Тихият дългов съюз – правила без последствия: Как Европа тайно създаде еврооблигации и кой плаща сметката

Гигантската планина от дългове на Франция: Изправена ли е еврозоната пред нов срив?

Маастрихт беше вчера: Как ЕС надхитри собствените си правила за дълга

Европейският паричен съюз някога е бил изграден върху строга основа: фискална дисциплина, финансова самостоятелност и ясна договорна забрана за мутуализация на дълга са имали за цел да направят еврото надеждна и силна валута. Но три десетилетия след подписването на Договора от Маастрихт реалността изглежда драстично различна. Бившият съюз за стабилност постепенно и често незабелязано от широката общественост се превърна в де факто съюз за дългове и трансфери. Тази пълзяща промяна на парадигмата поставя икономическите и политическите основи на Европа на сериозно изпитание.

Водени от последователни кризи – от световната финансова криза до спасителния план за еврозоната и пандемията от COVID-19 – фискалните червени линии непрекъснато се разширяваха. Инструменти като финансираната с дълг програма за възстановяване NextGenerationEU или безпрецедентните програми за изкупуване на облигации на Европейската централна банка (ЕЦБ) създадоха архитектура на мълчалива взаимна отговорност. Това, което някога се смяташе за абсолютно политическо табу, отдавна се е превърнало в реалност чрез езикови преосмисляния и технически механизми.

Последиците от тази политика са огромни и силно неравномерно разпределени в цяла Европа. Докато силно задлъжнели страни като Франция и Италия се възползват от изкуствено ниски лихвени проценти и облекчени правила за дефицита, гражданите на други страни понасят скритите разходи. Чрез финансови репресии, инфлация и години на отрицателни лихвени проценти, тежестта на намаляването на националния дълг на практика е прехвърлена върху спестителите – процес, който доведе до огромна загуба на покупателна способност, особено за германските спестители с ниска доходност. В същото време, дълбоко в европейската платежна система TARGET2 се натрупва невидим риск от отговорност в размер на няколко милиарда евро, който би могъл да се материализира в случай на политическа криза.

Тази статия анализира дълбоките механизми на това скрито мутуализиране на дълга. Тя разглежда систематичното ерозиране на европейските фискални правила, амбивалентната роля на Германия както като нетен донор, така и като бенефициент на лихвената политика, както и належащия въпрос: Може ли рискованата игра на имплицитната отговорност на еврозоната да успее без връщане към истинска фискална дисциплина или общата валута е заплашена от фундаментална загуба на доверие в дългосрочен план?

Рискованият трик с еврото: Защо съвместните еврооблигации вече са реалност

Инфлационен трик и политика на трансфер: Когато солидарността се превърне в системен проблем и

Когато архитектите на Маастрихтския договор определиха фискалните правила на бъдещия паричен съюз през 1992 г., принципите изглеждаха ясни и неподлежащи на обсъждане: никоя държава членка не можеше да има годишен бюджетен дефицит, надвишаващ три процента от брутния си вътрешен продукт, а общият дълг трябваше да се поддържа под прага от 60 процента от БВП. Тези ограничения имаха за цел да предотвратят това, което икономистите наричат ​​„морален риск“: експлоатацията на обща валута за натрупване на дълг за сметка на фискално дисциплинирани партньори, без да се налага да се страхуват от съответните рискови премии на капиталовите пазари. Три десетилетия по-късно тези намерения се превърнаха в историческа бележка под линия.

Франция, втората по големина икономика в еврозоната, отчете бюджетен дефицит от 5,8% от БВП през 2024 г. – вторият най-висок дефицит от всички държави членки на ЕС. Френският дълг достигна 113,2% от БВП в края на 2024 г., което се равнява на номинален обем на дълга от над 3,3 трилиона евро. До 2025 г. съотношението се повиши допълнително до 115,6%. За сравнение, правилото на ЕС за дълга позволява максимум 60%. Франция надвишава този лимит почти двойно – и никога не го е коригирала, дори по време на икономически проспериращи години. Само Гърция, със 154,2%, и Италия, със 134,9%, имаха по-високи коефициенти на задлъжнялост в края на 2024 г.

