Отслабващ долар, скъпи обещания: Остра критика на призива на ръководителя на IW Михаел Хютер за съвместен дълг на ЕС в статията на Focus

Предупреждение за дълговия капан: Заплашена ли е Европа от пълзящ трансферен съюз?

Краят на лихвеното предимство на Германия? Какво означават за нас новите облигации на ЕС

След кризата с еврото през 2010-те години, германската фискална и бюджетна политика се управлява от желязно правило: липса на съвместна отговорност за европейския дълг. Но това табу започва да се разпада. В светлината на мащабните геополитически сътресения, огромната нужда от инвестиции в отбрана и инфраструктура и все по-политизирания щатски долар, се оформя нов дебат. Съвсем наскоро Михаел Хютер, директор на Германския икономически институт (IW), предизвика вълнение: той призовава за голям, ликвиден пазар за европейски облигации – не като първа стъпка към многократно очерняния трансферен съюз, а като стратегическа необходимост за утвърждаване на еврото като водеща световна валута и намаляване на зависимостта от САЩ. Но реалистично ли е това? Критиците предупреждават за „тактика на салам“, при която изключенията тихомълком се превръщат в норма, увеличавайки лихвеното бреме за финансово стабилни страни като Германия. Това е задълбочен анализ на зависимостите от фискалните пътища, истинските поуки, извлечени от пазара на американски държавни ценни книжа, и дългосрочните последици, за които европейските компании трябва да се подготвят сега.

Директор на IW Михаел Хютер | Извън зоната на табуто: Европа се нуждае от общ дълг

Този анализ разглежда статията във Фокус относно искането на директора на IW Михаел Хютер да се прекъсне германското табу срещу еврооблигациите и отслабеният долар да се използва като историческа възможност за съвместни европейски облигации. Това предложение заслужава критика, не защото диагнозата на капиталовите пазари е грешна, а защото заглавието поставя тежестта на това отваряне върху онези, които не могат да си позволят да го изчакат.

Излизането извън зоната на табу звучи като смелост. Това е преди всичко езикът на удобството, говорен от онези, които няма да понесат последствията. Когато ръководителят на Германския икономически институт обявява, че Европа се нуждае от споделен дълг, не говори зависимото мнозинство. Това е позиция, която има малки професионални последици от грешката си. Институтът остава, титлата остава, следващото интервю остава. Това, което няма да остане, ако схемата се провали, е неизползваното богатство на спестителите, вносителите и бизнеса, чиито изчисления не се основават на реториката на водеща валута, а на лихви, амортизация, застрахователни премии и данъци. Именно тази асиметрия прави формулата икономически безотговорна. Тя свежда една практически необратима системна намеса до просто умствено упражнение за експерти.

Табу е грешната дума тук. Табу би било неоснователно нежелание. Съпротивата на Германия срещу съвместната отговорност беше правило, родено от разбирането, че валута без обща данъчна власт (!) може да функционира само ако всяка държава отговаря за собствените си дългове. Тези, които третират това правило като табу, прехвърлят тежестта на доказване. Изведнъж вече не се смята за безразсъдно да се събират балансите на други държави. Сега се смята за безразсъдно да се пита за „капака“. Това е риторично елегантно и институционално евтино. Не струва на автора нито стотинка отговорност, а на мнозинството – точно сигурността, която не могат да диверсифицират.

Съвместни облигации без солидарна отговорност

Еврото търси сигурна референтна валута; Германия се страхува от навика, който стои зад изключението

След дълговата криза от началото на 2010-те години, една фраза е свещена в германската фискална политика: Съвместният европейски дълг е първата стъпка към трансферен съюз. Всеки, който я произнесе, рефлекторно извиква спомени за гръцките спасителни пакети, салдата по TARGET2 и идеята, че италианският или френският бюджет биха могли да бъдат рефинансирани, използвайки германската кредитоспособност. Михаел Хютер, директор на Германския икономически институт, умишлено скъса с тази идея в статия в Handelsblatt в края на август 2026 г.Той не изисква пълна отговорност за цялата планина от дългове, държани от държавите партньори. Той призовава за голям, ликвиден пазар на съвместни облигации за ясно определени европейски задачи: отбрана, електрически мрежи, дигитализация и трансгранична инфраструктура. Импулсът не е старата реторика на солидарността, а състоянието на долара.

