איחוד החוב השקט - שולט ללא השלכות: כיצד אירופה יצרה בסתר אג"ח אירו ומי משלם את החשבון

הר החובות העצום של צרפת: האם גוש האירו עומד בפני קריסה נוספת?

מאסטריכט הייתה אתמול: כיצד האיחוד האירופי מנצח את חוקי החוב שלו עצמו

האיחוד המוניטרי האירופי נבנה בעבר על יסודות נוקשים: משמעת פיסקלית, עצמאות פיננסית ואיסור חוזי ברור על הדדיות חובות נועדו להפוך את האירו למטבע אמין וחזק. אך שלושה עשורים לאחר חתימת אמנת מאסטריכט, המציאות נראית שונה בתכלית. איחוד היציבות לשעבר הפך בהדרגה, ולעתים קרובות מבלי שהציבור הרחב שם לב אליו, לאיחוד חובות והעברות דה פקטו. שינוי פרדיגמה זוחל זה מעמיד את היסודות הכלכליים והפוליטיים של אירופה במבחן קשה.

מונעים על ידי משברים רצופים - החל ממשבר הפיננסי העולמי ועד חבילת החילוץ של האירו ומגפת הקורונה - קווים אדומים פיסקאליים נדחקו ללא הרף עוד ועוד. מכשירים כמו תוכנית ההבראה NextGenerationEU במימון חוב או תוכניות רכישת האג"ח חסרות התקדים של הבנק המרכזי האירופי (ECB) יצרו ארכיטקטורה של אחריות הדדית שבשתיקה. מה שנחשב בעבר לטאבו פוליטי מוחלט הפך מזמן למציאות באמצעות פרשנויות לשוניות ומנגנונים טכניים.

ההשלכות של מדיניות זו הן עצומות ומפוזרות באופן לא אחיד ברחבי אירופה. בעוד שמדינות חובות כבדות כמו צרפת ואיטליה נהנות מריביות נמוכות באופן מלאכותי ומכללי גירעון מקלים, אזרחי מדינות אחרות נושאים בעלויות הנסתרות. באמצעות דיכוי פיננסי, אינפלציה ושנים של ריביות שליליות, נטל הפחתת החוב הלאומי הועבר למעשה אל החוסכים - תהליך שהביא לאובדן כוח קנייה עצום, במיוחד עבור חוסכים גרמנים עם תשואות נמוכות. במקביל, סיכון התחייבות בלתי נראה, של מיליארדי יורו, מצטבר עמוק בתוך מערכת התשלומים האירופית TARGET2, אשר עלול להתממש במקרה של משבר פוליטי.

מאמר זה מנתח את המנגנונים העמוקים של הדדיות חובות סמויה זו. הוא בוחן את השחיקה השיטתית של הכללים הפיסקליים האירופיים, את תפקידה האמביוולנטי של גרמניה הן כתורמת נטו והן כמרוויחה ממדיניות הריבית, ואת השאלה הדחופה: האם משחק הסיכונים של גוש האירו של אחריות מרומזת יצליח ללא חזרה למשמעת פיסקלית אמיתית, או שמא המטבע המשותף מאוים באובדן אמון מהותי בטווח הארוך?

הטריק המסוכן של האירו: מדוע אגרות חוב אירו משותפות כבר קיימות

טריק האינפלציה ומדיניות ההעברה: כאשר סולידריות הופכת לבעיה מערכתית ו

כאשר אדריכלי אמנת מאסטריכט קבעו את הכללים הפיסקליים של האיחוד המוניטרי העתידי בשנת 1992, העקרונות נראו ברורים ובלתי ניתנים למשא ומתן: אף מדינה חברה לא יכולה להיות בעלת גירעון תקציבי שנתי העולה על שלושה אחוזים מהתוצר המקומי הגולמי שלה, והחוב הכולל היה צריך להישמר מתחת לסף של 60 אחוזים מהתמ"ג. מגבלות אלו נועדו למנוע את מה שכלכלנים מכנים "סיכון מוסרי": ניצול מטבע משותף לצבירת חובות על חשבון שותפים ממושמעים מבחינה פיסקלית מבלי לחשוש מפרמיות הסיכון המתאימות בשוקי ההון. שלושה עשורים לאחר מכן, כוונות אלו הפכו להערת שוליים היסטורית.