Германия, от друга страна, запази съотношението си дълг/БВП малко над прага от Маастрихт от 62,2%. Дефицитът през 2024 г. беше 2,7% - в рамките на разрешените граници. Различното развитие на двете икономики отразява не само различните фискални стратегии, но и фундаменталната дилема на еврозоната: на общата валута липсва механизъм, който може да налага устойчиво фискална дисциплина, без едновременно да има политически и социално дестабилизиращ ефект.

От изключение към правило: Бавната ерозия на фискалните принципи

Пътят от идеалите на Маастрихт до днешната реалност не беше рязък срив, а постепенен процес на ерозия, ускоряван от всяка голяма криза през последните две десетилетия. Още през 2003 г. ЕС започна процедура при прекомерен дефицит срещу Германия и Франция, но вместо да наложи санкции, Съветът на ЕС, под натиск от Германия и Франция, на практика преустанови процедурата. Този прецедент имаше дългосрочни последици: той сигнализира, че големите държави членки могат да облекчат правилата, ако е необходимо.

Финансовата криза от 2008 г. и последвалата европейска криза на държавния дълг между 2010 и 2012 г. разкриха истинската архитектура на системата. Когато Гърция, Ирландия, Португалия, Испания и Кипър бяха обхванати от водовъртежа на кризата с рефинансирането, стана ясно, че еврозоната е била проектирана без механизъм за организирана несъстоятелност на държавни институции. Политическата воля за запазване на системата доведе до поредица от мерки, които де факто разшириха взаимната отговорност – без изрично да я декларират. Европейският механизъм за стабилност (ЕМС), Европейският механизъм за финансова стабилност (ЕМФС) и временният ЕМФС създадоха гаранционни рамки, които обвързаха Германия и други нетни участници с отговорност за чуждестранен държавен дълг.

Дискусиите за реформи, които предизвикаха всички тези кризи, доведоха до преразглеждане на Пакта за стабилност и растеж през 2024 г., което критиците тълкуват като по-нататъшно отслабване на вече небрежно прилаганите правила. Същността на реформата: силно задлъжнелите страни вече имат до седем години, за да намалят дефицита си под прага от три процента, вместо предишните по-кратки срокове. Тази реформа не елиминира структурните слабости на системата, а по-скоро ги запази под етикета „гъвкавост и благоприятстване на растежа“.

NextGenerationEU: Скритото раждане на еврооблигациите

Истинският качествен скок в историята на европейската мутуализация на дълга се случи през май 2020 г., в разгара на пандемията от COVID-19. Европейската комисия представи програмата NextGenerationEU (NGEU) с обем от 750 милиарда евро – най-безпрецедентният фискален инструмент в историята на европейската интеграция. За първи път Европейският съюз емитира съвместни дългови ценни книжа на капиталовите пазари в голям мащаб, подкрепени от колективни гаранции от всички държави членки. Това, което съоснователите на еврото биха сметнали за червена линия през 90-те години на миналия век – съвместни облигации, за които всички държави членки са солидарно отговорни – се превърна в политическа реалност в рамките на няколко седмици.

Към началото на 2024 г. Европейската комисия вече беше емитирала облигации на ЕС на стойност над 310 милиарда евро, от които над 220 милиарда евро бяха изплатени директно на държавите членки по линия на Механизма за възстановяване и устойчивост. Изплащането на този дълг е планирано до 2058 г. и ще бъде покрито от нововъведени източници на собствени приходи на ЕС – т.нар. собствени ресурси. Дали тези собствени ресурси са действително политически осъществими и достатъчни, остава основният открит въпрос.

Критично настроени икономисти като Фридрих Хайнеман от ZEW посочиха още в началото, че икономическият спад, причинен от пандемията, вече е бил преодолян, когато по-голямата част от средствата по NGEU все още не са били изплатени. Трансферният компонент на програмата – при който безвъзмездните средства не е необходимо да се връщат – има преразпределителен ефект, който е структурно постоянен. Най-големите нетни получатели по програмата NGEU са Испания и Португалия; най-големите нетни донори са Люксембург, Швеция и Австрия. Германия подобри нетната си позиция в NGEU дори повече от всяка друга държава членка, отчасти поради благоприятния метод на изчисление.

