חומרה של אנבידיה. במקביל, חלק מההשקעות זורם חזרה לאנבידיה דרך ספקי ענן בצורה של רכישות שבבים. מערכת זו יוצרת לולאת ערך סגורה שבה הון מסתובב בתוך מערכת אקולוגית משולבת היטב. מבקרים מכנים זאת גירוי ביקוש מלאכותי, בעוד שתומכים טוענים כי מדובר באינטגרציה אנכית אסטרטגית שמפזרת סיכונים בין השותפים.

בריאן מולברי מחברת Zacks Investment Management סיכם את הבעיה בתמציתיות כאשר הסביר בראיון ל-TheStreet כי קשה יותר ויותר לעקוב אחר הסבכים הפיננסיים. השאלה מי יכול בסופו של דבר לתבוע איזה חלק מדולר מההכנסות הופכת מורכבת יותר ויותר. חוסר השקיפות הזה מקשה על הערכת שווי שוק רציונלית ופותח דלת לעודפי ספקולציה.

כאשר פאניקה הופכת לאסטרטגיה וכישלון הופך לאיום הגדול ביותר על תעשיית הטכנולוגיה

מתאים לכך:

• שיחת החירום האסטרטגית של Nvidia – שיחת הטלפון של טריליון דולר: ההימור של Nvidia על עתיד ה-OpenAI

מערכת אקולוגית של תוכנה וחפיר CUDA

גורם הצמיחה החמישי, ופוטנציאלית בר-קיימא ביותר, הוא מערכת האקולוגית של התוכנה ש-Nvidia בנתה במשך שני עשורים. פלטפורמת התכנות הקניינית שלה, CUDA, הפכה לסטנדרט דה פקטו לפיתוח יישומי בינה מלאכותית. למעלה מארבעה מיליון מפתחים ברחבי העולם משתמשים ב-CUDA, וכמעט כל מודלי הבינה המלאכותית העיקריים אומנו על חומרת Nvidia באמצעות תוכנת CUDA.

אפקט הרשת הזה יוצר עלויות מיתוג משמעותיות. אפילו אם מתחרה כמו AMD או אינטל מציעה חומרה מקבילה מבחינה טכנולוגית, מפתחים יצטרכו לכתוב מחדש את כל מחסנית התוכנה שלהם כדי להשתמש בה. תאימות עם מסגרות קיימות כמו PyTorch ו-TensorFlow קשורה קשר הדוק ל-CUDA. גוגל, עם יחידות העיבוד Tensor שלה, ואמזון, עם שבבי Trainium שלה, רודפות גישות חלופיות, אך נותרות מוגבלות למערכות האקולוגיות הענן שלהן ואינן מצליחות להשיג את האימוץ חוצה הפלטפורמות של CUDA.

עם זאת, הדומיננטיות הזו אינה בטוחה לחלוטין. הלחץ לקצץ בעלויות מניע את יצרני ה-hyperscarer לפתח שבבים משלהם. גוגל השיקה כעת את הדור החמישי של שבבי TPU, וה-Ironwood TPU האחרון מציע יעילות אנרגטית כפולה ופי שישה קיבולת זיכרון בהשוואה לקודמו. פתרונות מותאמים אישית אלה מותאמים לעומסי עבודה ספציפיים ויכולים להיות חסכוניים יותר בתרחישים אלה מאשר הפתרונות הכלליים של Nvidia.

השאלה הבסיסית: עסק מוצק או בועה ספקולטיבית?

טיעונים בעד חוזק בסיסי בר-קיימא

תומכי הצמיחה הקיימת של אנבידיה מצביעים על מספר גורמים מבניים. החשוב ביותר הוא השינוי בפועל של הכלכלה באמצעות בינה מלאכותית. בניגוד להייפ טכנולוגי קודם כמו המטא-וורס או הבלוקצ'יין, בינה מלאכותית כבר מדגימה עלייה מדידה בפריון בחברות. מחקרים מראים שארגונים המשתמשים בבינה מלאכותית גנרטיבית משיגים תשואות ממוצעות של 3.70 דולר לדולר שהושקע, כאשר יישומים מובילים מגיעים לתשואות של עד 10.30 דולר.

שיעור האימוץ בחברות מדגיש את הדרישה הבסיסית הזו. בשנת 2024, 78 אחוזים מכלל הארגונים השתמשו בבינה מלאכותית לפחות בתפקיד עסקי אחד, עלייה של 55 אחוזים לעומת השנה הקודמת. בינה מלאכותית גנרטיבית נמצאת בשימוש קבוע על ידי 71 אחוזים מהחברות, קפיצה משמעותית מ-65 אחוזים בתחילת השנה. נתונים אלה מראים כי בינה מלאכותית עברה את שלב הניסוי ומשולבת בתהליכים התפעוליים המרכזיים של חברות.