צרפת, הכלכלה השנייה בגודלה בגוש האירו, רשמה גירעון תקציבי של 5.8% מהתמ"ג בשנת 2024 - הגירעון השני בגובהו מבין כל מדינות האיחוד האירופי. החוב הצרפתי הגיע ל-113.2% מהתמ"ג בסוף 2024, שווה ערך להיקף חוב נומינלי של למעלה מ-3.3 טריליון אירו. עד 2025, היחס טיפס עוד יותר ל-115.6%. לשם השוואה, כלל החוב של האיחוד האירופי מאפשר מקסימום של 60%. צרפת חורגת ממגבלה זו כמעט כפולה - ומעולם לא התאימה אותה, אפילו במהלך שנים של שגשוג כלכלי. רק יוון, עם 154.2%, ואיטליה, עם 134.9%, היו עם יחסי חוב גבוהים יותר בסוף 2024.

גרמניה, לעומת זאת, שמרה על יחס חוב-תוצר שלה מעט מעל סף מאסטריכט, על 62.2 אחוזים. הגירעון בשנת 2024 עמד על 2.7 אחוזים - בגבולות המותרים. ההתפתחות השונה של שתי הכלכלות לא רק משקפת אסטרטגיות פיסקליות שונות, אלא גם את הדילמה הבסיסית של גוש האירו: מטבע משותף חסר מנגנון שיכול לאכוף משמעת פיסקלית באופן בר-קיימא מבלי בו זמנית להיות בעלת השפעה מערערת יציבות פוליטית וחברתית.

מהחריג לכלל: השחיקה האיטית של עקרונות פיסקאליים

הדרך מהאידיאלים של מאסטריכט למציאות של היום לא הייתה שבר פתאומי, אלא תהליך הדרגתי של שחיקה, שהואץ על ידי כל משבר גדול בשני העשורים האחרונים. כבר בשנת 2003, האיחוד האירופי פתח בהליך גירעון מוגזם נגד גרמניה וצרפת - אך במקום להטיל סנקציות, מועצת האיחוד האירופי, תחת לחץ מצד גרמניה וצרפת, השעתה למעשה את ההליך. לתקדים זה היו השלכות מרחיקות לכת: הוא אותת שהמדינות החברות הגדולות יכולות להקל על הכללים לפי הצורך.

המשבר הפיננסי של 2008 ומשבר החוב הריבוני האירופי שבאו בעקבותיו, בין השנים 2010 ו-2012, חשפו את הארכיטקטורה האמיתית של המערכת. כאשר יוון, אירלנד, פורטוגל, ספרד וקפריסין נלכדו במערבולת משבר המימון מחדש, התברר שגוש האירו תוכנן ללא מנגנון לחדלות פירעון ריבוניים מסודרים. הרצון הפוליטי לשמר את המערכת הוביל לסדרה של צעדים שהרחיבו בפועל את האחריות ההדדית - מבלי להצהיר על כך במפורש. מנגנון היציבות האירופי (ESM), מנגנון היציבות הפיננסית האירופי (EFSM) ומנגנון ה-EFSF הזמני יצרו מסגרות ערבויות שחייבו את גרמניה ותורמים נטו אחרים באחריות לחוב ריבוני זר.

דיוני הרפורמה שהציתו את כל המשברים הללו הובילו לתיקון של הסכם היציבות והצמיחה בשנת 2024, אשר מבקרים מפרשים כהיחלשות נוספת של הכללים שכבר יושמו בצורה רופפת. ליבת הרפורמה: למדינות בעלות חובות גבוהים יש כעת עד שבע שנים להפחית את הגירעון שלהן מתחת לסף של שלושה אחוזים, במקום מועדי היעד הקצרים יותר הקודמים. רפורמה זו לא ביטלה את החולשות המבניות של המערכת, אלא שימרה אותן תחת התווית של "גמישות וידידותיות לצמיחה".

NextGenerationEU: הלידה הנסתרת של איגרות חוב אירופיות

הקפיצה האיכותית האמיתית בהיסטוריה של הדדיות החוב האירופית התרחשה במאי 2020, בעיצומה של מגפת הקורונה. הנציבות האירופית הציגה את תוכנית NextGenerationEU (NGEU), בהיקף של 750 מיליארד אירו - הכלי הפיסקלי חסר התקדים ביותר בהיסטוריה של האינטגרציה האירופית. לראשונה, האיחוד האירופי הנפיק ניירות ערך משותפים בשוקי ההון בקנה מידה גדול, מגובים בערבויות קולקטיביות מכל המדינות החברות. מה שהמייסדים השותפים של האירו היו רואים כקו אדום בשנות ה-90 - אג"ח משותפות שכל המדינות החברות אחראיות להן במשותף - הפך למציאות פוליטית תוך מספר שבועות.