Документирано е, че Хютер описва загубата на доверие в американската валута и институции като историческа възможност за еврото. От това може да се заключи, че инициативата е по-малко повторение на дебата за кризата с еврото, отколкото опит за свързване на паричната политика, интеграцията на капиталовите пазари и геополитическата автономия в един инструмент. При тези условия е възможно политическият дебат в Берлин вече да не се върти единствено около термина „еврооблигации“, а по-скоро около въпроса дали Европа може изобщо да създаде независима парична система без обща, сигурна валута. Именно тази промяна прави инициативата актуална за корпоративното управление. Тя се отнася до разходите за финансиране, дълбочината на европейските капиталови пазари, зависимостта от долара в търговията и вероятността от косвено облекчение за националните бюджети.

Договорът разделя отговорността и пазара

Европейският паричен съюз е замислен от самото начало като конструкция без фискален съюз. Договорът за функционирането на Европейския съюз съдържа т. нар. клауза за забрана на спасяване. Тя забранява на Съюза и неговите държави членки да поемат задълженията на друга държава членка. Тя е допълнена от Пакта за стабилност и растеж с неговите референтни стойности от дефицит от три процента и съотношение дълг/БВП от 60 процента. Икономическата логика е ясна: който се откаже от контрола върху паричната политика, трябва сам да понесе тежестта на фискалната дисциплина. Капиталовият пазар е предназначен да наложи тази дисциплина чрез лихвени премии.

Кризата с държавния дълг не премахна тази архитектура, а по-скоро я допълни и в някои случаи подкопа. Европейският механизъм за стабилност, покупките на облигации от Европейската централна банка и по-късно фондът за възстановяване NextGenerationEU показаха, че паричният съюз не е готов да позволи на отделни държави да фалират безконтролно в условията на системна криза. Ясно е също, че официалното правило за липса на спасителни мерки остава в сила. Политическата практика обаче се е изградила около него, като е създала изключения. Именно тук възниква обвинението в тактика на саламиране. Едно изключение, представено като еднократно, създава следващия прецедент. Спасителният пакет се превръща във фонд за възстановяване, фондът за възстановяване се превръща в облигации на ЕС за помощ на Украйна и отбрана, а временното съвместно заемане се превръща в постоянен емитент.

Наличните данни подкрепят това подозрение, макар че все още не го доказват. Европейската комисия обяви цел за емитиране на около 180 милиарда евро облигации на ЕС за цялата 2026 г., разделени на 90 милиарда евро през първата половина и 80 милиарда евро през втората половина. Според Комисията, в края на 2025 г. са били в обращение около 702 милиарда евро облигации на ЕС, в допълнение към краткосрочните облигации на ЕС. До пролетта на 2026 г. общият непогасен дълг на Съюза вече е достигнал около 790 милиарда евро, а до лятото се е покачил до над 820 милиарда евро. NextGenerationEU е проектиран като временен инструмент след пандемията. Крайният срок за подаване на искания за плащане от държавите членки е септември 2026 г. Успоредно с това Комисията финансира други програми, използвайки същия унифициран подход за финансиране. Това показва, че Европа вече емитира съвместни облигации. Отвореният въпрос не е дали те съществуват, а дали временното портфолио ще се превърне в постоянен и надежден бенчмарк.

Разграничението на Хютер е икономически по-обосновано от политическия език

Хютер настоява за разграничаване на съвместните облигации, свързани с проекти, от мутуализацията на съществуващ държавен дълг. Разграничението не е семантично. Пълната мутуализация би означавала, че Италия, Франция или Белгия биха могли да рефинансират съществуващия си дълг при общ европейски лихвен процент. Тогава спредът като ценови сигнал би изчезнал. Емисията, свързана с проект, от друга страна, създава нов, съвместен актив, без да замества съществуващия запас от национални облигации.

От това следва, че ползата за еврото като водеща валута зависи предимно от обема, ликвидността и правната сигурност на новата ценна книга, а не от моралния жест на отговорност. Пазар, който иска да се конкурира с пазара на американски държавни ценни книжа, трябва да бъде дълбок, хомогенен и лесно търгуем. В края на първото тримесечие на 2026 г., според Евростат, общият брутен публичен дълг в еврозоната възлиза на малко над 14,2 трилиона евро, или 88,9% от икономическия продукт. От тях над 12 трилиона евро се дължат на ценни книжа. Това звучи като дълбочина. На практика обаче този пазар е фрагментиран по национални емитенти: германски държавни облигации, френски OAT, италиански BTP, испански Bonos. Една и съща валута, различни рискове от неизпълнение, различни възможности за репо сделки, различни инвеститорски групи.