התוצאות הכספיות תומכות בטענה זו. שולי הרווח הגולמי של אנבידיה עומדים על מעל 73 אחוזים, והרווח הנקי הגיע ל-31.9 מיליארד דולר ברבעון השלישי, המייצגים שולי רווח נקי של 56 אחוזים. רווחיות זו יוצאת דופן ומדגימה כי אנבידיה לא רק מייצרת הכנסות אלא גם ממירה אותן ביעילות לרווח. תזרים המזומנים החופשי עולה על 25 מיליארד דולר לרבעון, מה שמספק לחברה גמישות פיננסית משמעותית להשקעות, רכישה חוזרת של מניות ורכישות אסטרטגיות.

נראות הביקוש משתרעת רחוק אל העתיד. מנהלת הכספים הראשית קולט קרס הסבירה במהלך הצגת הדוחות הכספיים כי לאנווידיה יש נראות להכנסות העולות על 500 מיליארד דולר עד 2025 ו-2026, בהתבסס על חוזים והזמנות קיימים למערכות של בלקוול ורובין. ודאות תכנון ארוכת טווח זו מבדילה את המצב הנוכחי מתקופות קודמות של ספקולציות, בהן הערכות השווי התבססו על הבטחות מעורפלות לגבי העתיד.

אנליסטים רואים במדדי השווי של החברה סבירים. עם יחס מחיר-רווח של כ-52 עד 53, אנבידיה נמצאת משמעותית מעל לממוצע השוק של 40, אך מתחת לממוצע מגזר הטכנולוגיה של 105. בהתבסס על קצב צמיחת הרווחים הצפוי של מעל 40 אחוזים, התוצאה היא יחס PEG של 1.34, דבר המצביע על שווי הוגן.

סימני אזהרה של התחממות יתר ספקולטיבית

למרות נקודות החוזק הבסיסיות הללו, סימני האזהרה המצביעים על אלמנטים ספקולטיביים הולכים וגוברים. בנק ההשקעות גולדמן זאקס ציין במספר ניתוחים כי ייתכן ששווי השוק במגזר הבינה המלאכותית כבר תמחר את כל הרווחים הכלכליים של העשורים הקרובים. העלייה המצטברת בשווי של חברות הקשורות לבינה מלאכותית מגיעה ל-19 טריליון דולר, התואמת את הגבול העליון של התועלת המקרו-כלכלית הצפויה. עליית הערך במגזר המוליכים למחצה ובקרב ספקי מודלים פרטיים של בינה מלאכותית לבדם כבר עולה על תרחיש הבסיס של 8 טריליון דולר.

אנליסטים של גולדמן זאקס מזהים שני סיכונים מרכזיים. הראשון הוא כשל הצבירה, שבו משקיעים מעריכים את שיעורי הצמיחה המרשימים של חברות בודדות על פני כל הזוכות הפוטנציאליות. שווי השוק המשולב של מעצבי שבבים, מפתחי מודלים ומפתחי היפר-סקיילרים עלול לעלות על השוק הכולל שיש להם בסופו של דבר לחלוק. הסיכון השני הוא ששווקים נוטים לשלם יותר מדי עבור רווחים עתידיים, גם כאשר החידושים הבסיסיים אמיתיים. ההקבלות לפריחות החדשנות של שנות ה-20 וה-90 הן בולטות, אם כי גולדמן זאקס אינו מתייחס במפורש לקריסות שלאחר מכן של 1929 ו-2000.

קרנות הגידור Elliott Management ו-Scion Asset Management של מייקל בארי פרסמו אזהרות חדות יותר. אליוט, במכתב למשקיעים, תיאר את Nvidia כבעלת פוטנציאל לבועה והביע ספקנות לגבי האפשרות שחברות היפר-סקיילר ימשיכו לקנות שבבים בכמויות כה גדולות. הם טענו כי בינה מלאכותית מוערכת ביתר וכי מקרי שימוש רבים המוצעים לעולם לא יהיו חסכוניים, יצרכו יותר מדי אנרגיה או יתגלו כלא אמינים. מייקל בארי, הידוע בהימור המוצלח שלו נגד שוק הדיור לפני המשבר הפיננסי של 2008, רכש אופציות מכר על מניות Nvidia, דבר המצביע על ציפייה לירידת מחירים.