עד תחילת 2024, הנציבות האירופית כבר הנפיקה אג"ח של האיחוד האירופי בשווי של למעלה מ-310 מיליארד אירו, מתוכם למעלה מ-220 מיליארד אירו חולקו ישירות למדינות החברות במסגרת מתקן ההתאוששות והחוסן. פירעון חוב זה מתוכנן עד 2058 והוא יכוסה על ידי מקורות הכנסה חדשים של האיחוד האירופי - מה שנקרא משאבים עצמיים. השאלה המרכזית הפתוחה היא האם משאבים עצמיים אלה אכן ניתנים לביצוע מבחינה פוליטית ומספיקים.

כלכלנים ביקורתיים כמו פרידריך היינמן מה-ZEW הצביעו בשלב מוקדם על כך שההאטה הכלכלית שנגרמה על ידי המגפה כבר התגברה, כאשר רוב כספי ה-NGEU טרם חולקו. רכיב ההעברה של התוכנית - שבו אין צורך להחזיר מענקים - יוצר אפקט חלוקה מחדש שהוא קבוע מבחינה מבנית. מקבלי הכספים נטו הגדולים ביותר במסגרת תוכנית NGEU הם ספרד ופורטוגל; התורמות נטו הגדולות ביותר הן לוקסמבורג, שבדיה ואוסטריה. גרמניה שיפרה את מעמדה נטו ב-NGEU אף יותר מכל מדינה חברה אחרת, בין היתר הודות לשיטת החישוב החיובית.

אין לזלזל בעיטוף הסמנטי: מה ששווה ערך כלכלית להנפקת אג"ח אירו - אחריות משותפת לחוב שנוצר במשותף - שווק פוליטית כאמצעי זמני למשבר. ההגדרה הלשונית של "כלי" ולא כמנגנון קבוע נועדה לשמור על סף מוסדי נמוך ולמנוע דעות קדומות לגבי הדדיות חוב עתידיות. למעשה, סף זה כבר נחצה.

הבנק המרכזי האירופי כערב שקט: מכשיר ההגנה על תמסורת והשלכותיו

במקביל לממד הפיסקלי, התפתח מנגנון שני של הדדיות חובות מרומזת ברמת המדיניות המוניטרית, מנגנון שאינו פחות משמעותי בהשלכותיו. ב-26 ביולי 2012, נשא מריו דראגי את נאומו האגדי בלונדון: הבנק המרכזי האירופי יעשה כל מה שיידרש כדי לשמר את האירו. הביטוי "כל מה שיידרש" סיים את השלב החריף של משבר החוב הריבוני האירופי תוך שעות ספורות. מאחורי הצהרה זו עמדה הערבות המרומזת שהבנק המרכזי האירופי יפעל, במידת הצורך, כקונה המוצא האחרון לאגרות חוב ריבוניות של מדינות חברות פגיעות - תפקיד שלא נקבע בחוקי היסוד של הבנק המרכזי האירופי ומאז היה נושא למספר דיונים בפני בית המשפט החוקתי הפדרלי הגרמני.

ערבות מרומזת זו אושרה באופן רשמי בשנת 2022 באמצעות מכשיר הגנת ההעברה (TPI). מועצת המנהלים של הבנק המרכזי האירופי (ECB) אימצה פה אחד את ה-TPI ב-21 ביולי 2022, ובכך הסמיכה את עצמה לרכוש באופן סלקטיבי, ובעיקרון, ללא הגבלה, אג"ח ממשלתיות של מדינות גוש האירו בודדות, אם, להערכת הבנק המרכזי האירופי, פערי הריבית עלו מעל לרמה מוצדקת כלכלית. היקף הרכישות הללו אינו מוגבל מראש במפורש.

ה-TPI יוצא דופן מכמה סיבות. ראשית, הוא משמש למעשה כגיבוי למדיניות מוניטרית למדיניות הפיסקלית של מדינות חברות בחובות גבוהים - משימה האסורה על פי ההבנה המקורית של אמנת האיחוד האירופי. סעיף 123 לאמנת ה-TFEU (אמנת תפקוד האיחוד האירופי) אוסר במפורש על הבנק המרכזי האירופי לממן ממשלות מוניטריות. שנית, קריטריוני ההפעלה מעורפלים במכוון: הם כוללים עמידה במסגרת הפיסקלית של האיחוד האירופי ו"קיימות התפתחות החוב" - קריטריונים לפיהם הבנק המרכזי האירופי עצמו משמש כשופט בהפעלתו. שלישית, ה-TPI קובע אסימטריה: הסיכון לחדלות פירעון של אג"ח שנרכשו במשותף מוטל בסופו של דבר על משלם המסים הגרמני באמצעות מפתח ההון, בעוד שהסמכות להחליט על ההפעלה נותרת בידי הבנק המרכזי האירופי.