Статистиката на МВФ за валутния състав на официалните валутни резерви за четвъртото тримесечие на 2025 г. показва дял на долара от 56,8%, а на еврото - 20,3%. През първото тримесечие на 2026 г. делът на долара е бил 57,1%, а на еврото - 20,0%. Този порядък на величината остава забележително стабилен от години. Еврото очевидно е номер две, но все още не е достигнало прага, при който централните банки, суверенните фондове и частните резервни притежатели го третират като еквивалентен инструмент за паркиране. Хютер, бившият президент на ЕЦБ Марио Драги в своя Доклад за конкурентоспособността за 2024 г., членът на Изпълнителния съвет на ЕЦБ Филип Лейн и президентът на ЕЦБ Кристин Лагард твърдят едно и също: Независимата парична система се нуждае от ликвидна и надеждна референтна валута.

Берлин се въздържа и за това има причини

Канцлерът Фридрих Мерц публично цитира диагнозата на Драги за конкурентоспособността, а не предложенията му за финансиране. Германската позиция остава: съвместният дълг само като спешна мярка, а не като постоянно решение. Президентът на Ifo Клеменс Фюст формулира най-силния контрааргумент. Съвместната отговорност за целия или значителна част от националния дълг би унищожила стимулите за фискална дисциплина. Ако силно задлъжнелите страни бъдат защитени от натиска на капиталовите пазари, натискът за реформи намалява. Фюст добави, че истинското взаимно разпределение на националния дълг би изисквало ефективно отнемане на бюджетните правомощия на националните парламенти. Без това прехвърляне на правомощия конструкцията остава нестабилна: отговорност без надзор.

Разликите не са случайни. Според Евростат, съотношението дълг/БВП на Италия е било 137,1% през 2025 г. и, според предварителни данни, 138,9% през първото тримесечие на 2026 г. На Франция е било 115,6% през 2025 г., на Белгия - 107,9%, а на Испания - 100,7%. На Германия е било 63,5% през 2025 г. и 64,4% през първото тримесечие на 2026 г. Пазарът отчита тези разлики. Общата облигация не ги елиминира; тя просто ги измества. Или по-заможните страни субсидират по-заможните чрез общия купон, или общата облигация остава толкова малка и толкова строго целева, че не отговаря на изискванията на водеща валута. Именно този конфликт на цели често се пренебрегва в публичния дебат.

Германия също предоставя отличен пример за взаимозаменяемост. Специалният фонд от 500 милиарда евро за инфраструктура и климатична неутралност беше предназначен да даде възможност за допълнителни инвестиции. Институтът ifo изчисли, че през 2025 г. федералното правителство е натрупало допълнителен дълг от 24,3 милиарда евро чрез този специален фонд, докато реалните инвестиции са се увеличили само с 1,3 милиарда евро в сравнение с 2024 г. Процентът на злоупотреба в този анализ е около 95 процента. Германският икономически институт (IW) стигна до 86 процента. Методологиите се различават, но посоката е една и съща. Парите са гъвкави. Тези, които съвместно финансират отбраната, могат да намалят националните разходи за отбрана и да пренасочат освободените средства към социални програми, субсидии или данъчни облекчения. Изключението се превръща в норма веднага щом политическото счетоводство на разходите го подскаже.

Какво ясно говори в полза на германското „не“

Три структурни причини подкрепят продължаващия отказ на Германия да обмисли всеобхватно мутуализиране на дълга, въпреки че вече е приела облигации на ЕС, свързани с проекти.

Първо, структурата на стимулите. Докато съществуват националните пазари на облигации, остава остатък от пазарна дисциплина. Тя е несъвършена, защото Европейската централна банка се намесва в кризи и защото банките подкрепят собствените си държавни облигации с малък или никакъв собствен капитал. Но тя не е нулева. Едно голямо съвместно изявление с имплицитна логика на солидарна отговорност отслабва този сигнал. Опитът с европейските фискални правила е отрезвяващ. Правилата, които редовно се суспендират, преосмислят или предоговорят политически, не заместват пазарната цена.

Второ, кредитоспособност. Германия се финансира по-евтино от средното за паричния съюз, защото инвеститорите приписват на федералното правителство по-висока вероятност за погасяване и по-ниска пазарна ликвидност. Съюзът с пълзяща отговорност не може да поддържа това предимство без разходи. Обратът на националния дълг вече е изместил лихвеното бреме във федералния бюджет. Според доклади за финансовото планиране на федералното правителство, лихвените плащания ще се увеличат от около четири милиарда евро през периода на ниски лихвени проценти до почти 42 милиарда евро през следващата година и в дългосрочен план до над 80 милиарда евро през 2030 г. При тези условия е възможно всякакви допълнителни европейски очаквания за отговорност да се превърнат в рискова премия по федералните облигации.