Семантичното разкрасяване не бива да се подценява: това, което е икономически еквивалентно на емитиране на еврооблигации – съвместна отговорност за съвместно поет дълг – беше политически рекламирано като временна кризисна мярка. Езиковата конструкция като „инструмент“, а не като постоянен механизъм, има за цел да поддържа нисък институционален праг и да предотвратява предубеждения за бъдещи мутуализации на дълга. Всъщност обаче този праг вече е преминат.

ЕЦБ като мълчалив гарант: Инструментът за защита на преносната система и неговите последици

Успоредно с фискалното измерение, на ниво парична политика се разгърна втори механизъм за имплицитно мутуализиране на дълга, който едва ли е по-малко значим по своите последици. На 26 юли 2012 г. Марио Драги произнесе вече легендарната си реч в Лондон: ЕЦБ ще направи всичко необходимо, за да запази еврото. Фразата „каквото и да е необходимо“ сложи край на острата фаза на европейската криза с държавния дълг в рамките на часове. Зад това изявление се криеше имплицитната гаранция, че ЕЦБ, ако е необходимо, ще действа като купувач от последна инстанция за държавните облигации на уязвимите държави членки – функция, която не е предвидена в учредителния устав на ЕЦБ и която оттогава е била предмет на няколко изслушвания пред Германския федерален конституционен съд.

Тази имплицитна гаранция беше формализирана през 2022 г. с Инструмента за защита на трансмисията (TPI). Управителният съвет на ЕЦБ единодушно прие TPI на 21 юли 2022 г., като по този начин си даде право избирателно и по принцип без ограничение да закупува държавни облигации на отделни държави от еврозоната, ако по оценка на ЕЦБ лихвените спредове са се повишили над икономически обосновано ниво. Обемът на тези покупки изрично не е предварително ограничен.

Инициативата за устойчиво развитие на дълга (TPI) е забележителна по няколко причини. Първо, тя ефективно действа като паричен предпазен механизъм за фискалните политики на силно задлъжнелите държави членки – задача, забранена съгласно първоначалното разбиране на Договора за ЕС. Член 123 от ДФЕС (Договор за функционирането на Европейския съюз) изрично забранява на ЕЦБ парично финансиране на правителствата. Второ, критериите за активиране са умишлено неясни: те включват спазване на фискалната рамка на ЕС и „устойчивост на развитието на дълга“ – критерии, по които самата ЕЦБ действа като съдия по собственото си активиране. Трето, TPI установява асиметрия: рискът от неизпълнение на съвместно закупени облигации в крайна сметка е за германския данъкоплатец чрез капиталовия ключ, докато правомощието за вземане на решения относно активирането остава за ЕЦБ.

Критици като Фридрих Хайнеман виждат това като структурно изкривяване: пазарите на облигации разчитат на ЕЦБ да купува френски държавни облигации, за да стабилизира спредовете, в случай че те се повишат твърде рязко. Това очакване изкуствено поддържа ниски рискови премии за силно задлъжнелите страни, позволявайки им условия на финансиране, които фундаменталната им кредитоспособност не би оправдала. Следователно, TPI е инструмент на паричната политика, който в крайна сметка има фискални последици – и представлява имплицитна форма на взаимна отговорност.

Финансова репресия: Невидимият данък върху спестовността

Освен институционалната мутуализация на дълга чрез NGEU и TPI, съществува и трети, по-фин механизъм, чрез който дълговото бреме де факто се прехвърля върху кредиторите – предимно спестителите: финансова репресия. Това включва умишлената или поне приета практика за поддържане на номиналните лихвени проценти под нивото на инфлация, което води до загуба на реална стойност на държавните облигации и спестовните депозити.