הריכוזיות הקיצונית של הביקוש מחריפה את החששות הללו. העובדה ש-61 אחוז מההכנסות מגיעות מארבעה לקוחות בלבד, פירושה ששינוי באסטרטגיית ההשקעה בספק נתונים יחיד ישפיע באופן משמעותי על עסקיה של Nvidia. אם מיקרוסופט, אמזון או גוגל יחליטו להפחית את הוצאות ההון שלהן או להתמקד יותר בשבבים שלהן, הדבר ישנה באופן מהותי את דינמיקת הצמיחה.

מתאים לכך:

• 5 משברים שמשתקים את הכלכלה האמריקאית: חובות של 37 טריליון דולר, אובדן מקומות עבודה, אינפלציה, אובדן אמון ומדיניות סחר

תופעת המימון המעגלי

המעגליות הגוברת של זרימות פיננסיות במערכת האקולוגית של בינה מלאכותית נתפסת בדאגה מיוחדת. אנבידיה משקיעה בסטארטאפים כמו OpenAI, CoreWeave ו-Anthropic, שהם בין הלקוחות הגדולים ביותר של אנבידיה. חברות סטארט-אפ אלו משתמשות בהון כדי לשכור קיבולת מחשוב מספקי ענן המשתמשים גם בחומרת אנבידיה. חלק מההון המושקע זורם חזרה לאנבידיה בצורה של רכישות שבבים. לולאה סגורה זו מעלה את השאלה האם קיים ביקוש חיצוני אמיתי או שמא אנבידיה מממנת חלקית את הביקוש שלה בעצמה.

הדוגמה של CoreWeave ממחישה את הדינמיקה הזו בצורה ברורה במיוחד. Nvidia מחזיקה במניות של למעלה מחמישה אחוזים בסטארט-אפ הענן והתחייבה בספטמבר 2025 לרכוש שירותי ענן בשווי 6.3 מיליארד דולר מ-CoreWeave. זה משמש כאמצעי הגנה כדי להבטיח ש-CoreWeave תוכל לנצל את קיבולתה, ובתורו, מאפשר לסטארט-אפ לרכוש עוד יותר שבבי Nvidia. OpenAI, מצידה, חתמה על חוזים עם CoreWeave בסכום כולל של 22.4 מיליארד דולר. במבנה זה, Nvidia פועלת בו זמנית כספקית, משקיעה ולקוחה, מה שמפחית משמעותית את השקיפות.

מבקרים טוענים כי מבנה זה דומה למגדל קלפים, שבו אובדן של חוליה אחת עלול לסכן את כל השרשרת. לדוגמה, אם OpenAI לא תצליח לייצר הכנסות מספיקות כדי לעמוד בהתחייבויותיה כלפי CoreWeave, ו-CoreWeave, בתורה, תתקשה לשרת את חובותיה, הדבר עלול להזיק ל-Nvidia. העובדה שחיבורים אלה אינם שקופים לציבור מקשה על הערכת סיכונים מושכלת.

מתאים לכך:

• לא OpenAI, לא אמזון: זו המנצחת האמיתית בעסקה של 38 מיליארד דולר: Nvidia

תשואה להשקעה על ידי היפרסקיילרים

שאלה מרכזית בנוגע לקיימות השקעות בבינה מלאכותית היא האם חברות היפר-סקיילר יכולות להשיג תשואה נאותה על הוצאות ההון העצומות שלהן. ההוצאות המשולבות של ארבע חברות ההיפר-סקיילר הגדולות ביותר - אמזון, מיקרוסופט, גוגל ומטא - צפויות להגיע ל-315 מיליארד דולר בשנת 2025, פי שלושה עשר יותר מהרמה של 2015.

התוצאות עד כה מעורבות. התוצאות הרבעוניות האחרונות של גוגל מראות שיכולות בינה מלאכותית בחיפוש וב-Google Cloud כבר מייצרות הכנסות. מיקרוסופט רואה הצלחה גם עם מוצרי Copilot שלה ב-Office 365 וב-Azure. מטה, לעומת זאת, משקיעה רבות בבינה מלאכותית מבלי לבסס עדיין זרמי הכנסה ברורים מחוץ לעסקי הפרסום המסורתיים שלה. אנליסטים בברנשטיין הזהירו כי תקופת החסד של מטה להראות למשקיעים משהו בחזית הבינה המלאכותית שאינה בליבתה כמעט הסתיימה.