מבקרים כמו פרידריך היינמן רואים בכך עיוות מבני: שוקי האג"ח מסתמכים על הבנק המרכזי האירופי שירכוש אג"ח ממשלת צרפת כדי לייצב את המרווחים במקרה שהם יעלו בחדות מדי. ציפייה זו שומרת באופן מלאכותי על פרמיות סיכון נמוכות עבור מדינות בעלות חובות גבוהים, ומאפשרת להן תנאי מימון שאמינותן הבסיסית לא הייתה מצדיקה. לפיכך, מדד ה-TPI הוא כלי מדיניות מוניטרית שבסופו של דבר יש לו השלכות פיסקליות - והוא מייצג צורה מרומזת של אחריות הדדית.

דיכוי פיננסי: המס הבלתי נראה על חסכון

מלבד הדדיות חוב מוסדית באמצעות NGEU ו-TPI, קיים מנגנון שלישי, עדין יותר, שבאמצעותו נטל החוב מועבר דה פקטו לנושים - בעיקר חוסכים: דיכוי פיננסי. זה כרוך בפרקטיקה מכוונת, או לפחות מקובלת, של שמירה על ריביות נומינליות מתחת לשיעור האינפלציה, מה שגורם לאגרות חוב ממשלתיות ופיקדונות חיסכון לאבד מערכן הריאלי.

בגוש האירו, תופעה זו הפכה לנורמלית מבחינה מבנית בין השנים 2012 ו-2022 עקב מדיניות הריבית האפסית של הבנק המרכזי האירופי. ההשלכות מתועדות בצורה בולטת: על פי חישובים של משרד האוצר הפדרלי הגרמני, התקציב הפדרלי הגרמני לבדו חסך 162 מיליארד אירו בתשלומי ריבית מאז פרוץ המשבר הפיננסי בשנת 2008 עקב מדיניות הריבית הנמוכה של הבנק המרכזי האירופי - על פי חישובים של הבונדסבנק, אפילו עד 294 מיליארד אירו. חוסכים גרמנים הפסידו הכנסות ריבית נטו של כ-199 מיליארד אירו באותה תקופה, על פי חישובים של בנק DZ. עד שנת 2025, חוסכים גרמנים הפסידו על פי הערכות 40 מיליארד אירו מדי שנה עקב ריביות נמוכות משיעור האינפלציה; ברחבי גוש האירו כולו, ההפסדים המתאימים מסתכמים בכ-115 מיליארד אירו.

כיוון הדיכוי הפיננסי הזה אינו מקרי. באיחוד מוניטרי עם שיעורי חיסכון שונים מבחינה מבנית, הוא משפיע בעיקר על מדינות וקבוצות אוכלוסייה המחזיקות בחסכונות גבוהים יחסית בצורת פיקדונות בבנקים - ואלה הם באופן לא פרופורציונלי גרמנים ואוסטרים. מדינות עם חוב ציבורי גבוה ושיעורי חיסכון פרטיים נמוכים יחסית, לעומת זאת, נהנו כפליים: מתנאי מימון מחדש נוחים יותר למדינה ומנטל ריבית ריאלי נמוך יותר. שיעורי הריבית השליליים של הבנק המרכזי האירופי התגלו כמנגנון חלוקה מחדש של ממש בין צפון אירופה לדרום אירופה: בעוד שבנקים גרמניים רשמו הפסדים נטו של למעלה ממיליארד יורו עקב שיעורי ריבית שליליות בשנת 2020, בנקים איטלקיים השיגו רווח נקי של 1.6 מיליארד יורו.

מחקר של הבונדסבנק משנת 2024 ניגש לנושא בניואנס אקדמי, ומראה כי דיכוי פיננסי יכול, בנסיבות מסוימות, אף להוביל לעלייה נטו ביחס החוב הלאומי, משום שהוא מדכא השקעות פרטיות וכך מחליש את הצמיחה הכלכלית, שעליה מבוסס יחס החוב. אפקט ההקלה לטווח קצר עבור תקציבי ציבור בעלי חובות יתר יכול להיות בעל השפעה הפוכה בטווח הארוך - ממצא שמעמיד בספק מהותי את ההיגיון של גישות מדיניות של ניהול חוב גרידא.

מערכת TARGET2: אחריות נסתרת בעסקאות תשלום

מנגנון נוסף, של הדדיות חובות מרומזת, שלעתים קרובות אינו מוערך כראוי, מסתתר במערכת התשלומים הטכנית של גוש האירו. מערכת TARGET2 (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer System 2) מעבדת את כל התשלומים חוצי הגבולות בין בנקים מרכזיים בגוש האירו. היתרות הנובעות מכך - תביעות והתחייבויות של בנקים מרכזיים לאומיים לבנק המרכזי האירופי - עלו לרמות היסטוריות בשנים האחרונות.