В еврозоната това явление стана структурно нормално между 2012 и 2022 г. поради политиката на ЕЦБ за нулева лихва. Последиците са поразително документирани: Според изчисления на германското федерално министерство на финансите, само германският федерален бюджет е спестил 162 милиарда евро от лихвени плащания от началото на финансовата криза през 2008 г. поради политиката на ЕЦБ за ниски лихвени проценти – според изчисления на Бундесбанк, дори до 294 милиарда евро. Германските спестители са пропуснали нетен лихвен доход от около 199 милиарда евро през същия период, според изчисления на DZ Bank. До 2025 г. се очаква германските спестители да са загубили 40 милиарда евро годишно поради лихвени проценти под инфлацията; в цялата еврозона съответните загуби възлизат на около 115 милиарда евро.

Посоката на тази финансова репресия не е случайна. В паричен съюз със структурно различни норми на спестяване, тя засяга предимно държави и групи от населението, които държат сравнително високи спестявания под формата на банкови депозити – а това са непропорционално германците и австрийците. Държавите с висок публичен дълг и сравнително ниски норми на частни спестявания, от друга страна, се възползваха двойно: от по-благоприятните условия за рефинансиране за държавата и от по-ниското реално лихвено бреме. Отрицателните лихвени проценти на ЕЦБ се оказаха истински механизъм за преразпределение между Северна и Южна Европа: Докато германските банки регистрираха нетни загуби от над един милиард евро поради отрицателни лихвени проценти през 2020 г., италианските банки реализираха нетна печалба от 1,6 милиарда евро.

Проучване на Бундесбанк от 2024 г. подхожда към темата с академичен нюанс, показвайки, че финансовата репресия може, при определени обстоятелства, дори да доведе до нетно увеличение на коефициента на националния дълг, тъй като тя ограничава частните инвестиции и по този начин отслабва икономическия растеж, на който се основава коефициентът на задлъжнялост. Краткосрочният ефект на облекчение за свръхзадлъжнелите публични бюджети следователно може да бъде контрапродуктивен в дългосрочен план – констатация, която фундаментално поставя под въпрос логиката на чисто политическите подходи за управление на дълга.

Системата TARGET2: Скрита отговорност при платежни транзакции

Друг, често подценяван механизъм за имплицитно мутуализиране на дълга се крие в техническата платежна система на еврозоната. Системата TARGET2 (Трансевропейска автоматизирана система за експресни преводи в реално време 2) обработва всички трансгранични плащания между централните банки на еврозоната. Получените салда – вземания и задължения на националните централни банки към ЕЦБ – са се увеличили до исторически нива през последните години.

Германската Бундесбанк временно отчете вземания по TARGET2, надхвърлящи един трилион евро. Увеличението на тези салда се дължи до голяма степен на програмите на ЕЦБ за изкупуване на облигации: когато ЕЦБ купува облигации чрез Евросистемата, парите на централната банка често преминават през сметки в Бундесбанк, като по този начин увеличават вземанията ѝ към ЕЦБ. За Германия това означава, че Бундесбанк е най-големият кредитор в системата TARGET2, докато централните банки на Испания и Италия имат най-големи задължения.

Тези салда биха представлявали риск, ако държава с отрицателно салдо напусне паричния съюз: Съответстващо вземане от страна на ЕЦБ към въпросната централна банка би останало и ако това вземане не може да бъде напълно уредено, ЕЦБ ще трябва да отчете загуба, която би била разпределена пропорционално според капиталовия алгоритъм. Този сценарий не е теоретичен, а по-скоро е свързан с паричната политика и институционалната нервна система на еврозоната – и отразява, в кондензирана форма, фундаменталния проблем на доверието: Стабилността на системата зависи от това никой да не напуска.

Фокусни области в индустрията: B2B, дигитализация (от AI до XR), машиностроене, логистика, възобновяеми енергийни източници и промишленост

Повече информация тук:

• Експертен бизнес център

Тематичен център, предлагащ анализи и експертиза:

• Платформа за знания, обхващаща глобалните и регионалните икономики, иновациите и специфичните за индустрията тенденции
• Колекция от анализи, прозрения и обща информация от ключовите ни области на фокус
• Място за експертиза и информация за актуалните развития в бизнеса и технологиите
• Център за компании, търсещи информация за пазари, дигитализация и иновации в индустрията

Структурната дилема на Франция: Икономика на кредит

Франция е пример за дилемата на силно задлъжнелите членове на еврозоната. Никоя друга членка на ЕС няма толкова високи нива на национален дълг в абсолютни стойности: над 3,3 трилиона евро в края на 2024 г. и 3,46 трилиона евро през третото тримесечие на 2025 г. Само при президента Макрон националният дълг се е увеличил с приблизително 1 трилион евро от 2017 г. насам. Само за две десетилетия френският национален дълг се е утроил.