מנכ"ל אמזון, אנדי ג'אסי, טען כי ההוצאות הכוללות של חברות עולות גם כאשר עלויות היחידה יורדות, משום שבינה מלאכותית פותחת אפשרויות חדשות שהיו בעבר בלתי ניתנות להשגה. זה יוצר מומנטום כלפי מעלה בהוצאות הכוללות, כאשר חברות ממהרות לפתח יישומים חדשים. הסבר זה סביר, אך הוא מעלה את השאלה מתי יישומים אלה באמת יניבו רווחים.

מחקר מקינזי משנת 2025 מעלה ספקות נוספים. הוא מתעד פער מהותי בין השקעות בתשתיות לבין נפח השוק בפועל. בשנת 2024, התעשייה השקיעה 57 מיליארד דולר בתשתיות ענן לתמיכה בשירותי API של מודל שפה גדול, בעוד שהשוק בפועל עבור שירותים אלה עמד על 5.6 מיליארד דולר בלבד. יחס של עשרה לאחד זה מתפרש כאינדיקציה לחישוב אסטרטגי שגוי.

המומחיות שלנו בארה"ב בפיתוח עסקי, מכירות ושיווק - תמונה: Xpert.Digital

מיקוד בתעשייה: B2B, דיגיטציה (מבינה מלאכותית ל-XR), הנדסת מכונות, לוגיסטיקה, אנרגיות מתחדשות ותעשייה

עוד על זה כאן:

• מרכז עסקים אקספרט

מרכז נושאים עם תובנות ומומחיות:

• פלטפורמת ידע בנושא הכלכלה הגלובלית והאזורית, חדשנות ומגמות ספציפיות לתעשייה
• אוסף ניתוחים, אינספורמציות ומידע רקע מתחומי המיקוד שלנו
• מקום למומחיות ומידע על התפתחויות עדכניות בעסקים ובטכנולוגיה
• מרכז נושאים לחברות שרוצות ללמוד על שווקים, דיגיטציה וחדשנות בתעשייה

סיכונים ואתגרים מבניים

לחץ על שולי הרווח עקב מורכבות הייצור

למרות רווחיות מרשימה, סימנים ראשונים של לחץ על שולי הרווח מתחילים להתבהר. שולי הרווח הגולמי ירדו ל-73.4% ברבעון השלישי, מתחת לציפיות האנליסטים שעמדו על 73.7% ונמוכים משמעותית מ-75.7% ברבעון הקודם. זאת בשל עלויות הייצור הגבוהות יותר של שבבי Blackwell המורכבים יותר. ייצור בתהליך שלושת הננומטרים המתקדם ביותר של TSMC יקר משמעותית מדורות קודמים, והתשואה בשלב הראשוני נמוכה יותר.

אנבידיה צופה שיפור בשולי הרווח ל-75 אחוזים ברבעון הרביעי, אך הדבר תלוי בהגעה לבשלות ייצור של פלטפורמת Blackwell ובמימוש יתרונות לגודל. אם התשואה לא תעמוד בציפיות או אם יתעוררו אתגרים טכניים נוספים, הדבר עלול להשפיע לרעה על הרווחיות. עבור משקיעים המורגלים בשולי הרווח יוצאי הדופן של אנבידיה, כל ירידה מתמשכת תהיה איתות שלילי.

הקיצור השנתי של מחזורי המוצר מחריף עוד יותר בעיה זו. כל דור חדש דורש מחקר ופיתוח נרחבים, מה שמתורגם לעלייה בהוצאות התפעול. ברבעון השלישי, הוצאות התפעול עלו ב-36 אחוזים משנה לשנה, מה שמעלה חששות לגבי קיימות שולי הרווח. אנבידיה חייבת להשקיע באופן רציף בחדשנות כדי לשמור על היתרון הטכנולוגי שלה, מה שמשמעותו מבנית עלויות גבוהות יותר.

מתאים לכך:

• משבר התשתיות של בינה מלאכותית באמריקה: כאשר ציפיות מוגזמות פוגשות את המציאות המבנית

לחץ תחרותי מצד שבבים ספציפיים ללקוח

פיתוח שבבים מותאמים אישית על ידי היפר-סקיילרים מהווה איום ארוך טווח על הדומיננטיות של Nvidia. גוגל כבר הוכיחה עם ה-TPU שלה שארכיטקטורות חלופיות יכולות להיות תחרותיות עבור עומסי עבודה ספציפיים. ה-TPU החדש ביותר של Ironwood מציע יעילות אנרגטית כפולה ופי שישה קיבולת זיכרון בהשוואה לדור הקודם. אמזון עם Trainium ומיקרוסופט עם Maia נוקטות באסטרטגיות דומות.