הבנק המרכזי של גרמניה (Bundesbank) דיווח זמנית על תביעות TARGET2 העולות על טריליון יורו. העלייה ביתרות אלו מיוחסת במידה רבה לתוכניות רכישת אג"ח של הבנק המרכזי האירופי (ECB): כאשר הבנק המרכזי רוכש אג"ח דרך מערכת היורו, כספי הבנק המרכזי זורמים לעתים קרובות דרך חשבונות בבונדסבנק, ובכך מגדילים את תביעותיו נגד הבנק המרכזי האירופי. עבור גרמניה, משמעות הדבר היא שהבונדסבנק הוא הנושה הגדול ביותר במערכת TARGET2, בעוד שהבנקים המרכזיים של ספרד ואיטליה היו בעלי ההתחייבויות הגבוהות ביותר.

יתרות אלו יהוו סיכון אם מדינה עם יתרה שלילית תעזוב את האיחוד המוניטרי: תביעה מקבילה של הבנק המרכזי האירופי כנגד הבנק המרכזי המדובר תישאר בעינה, ואם לא ניתן יהיה ליישב תביעה זו במלואה, הבנק המרכזי האירופי יצטרך לדווח על הפסד, שיחולק באופן יחסי לפי מפתח ההון. תרחיש זה אינו תיאורטי, אלא המדיניות המוניטרית ומערכת העצבים המוסדית של גוש האירו - והוא משקף, בצורה תמציתית, את בעיית האמון הבסיסית: יציבות המערכת תלויה בכך שאף אחד לא יעזוב.

תחומי מיקוד בתעשייה: B2B, דיגיטציה (מבינה מלאכותית ל-XR), הנדסת מכונות, לוגיסטיקה, אנרגיות מתחדשות ותעשייה

מידע נוסף כאן:

• מרכז עסקים מומחים

מרכז נושאי המציע תובנות ומומחיות:

• פלטפורמת ידע המכסה כלכלות גלובליות ואזוריות, חדשנות ומגמות ספציפיות לתעשייה
• אוסף של ניתוחים, תובנות ומידע רקע מתחומי המיקוד המרכזיים שלנו
• מקום למומחיות ומידע על התפתחויות עדכניות בעסקים ובטכנולוגיה
• מרכז לחברות המחפשות מידע על שווקים, דיגיטציה וחדשנות בתעשייה

הדילמה המבנית של צרפת: כלכלה על אשראי

צרפת מדגימה את הדילמה של חברות גוש האירו בעלות חובות גבוהים. לאף חברה אחרת באיחוד האירופי אין רמות כה גבוהות של חוב לאומי במונחים מוחלטים: מעל 3.3 טריליון אירו בסוף 2024, ו-3.46 טריליון אירו ברבעון השלישי של 2025. תחת הנשיא מקרון לבדו, החוב הלאומי גדל בכטריליון אירו מאז 2017. בתוך שני עשורים בלבד, החוב הלאומי הצרפתי שולש.

מה שמדאיג במיוחד את הנתונים הללו הוא היעדר מנגנון תיקון בתקופות טובות. בעוד שגרמניה הפחיתה בהדרגה את יחס החוב-תוצר שלה ממעל 80 אחוזים מתחת ל-70 אחוזים לאחר המשבר הפיננסי, צרפת נותרה ברמה גבוהה. ההבדל אינו טמון בהיעדר שלבי צמיחה, אלא בדינמיקה המבנית של ההוצאות של מערכת רווחה שסופגת כ-57 אחוזים מהתמ"ג להוצאות הממשלה - השיעור הגבוה ביותר מבין כל הכלכלות הגדולות בגוש האירו. צרפת צריכה כעת לשלם תשלומי ריבית שנתיים של כ-67 מיליארד יורו, כסף שחסר אז לתפקודי ממשלה אחרים.

הממד הפוליטי מחריף את הבעיה. בכל פעם שצעדי צנע עולים על סדר היום, מפלגות השמאל והימין כאחד בצרפת מגייסות בקול רם את התנגדותן. למרות כל ההכרזות, הגירעון של 5.8% מהתמ"ג בשנת 2024 ו-5.1% בשנת 2025 נותר הרבה מעל למגבלת האיחוד האירופי. המסלול התקציבי אליו התחייבה פריז לנציבות האירופית - צמצום הגירעון לשלושה% עד 2029 - נחשב כלכלנים ללא מציאותיים אם הצמיחה הכלכלית תישאר בעיצומה וחוסר היציבות הפוליטית יימשך. מסלול זה מסתמך על שילוב בלתי אפשרי מבחינה פוליטית של קיצוצי הוצאות והעלאות מיסים.