Това, което прави тези цифри особено тревожни, е липсата на коригиращ механизъм по време на добри времена. Докато Германия постепенно намали съотношението си на дълг към БВП от над 80% до под 70% след финансовата криза, Франция остана на високо ниво. Разликата не се състои в липсата на фази на растеж, а в структурната динамика на разходите на система за социално подпомагане, която абсорбира приблизително 57% от БВП в държавни разходи – най-високият процент сред всички големи икономики в еврозоната. Франция сега трябва да извършва годишни лихвени плащания от около 67 милиарда евро, пари, които след това липсват за други държавни функции.

Политическото измерение изостря проблема. Всеки път, когато мерките за строги икономии са на дневен ред, както левите, така и десните партии във Франция шумно мобилизират опозицията си. Въпреки всички съобщения, дефицитът от 5,8% от БВП през 2024 г. и 5,1% през 2025 г. остана доста над лимита на ЕС. Бюджетният път, по който Париж се ангажира пред Европейската комисия – намаляване на дефицита до три процента до 2029 г. – се счита за нереалистичен от икономистите, ако икономическият растеж стагнира и политическата нестабилност продължи. Този път разчита на политически неосъществима комбинация от съкращения на разходите и увеличения на данъците.

Центърът за европейска политика (cep) идентифицира разликата в съотношенията на дълга между Германия и Франция като системен риск за еврозоната още в началото. Когато двете най-големи икономики в паричния съюз имат структурно различни фискални начални позиции, те неизбежно преследват различни цели на икономическата политика – например по отношение на това колко стриктно трябва да се прилагат фискалните правила на ЕС, дали трябва да се емитират нови съвместни дългови инструменти или как трябва да бъде насочена паричната политика на ЕЦБ.

Реформата на Пакта за стабилност: Гъвкавостта като системен риск

Реформата на Пакта за стабилност и растеж, която влезе в сила на 30 април 2024 г., представлява ключов поврат в историята на европейската дългова архитектура. На хартия реформата имаше за цел да засили бюджетната дисциплина, като същевременно позволи по-голяма гъвкавост за инвестиции и растеж. На практика това означава предимно едно: крайните срокове за силно задлъжнелите държави бяха удължени, изискванията индивидуализирани, а обвързващият характер на санкциите допълнително отслабен.

Основният елемент на новите правила е адаптирането на пътищата за консолидация към специфичните за всяка държава условия: Вместо единни изисквания за всички, сега се договарят индивидуални многогодишни планове, базирани на съответните икономически обстоятелства. Това звучи разумно, но крие фундаментален проблем: Колкото по-индивидуализирани са правилата, толкова по-слаб е техният дисциплинарен ефект. Държавите със силна преговорна сила и политическо влияние – като Франция – могат де факто да договарят условия, които им предоставят повече време и свобода на действие. Резултатът не е повече справедливост, а повече свобода на действие.

Въпреки хроничните нарушения на правилата от страна на Франция, Европейската комисия многократно си затваря очите – отчасти от опасения за засилване на популистките сили, както критикуват експерти като Хайнеман. Това политическо отстъпничество е истинският системен проблем: набор от правила, които се прилагат само за големи икономики в ограничена степен, губят своята надеждност. А без надеждност, те не могат да изпълнят предназначението си – да гарантират ценовата стабилност и фискалната стабилност в еврозоната.