לפתרונות מותאמים אישית אלה יש יתרון בכך שהם מותאמים בדיוק לצרכים של החברה הרלוונטית ויכולים להציע יתרונות עלויות לטווח ארוך. אנליסטים בקירני צופים שפתרונות סיליקון שפותחו על ידי חברות היפר-סקיילר יוכלו להשיג נתח שוק של עד 15 עד 20 אחוזים. בעוד ש-Nvidia צפויה להישאר דומיננטית באימון עתיר חישוב של מודלים גדולים, שוק ההסקה הפחות תובעני עשוי להיות מוגש יותר ויותר על ידי חלופות במחירים נוחים יותר.

מטא כבר משתמשת בשבבי AMD למשימות הסקה מסוימות, וגיוון זה צפוי להימשך. עבור Nvidia, משמעות הדבר היא שהחברה חייבת לא רק לשמור על מובילותה הטכנולוגית, אלא גם להתאים את מבני התמחור והמבנים העלויות שלה כדי להישאר תחרותית. השאלה היא האם היא יכולה לעשות זאת מבלי לסכן את הרווחיות יוצאת הדופן שהיא נהנית מהן כיום.

שיפורי יעילות כמעכבי ביקוש

אתגר נוסף, באופן פרדוקסלי, נובע מהתקדמות מודלי הבינה המלאכותית עצמם. בינואר 2025, חשפה החברה הסינית DeepSeek מודל שפה שאומן עם כוח מחשוב נמוך משמעותית בהשוואה למודלים מערביים דומים. אם טענותיה של DeepSeek נכונות, משמעות הדבר היא שפיתוחים עתידיים של בינה מלאכותית לא ידרשו עוד את אותם אשכולות GPU עצומים הנחשבים כיום נחוצים.

שיפורי יעילות אלו עלולים להפחית את הביקוש למעבדים גרפיים מתקדמים. אם דגמים עם פחות חומרה יכולים להשיג ביצועים דומים, התמריץ לשדרג כל הזמן לדור האחרון פוחת. Nvidia טוענת ששיפורי יעילות הובילו באופן היסטורי תמיד לביקוש כולל גבוה יותר, על פי פרדוקס ג'בונס, הקובע שעלויות נמוכות יותר ליחידה מובילות לניצול כולל גבוה יותר. טיעון זה סביר, אך הוא מניח שיש מקרי שימוש חדשים בלתי מוגבלים שיכולים לספוג את הקיבולת שהתפנה.

המציאות ככל הנראה מורכבת יותר. בעוד ששיפורי יעילות ברמת השבב הבודד אכן יכולים להוביל לעלייה בביקוש, רוויה עלולה להתרחש ברמת מרכזי נתונים שלמים לאחר שצורכי התשתית הבסיסיים ייענו. השאלה האם אנו נמצאים בשלב של צמיחה אקספוננציאלית או בשלב בנייה זמני היא קריטית להערכה ארוכת טווח של מודל העסקים של Nvidia.

סיכונים גיאופוליטיים והדרה מסין

הצמיחה של אנבידיה מתרחשת ללא תרומות מהשוק הסיני, שהיה בעבר מנוע הכנסות מרכזי. הגבלות היצוא האמריקאיות מונעות מכירת שבבים מתקדמים לסין, וצעדי נגד של ממשלת סין עצרו כמעט לחלוטין את העסק. סמנכ"לית הכספים קולט קרס הצהירה כי אנבידיה צופה אפס הכנסות מעסקי מרכזי הנתונים הסיניים שלה ברבעון הרביעי.

מצב זה מציג גם הזדמנות וגם סיכון עבור Nvidia. מצד אחד, הוא מדגים שהחברה יכולה להשיג צמיחה יוצאת דופן גם ללא סין, ומדגיש את עוצמת הביקוש בשווקים המערביים. מצד שני, סין נותרה שוק הטכנולוגיה השני בגודלו בעולם, והדרתה לטווח ארוך מייצגת אובדן פוטנציאל הכנסות. אם המתיחות הגיאופוליטית תחלוף, סין עלולה להתפתח שוב כשוק צמיחה. מנגד, הסלמה נוספת עלולה להשפיע גם על שווקים אחרים.

מתחרים סינים מפתחים שבבי בינה מלאכותית משלהם כדי להפוך לעצמאיים מספקים מערביים. וואווי עובדת על פתרונות משלה, וחברת DeepSeek הנזכרת לעיל מאמנת את המודלים שלה על חומרת וואווי. אם סין תדביק את הפער הטכנולוגי, הדבר עלול לא רק לסגור לצמיתות את השוק הסיני, אלא גם ליצור לחץ תחרותי עולמי אם שבבים סיניים ייכנסו לשוק העולמי.