Трето, съществува логиката на конституцията и парламента. Германският Бундестаг държи бюджетната власт. В решенията си относно кризата с еврото, Федералният конституционен съд определи ограничения върху допусканията за неограничена отговорност. Автоматичното, отворено съвместно заемане без право на националните парламенти да си възстановяват средствата би представлявало системна промяна, не само икономическа, но и институционална. Предложението на Хютер се опитва да избегне тази промяна, като набляга на проекти, условия и ограничения. Историята на европейските фондове ни учи, че ограниченията подлежат на договаряне веднага щом настъпи следващият шок.

Фокусни области в индустрията: B2B, дигитализация (от AI до XR), машиностроене, логистика, възобновяеми енергийни източници и промишленост

Повече информация тук:

• Експертен бизнес център

Тематичен център, предлагащ анализи и експертиза:

• Платформа за знания, обхващаща глобалните и регионалните икономики, иновациите и специфичните за индустрията тенденции
• Колекция от анализи, прозрения и обща информация от ключовите ни области на фокус
• Място за експертиза и информация за актуалните развития в бизнеса и технологиите
• Център за компании, търсещи информация за пазари, дигитализация и иновации в индустрията

Сравнението с долара обяснява само половината от историята

Същността на аргумента на Хютер е следната: еврото няма еквивалент на американските държавни облигации. Това е правилно пазарно наблюдение. Пазарът на държавни облигации е най-дълбокият и ликвиден пазар на държавни облигации в света. Той служи като резерв, като обезпечение при репо сделки и като бенчмарк за корпоративни облигации, ипотеки и деривати. Всяка валута, която се стреми да бъде водеща валута, се нуждае не само от разчетна единица, а от инструмент за паркиране.

САЩ остават проблематичен пример. Документирано е, че общият национален дълг на Съединените щати е надхвърлил 40 трилиона долара през август 2026 г. Публичният дълг е възлизал на приблизително 32 трилиона долара. Съотношението дълг/БВП, измерено като процент от общия федерален дълг, се е движело около 123 процента в началото на 2026 г. Бюджетната служба на Конгреса прогнозира дефицит от 1,9 трилиона долара за фискалната 2026 година, съотношение публичен дълг/БВП от 101 процента и нетни лихвени плащания над 1 трилион долара. До 2036 г. тази прогноза увеличава лихвените плащания до 2,1 трилиона долара, или 4,6 процента от БВП, а публичният дълг - до 120 процента. Това едва ли е картина на фискална добродетел.

Това не означава, че пазарът на държавни ценни книжа ще се срине утре. Означава, че размерът и ликвидността на една сигурна ценна книга не решават основните фискални проблеми. Доходността от удобство – предимството в лихвения процент, което инвеститорите приемат за ликвидност и сигурност – позволява на Съединените щати в продължение на десетилетия да финансират дефицити на цена, която сравнително задлъжняла страна без резервна валута не би могла да получи. Това е точно това, което критиците наричат ​​прекомерна привилегия. Тя намалява непосредствената цена на финансирането, като същевременно увеличава стимула за по-нататъшно разширяване на дълга.

Проблемите, за които са отчасти отговорни американските държавни облигации, се крият не толкова в самия документ, колкото в политическата икономия, която го прави възможно. Първо, притежателите на чуждестранни резерви и глобалното търсене на сигурни доларови инвестиции финансират част от американския бюджетен дефицит. Дисциплината, която пазарът би наложил на средно голяма държава, влиза в сила със закъснение. Второ, периодичните спорове относно законоустановения таван на дълга създават изкуствени рискове от неизпълнение в инструмент, считан за безрисков. Това подкопава доверието, без да ограничава структурния дълг. Трето, търговията, санкциите и индустриалните политики могат да използват долара като инструмент на властта. Именно това геополитическо използване прави притежателите на резерви нервни и е емпиричното ядро ​​на тезата за загубеното доверие. Четвърто, рискът от фискално господство се увеличава: колкото по-висок е лихвеният компонент на бюджета, толкова по-голям е политическият натиск върху централната банка да поддържа ниска доходност.

Лесно ли се злоупотребява с държавните облигации за увеличаване на дълга зад гърба на избирателите? Отчасти да. Добре документирано е, че големи части от американските разходи се определят динамично от закона, докато данъчните облекчения и дискреционните програми функционират чрез дефицити. Избирателите виждат резултатите, а не нетната настояща стойност. Пазарът на държавни облигации прави това преместване технически лесно, защото винаги изглежда възприемчив. Твърдението, че САЩ са на практика в несъстоятелност, въпреки това е преувеличение. Държава, задлъжняла в собствената си валута, чиито облигации служат като глобално обезпечение и която има ниска данъчна основа, не е неплатежоспособна в корпоративен смисъл. Тя е уязвима към инфлация, резки скокове на доходността и постепенно ерозиране на привилегиите. За Европа това води до неприятен урок: европейски еквивалент на държавни облигации би създал подобни стимули, без автоматично да възпроизвежда американските предимства. На Европа липсва сравнима военна и финансова архитектура, единен федерален бюджет и единна данъчна политика.