Германия между споделянето на тежестта и политиката на интереси

Ролята на Германия в тази система е по-противоречива, отколкото често я представя публичният дебат. От една страна, Германия е най-големият нетен вносител в бюджета на ЕС: През 2024 г. плащанията на Германия към ЕС надвишават плащанията с 13,1 милиарда евро. Със 157 евро на глава от населението, Германия е водеща сред всички държави членки на ЕС по нетни плащания на глава от населението. От друга страна, самата Германия се е възползвала значително от ниските лихвени проценти на ЕЦБ: Според изчисления на Федералното министерство на финансите, германският федерален бюджет е спестил най-малко 162 милиарда евро от лихвени плащания от 2008 г. насам благодарение на тази политика на ниски лихвени проценти.

Тази двойна позиция прави позицията на Германия в дебата за европейския бюджет структурно амбивалентна. Политическата реторика за фискалната дисциплина и правилата от Маастрихт е по-достоверна, когато собственото ниво на дълга остава сравнително ниско. В същото време Германия дълго време беше един от най-големите бенефициенти на политиката на ЕЦБ, която позволяваше на други страни да финансират дефицитите си евтино. Общественото възмущение от свръхзадлъжнелите южноевропейци понякога пренебрегва факта, че паричната политика, която позволи този дълг, също така значително облекчи тежестта върху германския национален бюджет.

Към това се добавя и дилемата с TARGET2. Бундесбанк държи най-големите вземания в системата – вземания, които в хипотетичния случай на излизане на силно задлъжняла държава от еврозоната биха довели до значителни потенциални загуби. По този начин Германия е едновременно най-големият нетен вносител в бюджета на ЕС и фактически най-големият имплицитен кредитор в платежната система на еврозоната. Тази двойна роля е следствие от нейната икономическа сила, която позиционира Германия в центъра на мрежа от задължения, до голяма степен създадена без нейното изрично съгласие.

Съюзът за имплицитна отговорност: Това, което официално не съществува, но е ефективно на практика

Парадоксът на еврозоната може да се обобщи в едно изречение: официално няма дългов съюз, но де факто тя функционира като такъв. Комбинацията от облигации на NGEU, програми за закупуване на активи на ЕЦБ (APP и PEPP), предпазния механизъм за TPI, салдата в TARGET2 и политическото „каквото и да е необходимо“ на ЕЦБ създаде архитектура на имплицитна взаимна отговорност, която по своя ефект се доближава до формален дългов съюз – без да притежава неговата демократична легитимност и правна прозрачност.

Ключовата разлика спрямо експлицитните еврооблигации не се състои в споделянето на риска, а във видимостта. Експлицитните еврооблигации биха били обсъждани в националните парламенти, преглеждани от конституционните съдилища и легитимирани чрез демократични процеси. Имплицитният дългов съюз, от друга страна, възникна чрез технически мерки от страна на ЕЦБ, чрез институционални и правни конструкции от страна на Европейската комисия и чрез политически решения, взети в моменти на криза, когато реториката за „безалтернативно“ надделя над демократичните възражения.

Програмата за закупуване на активи (APP) на ЕЦБ и програмата за закупуване на активи по време на пандемията (PEPP) заедно достигнаха обем от няколко трилиона евро. Въпреки че ЕЦБ обяви намерението си да намали тези портфейли до нула, структурният ефект от силно задлъжнелите страни, които се възползват от години от изкуствено свити спредове, е необратим. Планините от държавен дълг, натрупани през този период, остават.

Кой плаща, кой печели: Логиката на разпределението на съюза за тих трансфер

Въпросът кой печели от имплицитното мутуализиране на дълга и кой плаща за него може да се отговори на няколко нива. На ниво държави-членки печеливши са тези със структурно висок публичен дълг, нестабилни публични финанси и ограничен достъп до капиталови пазари при пазарни лихвени проценти: Италия, Франция, Испания и понякога Гърция. Тези страни получиха условия за финансиране чрез програмите за закупуване на активи на ЕЦБ, които не отразяваха действителния им рисков профил. На ниво нетни донори Германия е най-големият структурен губещ, измерен чрез бюджетните вноски, вземанията по TARGET2 и имплицитния риск от пасиви.