סוגיות הערכה חשבונאיות ושיטות פחת

דיון עדין יותר, אך בעל פוטנציאל משמעותי, נוגע לשיטות החשבונאיות של חברות היפר-סקיילרינג (Hiperscaler) בנוגע לפחת השקעותיהן בכרטיסי מסך (GPU). מייקל ברי הזהיר בפומבי כי חברות היפר-סקיילרינג עלולות לנפח באופן מלאכותי את תוצאותיהן על ידי הארכת תקופות הפחת של נכסי השרתים והרשת שלהן. לדוגמה, Meta הגדילה את אורך החיים השימושי מחמש לחמש וחצי שנים, מה שבתשעת החודשים הראשונים של 2025 בלבד הפחית את עלויות הפחת ב-2.29 מיליארד דולר והגדיל את הרווחים ב-1.96 מיליארד דולר.

ההצדקה לתקופות פחת ארוכות יותר טמונה בשימושיות בפועל של מעבדים גרפיים על פני דורות מרובים. בעוד שבבי Blackwell חדשים אופטימליים לאימון הדגמים החזקים ביותר, שבבי H100 או A100 ישנים יותר עדיין יכולים לשמש ביעילות למשימות הסקה פחות תובעניות. שילוב זה של חומרה דרך רמות שימוש שונות אכן יכול להאריך את תוחלת החיים הכלכלית שלה.

עם זאת, מבקרים טוענים כי תקופת פחת של שנתיים תהיה ריאליסטית יותר בהתחשב במחזור המוצרים השנתי של Nvidia. עם השקת דור חדש מדי שנה, שבבים ישנים יותר מאבדים מערכם היחסי מהר יותר. הפער בין התיישנות טכנולוגית לפחת חשבונאי עלול להוביל להערכת יתר של נכסים במאזני היפר-סקיילרים, דבר שבסופו של דבר ישפיע לרעה על Nvidia אם לקוחות אלה ייאלצו להפחית את השקעותיהם.

אנבידיה בין פריחת הבינה המלאכותית לסיכון שווי - עתיד או התחממות יתר? האמת מאחורי שווי השיא של אנבידיה

הליכה על חבל דק בין מציאות לספקולציות

הניתוח מראה כי הצמיחה של Nvidia מבוססת על שילוב של גורמים בסיסיים ואלמנטים ספקולטיביים. הגורמים הבסיסיים מרשימים. השינוי בפועל של הכלכלה באמצעות בינה מלאכותית, עליות הפריון המדידות בחברות, הרווחיות הגבוהה של Nvidia עצמה, ונראות הביקוש לטווח ארוך, כל אלה מצביעים על מודל עסקי איתן. הדומיננטיות שלה במערכת האקולוגית של התוכנה באמצעות CUDA והמנהיגות הטכנולוגית שלה בשבבים המתקדמים ביותר יוצרות חסמי כניסה גבוהים עבור מתחרים.

יחד עם זאת, סימני האזהרה הספקולטיביים הם חד משמעיים. העלייה הקיצונית בהערכות השווי בתוך שלוש שנים, הריכוז במספר קטן של לקוחות גדולים, מבני המימון המעגליים, הפער בין השקעות בתשתיות להכנסות בפועל בשוק שירותי הבינה המלאכותית, והאזהרות מצד משקיעים מבוססים כמו גולדמן זאקס ואליוט מנג'מנט - כל אלה ראויים לתשומת לב רצינית. אין להתעלם מהקבלות לבועות טכנולוגיה קודמות, שבהן חידושים מהותיים היו אמיתיים אך הערכות השווי בכל זאת קרסו.

השאלה המרכזית היא האם חברות ההיפר-סקיילר יוכלו לתרגם את השקעותיהן העצומות להכנסות ולרווחים במסגרת זמן סבירה. אם בינה מלאכותית אכן תגביר באופן מהותי את הפרודוקטיביות של הכלכלה העולמית בעשור הקרוב, אזי ההשקעות של היום מוצדקות. עם זאת, אם יישומים מעשיים יתגלו כמוגבלים מהצפוי, או אם שיפורי יעילות יתממשו מהר יותר מביקוש חדש, אזי תיקון עשוי להיות בלתי נמנע.