Какво трябва да научат компаниите от дебата

За промишлеността, енергетиката, логистиката и дигиталната инфраструктура този дебат не е просто академично упражнение. По-задълбочен пазар за общи европейски облигации би могъл да създаде по-ясен референтен лихвен процент, да обедини пазарите на суапове и да направи трансграничното корпоративно финансиране по-евтино. Европейските спестявания, които понастоящем се вливат предимно в американски активи, биха могли да останат по-склонни да останат в рамките на европейския валутен съюз. По-международно използваното евро би намалило разходите за хеджиране на долара в търговията със стоки и външната търговия.

Същевременно възникват нови рискове. Съвместните програми за отбрана и инфраструктура изместват общественото търсене. Компаниите в областта на отбраната, мрежите и цифровите технологии печелят, когато постъпват допълнителни средства. Те губят, когато националните бюджети просто преименуват съществуващите. Решенията за местоположение зависят от това дали съвместните средства са обвързани с изискванията за реформи, създаването на местна стойност и надеждните обществени поръчки. Опитът с фонда за възстановяване показва както забележими инвестиционни импулси в отделните страни, така и едновременно с това затруднения при изпълнението, при които липсва административен и планиращ капацитет.

Регулирането остава подценяваният лост. Без напредък в банковия съюз и съюза на капиталовите пазари, дори голям обем облигации на ЕС ще остане изолиран сегмент. Докато банките държат националните държавни облигации като практически безрискови, взаимосвързаността на държавата и банковата система остава реалният риск за стабилността на паричния съюз. Една обща, сигурна ценна книга може да разхлаби тази взаимосвързаност, ако частично замести националните облигации в банковите баланси. Тя може да я изостри, ако се натрупва допълнително, докато националните активи остават недокоснати.

Три недостатъчно изследвани механизма

Първо, връзката между банката и суверена. В публичния дебат еврооблигациите се явяват като инструмент на външната политика или паричната политика. За финансовата стабилност обаче най-важно е кои банки, застрахователи и пенсионни фондове държат като сигурни инвестиции и обезпечения. Докато италианските и френските банки държат непропорционално голям брой вътрешни държавни облигации, всеки шок от спреда ще си остане банков проблем. Съвместната облигация ще промени това само ако надзорът и регулациите за собствения капитал нарушат стимула за патриотизъм. Този регулаторен аспект обикновено се игнорира в реториката около водещата валута.

Второ, има разлика между сигурни ценни книжа и фискален капацитет. САЩ могат да емитира държавни ценни книжа в почти неограничени количества, защото федералното правителство налага данъци, централната банка оперира в същата валута, а политическият център, когато се съмнява, дава приоритет на обслужването на дълга. ЕС не налага никакви значителни собствени данъци. Той обслужва облигациите си от Многогодишната финансова рамка, т.е. от вноски на държавите членки. Това е правно обосновано, стига държавите членки да плащат. Това не е функционален еквивалент на американското федерално правителство. По-голям обем облигации на ЕС без собствена приходна база увеличава зависимостта му от следващия бюджетен компромис.

Трето, европейските спестявания. Европа генерира постоянно големи излишъци по текущата сметка. Част от тези спестявания финансира американските дефицити и по този начин именно пазара на държавни ценни книжа, който Европа сега иска да възпроизведе. Слаб пазар на еврооблигации би могъл да задържи част от тези средства в рамките на валутния съюз. Това обаче би довело до намаляване на доходността на европейските облигации и повишаване на цените на активите. За компаниите това прави финансирането с акции и дълг по-евтино. За застрахователите и пенсионните фондове това затруднява намирането на текущи лихвени проценти. Разпределителните последици от стратегията за резервна валута рядко се обсъждат.

Тази теза не е валидна при всички условия

Централното твърдение на Хютер е, че Европа сега трябва да се възползва от загубата на доверие към долара и да приеме съвместни облигации в нов мащаб. Тази теза е несъстоятелна, освен ако не са изпълнени три условия.

Няма да помогне, ако доларът запази привилегированото си положение. Статистиката на МВФ за резервите досега показва не бягство, а бавна, непълна диверсификация. Златото и другите неидентифицирани валути набират скорост, докато еврото е стагнирало с една пета. Политически шок във Вашингтон може да накара притежателите на резерви да преразпределят активите си. Те не е задължително да го правят за постоянно, стига да няма еквивалентна алтернатива и стига пазарът на долара да остане слаб.