המרכז למדיניות אירופית (cep) זיהה את הפער ביחסי החוב בין גרמניה לצרפת כסיכון מערכתי לגוש האירו בשלב מוקדם. כאשר לשתי הכלכלות הגדולות ביותר באיחוד המוניטרי יש נקודות מוצא פיסקליות שונות מבחינה מבנית, הן באופן בלתי נמנע רודפות אחר יעדי מדיניות כלכלית שונים - למשל, בנוגע לאופן שבו יש ליישם את הכללים הפיסקליים של האיחוד האירופי בקפדנות, האם יש להנפיק חוב משותף חדש, או כיצד יש לכוון את המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי האירופי.

הרפורמה של הסכם היציבות: גמישות כסיכון מערכתי

הרפורמה בהסכם היציבות והצמיחה, שנכנסה לתוקף ב-30 באפריל 2024, מייצגת נקודת מפנה מרכזית בהיסטוריה של ארכיטקטורת החוב האירופית. על הנייר, הרפורמה נועדה לחזק את המשמעת התקציבית ובמקביל לאפשר גמישות רבה יותר להשקעות ולצמיחה. בפועל, המשמעות העיקרית שלה היא דבר אחד: המועדים עבור מדינות בעלות חובות גבוהים הוארכו, הדרישות הותאמו באופן אישי, והאופי המחייב של הסנקציות נחלש עוד יותר.

המרכיב המרכזי של הכללים החדשים הוא התאמה ספציפית למדינה של מסלולי קונסולידציה: במקום דרישות אחידות לכולם, מוסכמים כעת על תוכניות רב-שנתיות אישיות, המבוססות על הנסיבות הכלכליות הרלוונטיות. זה נשמע הגיוני, אך טומן בחובו בעיה מהותית: ככל שהכללים אינדיבידואליים יותר, כך השפעתם המשמעתית חלשה יותר. מדינות בעלות כוח משא ומתן חזק וכוח פוליטי - כמו צרפת - יכולות דה פקטו לנהל משא ומתן על תנאים המעניקים להן יותר זמן ומרחב תמרון. התוצאה אינה יותר הוגנות, אלא יותר שיקול דעת.

למרות הפרותיה הכרוניות של החוקים של צרפת, הנציבות האירופית עוצמת עין שוב ושוב - בין היתר מתוך חשש לחיזוק כוחות פופוליסטיים, כפי שמבקרים מומחים כמו היינמן. חוסר כבוד פוליטי זה הוא הבעיה המערכתית האמיתית: מערכת כללים שחלה רק על כלכלות גדולות במידה מוגבלת מאבדת את אמינותה. ובלי אמינות, היא אינה יכולה למלא את מטרתה - שמירה על יציבות המחירים ויציבות פיסקלית בגוש האירו.

גרמניה בין חלוקת נטל לפוליטיקה של אינטרסים

תפקידה של גרמניה במערכת זו סותר יותר ממה שמוצג לעתים קרובות בדיונים הציבוריים. מצד אחד, גרמניה היא התורמת נטו הגדולה ביותר לתקציב האיחוד האירופי: בשנת 2024, התשלומים הגרמניים לאיחוד האירופי עלו על התשלומים ב-13.1 מיליארד אירו. עם 157 אירו לנפש, גרמניה מובילה את כל המדינות החברות באיחוד האירופי בתשלומים נטו לנפש. מצד שני, גרמניה עצמה נהנתה במידה ניכרת משיעורי הריבית הנמוכים של הבנק המרכזי האירופי: על פי חישובי משרד האוצר הפדרלי, התקציב הפדרלי הגרמני חסך לפחות 162 מיליארד אירו בתשלומי ריבית מאז 2008 הודות למדיניות ריבית נמוכה זו.

עמדה כפולה זו הופכת את עמדתה של גרמניה בדיון על התקציב האירופי לאמביוולנטית מבחינה מבנית. הרטוריקה הפוליטית של משמעת פיסקלית וכללי מאסטריכט אמינה יותר כאשר רמת החוב של האדם עצמו נשארת נמוכה יחסית. במקביל, גרמניה הייתה במשך זמן רב אחת המרוויחות הגדולות ביותר ממדיניות הבנק המרכזי האירופי שאפשרה למדינות אחרות לממן את גירעונותיהן בזול. הזעם הציבורי על דרום אירופאים החובים יתר על המידה מתעלם לעיתים מהעובדה שסביבת המדיניות המוניטרית שאפשרה חוב זה גם הקלה משמעותית על הנטל על התקציב הלאומי הגרמני.