תרחישים לשנים הקרובות

התרחיש האופטימי צופה התפשטות מתמשכת של בינה מלאכותית כמעט לכל מגזרי הכלכלה. מערכות אוטונומיות, רפואה מותאמת אישית, מחקר מדעי, ייצור רובוטי ואינספור יישומים אחרים יוצרים ביקוש גבוה ומתמשך לכוח מחשוב. בתרחיש זה, ההשקעות של היום מוצדקות לחלוטין, ו-Nvidia נותרה חברת התשתית המרכזית של עידן הבינה המלאכותית. שווי של חמישה טריליון דולר מוכיח, במבט לאחור, שהוא הולם או אפילו שמרני.

התרחיש המתון מניח נורמליזציה של הצמיחה. שלב פיתוח התשתיות הנפיץ יסתיים תוך שנתיים-שלוש הקרובות, לאחר שהקיבולת הבסיסית תהיה קיימת. לאחר מכן, הצמיחה תאט לרמה חזקה עדיין, אך כבר לא יוצאת דופן. המתחרים יזכו בנתח שוק במגזרים מסוימים, ושולי הרווח של אנבידיה יתנרמלו. הערכת השווי תתאים לציפיות צמיחה ריאליות יותר, מה שיוביל לתנועה הצידה או לתיקון מתון.

התרחיש הפסימי כרוך באכזבה משמעותית מהציפיות. יישומים מעשיים של בינה מלאכותית אינם עומדים בהבטחות, או ששיפורי יעילות מפחיתים את דרישות החומרה מהר יותר ממצבי שימוש חדשים. חברות היפר-סקיילרינג מצמצמות את השקעותיהן כדי להדגים רווחיות, ומבני מימון מעגליים קורסים. בתרחיש זה, מחיר המניה של אנבידיה עלול לחוות תיקון דומה לזה של מניות טכנולוגיה אחרות בשלבי בועה קודמים, עם פוטנציאל לרדת ב-50 עד 70 אחוזים משיאיו.

האמת כנראה נמצאת איפשהו בין הקצוות הללו. מהפכת הבינה המלאכותית היא אמיתית ותשנה את הכלכלה באופן מהותי. יחד עם זאת, הערכות השווי הנוכחיות שאפתניות ומשאירות מעט מקום לאכזבה. משקיעים צריכים להיות מודעים לכך שעם Nvidia, הם לא רק משקיעים בחברת טכנולוגיה, אלא בהימור על המהירות וההיקף של טרנספורמציה של הבינה המלאכותית בכלכלה העולמית.

השפעה על הכלכלה הרחבה יותר

ללא קשר לתוצאה הספציפית עבור Nvidia, להתפתחויות הנוכחיות יש השלכות חשובות על הכלכלה הרחבה יותר. השקעות הון מסיביות בתשתיות בינה מלאכותית משנות באופן מהותי את הקצאת המשאבים. הון זורם למרכזי נתונים, ייצור מוליכים למחצה ותשתיות אנרגיה, דבר שעלול להוביל לנחיתות במגזרים אחרים במשק. אם השקעות אלו ישתלמו, יתפתח מחזור פרודוקטיביות חדש. אם לא, משאבים משמעותיים יהיו קשורים לתשתיות שאינן מנוצלות במלואה.

ריכוז יצירת הערך בידי מספר מצומצם של חברות מעלה גם שאלות חברתיות-פוליטיות. אנבידיה, יחד עם חברות ההיפר-סקיילר, שולטת בתשתית הקריטית לפיתוח בינה מלאכותית. ריכוז כוח זה עלול להפוך לבעייתי בטווח הארוך, במיוחד אם בינה מלאכותית אכן תהיה טרנספורמטיבית כצפוי. שאלות של רגולציה, תחרות ושליטה דמוקרטית על תשתית זו יצברו חשיבות בשנים הקרובות.

התפתחות זו מציבה אתגר אסטרטגי לכלכלות הגרמניות והאירופיות. חברות הבינה המלאכותית המובילות הן בעיקר אמריקאיות, כאשר סין היא השחקנית השנייה בגודלה. אירופה מסתכנת בפיגור בטכנולוגיה קריטית זו, דבר שעלול להוביל לחסרונות תחרותיים ארוכי טווח. תלות בחומרה ותוכנה אמריקאיות עבור יישומי בינה מלאכותית היא סיכון מבני הדורש פעולה פוליטית.

מתאים לכך:

• מחקר סטנפורד: האם בינה מלאכותית מקומית פתאום עדיפה מבחינה כלכלית? סוף הדוגמה של הענן ומרכזי הנתונים של ג'יגה-ביט?

שוק הבינה המלאכותית דוחף את Nvidia לשווי שיא - האם המגמה תימשך?