На ниво домакинство картината се променя: германските спестители плащат над средните разходи за политиката на ниски лихвени проценти, защото в сравнение с други европейци спестяват непропорционално голяма сума в банкови депозити. В същото време германските собственици на имоти и инвеститори в акции също се възползват от инфлацията на цените на активите, предизвикана от ЕЦБ. По този начин финансовата репресия не засяга всички германци еднакво – тя е предимно преразпределение на богатството от чувствителни към лихвените проценти спестители към притежателите на материални активи и към силно задлъжнелите държави.

Истинският системен победител обаче не е отделна държава, а самият принцип на прогресивната интеграция. Всяка криза е създавала нови зависимости, нови механизми за солидарност и нови обединения на отговорности – което прави връщането към националния паричен суверенитет все по-малко вероятно, както политически, така и икономически. Следователно, мутуализацията на дълга не е самоцел, а метод: тя служи за запазване на общата валута и по този начин за продължаващото съществуване на европейския интеграционен проект.

Нерешеният основен проблем: стабилност без дисциплина

Фундаменталното напрежение в еврозоната не е ново, но е по-остро от всякога: Паричен съюз без фискален съюз може да остане стабилен в дългосрочен план само ако всички членове доброволно поддържат фискална дисциплина. Докато отделните членове знаят, че ще бъдат защитени от ЕЦБ и общи инструменти, ако е необходимо, стимулите за доброволна консолидация са слаби. Този основен проблем – известен в икономиката като „морален риск“ – не е решен от нито една от институционалните реформи, осъществени досега.

Отговорът на тази дилема теоретично може да бъде в две посоки: Или имплицитните отношения на отговорност се изрично формулират, легитимират демократично и се допълват от истински фискален капацитет – което се равнява на пълен фискален и политически съюз. Или се установяват наистина ефективни механизми за санкции, които работят и за големите държави и автоматично коригират фискалните дисбаланси, без да позволяват политическата дискреция да подкопава правилата. И двата пътя изискват политическа воля, която понастоящем не е очевидна в националните дискурси на членовете на еврозоната.

Остава това, което характеризира еврозоната от самото ѝ създаване: система, която във времена на криза винаги избира техническа и институционална ескалация, без впоследствие да развие необходимата демократична и правна рамка. Имплицитният дългов съюз съществува. Изричното му признаване обаче е политическото табу, което държи еврозоната единна – и едновременно с това остава нейната най-дълбока уязвимост.

Сценарии за еврозоната: Между задълбочаването и загубата на доверие

Жизнеспособността на настоящото споразумение в крайна сметка зависи от две променливи: доверието на капиталовите пазари и политическата съгласуваност на държавите членки. И двете са под натиск в момента. Лихвените спредове за френските облигации спрямо германските държавни облигации са се повишили до нива, невиждани от 16 години. Политическата нестабилност в Париж – с правителства на малцинството, вотове на доверие и нерешени бюджетни спорове – прави пазарите нервни.

Структурният проблем е по-малко острата криза на ликвидността, отколкото дългосрочният проблем с платежоспособността. Франция се е ангажирала да намали дефицита си до три процента до 2029 г. – път, който изисква значителни съкращения на разходите, за които няма мнозинство в настоящия политически пейзаж. Ако тази цел не бъде постигната, Европейската комисия и Управителният съвет на ЕЦБ ще се изправят пред познатия избор: да отслабят правилата или да рискуват политическа дестабилизация на една от най-големите икономики на Съюза.

Проблемът с доверието в еврозоната следователно е структурен: паричният съюз се основава на очакването членовете му да се държат в съответствие с правилата – и на мълчаливото очакване, че институционалните предпазни механизми ще се намесят, ако това очакване бъде разочаровано. Докато и двете очаквания са едновременно закотвени на пазара, системата е стабилна. Ако обаче едно от тези очаквания бъде разклатено – например от сериозен правен спор относно TPI, политическа криза във Франция или друга глобална рецесия – имплицитният дългов съюз може много бързо да се трансформира в явна криза.

Историята на еврозоната е история на институционалните иновации чрез управление на кризи. Липсва честен обществен дебат за това какъв модел всъщност иска да бъде еврозоната: котва на стабилност с реални правила, политически съюз с истинска солидарност – или още едно десетилетие на творческо лутане за сметка на тези, които спестяват, без да се възползват.