לכך מתווספת הדילמה של TARGET2. לבנק הבונדסבנק יש את התביעות הגדולות ביותר במערכת - תביעות שבמקרה ההיפותטי של עזיבת מדינה בעלת חובות גבוהים את הגוש האירו, יגררו הפסדים פוטנציאליים ניכרים. לפיכך, גרמניה היא גם התורמת נטו הגדולה ביותר לתקציב האיחוד האירופי וגם הנושה הגדולה ביותר, דה פקטו, במערכת התשלומים של גוש האירו. תפקיד כפול זה הוא תוצאה של חוסנה הכלכלי, הממקם את גרמניה במרכז רשת התחייבויות שהוקמה ברובה ללא הסכמתה המפורשת.

איחוד האחריות הבלתי משתמעת: מה שאינו קיים באופן רשמי, אך יעיל בפועל

ניתן לסכם את הפרדוקס של גוש האירו במשפט אחד: באופן רשמי אין איחוד חוב, אך דה פקטו הוא מתפקד כאחד. השילוב של אג"ח NGEU, תוכניות רכישה של הבנק המרכזי האירופי (APP ו-PEPP), גיבוי TPI, יתרות TARGET2 וה"כל מה שצריך" הפוליטי של הבנק המרכזי האירופי יצר ארכיטקטורה של אחריות הדדית מרומזת, שבפועלה מתקרבת לאיחוד חוב רשמי - מבלי להחזיק בלגיטימציה דמוקרטית ושקיפות משפטית.

ההבדל המכריע בין אג"ח אירו גלויות טמון לא בחלוקת הסיכונים, אלא בנראות שלהן. אג"ח אירו גלויות יידונו בפרלמנטים לאומיים, ייבחנו על ידי בתי משפט חוקתיים ויאושרו באמצעות תהליכים דמוקרטיים. איחוד החוב המרומז, לעומת זאת, נוצר באמצעות צעדים טכניים של הבנק המרכזי האירופי, באמצעות מבנים מוסדיים ומשפטיים של הנציבות האירופית, ובאמצעות החלטות פוליטיות שהתקבלו ברגעי משבר, כאשר הרטוריקה של "אין אלטרנטיבה" גברה על התנגדויות דמוקרטיות.

תוכנית רכישת הנכסים (APP) של הבנק המרכזי האירופי (ECB) ותוכנית רכישת החירום של מגפת הקורונה (PEPP) הגיעו יחד להיקפים של כמה טריליוני יורו. בעוד שה-ECB הודיע ​​על כוונתו לצמצם את תיקי ההשקעות הללו לאפס, ההשפעה המבנית של מדינות בעלות חובות גבוהים שנהנות במשך שנים ממרווחים דחוסים באופן מלאכותי אינה הפיכה. הרי החוב הממשלתי שנצברו בתקופה זו נותרו בעינם.

מי משלם, מי מנצח: היגיון החלוקה של איגוד ההעברה השקט

ניתן לענות על השאלה מי מרוויח מההדדיות הבלתי משתמעת של חובות ומי משלם עבורה בכמה רמות. ברמת המדינה החברות, המנצחים הם אלו עם חוב ציבורי גבוה מבחינה מבנית, כספי ציבור לא יציבים וגישה מוגבלת לשווקי הון בריביות מבוססות שוק: איטליה, צרפת, ספרד, ולעתים, יוון. מדינות אלו קיבלו תנאי מימון באמצעות תוכניות רכישת הנכסים של הבנק המרכזי האירופי שלא שיקפו את פרופיל הסיכון בפועל שלהן. ברמת התורמות נטו, גרמניה היא המפסידה המבנית הגדולה ביותר, כפי שנמדד על ידי תרומות לתקציב, תביעות TARGET2 וסיכון ההתחייבויות הבלתי משתמע.

ברמת משקי הבית, התמונה משתנה: חוסכים גרמנים משלמים עלויות גבוהות מהממוצע עבור מדיניות הריבית הנמוכה, משום שבהשוואה לאירופאים אחרים, הם חוסכים סכום גדול באופן לא פרופורציונלי בפיקדונות בנקאיים. במקביל, בעלי נכסים ומשקיעי מניות גרמנים נהנים גם הם מאינפלציית מחירי הנכסים שנגרמה על ידי הבנק המרכזי האירופי. לפיכך, דיכוי פיננסי אינו משפיע על כל הגרמנים באופן שווה - מדובר בעיקר בחלוקה מחדש של עושר מחוסכים הרגישים לריבית למחזיקי נכסים מוחשיים ולמדינות בחובות גבוהים.

עם זאת, המנצח המערכתי האמיתי אינו מדינה אחת, אלא עקרון האינטגרציה המתקדמת עצמו. כל משבר יצר תלויות חדשות, מנגנוני סולידריות חדשים ומאגרי התחייבויות חדשים - מה שהופך את החזרה לריבונות מוניטרית לאומית לבלתי סבירה יותר ויותר, הן מבחינה פוליטית והן מבחינה כלכלית. לכן, הדדיות חובות אינה מטרה בפני עצמה, אלא שיטה: היא משמשת לשמירה על המטבע המשותף וכך להמשך קיומו של פרויקט האינטגרציה האירופי.