Неефективно е, ако съвместните емисии не дисциплинират националните бюджетни стимули, а ги заместват. Веднага щом държавите членки заместят собствените си инвестиционни разходи с европейски заеми, не се създава допълнителен европейски капацитет, а по-скоро се прехвърля отговорността. Германският специален фонд е настоящото доказателство, че целевото заделяне на средства на хартия и допълняемостта на практика са две различни неща.

Няма да проработи, ако Европа не успее да наложи надеждно собствените си правила. Хютер свързва по-евтината обща валута с по-строги бюджетни правила и изисквания за реформи. Това е икономически последователният компромис. Исторически погледнато, това е най-слабото място на паричния съюз. Правилата, които са суспендирани по време на рецесии и политически предефинирани по време на бум, не генерират устойчиво лихвено предимство. Те създават очаквания за следващия фонд.

Едно уточнение е от съществено значение. Алтернативата на съвместните облигации не е чистата пазарна дисциплина на учебникарски паричен съюз. Тази дисциплина вече е подкопана от покупките на облигации, спасителния механизъм и имплицитните очаквания за взаимопомощ. Категоричното германско „не“ не променя съществуването на облигациите на ЕС; то просто ограничава тяхната продължителност и обем. И обратно, конкретното „да“ за даден проект не променя автоматично международната роля на еврото. Липсват интегрирани капиталови пазари, единни правила за несъстоятелност, дълбока секюритизация и пазари на акции, и най-вече растеж. Сигурна ценна книга без продуктивна употреба си остава просто още един дългов инструмент.

Тактиките „салами“ не са конспирация, а път

Терминът „тактика на салам“ предполага намерение. По-надеждна диагноза е тази за ефект на зависимост от пътя. Всяка криза генерира инструмент, който формално е временен, но институционално остава в сила, защото погасяването, рефинансирането и управлението на пазара изискват система. Комисията стана по-професионална като емитент, книгите с поръчки са пълни и траншът от зелени облигации е установен. Пазарите свикват с името „облигации на ЕС“. Политиците свикват с възможността за преместване на националните конфликти за разпределение към Брюксел. Това не е тайна стратегия, а по-скоро нормална икономика на прецедента.

Следователно, германската позиция не е ирационална, дори и да е непълна. Тя защитава принцип, който вече е пълен с пропуски на практика, защото принципът все още определя преговорната позиция в следващия кръг. Всеки, който третира всеки нов инструмент като чисто технически детайл, се отказва от лостовете, с които могат да се прилагат условия, тавани и графици за погасяване. Всеки, който осъжда всеки инструмент като системна промяна, игнорира факта, че Европа вече е колективно кредитоспособна и че отбраната, мрежите и защитата на границите са истински европейски обществени блага.

Еврооблигациите: Защо „заедно“ може да бъде по-рисковано, отколкото казват експертите, и как зависимостите от „тихия път“, като например изключенията от дълговия съюз, стават нещо обичайно

Ключовата слабост на целия дебат за еврооблигациите не се крие в този или онзи процентен пункт от статистиката за резервите. Тя се крие в разликата между това, което може да се наблюдава на пазара днес, и това, което се случва след институционалната либерализация. Анализите на Хютер, Фюст, Драги или Бундесбанк описват текущата ситуация с висока точност: спредове, ликвидност, коефициенти на резерви, лихвени тежести и злоупотреба със специални фондове. От това обаче не следва, че същите тези модели надеждно предсказват ефектите от нов режим на пасиви и емисии. Те калибрират настоящето. Бъдещето на системна промяна си остава съвсем различен въпрос.

Това не е популистко възражение срещу експертизата. Това е ядрото на отговорността на икономическата политика. Съвместните облигации не са лабораторен експеримент с ограничени щети. Те влияят върху активите на спестителите, рефинансирането на банки и застрахователи, устойчивостта на пенсионните фондове и пенсионните схеми, както и върху данъчната тежест на бъдещите поколения. По-късно признание, че стимулиращите ефекти са били подценени, няма да засегне експерта, а по-скоро домакинствата, чиято финансова гъвкавост вече е ограничена от лихвените проценти, инфлацията и демографските данни.