העלייה של 62 אחוזים בהכנסות של Nvidia ברבעון השלישי של 2025 היא תוצאה של שילוב יוצא דופן של חדשנות טכנולוגית, שינויים מבניים בביקוש ומיצוב אסטרטגי חכם. החברה הצליחה לבסס את עצמה כספקית תשתית חיונית לעידן הבינה המלאכותית. השילוב של דומיננטיות בחומרה, מערכת אקולוגית חזקה של תוכנה ושיתופי פעולה אסטרטגיים יוצר חסמי כניסה גבוהים ומצדיק הערכת שווי פרימיום.

יחד עם זאת, האלמנטים הספקולטיביים אינם ניתנים להכחשה. העלייה הקיצונית בהערכות שווי, מבני המימון המעגליים, ריכוז הלקוחות והאזהרות מצד משתתפי שוק מבוססים מחייבים ניתוח מעמיק. השאלה אינה האם בינה מלאכותית תשנה את הכלכלה, אלא האם הערכות השווי של היום כבר צופות את כל הרווחים העתידיים.

עסקיה של אנבידיה איתנים מבחינה פיננסית, אך הערכת השווי שלה אינה מותירה מקום רב לאכזבה. משקיעים צריכים להיות מודעים לסיכונים ולהבין שהם לא משקיעים רק בחברה אחת, אלא בתזה רחבה יותר לגבי עתיד הכלכלה הדיגיטלית. השנים הקרובות יראו האם תזה זו נכונה במידה המשתמעת מהערכות השווי הנוכחיות, או שמא תיקון הוא בלתי נמנע.

לצורך הערכה מאוזנת, אפיון אנבידיה כחברה היברידית הוא התיאור המדויק ביותר. עסקיה של אנבידיה מבוססים על מניעים אמיתיים ופונדמנטליים, אך מכוסים באלמנטים ספקולטיביים המגדילים משמעותית את הסיכון. זוהי לא בועה טהורה ללא כל תוכן וגם לא השקעה נטולת סיכון לחלוטין ומוצדקת ביסודה. האמת נמצאת איפשהו באמצע, ויש לקחת בחשבון אמביוולנטיות זו בכל החלטת השקעה.

מתאים לכך:

• להבין את ארה"ב טוב יותר: פסיפס של מדינות המדינה ומדינות האיחוד האירופי בהשוואה-ניתוח של המבנים הכלכליים

• מלבד SoftBank, גם חוזה הטכנולוגיה פיטר ת'יל מימש את חלקו ב-Nvidia: האם קונסולידציה בשוק הבינה המלאכותית קרובה כעת?

☑️ השפה העסקית שלנו היא אנגלית או גרמנית

☑️ חדש: התכתבויות בשפה הלאומית שלך!

Konrad Wolfenstein

אני שמח להיות זמין לך ולצוות שלי כיועץ אישי.

אתה יכול ליצור איתי קשר על ידי מילוי טופס יצירת הקשר או פשוט להתקשר אליי בטלפון +49 89 674 804 (מינכן) . כתובת הדוא"ל שלי היא: וולפנשטיין ∂ xpert.digital

אני מצפה לפרויקט המשותף שלנו.

☑️ תמיכה ב- SME באסטרטגיה, ייעוץ, תכנון ויישום

☑️ יצירה או התאמה מחדש של האסטרטגיה הדיגיטלית והדיגיטציה

☑️ הרחבה ואופטימיזציה של תהליכי המכירה הבינלאומיים

Platforms פלטפורמות מסחר B2B גלובליות ודיגיטליות

Pioneeer פיתוח עסקי / שיווק / יחסי ציבור / מדד

תהנו מהמומחיות הנרחבת והחמש-כפולה של Xpert.Digital בחבילת שירותים מקיפה | מחקר ופיתוח, XR, יחסי ציבור ואופטימיזציה של נראות דיגיטלית - תמונה: Xpert.Digital

ל- xpert.digital ידע עמוק בענפים שונים. זה מאפשר לנו לפתח אסטרטגיות התאמה המותאמות לדרישות ולאתגרים של פלח השוק הספציפי שלך. על ידי ניתוח מתמיד של מגמות שוק ורדיפת פיתוחים בתעשייה, אנו יכולים לפעול עם ראיית הנולד ולהציע פתרונות חדשניים. עם שילוב של ניסיון וידע, אנו מייצרים ערך מוסף ומעניקים ללקוחותינו יתרון תחרותי מכריע.

עוד על זה כאן:

• השתמש ביכולת 5 של xpert.digital בחבילה אחת - מ- 500 € לחודש