בעיית הליבה הבלתי פתורה: יציבות ללא משמעת

המתח הבסיסי בתוך גוש האירו אינו חדש, אך הוא חריף מתמיד: איחוד מוניטרי ללא איחוד פיסקלי יכול להישאר יציב בטווח הארוך רק אם כל החברות ישמרו מרצונן על משמעת פיסקלית. כל עוד חברות בודדות יודעות שהן יהיו מוגנות על ידי הבנק המרכזי האירופי ומכשירים משותפים במידת הצורך, התמריצים לקונסולידציה מרצון חלשים. בעיית ליבה זו - המכונה בכלכלה "סיכון מוסרי" - לא נפתרה על ידי אף אחת מהרפורמות המוסדיות שיושמו עד כה.

התשובה לדילמה זו יכולה תיאורטית ללכת בשני כיוונים: או שיחסי האחריות המשתמעים יפורשו, יקבלו לגיטימציה דמוקרטית, ויהיו משלימים ביכולת פיסקלית אמיתית - שמסתכמת באיחוד פיסקלי ומדיניות שלם. או שייקבעו מנגנוני סנקציה יעילים באמת, שיעבדו גם עבור מדינות גדולות ויתקנו אוטומטית חוסר איזון פיסקלי מבלי לאפשר לשיקול דעת פוליטי לערער את הכללים. שני המסלולים דורשים רצון פוליטי שאינו ניכר כיום בשיח הלאומי של חברות גוש האירו.

מה שנותר הוא מה שאפיין את גוש האירו מאז הקמתו: מערכת שבעתות משבר בוחרת תמיד בהסלמה טכנית ומוסדית מבלי לפתח לאחר מכן את המסגרת הדמוקרטית והמשפטית הנדרשת. איחוד החוב המרומז קיים. עם זאת, ההכרה המפורשת בו היא הטאבו הפוליטי שמחזיק את גוש האירו יחד - ובו זמנית נותרה הפגיעות העמוקה ביותר שלו.

תרחישים עבור גוש האירו: בין העמקה לאובדן אמון

כדאיות ההסדר הנוכחי תלויה בסופו של דבר בשני משתנים: אמון שוקי ההון והקוהרנטיות הפוליטית של המדינות החברות. שניהם נמצאים כעת תחת לחץ. פערי הריבית על אג"ח צרפתיות לעומת אג"ח גרמניות עלו לרמות שלא נראו מזה 16 שנה. חוסר יציבות פוליטי בפריז - עם ממשלות מיעוט, הצבעות אמון וסכסוכי תקציב לא פתורים - מעורר עצבנות בשווקים.

הבעיה המבנית היא פחות משבר הנזילות החריף ויותר בעיית כושר הפירעון לטווח ארוך. צרפת התחייבה להפחית את הגירעון שלה לשלושה אחוזים עד 2029 - נתיב הדורש קיצוצים משמעותיים בהוצאות, שאין להם רוב בנוף הפוליטי הנוכחי. אם יעד זה לא יתקבל, הנציבות האירופית ומועצת המנהלים של הבנק המרכזי האירופי יעמדו בפני בחירה מוכרת: להחליש את הכללים או להסתכן בערעור פוליטי של אחת הכלכלות הגדולות באיחוד.

בעיית האמון של גוש האירו היא אפוא מבנית: האיחוד המוניטרי נשען על הציפייה מצד חברותיו להתנהג בהתאם לכללים - ועל הציפייה השקטה שגופי גיבוי מוסדיים יתערבו אם ציפייה זו תתכזב. כל עוד שתי הציפיות מעוגנות בו זמנית בשוק, המערכת יציבה. עם זאת, אם אחת מהציפיות הללו מתערערת - למשל, על ידי סכסוך משפטי חמור על מדד ה-TPI, משבר פוליטי בצרפת או מיתון עולמי נוסף - איחוד החוב הבלתי משתמע יכול להפוך במהירות רבה למשבר מפורש.

ההיסטוריה של גוש האירו היא סיפורה של חדשנות מוסדית באמצעות ניהול משברים. מה שחסר הוא דיון ציבורי כן על איזה מודל גוש האירו באמת רוצה להיות: עוגן של יציבות עם כללים אמיתיים, איחוד פוליטי עם סולידריות אמיתית - או עוד עשור של התעסקות יצירתית על חשבון אלו שחוסכים מבלי להרוויח.