Какво може да се знае и какво може само да се твърди

Стабилни са механизмите, а не равновесието. Взаимозаменяемостта на парите е един такъв механизъм. Който финансира европейски разходи, може да намали национални. Институтът ifo демонстрира това през 2025 г., използвайки германския специален фонд като пример: Допълнителните заеми доведоха само до малка част от допълнителните инвестиции. Това откритие не изисква пророчество. То следва от простия факт, че домакинствата са взаимосвързани. Също толкова стабилна е и логиката на стимулиране на пазарната дисциплина. Лихвената премия сигнализира за риск. Ако този сигнал бъде премахнат или омекотен чрез имплицитно задължение, цената на дълга пада за тези, които го увеличават. Това не е спекулация за Италия през 2035 г. Това е наука за публичните финанси от десетилетия.

Обхватът, темпото и политическата обработка на тези механизми остават неизвестни. Никой не може надеждно да определи количествено колко бързо дадено изключение, специфично за проект, ще се превърне в инструмент за рефинансиране на съществуващ дълг. Никой не може да посочи следващата криза, която ще спука балона. Никой не може да предвиди каква разлика между целевите средства в проспекта и реалното им използване в националните бюджети ще бъдат преодоляни от съдилищата, Комисията и Съвета. Именно тази разлика е кутията на Пандора. Не защото някой тайно е решил за трансферен съюз, а защото институциите под натиск правят това, за което са създадени: те търсят пътя на най-малкото политическо съпротивление.

Пътят е не по-малко вреден от намерението

Формулировката, че тактиките на салама не са конспирация, а път на развитие, звучи успокояващо. Не е така. Път без право на отмяна е по-опасен за засегнатите от открита конспирация. Конспирацията може да бъде идентифицирана и отхвърлена. Пътят създава осезаеми реалности. NextGenerationEU беше временна мярка. Въпреки това Комисията се превърна в постоянен длъжник, като годишно се емитират стотици милиарди евро, а непогасеният обем се приближава до трилиони само за няколко години. Всеки нов транш е оправдан от предишния прецедент. Пазарът свиква. Администрацията свиква. Политиците свиква. В крайна сметка не се стига до грандиозното решение „обединяваме националния дълг“, а по-скоро до осъзнаването, че това вече е направено на практика.

При тези условия е възможно самият фокус върху отбраната, мрежите и дигитализацията, на който Хютер набляга, да се превърне в лост, а не в спирачка. Обществените блага от този вид са хронично недофинансирани, морално трудни за оспорване и мащабируеми. Отбраната няма естествена горна граница, след като заплахите бъдат политически дефинирани. Инфраструктурата може да бъде структурирана по такъв начин, че почти всяка национална мярка да звучи европейско. Дигитализацията е всеобхватен термин. Тези, които избират да влязат в дискусията чрез подобни заглавия, избират най-гъвкавия.

Свързано с това:

• Тихият дългов съюз – правила без последствия: Как Европа тайно създаде еврооблигации и кой плаща сметката

• Невидимият данък: Как политиката на ЕС за дълга обезценява парите на германците

Американският пример засилва предупреждението, вместо да го отслабва

Всеки, който използва пазара на държавни ценни книжа като целеви модел, трябва да вземе предвид и неговите недостатъци. Дълбочината на този пазар не е дисциплинирала Съединените щати. Той е направил дефицитите технически лесни. Публично държаният федерален дълг е в диапазона от 32 трилиона долара, общият дълг ще надхвърли 40 трилиона долара през 2026 г., а нетните лихвени плащания, според прогнозите на Бюджетната служба на Конгреса, ще достигнат над 1 трилион долара през текущата фискална година. Привилегията да се счита за безрисков е променила политическия анализ на разходите и ползите: ползите днес, пасивите като дългови активи. Гласоподавателите възнаграждават видимите разходи. Те рядко възнаграждават настоящата стойност на натрупването на лихви.

С голяма, съвместна облигация, Европа би внесла същия стимул, без да притежава същата държавна инфраструктура. ЕС няма фискалната мощ на американското федерално правителство. Той обслужва облигациите си с вноски от държавите членки. Това звучи правно стабилно, стига всички да плащат. Става крехко веднага щом голям нетен донор претърпи политическа промяна или голям нетен получател отслаби условността. Модели, които трансформират текущия спред между федералното правителство и BTP (Проект за гранични транзакции) в една крива, имплицитно предполагат, че този политически конфликт ще остане управляем. Това е предположение, а не констатация.

Отговорността започва там, където свършва прогнозирането

Професорските титли не създават отговорност за грешка. Именно това е скандалът, който критиците правилно посочват, стига да не му позволят да се превърне в антиинтелектуална реторика. Експертизата е незаменима за идентифициране на механизми. Тя става безотговорна, когато замъглява прехода от разбиране на механизмите към гарантиране на системата. Фрази като „ясно дефинирани проекти“, „по-строги правила в замяна“ или „без влизане в дългов съюз“ не са описания в условия на несигурност. Те са обещания за поведението на бъдещите участници. Бъдещите участници са изправени, наред с други неща, пред натиск, различни мнозинства и различни кризи.

Минималното ниво на почтеност би се състояло в третирането на несигурността не като остатъчна категория в последния параграф, а като фактор за вземане на решения. Ако потенциалните вреди са асиметрични – ограничени ползи под формата на донякъде по-ниски разходи за финансиране и донякъде по-високи дялове от евро резервите спрямо практически необратим съюз за отговорност – теорията за решенията твърди, че е необходима висока доказателствена тежест върху поддръжниците. Необратимостта изостря тази тежест. Дълговете могат да бъдат законно погасени. Очакванията за подкрепа не могат да бъдат оттеглени, без да се изплаши пазар, който току-що е създаден.

Какво обаче не е позволено на противоположната позиция

Непредсказуемостта не ни освобождава от отговорността да оценяваме и бездействието. Категоричното „не“ също има неизвестни последици: фрагментирани капиталови пазари, продължаващ отлив на европейски спестявания към доларовата зона, по-високи разходи за споделени обществени блага и потенциално повече едностранни национални действия по отношение на дълга, вече натрупан от федералното правителство чрез специални фондове. Невежеството не е нито лиценз за бездействие, нито лиценз за откритост. То е аргумент за експерименти с клауза за отмяна, строг таван на обема, независима оценка на допълняемостта и автоматично прекратяване, ако се докаже заместване.

Именно този вид предпазни мерки на практика са най-слабото звено във всяка европейска конструкция. Всеки, който знае това и въпреки това говори така, сякаш целевото заделяне на средства е просто технически детайл, третира активите на други хора като теоретично предположение. Това е истинската критика на настоящия дебат: не че икономистите заемат позиция, а че езиково размиват разликата между добре подходящ анализ на настоящето и незастраховаемо бъдещо въздействие.

Проблемът не е в термина „еврооблигации“. Проблемът е в свикването с идеята, че изключенията заместват рамката и че никой не носи лична отговорност за нарушенията на тази рамка. Докато тази асиметрия продължава – концентрирана интелектуална печалба чрез видимост, рискове за социализирано богатство чрез избор на пътища – скептицизмът не е пречка. Това е единствената подходяща позиция към инструмент, чиито последици никой не знае и чиито недостатъци не могат да бъдат коригирани с постскриптум.

Това води до трезва оценка на въпроса за местоположението

Съвместните облигации могат да направят бъдещите европейски инвестиции по-евтини и да ускорят интеграцията на капиталовите пазари. Те могат също така да забавят националните реформи, да прехвърлят рисковете, свързани с отговорността, и да увеличат лихвеното бреме върху по-фискално стабилните държави. Американският пазар на държавни облигации демонстрира едновременно и двете: несравнима ликвидност и дългова политика, опиянена от тази привилегия. Европа би трябвало да изучи първото и да не копира второто. Хютер отвори вратата към тази тема табу. Ключовият въпрос не е дали еврото се нуждае от сигурен актив. Той е при какви институционални ограничения такъв актив може да генерира допълнителни европейски ползи, вместо просто да вземе следващото парче наденица, което вече е на масата.

Xpert.Digital е индустриален център за B2B, базиран на данни, ръководен от Konrad Wolfenstein . Компанията действа като външно, квази-вътрешно решение за индустриални партньори, запълвайки оперативните пропуски в маркетинга, съдържанието и продажбите – без да се изискват допълнителни ресурси от страна на клиента.

Повече информация тук:

• Квази-вътрешно решение: Как Xpert.Digital запълва оперативните пропуски в B2B маркетинга и продажбите – Smart Content-Driven Business

☑️ Нашият бизнес език е английски или немски

☑️ НОВО: Кореспонденция на родния ви език!

 

Аз и моят екип с удоволствие ще бъдем на ваше разположение като ваш личен съветник.

Можете да се свържете с мен, като попълните формата за контакт тук wolfenstein@xpert.digital:или просто ми се обадите на +49 7348 4088 965. Моят имейл адрес е

Очаквам с нетърпение нашия съвместен проект.

 

 

☑️ Подкрепа за МСП в стратегията, консултирането, планирането и внедряването

☑️ Създаване или пренасочване на дигиталната стратегия и дигитализация

☑️ Разширяване и оптимизиране на международните процеси на продажби

☑️ Глобални и дигитални B2B търговски платформи

☑️ Pioneer Развитие на бизнеса / Маркетинг / PR / Търговски панаири